序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇證券投資基金估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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投資基金的資產負債表是提供某一特定日期投資基金財務狀況信息的報表。與一般企業的資產負債表不同之處，在于其項目應按重要性而不是按流動性排列，其格式應采用報告式而不是帳戶式，因而反映出投資基金鮮明的行業特色。《指引》已經認同了這些新變化。不過它將資產負債表稱作資產負債報告書而已。

1、項目排列。所謂重要性排列法，是捐資產負債表各項目按其在企業經營管理中所處地位或按其在資金總額中所占比重進行排列。我國1993年以前的資金平衡表就是按此方法排列的。投資基金資產負債表采用重要性排列法而不是通常的流動性排列法，原因在于投資基金資產均具有較強的流動性，同時投資基金很少承擔債務，故在項目排列時反映償債能力的流動列前的傳統方式已無必要。而按重要性排列時將投資項目列前，可以直觀地反映企業投資數額的大小，方便基金管理人對資金實施控制和管理。這樣既滿足了報表使用者對最關心的會計信息的需求，又符合投資基金本身的經營和財務特征。例如，在我國其他一些行業，如采礦業和公用事業，由于人們更關注其經營規模或效率，也同樣采用重要性排列法。

2、格式。對于投資基金，需要在某一時點上運用一定的方法計算出基金凈資產的現行市場價值，并按已發行的基金單位計算出每單位基金凈資產價值（NAV），這就是投資估值。投資估值一般按如下公式計算：

基金資產總額-基金負債總額=基金凈資產筆者認為，投資基金資產負債表也應根據此等式垂直列示資產、負債和凈資產，這就構成了報告式資產負債表。這種格式在西方已相當流行，它突出了投資基金所擁有的資產及其分布情況，有助于投資者和基金管理人對資產分布情況及每單位基金凈值等信息的了解，同時也便于編制比較資產負債表以及用括號旁注方式注明某些特殊項目。以上優點都是傳統的帳戶式所不及的，投資基金資產負債表能夠采用報告式，將是對我國高度劃一的資產負債表格式的一次重大突破。

二、收益及收益分配表

投資基金收益表是用來反映投資基金一定時期內財務成果形成情況的報表。與一般企業收益表不同的是，其結構形式采用單步式而不是多步式。原因在于投資基金業務單一，報表項目數量大為減少，除各種投資收益和相關費用外，極少發生其他收入或損失。另外，我國稅法又不對其征收所得稅。

投資基金的收益分配也較一般企業簡單，只有本期向投資者分配凈收益一項，因而可以將收益分配與收益實現情況合并為一張報表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不過它不稱作收益及收益分配表，而稱為收益及分配報告書。

三、凈資產變動表

投資基金凈資產變動表是反映投資基金財務狀況的報表。這是一種新報表，其作用與一般企業的現金流量表有相似之處，但二者在編制目的和編制基礎上卻有很大不同。現金流量表的編制目的，是為報表使用者提供企業在一定會計期間內現金和現金等價物流入和流出的信息，以便使用者了解和評價企業獲取現金和現金等價物的能力，并據以預測企業未來的現金流量；而投資基金凈資產變動表旨在幫助投資者分析基金的實力和未來發展。現金流量表是以現金為編制基礎；而凈資產變動表則是以投資者所關心的凈資產為編制基礎。在美國1940年的《投資公司法》中即要求投資基金編制凈資產變動表，而財務會計準則委員會（FASB）第95號準則《現金流量表》只是到1987年才生效。此后，對于投資基金是否應以現金流量表取代凈資產變動表，實務界與FASB一直爭論不休。直到1989年FASB第102號準則《現金流量表——某些企業免于編報以及為了再銷售而購置的某些證券的現金流量分類》同意投資基金免于編報現金流量表，但必須同時符合以下四個條件：（1）在會計期間內會計主體所有的投資均具有高度的流動性；（2）會計主體所有的投資均是以市價來計量；（3）在會計期間內會計主體平均負債與平均總資產相比，負債很少，甚至幾乎沒有；（4）會計主體提供了凈資產變動表。

這四個條件能夠反映出投資基金的一些行業特征，很好地解釋為何免于編報現金流量表。這一情況在我國也完全適用，如資產具有較高的流動性、按市價估值、禁止從事資金拆借業務和動用銀行信貸資金從事基金投資等。我國《指引》中未要求投資基金提供現金流量表或凈資產變動表，但基于凈資產變動表能夠幫助投資者分析基金實力和預測未來的重要作用，筆者認為，我國的投資基金也應編制凈資產變動表。凈資產變動表的項目可區分變動類型依次列示：期初凈資產、經營活動引起的變動、紅利分配引起的變動、資本交易引起的變動（適用于開放型基金）、期末凈資產等。限于篇幅，不再—一說明。

四、投資組合表

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國內股市的市盈率雖然從表面上來看已經降至了一個和國際資本市場并駕齊驅的估值水平，但是因為國內上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國內股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內在原因。

步入2012，不知道地球的末日何時到來，倒是看到股市的末日情結越來越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤點數進行了模擬化處理，滬市的219942點譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點調侃的意味，但是也反映出投資者對股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭。

面對滬指迭創新低，2100點乃至于2000點岌岌可危，守無可守，多數投資者以“三十六計，走為上計”來應對，遠離股市，尋找新的財富投資增值途徑，失去賺錢效應、缺乏市場影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營企業想方設法，打破了頭，拿到上市額度，也會發現市場無人喝彩、無人買單。近來，華寶興業基金對外的謝絕參與一切新股發行詢價活動的新聞，在業內掀起了軒然大波。在投資最為堅定的機構投資者證券投資基金不看好新股發行的效應影響下，會有更多的證券投資基金站出來宣布拒絕參與新股發行詢價。雖然這里面有證券投資基金因為投資虧損，導致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內，但是也反映出基金對于新股由愛到恨。

針對股指跌跌不休的窘況，業內人士就如何對股市開刀做手術，使其恢復正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認為，股市的下跌，主要是由于新股擴容速度過快導致，建議停止新股發行。這是一個標準的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標不治本的方法。有人認為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認為，股市的下跌，是因為股改之后，整個股市的估值體系發生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價值投資的標的物失去了投資基準，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價值。股改的第一步，我們實現了上市公司股份的全流通，從國際證券市場的發展軌跡來看，上市公司的價值在于市盈率，而市盈率的價值在于分紅。但是，國內股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未流通時不給投資者分紅的“老眼光”，對待新的投資者，使得國內股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經降至了一個和國際資本市場并駕齊驅的估值水平，但是因為國內上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應該到手的投資回報，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實國內股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價值。這才是如今股市跌跌不休的內在原因。

毛偉人曾經告訴我們，抓問題要抓住問題的根本所在。既然導致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒有給予投資者應有的分紅回報，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長線投資者在炒作股價未能賺錢時，可以通過分紅，獲得相應投資收益，則國內外的長線投資資金自然就會買入國內股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來。

篇（3）

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產－負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

（1）配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者（如基金）作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日（配股除權日）起就可以加以確認。

（2）投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目；如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項（包括正、負兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現行市價。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價（平均價或收盤價）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值（對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值；首次公開發行的股票，按成本估值）。（2）配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值；如果市價低于配股價，按配股價估值。（3）如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

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［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業發展迅速，截至2010年11月，國內已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產凈值總計達到2.35萬億元。它們持有的股票市值達1.76萬億元，占資產凈值的74.66%，持有的股票市值占國內股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發展歷程表明，基金發展到一定規模，對引導儲蓄資金轉化為投資、穩定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結構具有極大的促進作用。然而，在實際的運作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經濟問題，帶來宏觀經濟的系統風險。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關關系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實踐方面指導投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預判股票市場的運行階段以及股市的頂底。

近年來，行為金融學獲得蓬勃發展。學者們從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他機構投資者的行為展開了研究，研究主要關注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側重于從微觀角度對機構投資者的“羊群行為”或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限，以及個體、機構投資者交易數據很難獲取，造成研究結論差異較大。隨后，學者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關系。Wermers的研究發現基金持有量與期內收益之間存在顯著的正向關系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進行的研究發現，二者具有正相關關系［2］。Martin等人指出機構投資者的持股比例能夠影響股票價格［3］。Sias等人發現季度和年度內的機構投資者持有量與期內收益之間存在弱正相關關系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機構的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現正相關［5］。國內其他學者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內外學者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數據多為低頻數據（如季度數據），大多數研究在實證數據的完整性、結論的穩健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關關系。本文的創新是在劃分股市牛熊周期的基礎上，運用高頻數據對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進行實證分析。二、 模型建立與實證結果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統計分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現了基金對前期市場波動的反應和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規模龐大，其行為必然對市場產生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產總額的比例。與上證指數走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據基金整體持倉比例的5個階段性低點，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據上證指數的4個階段性低點，大致可將上證指數變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可見，基金整體持倉比例波動和上證指數波動的周期從時間點和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數走勢呈現出驚人的同步性特點，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內，基金整體股票倉位與上證指數走勢保持同步運行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點基本上都對應著上證指數的高點，而基金整體股票倉位的階段性低點也基本上對應著上證指數的低點。如2003年3季度，上證指數下跌至1432.36的階段性低點，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點；2004年1季度，基金整體股票倉位達到69.7%，同期上證指數到達1826.5的階段性高點；2007年3季度基金整體股票倉位高達79.7%，同期上證指數達到5827.66，隨著上證指數的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數下跌至1911.79的階段性低點，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點；同樣2009年4季度上證指數到達階段性高點3437.46，同期基金整體股票倉位也達到80.1%的階段性高點。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關性的定量檢驗

