序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇風險投資的技巧范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

我先提一個問題：“什么是風險投資？風險投資的核心是什么？什么是風險投資的基本原理？”我想先聽聽你們的回答。

“我認為風險投資是高風險、高回報的投資。”一位女同學回答道。

“這是其中的一個答案。我每次在中國或者在亞洲國家問這個問題，得到的90％的答案是‘投資、投資，回報、回報’。但對我而言其真正的原理是完全不同的。純粹的風險投資是關于成長型企業的建立，是在中國的國內市場或從一個全球的范圍建立盈利性的企業，最終獲得可喜的與其高風險相對應的高回報。而風險資本只是使這些企業開始運作的前提條件，一旦風險投資企業建立起來，就要考慮其它各方面的因素。

風險資本的產生源自五個方面因素：分別是經濟環境（包括人才、技術、貨幣穩定性、基礎設施、政治穩定、競爭力、創造力和經營成本）、財政因素（包括一般稅收原則、稅收激勵、國際稅收協定）、文化因素（包括教育水平、權益資本所有權、風險厭惡程度、合作行為）、法律制度因素（包括投資來源、資金結構、勞動法、專利權、股票和期權、破產法、退出途徑等）以及中介機構（例如銀行、人、有關專家、律師、會計師等）。也就是說，一些外部因素會影響風險投資的運作，但是政府能夠采取相應的措施，這就是財政政策和法制環境在起作用。我們再看看整體經濟環境，意味著你即使擁有很多錢，但如果納斯達克指數暴跌，也就是如果經濟環境很糟，那么風險投資也很可能失敗。社會對風險的接受程度也是很重要的。我舉日本為例。日本是世界經濟最強的國家之一，但它的風險投資運作情況真的非常糟糕，所占比例非常之小。為什么會這樣？有兩三個原因可以解釋。第一個原因是日本人非常厭惡風險，因為他們很愛面子，對風險的接受能力小。第二個原因是如果一個日本人生意失敗，或者沒有通過大學入學考試，將對他們的余生產生不利的影響。而風險投資意味著要冒很高的風險，要非常“勇敢”。其他方面是關于教育與培訓，

這五個因素圍繞風險投資的主要方面，它們之間也相輔相成。沒有哪一個國家能同時完美地滿足這幾個因素，即使滿足了這些因素，一些國家的風險投資取得了很高的收益，而另一些國家的匯報率則非常低。

我們知道在中國有一些大的問題，比如在中國沒有“納斯達克”（即中國真正意義的中小企業板塊市場），存在一些對于國際投資進出的法制障礙，這些結構性問題的存在，因此我不打算講風險投資在中國的運作，而我在這里要闡述的是風險投資如何在最佳的經濟、最好的環境中運行的。

主要的內容包括以下幾個部分：一、投資者——國際風險投資流量與績效；二、風險投資企業——國際化與技術；三、風險投資家——國際化挑戰；四、機會與展望——馬丁的水晶球模型。

首先，較高的經濟增長率對風險投資的成長會產生有利的影響。從圖中可以看出歐洲大陸、英國、美國和日本2003年至今的各年經濟增長率，印度的平均增長率為5％，而中國高達8～9％，在部分沿海地區甚至達到了12～16％。投資者首先考慮的就是GDP。我們來展望一些未來20～40年世界各國的GDP增長情況。到2050年，中國的GDP總量將排在全球第一位，美國第二，印度第三，日本第四，巴西第五，俄羅斯第六，這意味著今天的G6集團中將來只有兩個國家能夠繼續處在經濟前六強中，它們是美國和日本。其他幾個經濟強國將被新興的國家所替代。記住，投資者總是在尋找哪里是成長型的市場。中國的GDP將從現在起任一時刻超過英國，在2008年左右超過德國，2015年超過日本，一切順利的話，將在2040年趕超美國成為世界第一。印度、巴西、俄羅斯這些國家也將在2040年左右超過現在的G6集團其他成員。因此到2050年世界經濟將有一個大的轉變。如果我是投資者，我將尋找每一個經濟增長的角落。

第二，如果經濟增長速度良好，許多企業都能獲得利潤。在2001年世界經濟突然陷入低谷，企業利潤為負，投資者沒有錢，就不能購買機器設備，不能購買股票，不能對成長型的新興企業進行投資，所以原始資本對于風險投資來說是非常重要的，尤其是對start-ups來說。在美國，如果一個企業有很好的業績，獲得高額的利潤，該公司的市場價值就會急劇上升，也就是公司的每股收益上升。這意味著該公司有錢進行投資。比如他們把錢投資于信息技術等新興產業?？傊涀。簭姶蟮慕洕哳~的利潤產生了高的企業市場價值，從而刺激資本支出。這對于成長型企業是非常有幫助的。

接著我們來看私人權益資本投資。在過去的25年中，美國有一個非常成熟的資本市場，這正是中國所缺少的?；I集的私人權益資本約有70％用于buy-out收購企業，上世紀90年代共有5500億美元的私人權益資本，而80年代只有700億美元。過去10年里，大約2500個基金共籌集到超過1萬億美元的資金。在達到2000年的最高水平后，無論是收購還是風險投資，資金籌集水平又回落到96－97年的水平。

記住，美國有著50年的企業收購的經驗，而歐洲進行企業收購的歷史較短，亞洲就更不用說了。

可以看到，2003年，美國籌集到的所有資本中，有86％是在美國國內籌集到的，14％來源于國外（其中，來自歐洲的占9.1%，亞洲3.2%，其他地區1.9%）。歐洲籌集到的資本有72％來自歐洲境內，28％來自歐洲以外國家和地區（其中22.1%來自美國）。來自歐洲的資金大部分也是用于歐洲境內，不是進行風險投資，而是用于企業收購。因此歐洲的風險投資企業并沒有很好的業績。有趣的是，以色列有90％的資本來自國外，主要是美國，占55％，來自亞洲的在上升，占20％，來自歐洲的占15％。這些資本主要投資于技術部門，因為以色列以其強勁的技術水平而聞名。亞洲有63％的資本來自亞洲內部，37％來自亞洲以外，主要是美國。

