序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇實物期權(quán)法論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯。考慮到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務期權(quán)思想越來越廣泛地應用于實物投資領(lǐng)域。文章試圖在實物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實物期權(quán)的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權(quán)人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認股權(quán)債券是直接的債券加認股權(quán)，債權(quán)人可以利用認股權(quán)追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實際應用。

國內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權(quán)，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導致股東與債權(quán)人之間的成本問題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務，在此情況下，債權(quán)人可以不進行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規(guī)定以外的風險項目的懲罰。

二、現(xiàn)實存在的問題以及實務期權(quán)的運用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對于轉(zhuǎn)換比率的設定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項目包含的實物期權(quán)價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國（2002）指出隨著實物期權(quán)法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實物期權(quán)來解決可轉(zhuǎn)換債券無法克服的問題。

投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)實際上是金融期權(quán)思想在實物投資領(lǐng)域的應用，并已經(jīng)得到了廣泛的應用。實物期權(quán)是嚴格的與特定項目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務期權(quán)有擴張期權(quán)、時機選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴張期權(quán)是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權(quán)，時機選擇期權(quán)是一種關(guān)于項目何時進行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權(quán)，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。

由此可以看出實物期權(quán)的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標項目的實物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權(quán)價值計的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權(quán)的思想引入實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權(quán)價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權(quán)價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結(jié)合實物期權(quán)，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權(quán)人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權(quán)對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響入手，認為一個凈現(xiàn)值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權(quán)益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復雜的債券來平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構(gòu)成方式將會遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項目實物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞 實物期權(quán) 二叉樹 三叉樹 項目評估

1 引言

對于風險投資項目來說，傳統(tǒng)的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現(xiàn)值法在傳統(tǒng)的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現(xiàn)值法只考慮投資項目未來的現(xiàn)金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權(quán)的價值沒有被體現(xiàn)。與此同時，實物期權(quán)法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。

本文只對實物期權(quán)定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權(quán)定價模型――二叉樹和三叉樹相結(jié)合的期權(quán)定價模型，作為純二叉樹或純?nèi)鏄涠▋r模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結(jié)合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。

2 實物期權(quán)的二叉樹和三叉樹定價模型

2.1二叉樹定價模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎(chǔ)為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權(quán)價格為 ，假設期權(quán)執(zhí)行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內(nèi)，只有上升和下降兩種可能的價格出現(xiàn)：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權(quán)價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權(quán)價格就變?yōu)?。在股票期權(quán)的有效期內(nèi)，期權(quán)的價值可以同步的根據(jù)股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示

期權(quán)的價值在其有效期內(nèi)，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權(quán)合約的合理組合來構(gòu)造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權(quán)合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權(quán)合約份數(shù) ，以使在期權(quán)到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得

2.3 二叉樹和三叉樹相結(jié)合的期權(quán)定價模型

4 模型的應用

某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經(jīng)具備一定的理論技術(shù)儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產(chǎn)線進行調(diào)試、測試和試生產(chǎn)產(chǎn)品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內(nèi)等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內(nèi)等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產(chǎn)品的更新?lián)Q代，預計最初的生產(chǎn)線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現(xiàn)金流量表如表4-1所示。

通過計算期初的推遲期權(quán)價值 萬元，附含期權(quán)價值的項目凈現(xiàn)值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權(quán)的存在提高了項目的內(nèi)在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰(zhàn)略性。

五 結(jié)論

投資項目評估是當今經(jīng)濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權(quán)價值，但有些項目是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，其擁有本項目可預期現(xiàn)金流以外的價值，如果用凈現(xiàn)值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業(yè)失去戰(zhàn)略布局，而實物期權(quán)法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業(yè)進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續(xù)研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構(gòu)建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.

參考文獻：

[1]羅孝玲.期權(quán)投資學（第2版）.北京：經(jīng)濟科學出版社.2010：87-100.

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（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）的中心思想是任何資產(chǎn)的價值等于該項資產(chǎn)未來特定期間內(nèi)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種主觀評價方法，分析結(jié)果取決于現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量的各種因素，確保未來各時期現(xiàn)金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現(xiàn)率，也就是評估人員對企業(yè)未來經(jīng)營風險的判斷。由于企業(yè)未來經(jīng)營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業(yè)未來收益的把握和判斷至關(guān)重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數(shù)法，其實質(zhì)是把目標企業(yè)的財務比率或指標與市場上相似企業(yè)的比率或指標進行比較，進而得出目標企業(yè)的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業(yè)，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業(yè)效益聯(lián)系起來，能直觀反映企業(yè)的投入與產(chǎn)出關(guān)系，是企業(yè)價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現(xiàn)金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值（EVA）是一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經(jīng)濟附加值法對企業(yè)進行價值分析的核心點是企業(yè)的內(nèi)在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構(gòu)成。前者是對企業(yè)當前業(yè)務市場價值的度量，后者是企業(yè)未來期望增長值的貼現(xiàn)值。如果可以確定企業(yè)的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業(yè)未來的收入增長率，通過判斷企業(yè)能否實現(xiàn)該增長率來確定企業(yè)目前的市場價值是否合理。