1. 指標選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產比例（即基金持倉比例，FHR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數收益率SHRt之間的相關關系。其中，DFHRt計算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數據。根據2010年基金三季度報顯示，全部基金資產凈值已達到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產凈值高達2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據Wind金融數據庫系統數據測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數據（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標通常采用指數的收益率，由于上證A股指數與深證A股指數具有較大的相關性，因此，本文僅選擇上證A股指數收益率作為衡量A股市場表現的統計指標。收益率采用對數收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數的收益率，Pt為t期期末指數的收盤價格，Pt-1為t-1期期末指數的收盤價格。

除非特別注明，本文的研究樣本數據均取自Wind金融數據庫系統。

2. 實證結果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的VECM檢驗

如果根據市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標。根據上證綜合指數的歷史數據，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結合可獲得的開放式基金倉位數據（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數據，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關關系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數收益率（SHRt）兩個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果表明（見表2），各檢驗方法的原假設被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩序列，可以通過四種方法的檢驗。

由于DFHRt與SHRt都是平穩時間序列，因此存在協整的可能。進一步對三個階段的時間序列分別進行Johansen協整檢驗，以明確時間序列之間是否存在一個長期協整關系。檢驗結果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協整關系，即二者存在長期均衡關系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩性檢驗結果

時間區間檢驗方法統計量概率檢驗結果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩

表3與變量的Johansen協整檢驗

時間區間原假設T統計量臨界值（5%）概率檢驗結果第四次熊市不存在協整關系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協整關系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協整關系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關系在短期內可能發生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，我們構建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計結果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計結果

第四次熊市協整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項，反映了基金持倉比例變動和上證指數收益率在短期內偏離長期均衡的程度，系數描述了基金持倉比例與上證指數收益率向長期均衡水平調整的方向和速度。

根據協整方程可知，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關關系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的正相關關系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的負相關關系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導致市場指數收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗結果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項系數均為負數，表明從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當期上證指數收益率的波動會對下一期上證指數收益率的波動起反向的調節作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的廣義脈沖響應函數分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實際應用中，脈沖響應函數用來描述一個內生變量對來自另一內生變量的一個單位變動沖擊所產生的響應，可提供系統受沖擊所產生響應的正負方向、調整時滯、穩定過程等信息。筆者運用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數收益率之間的相互關系，結果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數收益率自身的變動顯著為正，而且持續性較長，這表明了市場指數收益率的波動具有一定的慣性；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現，且對滯后多期的市場指數收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數的波動慣性不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，而且持續的時間較長，這表明了市場指數的波動慣性比較明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動影響為負，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的變動的影響顯著為負，而且持續的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關性進行統計分析和定量檢驗后，我們得出以下三點結論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點和低點基本上都對應著上證指數的高點和低點。因此，投資者可以根據基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風險區域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風險區域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹慎判斷。

第二，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關關系各不相同。從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數收益率均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數收益率的波動具有較強的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應和虧損效應更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規避基金排名下降的風險，更多的基金經理存在模仿其他基金經理的投資行為，這最終導致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻：

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［9］郭聰，周曉東.我國證券投資基金重倉持股變動對股票價格波動性影響的實證研究［J］.價值工程，2010(2)：3638.

An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

篇（5）

所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據）、銀行定期存單、回購協議、大額可轉讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業銀行或其他金融機構、高信用等級的企業等是這些貨幣市場工具的發行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風險的特點。但是貨幣市場具有批發市場的特點，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。

貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩定，風險相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產組合產生的資本利得并不大，收益相對穩定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統一投資到原來風險就較小的貨幣市場工具，通過規模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風險降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應的資產計價與會計核算模式。基金每日計算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認的損益結轉到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發支票等形式獲得現金收益。

（三）基金賬面凈值與實際價值相背離。基金實際價值由其投資的貨幣市場工具的市場價格，即市場利率所決定，利率的波動會導致基金實際價值的變動。如果以基金市場價值作為賬面凈值，不利于投資人進行現金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價在債券剩余期間進行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點是，通過攤銷成本不斷調整的基金賬面凈值與實際價值相背離，當這種背離達到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價格機制（ShadowPricing），用來反映以市價計算的基金單位凈值。當影子價格偏離基金賬面價格達到一定幅度時，一般設定為0.5%，基金管理人將依據影子價格對投資進行調整，把基金的賬面凈值調整到市場價值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實質性的損害。

二、貨幣市場基金會計核算

（一）會計核算的組織。

貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計核算組織上，必須依照有關監管部門制定的基金會計核算與信息披露規定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會計核算主體地位。《金融企業會計制度》規定，基金管理公司管理的證券投資基金，應當以基金為會計核算主體，獨立建章、獨立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨立。因此，貨幣市場基金應以基金為核算主體進行會計核算。

與一般的企業會計制度將具有一定機構和人員的實體性組織作為會計主體不同，《金融企業會計制度》將基金界定為單獨的會計主體。其主要目的，一是為了將基金的經營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經營活動區分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經營活動區別開來，從而真實、公允地反映每一個基金的投資績效情況。

2.以日為期間進行會計信息披露。《金融企業會計制度》規定基金管理公司應于估值日計算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關規定予以公告。而根據中國證監會《證券投資基金信息披露編報規則第2號——基金凈值表現的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值；任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值（封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。

貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經濟運行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發行主體經營情況變化，通過影響貨幣市場工具價格造成基金價格與其凈值發生偏離。如果按照傳統的會計分期，以月、季、年為期間對基金進行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計信息。

3.以公允價值為計價基礎。除了在基金成立時，基金資產的計量采用歷史成本外，按照《金融企業會計制度》要求，基金管理公司對基金資產采用市價或公允價值計量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價格機制，對基金賬面凈價做估值調整來實現市價或公允價值計量。

對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發達的交易市場，容易獲得其價格，采用市價或公允價值計量具有客觀性；另一方面，采用市價或公允價值計量能比較準確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關信息。

（二）會計核算的方法。

貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計核算作進一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進行確認計量和估值調整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價值存在一定的差異，其會計核算必須經過一個估值調整的過程。這樣，在具體會計核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當賬面凈值與市場價格發生偏離時，如何進行調整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監會（SEC）對基金管理人進行貨幣市場基金會計處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區間波動法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實現的資本利得、未實現的資本利得。按照《1940年投資公司法》規則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認前兩個部分的投資收益，將其計入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認未實現的資本利得；區間波動法是在將所有的收益均確認為投資收益，計入基金賬面凈值，這種方法實際上是用市價來確認基金賬面凈值。而按照《金融企業會計制度》和《證券投資基金會計核算辦法》的要求，未實現利得應當在“投資估值增值”和“未實現利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區間波動法相比具有如下優點：

一是由于采用區間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實現的資本利得計入賬面，同時需要將持有債券的市價與賬面價的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價之間的差異，但將未實現的資本利得直接計入基金賬面價值不符合收益確認的實現原則和謹慎性原則。而攤銷成本法提供了與現行會計準則和制度對投資價值調整的內在一致的方法。因此，筆者認為，采用攤銷成本法更符合中國會計制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，保持投資賬面凈值和收益的穩定，而采用區間波動法由于以市價為基礎，其賬面凈值和收益經常波動，因此，攤銷成本法更適應于固定單位價格貨幣市場基金的特點；

三是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，通過登記簿來記錄市價變動情況，不需要調整賬面凈值，而采用區間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進行調整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產生的溢折價，在剩余期間進行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實際利率法？

直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價或折價；而在實際利率法下，基金本期應計利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實際利率。實際利率按照“債券面值+債券溢價（或-債券折價）＝債券到期應收本金的限制+各期獲得利息的現值”公式，通過插值計算獲得。

筆者認為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價格波動小，使用直線法攤銷與實際每期應攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計核算的成本。

篇（6）

一、符合試行辦法第八條規定的證明文件為：

（一）境內注冊會計師出具的最近一個季度末資產管理規模等證明文件；

（二）具有境外投資管理相關經驗人員的教育經歷、工作經驗、從業資格、專業職稱等基本情況介紹；

（三）風險控制、合規控制及投資管理等主要制度。

二、符合試行辦法第十四條規定的證明文件為：

（一）境外投資顧問（以下簡稱投資顧問）所在國家或地區政府、監管機構核發的營業執照、業務許可證明文件（復印件）；

（二）境外注冊會計師出具的上一年度末資產管理規模證明文件；

（三）投資顧問的公司或合伙人章程；

（四）投資顧問風險控制、合規控制及投資管理的主要制度；

（五）投資顧問最近5年是否受到監管機構重大處罰，是否有重大事項正在接受司法部門、監管機構立案調查的說明；

（六）投資顧問最近一年經審計的財務報表；

（七）投資顧問及其關聯方在境內設立機構及業務活動情況說明。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