許多機構投資者（養老基金、保險公司、一些大銀行等）將大部分資金投資于房地產、股票、債券，較少投資于私人權益資本。私人權益資本的全球分布情況是：美國始終所占比例最大，2003年占到了全部資本投資的7.8%，這是一個很大的數字。歐洲從1999年的2.5％開始，到2001年的3.6%，再到2003年的4.0%，其增長趨勢顯而易見。我們預計到2005年底這一比例美國為8.2%，歐洲達4.5%。亞洲用于私人權益投資的比重小的很，比如日本資本充足，但多億養老基金的形式存在。

養老基金和保險公司很需要資金。因為隨著世界人口老齡化趨勢的加劇，“中人”的養老負擔大大加重。因此養老基金等機構投資者要尋找高風險高回報的投資機會。

美國的風險投資和企業收購都占較大比例，而歐洲的企業收購占大部分，風險投資則比例較小。在公開市場上，無論是房地產投資、固定收益證券投資還是股票投資，每種投資最高25％的收益并不比其最低25％的收益高出多少。但是在私人市場上，無論是企業收購還是風險投資，其最高25％的收益遠遠高出最低25％的收益。有如此大區別的原因是：在公開市場上，信息容易獲得，投資者能進行很好的分析，而在私人權益市場上，投資者要進行的是建立風險企業，一切從零開始，三、五個合伙人進行長達幾年的合作。在這過程中不斷吸取經驗教訓來把企業做得更好，每個投資者都想獲得最高25％的收益。

我們再來看風險投資的退出機制。在中國，沒有納斯達克，沒有二板市場。而在歐洲，把所有的技術板塊的股票加總起來，其規模還不到美國納斯達克市場份額的一半。問題在于，歐洲市場缺乏專業人員，沒有技術基礎，他們不了解市場的活躍程度，我記得4年來在瑞士只有17支股票上市。亞洲也有類似的問題。我認為，歐洲要有一個納斯達克，美洲有一個，亞洲有一個，這三個納斯達克市場要有相同的透明度，相同的上市要求，從而吸引國際投資者。我相信今后幾年里，唯一能夠有自己獨立的納斯達克市場的國家就是中國。因為中國跟美國一樣有足夠大的市場，允許強大的跨國公司和一些新興的企業進入，但這需要幾年的時間。建立這樣的市場需要獲得投資者的信任，信任是非常重要的。并且中國要想吸引眾多的國際資本，必須要建立一個國際通行的市場標準而不是其自身的標準。歐洲和亞洲的二板市場為風險投資企業提供了一個退出途徑。但如果公開市場選擇有限，則另外有一個退出機制就是被其他企業兼并。如果只有一個退出途徑，沒有競爭，這意味著市場價值和股票價格就會很低。但股票市場和兼并這兩個途徑并存，就會有競爭，就能推動風險企業的價值上升。由于中國沒有納斯達克，中國的地方風險投資企業在競爭上就處在劣勢。因此其解決辦法就是對歐洲和亞洲的成長型股票市場進行合并成立納斯達克板塊。

接下來，這幾張圖表把美國與歐洲的IPO以及M&A的情況做了一些比較。我們可以看出，美國市場的波動性較強，而歐洲市場則表現的相對平穩。我們再來看風險投資在過去十幾二十年發生了幾個大的變化：一是高科技企業更加全球化，它們主要集中在無線電、半導體、電子通信、生命科學、生物技術等領域。你可以在中國建立，然后在歐洲或者美國上市退出，這無關緊要，因為全球的標準是統一的。另一個變化是技術的流動性，資金的流動性，也就是過去10年里資金的流動更加全球化。第三個變化是人口的流動性增強。比如有很多中國人與印度人到美國留學、工作，獲得了很多技術、營銷、管理方面的經驗，再回國創業，推動經濟增長，這種力量是很強大的。當市場競爭變得更加激烈時，決定企業成敗的不是技術，不是生產的產品，而是非常準確的消費者行為分析和定價策略等營銷行為。這正是中國的中小型技術企業所要做的。

中國的高科技中小企業大多是在當地融資，這不是不可以，但如果它們走出中國到世界各地融資，則企業的規模和收益都能夠翻番。而到國外融資最成功的要數以色列了。以色列是一個小國，人口只有600萬，但以色列技術十分先進，也是僅次于美國和加拿大在美國擁有最多上市公司的國家。原因之一是以色列沒有國內市場，那些企業在成立的第一天起就把目標定位于要國際化，與美國和其他國家的大公司競爭。

一般來說成立5至10人組成的小企業的資金來源主要有兩方面：一是非正式的投資，主要來自家庭、朋友與政府的支持，這部分占到了92％；另一部分則是正式的風險資本投資，只占8％左右。但是以色列的風險資本占全部資本的比例達到35％這么高，而中國則是另一個極端，風險資本只占0.8％。

對于前景良好的成長型中小企業，風險投資能起到很重要的作用。在R&D上進行較多投資的企業，其回報將比一般企業高出2至3倍。而且小企業更靈活，發展也更迅速。

這里有一份2004年各國風險投資總量的數據，美國212億美元，遠遠高于其他國家，緊接著的是加拿大、以色列和英國，中國以12.7億美元排在第五，而在四五年前中國的風險投資排在很后面。我的預測是，在未來兩年內，中國的風險投資規模將超過英國、以色列甚至加拿大而居世界第二。但這不意味著日本和歐洲在技術上不先進，只是融資結構和經濟社會文化環境不同。比如歐洲人福利好，不喜歡冒險搞風險投資。

還有一份2004年風險資本全球直接投資流量的數據。美國87％的風險資本投資于本國的新興成長型中小企業，13％投向歐洲、以色列等地；歐洲有25％投向境外，以色列14％，亞洲26％。為什么亞洲投資海外的比例這么高？一個原因是投資報酬率最高的國家是美國，因為其利潤很高。另一個重要原因是投資于美國的風險企業，可以學習美國風險投資企業是如何運作的。

