序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇企業(yè)投資論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

2做好投資估算

投資估算是指根據(jù)資料，采用相關(guān)方法，對投資額進行估算的過程。這是做好可行性研究的重要工作，能夠為項目決策提供重要依據(jù)。投資估算額是最高限額，是控制設(shè)計概算的依據(jù)，任何設(shè)計概算都不可突破這個限額。從我國投資估算來看，其方法多種多樣，有從生產(chǎn)能力角度進行估算，或從比例、系數(shù)、指數(shù)、指標、分類等方面進行估算，這些方法所使用的范圍、估算的精確度等有所差異，在實際操作中，要根據(jù)需要進行選擇。一是采用準確度高達投資估算法。根據(jù)可行性研究對估算準確度要求很高的實際需要，就必須選用準確度搞的投資估算法，一般用指標和分類兩種估算法。這兩種方法在同一行業(yè)中，因為地區(qū)差異性，在定額、費用標準等方面有較大的差別，特別是不同地區(qū)材料品種和價格也有較大差異。二是改進估算編制法。為了提高估算的準確讀，在采用指標估算時，可以用主要工程量代替單價指標，以此和地區(qū)綜合單價相乘，就能得到單項工程量的投資，然后按照系數(shù)做出相應(yīng)調(diào)整，就能估算出項目的投資數(shù)額。

3做好研究報告

可行性研究報告是確定是否投資的關(guān)鍵所在，是實現(xiàn)投資的決策性文件，是判斷是否進行投資的重要依據(jù)。研究報告結(jié)論是對項目技術(shù)是否可行、競爭及獲益能力的重要依據(jù)。研究報告中的工程地質(zhì)、水文、氣象等分析論證資料，既是對工程質(zhì)量進行檢驗的依據(jù)，也是在工程壽命周期內(nèi)進行事故責任追查的重要依據(jù)。在可行性研究報告中，廠址、工藝流程、設(shè)備選型等經(jīng)過批準后，就是詳圖設(shè)計的重要依據(jù)。環(huán)境保護是研究報告的重要內(nèi)容，必須與法律法規(guī)相符合，只有采用科學有效的污染處理措施，才能通過相關(guān)部門的審查從而獲得許可。從變形研究可行性研究報告單位來看，必須具有相應(yīng)的資質(zhì)，必須滿足規(guī)定的深度及廣度。要以石油企業(yè)的發(fā)展目標和內(nèi)外環(huán)境為基礎(chǔ)，確保分析論證的全面性，對多個方案進行分析比較，確保經(jīng)濟評價的科學性。故此，在編制可行性研究報告時，必須托付舉報資質(zhì)等級的單位。作為政府相關(guān)部門，要負責做好監(jiān)理制度的制定，擬定有效的實施措施。監(jiān)理單位必須加強對可行性研究的全程監(jiān)理，對于不符合要求的，必須重新整改到位后，再進行編制。

4做好風險防范

因為石油企業(yè)的投資項目具有較大的風險，故此必須盡可能地考慮到各個環(huán)節(jié)可能遇到的風險，從而制定出預(yù)防性的應(yīng)對處理措施，這樣就能夠最大程度地降低損失，將風險系數(shù)控制在最低。一是嚴格根據(jù)石油企業(yè)特點論證多種風險。根據(jù)石油投資項目的特殊性，要從多方面、多角度、多層面地考慮到投資風險，如從勘探、投資環(huán)境、工程建設(shè)、市場及不可抗擊的風險等。二是在進行經(jīng)濟評價過程中，從對財務(wù)評價影響的角度，對可能存在的多種風險因素進行風險及不確定性分析，將其中最為敏感的因素找出來，從中找到項目所面臨的市場風險，將風險等級進行揭示，這樣就可以采取相應(yīng)的風險防范和降低風險的策略。要綜合利用多種數(shù)學方法，如決策樹、敏感性、概率分析等方法，做好定量處理，以此確保決策的準確與科學。三是采用合理的綜合評價方式。應(yīng)構(gòu)建投資風險綜合評價體系，并構(gòu)建好權(quán)重體系，量化分析風險因素，加強對投資風險的評價與判斷。在做好可行性分析與判斷的基礎(chǔ)上，寫好綜合評價報告，這樣就可以為科學決策提供可靠的依據(jù)。三是必須統(tǒng)籌考慮好當前利益與長遠發(fā)展的關(guān)系。在進行投資風險分析，既要考慮到當前利益，又要考慮長遠發(fā)展的需要，從而確保項目選擇的科學性、合理性，并綜合考慮項目規(guī)模、標準、地點、周邊環(huán)境等多種因素的影響，從經(jīng)濟性和技術(shù)性的綜合角度，對多個方面進行比較分析，從而最大可能地增強可行性研究的科學性和準確性。

篇（2）

我縣工廠化農(nóng)業(yè)的技術(shù)路線特點可以總結(jié)為“低投入、低耗能”，而非理想的“高投高產(chǎn)模式”，這種體系的形成主要可以歸結(jié)于經(jīng)濟能力的制約和科技含量的欠缺。以溫室模塊為例，在與國家制定的生產(chǎn)標準進行比對中，其溫室在實際的結(jié)構(gòu)上相對粗糙，為總體條件的可操控性提高了一定的復(fù)雜程度；而選擇栽培的作物種類也并非適應(yīng)溫室種植的特殊良種，溫室的硬件設(shè)施條件價值作物選種方面欠缺最終決定了質(zhì)量以及產(chǎn)量水平不能達到國家所訂立的最高標準，更難說與國際水平做出比較。總而言之，我縣的設(shè)施農(nóng)業(yè)在栽培技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)控制技術(shù)以及溫室調(diào)節(jié)技術(shù)等方面都滯留在較低的層次，有待進一步的提高。

1.2投資不足，配套水平低下

盡管設(shè)施農(nóng)業(yè)對于提高產(chǎn)值等方面能夠起到積極正面的作用，但是出于資金缺口、技術(shù)支持薄弱等原因，多數(shù)農(nóng)戶仍舊沒有能力投資這類高效的新興農(nóng)業(yè)。因此，設(shè)施農(nóng)業(yè)在葉城縣的營運還處于初步發(fā)展時期，農(nóng)業(yè)配套程度占有的比率并未得到全面的提高，勞動力在生產(chǎn)中依舊占有較高的比重，而有限的農(nóng)業(yè)機械包涵的機器類型單一，并不能全面適應(yīng)各技術(shù)模塊所提出的技術(shù)要求。例如，大棚種植尚未匹配到適合的器械，農(nóng)戶的勞作成分在設(shè)施農(nóng)業(yè)中占有比例過大，這成為葉城縣設(shè)施農(nóng)業(yè)推廣的阻礙之一。

1.3運營管理水平有待提高

成功的設(shè)施農(nóng)業(yè)應(yīng)當是一個軟硬件一體化，硬件設(shè)施支持結(jié)構(gòu)、軟件技術(shù)主導運營的高技術(shù)、市場化的有機結(jié)合體。合理的設(shè)施農(nóng)業(yè)構(gòu)件步驟應(yīng)當包括兩大步驟，首先是硬件方面設(shè)施打造的普遍，其次是產(chǎn)銷循環(huán)促進，結(jié)合企業(yè)市場的良性運行。但是，就我縣目前經(jīng)驗管理主導的情況而言，設(shè)施農(nóng)業(yè)的規(guī)模尚未發(fā)展好，拳頭產(chǎn)品也未打造出，就算有能力引導簡稱多元的投資體制實現(xiàn)硬件方面的全面更新，想要短時間內(nèi)提高運營管理的水平也是相當困難的。除此之外，運營管理成本高、資源浪費現(xiàn)象控制無效、設(shè)施結(jié)果不完善、溫室引進過于盲目等問題在本縣設(shè)施農(nóng)業(yè)的建設(shè)道路上都是等待解決的重要難題。

篇（3）

從心理學的角度進行描述，過度自信的定義是：人們過于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運氣、機遇等的作用。人們過分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標準存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過度自信發(fā)生時，個人對自己決策預(yù)期的肯定性會超過預(yù)期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認知心理學實驗證明，社會上各種職業(yè)的人士都可能存在過度自信的認知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術(shù)家、企業(yè)高管等社會精英身上表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理者過度自信心理對企業(yè)各項經(jīng)營與財務(wù)決策會產(chǎn)生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對管理者過度自信與企業(yè)投資進行研究的是美國學者Rol（l1986），他認為，過度自信是大部分企業(yè)并購的原因，大部分并購活動是由于經(jīng)理人過于樂觀和驕傲自大促成的，如果并購成功，經(jīng)理人就會受到獎勵，使其產(chǎn)生控制幻覺，高估控制能力，低估風險，即“狂妄自大假說”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過度自信對企業(yè)投資的影響，認為在不考慮信息不對稱和委托問題時，管理者過度自信會改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為。他通過構(gòu)建模型對研究思路進行了推演，證明了管理者過度自信會引發(fā)投資扭曲，一方面造成投資過度，另一方面造成投資不足。過度自信的管理者傾向于高估企業(yè)價值，認為公司股價被低估，偏好于內(nèi)部融資，當公司現(xiàn)金流短缺時，不愿意進行外部融資，使得投資對現(xiàn)金流的敏感性增強，因而會放棄一些好的投資項目。另外，過度自信的管理者還會高估投資項目的價值，投資一些實際凈現(xiàn)值小于零的項目，從而引起過度投資。Malmendier和Tate（2005）對企業(yè)管理者存在的過度自信傾向進行了一系列研究，認為管理者過度自信對投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，在做項目決策時，管理者高估項目回報，低估項目風險與成本，樂觀地預(yù)期項目前景，從而對不該進行投資的項目投入資金。臺灣學者Lin（2005）以臺灣上市公司為樣本，以盈利預(yù)測與實際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過度自信的依據(jù)，實證檢驗了過度自信與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管過度自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過比較實際盈利水平是否達到盈利預(yù)測來衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過度自信會對企業(yè)的財務(wù)決策產(chǎn)生影響，如投資規(guī)模、投資金額、投資頻率較大，投資—現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對2001~2005年德國400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整個管理層存在明顯的過度自信；管理者過度自信的企業(yè)，其投資水平較管理者理性的企業(yè)投資水平更高，而且投資—現(xiàn)金流敏感度也更高；投資—現(xiàn)金流敏感度在融資約束嚴重的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。在企業(yè)并購活動方面，過度自信、過度樂觀也是并購活動頻繁發(fā)生的重要影響因素。Malmendier（2005）發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者進行的并購活動比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動都與管理者過度自信有關(guān)，經(jīng)理人在進行并購決策時容易受過度自信心理的影響，相信并購能挽救經(jīng)營不善的目標公司，實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。過度自信的管理者在公司投資規(guī)模、并購頻率上與理性管理者的差異最終也會反映到公司績效和企業(yè)價值上。學者們對此有兩種不同的觀點：一種觀點認為，管理者過度自信有利于公司績效、企業(yè)價值的提升；另一種觀點則認為，管理者過度自信的企業(yè)出現(xiàn)過度投資的概率增大，對公司績效、企業(yè)價值會產(chǎn)生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認為，謹慎規(guī)避風險的管理者可能會放棄增加企業(yè)價值的投資項目，而過度自信的管理者可能投資風險大、收益也高的項目。風險與收益是成正比的，高風險能夠帶來高回報，過度自信的管理者做出的資本預(yù)算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵作用也更為明顯，可以增加企業(yè)價值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發(fā)現(xiàn)，謹慎、理性的管理者容易造成企業(yè)投資不足，從而降低公司價值，而過度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價值。CEO過度自信與公司價值之間并非是線性關(guān)系，過度自信的程度不同，對企業(yè)價值的影響也不同，中等程度的過度自信管理者通過投資會提升公司價值，而高程度的過度自信管理者投資過度會貶損公司價值。與上述研究結(jié)論不同，Rol（l1986）等認為，過度自信管理者的并購活動不僅不能為公司創(chuàng)造價值，反而會降低企業(yè)收益。Doukas和Petmezas（2007）證實，自我歸因偏差是管理者過度自信產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)的并購次數(shù)越多，管理者過度自信的程度也越高，而并購績效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者比理性管理者進行多元化并購的可能性更大，但對企業(yè)價值可能產(chǎn)生不利影響，外部市場能夠識別過度自信管理者的并購公告，股價也會降低。近年來，國內(nèi)學者也開始關(guān)注管理者過度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在實施股權(quán)激勵的上市公司中,大約有1/4的高管具有過度自信傾向。與適度自信相比，高管過度自信心理與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這一觀點也為葉蓓、袁建國（2008）所支持，他們采用聯(lián)立方程模型進一步研究了過度自信與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者適度自信會對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響,有助于提升企業(yè)價值，而自信超過一定限度即過度自信后，則對企業(yè)有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認為，管理者過度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，這種正相關(guān)性程度更高。聯(lián)立方程模型的結(jié)果表明，管理者過度自信下的并購戰(zhàn)略會增大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。綜上所述，管理者過度自信的非理性心理會對企業(yè)內(nèi)部投資和外部投資產(chǎn)生重要影響，這些影響主要通過投資規(guī)模、投資頻率等方式體現(xiàn)。對于過度自信下的投資行為是否會降低企業(yè)價值，目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對管理者過度自信指標的衡量方法進行改進，利用我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗過度自信對企業(yè)投資行為及企業(yè)績效的影響。