三、符合試行辦法第十九條規定的證明文件為：

（一）金融業務許可證（復印件）；

（二）營業執照（復印件）；

（三）實收資本證明文件或境外注冊會計師出具的上一年度末資產托管規模證明文件；

（四）托管部門人員配備、安全保管資產條件的說明；

（五）托管業務的主要管理制度；

（六）最近3年沒有受到所在國家或地區監管機構的重大處罰，沒有重大事項正在接受司法部門、監管機構立案調查的說明。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

四、資金募集

（一）募集申請材料

境內機構投資者申請募集基金、集合計劃，除按《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》、《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》及有關規定提交申請材料外，還應當提交以下文件（一份正本、一份副本）：

1.投資者風險提示函；

2.投資者教育材料，內容包括但不限于：

（1）基金、集合計劃的基本介紹；

（2）投資者購買本基金、集合計劃進行境外投資所面臨的主要風險介紹；

（3）對投資國家或地區市場的基本情況介紹；

（4）擬投資金融產品或工具的基本常識；

（5）基金投資業績比較基準的編報準則、選取標準。

投資者教育材料應當使用簡明、通俗易懂的中文語言書寫，不應當含有推廣某一特定基金產品或集合計劃、境內機構投資者或其提供的產品或服務的內容，但可對產品或服務作為實例加以引用，并且該引用不會產生任何推廣公司、產品或服務的效果。

3.境內機構投資者如委托投資顧問的，還應當出具下列文件：

（1）投資顧問基本情況表（附件1）；

（2）境內機構投資者與投資顧問簽訂的協議草案；

（3）本通知第二條規定的證明文件。

4.托管人如委托境外托管人的，還應當出具下列文件：

（1）托管人與境外托管人簽訂的協議草案；

（2）本通知第三條規定的證明文件。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

（二）基金、集合計劃的名稱應當符合以下要求：

1.語言簡捷、明確、通俗易懂；

2.與基金、集合計劃的投資策略、投資范圍、投資國家或地區相一致。

（三）基金投資業績比較基準及其選用應當符合以下條件：

1.業績比較基準應當在業績評價期開始時予以明確；

2.業績比較基準與基金的投資風格和方法一致；

3.業績比較基準的數據可以合理的頻率獲取；

4.組成業績比較基準的成分和權重可以清晰的確定；

5.了解組成業績比較基準的證券當前情況并具有研究專長；

6.接受業績比較基準的適用性并可合理說明主動管理與業績比較基準的偏離；

7.業績比較基準具有可復制性。

（四）基金、集合計劃首次募集應當符合以下要求：

1．可以人民幣、美元或其他主要外匯貨幣為計價貨幣募集；

2.基金募集金額不少于2億元人民幣或等值貨幣；集合計劃募集金額不少于1億元人民幣或等值貨幣；

3.開放式基金份額持有人不少于200人，封閉式基金份額持有人不少于1000人，集合計劃持有人不少于2人；

4.以面值進行募集，境內機構投資者可以根據產品特點確定面值金額的大小。

五、投資運作

（一）除中國證監會另有規定外，基金、集合計劃可投資于下列金融產品或工具：

1.銀行存款、可轉讓存單、銀行承兌匯票、銀行票據、商業票據、回購協議、短期政府債券等貨幣市場工具；

2.政府債券、公司債券、可轉換債券、住房按揭支持證券、資產支持證券等及經中國證監會認可的國際金融組織（附件2）發行的證券；

3.已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區（附件3）證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證；

4.在已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券監管機構登記注冊的公募基金；

5.與固定收益、股權、信用、商品指數、基金等標的物掛鉤的結構性投資產品；

6.遠期合約、互換及經中國證監會認可的境外交易所（附件4）上市交易的權證、期權、期貨等金融衍生產品。

前款第1項所稱銀行應當是中資商業銀行在境外設立的分行或在最近一個會計年度達到中國證監會認可的信用評級機構評級（附件5）的境外銀行。

（二）除中國證監會另有規定外，基金、集合計劃不得有下列行為：

1.購買不動產。

2.購買房地產抵押按揭。

3.購買貴重金屬或代表貴重金屬的憑證。

4.購買實物商品。

5.除應付贖回、交易清算等臨時用途以外，借入現金。該臨時用途借入現金的比例不得超過基金、集合計劃資產凈值的10%。

6.利用融資購買證券，但投資金融衍生品除外。

7.參與未持有基礎資產的賣空交易。

8.從事證券承銷業務。

9.中國證監會禁止的其他行為。

（三）境內機構投資者、投資顧問不得有下列行為：

1.不公平對待不同客戶或不同投資組合。

2.除法律法規規定以外，向任何第三方泄露客戶資料。

3.中國證監會禁止的其他行為。

（四）投資比例限制

1.單只基金、集合計劃持有同一家銀行的存款不得超過基金、集合計劃凈值的20%。在基金、集合計劃托管賬戶的存款可以不受上述限制。

2.單只基金、集合計劃持有同一機構（政府、國際金融組織除外）發行的證券市值不得超過基金、集合計劃凈值的10%。指數基金可以不受上述限制。

3.單只基金、集合計劃持有與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄國家或地區以外的其他國家或地區證券市場掛牌交易的證券資產不得超過基金、集合計劃資產凈值的10%，其中持有任一國家或地區市場的證券資產不得超過基金、集合計劃資產凈值的3%。

4.基金、集合計劃不得購買證券用于控制或影響發行該證券的機構或其管理層。同一境內機構投資者管理的全部基金、集合計劃不得持有同一機構10%以上具有投票權的證券發行總量。指數基金可以不受上述限制。

前項投資比例限制應當合并計算同一機構境內外上市的總股本，同時應當一并計算全球存托憑證和美國存托憑證所代表的基礎證券，并假設對持有的股本權證行使轉換。

5.單只基金、集合計劃持有非流動性資產市值不得超過基金、集合計劃凈值的10%。

前項非流動性資產是指法律或基金合同、集合計劃合同規定的流通受限證券以及中國證監會認定的其他資產。

6.單只基金、集合計劃持有境外基金的市值合計不得超過基金、集合計劃凈值的10%。持有貨幣市場基金可以不受上述限制。

7.同一境內機構投資者管理的全部基金、集合計劃持有任何一只境外基金，不得超過該境外基金總份額的20％。

若基金、集合計劃超過上述投資比例限制，應當在超過比例后30個工作日內采用合理的商業措施減倉以符合投資比例限制要求。

中國證監會根據證券市場發展情況或基金、集合計劃具體個案，可以調整上述投資比例。

（五）基金中基金

1.每只境外基金投資比例不超過基金中基金資產凈值的20％。基金中基金投資境外傘型基金的，該傘型基金應當視為一只基金。

2.基金中基金不得投資于以下基金：

（1）其他基金中基金；

（2）聯接基金（AFeederFund）；

（3）投資于前述兩項基金的傘型基金子基金。

3.主要投資于基金的集合計劃，參照上述規定執行。

（六）金融衍生品投資

基金、集合計劃投資衍生品應當僅限于投資組合避險或有效管理，不得用于投機或放大交易，同時應當嚴格遵守下列規定：

1.單只基金、集合計劃的金融衍生品全部敞口不得高于該基金、集合計劃資產凈值的100％。

2.單只基金、集合計劃投資期貨支付的初始保證金、投資期權支付或收取的期權費、投資柜臺交易衍生品支付的初始費用的總額不得高于基金、集合計劃資產凈值的10％。

3.基金、集合計劃投資于遠期合約、互換等柜臺交易金融衍生品，應當符合以下要求：

（1）所有參與交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有不低于中國證監會認可的信用評級機構評級。

（2）交易對手方應當至少每個工作日對交易進行估值，并且基金、集合計劃可在任何時候以公允價值終止交易。

（3）任一交易對手方的市值計價敞口不得超過基金、集合計劃資產凈值的20％。

4.基金、集合計劃擬投資衍生品，境內機構投資者在產品募集申請中應當向中國證監會提交基金、集合計劃投資衍生品的風險管理流程、擬采用的組合避險、有效管理策略。

5.境內機構投資者應當在每只基金、集合計劃會計年度結束后60個工作日內向中國證監會提交包括衍生品頭寸及風險分析年度報告。

6.基金、集合計劃不得直接投資與實物商品相關的衍生品。

（七）境內機構投資者管理的基金、集合計劃可以參與證券借貸交易，并且應當遵守下列規定：

1.所有參與交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有中國證監會認可的信用評級機構評級。

2.應當采取市值計價制度進行調整以確保擔保物市值不低于已借出證券市值的102％。

3.借方應當在交易期內及時向基金、集合計劃支付已借出證券產生的所有股息、利息和分紅。一旦借方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留和處置擔保物以滿足索賠需要。

