序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇對賭協議范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、對賭協議的涵義

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調整協議”，是投融資方在達成融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認為投資企業主要是投資企業的未來，因此，其傾向于與項目企業約定“對賭協議”以控制投資風險，即根據“現在業績”初步作價和確定投資條件，根據“未來業績”調整作價和投資條件。對賭協議實際上是期權的一種形式。

二、對賭協議的邏輯前提

對賭協議作為一種契約形式，雙方當然有選擇使用或不使用的自由。然而中國中小企業融資渠道少，難，小的特點以及國際投資者豐富的資本運作經驗決定了投資者的強勢地位，往往迫使融資方接受對賭條款。因此，在企業簽訂對賭協議之前，就必須充分理解對賭協議的實質和邏輯。

為了更有效地展開對賭協議邏輯前提的研究，在此假設一個以企業的財務績效（以年凈利潤、銷售額的增長為指標）為輸贏標準，割讓股份為“賭本”的對賭模型。

【前提一：默認企業的價值在于未來的贏利能力】

對賭協議的核心是股權出讓方和收購方對企業未來的不同預期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長管維立認為，“對賭協議”的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因此企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。

這概括默認了企業的價值在于其未來的贏利能力。企業的估值在實踐中通常采用企業價值=每年凈利潤*合理市盈率。要對企業進行估值調整，在市盈率既定的情況下，只有企業的預期的凈利潤收益發生改變才會促成雙方對企業價值的不同認可。對賭協議雖然是一種估值調整工具，但究其根源，是與現融資市場的估值方法緊密結合的。

這導致即使企業擁有豐厚的歷史積淀、品牌價值、專利技術，甚至龐大的固定資產和土地儲備，都不能直接計算進企業的價值，只能通過未來的贏利過程體現出來。簽訂對賭協議后，只要企業的贏利能力增長未能達到預設指標，在投資者看來，企業就是“貶值”了，就需要估值調整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協議，作為補償企業須將約定股份無償地轉讓給投資者。

【前提二：限定企業未來的贏利能力必須在3年內體現】

在對賭協議的實際操作中，投資者往往會要求企業簽訂關于3年左右業績增長的要求，僅根據這3年左右的時間來判定一個企業的價值。這使得企業往往采取如縮短產品研發周期，加速市場推廣，帶有一定風險的財務行為等以期企業的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業的價值，贏得對賭，獲得股權激勵。

另外，投資人通常也會要求企業在3-5年內完成上市，從而套現獲得回報（因為投資者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對賭協議簽訂的周期一般就是3年左右。

【前提三：企業的管理層與大股東角色重合】

在中國市場，外國投資者多將視線投向了民營企業：股權結構簡單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。

而在國有企業中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國內對于職業經理人行業的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業的管理層中。設想，若企業的管理層并非企業的大股東，對賭協議中的激勵和威脅效力是否會損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會有企業的股票期權，但若與企業所有者設定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵管理層的責任心是一個值得探討和落實的問題。

三、對賭協議的國外適用及借鑒

國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容。下面是國外常用對賭協議的內容列表：

可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數企業外部的經營行為和內部的運作管理行為。

在借鑒國外的對賭條款設置時，以下問題值得注意：

（一）這六類對賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項財務績效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤，每股利潤，每股價格等諸多要素。在簽訂對賭協議時，會在以上的六種條款內容上有所細化和體現。

（二）對賭協議的“指標”和“賭本”可以在六種條款中進行恰當組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會席位、第二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

（三）對賭協議的實施過程中會受到所在地區和國家的法律限制，協議的簽訂、執行等事宜要在當地法律既有的框架下進行調整。如在中國的公司法中，并不存在優先股的概念，同時股權轉讓需要董事會、股東會通過，實踐中董事會可能不批準轉讓股份（因為投資者并沒有控制董事會），還可能產生在中國境內無償轉讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。

四、中國企業簽訂對賭協議的經驗教訓

中國企業在簽訂對賭協議中，往往由于經驗技術、固有觀念等原因不能合理爭取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經驗教訓。

（一）合理估值及設定對賭目標

1、合理估值與學會談判。合理設定企業的估值不僅需要對企業真實狀況的清晰認識（這依賴于評估中的會計師和律師的盡職調查），同樣還需重視和學會與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請專業的律師給予法律風險上的防范。

2、設定對賭目標不能過高。對賭協議目標設定過高會導致企業的急功近利，使贏得對賭協議成為企業發展的中心。只有設定難度中等的對賭協議，才能在最大程度上激勵管理層，使得企業在健康發展與短期投資收益之間獲得平衡。

3、對賭目標與賭本相適應。如果賭本設定過大，會導致企業失去控制權，估值調整波動過大；如果賭本太少會導致企業沒有威脅感，沒有股權的管理層就會懈怠，只有賭本與對賭目標合理搭配才會實現估值調整本身的合理性。

（二）制定適合企業對賭的超常規發展的策略

在對賭中，企業只有充分考慮和消化對賭協議帶來的經營性風險，因“企”制宜地制定適應對賭的發展策略，適時調整經營方法和管理模式、財務模式，才能夠走得更加穩健。

（三）設置對賭的底線

1、保留企業的控制權

在對賭協議中，被投資企業應對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業管理層。此外，也可以考慮設立員工持股計劃作為稀釋國際機構投資者股權比例的手段。

2、限定套現策略

篇（2）

對賭協議在西方資本交易別是股權投資中廣泛存在，在國際資本對國內企業的投資中也被廣泛采納。但類似協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因是對賭標準設定過高， 利益明顯偏向機構投資者，而融資方缺乏經驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權投資機構的興起，這種狀況正在逐步得到改善。

部分著名對賭協議及執行狀況

融資方：蒙牛乳業

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構

簽訂時間：2003年

主要內容：2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等

簽訂時間：2005年

主要內容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的 股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%

目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購

融資方：雨潤食品

投資方：高盛投資

簽訂時間：2005年

主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

融資方：華潤集團

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸

簽訂時間：2008年

主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

融資方：深南電A

投資方：杰潤(新加坡)私營公司(高盛全資子公司)

