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公司股票交易問題探索:產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)非上市公司股票交易問題研究

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長(zhǎng)期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的問題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國(guó)非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng) 股票交易制度

我國(guó)的股份公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國(guó)股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國(guó)有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國(guó)內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營(yíng)企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國(guó)股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國(guó)的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場(chǎng)掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場(chǎng)公允的參考價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國(guó)性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤(rùn)，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國(guó)外或國(guó)內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長(zhǎng)、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)花50-100萬(wàn)美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國(guó)內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)到美國(guó)主板市場(chǎng)，但是投資者在一級(jí)半市場(chǎng)購(gòu)買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場(chǎng)所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場(chǎng)所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)旅游、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬(wàn)元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬(wàn)元甚至上千萬(wàn)元的純利潤(rùn)；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰(shuí)還會(huì)去高價(jià)購(gòu)買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國(guó)有企業(yè)的改制問題，因此體改、國(guó)資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國(guó)資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購(gòu)買時(shí)的承諾上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營(yíng)不善、運(yùn)營(yíng)不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場(chǎng)，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購(gòu)買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購(gòu)買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場(chǎng)體系建設(shè)等方面來健全我國(guó)非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長(zhǎng)期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國(guó)資委以及各地國(guó)資局指定國(guó)有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國(guó)家指定的場(chǎng)所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場(chǎng)所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購(gòu)買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購(gòu)買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購(gòu)買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購(gòu)買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；最后，堅(jiān)決取締地下交易場(chǎng)所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國(guó)除了建立全國(guó)統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以外，可以利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國(guó)NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)的現(xiàn)代化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，將原來分散的場(chǎng)外交易市場(chǎng)連為一體，建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使其成為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國(guó)南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成中國(guó)的現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并把交易場(chǎng)所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場(chǎng)條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場(chǎng)外市場(chǎng)成為主板市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從主板市場(chǎng)退市的公司股票交易的后備市場(chǎng)；（5）建立類似于美國(guó)OTCBB的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，使其成為現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從其摘牌公司股票的后備市場(chǎng)。

公司股票交易問題探索:公司股票交易問題探索

摘要：非上市公司股票交易長(zhǎng)期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國(guó)非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國(guó)的股份公司作為市場(chǎng)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國(guó)股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國(guó)有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國(guó)有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國(guó)內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營(yíng)企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國(guó)股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國(guó)的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場(chǎng)掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場(chǎng)公允的價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國(guó)性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤(rùn)，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國(guó)外或國(guó)內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長(zhǎng)、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)花50-100萬(wàn)美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國(guó)內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)到美國(guó)主板市場(chǎng)，但是投資者在一級(jí)半市場(chǎng)購(gòu)買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場(chǎng)所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場(chǎng)所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬(wàn)元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬(wàn)元甚至上千萬(wàn)元的純利潤(rùn)；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰(shuí)還會(huì)去高價(jià)購(gòu)買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國(guó)有的改制，因此體改、國(guó)資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國(guó)資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購(gòu)買時(shí)的承諾上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營(yíng)不善、運(yùn)營(yíng)不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場(chǎng)，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購(gòu)買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購(gòu)買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者宣傳、多層次證券市場(chǎng)體系建設(shè)等方面來健全我國(guó)非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長(zhǎng)期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國(guó)資委以及各地國(guó)資局指定國(guó)有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國(guó)家指定的場(chǎng)所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場(chǎng)所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購(gòu)買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購(gòu)買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購(gòu)買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購(gòu)買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；最后，堅(jiān)決取締地下交易場(chǎng)所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國(guó)除了建立全國(guó)統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以外，可以利用先進(jìn)的機(jī)技術(shù)和技術(shù)，借鑒美國(guó)NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)的化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，將原來分散的場(chǎng)外交易市場(chǎng)連為一體，建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使其成為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國(guó)南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成的現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并把交易場(chǎng)所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場(chǎng)條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場(chǎng)外市場(chǎng)成為主板市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從主板市場(chǎng)退市的公司股票交易的后備市場(chǎng)；（5）建立類似于美國(guó)OTCBB的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，使其成為現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從其摘牌公司股票的后備市場(chǎng)。