（四）實物期權(quán)法 實物期權(quán)法的核心思想是將企業(yè)視為若干項實物期權(quán)的組合，企業(yè)的整體價值由現(xiàn)有價值和實物期權(quán)價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權(quán)思想對企業(yè)的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業(yè)的整體價值。實物期權(quán)法主要借助于金融期權(quán)的思維模式和技術(shù)方法對企業(yè)未來經(jīng)營過程中的選擇權(quán)、投資機會等不確定性價值和經(jīng)營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。

二、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值評估方法的適用性與局限性

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是企業(yè)內(nèi)在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行評估時卻遭到了質(zhì)疑。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩個指標至關(guān)重要，即自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。由于網(wǎng)絡傳媒企業(yè)大多是高科技型企業(yè)，這兩個指標的確定難度較大，同時，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)現(xiàn)階段多數(shù)處于成長階段，凈現(xiàn)金流量多為負數(shù)，從而導致評估者無法按一般做法，即根據(jù)企業(yè)的歷史業(yè)績來預測未來的現(xiàn)金流。此外，網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的盈利模式和經(jīng)營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現(xiàn)率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業(yè)價值評估理論中較為經(jīng)典的模型之一，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業(yè)的盈利情況和股票價格相聯(lián)系，在一定程度上反映了市場對企業(yè)價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業(yè)來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正?；矡o法消除根本問題。其次，對周期性企業(yè)進行價值評估時，往往會呈現(xiàn)出較大偏差。最后，對于大多數(shù)非上市網(wǎng)絡傳媒企業(yè)來說，找到技術(shù)、規(guī)模等相似的可比企業(yè)，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。

（三）經(jīng)濟附加值法 經(jīng)濟附加值法（EVA）與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權(quán)益成本和債務成本的基礎(chǔ)上來衡量企業(yè)收益的，而后者僅考慮了債務成本。經(jīng)濟附加值法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的共同思想精髓都取決于企業(yè)的未來盈利能力，企業(yè)未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是企業(yè)內(nèi)在價值的重要組成部分。在應用經(jīng)濟附加值法對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)進行價值分析時，同樣無法克服網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負的障礙，無法根據(jù)歷史業(yè)績來預測未來現(xiàn)金流。

（四）實物期權(quán)法 實物期權(quán)法對投資項目的不確定性、風險性以及連續(xù)性有較好的體現(xiàn)，能對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的內(nèi)在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰(zhàn)略決策等選擇權(quán)的企業(yè)進行價值評估。在網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方面，實物期權(quán)法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權(quán)的種類繁多，導致在實際應用中受阻。

三、網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析方法的修正及應用

（一）理論盈利倍數(shù)模型——對市盈率法的修正 鑒于對網(wǎng)絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網(wǎng)絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎(chǔ)上，提出了理論盈利倍數(shù)模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。

TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業(yè)未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數(shù)因子（G）把企業(yè)的市盈率和成長性直觀聯(lián)系起來，使得該模型的分析結(jié)果充分考慮了企業(yè)的內(nèi)在增長性，從而更為準確的反映網(wǎng)絡企業(yè)的內(nèi)在價值。

其定價公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。

TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續(xù)經(jīng)營和高速成長的網(wǎng)絡傳媒企業(yè)。在確定企業(yè)的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業(yè)增長率的市盈率水平的相對數(shù)，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。

（二）網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”實例分析 根據(jù)上述網(wǎng)絡傳媒企業(yè)價值分析理論可知，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，經(jīng)濟附加值法以及實物期權(quán)法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業(yè)的預計未來收益通過適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到當前，得出被評估企業(yè)的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業(yè)絕對性、精確性理論價值。但由于在網(wǎng)絡企業(yè)價值評估模型中所采用的折現(xiàn)率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結(jié)果的顯著不同。此外，在網(wǎng)絡傳媒行業(yè)市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業(yè)未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網(wǎng)絡傳媒企業(yè)“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）進行價值分析。

（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構(gòu)每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網(wǎng)絡傳媒行業(yè)平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網(wǎng)絡傳媒企業(yè)在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據(jù)對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網(wǎng)絡傳媒行業(yè)的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區(qū)間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業(yè)內(nèi)在價值被嚴重低估，極具投資價值。