篇（3）

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國資本市場設立的“對賭”協議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤、碧桂園、太子奶、中國高速傳動等國內知名企業紛紛折戟,對賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬言書”來訴說“對賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對賭協議的經濟學價值,分析金融危機背景下在對賭中釀成中國企業敗局的本質原因,從簽署對賭協議和“對賭”環境改造兩方來入手去除對賭協議的污名。

一、關于理論層面的探討

1.對賭協議的涵義、內容

對賭協議即“估值調整機制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來經營業績的不確定性而做出保護各自利益的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則形成一種權利。目前,對賭協議在我國資本市場上還未成為一種制度設置,但在外資投行投資中國企業中卻大顯身手。

對賭協議的風險激勵內容通常涉及以下內容:

(1)在財務績效方面;根據銷售額、利潤率或幾年內的復合增長率等財務指標達標情況,管理層將轉讓規定數額的股權給投資方或投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資等。

(2)在贖回補償方面;若企業無法回購優先股則投資方將在董事會獲得多數席位或提高累積股息等。

(3)在股票發行方面;投資方要求企業在約定時間實現上市否則將挑選新的管理團隊。

2.對賭協議的監督、激勵經濟學意義

新制度經濟學派認為,企業契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優所有權的安排”某種程度上就是使企業契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結構。為了將外部性總合降到最低,根據不同資本的產權屬性所引致的監督程度的差異,將所有權賦予最難監督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產權屬性意味著最難監督,因此為了激勵管理者使其享有所有權。

對賭協議通過條款設計而具備的所有權狀態依存性一定程度上弱化了企業契約非完備性。這點可以從張維迎教授的狀態依存所有權模型中推論而來。設:X為企業總收入;W為應支付工人工資;R為對債務人合同支付;M為對賭協議雙方最先約定的業績指標以凈利潤為代表的凈利潤水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時,將控制權完全交于管理層并增加其股權比例,一方面是對其管理能力的認可并給予獎勵,另一方面放大其管理能力。

對賭協議的經濟學意義在于通過以上關于控制權的期權安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機地聯系在了一起,某種程度上實現了相機治理的最優公司治理結構,完成了對具有特殊產權屬性的人力資本的監督和激勵,充分發掘了企業家的創新潛質從而提高了全部資本的經濟效率。

二、對賭實踐中存在的問題

對賭協議經濟學意義的探討讓人對其神往,然而縱覽外資投行對賭我國企業的實踐:碧桂園對賭美林國際、深南電A對賭高盛、大中對賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認為造成這種實踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無視企業發展戰略的匹配性

財務投資人選擇“對賭”對象一般具有成為行業執牛耳者的潛質,因此企業簽署對賭協議就意味著選擇激進擴張的戰略模式。并非所有企業都適于這種模式,比如對于周期性的行業來說,由于自身的高波動性決定激進擴張模式必然會帶來負面效應。從眾多對賭案例來看,很多企業面對較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對賭協議,最終在鞭打快牛的戰略模式下企業亂了方寸。

2.忽略財務投資人本質

外資投行作為對賭協議投資方時一般是財務投資者角色。財務投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對象價值的因素,精力主要在資本運作上。一旦預見到對賭失利或者觸發對賭條款對其有利時他們很有可能借助自己龐大的資本運作實力影響市場以加速或誘使“對賭”向自己有利的一方發展而不顧及企業長遠發展。我國企業把對賭視為企業脫胎換骨的靈丹妙藥,據此來簽署對賭協議焉能不敗。

3.對賭條款制定非理性

此次金融危機下,造成近80%的我國企業對賭敗局的根本問題在于我國企業訂立對賭條款的非理性:

(1)訂立協議時未能合理估值未來。為了吸引機構注資企業調高業績預期,導致對賭協議風險與收益高度不對稱。

(2)將企業無法控制的指標約定為對賭標的。在我國企業目前的金融衍生品業務水平下,這無疑是投機。

(3)對賭協議缺乏彈性。這次金融危機充分暴露了這一缺陷,導致企業家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國企業簽署對賭協議的三思

通過對賭協議在實踐層面問題的分析,筆者認為要想讓對賭協議發揮其理論功效,在對賭宏觀環境尚無法改善情況下應在微觀層面簽署對賭協議時三思而后行:

1.要不要簽對賭協議

一般來說,企業管理當局簽署對賭協議是為了解決企業發展中的資金瓶頸問題,然而對賭協議恰恰是眾多融資工具中高風險的一種,因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業和行業,就企業未來的發展能做出準確判斷。

(2)權衡一旦市場環境發生變化,對賭失利而引起的巨額虧損管理當局是否能承受。

(3)企業管理當局必須深思熟慮本企業所處行業特點以及所處經營環境是否適合快速擴張路線。

(4)企業管理層是否具有足夠的綜合心理素質應對企業快速成長以及是否是風險的偏好者。

2.如何簽好對賭協議

簽好對賭協議是對賭協議能否有效率的關鍵。我國企業要簽好對賭協議應該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調查;盡職調查是實現雙贏的前提。對于投資方來說,賭輸后對賭協議未必能保證彌補損失。對于融資方來說,配合盡職調查會減少對賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴設對賭條款;“對賭”失敗所產生破壞力估量越充分則對賭條款就越嚴密,對賭風險就越可控。最后,設立終止“對賭協議”條款,確保及時解圍。

3.如何履行對賭協議

對賭協議簽訂中的條款是投融資雙方折沖舉的結果,并不都符合企業長遠利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業不能僅以贏得對賭在履行對賭協議時為了達到業績指標竭澤而漁,結果雖然贏了“對賭”卻使企業后期增長乏力。在履行對賭期間企業也要加強內部機制的治理增強企業抵御風險的能力,不斷增強其核心競爭力。此外,注意在對賭協議履行過程中塑造“化壓文化”。對賭協議履行過程中代表融資方企業性格的企業文化面臨內外雙重擠壓,既要考慮市場競爭方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動力不斷挑戰更高經營目標的蒙牛式“化壓文化”是“資本對賭”條件下企業文化塑造的典范。

四、完善對賭協議在我國金融市場制度設置環境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創新能夠成為我國資本市場上的合理制度設置,充分發揮其理論價值筆者建議還應從改造制度設置環境入手。