4.除中國證監會另有規定外，擔保物可以是以下金融工具或品種：

（1）現金；

（2）存款證明；

（3）商業票據；

（4）政府債券；

（5）中資商業銀行或由不低于中國證監會認可的信用評級機構評級的境外金融機構（作為交易對手方或其關聯方的除外）出具的不可撤銷信用證。

5.基金、集合計劃有權在任何時候終止證券借貸交易并在正常市場慣例的合理期限內要求歸還任一或所有已借出的證券。

6.境內機構投資者應當對基金、集合計劃參與證券借貸交易中發生的任何損失負相應責任。

（八）境內機構投資者管理的基金、集合計劃可以根據正常市場慣例參與正回購交易、逆回購交易，并且應當遵守下列規定：

1.所有參與正回購交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有中國證監會認可的信用評級機構信用評級。

2.參與正回購交易，應當采取市值計價制度對賣出收益進行調整以確保現金不低于已售出證券市值的102％。一旦買方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留或處置賣出收益以滿足索賠需要。

3.買方應當在正回購交易期內及時向基金、集合計劃支付售出證券產生的所有股息、利息和分紅。

4.參與逆回購交易，應當對購入證券采取市值計價制度進行調整以確保已購入證券市值不低于支付現金的102％。一旦賣方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留或處置已購入證券以滿足索賠需要。

5.境內機構投資者應當對基金、集合計劃參與證券正回購交易、逆回購交易中發生的任何損失負相應責任。

（九）基金、集合計劃參與證券借貸交易、正回購交易，所有已借出而未歸還證券總市值或所有已售出而未回購證券總市值均不得超過基金、集合計劃總資產的50％。

前項比例限制計算，基金、集合計劃因參與證券借貸交易、正回購交易而持有的擔保物、現金不得計入基金、集合計劃總資產。

（十）基金、集合計劃如參與證券借貸交易、正回購交易、逆回購交易，境內機構投資者應當按照規定建立適當的內控制度、操作程序和進行檔案管理。

六、費用及凈值計算

（一）基金中基金應當有合理的管理費率和銷售費用安排。如委托投資顧問的，投資顧問費用可以從基金資產中列支。

（二）基金、集合計劃份額凈值應當至少每周計算并披露一次，如基金、集合計劃投資衍生品，應當在每個工作日計算并披露。

（三）基金、集合計劃份額凈值應當在估值日后2個工作日內披露。

（四）基金、集合計劃份額凈值應當以人民幣或美元等主要外匯貨幣單獨或同時計算并披露。

（五）基金、集合計劃資產的每一買入、賣出交易應當在最近份額凈值計算中得到反映。

（六）流動性受限的證券估值可以參照國際會計準則進行。

（七）衍生品的估值可以參照國際會計準則進行。

（八）境內機構投資者應當合理確定開放式基金資產價格的選取時間，并在招募說明書和基金合同中載明。

（九）開放式基金、集合計劃凈值及申購贖回價格的具體計算方法應當在基金、集合計劃合同和招募說明書中載明，并明確小數點后的位數。

（十）境內機構投資者應當自接受持有人有效贖回申請之日起10個工作日內支付贖回款項，但中國證監會另有規定的除外。

（十一）基金合同可以約定基金持有現金或政府債券的比例，經中國證監會批準的特殊品種可以不受《證券投資基金運作管理辦法》第二十八條規定的比例限制。

（十二）開放式基金和封閉式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的次數和基金收益分配的比例。基金收益分配可以不受《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定的限制，但中國證監會另有規定的除外。

七、信息披露

基金信息披露應當嚴格遵守有關規定并符合以下要求:

（一）可同時采用中、英文，并以中文為準。

（二）可以人民幣、美元等主要外匯幣種計算并披露凈值及相關信息。涉及幣種之間轉換的，應當披露匯率數據來源，并保持一致性。如果出現改變，應當予以披露并說明改變的理由。人民幣對主要外匯的匯率應當以報告期末最后一個估值日中國人民銀行或其授權機構公布的人民幣匯率中間價為準。

（三）境內機構投資者如委托投資顧問的，應當在招募說明書中進行披露，內容應當包括但不限于：投資顧問名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計年度資產管理規模、主要聯系人及其聯系電話、傳真、電子郵箱、主要負責人員教育背景、從業經歷、取得的從業資格和專業職稱介紹等。

（四）基金運作期間如遇境內機構投資者、投資顧問主要負責人員變動，境內機構投資者認為該事件有可能對基金投資產生重大影響，應當及時公告，并在更新的招募說明書中予以說明。

（五）托管人如委托境外托管人的，應當在招募說明書中公告境外托管人相關信息，內容至少應當包括名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計年度實收資本、托管資產規模、信用等級等。

（六）基金如投資金融衍生品的，應當在基金合同、招募說明書中詳細說明擬投資的衍生品種及其基本特性、擬采取的組合避險、有效管理策略及采取的方式、頻率。

（七）基金如投資境外基金的，應當披露基金與境外基金之間的費率安排。

（八）基金如參與證券借貸、正回購交易、逆回購交易的，應當在基金合同、招募說明書中按照有關規定進行披露。

（九）基金應當在招募說明書對投資境外市場可能產生的下列風險進行披露：海外市場風險、政府管制風險、政治風險、流動性風險、匯率風險、衍生品風險、操作風險、會計核算風險、稅務風險、交易結算風險、法律風險、金融模型風險、證券借貸/正回購/逆回購風險、小市值/新興市場/高科技公司股票風險、信用風險、利率風險、初級產品風險、大宗交易風險等。披露的內容應當包括以上風險的定義、特征、可能發生的后果。

（十）基金應當按照有關規定對投票的方針、程序、文檔保管進行披露。

（十一）基金應當按照全球投資表現標準(GIPS)計算和表述投資業績。

（十二）集合計劃的信息披露，參照上述規定執行。

篇（7）

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

（三）考慮監管層的相關規范

目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（8）

據了解，這也是泰達宏利旗下首只量化基金產品。今年以來，跌宕起伏的行情持續考驗基金投資管理能力。然而量化基金表現卻一枝獨秀。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。

逆向投資正當時

“其實對于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼’就是逆向投資思維的一種表述。”泰達宏利逆向策略基金擬任基金經理焦云告訴時代周報記者，逆向投資策略就是對抗人性從眾的心理弱點，避開機構扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場忽略或股價被嚴重低估的成長類股票。

在焦云看來，逆向投資強調的不隨波逐流，不是簡單的和市場趨勢作對，也不是簡單的掘金冷門股，而是在研判大勢的基礎上，對上市公司本身的投資價值進行分析，以適當價格介入股價被嚴重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。

焦云指出，在市場整體震蕩，短期內板塊頻繁輪動的情況下，每一種投資思維都能在市場中占有一席之地。逆向投資策略瞄準被市場忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊含著巨大投資潛力的個股，捕捉一些結構性的投資機會。

據焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發展歷史，經過行為經濟學先驅丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據彭博社數據統計，現在全球已有100多只逆向投資基金，規模超過百億歐元。

1月份，華安基金也申報一只逆向策略股票型基金，目前正在證監會報批程序中。分析認為，受歐債危機、全球經濟增長放緩、國內經濟結構轉型等因素影響，A股在未來較長時期內都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個股結構性投資機會，這一市場格局為逆向投資策略提供了好機會。

量化基金擴容潮起

除了泰達宏利，今年以來已有多家基金公司已經開始在量化產品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。

所謂量化投資，是指通過建立數學模型并應用量化分析方法進行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內市場，自2004年光大保德信發行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進成立，并迅速發展壯大。據好買基金研究中心數據統計，截至目前，已有16只量化基金成立。

“主要是現在公募基金產品發行越來越多，同質化現象較嚴重，相較而言，獨辟蹊徑的量化產品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯業績也支撐了這波擴容。”好買基金研究員劉天天告訴時代周報記者。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。

“在量化投資領域，出現了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經驗的工銀基本面量化基金經理游凜峰表示，“他們依靠數學模型和神秘的公式掃描市場，捕捉機會。”據了解，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎章基金1989-2007年均收益率高達35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報大約為20%。

篇（9）

建信內生動力股票型基金(以下簡稱內生動力)擬任基金經理卓利偉表示，從國內經濟形勢看，由于勞動力成本的剛性上升與農產品價格上漲等因素，國內通脹的壓力仍較大；由于經濟結構調整與經濟發展方式轉型的要求，對房地產行業與產能過剩相關行業的政策調控也將趨于長期化。這些因素都是影響股市的重要因素。“在這個背景下，四季度出現明顯的系統性機會的可能性不是很大，階段性的、結構性的行情特征仍將延續。而從股市流動性方面看，由于房地產行業的嚴厲調控可能導致企業與居民的金融資產部分轉向證券市場的投資，這個因素的效應可能在未來一段時間有所體現。”

中小市值成長型與主題性投資的部分股票的估值仍較高，市場的結構性風險較為明顯，再加上中小板、創業板限售股將逐漸迎來較大規模的解禁，這將對四季度的市場產生一定的負面影響。卓利偉認為， “隨著國慶節后周期類股票的相對估值水平得到較大程度上的修復，周期類與消費類股票的估值比較關系將逐漸趨于均衡，市場將重新回歸到對基本面的把握上。“作為理性客觀的投資者，我們不應該簡單以周期或非周期、大股票或小股票、價值與成長的二元結構思維來指導投資。要基于基本面分析與估值比較，同時兼顧流動性與市場預期的階段性變化，動態優化投資組合與資產配置，這才是合適可行的投資方法。”