（2）理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網(wǎng)絡傳媒企業(yè)的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現(xiàn)實中，有許多企業(yè)的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業(yè)的成長性來對目標企業(yè)進行價值分析。

TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業(yè)的實際增長率，則該股票可能被高估了。

根據(jù)前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據(jù)“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數(shù)據(jù)可知主營業(yè)務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發(fā)展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區(qū)間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的分析結(jié)果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區(qū)間為52.9-65.62元之間。

參考文獻：

[1]曹中：《企業(yè)價值評估》，中國財政經(jīng)濟出版社2010年版。

[2]（英）布里金肖著，周金泉等譯：《網(wǎng)絡公司價值評估——前沿觀點》，經(jīng)濟管理出版社2011年版。

[3]孫繼信、李明勇：《網(wǎng)絡企業(yè)價值評估》，《信息技術(shù)與信息化》2006年第2期。

[4]劉長昕：《網(wǎng)絡企業(yè)價值評估方法的探討》，《時代金融》2011年第6期。

篇（4）

一、實物期權(quán)的概念

實物期權(quán)是金融期權(quán)對實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權(quán)利[2]。實物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項目決策標準。一個NPV值為負的項目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的NPV值的項目在實物期權(quán)下卻有可能不會被立即執(zhí)行,因為在不確定條件下,等待權(quán)具有相當?shù)膬r值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應用,為準確評估項目價值提供了新的思路。復合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項目的特殊性質(zhì),其評估準確性大大高于傳統(tǒng)的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風險的態(tài)度。在傳統(tǒng)DCF法下,不確定性的提高增加了項目的風險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權(quán),不確定性的增加反而會增加期權(quán)的價值[3]。

二、實物期權(quán)的定價模型與其缺點分析

1.實物期權(quán)定價模型

根據(jù)金融期權(quán)定價理論,期權(quán)的價格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標的資產(chǎn)價格S,執(zhí)行價格X,持有時間(T-t),資產(chǎn)價格波動性σ,無風險收益率Rf在期權(quán)中,標的資產(chǎn)的價值等于標的資產(chǎn)的內(nèi)在價值和期權(quán)溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,X是執(zhí)行價值(T-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時間,N(x):標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價值V0由下式給出:

V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標的資產(chǎn)價值變化幅度;計息方式采用連續(xù)計息,N(x)通過查標準狀態(tài)分布表獲得。在實物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,X是執(zhí)行價格,即項目投資的成本,無風險收益率Rf資產(chǎn)價格波動性σ。

該模型計算簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前經(jīng)濟情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以S和σ為代表。在該模型中,S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風險收益率Rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風險收益率Rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預測,在這個多變復雜的經(jīng)濟環(huán)境中,預測比較具有風險。如果S不是通過折現(xiàn)得到,而是假設標的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個困難。

σ是標的資產(chǎn)價值變動的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價值變動的標準差。σ越大,期權(quán)溢價就越大。因為σ越大,執(zhí)行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業(yè)都給出一個合理的變動參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產(chǎn)價值變化情況。因此,S的確定也是一個困難。

故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實物期權(quán)價值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。

2、項式模型

二項式計算結(jié)果和前面的Black-Scholes模型的計算結(jié)果有差異,價值比后者要小。當計息連續(xù)的時候,兩種計算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權(quán)的計算,也可以運用于分發(fā)股利的期權(quán)的計算。所以,該模型的應用更加符合環(huán)境的變化。Black-Scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(T-t)時間之間,標的資產(chǎn)價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。

假設當前標的資產(chǎn)價格是S,期權(quán)執(zhí)行價格是X,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時間為(T-t),目前市場無風險收益率是r,Rf為計息期利率。標的資產(chǎn)價格變動的幅度為σ。那么,假設單位時間內(nèi),價格有可能上升σ,上升概率P=達到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)達到Sd=S(1-σ)。在價格上升時,Cu=(Su-Xd)為期權(quán)的價值;如果價格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。

因此,期權(quán)溢價為C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分階段計算Rf=如果連續(xù)計息,Rf=e-r(T-1)。當為多階段二叉樹的時候,前一階段期權(quán)的價值必須由下一個階段期權(quán)價值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價值必須將后續(xù)期權(quán)價值都一一計算出來。這樣的計算很復雜。這種方法充分運用了市場信息,對標的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復雜,但是模型中的變量不多。無風險收益率Rf和資產(chǎn)價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應用