理論分析與研究假設(shè)

公司最重要的財務(wù)決策———資本性投資，一般是指內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資和對外項目投資。資本性投資是一種戰(zhàn)略投資，它可以改變公司的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方向和發(fā)展趨勢等。錯誤的資本投資決策不僅嚴重影響企業(yè)的正常經(jīng)營，甚至會拖累企業(yè)至破產(chǎn)境地。因此,企業(yè)在進行資本性投資之前,必須對投資方案進行評估，然后做出選擇。項目可行性評估的方法有很多，常用的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對投資方案未來現(xiàn)金流量計算現(xiàn)值方法的運用，必須正確估計投資方案運營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及各時期的折現(xiàn)率。采用凈現(xiàn)值法存在兩項人為的估計,即運營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，過度自信的管理者對這兩項的估計可能存在較大偏差。事實上，項目未來現(xiàn)金流量的預(yù)測包含了公司高管對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期、對自身管理能力的估計以及對經(jīng)營環(huán)境的分析。過度自信的管理者在評估項目時,一方面高估收入、低估成本費用，另一方面產(chǎn)生控制幻覺，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營管理能力,從而容易采取積極冒進的投資策略，導致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平以及對外投資頻率較高的問題。投資項目的折現(xiàn)率是由投資項目現(xiàn)金流量的風險程度來確定的。如果投資項目的未來現(xiàn)金流量風險程度很高，那么折現(xiàn)率就會相應(yīng)提高；反之，折現(xiàn)率就會降低。投資項目的風險程度是一個主觀判斷的過程，折現(xiàn)率的確定也是一個估計的數(shù)值。過度自信的管理者由于存在控制幻覺、證實偏差等認知偏差，往往會高估自己的經(jīng)營管理能力，低估投資項目的風險,在選擇折現(xiàn)率時采用較低的折現(xiàn)率。在投資項目評估階段，管理者由于認知偏差導致的過度自信對決策產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示。可見，過度自信的管理者要么高估投資項目的未來凈現(xiàn)金流，要么低估投資項目的風險，并采用較低的折現(xiàn)率，使得NPV增大。遇到不具有投資價值、凈現(xiàn)值為負的項目，過度自信的管理者若估計出NPV大于零，其還是會采取投資行為。因此，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有投資擴張的沖動，從而導致企業(yè)投資規(guī)模、投資水平更高。基于以上分析，本文提出有待檢驗的假設(shè)。假設(shè)1：管理者過度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其投資水平更高，即管理者過度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。投資行為無疑會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的影響，高效率的投資會提升企業(yè)績效，低效率或無效率的投資會降低企業(yè)績效。當管理者的過度自信心理對投資行為產(chǎn)生影響時，該投資行為就會不可避免地對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。管理者過度自信的企業(yè)可能在投資規(guī)模、投資頻率方面高于其他企業(yè)，由此產(chǎn)生的一個問題是：管理者過度自信所導致的投資行為將對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。對此，我們需要利用回歸分析來證明該命題。從本文所要解決的問題來看，最為關(guān)鍵的變量是管理者過度自信與投資的交互項（Overcon*inv），即從交互項的符號可以判斷過度自信管理者的投資行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了什么樣的影響。如前所述，本文預(yù)期管理者過度自信的企業(yè)的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業(yè)績效。假設(shè)2：管理者過度自信的企業(yè)通過投資行為影響企業(yè)績效，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，即管理者過度自信的企業(yè)增加投資與企業(yè)績效負相關(guān)。

變量界定、樣本選取與模型構(gòu)建

（一）變量界定1.管理者過度自信（Overcon）。國外學者提出的管理者過度自信指標衡量方法多達七種，但適用于我國的主要有四種：管理者持股變動（Malendier&Tate，2005）、行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)（余明桂，2006）、上市公司年度盈利預(yù)測超過實際水平（Lin，2005）、CEO相對薪酬（Hayward&Hambrick，1997）。第一種衡量方法需要使用股權(quán)激勵數(shù)據(jù)，但目前實施管理層股份激勵的公司數(shù)量較少，采用該方法會缺失很多樣本，無法全面反映我國上市公司管理者過度自信的真實情況。第二種方法是企業(yè)家對其所在行業(yè)或宏觀經(jīng)濟整體情況做出的預(yù)期，與管理者對企業(yè)的預(yù)期存在一定的差異，且企業(yè)景氣指數(shù)是分行業(yè)的，在反映管理者個體差異方面存在一定的欠缺。例如，在余明桂等人的研究樣本中，企業(yè)景氣指數(shù)值都在100以上，均值為127.31，最小值為120.26，這意味著所有企業(yè)均存在過度自信傾向。因此，用行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)來度量管理者過度自信仍有待商榷。本文以盈利預(yù)測是否超過實際水平作為首選指標。一般而言，過度自信的管理者對公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況及近期的發(fā)展趨勢傾向于樂觀向上的估計，他們在財務(wù)報表報告期結(jié)束前做出的盈利預(yù)測一般是等于或高于實際完成數(shù)的，且公開盈利預(yù)測也都經(jīng)過高管授意并審核，與高管的個人心理認知最為貼近，所以，該指標既能從心理層面衡量管理者的認知偏差，也能充分反映企業(yè)管理者的個體差異。2002年9月27日，證交所了《關(guān)于做好上市公司2002年第三季度季度報告工作的通知》，要求上市公司在第三季度報告中預(yù)測公司全年的經(jīng)營業(yè)績。自此，上市公司的盈利預(yù)測披露開始規(guī)范化。因此，我們的樣本選取了2003~2010年期間披露盈余預(yù)告的滬深A(yù)股上市公司。選取過度自信樣本的具體做法是，將數(shù)據(jù)庫提供的盈利預(yù)告信息分為定性描述與定量描述。定性描述一般包括樂觀預(yù)測（預(yù)盈、預(yù)增、略增、續(xù)盈和扭虧為盈）、悲觀預(yù)測（預(yù)虧、預(yù)減、首虧和微虧）、較大幅度變動等模糊表述，2003~2010年共有3339個定性描述樣本。如果樂觀預(yù)測不能實現(xiàn)，即預(yù)測業(yè)績與實際業(yè)績不一致，則視公司的管理者為過度自信管理者。定量描述是公布預(yù)測全年業(yè)績的具體數(shù)額或增長、降低比例，2003~2010年共有2048個定量描述樣本。若上市公司樣本期內(nèi)實際的盈利水平低于其披露預(yù)測的盈利水平，則將該公司的管理者定義為過度自信管理者。2.企業(yè)投資（INV）。按照投資方向，企業(yè)的資本性投資可以分為內(nèi)部投資和對外投資。內(nèi)部投資（Nbtz）是指企業(yè)把資金放在企業(yè)內(nèi)部，購置生產(chǎn)經(jīng)營所需的各種資產(chǎn)的投資活動，主要包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資。對外投資分為兩種，即對外直接投資和對外證券投資。由于對外證券投資的動機是取得投資收益，投機性強，本文對此不做考察。我們主要考察對外直接投資（MA），即直接投資于其他企業(yè)，并以企業(yè)并購來衡量對外直接投資的水平。本文的企業(yè)總投資是指對內(nèi)投資與對外直接投資的總和。（二）樣本選取本文以盈利預(yù)告數(shù)據(jù)衡量管理者過度自信，這一指標最早可以追溯到2003年，所以研究樣本的時間窗口選為2003~2010年。本文所用的公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來自于深圳國泰安公司的CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫，盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫，上市公司實際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。我們以滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，執(zhí)行了如下篩選程序：（1）為了消除IPO的影響，剔除了2002年12月31日以后上市的公司；（2）由于金融類公司性質(zhì)特殊，參照同類文獻，剔除了該類樣本；（3）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過上述程序，我們最終獲得的樣本數(shù)為10885個公司年。數(shù)據(jù)分析和處理采用的是Stata11.0軟件。（三）模型構(gòu)建為了檢驗研究假設(shè)，本文建立了管理者過度自信與企業(yè)投資水平、企業(yè)績效的多元回歸模型。根據(jù)管理者過度自信相關(guān)理論及文獻（葉蓓，2008；姜付秀、張敏和陸正飛，2009），我們在模型中添加了公司治理與財務(wù)層面控制變量：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CF）、董事長與總經(jīng)理兩職合一（JR）、獨立董事規(guī)模（Ddsize）、企業(yè)的實際控制人性質(zhì)（Nature）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）。同時，我們還控制了宏觀經(jīng)濟因素（年度）和行業(yè)因素的影響。各變量的含義及計算方法見表2。1．假設(shè)1的檢驗：管理者過度自信與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系。