1.完善公司治理,規范決策機制

從我國企業“對賭”實踐案例來看,投機氣氛始終較濃。筆者認為,導致這一現象的主要原因在于企業治理存在嚴重問題。大多數企業處于內部人控狀態。企業在做如對賭協議這樣的金融衍生品投資時一般幾個人就可以決定,現代公司治理結構中的利益制衡安排形同虛設。經營者自愿冒道德風險并且樂于逆向選擇,“對賭”投機成為必然。一旦投機成功,經營者獲益無可厚非;而一旦失敗,便推托責任。因此,完善公司治理結構、規范投融資決策機制是對賭協議這類金融衍生品能在我國資本市場上推廣的重大環境要求。

2.強化外部監督及風險防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規事件中,深南電所簽對賭協議未按規定履行決策程序、信息披露義務,未經國家證券期貨與外匯監管部門許可,擅自開展境外期權交易涉嫌違法等,充分暴露出我國資本市場外部監管不到位的弊端。

(1)有關監管部門不僅應要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強對投資者的風險教育。我國企業應考慮業務需要慎重進行簽署對賭協議,避免追求短期利益而影響主營業務;

(3)應對國際投行在中國進行的大宗衍生品交易審查備案,并對參與對賭協議一類的高風險金融衍生品交易的企業進行資格審查。

3.發展我國金融衍生品市場

2007年以來,我國大量企業參與國際衍生品市場交易證明企業確有參與衍生品交易、回避經營風險的需求。然而我國金融衍生品市場的發育遲緩迫使大部分企業未經相關部門的批準就投資“對賭”這樣的高風險金融衍生品而最終慘敗。筆者認為要改善我國企業參與對賭協議這樣的金融衍生品交易狀況應從兩方面入手:

(1)完善國內金融組織結構、金融市場結構的制度安排。金融市場制度的日臻完善有助于改觀投融資環境。

(2)加大金融產品創新力度,推動中國金融衍生產品市場發展。金融機構應根據我國企業的經營和資金運動特點,推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業的金融需求。

五、總結

“欲潔何曾潔,云空未必空。可憐金玉質,終陷淖泥中。”《紅樓夢》這段判詞用來形容對賭協議再妙不過。理論分析讓我們對其產生了無限遐想,然而目前在我國資本市場的實踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認為造成這一理論與實踐相悖的根源一方面在于中方企業在運用這種高風險的融資工具時并未考慮企業戰略的匹配性、無視財務投資者的本質及在簽署對賭協議條款的非理性等;另一方面,在于我國對賭協議制度設置環境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會使對賭協議的“金玉質”洗凈鉛華而熠熠其光。

參考文獻:

[1]程繼爽 程 蜂:“對賭協議”在我國企業中的應用【J】.中國管理信息化,2007,(05).

[2]杜麗虹:“對賭”非賭關乎公司戰略選擇[N].證券時報,2006―07―31.

篇（4）

在國外，投行對于其他企業的投資中，已經得到了長足的應用，在我國，對賭協議的應用已經得到了嘗試。蒙牛、上海永樂電器公司、華潤、騰訊等不少企業都進行了有關的嘗試。目前，尚沒有國內投資機構對與國內企業簽訂對賭協議的報道，只有國際投行與國內企業簽定的對賭協議。無論國內國外，本質是一樣的，但具體其條款的設計不同。與國際慣例不一樣的是：我國企業通常只采用財務績效條款，即以單一的“凈利潤”為依據，以“股權”為籌碼。投資方通常有3種選擇：1、依據單一目標，如某年凈利潤或稅前利潤作為股權變化與否的條件；2、設立漸進目標，股權變化循序漸進；3、設定上下限，股權可依據時間和限制范圍實現變化。

二、我國對賭協議融資中出現的問題

（一）設立的業績目標不切實際

企業家不僅對戰略方面進行管理，也不能忽視執行層面的問題。如果“對賭協議”中預期的業績目標不切實際，那么惡意的投資者將資本注入后，即會操縱市場，有意放大企業不成熟的商業模式以及錯誤的發展戰略，將融資企業推向無底深淵。永樂電器就輸在了對賭協議中不切實際的目標業績上，而蒙牛就贏在實實在在的業績上。可見，在設定業績目標時應全面分析市場供求情況與變化，結合企業的綜合實力，謹慎設定業績目標。

（二）急于獲得高估值的融資

由于急于獲得高估值融資，再加上對本企業的發展極其充滿信心，因而忽略了本企業的詳細情況與投資人的要求之間的差距，以及企業內外環境與經濟大環境的不可控變數所帶來的諸多負面影響。 諸多急于上市的企業或者高增長企業，尤其是房地產開發商，很多企業都曾經簽訂過對賭協議，但很大一部分都是其中輸家，因此遭受重大損失。碧桂園與美林國際的掉期協議就將碧桂園置于非常不利的局面。如果在2013年02月15日之前（起始點為2008年04月03日），其股價低于6.85港元，投資人仍然可以以6.85港元套現，差價將由碧桂園承擔，就目前政府對樓市的調控以及全球經濟遭遇的寒冬而言，樓市亦遭遇了寒冬，截止2011年11月01日，其股票收盤價已經降為2.89港元，如果投資人拋售其股票，碧桂園將面臨巨大的困難。

對賭協議的投資機構只關心其投資期內所投資企業的業績提升及上市情況，并提供相關幫助，太長期間的戰略問題，并不是他們關心的核心問題，企業的所有者與管理者才是企業長期穩定發展的受益者、主導者與責任承擔者。企業自身抵御風險、創新等核心競爭力才是企業發展的源泉，投行等投資機構的資金，“此可以為援而不可圖也”，簽訂對賭協議只是一種權宜之計，并非可以長期依靠的資源。

（三）忽略控制（股）權的重要性

對賭協議的簽訂應該建立在雙方尊重的基礎之上，也不排除投資方在融資方資金緊張的情況下進行要挾，向融資方安排高管，參與或者干涉企業管理活動，甚至調整其業績，其主要目的是保護和增加投資方的利益，客觀上也幫助融資方盈利，但外來高管畢竟不如本企業管理人員熟悉本企業的情況，對企業的發展趨勢與前景的預期可能偏離實際。如果企業所有者與管理者不能獨立處理企業管理與決策問題，企業可能會因為對賭協議失去控制權而遭受損失。華丹啤酒就是一個因為融資失去控制權的典型案例。失去控制權可能就是企業散盤的致命原因。