再來比較一下美國、歐洲、以色列的風險投資合作情況。美國風險企業平均87％投資者來自本國，10.4％來自歐洲；歐洲的風險企業也有87％的投資者是來自境內，12.9%來自美國；而以色列風險企業的投資者來自美國與歐洲的分別占到26％和15％左右，使得這些企業易于國際化發展。這給中國的一個啟示是：如果中國的風險投資企業不試圖與美國、歐洲和以色列的投資者合作，中國企業的國際化戰略是很艱難的。

要想走向世界，風險企業面臨許多兩難選擇。它們遇到的問題有：本企業只在當地或者國內發展，還是向另一國家或者全球化進軍？如果選擇國際化戰略，是在企業發展的初創期或者早期，還是選擇在后期或者平衡階段？是選擇單一的部門發展還是多元化發展？是雇傭當地的員工還是本國自己的人員？是采用單一投資者還是辛迪加策略？等等諸如此類的問題?？傊?，把前景良好的風險企業引向國際需要更多的時間、更強的管理能力、更多的溝通與交流，這就需要更大的成本來進行。

風險投資要獲得成功傳統上需要的三大因素是：豐富的操作經驗、實體因素相似、地域經驗。而在全球環境下風險企業要取得成功必須具備一些新的條件，即建立全球性關系網。首先要對文化差異非常敏感，還需要更緊密的國際性執行網絡和認知網絡。當然，成功的風險投資最重要的因素還是人力資本。那么風險投資家必須具備的能力有哪些？第一，善于傾聽；第二，招募頂級管理人員的能力；第三，優秀的分析技巧；接下來是深諳指導、咨詢和建議；溝通技巧；戰略計劃；勸說技巧；企業家關系網；團隊精神；特定的產業知識；獲得融資的能力；營銷技巧；技術；金融知識；會計知識；等等。

風險投資能給企業帶來哪些價值增值呢？對來自美國、歐洲大陸、英國和以色列的350個初創的初創成長型企業的調查表明，戰略發展排在第一位。此外還能在吸引顧客、引進戰略聯盟、人力資源管理、市場營銷、財務管理等方面獲得很大好處。

在美國，風險資本投向高科技企業在2000年達到頂點（7350萬美元），這里有一個泡沫。2001年就急劇下降至3230萬美元，2003年只剩下1540萬美元。再做一個國際性的比較：風險投資投向高科技領域的比例為：歐洲為42%，美國為84%，以色列高達97%，中國臺灣為73%；2003年中國的這個比例為48%，但不包括利用外資的部分。這里中國與歐洲比較類似。

高科技風險投資企業退出的途徑有IPO和兼并收購（M&A）。從2001年至今，95%～98%的企業通過兼并收購來退出。盡管選擇IPO方式退出的企業所占比例很小，但其實現的價值在2003年卻占到了30%以上。因此，選擇IPO進行退出更能創造企業價值增值。

風險投資企業通常在地理上有群集效應。例如，在美國的硅谷，生產半導體的風險投資企業位置非常接近。而且它們都和學校、法律公司的距離也很近。

董事會管理和公司治理對于想要走向國際的風險企業來說是一個關鍵問題。尤其在中國，企業的公司治理機制不是很健全，需要在這方面有所改善。

風險投資在歐洲發展的機遇很多，但面臨的一個問題是其缺乏商業化運作的能力。許多技術是在大學實驗室里產生的，由于各種原因，教授們獲得了專利權，卻不愿意把它商業化。解決辦法是將這些專利權通過一些政府機構，把使用權轉讓給企業，交由市場進行商業化運作，從而獲得最大的收益。

從2002與2003年美國和歐洲最杰出的5家風險投資企業可以看到，它們的共同特點是：平均都有25年的存在歷史，豐富的風險資本運作經驗，數量多、范圍廣的技巧，多數集中于美國市場，充足的交易信息來源，較好的退出途徑，等等。

篇（2）

1．1行業專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

行業專業化投資有利于深化風險投資機構的專業知識，通過曲線效應累計相關行業的專業知識，提高風險投資績效。首先，行業專業知識使得風險投資機構能更快更好地吸收和消化投資公司的信息和資料，更好地評估環境資源，并利用行業專業化知識提升投資決策效率，有助于風險企業運營管理，提高投資成功的可能性；其次，行業專業知識可以使風險投資機構將特定的行業知識轉換為一般知識，降低知識轉移成本；再次，行業專業知識可以幫助風險投資機構更深入地了解相關行業的復雜性，有利于其發現創業企業隱藏的負面信息，減少選擇到“檸檬”企業的可能性，因為為吸引投資和提高企業估值，風險企業家會過高估計企業價值并掩飾負面信息。綜上所述，行業專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H1：行業專業化投資程度越高，投資績效越高。

1．2階段專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

階段專業化投資有利于提高風險投資機構的管理效率，從而提高其投資績效。首先，投資風險隨投資階段的不同而有所不同。投資階段越靠前，風險企業的總風險越高，信息不對稱程度越嚴重、不確定性越高；投資階段越靠后，隨著風險項目進展的不斷深入與日益成熟，風險在不斷減少，風險主要來自于公司外部，信息不對稱程度逐步降低，不確性也逐步下降。其次，不同發展階段的風險企業需要的管理技巧和關注點也不同。早期階段的風險投資機構屬于風險偏好型，其更加關注風險企業流動性———IPO的可能性，需要具備隨時“出逃”和隨時介入管理的能力，因為風險投資機構需要有敏銳的觸角來及時“出逃”面臨失敗的企業，及時介入需要接管的風險企業，以減少損失。后期階段的風險投資機構屬于風險厭惡型，其更加關注風險企業自身具備的管理能力和努力程度。綜上所述，階段專業化投資會對風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H2：發展階段專業化投資程度越高，投資績效越高。