實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果模型中各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。因企業(yè)并購（MA）、總投資（Inv）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)成長性（Growth）的標準差較大，需進行極值調(diào)整，我們采用Winsor命令在1%分位上縮尾調(diào)整。從表3中可以看出，在總樣本中，管理者過度自信的公司樣本數(shù)為623個公司年，未過度自信的樣本數(shù)為4065個公司年，即管理者過度自信公司的比例為13.28%；國有上市公司占總樣本的63.59%，說明國有上市公司是資本市場的主要力量，占據(jù)了大部分比重；董事長、總經(jīng)理兩職兼任的公司占總樣本的14.17%，說明約有15%的公司董事長和總經(jīng)理由同一人擔任；獨董人數(shù)占了董事會人數(shù)的35%，即董事會每10人中有3、4人是獨董，這基本上達到了上市公司的公司治理要求。從連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)內(nèi)部投資（Nbtz）的均值為6.6%，即每年的內(nèi)部投資額占總資產(chǎn)的6.6%；并購?fù)顿Y均值為2.14%，總投資均值為7.4%；所有企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率在53%左右，這樣的資本結(jié)構(gòu)比例是較為合理的；公司成長性的均值為22%，即營業(yè)收入增長率保持在22%左右；企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)經(jīng)過自然對數(shù)標準化后的均值為21.3。（二）單變量分析表4給出了管理者過度自信樣本與管理者未過度自信樣本在公司投資行為（Nbtz、MA、Inv）、公司績效（ROA）以及控制變量公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司成長性等方面的獨立樣本檢驗結(jié)果。從表4中可以看出，管理者過度自信公司與未過度自信公司相比，其投資行為的均值差異都是顯著的（P值均小于0.1），這初步證明了管理者過度自信的公司的投資水平顯著高于未過度自信的公司，但中位數(shù)檢驗結(jié)果沒有通過顯著性水平的最低要求；管理者過度自信公司的經(jīng)營業(yè)績也顯著低于管理者未過度自信的公司，ROA的均值和中位數(shù)檢驗都證明了這一點；管理者過度自信公司的現(xiàn)金流均值高于未過度自信的公司，且通過了5%水平的顯著性檢驗。另外，控制變量公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率在過度自信與未過度自信組間的比較也顯示出統(tǒng)計上的差異；公司成長性在過度自信與未過度自信公司的均值T檢驗和中位數(shù)Wilcoxon檢驗中均未通過顯著性檢驗。表4管理者過度自信與管理者未過度自信樣本主要變量的T檢驗（三）相關(guān)性分析為了驗證管理者過度自信與公司投資行為之間是否存在相關(guān)性，我們首先對主要變量進行了相關(guān)性分析。從表5中可以看出，管理者過度自信與公司投資行為（內(nèi)部投資、并購?fù)顿Y、總投資）在1%的顯著水平上正相關(guān)，即管理者過度自信會使公司內(nèi)部投資、并購?fù)顿Y的投資規(guī)模更大、投資頻率更高；管理者過度自信公司的業(yè)績也較差，在1%的水平上顯著負相關(guān)；現(xiàn)金流CF與管理者過度自信顯著正相關(guān)，即現(xiàn)金流越大的企業(yè)，管理者越容易過度自信；董事長和總經(jīng)理為同一人的上市公司的管理者過度自信程度較高，在6%的水平上顯著正相關(guān)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)nature變量與過度自信變量顯著負相關(guān)，說明非國有企業(yè)過度自信的傾向更明顯；規(guī)模越小的公司越容易發(fā)生管理者過度自信，在1%的水平上顯著負相關(guān)；資產(chǎn)負債率LEV和公司成長性Growth與管理者過度自信正相關(guān)，但不顯著。（四）實證結(jié)果分析本文關(guān)注的是管理者過度自信給企業(yè)投資帶來的影響,而企業(yè)投資也會影響管理者的自信心，若投資成功，管理者就會對自己的決策和判斷更加自信，可能會加大投資規(guī)模、投資力度，以期獲得更大的回報。因此，這里可能存在內(nèi)生性問題。相比于OLS回歸方法，采用固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型可以控制非觀測效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響。對于究竟應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，我們進行了豪斯曼（Hausman,1978）檢驗。其思想是：Hausman統(tǒng)計量服從自由度為k的χ2分布，當H大于一定顯著水平的臨界值時，就認為模型中存在固定效應(yīng)，從而選用固定效應(yīng)模型，否則選用隨機效應(yīng)模型。表6為Hausman檢驗結(jié)果，它拒絕了使用隨機效應(yīng)模型。因此，我們選擇固定效應(yīng)模型作為解決內(nèi)生性問題的回歸模型。表7列示了使用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。在控制了不隨時間變化的行業(yè)固定因素后，管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響顯著為正，即管理者越過度自信，企業(yè)內(nèi)部投資、并購?fù)顿Y和總投資的規(guī)模就越大,假設(shè)1得到了充分驗證。從企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流指標來看，該變量在內(nèi)部投資和總投資方程中都是顯著正相關(guān)的，說明企業(yè)投資項目的資金有一部分來源于企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流；該變量在并購方程中是負相關(guān)，但并不顯著，這可能與并購?fù)顿Y的特殊性有關(guān)，大型的并購除了依靠自有資金外，還常常依靠換股合并、資產(chǎn)交換、外部融資等多種方式實現(xiàn)。公司治理層面的控制變量在固定效應(yīng)模型中幾乎都沒有通過顯著性檢驗，只有獨立董事規(guī)模變量在并購和總投資方程中是顯著負相關(guān)的，說明獨立董事比例高的公司，董事會在做出重大投資決策時會讓獨董參與其中，提出意見建議，審慎地做出決策。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量沒有通過顯著性檢驗，說明無論是國有還是非國有上市公司，投資規(guī)模和投資水平均無顯著差異。資產(chǎn)負債率與企業(yè)投資行為顯著負相關(guān)，即資產(chǎn)負債率越高，投資行為受到的限制越多，投資水平越低。公司規(guī)模變量與企業(yè)投資也是顯著負相關(guān)，即小規(guī)模的公司，投資比例越高，投資規(guī)模越大，因為規(guī)模小的企業(yè)有積極投資的沖動，希望通過擴大投資來做大做強。表8的回歸結(jié)果驗證了管理者過度自信與企業(yè)績效存在的顯著負相關(guān)關(guān)系，即會降低企業(yè)績效。內(nèi)部投資、并購?fù)顿Y、總投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，這與投資規(guī)模的有效擴大會帶來規(guī)模效應(yīng)、提高企業(yè)利潤的觀點是一致的。關(guān)鍵變量交互項Over－con*nbtz與企業(yè)績效負相關(guān)，即管理者過度自信的企業(yè)進行內(nèi)部投資對企業(yè)績效是有損害的，但其沒有通過顯著性檢驗。交互項Overcon*MA的統(tǒng)計結(jié)果是顯著負相關(guān)，其系數(shù)為-0.076，即過度自信的管理者在并購?fù)顿Y中與未過度自信的管理者相比會降低7%左右的企業(yè)績效。交互項Overcon*inv與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，即過度自信的管理者通過投資行為使企業(yè)績效降低了3%左右，假設(shè)2在企業(yè)并購?fù)顿Y和總投資領(lǐng)域均得到了驗證。控制變量兩職合一和獨立董事規(guī)模都未通過顯著性水平檢驗。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的回歸結(jié)果表明，非國有上市公司的業(yè)績顯著高于國有上市公司，并且在5%的顯著性水平上得到了驗證。資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，即資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的破產(chǎn)風險越大，因此，必須合理控制企業(yè)的負債水平。公司規(guī)模與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，即規(guī)模越大的公司業(yè)績越好。公司成長性越高的企業(yè)，績效也越好，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。

篇（4）

飼料消耗估算：肉用牛日糧干物質(zhì)＝體重（kg）×2．0％－2．5％（8）按肉牛日糧的精、粗料比3∶7計；每頭牛的人員工資費用（元／頭）＝每頭牛的飼養(yǎng)人員工資費用（元）＋每頭牛的管理人員工資費用（元）＋每頭牛的銷售人員工資費用（元）（9）

1．2流動資金投資估算

周轉(zhuǎn)次數(shù)＝365÷｛［預(yù)期出欄體重（kg）－初始體重（kg）］／日增重（kg）｝（10）流動貸款估算（萬元）＝應(yīng)收賬款（萬元）＋外購原料費用（萬元）（11）生產(chǎn)負荷估算（萬元）＝應(yīng)付賬款（萬元）年流動資金需要量（萬元）＝流動貸款估算（萬元）－生產(chǎn)負荷估算（萬元）（12）

1．3利潤估算

利潤總額（萬元）＝銷售收入（萬元）－銷售稅與附加（萬元）－總成本（萬元）（13）

2結(jié)論

2．1建設(shè)投資項目建設(shè)投資以參考價格為基準，采用單位建筑工程投資估算法估算。經(jīng)估算，項目總投資為194．45萬元。其中建筑工程費用55．42萬元，設(shè)備及工器具購置費8．3萬元，其他費用5．5萬元，流動資金125．23萬元，

2．2成本費用估算總成本費用估算采用生產(chǎn)要素估算法，包括外購原材料、輔助材料、燃料動力、人工工資、修理費、折舊費等其他費用。正常年總成本費用201．41萬元，其中經(jīng)營成本192．4萬元。

2．3銷售收入及利潤總額正常年銷售收入276．8萬元，利潤總額為64．08萬元。

3討論

篇（5）

筆者曾經(jīng)做了一次簡單的調(diào)查，就是提起跨國投資，然后觀察人們的反映，大多數(shù)人自然而然的想到國際上著名的跨國公司，什么可口可樂，麥當勞的；提到外資，更多的人關(guān)心的是如何引進和利用外資，很少有人將這些同中國的企業(yè)聯(lián)系到一起。中國是發(fā)展中國家，資金缺乏的確是制約中國經(jīng)濟發(fā)展的一個瓶頸，但殊不知，中國經(jīng)過二十多年的改革開放以后，特別是全球一體化的不斷加強和中國加入WTO，贏得了國際化的資源配置環(huán)境，大多的中國企業(yè)都應(yīng)該走出國門，為自己尋找更大的發(fā)展空間。

國際跨國投資是公司為了獲取預(yù)期未來收益而將資本投放到國外的活動，是國際貨幣資本和國際產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)跨國流動的一種形式，以資本增殖，生產(chǎn)力提高為目的的國際跨國投資活動是科學進步，國際分工細化及經(jīng)濟全球化的必然結(jié)果。跨國公司已成為國際投資活動中最活躍的因素，是國際投資活動的主體。國際跨國投資從上個世紀90年代起大踏步發(fā)展，十多年來跨國投資金額超過了10000美元的大觀。在過去的9年中，全球的跨國投資保持了極高的增長速度，投資金額從1995年的3311億美元增加到1999年的10750億美元，2000年更是超越了12700億美元。統(tǒng)計資料顯示，到1999年底，全世界的跨國公司總數(shù)超過了60000家，擁有30萬個海外子公司和附屬企業(yè)，這些跨國公司占全世界對外國投資的70%以上，占全世界總產(chǎn)出的1/4。世界上最大的100個經(jīng)濟體中有51個是跨國公司，其余49個是國家，也就是說，有些跨國公司的經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)超過了中等發(fā)展中國家。時隔五年，以跨國公司的發(fā)展勢頭，不難想象其規(guī)模和力量。大量的事實證明，跨國投資是當今世界不可逆轉(zhuǎn)的時代潮流。對中國企業(yè)而言，盡早地加入國際競爭當中，顯得尤為迫切。

按照國際資本輸出的規(guī)律，各國吸收國外投資與對外投資的比例，發(fā)達國家是1：1.44，即每吸收1美元外資，對外投資可達到1.44美元。發(fā)展中國家的這一比例為1；0.43，而我國目前的比例為1；0.26左右，尚相當于發(fā)展中國家的1/2多一點。隨著我過綜合國力的不斷加強，工業(yè)門類的齊全和國際經(jīng)濟技術(shù)合作和交流經(jīng)驗的大量積累，我國對外投資存在著不可估量的潛力。北京大學經(jīng)濟研究中心主任林毅夫教授認為，目前中國應(yīng)該并且已經(jīng)達到快速對外輸出資本的階段。他指出，按照國際經(jīng)驗，一個國家的人均收入一旦達到2000美元，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就應(yīng)進行調(diào)整，把一些生產(chǎn)能力過剩的企業(yè)移至海外，以更低的成本來獲得更多的利潤。目前中國人均收入雖只有1000美元多一點，但是由于地區(qū)差異，上海人均收入已經(jīng)達到5000美元以上了，而江蘇、浙江、廣州等沿海地區(qū)人均收入都遠在2000美元以上。因此，到國外投資是萬事俱備，只差行動了。