抓住內生概念分享增長收益

基于這種判斷，卓利偉表示，即將發行的內生動力會以自下而上的策略為主，著眼行業中觀、精選個股，同時輔之以自上而下的資產配置策略，從更多維度優化資產配置和投資組合。他認為，內生性行業的特征是其需求在國內、對民生改善與城鎮化建設更為敏感、行業與公司的成長性具備較好的持續性。根據各行業在國民經濟內生性增長過程中所起到的作用，可將內生性行業分為以下3大類型：消費性、投資性及服務性內生動力行業。

消費性內生動力行業

居民收入增長等因素引領消費需求增加和結構升級，從而成為經濟發展內生性動力的行業。從長期看，隨著經濟結構調整，消費支出比例也逐步上升，住房、車輛、電器、餐飲、旅游等各方面的消費將相應增長。此類行業包括農林牧漁、食品飲料、家用電器、紡織服裝、餐飲旅游、醫藥生物、電子元器件和信息設備等。

投資性內生動力行業

政府主導的基礎設施和民間投資的增加會帶動上中下游行業的發展，從而成為經濟發展內生性動力的行業。徹底摒棄資源型粗放型發展模式，必然會加強對生態環境保護的投資，對節能產品的支持，加快新能源行業的發展。此行業包括與新能源相關的自然資源、提高生產效率的技術與裝備、以及與城鎮化深入息息相關的投資品行業等。

服務性內生動力行業

在消費增長、投資增加的過程中，將有部分行業為經濟的內生性發展提供配套服務。在穩定經濟基本面、鞏固傳統產業競爭優勢的基礎上，將著力提高居民生活質量。此行業包括金融服務、信息服務、交通運輸、商業貿易及公用事業等。

卓利偉表示，建信內生動力基金將努力在上述3個領域尋找更好的細分行業與優秀公司進行投資，力求獲得較好的超額收益。

買基金要有一顆平常心

卓利偉稱，共同基金的本質是普通投資者分享國民經濟的長期增長。普通投資者在投資共同基金尤其是股票型基金要有―個理性的、客觀的心態。

一是合理預期收益率：買基金不會一夜暴富，對公募基金的收益率預期不宜過高。從歐美發達市場的歷史看，股票指數的長期年化收益率在5％左右，而好的基金能在較長時期戰勝指數，所以預期基金的長期年化收益率在E8％左右可能是合適的，而預期50％顯然是不合適的；國內也有不少公募基金的長期年化收益率還是不錯的。

二是合理分配家庭金融資產：基金投資同樣是有風險的，尤其在中短期。基金投資應該是家庭金融資產配置的一部分，而非全部。

三是學會選擇好的團隊：選擇較好的基金公司與能力強的投研團隊十分重要，這是選擇基金品種最為重要的因素。

四是著眼長期：從短期看，基金收益率的波動性較大，由于基金合同的約束(如股票型基金的股票倉位不低于60％)，甚至在某個階段出現較大幅度的下跌；但從長期看，好的投研團隊的投資能力會持續獲得好的超額收益，其基金可能會獲取較好的年化收益率。所以，基金產品不適宜短線交易。

個股：高質量的成長更為重要

篇（10）

基金經理：王宏遠

個人簡歷：美國哥倫比亞大學國際關系學院公共管理碩士,曾任職深圳經濟特區證券有限公司,1998年4月進入公司,歷任公司研究員、投資部副總監(主持工作)、天元基金經理、開元基金經理。現任南方基金管理有限公司投資總監，南方穩健成長基金的基金經理。

近三年凈值增長率：33.33％

領悟市場先機的智慧

文/王宏遠

在去年繁復的股改背景下，在眾機構紛紛“眾里尋他千百度”的迷茫之際，南方穩健成長基金緣何能領悟市場先機，抓住股改“G遇”呢？

簡單“防御性投資”是個“美麗的錯誤”

現在市場上有一些所謂的“防御性”股票的市盈率高達20～30倍，市場給這些個股如此高市盈率的理由是，這些個股未來一兩年每年業績有20%～30%的成長，但是成熟市場給同樣高的市盈率則需要未來五年每年的平均成長性有20%～30%。

在經濟降溫的階段向華爾街學習防御性投資理念是正確的，但是片面地學習表象，而沒有理解實質只會形成“防御性泡沫”，隨著泡沫的進一步堆積，其破滅是必然的。我們目前正在清倉這類股票。

股改背景下的市場變遷

2005年，中國市場正在經歷的偉大變革――股權分置改革，將會對市場帶來深遠影響。

股改之后，A股上市公司的估值水平從公布的財務數據來看，不但低于成熟市場16～17倍的水平，而且已經與全球主要新興市場國家12～13倍的平均市盈率接軌，而考慮到中國經濟的增長前景，A股估值水平本身并不高，制約A股上漲的主要原因是上市公司財務數據的公信力不足以及市場參與者信心不足。股改之后A股藍籌股的估值將以H股的定價體系為重要參照，因為H股是基于全流通下的定價且這種定價是市場化和具有國際公信力的。舉例說，中興通訊在A股股改停牌期間H股漲了30%多，這對其A股復牌后直接填權的走勢起到了積極作用。

股改不僅是對歷史的補償，更重要的是借此改善A股上市公司的管制水平和公信力。

權證等衍生產品在股改中的引入，在A股市場上具有劃時代的意義。以認購權證為例，在券商創設機制存在的環境下，看好公司的人會去購買股票，而持中立或者看空態度的機構，也可能因為創設認購權證而成為公司正股的買方，從而增強做多的力量。這會使A股市場多年來“盤久必跌”的現象向成熟市場“盤久必漲”的規律靠攏。而認沽權證的出現，則可以大大地提高上市公司的公信力。最起碼，在認沽權證存續期間，諸如大股東侵害流通股股東利益，上市公司利潤被關聯交易轉移到集團公司等現象會暫時消失，上市公司的高管和大股東會盡心盡力地做好經營。這樣有認沽權證的公司的公信力提高了，投資這些公司自然會有超額收益，即使在權證二級市場價格降溫以后，仍然會有豐厚的高于市場平均水平的收益，何況許多權證本身還有內在價值存在。

A+H套利機會很大

新的投資機會還體現在目前同時擁有A股和H股的公司中，有少數公司A股和H股的差價在10%以內，而預期股改中A股流通股東平均將得到10送3股左右的綜合對價，這樣買入A股在短期內就存在20%以上的套利機會。即使按照最壞的打算，如果這些H股在未來兩三個月之內果真下跌了20%以上，那么，A股市場其他藍籌股的下跌幅度肯定也不會小，投資上述A+H套利股的零收益與投資其他藍籌股的20%左右的負收益相比，仍然具有相對超額收益。

那些股改中配合有權證安排的大藍籌公司的未來前景看好。香港市場上股票很多，但主要的成交量都集中在少數的大藍籌及其衍生品種上，而未來A股市場也將會呈現出這樣的格局。外資對中國市場的影響和推動作用日趨明顯，而外資的特點是注重風險和收益的配比，并通過衍生產品來對沖風險，因此，具有衍生工具的大藍籌股將會受到更多資金的青睞。

年度績效優異獎（開放式偏股型基金）

易方達策略成長基金（易方達基金管理有限公司）

基金經理：肖堅

個人簡歷：37歲，經濟學碩士, 曾任香港安財投資有限公司財務部經理,粵信(香港)投資有限公司業務部副經理、廣東粵財信托投資公司基金部經理，易方達基金管理公司投資管理部常務副總經理,現任易方達基金公司總裁助理、基金投資部、研究部總經理兼易方達策略成長基金的基金經理。

2005年凈值增長率：13.41％

策略應對市場

文/肖 堅 傅 浩

在剛剛過去的2005年，易方達策略成長基金取得了相對較好的投資業績，全年凈值增長率達到13.41%，在45只偏股型基金中排名第一，當年分紅0.06元，截止到2005年底基金累計凈值達到1.25元。規模增長率在所有股票型基金中也排名第一。能夠取得這樣的成績，與基金持有人長期以來的大力支持分不開的，同時，公司整個投資研究平臺也給策略成長基金的運作提供了很大的幫助。

長期以來，我們判斷國內A股市場還是一個新興的股票市場，系統性風險相對較大。基于這種認識，策略成長基金從成立伊始，就確立了“策略應對市場”的投資理念，堅持“價值選股，策略配置”的投資風格。將“以確定的企業價值應對不確定的市場風險，用靈活的配置策略來追求持續的超額回報”作為我們基本的投資思路。同時我們也意識到，國內A股市場也存在一批基本面優秀、估值具有吸引力的個股，這使得股票市場會在較長時期內維持結構分化、局部牛市的局面，通過深入的基本面研究的價值選股和靈活的組合配置策略可以較好地化解風險、獲得超額回報。