目前,實物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學術(shù)界開始發(fā)展開來,但是計算實物期權(quán)價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權(quán)定價模型在我國經(jīng)濟環(huán)境下的實用性還不足,應用困難主要來自兩個方面。一是我國金融市場信息的不完全。二是評估項目本身的復雜性。Black-Scholes模型運用困難主要來自標的資產(chǎn)折現(xiàn)價值S、無風險收益率Rf和資產(chǎn)價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準確,信息嚴重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準確,實物期權(quán)評估的準確性就受到影響。對于項目本身的復雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權(quán);獨占——簡單——可延期(P-S-D)型實物期權(quán);獨占——復合——到期(P-C-E)型實物期權(quán);獨占——復合——延期(P-C-D)型實物期權(quán);共享——復合——到期實物期權(quán);共享——簡單——到期(S-S-E)實物期權(quán);共享——簡單——可延期(S-S-D)實物期權(quán);共享——復合——可延期(S-C-D)實物期權(quán)。所有期權(quán)的價值都可以視為標的資產(chǎn)本身的價值+期權(quán)溢價。只有獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權(quán)可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰(zhàn)。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項可以輔助實物期權(quán)評估的工具。為了讓實物期權(quán)定價模型更加適應我國情況,我們在應用的時候可以輔助以各種風險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數(shù)學工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎(chǔ)上,可以對標的資產(chǎn)價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定S和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復雜性和專業(yè)性,我們可以計劃開發(fā)計算程序,減少計算的復雜性和誤差。

四、結(jié)語

目前我國的經(jīng)濟已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權(quán)定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準確性。同時,金融市場的發(fā)展會更加完善,今后模型的應用會更加順利和完備。

參考文獻:

[1]楊春鵬.實物期權(quán)及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.

篇（5）

一、引言

過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使企業(yè)可以在經(jīng)營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經(jīng)營的風險,提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價值。而今,隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價值被進一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價值占企業(yè)價值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。

針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式——實物期權(quán),并由此引發(fā)了對實物期權(quán)估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎授予美國兩位經(jīng)濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領(lǐng)域應用數(shù)學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟活動中存在的實際問題。在評估領(lǐng)域,比較地研究集中在對實物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風險投資的實物期權(quán)方法的探討。

二、金融期權(quán)

金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時間某一時期內(nèi)以預定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)是一種持有者按約定的價格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。

以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價格P買入一份執(zhí)行價格為E的該看漲期權(quán)。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權(quán)持有人持有期權(quán)的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費;當ST-E<0時,買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權(quán)方法

在風險投資中,由于項目的期權(quán)價值是以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實物期權(quán)Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權(quán)價值高度相關(guān),二者在T=0時相同,任何計算NPV的數(shù)據(jù)均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權(quán)理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內(nèi)在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價值可用期權(quán)定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值NPV+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機會)價值C。

靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值NPV的計算可采用傳統(tǒng)的DCF法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機會)價值C則可采用二項期權(quán)定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權(quán)定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權(quán)價值所需的參數(shù)較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數(shù)采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風險投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風險投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權(quán)價值時各參數(shù)的取值。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是基礎(chǔ)股票的價格,這個價格實質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠期流量的現(xiàn)值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。

2.期權(quán)的行使價格(X)。行使價格是期權(quán)到期時的預定價格。在股票期權(quán)中,行使價格是在購買期權(quán)時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內(nèi)預期的投資支出I看作期權(quán)的行使價格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價格越大,期權(quán)的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差是指與股票有關(guān)的遠期現(xiàn)金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關(guān)的遠期現(xiàn)金流入價值變動率的標準差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權(quán)到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風險利率的狀態(tài),而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權(quán)估價方法.系統(tǒng)工程學報,2000(3)

4.羊利鋒,雷星暉.實物期權(quán)方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)

5.周曉宏,程希駿.期權(quán)理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T為期權(quán)到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風險利率的狀態(tài),而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

篇（6）

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

房地產(chǎn)項目投資的基本目標是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學性將直接影響開發(fā)項目能否順利進行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實物期權(quán)評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。

二、實物期權(quán)投資決策法

1、實物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實物期權(quán)是以各種實物資產(chǎn)為標的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應用實物期權(quán)方法是可行而且準確的。

2、實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應用。實物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值，即：

項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價值

3、實物期權(quán)定價模型。實物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權(quán)的定價模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現(xiàn)金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權(quán)價值。

三、實物期權(quán)定價方法應用實例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬元）

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權(quán)法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權(quán)理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌鼍唧w情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權(quán)）價值多少應當被考慮。

為此，用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。

標的資產(chǎn)（是指一項實物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標準正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長期權(quán)價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴展凈現(xiàn)值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應當投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應環(huán)境變化做出積極響應，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應用價值。

（作者單位：重慶大學建設管理與房地產(chǎn)學院）

主要參考文獻：

[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.

[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.

[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.