近幾年來，中國出現(xiàn)了比較嚴重的通貨緊縮，很多領(lǐng)域存在過剩的生產(chǎn)能力，這就很容易讓人想起日本經(jīng)濟學家小島清的邊際產(chǎn)業(yè)理論，即產(chǎn)業(yè)升級后處于比較劣勢的產(chǎn)品和技術(shù)的轉(zhuǎn)移，一是沿海到中部、內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)，再就是向國外此產(chǎn)業(yè)仍然處于比較優(yōu)勢的地區(qū)，尤其是了解國外市場的企業(yè)，向資本缺乏而勞動力密集的地方轉(zhuǎn)移。加拿大西安大略大學教授徐滇慶指出：中國對外投資應(yīng)該選擇那些市場程度比中國慢半拍的國家和地區(qū)。中國企業(yè)一方面有著充足的經(jīng)驗，一方面對這種轉(zhuǎn)型中的市場有超強的適應(yīng)能力。他將之成為中國企業(yè)跨國投資的“早半拍”準則。早半拍準則可以在國際貿(mào)易的需求偏好相似說中找到影子。需求偏好相似理論（ThoeryofDemandPreferenceSimilarity）是瑞典經(jīng)濟學家林德（S.B.Linder）提出的，用國家之間需求結(jié)構(gòu)相似來解釋工業(yè)制成品貿(mào)易發(fā)展的理論，這對跨國投資同樣適用。林德認為，影響一國需求結(jié)構(gòu)的主要因素是人均收入，一國的需求結(jié)構(gòu)和人均收入是直接相關(guān)的，人均收入越相似的國家，其消費偏好和需求結(jié)構(gòu)越相似，產(chǎn)品的相互適應(yīng)性就越強，貿(mào)易交往也就越密。人均收入較低的國家其選擇消費品的質(zhì)量要求也就較低，因為他們要讓有限的收入滿足多樣化的需求，同時，為了實現(xiàn)充分就業(yè)和掌握生產(chǎn)技術(shù)，也只能選擇通用的技術(shù)，簡單的資本設(shè)備，而人均收入較高的國家剛好相反。這就給人一種感覺，中國過剩的生產(chǎn)能力最好走這條路。徐滇慶教授根據(jù)他的早半拍準則得出結(jié)論：中國資本輸出最佳的地區(qū)是東歐地區(qū)，并切舉了豐佳集團的例子加以說明。其依據(jù)是這些地區(qū)國內(nèi)市場化程度，參與世界經(jīng)濟的程度都遠不如中國，而其收入水平和需求結(jié)構(gòu)和中國類似。但是必須指出的是：一、這種理論只能解釋水平上的跨國投資問題，卻忽視了垂直跨國投資問題。二、這種理論只叢經(jīng)濟發(fā)展程度角度入手，而忽視了政治等其他的條件。以羅馬尼亞等東歐國家為例，其投資環(huán)境存在以下的問題：1、法律煩瑣，透明度低，且優(yōu)惠政策沒有明確的法律保障；2、經(jīng)濟困難，對國際貨幣基金組織和世界銀行期望值較高，反過來受其限制也高；3、政局尚未完全穩(wěn)定；4、處于美俄爭奪激烈，經(jīng)濟不穩(wěn)定，麻煩事多的灰色地區(qū)；5、腐敗、、行賄受賄嚴重，投資風險大，成本高，等等。豐佳在那里的成功不能把這些一下都抹去。三、這種理論引導的資本流向的產(chǎn)業(yè)基本上是一些低級產(chǎn)業(yè)，不利也企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進步。因此我要指出，“早半拍”準則倒不如歸結(jié)為一種跨國投資戰(zhàn)略，即打發(fā)展程度的時間差，利用這種時間差取得良好的走出去效果。但是并不足以指導資本的主要流向。我國企業(yè)跨國投資應(yīng)樹立多元化的發(fā)展觀念，不應(yīng)該過分依賴一些國家、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)，更不能一哄而上。應(yīng)該在深入分析和考察的基礎(chǔ)上，對投資市場和產(chǎn)業(yè)有所取舍，以發(fā)揮資本的最大效用。

實際上，中國企業(yè)跨國投資，歐美發(fā)達國家及一些新興的工業(yè)化國家才是優(yōu)先考慮的對象。原因如下：1、這些國家市場化程度較高，社會政治環(huán)境穩(wěn)定，雖然競爭激烈，但也為投資者提供相對公平的競爭環(huán)境；2、這些國家有著先進的生產(chǎn)管理技術(shù)和豐富的營銷經(jīng)驗，是我國企業(yè)“練兵”和“取經(jīng)”的最佳場所，能對我國國內(nèi)企業(yè)的質(zhì)量和水平有所推動和提高；3、這些國家的技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)品較新，可以是企業(yè)對前沿技術(shù)和管理有較快的反應(yīng)能力，有利于我國企業(yè)發(fā)揮后起者優(yōu)勢實現(xiàn)生產(chǎn)力的跨越式發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)層次和縮小與發(fā)達國家的差距；4、歐元美元作為硬通貨，幣值堅挺，匯率風險小而增殖能力強；5、目前歐美國家都實行鼓勵外來投資政策，提供各種低息貸款。另外已有的工業(yè)基礎(chǔ)能為企業(yè)提供相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持，有利于企業(yè)降低成本。調(diào)查表明，絕大多數(shù)中國資本投向正是這些地區(qū)。

解決了區(qū)位選擇問題，那么下一步就是怎樣走出去了。一個模糊而又完美的建議無外乎考慮企業(yè)自身狀況和國外的投資環(huán)境。在此問題上，也沒有完全適用的法則，中國企業(yè)完全可以深練太極之道，將中華武功的精髓思想運用到走出去的戰(zhàn)略中來。

對付強者，避實就虛，攻敵弱點。我國企業(yè)與國際知名跨國公司在國際競爭中的實力對比相差懸殊，所以不能硬來，應(yīng)該采取迂回的策略，發(fā)揮靈活的優(yōu)勢，攻擊敵人薄弱的環(huán)節(jié)。從大型相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司涉足不深的地方，推廣自己的國際化品牌。

以己之強攻敵之弱，發(fā)揮比較優(yōu)勢。我國的勞動力成本相對較低，大力發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)為依托的跨國經(jīng)營可以物美價廉的產(chǎn)品占領(lǐng)國外市場，中國的很多產(chǎn)品（勞密型）占據(jù)世界大量的市場分額，甚至引起一些國家的恐慌，通過建立海外子公司進行內(nèi)部化的交易，可以有效的減少發(fā)達國家對中國的反傾銷。進而發(fā)揮勞動成本低廉的威力。

以靜制動，發(fā)揮后起者優(yōu)勢。借力打力，四兩撥千斤。比較優(yōu)勢的戰(zhàn)略適用的是貿(mào)易領(lǐng)域，雖然能使發(fā)展中國家獲得貿(mào)易利益，但容易使我國低水平的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化。在現(xiàn)有的比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)上通過與高新技術(shù)的結(jié)合來提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是我國必須解決的問題。這就需要發(fā)揮后起者優(yōu)勢，敵未動我不動，敵動，我動在先。具有選擇的使用國外在付出巨大代價才獲得的支持經(jīng)濟增長的一系列科技成果，這樣就可以跳國許多技術(shù)發(fā)展階段，直接采用新技術(shù)甚至在其基礎(chǔ)上進行研發(fā)實現(xiàn)企業(yè)質(zhì)的飛躍。如首鋼集團收購美國MastaEngineer公司70%的股份，獲得了650套設(shè)計圖紙，46個設(shè)計軟件包，從而增強了首鋼集團設(shè)計和制造重型冶金設(shè)備能力，擴大了中國鋼鐵工業(yè)作為整體在國際市場上的競爭力。2002年9月TCL集團控股的TCL國際通過其全資子公司與德國施耐德達成收購協(xié)議，利用巧勁，達到了利用其已有的融資和銷售渠道。

篇（6）

（1）投資決策缺乏科學性。

民營企業(yè)往往具備典型的家族管理模式，同時，部分民營企業(yè)高層領(lǐng)導文化層次偏低，這就使得企業(yè)存在投資制度不完善的問題，不能采取科學的投資決策方法，在決策中缺乏正確的輔助機制，主觀性強，投資慣性強等問題，這就使企業(yè)投資回報率達不到要求，甚至直接導致企業(yè)陷入困境。

（2）投資項目管理不合理。

民營企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)不完善，在實施項目投資決策中，缺乏正規(guī)的內(nèi)部控制機構(gòu)，不能針對項目實施專有的管理。具體表現(xiàn)在：第一，企業(yè)高層領(lǐng)導和管理者專業(yè)能力不足，缺乏專業(yè)能力人員的參與，所制定的投資項目計劃較難達到科學化和標準化；第二，投資項目前期準備工作不足，不能進行規(guī)范化的可行性研究，投資項目在市場運行中與預(yù)測相差較大；第三，項目監(jiān)管不力，項目開展出現(xiàn)風險缺乏有效的引導措施，往往導致投資風險的進一步惡化，最終造成投資項目的失敗。

（3）財務(wù)管理不規(guī)范。

企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系混亂是較多民營企業(yè)財務(wù)管理的特點，這就直接導致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風險。同時，企業(yè)在資金管理、利益分配和現(xiàn)金使用方面均可能存在漏洞，這些問題均可能直接造成企業(yè)投資決策失誤、資金分配不合理和產(chǎn)生負債危機，造成企業(yè)的資源流失嚴重，盈利水平降低。

（二）企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境具體內(nèi)容包括：

（1）經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境。

民企企業(yè)發(fā)展受到外部環(huán)境更加敏感，國內(nèi)政府發(fā)展方針直接決定了企業(yè)的未來發(fā)展前景。我國政治體制對于國內(nèi)企業(yè)也有著重要的影響，政治體制不完善容易直接引發(fā)經(jīng)濟的畸形發(fā)展，對社會有著重要的危害。此外，隨著全球化經(jīng)濟的深化，我國企業(yè)受到國際發(fā)展環(huán)境影響變大，像金融危機的爆發(fā)無疑會直接影響我國民營企業(yè)的發(fā)展。因此，政治體制和經(jīng)濟體制是影響民營企業(yè)外部風險的重要因素。

（2）投資產(chǎn)品銷售風險。

民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境的不確定性使其投資產(chǎn)品在市場銷售存在風險，其中，產(chǎn)品的銷售價格、銷量以及市場占有率影響因素較大，要想較為準確地預(yù)測產(chǎn)品銷售較為困難。可以看出，產(chǎn)品的銷售情況直接影響投資效益，是形成投資風險的影響因素之一。

二、民營企業(yè)投資風險管理內(nèi)容分析

（一）民營企業(yè)投資風險識別

根據(jù)投資風險形成的主要原因，可以將其劃分為：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，具體內(nèi)容包括：

（1）系統(tǒng)風險。

系統(tǒng)分享主要是指民營企業(yè)在投資過程中受到外部環(huán)境的影響，導致投資收益的不確定性，引起該風險的因素較多，根據(jù)產(chǎn)生原因的具體性質(zhì)可以劃分為：政治風險、法律風險、市場風險、不可抗力風險、宏觀經(jīng)濟風險以及稅收風險等。

（2）非系統(tǒng)風險。

非系統(tǒng)風險是指在特定的經(jīng)營環(huán)境下，環(huán)境變化對項目資本價值產(chǎn)生的影響。非系統(tǒng)風險也就是民營企業(yè)自身財務(wù)活動和經(jīng)營活動所產(chǎn)生的投資風險，屬于特有風險。根據(jù)企業(yè)的管理方式，非系統(tǒng)風險可劃分為：外部和內(nèi)部管理。其中，外部管理可以劃分為：破產(chǎn)風險、履約風險以及變現(xiàn)風險；內(nèi)部管理可以劃分為：籌資風險和經(jīng)營風險。