外國投資者對于企業的業績等方面的要求非常嚴格，如果在對賭協議中有業績與送股條款，那么，企業如果業績低于預期，則有可能失去控股權。太子奶與三大投行的對賭協議以李途純交出所有的股權，“凈身出戶”而告終，教訓比較慘痛。

三、完善對賭協議應用的建議

（一）正確認識對賭協議的投資人及其目標

對賭協議的投資人可以分為兩類：戰略投資者和財務投資者。戰略投資者側重于戰略層面的合作，是長期的合作，可以從技術、資金、市場開發、供應渠道等方面給予幫助與合作，是對企業經營的本質幫助，也是投資者對于自己產業鏈的完善與風險分散；而財務投資者則側重于投機行為，提供資金，獲取高額回報，通常是在3-5年內，推動企業上市等，對賭協議就是對其高額回報的保障，財務投資者通常會在協議期限內幫助企業實現近期市值最大化，至于企業的發展后勁那就不是他們關心的問題了。因此，企業必須認清投資人的本質與目標，注重企業的長期生存與發展，在此基礎上考慮對賭協議。

（二）結合企業運營的內外部環境，設定業績目標

在簽訂對賭協議之前，企業一定要根據企業近幾年的經營狀況，結合行業周期、產品更新周期、市場容量供求預測等方面的調查，謹慎分析企業業績趨勢與增長速度、增長加速度，制訂比較合理的業績目標。太子奶曾經實現連續10年超過100%的復合增長率，導致了對業績目標的盲目樂觀。企業應以此為鑒，謹慎制訂對賭協議設定的業績目標。

（三）融資行為一定要經過充分的論證

企業資金短缺的時候，融資方式很多，對賭協議只是其中的一種，企業必須分析可采取的融資方式中哪種更加合適，成本較低，風險較低，并非所有的企業都適合采用對賭協議。

采用對賭協議時，如果融資行為太過著急，就容易引起對某些條款的研究不透徹，尤其是隱含的不利于企業所有者的條款，財務投資者通常擅長于簽訂此類條款，比較專業，在企業沒有充分研讀與分析的時候，很容易掉入其圈套，立于不利之地。雖然有共贏的可能，但財務投資者短期受益最大化，風險最低化才是對方真正的目標。融資者一定要詳細分析資金需要的不同時段的不同需要量，詳細分析對賭協議的每一個條款可能帶來的不利影響，爭取在條款說明中進一步保護自己的利益。尤其是對方的避險條款，需要進行詳細分析，避免為獲取短期的高額收益殺雞取蛋。

篇（5）

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

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篇（6）

一、“對賭協議”簡介

對賭協議，亦稱估值調整協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對稱,通過共同設定企業未來的業績指標為觸發條件，以企業未來運行的實際績效調整雙方股權和企業估值的雙方股權的協議。如果企業未來實際盈利能力達到預先設定的業績指標，則融資方獲得彌補低估企業價值所造成損失的權利，否則投資方獲得彌補高估企業價值所造成損失的權利，所以，對賭協議實際上是期權的一種形式，通過協議條款的設計可以有效保護投資人利益，同時對融資方管理層形成期權激勵效應。

二、國外“對賭協議”的應用現狀

在國外的投融資協議中，對賭協議是企業投融資活動和并購活動中不可或缺的技術環節。投資方通過設定對賭協議，對企業未來業績指標進行鎖定，并對被投資企業管理層形成期權激勵，最大可能地降低投資損失；融資方可在保持控制權的前提下獲得低成本融資，實現企業的快速擴張。從操作層面看，國外投資機構一般采用“動態調整評估法”來評估企業價值，將企業價值與企業的成長性和盈利能力掛鉤，具體而言，通常涉及財務績效、非財務績效、企業行為、管理層去向、股票發行、贖回補償等方面。（1）財務績效方面，雙方通過設定企業未來的財務指標，如企業利潤、銷售收入、增長率等為觸發條件，以公司股份、現金或董事會席位作為對賭標的（2）非財務績效方面，雙方引入除財務指標以外的指標作為觸發條件，如專利權等（3）企業行為和管理層去向主要涉及控制權條款，包括兩種方式：一種是具體規定股東各方委派的董事人數，如達到觸發條件，投資方減少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一種是約定保護行條款，如投資方董事的一票否決權（4）股票發行方面主要涉及反攤薄條款，防止因發行股票攤薄投資方的股權比例（5）贖回補償主要涉及退出條款，包括清算優先權條款、回購條款和股息條款等，清算優先權條款指投資企業破產重組時，投資方享有清算優先權，一般以可轉換優先股為載體；回購條款指融資企業未來經營業績達到觸發條件時，無條件贖回投資方在本企業投資的股票；股息條款指融資方應按時向投資方支付股息。

三、國內對“對賭協議”的應用現狀

伴隨國內經濟的發展,私募股權投資（PE）和風險投資（VC）開始在國內風靡，而作為國外PE與VC投資的必要技術設置的對賭協議，雖然在我國沒有成為一種制度設置，但在國際投資機構對國內企業的投資中，已經被廣泛采納，但對賭協議在國內的發展與國外的發展存在著許多的不同，主要表現在一下幾點。

（一）實行主體

對賭協議在國內主要應用于投融資和兼并重組領域，適應的融資主體主要是成長型中小企業，投資主體主要是國外大型投資機構。這一現象產生的內在邏輯是因為中國企業特殊的股權融資偏好，就成長型中小企業而言，其面臨嚴重的融資難問題，一方面無法滿足銀行貸款條件和上市融資條件，另一方面又面臨企業迅速發展壯大的資金壓力，從而造成股權融資成為其首選的融資方式，由此帶動了對賭協議的廣泛應用。

（二）投資方式

在我國，私募股權投資市場很不成熟，對賭協議所涉及的投資方的投資方式一般是財務型投資，注重短期利益，且一般采用“靜態調整估值法”，選定企業單一財務指標業績增長率為對賭標的，傳統行業的業績年增長基本對賭要求都在30%以上，指標設定相對激進，容易造成管理的非理性擴張，增加經營風險。