篇（7）

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 013

[中圖分類號] F234 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0026- 03

0 前 言

醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新是推動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，醫(yī)藥專利權(quán)的交易也愈發(fā)頻繁。無論是單項醫(yī)藥專利的交易、醫(yī)藥專利組合的交易，還是醫(yī)藥專利權(quán)的質(zhì)押融資，乃至醫(yī)藥企業(yè)之間的并購，都需要對醫(yī)藥專利權(quán)的價值進行認定。國家知識產(chǎn)權(quán)局的《2016年深入實施國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略加快建設知識產(chǎn)權(quán)強國推進計劃》中指出：“推進知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品價值計量標準和方法研究，完善推廣知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品交易過程中的價值評估標準和評估方法”。醫(yī)藥專利價值評估是醫(yī)藥專利投入市場的基本前提，對其科學合理的價值評定，能夠促進t藥產(chǎn)業(yè)健康有序的發(fā)展。

1 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估現(xiàn)狀

醫(yī)藥專利權(quán)價值評估是醫(yī)藥專利從研發(fā)到投入市場的橋梁。但評估體系的缺失，阻礙了醫(yī)藥專利權(quán)的轉(zhuǎn)讓與質(zhì)押。而醫(yī)藥專利交易市場和融資市場發(fā)展緩慢，也反過來導致了其評估理論的陳舊。因此，對醫(yī)藥專利權(quán)價值的評估體系亟待完善。

目前，專門對于醫(yī)藥專利權(quán)價值評估的研究很少，研究多集中于專利權(quán)的價值評估。本文對相關(guān)文獻進行梳理，將專利價值評估方法分為兩大類：一類是傳統(tǒng)方法，即成本法、收益法與市場法。這三大方法也是包括資產(chǎn)評估機構(gòu)在內(nèi)的實務界使用最多的方法。另一類是新興方法，國內(nèi)外學者將金融領(lǐng)域與系統(tǒng)工程領(lǐng)域的數(shù)學模型應用到專利價值評估中，提出了模糊綜合評價法（于磊，2010）、蒙特卡羅模型（馬俊海、張秀峰，2011）、BP神經(jīng)網(wǎng)絡法（胡啟超，2013）、模糊實物期權(quán)法（劉巖、陳朝暉，2015）等一系列方法。這些方法主要集中在理論研究和模型構(gòu)建，基于醫(yī)藥行業(yè)專利權(quán)的研究很少，沒有體現(xiàn)醫(yī)藥專利權(quán)的特殊性，因此不能直接套用。

2 醫(yī)藥專利權(quán)的特點

醫(yī)藥專利是一種特殊的無形資產(chǎn)，它的創(chuàng)造來自于智力勞動，形成于研發(fā)及實驗，是科研人員的創(chuàng)新成果。由于醫(yī)藥行業(yè)本身具有投資大，風險高的特點，使得醫(yī)藥專利除了具有一般知識產(chǎn)權(quán)的無形性、專有性、法定性、時間性和地域性等特征以外，還具有自身的特性。

2.1 價值波動大，不確定性強

醫(yī)藥專利權(quán)受到外部影響大，國家醫(yī)藥政策及科技發(fā)展速度均會對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生很大的影響。如果國家頒布有利的醫(yī)藥政策，會引起醫(yī)藥行業(yè)交易需求上升，醫(yī)藥專利的價格上漲。如果醫(yī)藥行業(yè)中某一領(lǐng)域的技術(shù)更新速度加快，會引起該領(lǐng)域內(nèi)的醫(yī)藥專利價值下降。由此看出，醫(yī)藥專利權(quán)價值需要格外考慮風險因素。

2.2 研發(fā)周期長，評估難度大

醫(yī)藥專利權(quán)的形成需要長時間研發(fā)與反復的實驗，從新藥發(fā)掘到時候上市，需要花費十年甚至更長時間。在不同的階段，醫(yī)藥專利權(quán)的價值相差很大。例如：新藥研發(fā)過程可以分為未確定化合物階段、確定化合物階段、臨床前研究、獲得臨床批件、一期臨床、二期臨床、三期臨床、獲得生產(chǎn)批件階段，新藥價值不同階段各不相同。對醫(yī)藥專利權(quán)或者醫(yī)藥專利組合的價值評估，需要搜集大量信息，評估難度高。

3 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估方法改進

由于醫(yī)藥專利權(quán)自身的特性，在評估方法的選擇上應仔細斟酌。醫(yī)藥專利權(quán)價值評估理論陳舊，三大傳統(tǒng)方法不能很好地體現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)的特色。例如，成本法只考慮了研發(fā)實驗階段投入的成本費用，未能考慮醫(yī)藥專利權(quán)未來的獲益能力；收益法是將未來能獲得的收益或是現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，忽視了風險；市場法是從市場中選取類似的可比交易專利進行參數(shù)修正，而通常在市場中難以獲取同類交易案例。而新興方法多數(shù)未能考慮到醫(yī)藥行業(yè)的特點，且參數(shù)的確定較為復雜。