1．3地理區域專業化投資對風險投資機構投資績效的影響

地理區域專業化投資的作用類似于地理鄰近性，有利于風險投資機構和風險企業間面對面交流，以促進隱性知識傳播，降低風險投資機構的運營成本，提高投資績效。首先，風險企業地理分布不均勻。如美國有超過49％的風險投資機構分布在舊金山、波士頓、紐約這3個城市。熟悉的地區商業環境能夠減少風險投資機構尋找優秀項目的成本。其次，地理區域專業化投資使得風險投資機構在事前篩選（如進行實地調查）、后期監督控制（如參加董事會、參與企業日常治理）與提供增值服務（如人力資源、資源引薦、戰略制定）時的運營成本降低。最后，地理區域專業化投資能夠使風險投資機構快速在某一區域建立起關系網絡和聲譽，包括熟悉的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等服務機構，這樣可以減少建立市場、招聘風險投資經理和員工等運營成本。綜上所述，地理區域專業化投資會為風險投資機構投資績效帶來積極影響，據此提出以下假設：H3：地理區域專業化投資程度越高，投資績效越高。

2研究設計

2．1變量設計

（1）投資績效。

風險投資退出方式包括首次公開發行（IPO）、并購、管理層收購、清算和破產。研究表明，IPO和企業成功并購是衡量風險投資項目成功與否的標準之一。IPO收益率最高，并購收益率次之，但在上市不暢的情況下后者值得考慮，且操作便捷?？紤]到數據獲取的困難以及國內外相關研究現狀，本文使用成功IPO和并購來度量風險投資機構的投資績效。

（2）專業化程度。

本文研究不同類型的專業化投資，如行業專業化、階段專業化和地理區域專業化對風險投資機構投資績效的影響?；诖耍疚挠煤辗疫_指數法（HerfindhalIndex）度量的專業化指數作為解釋變量。根據CVSource數據庫和《中國風險投資年鑒》，風險投資行業涵蓋互聯網、IT、電信、能源環保、醫療健康等；發展階段分為早期、發展期、擴張期和獲利期；地理區域劃分為津京地區、長三角地區、珠三角地區、東部、西部、中部以及其它。

（3）控制變量。

本文對可能影響風險投資機構投資績效的因素進行控制，根據先前的研究經驗，提出累計投資輪次、年齡、聯合投資強度、高科技行業占比等控制變量?？梢岳塾嬐顿Y輪次度量風險投資機構的投資經驗。許多研究表明，投資經驗的確對投資績效有積極影響。風險投資機構的收益具有持續性（persist－ence），這種持續性歸因于投資技巧與投資經驗。風險投資機構的年齡除了可以度量投資經驗外，還可以表征風險投資機構的風險偏好。年齡大的風險投資機構為了維護聲譽，往往會選擇風險規避；年輕的風險投資機構為提高其在風險資本市場上的聲譽并成功籌集投資基金，傾向于推動投資項目更快通過IPO上市。聯合投資可以分散風險、增加項目流、獲得互補資源、提高項目評估效率、提高增值服務能力，進而提高風險投資機構的投資績效。這里采用風險投資輪次中聯合投資占比來度量聯合投資強度。高科技行業早期發展階段的風險企業是風險投資的主要對象，其不確定性高，失敗率也高。熱門地區項目比較集中，優秀投資項目也較多。資本來源不同可能會影響風險投資機構的投資策略與風險偏好，進而影響投資績效。

2．2數據來源與分析

本文采用CVSource數據庫，選擇2000年1月1日至2012年12月31日的數據，采用滾動時間窗，以t－3～t年為時間窗觀測風險投資機構的專業化投資，用t＋1～t＋3年為時間窗觀測風險投資機構的投資績效，共觀測7輪。通過這種方式可以將專業化投資與未來的退出相聯系，避免出現相反的因果關系。為了研究專業化投資對風險投資機構投資績效的影響，風險投資機構的投資事件至少發生過3次。最終，選取234家風險投資機構的2787次投資事件為研究對象。

2．3模型

模型1～模型3在加入控制變量的基礎上依次引入行業專業化指數（ISI）、階段專業化指數（SSI）和地理區域專業化指數（GSI），因變量都是IPO占總投資數的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基礎上，將因變量換成IPO與并購之和占總投資數的比例。

3實證研究結果及分析

3．1回歸分析結果

用模型1和模型4檢驗H1。兩個模型的被解釋變量分別為IPO率和（IPO＋并購）率，行業專業化程度系數分別是0．220和0．176，分別在1％和5％的顯著性水平下通過了檢驗。H1得到證實，即隨著行業專業化程度增加，風險投資機構投資績效提高，說明行業專業化知識有助于風險投資機構篩選和管理風險企業。但這個結論與國內現有研究存在不一致的地方。國內有學者運用多變量回歸模型，得出行業集中度與受資企業成功率呈負相關關系。產生相悖結果的原因可能是，行業專業化與風險投資機構投資績效之間是非線性關系。用模型2和模型5檢驗H2。發展階段專業化程度系數分別為0．189和0．161，都在5％的顯著性水平下通過了驗證。H2也得到驗證，即隨著階段專業化程度的增加，風險投資機構投資績效也隨之升高。階段專業化投資可以提高風險企業的接受程度并提高風險投資機構的管理效率。用模型3和模型6檢驗H3。地理區域專業化程度系數β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不顯著。因此，H3不成立，即地理區域專業化對風險投資機構投資績效沒有顯著影響。地理區域專業化可以減少風險企業的運營成本，包括篩選和管理過程，但隨著信息技術的發展和全球化趨勢的加強，地理區域界限逐漸模糊。

3．2穩健性檢驗

本文用赫芬達指數度量風險投資機構投資專業化程度，而利用集中度（風險投資機構所投資項目中，在某一行業、階段或者地理區域中數量最多的項目數除以總投資數）度量專業化投資程度在已有研究中已被廣泛使用。為了驗證上述實證結果的可靠性與穩定性，本文用集中度來度量專業化投資程度，并進行了多元回歸分析?；貧w結果與表3內容類似，表明研究結果并不隨自變量度量方式的改變而改變，而是具有較好的穩定性和可靠性。