（三）法律層面

對賭協議的合法性在中國至今沒有相關法律依據可循，主要表現在以下幾個方面：（1）對賭協議作為無名合同在合同法領域缺位，其效力只能依照一般的民法理論進行認定，不利于爭議處理（2）可轉換優先股作為對賭協議最常用的技術工具，國內對其沒有明確立法規定，《公司法》同股同權的規定使優先股在國內形同虛設，其對應的權利在履行時存在較大的變數（3）《公司法》保護中小股東利益的相關規定，限制對賭協議激勵機制下的管理層行為，監管層將業績對賭協議、股權對賭協議、上市時間對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議視為 IPO審核的。

（四）風險層面

為規避IPO審核，許多對賭協議潛入地下，一旦企業上市并觸發對賭協議，由此引發的重大股權變更得不到證監會的核準，對企業及中小股東會造成很大的風險。對賭協議潛入地下主要有以下幾種方式：（1）通過股權代持方式規避證監會的上市審查，出現了股權代持和對賭協議相結合的現象（2）通過設立離岸公司規避法律風險，使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權（3）通過設立殼公司組建合伙企業降低在利潤分配等方面的約束。

四、結語

通過上述比較，我們發現國內對賭協議的發展是很不完善的，存在著許多缺陷，但其在國外投融資項目中已經發揮著積極重要的作用，我們不能因為其存在的缺陷而“一刀切”而全盤否定，簡單的回避或抑制只能破壞金融的創新性，我們需要做的是不斷完善相應的法律法規，提高企業自身風險管控能力，實現雙贏。

參考文獻:

篇（7）

在海倫哲的招股說明書中，投資者即使細心閱讀，也無法發現公司歷史上“對賭協議”的存在。更有甚者，海倫哲是在2008年12月31日由前身“徐州海倫哲專用車輛有限公司（下稱：海倫哲有限）”整體變更而來，海倫哲在招股書中極力規避公司2009年之前的發展歷史，公司前身的歷次股權變動細節無法在招股書中找到。

魔鬼存在于細節之中，海倫哲如是編制招股書以及臨時撤銷“對賭協議”的原因何在？通過對招股書外的另一份文件――“海倫哲關于公司設立以來股本演變情況的說明”進行分析，并結合海倫哲過往三年財務數據變動的異常情況，記者發現，海倫哲“對賭協議”從設立到撤銷，與其財務數據的變動之間存在著千絲萬縷的聯系，而這一切都是為了謀求上市。

對賭協議：必須上市

事實上，海倫哲最初并不叫做海倫哲，在2005年3月，徐州波菲特專用車輛有限公司（下稱：波菲特）成立，是為海倫哲“前身的前身”。波菲特由江蘇省機電研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED（下稱：PGI）發起設立，分別占出資的30%和70%。

此后經過數次股權變更和轉讓，波菲特更名為“徐州海倫哲專用車輛有限公司”（即海倫哲前身），至2007年，江蘇省機電研究所和PGI分別占有海倫哲有限51%和49%的股權。

此后一系列問題的關鍵出現在2008年的增資，在2008年8月20日，海倫哲有限決定引入三家投資機構，分別為：南京晨曦投資有限公司、江蘇倍力投資發展集團有限公司，以及深圳市眾易實業有限公司。

在這次增資中，南京晨曦增資595萬元，江蘇倍力增資600萬元，眾易實業增資1740萬元，分別獲得增資后的海倫哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股權。不難計算的是，眾易實業獲得海倫哲有限股權的價格遠高于南京晨曦和江蘇倍力。事實上，三家股東進行增資的時間都集中在2008年8月―10月，為何眾易實業的增資價格要高于另外兩家？

據接近海倫哲的人士透露，當時的情況較為復雜，海倫哲是否能上市還是說不清楚的事情，在這樣的情況下，增資方設置了“對賭協議”，正是“對賭協議”的存在導致了這樣的價格差異。

在增資協議中，眾易實業與其它股東作了如下約定：眾易實業要求海倫哲、機電公司、PGI 、南京晨曦、江蘇倍力保證海倫哲有限2008年實現凈利潤不低于2500萬元，且要求2009年實現凈利潤不低于2008年2500萬元的水平。此外，最關鍵的一條是，海倫哲有限必須在2011年底前上市。

如果達不到上述條件，眾易實業有權要求江蘇省機電研究所受讓眾易實業所持的海倫哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業。

而南京晨曦和江蘇倍力的增資協議中，則沒有類似的對賭條款，因此增資價格較為低廉。

火線變更：廢除對賭

如果單單看海倫哲的招股說明書，投資者幾乎沒有可能發現對賭協議的存在，因為在招股書中，海倫哲是從2008年12月31日開始描述自身的發展，即從整體變更為股份有限公司開始描述。而南京晨曦和江蘇倍力以及眾易實業皆以“發起人”的角色出現，不再提及之前的增資價格差異和對賭協議。

隨著海倫哲上市進程的推進，事情開始出現變化。至2010年10月間，PE對賭協議成為A股IPO審核過程中的“高壓線”。

“按照行業內的做法，設置‘對賭協議’是很常見的，創投機構為了確保自身利益以及投資的穩定性，往往會與大股東之間約定一些業績目標，以及如果達不到業績目標時的補償機制，從投資的操作上來講，這應該是沒有問題的，因為雙方的對賭建立在良性的基礎上，大股東也會盡力推動公司發展以實現業績目標。但是擬上市公司的股東和創投機構之間以‘能否上市’作為對賭條件，則雙方的對賭是建立在一個不可把控的基礎上，甚至會誘發非良性的操作手法，為了實現上市而進行不透明操作。”深圳一家創投機構的投資經理林先生如是認為。

至2010年10月，眾易實業與江蘇省機電研究所及其它股東之間緊急廢除了當初設置的對賭協議。根據文件，對賭協議的各方確認，由于海倫哲2008年度、2009年度實現的凈利潤均不低于2500萬元，因此對賭協議的業績條款無需履行。而至為關鍵的上市條款，對賭協議各方約定廢除：無論海倫哲在2011年12月31日前是否能在國內上市，眾易實業均無權要求江蘇省機電研究所受讓眾易實業持有的海倫哲全部或部分股份，且當初對賭協議的各方無權依該等條款向任一方提出任何主張或權利要求。