結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和實務界經(jīng)驗，本文認為醫(yī)藥專利權(quán)評估應有以下幾個層次。

3.1 醫(yī)藥專利權(quán)價值評價指標體系的建立

國家知識產(chǎn)權(quán)局專利管理司、中國技術(shù)交易所組織編寫的《專利價值分析指標體系操作手冊》中，已經(jīng)提出將專利價值度從技術(shù)、經(jīng)濟和法律這三個維度進行分解。這三個維度進一步分解，技術(shù)價值度指標分為注冊分類、發(fā)明人先進性、行業(yè)發(fā)展趨勢、適用范圍、技術(shù)依存度、可替代性、技術(shù)成熟度。經(jīng)濟價值度指標分為市場價值、注冊審批進度、競爭情況、研發(fā)成本、應用情況。法律價值度指標分為多國申請、挑戰(zhàn)次數(shù)、依賴性、不可規(guī)避性、有效期、專利侵權(quán)可判定性。在進行醫(yī)藥專利權(quán)評估指標的設計時，可以根據(jù)以上指標進行細化，也可以根據(jù)醫(yī)藥專利的特征對個別指標進行修正。通過構(gòu)建的評價指標體系，可對被評估醫(yī)藥專利開展定性的評價。

3.2 應用實物期權(quán)模型

醫(yī)藥專利權(quán)價值評估需要把收益法和實物期權(quán)法結(jié)合起來，同時考慮獲益能力和不確定性，才能合理估計醫(yī)藥專利權(quán)價值。在以往實物期權(quán)評估知識產(chǎn)權(quán)時，是將被評估對象看成一個整體，過于籠統(tǒng)。由于醫(yī)藥專利的研發(fā)實驗周期長，處于不同階段與環(huán)境下的醫(yī)藥專利權(quán)所面臨的風險各不相同，對應的期權(quán)價值也有所不同，應當分類進行討論。

3.2.1 醫(yī)藥專利權(quán)分次投資的研發(fā)期權(quán)價值

其可選擇Geske復合期權(quán)模型來計算。Geske模型將項目投資決策看作由兩個歐式看漲期權(quán)，即早期的投資機會是為后來的投資做準備，是對復合增長機會的投資，亦可看作是看漲期權(quán)之上的看漲期權(quán)。這一假設更符合醫(yī)藥專利以及醫(yī)藥專利組合研發(fā)的實際情況。由于在整個醫(yī)藥研發(fā)過程中，前期研發(fā)投資是后期研發(fā)的前提，因此可以適用復合期權(quán)。

3.2.2 醫(yī)藥專利權(quán)形成后理想環(huán)境下的期權(quán)價值

其可選擇B-S模型。即在醫(yī)藥專利權(quán)形成時，市場條件理想的前提下，所擁有的一個看漲期權(quán)。在此處可以引入模糊數(shù)學將傳統(tǒng)的B-S模型中的輸入變量模糊化，并用模糊數(shù)來量化風險，將結(jié)果鎖定為價值區(qū)間。在所構(gòu)建的模糊實物期權(quán)模型中，還可以加入價值損漏率等因素，使得其價值評估過程更加精確和科學。

3.2.3 醫(yī)藥專利權(quán)形成后不理想環(huán)境下的價值

其可用延遲或放棄期權(quán)的二項式模型。若市場狀況持續(xù)惡化，導致醫(yī)藥專利無法帶來足夠的預期收益來承擔繼續(xù)等待的成本，企業(yè)將會放棄追加投資，這實際上是執(zhí)行了一項放棄期權(quán)。只有當市場反饋表明后續(xù)投資有很大可能帶來超額收益時，企業(yè)才會追加投資。如果市場達不到預期，決策者會持續(xù)觀望，等待合適的時機，就可以利用二項式延遲期權(quán)模型。

3.3 應用博弈論模型

我國缺乏完善的醫(yī)藥專利評估體系，因此在醫(yī)藥專利的交易中，買賣雙方協(xié)商定價占有很高的比重。目前，只有馬小琪（2006）在其博士論文系統(tǒng)闡釋了應用了博弈均衡理論的資產(chǎn)評估機理。實際上，在醫(yī)藥專利權(quán)的評估中，交易雙方在達成意向前已經(jīng)過一定的談判過程，并且對最后的成交價格認定有一定的影響。由于醫(yī)藥專利權(quán)交易雙方均有達成轉(zhuǎn)讓專利資產(chǎn)的意向，又具有各自的利益考慮，所以雙方是合作前提下的沖突博弈。對此可應用博弈論模型，用完全信息下和不完全信息下的o態(tài)博弈與動態(tài)博弈模型進行具體討論。