公司股票交易問題探索:非上市公司股票交易探究論文

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長(zhǎng)期以來一直是市場(chǎng)被遺忘的問題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國(guó)非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)股票交易制度

我國(guó)的股份公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國(guó)股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國(guó)有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國(guó)內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營(yíng)企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國(guó)股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非上市公司股權(quán)退出的主要場(chǎng)所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場(chǎng)——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國(guó)的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場(chǎng)掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場(chǎng)公允的參考價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國(guó)性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤(rùn)，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國(guó)外或國(guó)內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長(zhǎng)、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)花50-100萬(wàn)美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國(guó)內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)到美國(guó)主板市場(chǎng)，但是投資者在一級(jí)半市場(chǎng)購(gòu)買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場(chǎng)所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場(chǎng)所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)旅游、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬(wàn)元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬(wàn)元甚至上千萬(wàn)元的純利潤(rùn)；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰(shuí)還會(huì)去高價(jià)購(gòu)買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)借殼上市，上市后每股只有幾美分。（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國(guó)有企業(yè)的改制問題，因此體改、國(guó)資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國(guó)資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購(gòu)買時(shí)的承諾上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營(yíng)不善、運(yùn)營(yíng)不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場(chǎng)，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購(gòu)買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購(gòu)買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場(chǎng)體系建設(shè)等方面來健全我國(guó)非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長(zhǎng)期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國(guó)資委以及各地國(guó)資局指定國(guó)有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國(guó)家指定的場(chǎng)所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場(chǎng)所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購(gòu)買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購(gòu)買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購(gòu)買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購(gòu)買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；最后，堅(jiān)決取締地下交易場(chǎng)所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場(chǎng)體系，彌補(bǔ)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國(guó)除了建立全國(guó)統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以外，可以利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國(guó)NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)的現(xiàn)代化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，將原來分散的場(chǎng)外交易市場(chǎng)連為一體，建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使其成為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國(guó)南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成中國(guó)的現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并把交易場(chǎng)所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場(chǎng)條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場(chǎng)外市場(chǎng)成為主板市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從主板市場(chǎng)退市的公司股票交易的后備市場(chǎng)；（5）建立類似于美國(guó)OTCBB的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，使其成為現(xiàn)代化場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)或從其摘牌公司股票的后備市場(chǎng)。

公司股票交易問題探索:基金管理公司股票交易策略研究

【摘要】論文對(duì)現(xiàn)有的股票交易策略進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，將交易策略分解為追漲、殺跌、高拋、低吸、持有五類。采用某基金管理公司旗下基金2003年一季度至2009年二季度的前十大重倉(cāng)股為樣本，對(duì)該基金管理公司各時(shí)期的交易策略進(jìn)行了實(shí)證分析，得出結(jié)論：（1）該基金管理公司在股票交易策略上，采用慣性交易策略遠(yuǎn)多于反轉(zhuǎn)交易策略，采用最多的交易策略是持有策略，其次是追漲交易策略、低吸交易策略、高拋交易策略，最少使用的是殺跌型交易策略。（2）在牛市行情中，該基金管理公司主要是持股待漲，對(duì)好股票追漲意愿降低，但也不急于賣出好股票，而對(duì)差股票的殺跌意愿增強(qiáng)，低吸意愿下降。（3）在熊市行情中，該基金管理公司積極調(diào)倉(cāng)換股，追漲意愿增強(qiáng)，很少使用殺跌交易策略，通過低吸高拋的波段操作，獲得一定的收益。

【關(guān)鍵詞】基金管理公司；慣性交易策略；反轉(zhuǎn)交易策略

1.引言

機(jī)構(gòu)投資者在股票交易過程中，有兩種重要的交易行為，即慣性交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略。前者是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)傾向于買入表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)差的股票；后者是指投資者賣出表現(xiàn)好的股票，買入表現(xiàn)差的股票。Lakonishok，Shleifer和Vishny[1]（1992）通過他們所建立的LSV方法發(fā)現(xiàn)基金在投資小公司股票時(shí)表現(xiàn)出慣性交易策略，在投資大公司股票時(shí)則沒有表現(xiàn)出慣性交易策略；Grinblatt，Titman和Wermers[2]（1995）采用GTW模型，研究發(fā)現(xiàn)基金的購(gòu)買行為同時(shí)基于歷史收益（即慣性或反轉(zhuǎn)策略）和羊群效應(yīng)；Pinnuck[3]（2004）運(yùn)用多元回歸模型分析影響機(jī)構(gòu)投資者持股比例的因素，并通過對(duì)澳大利亞證券投資基金的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基金偏好持有規(guī)模大、流動(dòng)性好、波動(dòng)性低和過去業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的股票，即采用了慣性交易策略。