（二）民營企業(yè)投資風險的分析與衡量

經(jīng)過投資風險的識別，民營企業(yè)就可以結(jié)合自身投資行為進行分析和衡量投資風險，判定投資行為可行性，具體內(nèi)容包括：

（1）經(jīng)濟實力和承受能力。

企業(yè)投資一般有回收期要求，這與企業(yè)經(jīng)濟實力和承受能力有關(guān)，當投資超出企業(yè)的承受能力就很容易導致企業(yè)資金虧缺，不能正常運行。在衡量企業(yè)的經(jīng)濟實力和承受能力中要充分考慮各種不確定因素，從而選擇符合企業(yè)規(guī)模的投資項目。

（2）資本結(jié)構(gòu)。

民營企業(yè)在投資決策中要考慮投資規(guī)模，協(xié)調(diào)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)，達到企業(yè)資金流動和盈利能力保持在一定額度。在分析投資盈利方面，要從籌資成本、投資時間和運營成本分析，充分把握投資對自身資本結(jié)構(gòu)的影響。在分析投資風險，凈營運資本越多，流動資產(chǎn)與流動負債差額越大，企業(yè)資本就容易形成投資風險，影響企業(yè)的正常發(fā)展。

（3）投資項目風險可控程度。

投資風險的可控程度是決定項目決策的關(guān)鍵參考，可控程度的判定標準如下：第一，投資項目投產(chǎn)不能如期執(zhí)行，或者投產(chǎn)不能實現(xiàn)盈利；第二，投資項目的盈利低于銀行存款利息；第三，投資項目盈利水平低于市場資金盈利水平；第四，項目投資收益低于投資成本。如果在投資決策中發(fā)現(xiàn)項目出現(xiàn)以上標準中的其中一條，就說明該項目投資風險不可控，不能執(zhí)行該項目。

（三）民營企業(yè)投資風險評估方法

投資風險評估通常是結(jié)合特定風險衡量結(jié)果，建立財務(wù)綜合評價指標或模型，從而對投資風險直接定量評估。其中，主要的評估方法包括概率統(tǒng)計方法。投資風險的不確定性實際上就是概率問題，采用數(shù)值統(tǒng)計和概率分布的方法就可以直接描述投資風險。

三、民營企業(yè)投資風險控制策略

（一）企業(yè)內(nèi)部建設(shè)

為了降低投資風險，民營企業(yè)可以通過優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境的措施，具體措施包括：

（1）健全業(yè)務(wù)規(guī)范，制定內(nèi)部控制機制。

分析企業(yè)運營業(yè)務(wù)，根據(jù)各個業(yè)務(wù)引起投資風險的程度逐層劃分類別，并通過制定控制措施來控制各個層次的投資風險，為實現(xiàn)全方位的投資風險控制提供框架。同時，在投資機制方面，企業(yè)要將與投資有關(guān)的職務(wù)合理分配給各個業(yè)務(wù)部門，具體包括將資金管理權(quán)、融資決策權(quán)以及投資決策權(quán)，讓各個部門明確各自職責。

（2）加強風險防范意識，調(diào)動員工參與風險防控。

投資風險的控制需要依靠全企業(yè)所有員工的參與，加強員工的投資風險防范意識，在工作過程中防微杜漸，培養(yǎng)員工在工作中判斷能力，能夠及時分析和衡量風險，實現(xiàn)企業(yè)全員化的風險防控局面。

（3）專業(yè)知識培訓，拓展員工知識面。

投資風險涉及較為專業(yè)的知識，通過展開專業(yè)培訓能夠讓員工理解投資風險含義，從而更好地配置資金，降低投資風險。

（二）投資風險評估

投資風險評估是民營企業(yè)基于現(xiàn)實考慮的風險控制策略，是針對投資決策做出的指導工作。在投資風險評估中要注重引用科學的決策方法，并充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的信息共享機制的作用，讓企業(yè)內(nèi)部形成投資風險評估的氛圍，明確各自工作職責。投資風險評估主要內(nèi)容包括：

（1）構(gòu)建投資模型。

為了選擇風險低的投資項目，就需要依靠項目的實施指標構(gòu)建投資模型，其中，可以應(yīng)用投資報酬率、投資回收期和每年現(xiàn)金流入額作為模型影響因素，通過實物期權(quán)分析方法評估項目，為選擇最優(yōu)投資項目和評估風險提供參考。

（2）安全性評估。

民營企業(yè)進行投資風險評估就是為了計算投資對企業(yè)的影響，保證投資不會對企業(yè)產(chǎn)生資金危機。其中，預(yù)期盈利通過期望利潤表示，風險度通過利潤方差表示，在以計算出的風險度選擇折算率或者貼現(xiàn)率，最終求出凈現(xiàn)值，當計算出的結(jié)果符合安全性評估要求方可實施。

（3）投資止損點。

為了明確企業(yè)的承受能力，就需要結(jié)合公司具體情況建立安全警戒標準，判斷投資項目是否符合標準要求。根據(jù)企業(yè)自身的能力，采用風險值模型評估風險，確定止損點。

（三）投資項目決策

為了保持企業(yè)投資的回報率，就需要針對擬投資項目進行論證，證實該項目對企業(yè)的發(fā)展影響。在論證投資方案過程中，民營企業(yè)要突破傳統(tǒng)運行體制，大范圍地收集相關(guān)信息，從國家政府方針、地區(qū)政策、市場反應(yīng)和公司自身生產(chǎn)能力等方面，構(gòu)建出完善的投資項目決策體系，針對投資產(chǎn)品的做好市場驗算。同時，針對不同的投資項目要采取不同的決策方法，短期投資要注重受托方的誠信度和資信程度，長期投資要注重分析能夠引發(fā)投資風險的關(guān)鍵因素。此外，在投資項目決策中，必須開展財務(wù)論證，分析企業(yè)財務(wù)信息和投資決策是否吻合，將企業(yè)的投資風險降到最低程度。

（四）多元化投資結(jié)構(gòu)

多元化投資結(jié)構(gòu)是民營企業(yè)在決策投資項目中采取多種業(yè)務(wù)搭配的方式，能夠有效地降低投資風險。在實施多元化投資政策中，最重要的就是根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況分配不同的投資比例，讓各個業(yè)務(wù)對企業(yè)發(fā)展貢獻率達到最高。同時，針對多元化的投資結(jié)構(gòu)要采取優(yōu)化的方式，使企業(yè)經(jīng)營能夠獲取最優(yōu)的發(fā)展模式。此外，多元化投資結(jié)構(gòu)應(yīng)充分考慮投資潛質(zhì)，不能因為某些項目短期回饋少而放棄，從而使民營企業(yè)保持持續(xù)的發(fā)展實力。

（五）投資實施風險控制

項目投資實施過程中需要緊密的監(jiān)督執(zhí)行效果，根據(jù)需求做出及時的調(diào)整，才能防止出現(xiàn)投資項目失敗，具體工作包括：第一，制定完善的資金計劃，根據(jù)項目進度設(shè)置相應(yīng)的投資進度和融資方式，從而控制項目資金情況；第二，監(jiān)控項目投資進度，按照設(shè)定的投資進度指標來檢查項目進展；第三，財務(wù)評價資產(chǎn)和資金使用效率情況，其中，主要結(jié)合項目節(jié)點來分析資金使用效率，通過剩余收益、資本保值增值率、總資產(chǎn)利潤率來評價分析資產(chǎn)使用效率。

（六）投資風險預(yù)警系統(tǒng)

民營企業(yè)在具備了一般的投資風險評估能力就需要構(gòu)建預(yù)警系統(tǒng)，針對自身企業(yè)構(gòu)建專門的投資風險預(yù)警機制。按照投資實施過程，結(jié)合現(xiàn)代信息技術(shù)，將各個過程和各個層次的風險分析方法融入到信息系統(tǒng)中，形成自動化和智能化的評估系統(tǒng)，不僅能夠預(yù)測出風險危害程度，還能給出風險引發(fā)原因，保證企業(yè)投資風險最低化，實現(xiàn)企業(yè)資金穩(wěn)定和高效的流動。

篇（7）

二、投資項目的選擇

企業(yè)投資項目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競爭力進行項目選擇。沒有方向性的項目選擇不但浪費大量的財力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項目，錯失良好的投機時機。

1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項目選擇

企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場進行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項目時，必然會圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類型以覆蓋更多的細分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項目信息；與此相對應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競爭力為中心，是企業(yè)核心競爭力的延伸。

2、基于企業(yè)核心競爭力的項目選擇

企業(yè)核心競爭力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實力。無論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競爭力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競爭力在于人才儲備，則需要進一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷售人才充足的企業(yè)則適合新市場的開拓。由此可見，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業(yè)投資能力的項目選擇

企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個投資項目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項目規(guī)模的確定包括兩個方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實際的。對于單個項目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風險的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個項目，這種項目風險將會是致命性的，一旦項目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對單個項目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風險分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場規(guī)模以及經(jīng)濟效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當大的差距。市場規(guī)模決定著項目發(fā)展的空間，進而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟效益通過項目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準確地界定了項目投資規(guī)模的臨界點。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個項目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費。

三、投資項目的可行性研究

可行性研究是整個項目投資的核心部分，是項目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學性和準確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報告應(yīng)該做到對項目的前景和項目未來的運行軌跡作出精確的估算，從而保證項目決策的成功率。

可行性研究有三種類型：機會研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機會研究的主要任務(wù)是為項目投資方向提出建議，即在一個確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項目，尋找最有利的投資機會；初步可行性研究的主要任務(wù)是對機會研究認為可行的項目進行進一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進行下一步的技術(shù)經(jīng)濟可行性研究。

機會研究和初步可行性研究更多的是對項目的風險、技術(shù)方案、經(jīng)濟效益等要素給出粗略的評價，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補充分，評價局限于定性的層次，無法精確的描述項目前景。而技術(shù)經(jīng)濟可行性研究才是整個項目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對項目的各項要素給出完整的定量分析，用準確的數(shù)據(jù)對項目進行評價，它是項目決策科學化的重要手段，是項目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。

技術(shù)經(jīng)濟可行性研究包括項目前景預(yù)測、技術(shù)方案評價、財務(wù)評價、社會和環(huán)境評價等重要內(nèi)容，每個部分都擁有許多成熟的行之有效的評價方法和工具，本文不欲對此做簡單的羅列，而將重點對企業(yè)實際操作過程中容易忽視的環(huán)節(jié)進行討論。

1、項目風險評價

一般而言，項目風險評價包括自然風險、政策風險、技術(shù)風險、市場風險、財務(wù)風險、管理風險等諸多方面。在進行風險評價時，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風險對項目的影響，但往往忽略了以下幾個方面的因素，從而影響了評價的準確性。首先，我們在利用單因素風險分析中所確定的相關(guān)性以及根據(jù)各風險因素的重要性所確定的權(quán)重進行多因素組合分析時，忽略了各風險因素之間的相關(guān)性，從而影響了整體風險評價的準確性。

其次，我們在風險評價時只局限于項目本身的風險分析，而忽視了企業(yè)同時投資的多項目之間，甚至是項目和企業(yè)自身所從事的業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性。這關(guān)系到企業(yè)整體運行的穩(wěn)定性和企業(yè)風險分散的有效性。

因此，我們在進行項目風險評價時，必須要對各項目風險之間的相關(guān)性進行合理的估算，以準確的分析項目風險的影響程度。同時，要對各項目之間以及與企業(yè)已有業(yè)務(wù)之間的風險相關(guān)性，從整體上提高企業(yè)抵御風險的能力。