4結語

專業化投資是風險投資機構采取的重要投資策略之一。本文應用回歸分析方法，以CVSource數據庫中風險投資機構的數據為樣本，控制其它因素的影響，發現專業化投資對風險投資機構投資績效有重要影響。具體結果是：行業專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；階段專業化程度越高，風險投資機構投資績效越高；地理區域專業化與風險投資機構投資績效之間沒有顯著關系，其中行業專業化對風險投資機構投資績效的影響程度最大。本文的研究結果可以為風險投資機構制定投資策略提供參考。采用行業專業化和階段專業化投資可以提高風險投資機構投資績效，但要注意其它影響投資績效的因素及風險投資機構自身的特點，采取適宜的投資策略以提高投資績效。本研究存在以下不足：

篇（3）

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0079-04

風險投資涉及投資者、風險投資家及企業家三方當事人，由于現代企業的兩權分離和風險投資三方主體之間的信息不對稱，這就產生了比一般的委托問題更為復雜的雙重委托關系，而如何理順這樣的關系對投融資雙方都是極為重要的問題。本文試圖從新的視角深入剖析這些關系并予以分析和理解。

一、“自利”原則下雙重委托關系的客觀性分析

在剖析投資者、風險投資家和企業家的關系前，我們必須保持足夠公正的、客觀的態度。這一點至關重要。首先，風險投資中的雙重委托關系是客觀存在的，各方關系人的博弈是“自利”原則的現實體現。在微觀利益世界，“自利”是基本的并且是客觀存在的經濟原則，指人們在進行決策時按照自己的財務利益行事，在其他條件相同的情況下人們會選擇對自己經濟利益最大的行動。自利行為原則的依據是理性的經濟人假設。該假設認為人們對每一項交易都會衡量其代價和利益，并且會選擇對自己最有利的方案來行動。在這種假設情況下，企業會采取對自己最有利的行動。自利行為原則的一個重要應用是委托理論。企業和各種利益關系人之間的關系，大部分屬于委托關系。這種既相互依賴又相互沖突的利益關系，需要通過“契約”來協調。因此，委托理論是以自利行為原則為基礎的。風險投資中的各方利益者形成的多重委托關系都是從“自利”出發做決策?！白岳北M管是客觀的，但在商業交易中往往交易者會犯這樣一個錯誤：似乎只有自己是自利的。也就是說交易者可能忽視或者自認為自己“自利”的手段或者技巧高過對方的“自利”手段和技巧，所以在商業交易中“自利原則”會警告交易者不要忘記“自利”是雙方的，一方并不比另一方更聰明。其次，在分析這種關系時，分析者往往對人持有潛意識的“有罪推論”，這樣有可能不利于充分理解所有關系人的利益訴求。

不管是哪層委托關系，雙方或多方既相互需要又相互防備，“自利”又必須“共贏”，這樣的商業交易才能持續下去。所以在分析風險投資多重委托關系時更應該理解這種客觀性，這樣也更利于相關治理措施的安排和實施。

二、投資者和風險投資家之間第一重委托關系分析

第一重委托關系指投資者和風險投資家之間的委托關系，如圖1所示。投資者和風險投資家各有利益，再加上信息流動存在障礙，逆向選擇和道德風險就必然產生。

（一）“逆向選擇”問題剖析

“逆向選擇”是指一方違背甚至故意損壞另一方的利益。在籌資階段，大多數風險資金提供者委托可信賴的專業素質好的風險投資者管理和運用資金。然而，風險投資家為了獲得資本權，從“自利”的角度，很多時候會采取粉飾甚至造假等手段向投資者夸大自己的業績，由此誤導投資者，獲取最大利益。

在市場中，投資者和風險投資家交易的對象是風險投資家的“德”和“才”。

1.信息對稱假設分析

在信息對稱假設下，市場是完全競爭狀態的均衡，風險投資家的“德才”情況完全公開化，根據“質高價高”的理性市場假設，德才兼備的風險投資家就能在市場中獲得高的價格支付。

2.信息不對稱分析

在現實中，風險投資市場信息是不對稱的。假設如下：第一，在市場中，投資者對風險投資家有一個合理預期值；第二，市場必然存在一個所有風險投資家都必然要求達到的最低心理價位或者叫最低可接受收益值，因此會有如下兩種情況：

一種情況是市場中稱職優秀的風險投資者占多數時，市場對這些風險投資家的市場價格預期定位就可能大于最低可接受收益值，結果就是所有的風險投資家都會“過度”努力地獲取資本權，而且在這個籌資過程中那些不稱職的風險投資家會通過各種信息混淆市場，使市場暫時無法甄別他們的水平，混進這個風險投資市場。

另外一種情況是市場上不稱職的風險投資家占多數時，市場給這些風險投資家的價格預期定位就可能小于M，結果就是不管優秀的還是不優秀的風險投資家都會放棄這個虧本的“買賣”，不進行籌資，此時市場上的籌資是不足的，那些高水平的風險投資家可能被混淆在低水平的風險投資家中而出現“質高價低”的情況。

由于逆向選擇和信息的不對稱，即在投資者出價一定時，高水平的風險投資家正如上面分析的那樣由于價低可能離開市場，市場被低水平風險投資家充斥。

（二）“道德風險”問題剖析

道德風險主要指受托責任一方不盡最大努力實現委托方的利益。風險投資家可能不盡全力，從而使投資者承擔損失，這樣就存在著道德風險問題。說到底是投資者與風險投資家之間的利益博弈，是雙方“自利”下的博弈。

1.博弈模型建立

假設1：風險投資家相對于投資者的道德風險選擇有兩種情況出現——第一是盡力工作，第二是不盡力工作，但投資者沒有有力的辦法可以甄別這兩種情況。

假設2：投資者有兩種選擇——投資和不投資。同時做以下標識：

C——風險投資家獲取資本權后能獲得的收益；

D1——風險投資家盡力工作時花費的代價；

D2——風險投資家不盡力工作花費的代價；

X1——風險投資家盡力能獲得的收益；

X2——風險投資家不盡力工作能獲得的收益；

E——風險投資家不盡力工作時可能獲得的額外收益。

通常情況下，D1>D2，X1>X2，如表1所示。

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風險投資家和投資者策略選擇

（1）風險投資家的策略選擇

風險投資家為了成功獲取資本權，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當投資者決定投資時，風險投資家出現第一種情況，即盡力工作會獲得相應的收益為C-D1，出現第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風險投資家出現盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風險投資家和企業家之間第二重委托關系分析