4 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估建議

4.1 建立健全醫(yī)藥專利價值評估體系

建立健全評估體系是科學確定醫(yī)藥專利價值的重要途徑。目前，我國尚未形成完善的醫(yī)藥專利權(quán)價值評估體系，評估方法也較為陳舊。應當結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特色，探索影響醫(yī)藥專利權(quán)價值的具體因素，適當選擇評估方法，加深理論研究，合理利用專家工作，提升評估人員的專業(yè)能力。

4.2 構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺和評估數(shù)據(jù)庫

目前，我國醫(yī)藥研究機構(gòu)與個人持有醫(yī)藥專利數(shù)量很大，研究成果交易較為分散，市場信息的不對稱導致醫(yī)藥專利持有者難以找到市場，投資者也很難找到所需要的技術(shù)。由政府主導，企業(yè)、高校等市場主體及中介機構(gòu)協(xié)同參與，共同構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺和評估數(shù)據(jù)庫，為個人、高校、科研院、企業(yè)及評估機構(gòu)提供醫(yī)藥專利查詢、專利價值評估、技術(shù)咨詢、法律顧問等服務，無償或有償?shù)南蚣夹g(shù)轉(zhuǎn)移雙方提供技術(shù)指導和支持，提供更多交易案例，有助于醫(yī)藥專利的交易和融資，提高技術(shù)轉(zhuǎn)移的速度和效率。

5 結(jié) 語

醫(yī)藥專利數(shù)量的逐年增加，醫(yī)藥行業(yè)的迅速發(fā)展，推動了醫(yī)藥市場專利交易與融資。目前我國醫(yī)藥專利價值評估理論仍不成熟，因此，對醫(yī)藥專利權(quán)價值評估的研究具有重要的意義。本文在傳統(tǒng)收益法的基礎(chǔ)上，根據(jù)醫(yī)藥專利所處的不同階段與市場環(huán)境，提出將實物期權(quán)和博弈論引入醫(yī)藥專利權(quán)價值評估，更能科學合理地確定其價值。事實上期權(quán)定價與博弈理論里的相關(guān)模型很多，具體的模型應用是未來進一步研究的方向。

主要參考文獻

篇（8）

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復制組合來對沖期權(quán)風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權(quán)。

經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點,而這一點在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權(quán)特性,其次企業(yè)應具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)特性進行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實物期權(quán)定價模型,并進行實證研究,為實物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設階段和項目的運營管理階段。在開發(fā)建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。

在開發(fā)建設階段,從實物期權(quán)的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權(quán)費用,在支付了這筆費用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權(quán)。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或?qū)椖窟M行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權(quán)、擴張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發(fā)建設,以及決定開發(fā)建設的時間和開發(fā)建設規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權(quán)價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現(xiàn)負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實際情況,在對經(jīng)典的B-S定價模型進行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。

下面具體推導商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發(fā)建設投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發(fā)建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現(xiàn)的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:

則推遲期權(quán)的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設投資:具體包括前期工程費、基礎(chǔ)設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發(fā)間接費、管理費、財務費、銷售費、開發(fā)期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實際情況來進行確定。

最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎(chǔ)設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產(chǎn)稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業(yè)地產(chǎn)項目在經(jīng)營18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。

根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經(jīng)濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運用實物期權(quán)法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發(fā)期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發(fā)建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權(quán)進行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據(jù)是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟效益。

4.實物期權(quán)價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結(jié)語

本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊涵的實物期權(quán)特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實物期權(quán)模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實物期權(quán)運用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.

篇（9）

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和abernathy、hayes和garvin認為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以black和scholes的經(jīng)典論文為標志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復制組合來對沖期權(quán)風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權(quán)。

經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點,而這一點在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎(chǔ)上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權(quán)特性,其次企業(yè)應具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)特性進行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實物期權(quán)定價模型,并進行實證研究,為實物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設階段和項目的運營管理階段。在開發(fā)建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎(chǔ)上,對項目進行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。

在開發(fā)建設階段,從實物期權(quán)的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權(quán)費用,在支付了這筆費用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權(quán)。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或?qū)椖窟M行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權(quán)、擴張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發(fā)建設,以及決定開發(fā)建設的時間和開發(fā)建設規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權(quán)價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現(xiàn)負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)。可見,開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實際情況,在對經(jīng)典的b-s定價模型進行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用sw表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,t表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費用為fi,考慮項目的建設期,假設建設期為d年。

下面具體推導商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發(fā)建設投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發(fā)建設投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當前實現(xiàn)的利潤為:e[max(sw-c,0]