2、項目能力分析

項目能力分析同樣是一項系統(tǒng)性的工作，它包括技術(shù)、管理、資金等各方面的因素。企業(yè)實際可行性研究中關(guān)注最多的往往是技術(shù)和資金能力的分析，因為這兩個方面是最為直觀，同時也是無法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視的。

管理能力在項目可行性研究中容易被忽視，一方面是因為管理能力本身就無法準確的度量。另一方面，項目本身對企業(yè)管理能力的要求更是一個模糊的概念。評價上的難度使得企業(yè)往往忽視這方面的考量，或者傾向于過度自信地評價自身的管理能力。這必須引起企業(yè)的足夠重視，對某些項目而言，管理能力往往比技術(shù)能力更為重要。這是因為管理也是生產(chǎn)力，管理決定著技術(shù)成果能否成功的實現(xiàn)商品化。

我們在進行資金能力分析時，注重的是企業(yè)的資金實力和籌資能力，這決定著企業(yè)能夠向項目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項目所需資金量的同時還需考慮風險分散的要求。同時，企業(yè)自身不同的狀況也制約著項目資金的使用能力。對于自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不充分的企業(yè)，如果新增投資項目有著同樣的狀況必然會進一步惡化企業(yè)現(xiàn)金流動性。而對于負債率過高的企業(yè)，不適合投資建設(shè)期長、資金回收慢的項目。

3、經(jīng)濟效益評價

項目經(jīng)濟分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現(xiàn)行的方法中，一般采用的是靜態(tài)和動態(tài)相結(jié)合，以動態(tài)分析為主的分析方法，采用了能夠反映項目整個計算期內(nèi)經(jīng)濟效益的內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等指標，并用這些指標作為判別項目取舍的依據(jù)。

凈現(xiàn)值法的特點是強調(diào)對投資運轉(zhuǎn)期間貨幣的時間價值和現(xiàn)金流量風險的考慮。其最常用同時也最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風險調(diào)整的現(xiàn)金流量和資金成本率計算凈現(xiàn)值。然而，在實際中，一項投資的實施除了能帶來一定的凈現(xiàn)金流量外，還會帶來其他無形的收益（資產(chǎn)）。因此，作為對傳統(tǒng)方法的補充和糾正，實物期權(quán)法在項目可行性研究中被越來越廣泛的采用。這種方法要求企業(yè)將項目的每一步投資看作一個期權(quán)，項目給企業(yè)帶來的除了直接的經(jīng)濟收益外還包括對進一步投資或在新的領(lǐng)域發(fā)展的期權(quán)。例如，對一項新技術(shù)的投資，目前來看經(jīng)濟效益不佳，但如果不投資，企業(yè)或許就永遠失去了在這一技術(shù)路線上的發(fā)展機會，因此這一項目的投資意味著企業(yè)購買了一份未來繼續(xù)投資的機會和權(quán)利。

四、投資項目的決策

投資項目的決策包括對單個項目的取舍和多個項目投資額度的確定和優(yōu)先次序的選擇。

對于單個項目，企業(yè)需要考察的是項目內(nèi)部收益率是否能夠達到要求，相對于企業(yè)籌資成本，能否取得正的凈現(xiàn)金值，項目投資所帶來的期權(quán)價值以及項目投資所帶來的項目風險和系統(tǒng)性風險。

對于多個項目的決策，企業(yè)往往會根據(jù)投資項目的經(jīng)濟評價指標對項目進行排序，以此確定項目的投資次序。這種決策方法的問題在于忽略了項目之間風險的相關(guān)性，無法實現(xiàn)收益和風險的最佳均衡。因此，我們在多項目決策，即決定資源如何在項目間分配時，不僅僅需要考慮項目本身的經(jīng)濟效益和風險特征，還需要衡量各個項目以及新項目和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間風險的相關(guān)性，在確保投資效益的同時實現(xiàn)投資風險最小化。

鑒于項目投資對于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，企業(yè)在進行投資項目的選擇和決策時一定要遵循科學的程序和方法，堅決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權(quán)衡項目的方方面面，并將項目納入到企業(yè)整體中加以系統(tǒng)的考量。這樣才能確保企業(yè)投資項目的成功率，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文對項目投資的選擇和決策做了簡要的思考，并對企業(yè)實際操作中容易忽視的環(huán)節(jié)進行了探討，以期能對企業(yè)的實際工作有所幫助。

【摘要】項目投資是企業(yè)發(fā)展的重要途徑，而無論是項目的搜尋還是決策都必須遵循科學的方法才能提高項目投資的成功率。同時，在項目評價過程中引入投資組合、實物期權(quán)的概念對提高決策的科學性也是至關(guān)重要的。

【關(guān)鍵詞】投資戰(zhàn)略；投資組合；實物期權(quán)

企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領(lǐng)域的拓展，同時也包括企業(yè)原有領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進入一個新的領(lǐng)域，需要依托于某個項目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新，無論是產(chǎn)品線的延伸還是現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，都會面臨來自技術(shù)、市場方面的風險，并耗費大量的資源，這就具備了投資項目最基本的特征。因此，項目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴大再生產(chǎn)或是開拓新市場都將對企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。

【備注】

【1】許世剛,茅寧.不確定環(huán)境下項目投資決策的實物期權(quán)方法[J].淮陰師范學院學報.2004.1:65-69

【2】陳海芳,宋平.管理期權(quán)在項目投資決策中的應(yīng)用[J].中北大學學報(社會科學版).2005.4:18-20

【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實物期權(quán)的項目投資決策方法科學管理研究.2004.2:73-76

篇（8）

(二)創(chuàng)業(yè)投資持股比例與企業(yè)成長風險投資通過在一個特定的風險投資時間段持有被投資企業(yè)一定股份從而緩解問題。創(chuàng)業(yè)投資持股比例對企業(yè)成長的關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個方面:一是資金支持，創(chuàng)業(yè)投資作為一種長期股權(quán)投資，持股比例越高說明創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)資金支持越明顯;二是管理支持，創(chuàng)業(yè)投資往往作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會成員，其持股比例越高，說明其參與企業(yè)管理的能力越強，鑒于創(chuàng)業(yè)投資一般都具備豐富的管理經(jīng)驗，因此創(chuàng)業(yè)投資持股比例越高，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理支持越顯著。勒納(Lerner)研究發(fā)現(xiàn)，那些曾經(jīng)獲得過創(chuàng)業(yè)投資資金支持和幫助的企業(yè)顯著地獲得了更高的雇員增長率和銷售增長率［18］。簡森(Jensen)等從理論的觀點出發(fā)，認為創(chuàng)業(yè)投資持有被投資企業(yè)的股份，比例越高，創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的關(guān)系越緊密，且監(jiān)督程度越高，可緩解創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的信息不對稱現(xiàn)象［19］。巴里(Barry)的研究結(jié)果也顯示持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)督作用更強［20］。因此，本文提出假設(shè)3:比例創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長與創(chuàng)業(yè)投資持股正相關(guān)。

(三)創(chuàng)業(yè)投資聲譽與企業(yè)成長公司的聲譽能夠為潛在客戶傳遞有價值的信息，從而為高聲譽的企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。在缺乏可靠和充分信息的情況下，外部投資者可能依賴于與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)的聲譽來識別質(zhì)量。對于信息不透明的私人企業(yè)來說，質(zhì)量鑒證更加依賴于聲譽機制。聲譽是企業(yè)的重要資產(chǎn)。聲譽資產(chǎn)是建立在企業(yè)過去績效基礎(chǔ)上，代表企業(yè)未來績效的信號［21－22］，這種信號會塑造外部社會對企業(yè)的感知和期望［23］。對于面臨大量競爭的專業(yè)金融中介，聲譽顯得更加重要。因此一般而言，創(chuàng)業(yè)資本市場中，聲譽較高的風險投資公司表現(xiàn)出很高的信任水平和可靠性，具體表現(xiàn)為高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資家在對企業(yè)進行篩選時，往往會選擇成長性較好的企業(yè)作為投資對象，另外，高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一般具備更強的增值服務(wù)能力，會積極對企業(yè)進行管理和監(jiān)督，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)從根本上提升自己的競爭力，從而實現(xiàn)較高的企業(yè)價值。岡珀斯(mpers)等的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽對被投資企業(yè)上市后的長期業(yè)績有著顯著的影響［24］。納哈塔(Nahata)發(fā)現(xiàn)，高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會花更多的吋間去監(jiān)督其投資的公司［25］。埃斯彭勞博(Espenlaub)等也發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長期回報與創(chuàng)業(yè)投資聲譽正相關(guān)，知名創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽有利于其篩選項目，從一開始就可以篩選出潛質(zhì)更高的項目［26］。阿瑟斯(Arthurs)等的實證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗、聲譽與一年期股票價格回報呈正相關(guān)關(guān)系［27］。克里希南(Krishnan)等的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽與被投資公司上市后的長期業(yè)績有著很強的正相關(guān)關(guān)系［28］。這些研究都充分表明了創(chuàng)業(yè)投資聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力的積極作用，聲譽對創(chuàng)業(yè)投資家來說是一項十分重要的無形資產(chǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)4:創(chuàng)業(yè)投資聲譽與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長正相關(guān)。

(四)創(chuàng)業(yè)投資的政府背景與企業(yè)成長在我國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，金融市場還不完善、資源配置效率還不高、民營企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資受到體制性歧視［29］，民營企業(yè)獲得融資的難度遠高于國有企業(yè)［30］。中國市場化改革中存在的一個突出問題就是要素市場的市場化進程滯后于產(chǎn)品市場的市場化進程，這種滯后性在一定程度上反映了政府對要素市場交易活動的干預(yù)和控制［31］。在我國轉(zhuǎn)型期，政府和市場同時參與資源的分配，而金融資源大多由國有金融企業(yè)控制。高新初創(chuàng)企業(yè)所特有的信息高度不對稱、投資收益高度不確定并且高度偏態(tài)分布以及缺乏擔保價值等特征決定了創(chuàng)業(yè)投資的高風險特征。高風險特征決定了創(chuàng)業(yè)投資供給不足，政府背景企業(yè)能夠充分利用資源和政策優(yōu)勢，降低風險帶來的影響，服務(wù)于自身目標。創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗研究結(jié)果顯示:政府背景通過緩解企業(yè)融資約束、獲得地方政府稅收優(yōu)惠等方式提升企業(yè)價值［32－33］。杰恩(Jeng)選取了21個國家的樣本，對影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要因素進行了實證檢驗，結(jié)論顯示:政府背景比非政府背景的創(chuàng)業(yè)投資公司在面對其他因素的敏感度上要小的多［34］。勒納(Lerner)論證了政府創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)存在的必要性，尤其是在私營創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)將投資集中在幾個狹窄的行業(yè)的情況下，政府背景創(chuàng)業(yè)投資對那些具有潛力的行業(yè)進行投資，在一定程度上發(fā)揮了這些行業(yè)“鑒證”的作用，從而有利于吸引其它資金進入［35］。據(jù)此，本文提出假設(shè)5:創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長與創(chuàng)業(yè)投資的政府背景正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2011年12月31日之前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的281家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象。為了擴大樣本，并考慮財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用了這281家上市公司2007－2012年間的數(shù)據(jù)進行實證研究。剔除數(shù)據(jù)異常值、數(shù)據(jù)嚴重不完整的樣本后，共獲得1369個樣本觀測值。樣本所在行業(yè)共9個，其中制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的樣本數(shù)居多，分別達到897和280個，占比65．19%和20．35%。所在省份共26個，其中樣本數(shù)在百個以上的省份有5個，分別為廣東304個、占比22．09%，北京200個、占比14．53%，浙江與江蘇各127個、占比9．23%，上海110個、占比7．99%。限于篇幅，此處略去樣本的詳細分布情況。本文所用的數(shù)據(jù)中，清科創(chuàng)業(yè)投資研究數(shù)據(jù)庫和創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司招股說明書及年報;財務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)。本文釆用Excel和Stata10．0對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