第二重委托關系中風險投資家是委托人，風險企業家是人。

這重關系中，風險投資家在獲得了資本權后和風險企業家又展開了博弈，雙方存在信息基礎嚴重失衡的問題。風險投資企業大多不確定性因素較多，處于高新技術領域，而且對風險投資家來說，企業的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區分高質量和低質量項目時，他們往往使用較高的貼現率，加劇風險資本的使用成本。即使風險投資家參與到企業的經營和管理中，其風險投資的角色也決定了他們只能適當引導和監督，這樣逆向選擇和道德風險的問題就產生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風險投資家與企業家之間逆向選擇的博弈分析，假設各要素如下：

1.博弈假設要素構建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風險投資家與企業家之間的非合作博弈結果。

第二，基于“自利”原則，企業家為爭取風險投資家的資本會先行動；融資方式上企業家要么爭取風險資金，要么進行內部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎失衡，雙方博弈時風險投資家判斷企業家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業家得到風險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設基礎上形成表2。

2.企業家與風險投資家博弈下的策略分析

首先假設風險投資家接受和不接受企業家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P’=1/2

所以發現如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業家能否得到風險投資是基于風險投資家對企業家的合格還是不合格的認識程度。企業家會從這個結論出發，在自利原則驅使下，利用信息強勢，只向風險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產生逆向選擇問題。

（二）“道德風險”問題的博弈分析

在風險投資家和企業家的博弈過程中，企業家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產生“道德風險”?！白岳痹瓌t的結果就是雙方都在爭奪信息的主動權，一方詳細收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業家信息公開的情況下，風險投資家對企業家會有一個詳細的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業家盡力隱藏信息時，風險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風險投資家的原始投資全部損失，而企業家反而會占有相當的超額收益。如果風險投資家不投資，當然雙方都沒有收益，這表現為“自利”原則的推動。

四、風險投資中雙重委托關系治理的幾點思考

分析了風險投資中雙重委托關系的產生和對風險投資的影響，那么如何控制這些關系中產生的委托風險以促進風險投資機制高效運轉成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內學者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風險投資高風險性、高專業化特點的風險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復博弈、參與日常經營等。

筆者認為風險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業交易中“自利”原則的體現，做不到完全消除，但商業交易中的欺騙性“自利”不可能永遠占上風，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結果，所以除借鑒國內許多學者研究成果外，還要從以下幾個方面進行思考。

（一）建立風險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經營業績，投資者都會調查風險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業績的風險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機構對職業風險投資家進行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應。當然具有公信力的機構可以是行業協會或者政府相關部門。

（二）進行謹慎的項目現金流評價

風險投資家在選擇項目前應通過詳細的調查減少信息的不對稱。在進行項目合作之前，對風險項目的產品信息、技術信息、現有和潛在的市場信息以及以企業家為核心的企業團隊信息等進行仔細的調查，尤其對市場表現的現金流持合理的謹慎態度是控制委托風險的有效手段之一。筆者認為項目的成功與否最終都體現在現金流中，因此在不過于提高折現率的情況下，對項目未來現金流的估算尤其是營業現金流應保持合理的謹慎。

年營業現金流=營業收入-付現成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數風險項目都是高新技術項目，因此就容易出現被投資者理所當然地認為可以享受國家對高新技術企業的稅收優惠政策，但是能否被認定為國家重點扶持的高新技術企業是個未知數，這對所得稅現金流影響很大?？梢姳３趾侠淼墓浪悻F金流謹慎態度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機構信息服務平臺，輸出更精準的信息

風險投資中的中介服務機構主要包括會計師事務所、資產評估師事務所、律師事務所、投資銀行、證券公司和專業的風險投資服務公司等。在風險投資整個體系中，可以將風險投資家和風險企業家之間的投融資、投資者和風險投資家之間的投融資所需要的財務信息、非財務信息等通過中介服務機構整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務的專業化和精準化程度，而且減少各方關系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風險。

【參考文獻】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

[2] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2006.

[3] 王菲.風險投資中雙重委托風險的博弈分析[J].經濟研究導刊，2007（7）.

[4] 喬桂明，卜亞.風險投資中委托問題與制度安排[J].科研管理，2004（1）.

[5] 張華明.我國高新技術企業風險投資中的委托研究[D].西華大學碩士學位論文，2012.

篇（4）

風險投資對于促進技術進步和經濟發展的重要作用。我國風險投資由于起步較晚、規模較小，缺乏完善的風險投資運行機制和配套法規，因此以體制創新和技術創新戰略高度出發， 積極穩妥地推進風險投資顯得十分重要和迫切。在分析風險投資管理的現狀和存在問題的基礎上，對風險投資途徑進行了探討。

一、我國風險投資管理現狀和存在問題

1.企業風險投資管理。對投資項目如何評估和采用方法沒有可供借鑒的經驗。缺少相關的法規、政策體系的規范和支撐。目前風險投資者基本上一還站在促進科技成果轉化的角度去考慮。

2.項目風險投資管理。理論研究較為落后， 對項目風險管理的實踐支持力度不夠；風險管理層的人員意識淡薄，對 重視項目風險投資程度不夠；人才缺乏；項目風險管理的社會機構職能不夠完善；體制。

二、影響風險投資的主要管理因素

1.最高管理者的個人素質；2.核心經營團體的構成與效率；3.組織結構的合理性分析；4.人才資源的結構與科學性；5.以質量管理體系為核心完善企業管理體系；6.對自主知識產權的保護；7.員工職業精神；8.融資后法人治理結構的思路補充，充實。

三、風險投資的深入思考與研究

在風險投資三部曲中，無可置疑，管理是最為重要的，而退出又是在整個過程中最容易被忽略的，因此不得不重點思考一下管理與退出過程。

1.管理

風險投資的管理不同于貸款銀行，風險投資公司利用自己的管理能力、技巧和資源， 幫助企業經營和策劃，促進企業快速成長。而對被投資企業來說重視投資人的意愿保證投資人的利益， 對于充分利用股東的資源和優勢加速企業的做大做強是大有裨益。