假設商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發(fā)面積為m,所得稅稅率為h,土地費用為a,可行性研究費用為j,v1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:

則推遲期權(quán)的價值為:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即sw。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設投資:具體包括前期工程費、基礎(chǔ)設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發(fā)間接費、管理費、財務費、銷售費、開發(fā)期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

s0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實際情況來進行確定。

最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎(chǔ)設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產(chǎn)稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎(chǔ)為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。

根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經(jīng)濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運用實物期權(quán)法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發(fā)期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發(fā)建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出npv=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權(quán)進行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據(jù)是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,w=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟效益。

4.實物期權(quán)價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結(jié)語

本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊涵的實物期權(quán)特性,并通過對b-s模型進行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實物期權(quán)模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實物期權(quán)運用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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[3]blackf,scholesm.thepriceofoptionsandcorpo-rateliabilities[j].journalofpoliticaleconomy,1973,81(may-june):637-659.

[4]cox,ross,rubinstein.optionpricingasimplifiedapproach[j].journaloffinancialeconomics,1979,7(3):229-263.

篇（10）

中圖分類號：F74文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購自上世紀90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟行為。在我國，并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實踐，希望并購成為實現(xiàn)擴張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個社會資源的優(yōu)化配置、社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實力的增強產(chǎn)生極為深遠的影響。通過企業(yè)并購行為可以實現(xiàn)公司的擴張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進而達到規(guī)模經(jīng)濟。

通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價案例進行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業(yè)并購定價的缺陷提出合理建議。

2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻綜述

2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻綜述

而隨著市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了，對此許多學者都進行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進行定價，因而忽略了經(jīng)營靈活性的價值。他們提出，企業(yè)總價值應當包括傳統(tǒng)的DCF方法計算出來的不考慮進一步投資時的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進一步投資的實物期權(quán)價值；而且這一實物期權(quán)價值可以利用期權(quán)定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價中的應用》提出，企業(yè)價值可以劃分為現(xiàn)實資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩部分。前者可以運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法進行評估，后者則對企業(yè)擁有的期權(quán)進行識別和評估，兩者之和即為企業(yè)價值。通過引進期權(quán)理論對傳統(tǒng)方法進行改進，可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價范圍，為并購中時目標企業(yè)定價提供了一種思路和方法。

2.2國外相關(guān)研究文獻綜述

國外對并購的研究歷史遠長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業(yè)并購定價有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統(tǒng)計分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關(guān)系，從而證明競標前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系，漲幅是對投標商的附加費用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業(yè)還有上述方法未計算在內(nèi)的潛在價值。

由于潛在價值的存在，上述企業(yè)價值評估方法適用于非經(jīng)營投資者，而不適用于經(jīng)營投資者，這種缺陷首先會影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國企產(chǎn)權(quán)）的合理定價和外部投資者的經(jīng)營策略，進而會影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會導致惡意收購的大量發(fā)生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當?shù)氐慕?jīng)濟。而在這方面，還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購定價的比較分析

3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價分析

（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當天的股價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價分析

同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購定價的比較分析

以上分析表明，我國企業(yè)并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預過多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來，政府就在里面充當重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥，到后來的為了國家宏觀調(diào)控強行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導的并購案例。政府在主導并購時，并不會像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業(yè)并購定價非常不合理。

（2）評估方法使用不當。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業(yè)公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用與企業(yè)的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用只是企業(yè)市場價值的一部分。

與我國不同的是，國外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素―企業(yè)的預期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預測的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。

表10我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查

估價辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠

在企業(yè)并購過程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估，而忽視無形資產(chǎn)的評估，特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標權(quán)、專利權(quán)、進出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期，由于企業(yè)并購行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購，無須進行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估，對無形資產(chǎn)更視而不見，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購定價的政策建議

4.1避免行政干預，保證并購定價的客觀性

我國企業(yè)并購存在很多問題，政府行政干預過多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達到一定政治、經(jīng)濟目的，往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè)，使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負擔，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。

因此我們應該明確政府的責任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規(guī)范化進行，避免過多的行政干預，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應該提高監(jiān)管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價值，選擇正確的定價方法

我國企業(yè)并購定價過分倚重被并企業(yè)財務報表而忽視事前調(diào)查。財務報表對被并企業(yè)財務報表固有缺陷認識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準確性。我國企業(yè)并購定價主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價并不能準確地反映企業(yè)的市場價值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結(jié)果的科學性、合理性。

國外在并購方法的選擇上就相對科學的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評估機構(gòu)和人員水平

評估機構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標企業(yè)誘使評估機構(gòu)或評估人員進行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下，經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目的，利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構(gòu)或評估人員，通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評估機構(gòu)及其人員的業(yè)務水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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