(二)變量定義1．因變量的選取和定義成長性是決定企業(yè)價值的基礎(chǔ)因素之一，因而學術(shù)界對企業(yè)成長性的研究由來已久。不同學者對成長性指標的選取也不盡相同。根據(jù)前人的研究，成長性指標大致可以分為收入類和其他類兩種。收入類指標一般包括銷售額、利潤、市場份額等的增長，其他類指標包括總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、托賓Q、市值、市凈率、就業(yè)機會等。在這些指標中銷售收入增長率是最能體現(xiàn)企業(yè)成長性的指標，且研究應(yīng)用也最為廣泛，因此本文選取銷售增長率作為企業(yè)成長指標。2．自變量的指標和定義(1)創(chuàng)業(yè)投資的參與。即創(chuàng)業(yè)投資是否參與公司的投資。本研究以首次公開發(fā)行公司的招股說明書中披露的股東名錄，或者該公司前十大股東名錄里，將存在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的公司定義為有創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司，并使該變量值為“1”，無創(chuàng)業(yè)投資介入的則為“0”。(2)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加。根據(jù)勒納(Lerner)的定義，當同一投資項目中存在兩個或者兩個以上創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)時，就認定該次投資行為為創(chuàng)業(yè)投資辛迪加［36］。本文選取創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的規(guī)模作為衡量指標，即同時參與投資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的個數(shù)。(3)持股比例。本文在實證檢驗中采用所有權(quán)指標，即創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股數(shù)占公司的總股本數(shù)的比例。(4)創(chuàng)業(yè)投資聲譽。目前國內(nèi)外學者對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的衡量方法各不相同，本文借鑒岡珀斯(mpers)在研究中運用的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的從業(yè)時間來代表創(chuàng)業(yè)投資的聲譽［24］。成立時間早的創(chuàng)業(yè)投資公司擁有的合作伙伴較多，資金也比較充裕，由投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司以及所投資的組合公司組成的網(wǎng)絡(luò)更加完善。成立時間長的創(chuàng)業(yè)投資公司，投資項目比較多，成功退出的項目也可能較多，具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗，突出的投資績效在社會上的宣傳效應(yīng)較高，往往能夠提高公司知名度。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立越早，從業(yè)時間越長，相應(yīng)贏得的聲譽就越高。本文對創(chuàng)業(yè)投資聲譽這一變量定義為:從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立開始至樣本公司上市為止的年數(shù)加1取對數(shù)。(5)政府背景。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)是否具有政府背景，主要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)公開披露的信息，若該機構(gòu)為國有控股，則說明其有政府背景，否則為非政府背景。采用虛擬變量，“1”代表有政府背景，“0”代表無政府背景。3．控制變量的選取和定義除了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的特征變量之外，所投資企業(yè)的特征，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模、成立年限等都會影響企業(yè)的成長能力，因此，本文在回歸模型中引入這些變量作為控制變量。(1)企業(yè)規(guī)模。其對于企業(yè)成長的影響具有不確定性。盡管在許多行業(yè)中，規(guī)模經(jīng)濟對于上市公司的快速成長具有很大的推動作用，規(guī)模大的企業(yè)也有比較豐富的資源從事創(chuàng)新活動，有利于企業(yè)成長。但是，當企業(yè)的規(guī)模變得越來越大時，管理和協(xié)調(diào)就會變得日益困難。對中小企業(yè)來說，規(guī)模經(jīng)濟邊際效應(yīng)比較突出，企業(yè)創(chuàng)新動力比較強。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)表示公司規(guī)模。(2)資產(chǎn)負債率。高成長的企業(yè)由于需要更多的資金來購買設(shè)備、擴大生產(chǎn)、進行技術(shù)革新等等，所以負債率比低成長的企業(yè)要高，但是這類企業(yè)同時也需要按期償還本金利息，不能投資一些現(xiàn)值為負的項目，這樣又可能影響其長遠的發(fā)展。因此，資產(chǎn)負債率對企業(yè)成長的影響結(jié)果不確定。(3)企業(yè)年齡。企業(yè)發(fā)展具有一定的生命周期。處于起步期的企業(yè)，由于受到資金和管理經(jīng)驗的約束，且面臨激烈的市場競爭，其銷售額增長比較緩慢;處于發(fā)展期的企業(yè)，發(fā)展速度一般很快，銷售額一般高速增長;處于成熟期的企業(yè)，銷售額一般比較穩(wěn)定，增長率很低。因此，企業(yè)的年齡對企業(yè)成長影響深遠。(4)行業(yè)。行業(yè)的成長潛力和成長狀況會對企業(yè)的成長具有深刻影響，因此，本文對涉及的9個行業(yè)設(shè)置虛擬變量進行控制。(5)年份。每一年份的經(jīng)濟情況都會直接影響企業(yè)成長狀況，因此，本文將樣本期的6個年份設(shè)置為虛擬變量進行控制。(6)地區(qū)。地區(qū)的發(fā)展水平和企業(yè)成長有密切關(guān)系，因此，本文對26個省份設(shè)為虛擬變量進行控制。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，1369個樣本觀察值的銷售收入增長率平均為34．7%，最大值是221．8%，最小值是26．9%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性指標表現(xiàn)優(yōu)異。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與的均值為54．7%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司中有超過一半的企業(yè)受到創(chuàng)業(yè)投資的參與。創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的均值是1．118，超過1，說明創(chuàng)業(yè)投資辛迪加是一種很普遍的投資行為;最大值為6，說明最多有6家企業(yè)同時投資同一家創(chuàng)業(yè)板公司。創(chuàng)業(yè)投資的持股比例均值是5．7%，最大值是28．1%，說明作為機構(gòu)投資者，創(chuàng)業(yè)投資對公司的持股水平不是很高，因而創(chuàng)業(yè)投資只是參與公司管理，并不能起到主導作用。創(chuàng)業(yè)投資的聲譽采取創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)年限作為衡量標準，其中最短的不到1年，而最長的已達46年，可見不同機構(gòu)之間經(jīng)驗差距比較大。政府背景指標中，均值是0．276，說明具備政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)較少，可見我國創(chuàng)業(yè)投資這一領(lǐng)域的市場化程度比較高。在控制變量中，企業(yè)的總資產(chǎn)自然對數(shù)最大值、最小值、均值相差很小，說明創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)普遍較小;而資產(chǎn)負債率中均值為28．3%，也相對較低，說明創(chuàng)業(yè)板公司的不確定性高并且可抵押資產(chǎn)較少;企業(yè)年齡指標中，平均年齡為10．33年，說明創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)相對都比較年輕。

(二)相關(guān)性分析各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。Pearson相關(guān)系數(shù)顯示，除創(chuàng)業(yè)投資的持股比例(Vc_share)外，其他各解釋變量和控制變量都與被解釋變量企業(yè)銷售收入增長率(Growth)顯著相關(guān)。其中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在10%水平上正相關(guān)，而創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)、創(chuàng)業(yè)投資聲譽(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在1%水平上顯著正相關(guān)。此外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0．8，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性。總體而言，相關(guān)性分析表明，數(shù)據(jù)結(jié)果基本驗證一致。

(三)多元線性回歸上文的相關(guān)性分析中，除去創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)，其他實證結(jié)果都與預(yù)期假設(shè)基本一致。為了進一步分析創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力之間的關(guān)系，本文通過多元線性回歸方法具體分析創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不同的特征對被投資公司成長能力的影響。可能是因為受前幾年行業(yè)不景氣的影響，國際創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出階段后移的特點，我國創(chuàng)業(yè)投資也不例外，為了保證投資收益，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對處于發(fā)展中后期的投資項目以及Pre－IPO企業(yè)進行投資，這可能會導致對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前的增值服務(wù)不足，進而可能導致創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力的作用不顯著。表4為創(chuàng)業(yè)投資各特征變量對企業(yè)銷售收入增長率的回歸結(jié)果。總體上看，F(xiàn)值都在7．5以上(在1%統(tǒng)計水平上顯著)，五個模型設(shè)置合理。五個模型的調(diào)整后擬合系數(shù)(AdjustR2)都大于16．7%，因此五個模型均有比較強的解釋力。具體來看，模型1中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，即創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進行投資，并不能顯著提升企業(yè)成長性，假設(shè)1未得到驗證。模型2中，創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在5%水平上顯著正相關(guān)，說明聯(lián)合投資可以顯著促進企業(yè)成長，假設(shè)2得到了驗證。模型3中，創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗，與相關(guān)性檢驗結(jié)果一致，假設(shè)3未得到驗證。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是存在“逐名動機”［37］。為了盡快獲得投資收益，尤其是對那些較年輕的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說，獲得成功案例的需求格外突出，這可能導致一種急功近利的傾向。在這種傾向的影響下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)相對持股比例越大，所擁有的控制權(quán)和決策權(quán)越大，其“逐名動機”越能得以實施，即可能會過度追求短期績效而催促企業(yè)過早上市，甚至不惜造假上市，從而對企業(yè)上市后的發(fā)展與成長帶來不利影響。模型4中，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(Vc_reputation)與企業(yè)成長在1%水平上顯著正相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽越高，其所投資企業(yè)的成長性越好，因此假設(shè)4得到驗證。模型5中，企業(yè)的政治背景(Vc_background)與企業(yè)成長在5%水平上顯著正相關(guān)，即有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投資的企業(yè)的成長性較好，假設(shè)5得到驗證。

篇（9）

二、建立健全的企業(yè)資本運營決策機制

在企業(yè)的資本運營過程中，必須要對投資決策的管理責任與管理權(quán)限予以明確，以便于形成快捷、良好、有效的決策機制，這就需要建立其健全的資本運營決策機制。首先建立起完善的企業(yè)資本運營決策的分權(quán)模式，對決策權(quán)限予以明確劃分，對于國有控股公司的決策權(quán)及國有資產(chǎn)管理部門的決策權(quán)，應(yīng)當將其僅限于當企業(yè)資本運營所涉及資產(chǎn)所有權(quán)在不同性質(zhì)主體之間重組或者變更時做出的明確選擇。另一方面，需要對企業(yè)資產(chǎn)決策的責任予以明確，以便于構(gòu)建良好的資本運營決策風險約束機制，國有控股資產(chǎn)運營決策及國有資產(chǎn)管理部門的首要任務(wù)是促進國有資產(chǎn)的價值保值，并要積極提升資本的生產(chǎn)配置效率，積極降低資本的運營風險。

三、建立起企業(yè)資本運營的聯(lián)動機制

企業(yè)資本運營過程中最為根本的目標就是為了擴大主營業(yè)務(wù)及主導產(chǎn)品的規(guī)模，以便于企業(yè)商品的生產(chǎn)經(jīng)營能夠達到一定的經(jīng)濟規(guī)模，所以企業(yè)資本的運營對于企業(yè)非經(jīng)營生產(chǎn)的剝離及資本質(zhì)量的提升具有積極的作用，能夠?qū)⑸唐方?jīng)營成果轉(zhuǎn)換成為資本經(jīng)營成果，對于商品經(jīng)營效率及資本運營效率的提升具有積極的作用。資本運營應(yīng)該盡量的減少無關(guān)聯(lián)合企業(yè)的兼并，在有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間開展，在合理的市場結(jié)構(gòu)下形成良好的企業(yè)競爭狀態(tài)，將資本的運營與商品生產(chǎn)經(jīng)營的實際密切結(jié)合，防止在資本的運營過程中出現(xiàn)一哄而上的現(xiàn)象，對資本運營軌道予以合理的規(guī)劃。