2.退出

在國外因提出來的是風險資本的退出方式主要有四種：初始公開招股退出；股權回購；項目并購退出；公司清算。設立二板市場；設立和發展柜臺交易市場和地區性股權轉讓市場；將企業推到境外的證券市場，拓寬退出渠道。

四、風險投資體系的構想

1.風險投資體系的構

基本構成部分為：投資主體， 即風險資本的出資人與資本管理人；投資對象，即高新技術企業或其發行金融工具；撤出渠道，即為創業資本籌集和撤出服務的多層次資本市場體系；中介組織，即為風險投資服務的一般性和專門性中介機構；監管機構，即對風險投資的各種活動進行監督管理的政府部門和政府授權的機構；法律法規，即為促進風險投資業發展而制定的有關政策規定。

2.風險投資體系層次

宏觀層次是市場體系， 包括資本市場和項目市場， 相關市場以及政府監控等三個方面。資本市場是由資金市場、產權市場、股票、債券等證券市場以及柜臺交易市場、第二板股票市場等組成。項目市場包括技術成果科技風險項目、創業企業技術、經營、管理人群等因素。政府監控包括監督系統和手段及調控系統和手段兩方面。中間層次是組織體系， 包括投資機構、風險企業及中介服務機構等兩個方面。微觀層次是指主要利用市場體系所提供的環境和條件，然后充分利用組織體系所決定的手段和工具， 進行風險投資資本籌措、運作和回報的具體操作。

3.健全建立保障。在管理中要依據市場需要了，可以建立和健全風險投資運行和發展的市場體系（ 包括資本市場、技術市場、人才市場、其它配套市場） ， 還要及時制定和發展風險投資的運行、監管和激勵政策， 為國家風險投資的運行和發展提供適宜的環境；為風險投資的運行和發展提供堅實的基礎條件。

4.我國風險投資工作沒有經歷過市場經濟的過程，市場機制還不健全，沒有科學的規范制度，企業的發展成長的基本上也就成了一句容許。要注意的是進步發展完全市場化的風險投資，不可能在一夜之間實現完善和規劃， 并且必須走“先培育后完善”這條路。然后通過培育實現進步和發展，同時，在培育的過程中實現完善。不過由于此次風險資本體系涉及許多因素， 而且輻射面很廣，所以在整個工作中要從起步階段就開始運用。如果在工作有計劃的進行分工合作，事必要真正真的考慮得工作管理的“面面俱到”， 恐怕很難下決心去做，不然就會讓人下不了決心。工作要真正的對和工作的分清主次，分清緩急所認可。因他們發展甚至各種品種，個層次上實現重點突破。打開突破口，由點到面逐步構建逐步完善。

五、結束語

綜上所述，我國要加強風險投資管理，就必須要注重從培育風險投資主體、開辟創業資本的撤出渠道、善中介機構服務體系等方面入手，全面加強監管和風險防范，只有這樣才能從體制創新和技術創新的戰略高度， 積極穩妥地推進風險投資。因此，從體制創新和技術創新的戰略高度，積極穩妥地推進風險投資顯得十分必要和迫切。在分析風險投資管理的現狀和存在問題的基礎上，對風險投資途徑進行了探討。

參考文獻：

篇（5）

從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。

創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業務創新

在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。

1、可轉換優先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：

（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已?！?/p>

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。

三為風險企業提供全方位創新服務

1、培育和儲備風險企業的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業提供管理增值服務

風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

3、為風險企業提供全新的售后服務

在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。

四利用業務創新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監控來規避風險

篇（6）

從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。

創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業務創新

在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。

1、可轉換優先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：

（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。

三為風險企業提供全方位創新服務

1、培育和儲備風險企業的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業提供管理增值服務

風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

3、為風險企業提供全新的售后服務

在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。

四利用業務創新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監控來規避風險

篇（7）

風險投資是一種商業投資的行為，指投資者將資金投資到一些具有高風險和高回報的高新技術開發領域。如果項目順利完成，他們將會獲得很大的利潤，但因為其風險較高，所以失敗的可能性也比較大。隨著社會的發展和科技的進步，風險投資在個人和整個國民經濟的發展中發揮著越來越重要的作用。因此，深入地研究風險投資對個人甚至是整個國家的發展來說是很有必要的。本文筆者主要針對風險投資公司的人力資源管理問題來簡要地發表一些看法。

一、風險投資公司人力資源管理的特點

與普通企業的人力資源管理相比，風險投資公司的人力資源管理有著與眾不同的特點。其主要表現在以下幾個方面：

（1）風險投資公司的人力資源管理的對象比一般的要廣泛，不僅包括本公司的工作人員，還包括被投資企業的管理人員。但是對不同的對象所采取的管理方式也不一樣。（2）由于管理對象是創造性人才，所以風險投資公司的人力資源管理應該極力避免，一般人力資源管理中的工作規范和標準。應該給他們足夠的自由去充分發揮自己的創造力，從而創造出令人滿意的作品。（3）從另一方面講，風險投資公司的人力資源管理的核心是人力資源風險的管理。所以，要想掌握好核心，就需要嚴格要求被管理的對象。但是這又與上文所矛盾，所以這項矛盾便成了風險投資公司的人力資源管理中的一道難題。（4）正因風險投資具有一定的風險，所以失敗是一件很常見的事情。并且風險投資的成功與否往往不能馬上表現出來，加上成功與失敗的界限不是很明顯。所以風險投資公司的人力資源管理對員工的獎懲制度與一般人力資源管理的制度相比就有一些不同。（5）為了在最大程度上降低風險投資的風險，風險投資公司會與員工簽訂長時間的勞動合同。并且，要求員工與公司共擔風險，如果成功，員工會獲得豐厚的獎勵，如果失敗，員工也需要負相應的責任。（6）由于風險投資公司的投資者比較依賴投資項目的技術持有者。所以風險投資公司的人力資源管理自身一般不會制定規章制度，而是依據相關的政策法規來對其進行監督。根據風險投資的特點，風險投資企業需要組建項目管理團隊來進行運作。在項目管理過程中，團隊本身除了要在知識與技術， 管理與運作經驗上具有互補性外，團隊成員之間還要具有良好的合作意識與良好的合作技巧，在共同承擔風險的前提下，彼此信任，讓信息能夠充分地流通與共享。這樣才能保證不同學科類型的人才之間組合的有效性，使之在風險投資運作中能夠充分發揮各自的才能特長，形成人才互補后的優勢合力，進而把有限的資源進行合理的配置，使其發揮最大效用。