近年來我國(guó)學(xué)術(shù)界也開始對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者交易策略和行為特征進(jìn)行實(shí)證研究，其中較有代表性的成果為，吳世農(nóng)、吳育輝[4]（2003）利用改進(jìn)的GTW模型，選擇基金重倉(cāng)持有的股票為研究對(duì)象，根據(jù)對(duì)這些股票過去一段時(shí)期的累積超常收益進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合，研究其未來一段時(shí)期的累積超常收益的變化趨勢(shì)，進(jìn)而分析未來一段時(shí)期贏家組合和輸家組合的超常收益與前期或組合形成期的換手率、流通股市值、基金持倉(cāng)比例、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等指標(biāo)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)上存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，其原因在于證券投資基金對(duì)于表現(xiàn)好和表現(xiàn)差的股票分別采取了反轉(zhuǎn)交易策略和慣性交易策略；黃靜和高飛[5]（2005）以及謝赤、禹湘和周暉[6]（2006）則認(rèn)為我國(guó)證券投資基金基本上采用了慣性交易策略，而且在基金新買入股票時(shí)慣性交易策略最顯著；通過對(duì)QFII投資組合數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析。李學(xué)峰，張艦，茅勇峰[7]（2008）通過修改GTW模型，從慣性和反轉(zhuǎn)交易策略的角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上開放式基金與合格境外機(jī)構(gòu)投資者的交易策略選擇進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，這兩類機(jī)構(gòu)投資者總體上都采取了慣性交易策略，只是境外投資者的慣性交易策略的程度低于境內(nèi)投資者。謝赤，禹湘，周暉[8]（2006）采用修改的GTW模型，以基金重倉(cāng)持有的股票相對(duì)于上證綜合指數(shù)的超常收益率來構(gòu)造贏家組合和輸家組合來研究基金的交易策略，結(jié)果表明：中國(guó)的證券投資基金整體采用慣性交易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。

2.實(shí)證方法

2.1 股票交易策略的計(jì)算公式

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，常用下式來衡量投資者在某一只股票上的交易策略：

上式中，為衡量投資者在第i只股票上采取的交易策略。當(dāng)投資者增持表現(xiàn)好的股票或減持表現(xiàn)差的股票時(shí)，>0，表明對(duì)該股采取了慣性交易策略；當(dāng)減持表現(xiàn)好的股票或增持表現(xiàn)差的股票時(shí)，

為第k期期初持有股票i的數(shù)量占該股流通數(shù)的比例，即=第k期初持有股票i的股份數(shù)/第k期初股票i的流通股份數(shù)；并以作為第k期末投資者持有該股數(shù)量占流通股數(shù)的比例；（-）為判斷投資者在第k期內(nèi)交易行為的指標(biāo)，該值為正時(shí)表示增持；反之則表示減持。

=（期末股票復(fù)權(quán)價(jià)格-期初股票價(jià)格）/期初股票價(jià)格，用來衡量單個(gè)股票i的表現(xiàn)；

為證券市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益，有些學(xué)者以滬深A(yù)股指數(shù)的加權(quán)平均作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益，即：=（深證A股指數(shù)漲跌幅×深市平均A股總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市平均A股總市值）/（深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值）；有些學(xué)者以國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)收益作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益；也有些學(xué)者以上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益的比較標(biāo)準(zhǔn)。

為單個(gè)股票超過市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的超額收益。>0，將股票i定義為好股票，