回顧2005年的基金管理，可以看到，宏觀經濟增速回落、股權分置問題改革是貫穿全年的兩大投資主題。

2005年年初，我們認識到宏觀經濟出現調整的可能性較大、證券市場系統性問題較多、整體市場仍處于高估狀態、估值具有吸引力的上市公司數量有限等特點，選擇了部分優秀的二線藍籌股票進行重點配置，取得了不錯的回報。

進入5月份，股權分置改革開始推進，不同的對價方案使得市場估值體系出現紊亂，加上投資者對宏觀經濟回調的擔心，導致整體市場大幅下跌，在這期間，策略成長基金加大了推行股改的大盤股配置，較好地回避了市場大幅回調的風險。

進入下半年，我們認識到，市場經過長期持續回調，底部區域的特征越來越明顯，具備投資價值的股票越來越多，應該加大組合的進攻性。同時，經過深入分析和研究，我們發現有一批中小盤股由于長期的下跌加上基本面的不斷走好使得估值吸引力加大，在這樣的背景下，我們相應調整了組合結構，增持了部分中小盤股。

隨著上市公司三季報逐漸披露，市場對于各家企業全年業績情況有了基本預期，對于上市公司2006年業績的預測成為組合調整的重要依據。同時，股改的不斷深化，權證等金融創新產品的推出也為組合的優化提供更多選擇。針對2006年股票市場可能出現的多元化特點，我們相應增加了股票數量，提高了組合的彈性。

策略成長基金在上述各個階段的操作，較好地貫徹了“價值選股、積極操作、策略應對、動態調整”的策略配置風格，在堅持企業價值的同時，保持靈活操作的特點，正因為此，我們才能在變化多端、競爭激烈的市場中取得較好的投資業績。

展望2006年，我們認為，市場將出現更大、更多元化的結構性機會，一味地防御性投資并不可取，結合基本面、預期、市場的變化，積極主動地把握不同階段的投資機會是我們基本策略。在2006年投資運作中，我們將更關注人民幣升值、企業并購、IPO重新開閘、金融創新、股權激勵等帶來的投資機會，也會重視銀行、地產、新材料、軍工、3G、有線電視、新能源等行業和板塊的投資機會。同時，我們仍將堅持自己的組合管理方法，不斷尋找更好的投資目標來優化組合結構，用靈活的配置策略追求持續的超額回報，為持有人帶來更好的收益。

年度績效優異獎（開放式股債平衡型基金）

廣發穩健成長基金（廣發基金管理有限公司）

基金經理：何震

個人簡歷：經濟學碩士，10年證券從業經歷，曾在海南富南國際信托投資公司、君安證券有限責任公司、廣發證券股份有限公司工作。2002年8月加入廣發基金管理公司，任廣發聚富開放式基金基金經理助理，現任廣發穩健增長基金基金經理。

2005年凈值增長率：16.93%

天生適合做基金經理

文/何 震

我一直有一種感覺――我天生就是一個適合做基金經理的人。還在讀大學的時候我就讀過彼得?林奇的書《一個人如何利用已有的知識在華爾街崛起》，看完后莫名興奮，當時就想，如果有朝一日能夠從事彼得?林奇這樣的職業，該是何等快樂！從此，閱讀彼得?林奇、巴菲特等投資大師的書成了我的一大愛好。

在后來的學習和工作中我的確有意識地往這個方向靠攏，我不止一次地和最好的朋友說過：“當基金經理是我的人生目標。”在我32歲的時候，我終于當上了基金經理。彼得?林奇33歲才當上基金經理，比我還大一歲，巴菲特32歲時已有700萬美元的身價，這一點我與其相距甚遠，但無論如何，我終于擁有了一個向前輩挑戰的平臺。

我覺得自己能夠成為一位不錯甚至是優秀的基金經理，但我沒想到會成為第一名，尤其是運作一只股票倉位上限只能到65%的基金，取得這樣的成績更是不易。我這個人性格比較平和，不偏激，喜歡獨立思考，有時候還會來一點逆向思維，這種性格使我在2005年比較差的市場環境中少犯了很多錯誤，這是我能夠取得不錯成績的原因之一。與此同時我不是一個僵化的人，喜歡保持相當的靈活性。我覺得股票是個非常有趣的東西，股票其實是實體經濟和虛擬經濟的結合體。從本質上看，股票代表的是企業的價值，它應該等于企業重置成本，或者企業未來收益的折現，但是股票在很多時候又受市場情緒所左右，人的情緒變化會不斷影響股票的估值標準，這種變化有時會非常大，所以，有人說投資股票是一門藝術而不是科學。當市場低迷的時候，人們會用最保守的標準來給股票估值，股票的價格有時甚至會低于重置成本；當市場火暴的時候，人們會創造出“市夢率”這樣的標準來給股票估值。如何最恰當地給企業估值，在企業價值和市場情緒之間找到一個合理的度，是一個優秀基金經理應該掌握的技能。在這一點上，我非常贊同凱恩斯的選美理論：你要選的是評委認為美的人，評委認為美的人才能拿到冠軍，而不是自己認為美的人。在實際的操作中，我也運用了選美理論，希望找到的股票都是市場認為“美”的，因為我們不能左右股票的價格，要想股票漲，只有讓其他人認可并購買。

我管理的基金是2004年7月份發行的，到2005年底，一年半的時間，都是在熊市中運作，雖然成績不錯，但還是感覺辛苦。進入2006年，從股票的表現到周邊同事朋友的言談都大大不同以前，大家的信心在慢慢恢復，給股票的估值標準也在往樂觀的方向提升，看來，2006年必定是不同于過去幾年的。新的市場環境會帶來新的理念和操作風格，我的觀點是在2006年既要“變”，又不能“變”。“變”的是操作上可以積極主動些，沒有必要像2005年那么保守，積極一點能夠獲得更高的收益；不“變”的是以基本面和企業估值為基礎的投資方法不能變，這個變了，就像脫韁的野馬，不知道會跑到什么地方去了。

年度績效優異獎（開放式偏債型基金）

銀河銀聯收益基金（銀河基金管理有限公司）

基金經理：毛衛文

個人簡歷：9年證券從業經歷，先后就職于中國建設銀行總行、中國信達信托投資公司和中國銀河證券有限責任公司，期間主要從事證券分析與投資及相應的管理工作。2001年6月參與籌備銀河基金管理有限公司,2002年4月至今,擔任銀河基金管理有限公司債券經理、銀河收益基金基金經理。

2005年凈值增長率：13.78%

成功把握大類別資產

文/毛衛文

2005年銀河銀聯收益基金全年取得了13.78%的收益率，被國際權威基金評級機構晨星公司評為五星級基金，收益基金短期、長期收益指標在同類型的基金中均名列前茅，并且風險指標良好。

2005年銀河銀聯收益基金大幅超越了投資基準7.97%的收益，為我們的持有人創造了價值。我取得的成績與團隊的合作密不可分，公司在固定收益業務方面有一個經驗豐富、凝聚力很強的團隊。我們有宏觀和策略方面的研究員，有專門負責數量分析和建模的金融工程人士，和實戰經驗豐富的基金經理和交易員共同組成一個合作團隊，使我們能夠清晰地注意到宏觀經濟形勢的趨勢性變化，感受到貨幣政策在不同階段微妙的變化，選擇了正確的投資策略。

我在2005年的投資實踐中能取得這樣的成績，超額收益主要來源于對于大類別資產的認識和把握比較成功。2005年初，隨著企業盈利指標和通貨膨脹率的下滑，市場加息的預期大幅度降低，這構成債券市場持續上漲的重要基礎。另外，我們觀察到商業銀行由于資本充足率的要求，自我風險約束加強，加大了債券投資力度；同時，由于匯率體制改革的需要，中央銀行在本幣利率政策上傾向于低利率政策。在多種有利因素的支持下，債券市場出現了歷史罕見的牛市。因此，在資產配置層面，我們確立了以債券投資為主的策略，始終以積極的投資策略來參與債券市場，最終分享了2005年債市的牛市成果。在配置型基金的操作中，我們降低了權益類資產（股票和轉債）的配置，加大債券投資力度，并適當運用杠桿投資，同時果斷地加大了債券投資組合的久期，保留了相當部分的長期債券的部位并利用市場波段運行的特征，進一步提高了基金的債券資本利得收益。

另外，在股票組合層面上，收益基金在公司精選股票庫的平臺上，加入了我們對宏觀經濟的預期，在二季度初較早地減持了出口導向型和周期型公司，從而避免了凈值的損失。而當市場對于周期下滑過度預期時我們及時提升了權益類資產的比例。

展望2006年，中國經濟將進入平穩增長時期，這將為諸如銀河收益基金這類風險收益相對平衡的配置型基金提供現實、無可比擬的優勢。經過前幾年的高速發展，特別是國家持續的宏觀經濟調控和不斷增加的貿易摩擦以及國內消費的平穩增長，預示著經濟增長面臨調整將不可避免，這是未來我們投資面臨最基本的經濟背景。