粗略看去，“對賭協議”事件到此應該終結，但問題似乎沒有那么簡單，因為2010年10月恰好是海倫哲上市沖刺的階段，其上市材料的報送、保薦機構的準備應該都已經比較充分，在這樣一個敏感的時間窗口期進行股權層面的安排調整，恰是“兵家大忌”，而海倫哲之所以“犯忌”進行這一調整，與當時嚴查對賭協議的背景不無關系。

至于海倫哲為何恰好如此精確的把握了廢除對賭協議的時間節點，外界至今無人能知，海倫哲方面對此也諱莫如深，拒絕作出任何解釋。

財務數據：不太靠譜

如果結合海倫哲過去幾年的財務數據進行分析，“對賭協議”這段在招股書中被掩藏的歷史所透露出的公司真實信息將會更多。

財務數據顯示，海倫哲2008年度歸屬于母公司所有者的凈利潤為2553萬元，恰好剛剛越過對賭協議設置的2500萬元的門檻，但2008年度扣除非經常性損益后的凈利潤為2279萬元，低于2500萬元的門檻。這使得海倫哲2008年度的凈利潤指標顯露出了“詭異”的一面――如果沒有非經常性收益，海倫哲就無法達到對賭協議的要求，但非經常性收益的數量又不多不少，恰好使海倫哲的凈利潤略微超越對賭協議設置的門檻。

篇（8）

對賭協議的合同雙方當事人在設定業績目標時，要綜合考慮雙方的權利義務。尤其是融資企業在考慮業績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業績目標應是企業在一般情況下可以實現的，還要考慮企業經營管理中可能遇到的風險對企業造成的影響，以防萬一。

此外，企業業績目標設定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據一定的收益預期，確定各投資人的初始股權比例，并按照一定的預期收益現值來調整股權分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調低風險投資方的股權比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調高風險投資方的股權比例。

二、確保控制權

在對賭協議中，對企業的控制權是非常關鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權，轉讓股份就可以提高要價；對企業家來說，控制權是其經營企業的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業無法實現約定的業績目標，除了要喪失一定的股權，還有可能伴隨著股權比例的變化導致對整個企業控制權的喪失，這對作為企業創立者的企業家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業應該在對賭協議中對控制權的約定特別小心，確保自身對企業始終占有的控股地位。例如可以在對賭協議里規定企業管理層在股權比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協議時，“尚德BVI”在對賭協議中對控制權設定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權。

三、謹慎對待可轉換證券

在對賭協議中約定可轉換證券條款也是比較常見的做法。可轉換證券體現了利益分配和風險負擔的結合。對賭協議中的可轉換證券分為可轉換優先股和可轉換債券。前者是指投資者的優先股可以在一定條件下按比例轉為普通的股，后者是指可轉換債券是公司發行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定是否將其轉換為發行公司股票的債務憑證，它兼具債權和股權的雙重性質。

可轉換優先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優先普通股。而且在企業上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權轉換，獲得股本增值的收益。可轉換優先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉換優先股的股權轉化比例是可以根據情況變化調整，避免由于投資人與被投資企業信息不對稱情況下引發的道德風險。如果在簽訂對賭協議時創業企業的價值被高估，經過業績對賭后，企業真實價值得以發現，可以通過轉換率的調整，對創業企業的定價進行校正。從另一個角度看，創業者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉換率的提高就會造成創業者股權的嚴重稀釋。

通過上述分析可以看出，可轉換優先股和可轉換債券通過適當地設定轉換價格，可以達到激勵企業家有效運營企業和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業在與投資方對賭談判時應該結合這兩種可轉換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。

四、將對賭協議設計成重復博弈結構

對賭協議產生的根源在于投資者與被投資企業管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業與大摩等投資者之間的對賭協議為例，雙方在2002-2003年對賭協議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協議，退出博弈，以減少損失。在對賭協議中約定機構投資者享有變更管理層的權利是對投資者的主要保障。這一條款的設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。在對賭協議具體執行中，蒙牛乳業管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼。可以說，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設計對賭協議，在雙方處于不同的博弈階段根據不同的情況設定分層博弈條款。

五、采用柔性指標作為對賭協議的評價標準

目前已有的對賭協議都選擇財務績效轉為對賭協議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業業績。約定的財務業績的高低對企業管理層的壓力不同，如果業績壓力大，被投資企業管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發生，可以在對賭協議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，避免對企業經營層造成過大的經營壓力。

目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優先權，在贖回補償方面，如果企業無法回購優先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如，協議可以約定投資方有權根據管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。在對賭協議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數席位，限定上市時間，否則出售股權或回購股權等要求，這對企業的控制權或生產經營會發生重大影響，融資企業在條款設計時應堅持原則，把握底線。

六、設定對賭協議的終止條款及排他性條款

對賭協議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業能及時地解套。對對賭協議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業公開發售、企業被兼并或銷售時，對賭協議終止。比如無錫尚德曾經約定“一旦企業上市，‘對賭協議’隨之終止”的條款。

被投資企業需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則很有可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現獲利，但出于對永樂發展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業對賭協議中對國際機構投資者套現策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手，則意味著被投資企業的控股股東或實際控制人不僅僅是輸掉了資金，也很有能喪失了企業的控制權。因此，在對賭協議的設計上，被投資企業需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓作出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。

七、企業包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡

對賭協議中往往有關于被投資企業對投資者的所有承諾真實有效、合法經營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協議無效。如果被投資企業陳述的事實、假設和結論不真實或者違法的，那么企業或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業管理層作出虛假陳述或難以實現的保證，人為設定陷阱。被投資企業為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現，被融資企業在簽訂投資合同和對賭協議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經明顯發生了的事件負責，并且對小于某一金額的數字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執和責任。另外，在對賭協議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。

參考文獻

①張詩偉 編：《離岸公司法：理論、制度與實務》，法律出版社，2004

②李壽雙：《美國風險投資示范合同》，法律出版社，2006

篇（9）

1.俏江南的困局―對賭協議

2015年，中國香港法院要求凍結俏江南集團創始人張蘭的資產，理由是私募基金CVC稱，2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。