四、建立完善的投資約束機制

在企業(yè)資本運營管理與投資決策的過程中，不僅要加大投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整與融資渠道的拓寬工作，還需要建立起完善的投資約束機制，以便于對投資運營與投資決策中的一些行為予以約束，對于降低資本運營風險具有積極地作用，主要表現(xiàn)為：（1）建立起完善的投資運營可行性論證責任制，可行性論證的工作質(zhì)量與投資決策的正確性具有直接的聯(lián)系，并且會影響到整個投資項目的風險性與效益性，在實際的可行性論證工作開展過程中，通常采取單元論證與聯(lián)合論證相結(jié)合的方式，投資建議通常由投資管理部門或者是業(yè)務(wù)部門提出，經(jīng)過投資建議部門的單元初步論證之后，報送企業(yè)管委會實施申請立項，經(jīng)過企管委審核同意之后，批準立項，然后由投資管理部門組織聯(lián)合論證，聯(lián)合論證部門主要有基建部門、財務(wù)部門、業(yè)務(wù)部門等共同組成，對于一些特殊的項目還需要邀請資源部門、財政部門、金融部門參與論證工作中，以便于提升可行性方案的科學性（；2）建立完善的投資運營約束機制，就需要建立起完善的投資決策責任制，在對投資目標及投資主體予以明確之后，落實各個投資決策環(huán)節(jié)的崗位責任制，并要積極強化資本的審查監(jiān)督力度，降低由于投資運營不善所導致的資不抵債的風險，保證企業(yè)的良好發(fā)展。

篇（10）

（二）稅收優(yōu)惠刺激私營工業(yè)企業(yè)過度投資地方政府迫于行政壓力、轄區(qū)競爭和政績考核，具有強烈的動機干預(yù)企業(yè)投資。因此利用各種優(yōu)惠政策招商引資，進而增加財政收入、緩解就業(yè)壓力以顯示其政績。為了吸引投資，以犧牲環(huán)境為代價，縱容高污染高能耗的企業(yè)進行投資和產(chǎn)品生產(chǎn)，甚至提供各種稅收優(yōu)惠、壓低電價等來鼓勵企業(yè)投資，極大地降低了企業(yè)的投資成本，扭曲了企業(yè)的投資行為，導致企業(yè)過度投資。

（三）財務(wù)杠桿抑制私營工業(yè)企業(yè)過度投資Fazzari等（1988）認為當企業(yè)不同來源資金成本有差異時，會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。自有資金充足時投資成本最低，即使有少量缺口需要從外部借款，但由于其自有資金的比例較大會降低總的資金加權(quán)平均成本。Myers（1977）認為,過高的財務(wù)杠桿可能導致公司無法為未來的投資項目募集到資金。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)根據(jù)理論分析，提出如下假設(shè)：H1：當房地產(chǎn)業(yè)平均凈利潤率超過私營工業(yè)企業(yè)越多，私營工業(yè)企業(yè)脫離實業(yè)，過度投資固定資產(chǎn)的比例會越大H2：企業(yè)利稅總額占主營業(yè)務(wù)比例越小，表明稅收優(yōu)惠越大，企業(yè)過度投資行為越嚴重H3：財務(wù)杠桿與企業(yè)的未來投資增長存在負相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文采用2006~2011年浙江省規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)來研究2007~2011年5年間38個行業(yè)的過度投資情況。為了便于比較分析，同時采集2007至2011年5年間浙江省規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)38個行業(yè)數(shù)據(jù)。全部數(shù)據(jù)來自浙江省統(tǒng)計信息網(wǎng)中的統(tǒng)計年鑒。對于投資影響因素的研究，考慮到計算模型相關(guān)變量所需數(shù)據(jù)的限制（年鑒對于分行業(yè)明細報告數(shù)據(jù)從2009年開始公開），選擇2009~2011年間的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，并按以下順序進行了篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的行業(yè)樣本；剔除凈資產(chǎn)為負的行業(yè)樣本；剔除相關(guān)變量缺失的樣本；剔除固定資產(chǎn)凈值增長為負的行業(yè)樣本。篩選后最終樣本觀測值為41個。本部分研究數(shù)據(jù)除了房地產(chǎn)業(yè)年均毛利率來自2012年中國房地產(chǎn)百強企業(yè)研究報告，其余數(shù)據(jù)均以浙江省歷年統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算取得。

（三）模型構(gòu)建（1）過度投資測度模型。借鑒Richardson（2006）投資方程，擬合值為預(yù)期投資水平，殘差部分為非預(yù)期投資。非預(yù)期投資中，投資模型正殘差表示實際投資超過預(yù)期投資的部分，即過度投資，而負殘差則為實際投資低于預(yù)期投資水平的部分，即為投資不足，投資不足與過度投資統(tǒng)稱為非效率投資。構(gòu)建的企業(yè)過度投資測度模型如式（1）所示。其中，a為截距，b為相關(guān)系數(shù)；e為擾動項；Invest為投資水平，以固定資產(chǎn)投資凈值除以總資產(chǎn)表示；鑒于所統(tǒng)計的樣本大部分屬于非上市公司，所以不選用托賓Q值反映企業(yè)的投資機會，采用企業(yè)的銷售收入增長率salegr、總資產(chǎn)增長率tagr作為企業(yè)投資機會的度量；Lev為資產(chǎn)負債率；Cash為行業(yè)資金來源總額的對數(shù)；Labor為吸納勞動力人數(shù)；Ret為凈資產(chǎn)增值率；Scale為公司規(guī)模；t表示時間；Year為啞變量。（2）投資效率估算模型。邊際資本-產(chǎn)出比率(ICOR)是度量投資效率的一種方法，理論基礎(chǔ)是：資本相對于產(chǎn)出增長的速度表現(xiàn)為資本的邊際效率或者資本的邊際生產(chǎn)率。一般而言，一個經(jīng)濟體的ICOR越高，其投資效率和生產(chǎn)效率越低。如果投資是有效率的，ICOR將保持相對穩(wěn)定。邊際資本-產(chǎn)出比率等于年度增量投資與當年增量產(chǎn)出之比。（3）投資影響因素分析模型。參考Fazzari等(1988),Lang等(1996)的研究，本文構(gòu)建如式（2）面板模型來考察浙江省私營工業(yè)企業(yè)投資的影響因素。其中，a為截距，b為相關(guān)系數(shù)；e為擾動項；Invest為投資水平；Profitr為房地產(chǎn)平均毛利率與私營工業(yè)企業(yè)當年毛利率的比率；Taxr為產(chǎn)品銷售稅金及其他稅金比率；Lev為資產(chǎn)負債率；it為第i行業(yè)第t年的相關(guān)數(shù)據(jù)；其他變量含義同式（1）。

三、實證結(jié)果與分析

（一）私營工業(yè)企業(yè)投資行為扭曲測度根據(jù)預(yù)期投資模型式（1），殘差估計如表1所示。從表1可以看出，浙江省規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)2008、2010、2011這三年間出現(xiàn)過度投資，其中2008、2010尤為嚴重。而國有及國有控股工業(yè)企業(yè)從2007~2011年均出現(xiàn)了投資不足，其中2007、2009、2010年最為嚴重。國有及國有控股工業(yè)企業(yè)投資不足主要原因是浙江省以私營企業(yè)為主，產(chǎn)值占比較低。無論是在政策支持還是經(jīng)營自由度上遠遠比不上私營企業(yè)。資金來源一方面來自國家預(yù)算，更多來自銀行貸款，因而其投資方向受到很多限制。再加上節(jié)能降耗宏觀調(diào)控，關(guān)停了一批高能耗、高污染企業(yè)和生產(chǎn)線，使得國有工業(yè)企業(yè)和私營工業(yè)企業(yè)在固定資產(chǎn)投資方面背道而馳，前者投資不足，后者出現(xiàn)過度投資。

（二）私營工業(yè)企業(yè)投資效率估算由于邊際資本-產(chǎn)出比率等于年度增量投資與當年增量產(chǎn)出之比，年度投資來自浙江省歷年統(tǒng)計年鑒“固定資產(chǎn)凈值年平均余額”的年末減年初數(shù)，當年增量產(chǎn)出用“增量工業(yè)總產(chǎn)值”測算，來自浙江省統(tǒng)計局歷年統(tǒng)計公報，數(shù)據(jù)及測算結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，2007~2011年浙江省規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)比浙江省規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)ICOR普遍偏高，但整體趨勢一致，即在2009年達到最高值，說明投資效率最差，而前者高達2.7，說明私營工業(yè)企業(yè)投資效率不盡理想，意味著投資效率下降了。2010年年末顯現(xiàn)的浙江省民間借貸危機引發(fā)的多起“老板跑路”事件同時波及私營和國有工業(yè)企業(yè)，固定資產(chǎn)投資凈額均出現(xiàn)了負增長，與此同時工業(yè)總產(chǎn)值雖有小幅上升，但并不說明減少固定資產(chǎn)投資可以增加工業(yè)總產(chǎn)值，而是固定資產(chǎn)減少有滯后效應(yīng)，再加上技術(shù)以及人力資本對工業(yè)總產(chǎn)值的促進作用，使得工業(yè)總產(chǎn)值并沒有隨著固定資產(chǎn)投資的減少而減少。表2的數(shù)據(jù)顯示，浙江省規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)和浙江省規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)之間的資本邊際產(chǎn)出差異在2007年和2009年比較顯著，但是2008、2010、2011年之間的差異并不明顯，這與私營工業(yè)企業(yè)存在著一定程度的資本過度配置，而規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)投資不足正好契合。

（三）私營工業(yè)企業(yè)投資影響因素分析表3為投資影響因素主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。浙江省規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)的平均固定資產(chǎn)投資增加額的自然對數(shù)是20.46171，從其他各變量的均值、最大、最小值及標準差來看，基本符合正態(tài)分布且表現(xiàn)出一定的差異性。采用模型（2）對H1、H2、H3進行面板數(shù)據(jù)隨機效應(yīng)回歸，模型用極大似然估計法（MLE）進行估計，回歸結(jié)果見表4。方程的顯著性檢驗P=0.0000，自變量中除taxr影響效果不顯著外，其他自變量P值均小于0.05，所以顯著性較強，故隨機效應(yīng)回歸模型擬合效果較好。為了進一步確認擬合效果，利用Hausman檢驗，結(jié)果如表5所示：Hausman檢驗的原假設(shè)是隨機效應(yīng)，檢驗結(jié)果的p值為0.9137，接受隨機效應(yīng)模型擬合變量的假設(shè)。從表4可以發(fā)現(xiàn)，profitr與因變量相關(guān)系數(shù)達到0.788551，且顯著正相關(guān)，表明房地產(chǎn)市場的繁榮確實吸引了實體經(jīng)濟不景氣的私營工業(yè)企業(yè)，并加大了固定資產(chǎn)投資力度；資產(chǎn)負債率與私營工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資相關(guān)系數(shù)為-6.742262，且顯著負相關(guān)，這與Lang等（1996）經(jīng)驗研究的結(jié)論一致，即高的財務(wù)杠桿抑制了私營工業(yè)企業(yè)的過度投資，說明債務(wù)治理的有效性在約束私營工業(yè)企業(yè)的過度投資方面發(fā)揮了一定作用；增長機會和投資支出正相關(guān)：即增長機會越多，投資越多；公司規(guī)模與私營工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資也顯著正相關(guān)；結(jié)果顯示稅收比率與因變量的相關(guān)性不顯著，表示浙江省2010~2011年針對私營工業(yè)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策效果并不明顯，沒有真正起到讓私營工業(yè)企業(yè)回歸實體經(jīng)濟的作用。

四、私營工業(yè)企業(yè)投資效率提升建議