從中長期來看，在匯率持續升值的條件下，未來經濟下滑和盈利繼續下行的前景將變得更加現實，從而需要總量政策的對沖，利率水平的進一步降低和財政政策的刺激應當是比較現實的，這將從基本面構成對債券市場的中長期利好，這預示著債券市場在未來幾年仍將大有可為，投資機會主要來自于信用產品。我們預期2006年央行貨幣政策趨向于保持適應性的中性寬松局面，維持人民幣的低利率政策。這樣一方面有利于穩定金融市場，減少游資短期收益，另一方面，低利率政策有助于緩解經濟回落的壓力。同時，我們看到投資新品種的極大豐富、新的金融工具的運用。國內債券市場發展面臨著前所未有的機遇。

股票市場經過將近四年的調整，市場風險被大大釋放，我們認為市場整體估值水平比較合理。股權分置改革將進一步改善上市公司治理結構，提高上市公司整體質量，為股票市場的長期穩定發展打下了堅實的基礎，指數在目前位置風險偏低。行業方面，盡量回避未來業績增速將逐漸放緩的行業，對于資源性行業以及壟斷行業非周期性消費品類穩定增長行業我們仍將保持“重點”的配置，主要的投資機會存在于四類企業：穩定增長型企業；有并購重組題材的；在股權分置改革中公司治理結構進一步理順的公司；以及市場對宏觀經濟的下滑過度反映、股價被過分打壓的公司。

我們深知，機遇和挑戰同在，我們將一如既往，盡心竭力，努力工作，為基金持有人爭取最大的利益，來回報大家對銀河收益證券投資基金的支持和信任。

年度績效優異獎（開放式債券型基金）

嘉實理財通債券基金（嘉實基金管理有限公司）

基金經理：劉夫

個人簡歷：碩士學位，11年證券從業經驗，具有基金從業資格。先后擔任深圳人民銀行外匯經紀中心國際債券業務負責人，中創證券深圳分部交易部負責人，中國平安保險公司投資管理中心債券交易主管，寶盈基金管理有限公司投資決策委員會成員、債券組合經理。現任嘉實理財通債券基金的基金經理。

2005年凈值增長率：13.14%

積極投資 穩健回報

文/劉 夫

“積極投資，穩健回報”是我在管理嘉實理財債券基金中所追求的投資理念。所謂“積極投資”，就是主動地運用各種資產配置策略和戰術性資產選擇策略，以達到趨利避害的投資效果；“穩健回報”則是指不追求過高的風險收益，而注重在較低的風險承受水平上為投資者提供長期穩定的回報。乍一看起來，“積極投資”與“穩健回報”似乎有些矛盾，或者說，要在“積極投資”的基礎上獲取“穩健回報”，難度是相當大的。

我認為，要將兩者有效地結合起來，其關鍵就是在于前瞻性的研究。當前的中國債券市場，正處在迅猛發展的階段，與國外成熟市場相比，既具有了一些基本雛形，又存在著巨大的發展空間。這為我們通過前瞻性研究獲取超額收益創造了相當有利的條件。前瞻性研究搞好了，投資決策的有效性隨之提高，“積極投資”的風險就大大降低了，“穩健回報”的目標也就有可能實現了。簡單地說，就是盡量爭取不打或者少打沒有把握的仗。

然而，面對龐雜的研究課題，僅憑一個人的力量是不可能完成的；“積極投資，穩健回報”理念的有效實施，還得依靠整個債券投研團隊的協同努力與支持。嘉實基金擁有業界最大的固定收益團隊，公司固定收益部設有4個研究員專門負責進行研究，另有還有4個負責投資，而基金經理的主要任務是進行最終的決策。

有了正確的投資理念和團隊的支持，2005年嘉實債券基金取得13.14%的總回報率，其低風險、高收益的特征，被晨星評為唯一的五星級債券型基金。從當年的整個投資思路和組合安排上，我們都盡量避免凈值的大幅度波動，不會為了博取高收益去承擔高風險，而是主張在一個可控的風險范圍內追求適度的增長。但是往往這樣做，業績增長反而很穩定，絕對增長率會很高。

我個人一直認為，保持債券基金的債性非常重要。可轉債由于具有轉股的功能，因此，它的債性比較弱，而這一點往往會導致凈值的波動加大，使得投資者很難對這種基金的收益和風險作出一個合理的判斷。因此，我們去年對可轉債的配置比例一直非常低，盡管這也讓我們一度失去了一些比較好的機會，但是我們的風險卻大大降低了，這是我們的基金凈值能夠穩定增長的一個主要原因。

去年嘉實債券基金取得良好業績的另外一個重要原因是，我們抓住了純債市場的機會，大類資產配置良好。去年包括國債、企業債、金融債的一、二級市場都為債券基金提供了很多機會，我們年初時就通過對市場的整體分析看準了這一點，將主要的資產配置在了純債上，順應了2005年市場的一個特點。

展望未來，我認為盡管債券基金目前并不景氣,但作為風險相對非常低、有分流儲蓄資金功能的理財產品,債券型基金本身的市場機會還是非常大的。2003年以來股票基金規模的迅猛擴大正是得益于股票市場投資難度的大幅提高, 我認為同樣的事情也將在債券市場再次發生。

對于債券市場投資者來說,以往那種單純依靠判斷市場的漲跌來賺錢的盈利模式將會逐漸被淘汰,轉而將會被利用信用息差來盈利的模式所替代。而這種模式一方面需要投資者擁有對信用風險的很強的分析和估值能力,另一方面也要求投資者要有很強的對衍生金融產品的結構進行組合管理的能力。

基于以上原因，我認為未來幾年市場對于專業債券理財工具的需求將會大大加強,這無疑將給債券型基金在規模擴張上帶來一個前所未有的機會。依托嘉實強大的固定收益研究和投資團隊，我對未來的投資充滿信心，希望不辜負廣大投資者的信任。

貨幣市場基金年度績效優異獎

南方現金增利基金（南方基金管理有限公司）

基金經理：劉情劍

個人簡歷：碩士，曾任職海南匯通國際信托投資公司、國泰君安證券股份有限公司。2003年5月起任職南方基金管理有限公司,現任公司總經理助理兼固定收益部總監，南方現金增利基金的基金經理。在劉情劍領導下，2005年南方基金管理公司旗下的其他低風險基金產品業績也有良好表現――南方避險增值基金的凈值增長率高達12.48％，在保本基金中排名第一。

2005年凈值增長率：2.49％

考驗剛剛開始

文/劉情劍

與2004年相比，2005年貨幣市場基金經歷了比較平穩的一年，而且貨幣市場基金之間的凈值增長也非常接近，差距只有千分之一左右。2005年中國經濟走在增長頂峰的右側，對于債券市場上的投資者而言，這只是幸福的開始。但對于貨幣市場基金，這是考驗的開始。

在2005年，產能過剩開始顯現、人民幣開始升值、大量的貿易順差等這一切都意味著，債券市場的上漲必然開始了。但是，對于超短期債券基金――貨幣市場基金而言，投資的難度反而加大了。債券的上漲或者說市場利率的下降（債券價格與市場利率是反向運動的）首先是從短期利率的下降開始的。而貨幣市場基金的平均剩余期限只有半年，市場利率下降帶來的超額收益不多，反而增加了再投資風險。因為貨幣市場基金的絕大多數資產，總是在未來的一年里滾動到期，再投資時，低市場利率意味著低收益率。正如大家所看到的，2005年貨幣市場基金的當年的凈值增長率比較平穩，并未像中長期債券基金那樣增長驚人。當然，這也充分體現了貨幣市場基金的本色。

由于市場利率的下降，貨幣市場基金的再投資風險驟然增加。貨幣市場基金的經理們也因此經歷了較為煩惱的一年。雖然，中國人民銀行及時推出了企業短期融資券，因發行量有限，也難以緩解再投資的壓力。即使今后發行量增加了，隨之而來的信用風險也已經悄然而至。雖然貨幣市場基金是天底下最簡單的基金，但是，對于貨幣市場基金的基金經理們而言，在流動性風險、再投資風險和信用風險管理方面的考驗只是剛剛開始。

現代高速發展的科技，以及與此相伴而來的全球化，把現代工業的生產效率、或者說生產力水平推向了一個前所未有的高度。但是，人們的幸福指數似乎在下降，這是為什么？激烈的市場競爭、科技文明的成果對人力資源的替代、以及財富的按資分配，等等；這些因素使人們的工作壓力增大，社會財富兩極分化，社會似乎變得更加不和諧了。從歷史的角度看，目前生產關系調整的步伐還沒有完全跟上近期快速提高的社會生產力水平。隨著相應調整的進行，我們相信，我們將會邁進一個更加和諧的社會。當然，我們也更加相信，隨著和諧社會的建立，貨幣市場基金的經理們在管理貨幣市場基金時的工作環境要好多了。