2008年9月金融危機爆發后，俏江南為了緩解現金壓力，決定引入外部投資者，由于和王功權相談甚歡，張蘭最終選擇了鼎暉創投。雙方約定：如果非鼎暉創投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC，也正是因為這則對賭協議，張蘭轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。

對賭失敗后，同時由于國內2013年以來高端餐飲嚴重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接導致了CVC基金對俏江南的收購，張蘭也將失去對俏江南的控制。

2.對賭協議的法律分析

對賭協議是私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE）的一種有效形式，是PE對企業進行的權益性投資，實質上市一種含有股權價格調整條款或估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心內容為：雙方在協議中達成某種約定，如果被融資方未來達到約定情況，則融資方將應當兌現事先承諾的條款；反之，投資方將有權行使事先約定的權利，如要求融資方退回相應的投資款或調整股權比例。退出機制條款一般約定：如融資方未能在約定時間公開發行股票并上市，投資方可要求融資方按約定予以回購全部或部分股份。廣義的對賭條款包括上述股權價格調整條款和退出機制條款。

近年來，對賭協議伴隨著在一些投融資領域也逐漸活躍，引起了我國學界的廣泛關注。

2.1 “對賭協議”的性質

對賭協議是合同的一種，是投資方和融資方之間為有效解決融資問題而訂立的協議。但是對于對賭協議的合法性，我國法律上并沒有做出規定。

射幸合同，是指在合同成立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，須視將來不確定事實的發生與否來確定的合同。按照射幸合同的性質，對賭協議的本質符合射幸合同的特征。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協議時，約定的條件具有不確定性，受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經濟情況的影響，因此雙方當事人的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最根本的特征。其次，在對賭協議中，如果雙方在合同中約定的條件實現，投資方和融資方都可以通過約定的事項得到利益；如果約定的條件未出現，則雙方都要承擔一定的損失。因此，根據對對賭協議的分析，對賭協議與射幸合同形神俱合。

2.2. 對賭協議的合法性問題

對賭協議。雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標是企業價值的增長與雙發的互利共贏，而非簡單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析，對賭協議作為私法上財產自我估值機制的一種形式，可以歸結為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業利益和商業慣例來說，對賭協議也并非是一些學者認為的“國際資本對我國民族企業的掠奪”。因此，在我國現行法律體系下和市場環境下，理想狀態下的對賭協議應當是合法有效的。

3.對賭協議的兩面性分析

自我國出現對賭協議以來，有蒙牛集團對賭成功的案例，也有太子奶集團對賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創投的對賭協議來看，可以明顯得到對對賭協議的雙刃劍效應。

在最理想的情況下，對賭協議對投資方與融資方來說，是共贏的。融資方在短時間內可以拓寬融資渠道，解決融資問題，為企業發展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值，并有效降低因信息不對稱帶來的投資風險。但不可忽視的是，由于市場和政策的不確定性及對賭協議本身的射幸性，對賭協議帶來的負面效應是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關系，最為重要的自然是企業業績的健康發展。

4.我國對賭協議的司法實踐

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對賭協議效力的終審判決，2013年底湖北省首例“對賭協議和解”案為代表的“后海富時代”對賭協議案例是我國司法實踐方面對對賭協議的經典案例，對我國對賭協議的認定產生了較為重大的影響。在司法界域上，對賭協議的合法性得到了相當的肯定。

但是在監管方面，市場監管部門在審核上市時，對于對賭協議的態度依然較為嚴厲，使得以上市為約定條件的對賭協議受到了較為嚴重的影響。在實踐中，陰陽合同等方式成為了很多投資方規避監管部門的重要手段。但這種方式給企業帶來了一定的風險，也影響了對賭協議的經濟效益。

5.對賭協議的風險防范

對賭協議在在實踐中存著諸多不足之處，但其作為企業融資的有效形式，應得到充分重視。

（1）約定合理的柔性指標。在制定約定目標時，可采用國際上成熟做法，設計合理的柔性指標作為對賭協議的評價標準，增強對企業估值過程中的靈活性、多樣性，避免企業出現巨大的經營壓力。

（2）控制權保障條款。在設計對賭協議的條款時，不僅是基于對機構投資者的投資價值保護的投融資方雙贏的角度，可以在對賭協議中對控制權設定保障條款，以保證自身對企業最低限度的控股地位。被投資企業可以按需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓做出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業實際控制人的利益。

參考文獻：

[1]孫蘭云.我國中小企業私募股權融資研究[D].首都經濟貿易大學，2011

[2]傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察[J].政法論叢，2011，（6）：66-71

篇（10）

2011年6月27日，證監會審核了大連電瓷的會后事項，并予以通過。其實早在2010年11月5日，大連電瓷就已經過會，但是遲遲沒有發行，原因是大連電瓷2010年的業績較前一年大幅下滑，引起監管部門對其盈利能力的質疑。而此次過會，則是因為大連電瓷全體股東簽訂的一份對賭協議。

根據電瓷集團招股書，公司2008年至2010年的營業利潤分別為3622.43萬元，7972.78萬元和5166.84萬元。值得一提的是，公司2010年利潤和2009年相比，大幅下降35.19％，出現了業績負增長。針對這一情況，在二次上會前夕，大連電瓷全體股東緊急簽署了一份業績補償協議，主要內容為“上市后，若公司2011年度凈利潤數額未能達到上述預測數額，則由公司全體股東按照各自的持股比例，在公司2011年年度報告披露后的一個月內，以貨幣方式補足差額，各股東對此承擔連帶補償義務。“這種業績補償協議又稱對賭協議。

IPO審核明令禁止

對賭協議英文名為“ValuationAduiustmentMechanism”，直譯為“估值調整機制”，實質上是一種“價格回補機制”，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，是投資方控制投資風險，激勵被投資者達到預期目標的一種機制。根據具體內容，對賭協議可以分為股權調整型，貨幣補償型，股權稀釋型、控股轉移型、股權回購型，股權激勵型。股權優先型這七種類型。

在實際操作中，對賭協議可能會導致企業股權的變動或者新老股東之間的權利義務的形成。如果對賭協議在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業上市申報當時乃至今后一定時期的股權，股東之間的權利義務等方面帶來極大的不確定性，甚至影響到公司的股權結構，導致管理層的變化，進而引起公司經營的不穩定，損害投資者的利益。