單只股票交易策略的判別標(biāo)準(zhǔn)，見表1。

注：在已有的文獻(xiàn)中，沒有單獨(dú)列出=0這一持有交易策略，在基金公司的重倉(cāng)股季度持倉(cāng)變動(dòng)中，確實(shí)有不少股票在一個(gè)季度中是保持倉(cāng)位不變的。所以，本文為了研究的需要增加了“持有”這一交易策略。對(duì)于=0這種情況，理論上是有可能的，但是概率很小，本文對(duì)這種情況不加考慮，在計(jì)算中也沒有碰到這種情況。

為從總體上衡量投資者所采用的交易策略，需要綜合考慮其投資組合中所有股票的交易策略，因而需要將衡量單個(gè)股票交易策略的指標(biāo)Mi進(jìn)行加權(quán)平均，通常采用單個(gè)股票的市值占投資組合總市值的比例作為權(quán)重，得出衡量投資者交易策略的綜合指標(biāo)M：式中，=第k期末投資者所持股票i的市值/第k期末投資組合總市值。如果M>0，表明在整個(gè)投資組合中采取慣性交易策略的股票多于采取反轉(zhuǎn)交易策略的股票，投資者的行為表現(xiàn)為“追漲殺跌”，M越大，投資者采用慣性交易策略的程度越強(qiáng)，追漲殺跌行為越明顯。如果M

公司股票交易問題探索:從緊貨幣政策的頒布對(duì)上市公司股票交易的影響

摘 要 2008年初實(shí)施了從緊貨幣政策,外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了變化,這種變化是否對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響?對(duì)股票交易額會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢?本文采用事件分析方法,研究從緊的貨幣政策的實(shí)施對(duì)上市公司股票交易的影響。

關(guān)鍵詞 事件研究方法 從緊貨幣政策 股票交易

一、樣本選取

本文以上市公司的每日股票交易金額為研究對(duì)象,選取2007年9月5日至2008年2月2日期間的30家公司(從每個(gè)行業(yè)中隨機(jī)抽取一家公司組成的樣本,但不包括上市時(shí)間太短、數(shù)據(jù)太少、無法進(jìn)行實(shí)證分析的個(gè)別企業(yè))的日股票交易金額為樣本進(jìn)行研究分析,數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.樣本事件窗和估計(jì)窗

從緊的貨幣政策是在2008年1月3日正式,所以以頒布日的當(dāng)日為基準(zhǔn)點(diǎn)(T=0),把基準(zhǔn)點(diǎn)前后各30天劃為事件事件窗(-30,-29,-28,…,-2,-1,0,+1,+2,…,+28,+29,+30)。

首先,計(jì)算各公司的每日實(shí)際收益率,運(yùn)用公式 其次計(jì)算出每個(gè)公司的預(yù)期收益率。

運(yùn)用公司E(R)= 。計(jì)算出的結(jié)果如下:

其中,估計(jì)期的隨機(jī)干擾項(xiàng)為 ,該隨機(jī)干擾項(xiàng)在估計(jì)期的期望為0,方差為 。

其次,計(jì)算第i只股票在事件窗(-30,30)內(nèi)獲得的超額收益率AR,計(jì)算公式為AR=R-E(R)。然后,分別計(jì)算各只股票在事件窗內(nèi)每日的平均超額收益率AAR并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),計(jì)算公式為=。其中,N為

二、實(shí)證研究結(jié)果

由以上分析,可得出以下的結(jié)果:

第一,從兩個(gè)檢驗(yàn)來看,從緊的貨幣政策頒布之前10天左右,CAR的t值就開始上升,并且到頒布之后的一段時(shí)期內(nèi)t值都比較大,該政策的實(shí)施對(duì)股票交易額起到了比較顯著的影響。之所以會(huì)有這樣的結(jié)果,是因?yàn)樵谡哒筋C布之前,就已經(jīng)有消息透露,從而對(duì)于極度敏感的股市交易產(chǎn)生了影響。這也是股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的原因之一。

第二,從緊貨幣政策的頒布對(duì)股市交易的影響是正面的。其原因可能在于:一方面,銀行提高了貸款利率,使得企業(yè)更多地依靠股權(quán)融資,這就加大了股票市場(chǎng)的交易量;另一方面,政策要求擴(kuò)大股市直接融資,也為這種結(jié)果做了一定的鋪墊。