年度績效優異獎（開放式股票型基金）

富國天益價值證券投資基金（富國基金管理有限公司）

基金經理：陳戈

個人簡歷：碩士，曾就職于君安證券研究所任研究員。2000年10月加入富國基金管理有限公司，歷任研究策劃部研究員，現任研究策劃部經理。

2005年凈值增長率：14.85％

高倉位，個股適度集中

文/陳 戈

回顧2005年，能夠取得這份成績，心得在于投資過程成功地涵蓋了三個層面――首先是年初既定的全面防守投資策略，將可配置資產主要集中在穩定類行業。其次，選股時對諸如云南白藥、四川電器等大牛股配置比例較高。最后，對市場熱點的參與、個股的波段操作也比較積極。但說到底，是對宏觀經濟和行業的準確把握帶來了最后的成功。

“高倉位比例，個股適度集中”是富國天益基金2005年所遵循的投資策略――去年對四川電器、云南白藥、蘇寧電器的高配置對于基金業績的貢獻令人滿意。略感遺憾的是，下半年的操作不夠靈活，收益沒有上半年高。

展望2006年，我們在制定年度投資策略時將主要考慮的幾方面因素：宏觀經濟政策和運行趨勢、證券市場政策、匯率制度、石油價格和國際經濟。2006年整個市場會較去年偏暖，表現較活躍，但是行業基本面及其市場表現的分化會加劇。這種情況下，可以看好非貿易品、消費服務類行業；資源類股票；科技股，尤其電子元器件股；周期性的行業中選擇長周期或周期向上的行業，如軍工、電力設備、新材料。

封閉式基金（大盤）年度績效優異獎

安順證券投資基金（華安基金管理有限公司）

基金經理：尚志民

個人簡歷：工商管理碩士，10年證券從業經驗。曾在上海證券報研究所、上海證大投資管理有限公司工作，進入華安基金后曾先后擔任公司研究發展部高級研究員、基金安順、基金安瑞、華安創新基金經理。現任基金投資部總監助理。

2005年凈值增長率：12.64%

尋找可貴的持續成長股

文/尚志民

為國內管理共同基金時間最長的基金經理之一，我曾經受了牛熊市的洗禮，親歷了中國股市的多次變革。一路走來，我一直非常注重考察管理團隊的專業能力和公司的核心競爭力，秉承華安自下而上精選個股的一貫風格，在安順基金的組合中，有一批長期投資的戰略性品種。正是基于對宏觀經濟和全球政治經濟格局的認識，2005年安順在同行中較早意識到了航天軍工行業的投資動力和持續成長性，并結合中觀的行業競爭格局和進入壁壘分析，微觀的公司跟蹤研判，對該板塊進行了較成功的配置，其中最成功的品種即為航天電器。而對天威保變投資的前瞻性也再次體現了上下結合的成功。后期市場對“十一五”產業政策相關個股的認可與追捧，實際上也是宏觀和中觀層面提供了選股思路，未來這種重要性將越發顯現，因此，安順2006年將繼續對產業政策趨勢變化給予高度的重視。 尋找可貴的持續成長股將繼續是安順2006年的投資重點，對成長股的投資才是真正的積極防御策略。

好公司往往未必是好股票，這幾乎是所有基金經理曾經或正在面對的困惑。對此，我的理解是，隨著股權分置改革及配套措施的完善，中國股市中好公司同樣也是好股票的概率將越來越高。但2006年的股市將更多地體現出結構性的上漲機會，因此,在某些時點上可能必須要對好公司進行一定的取舍，所謂有舍方有得。

對于基金而言，年度大考已結束，像所有基金經理一樣，我將繼續努力尋找心中既優秀又幸運的上市公司。

封閉式基金（中小盤）年度績效優異獎

科匯證券投資基金（易方達基金管理有限公司）

基金經理：梁文濤

個人簡歷：34歲，管理學博士。2002年起任職于易方達基金管理有限公司，曾任研究員，現任基金投資部總經理助理、易方達平穩增長證券投資基金、科匯證券投資基金基金經理。

2005年凈值增長率：13.28%

投資分享成長

文/梁文濤

首先非常感謝各位持有人和《新財經》雜志對易方達基金公司和科匯基金的認同和支持，給予我們這個榮譽。

基金經理們容易成為投資行業中被關注的焦點，大家看到某只基金良好的業績表現很自然就到基金經理那里去尋找答案，但實際上，一只基金良好投資業績的背后更多的是受到其基金管理公司深厚投資文化的影響和整個投研團隊的貢獻。所以，我們更看重的是“最佳投研團隊”這個集體獎項。科匯基金2005年的凈值增長率達到了我自己設定的10％的目標，如果算有點成績的話，主要也要歸功于易方達優秀的投研團隊，是他們尋找到了真正有核心競爭力的企業作為好的投資對象，引導我能夠回避整個市場的系統性風險而取得收益，這是靠個人一己之力無法完成的。

另外，我要感謝許多券商研究所的研究員朋友，他們在過去的一年給予了我很多的幫助，開闊了我的研究視野，為我提供了很多好的投資線索。

“研究發現價值，投資分享成長”是我本人所遵循的投資理念。一家企業的投資價值和其市值增長，歸根到底是由企業的管理者和員工創造的，作為專業投資者，基金管理人更多的工作應該通過研究來發掘低估的價值――研究企業、發現價值，尋找那些“主營業務清晰、業績增長持續”的好企業。如果基金經理有能力發現好企業，投資好公司，就可以通過分享企業成長帶來的市值增長來為基金持有人賺取較好的投資收益。

2005年對科匯基金收益貢獻較大的三個企業是蘇寧電器、貴州茅臺和華僑城――這恰恰印證了易方達投研團隊突出的選股能力。我們始終堅持從企業基本面、從投資價值的角度選擇股票。基本面良好的企業具有一些共性特征：首先它們往往是一些“專一、專注”的公司，主營業務清晰，業務往往集中在優勢產業鏈上；其次它們所處的行業一般具有行業、區域壁壘。當然，充分競爭的行業中也存在大量優質企業，但其特征一定是有超出同行的盈利能力和健康的財務指標――這種認識去年幫助我們在對房地產行業的投資中取得了超額收益。當房地產行業經歷2004～2005年連續兩年的宏觀調控，很多人擔心政策帶來的系統性風險，但我們認為，此時正是發現具有長期核心競爭力的優質企業的大好機會，所以，買入了華僑城等具有長期投資價值的股票，取得了較好收益。但坦率地講，投資之途不會一帆風順，2005年科匯也曾持有了一些與當初預期相差較遠的股票，比如曾經看好的煤炭股，由于行業集中度低、需求受到宏觀調控影響等方面因素影響而并未取得良好收益。

展望2006年，我們認為經歷股改后，證券市場整體估值水平較低，下跌空間有限，市場的投資機會將呈現多元化趨勢：私有化、全流通后的并購重組、周期性行業低估引起的反彈、優勢消費行業公司的業績持續增長等驅動力都可能帶來獲得超額收益的投資機會。

封閉式基金年度業績飛躍獎

景陽證券投資基金（大成基金管理有限公司）

基金經理：楊建華

個人簡歷：37歲，工商管理碩士，經濟學博士研究生，先后畢業于北京航空航天大學和西南財經大學。8年證券從業經歷，曾任光大證券研究所研究員、四川啟明星投資公司總經理助理。

2005年凈值增長率：10.93％

投資需要獨自等待

文/楊建華

如果說2005年，基金景陽實現了超越的話，那么，較強的選股能力和具有前瞻性的投資起到了重要作用。

多年的研究工作為我打下了較強的基本面分析功底，具備較好的全局觀；同時，我對A 股市場近年來股價結構和投資理念的變動趨勢，以及對證券投資基金在當前市場上的盈利模式也有著較為深入的了解。投資無訣竅，勤奮、敬業，以及對投資工作的濃厚興趣，使我較好地實現了研究積累和投資理念的結合。

2005年面對股市大幅下挫，我的策略是堅持回避不確定行業和公司（如產能過剩的行業），努力挖掘穩定增長、值得長期持有的公司。早在2005年初，我就明確把軍工和新能源作為獨立和全新的板塊進行投資，景陽是最早買入火箭股份和航天電器的基金之一。到三、四季度，當其他基金開始關注軍工板塊時，景陽基金的航天電器已賺了100%。此外，傳統品牌中藥、食品飲料、通信、地產等板塊，我也有斬獲。我想，盈利點多且分散，組合盈利持續性強是基金景陽一大特點。

事實上，作為一只中小盤成長基金的基金經理，選股并不是件容易的事。根據景陽基金的契約規定，其主要投資對象是中小盤成長型的股票。由于成長性公司在發展的初期面臨較大的風險，公司的業績波動很大，股票價格具有很大的彈性；在操作上，中小盤成長型公司的流動性也不太好。另外，在前幾年市場持續下跌的過程中，投資者（包括機構投資者）信心受到極大打擊，抱團取暖不知不覺中成為了許多基金經理的無奈選擇，很多成長性公司開始往往并不被研究員關注，很長時間內處于邊緣化的地位。因此，投資這樣的公司，基金經理還必須忍受長期的等待和孤獨。

2006年將是一個熱點頻出的市場，與2005年某個階段某個板塊有機會不同，今年會在很多階段很多板塊出現投資機會。投資者的信心正在恢復，市場最困難的時候已經過去，這從新年開局市場的表現可見一斑。