在IPO發行審核中，涉及到上市時間對賭、股權對賭、業績對賭，董事會一票否決權安排、企業清算優先受償等五類PE對賭協議被證監會明令禁止。首先，該種對賭協議的相關規則不符合國內《公司法》等法律法規的規定，包括優先受償權和董事會一票否決等內容；其次，執行對賭可能造成擬上市公司股權及經營的不穩定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關發行條件，故證監會要求保薦人在企業報材料前要清理掉此類影響公司經營穩定性的對賭協議。

PE技術曲化對賭

在國內，對賭協議廣泛存在于并購重組領域，在VC和PE領域也廣泛存在。PE投資中的對賭協議在IPO審核過程中一直比較難處理。國內很多企業在IPO前引APE入股時，都簽署了對賭協議。事實證明，部分企業對賭協議的簽訂，解決了創業企業IPO前“融資難”的問題，幫助了這些企業實現快速發展并成功實現IPO；而少數企業簽署的對賭協議則幫助PE減少了投資損失。如“太子奶”等融資后，發生巨虧，PE通過執行對賭，獲得公司控股權，一定程度上降低了投資損失。

監管層希望發行人股權是相對穩定且明確的，但對賭協議的存在，可能導致公司股權的重大調整；監管層或許同時由于擔心現金對賭的存在，在發行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益：此外，在對賭協議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相>中突。

既然有股權結構不能發生重大變化這樣的規定，如何解決對賭協議的問題，正常的做法是在遞交上市申請時中止對賭協議，不過中止對賭協議對投資方和準備上市公司來說都會有較大的損失，對于VC和PE公司來說，缺少了利益的保障，而對于擬上市公司來說，中止對賭協議往往意味著要做出現金上的賠償。而未來能否上市，還存在著很大的不確定性。所以這是PE和擬上市公司不希望出現的。

監管層一直都密切關注擬上市公司存在的PE對賭協議問題，并要求保薦機構敦促發行人在上會之前須對PE對賭協議進行清理。在此政策要求下，部分發行人的PE對賭協議得到了有效的清理；但也有保薦機構在無法說服發行人PE股東后無奈“頂風而上”。

監管層看待對賭

近期以來，上市公司受讓擬于境內IPO企業的案例漸增，并且公告披露他們均會與股權出讓方簽訂上市對賭協議以確保現有股東利益。由此引發一個問題：證監會對PRE-IPO過程中存在的對賭協議持何種態度?

根據公布的《創業板重點法律問題研討會簡報》的披露，證監會在企業發行審核時對對賭協議主要關注點集中在以下幾點：

第一，股權真實，股權結構穩定是股票發行審核的最基本要求。對賭協議在發審期間乃至今后繼續存在的情形。對擬上市公司未來的股權結構及管理層結構的持續構成重大的不確定性，因此證監會不太認可對賭協議特別是股權變動型對賭協議的存在。

第二。證監會不允許以現金補償為內容的新老股東權利義務變動型的對賭協議。證監會可能擔心：公司上市融資以后，募集資金被控股股東轉移用來償還基于對賭協議形成的或有債務，從而損害上市公司和中小股東的利益。

第三，證監會關注對賭協議本身是否足夠完整，是否存在一些條款或者協議沒有披露，比如代持問題。在實踐中存在比較普遍，而詳細披露的則較少。

第四，在對賭協議中可能有盈利預測，這給了對賭雙方一個調整空間。如果公司上市時也做盈利預測，對賭協議中的盈利預測和上市申請中的盈利預測兩者可能發生沖突，從而影響發審委員的判斷。

第五，審核部門傾向于相關對賭協議在材料報會之前執行完畢，但在創業型企業中，這類對賭協議能夠橫跨上市前后會更有價值。因此，需要在有效監管的充分披露前提下，把相關的不確定性風險進行有效規避。

保薦人規避對賭

在實際操作中，有些PE／VC投資人不愿意在上市前清理對賭協議，以保證其投資收益不受損，在此情況下，可以以別樣的形式來規避對賭協議。一般來說，可轉債是重要形式之一。

2008年2月，天津汽模與投資方簽訂入股協議。而入股資金于2007年4月就到了天津汽模的賬戶上。公司將此解釋成兩筆協議：PE／VC首先對公司進行委托貸款，隨后再進行增資擴股。但是兩次涉及的資金金額相差無幾，故外界猜測這很有可能是一種附帶可轉債安

排的對賭協議：當公司業績達到約定標準時，PE／VC就增資入股，如業績不達標，則企業與投資方的債務關系繼續，作為對投資方的利益補償，該筆貸款的利率加倍。這種對賭安排不會對公司的股權結構造成重大影響，在審核時，如果公司歷史上沒有重大污點，監管層則不會對這種協議過多關注。類似的處理技術即保證了投資人的利益，又不會引起監管層的注意，屬于順應中國國情的制度創新。

曲線安排對賭規則以規避監管層疑慮的類似制度安排，還包括機器人(沈陽新松機器人自動化股份有限公司)在上市前對其股權的安排。2008年8月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊及金石投資三方簽署定向增發協議，此協議可以解讀為對賭協議的變式，也可以解讀為股權激勵的一種形式。該協議規定：機器人核心管理團隊承諾并保證：以2007年的凈利潤為基數，若2008年，2009年和2010年凈利潤年復合增長率不低于27％，公司管理團隊可在2008年、2009年和2010年正式審計報告出具之日起至下一年審計報告出具前一日止的期間內，共計轉讓不超過其現時持有公司股份的25％之外，公司核心核心管理團隊成員在此期間不得轉讓持有股份。

如機器人按上述約定連續三年均完成預期業績并上市，金石投資承諾向核心團隊管理成員每人發放20萬元的獎勵。這種制度安排突破了紙面上對“投融”雙方的約定，當企業未來發生某一特定情況時，一方享有某種利益或者企業實施一定的行為，如調整股權比例、支付資金補償，實施管理層持股等。該項協議的優點在于不會引起擬上市公司股權的不穩定和糾紛。如果核心管理層團隊達到了預期目標，則金石投資予以核心管理團隊一定的獎勵。此項對賭最終得到了監管層的認可，機器人得以順利上市。