二、風險投資公司的人力資源管理中存在的問題及應對措施

（一）激勵與約束的關系問題

從上文我們可以知道，風險投資公司的人力資源管理存在著基本矛盾，即激勵與約束的矛盾。要想做好人力資源管理，就必須處理好這兩者之間的矛盾。但在具體處理過程中到底應該偏向于哪一者，不同的公司有不同的規章制度。只有給予員工適當的激勵才可以最大限度地激發其創造力，進而給公司帶來巨大的收益。所以，風險投資公司的人力資源管理必須以激勵為主，約束為輔，約束要服從激勵的需要。

（二）風險責任的問題

由于存在人力資源風險，所以也就需要有人來承擔風險責任。一旦投資失敗，往往是投資公司負擔大部分的責任，而其他人的損失很小甚至是無影響。所以，為了有效地解決這一問題，風險投資公司應建立起有效完整的風險責任機制，將責任具體到個人，從而避免因其他人員不負責任而給投資帶來一定的風險。

（三）創業者在企業中的地位問題

在一般人看來，創業者對企業做出的貢獻最大，所以在風險投資公司的人力資源管理方面也處于核心的地位。創業者的素質雖然很高，但在人員管理方面未必擅長。因此，風險投資公司的人力資源管理應該做到“因事設人”，在選擇企業的經營者時，一定要任用有能力的人。

（四）個人與團隊的關系問題

風險投資公司的投資者過于依賴投資項目的技術持有者。但是單個人的知識與能力是有限的，所以如果將一個企業的發展都寄希望于一個人身上的話，這需要冒很大的風險。因此，風險投資公司的人力資源管理必須強調團隊精神。這樣可以通過優勢互補，在最大限度上形成人力資源優勢，形成核心競爭力。

三、結束語

總而言之，由于我國在自身體制上存在一些問題，因此在風險投資方面還存在很多不足。而風險投資中最大的風險是人力資源的風險，風險投資管理的核心便是人力資源的管理。這樣就要求風險投資公司在人力資源管理方面應對風險投資項目的評價者、管理者和合作者做一定的選拔和評價，一定要選用有能力的人來擔任這些核心職位。并且在工作中要有一定的約束與控制，以防過于懈怠而影響整個項目的順利進行。

參考文獻：

[1] 學珍.論人力資源管理工作分析的組織與實施[J].中外企業家.2016（18）.

篇（8）

從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。

創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業務創新

在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。

1、可轉換優先股

根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：

（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已?！?/p>

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。

三為風險企業提供全方位創新服務

1、培育和儲備風險企業的管理者

證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業提供管理增值服務

風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。

3、為風險企業提供全新的售后服務

在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。

四利用業務創新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監控來規避風險

篇（9）

1我國風險投資的發展現狀和面臨的挑戰和問題

目前，西方國家風險資本已經逐步替代了政府投資，成為研究與開發資金的重要來源。美國90%左右的高新技術是在風險資本的支持下發展起來的。英特爾公司、康柏公司、戴爾、SUN公司、惠普、雅虎公司等世界著名的公司都是在風險投資機構的幫助下發展起來的?！肮韫壬裨挕钡膭撛祀x不開風險投資的發展。我國的風險投資公司的數目大概有400家，真正活躍的也就200家。據中國風險投資研究院的調查的140家表明：2003年這140家公司掌握的資金總量為325億人民幣，2004年資金總量達到439億人民幣，由此可以看到中國的風險投資還是在不斷增長的。我國風險投資整體呈穩步增長態勢，業內分化趨勢明顯。截止2005年底，可投資于內地的風險投資規摸達到464.50億人民幣。規模依然很小。從風險資本的來源分布來看，外資和金融機構所占比例有了明顯增加，而來源于國內企業資本比例卻下降很快。另外，國內部分風險投資機構不再從事風險投資相關業務，轉而投向金融與中介類服務市場，還有部分資本完全退出了風險投資領域。本土與外資風險投資機構差距明顯。由于受相關政策、資本結構、資金籌集等問題的困擾，本土風險投資機構的發展一直不太順利。國內的風險投資主要集中在幾個大城市，例如北京、上海、深圳等沿海發達地區的城市。中西部風險投資不活躍。高新技術產業一直是風險投資的主要領域，風險資本最為集中在信息產業（包括軟件、計算機網絡設備、通訊產品等等）、醫療保健產業、生物技術產業等高科技領域。1.1中國本土風險投資面臨著國際風險投資的激烈競爭2005年，新募集的195.71億元人民幣中，外資背景機構所占的分額占85.95%，而本土機構僅為27.42億元，占14.05%，較2004年下降不少。①今后的幾年中國將面臨較大規模的行業競爭與淘汰，本土機構與外資機構的差距將更加明顯。1.2我國的風險投資存在的主要問題①尚未建立風險投資的有效退出機制；②政策和法律對風險投資的支持和保護不夠；④民間資本介入不足。

2促進中國風險投資發展的建議

2.1完善相關法律，促進風險投資的發展修改《公司法》，要降低公司注冊資金的門檻，以有利于中小企業的成立和上市。放寬原定的公司對外投資額不能超過注冊資本50%的規定，這對風險投資公司是致命的障礙。修改原定的技術、知識產權入股最多不能超過20%的規定，這個也是有利于風險投資發展的。修改《證券法》、《專利法》、《合伙企業法》等相關法律。2.2完善創業投資推出模式我國現有的風險資本退出方式主要有以下幾種：①通過首次公開上市實現風險投資退出。我國的證券資本市場與發育成熟的國外資本市場相比，還有很大差距。存在制度不完善、交易品種單一、金融工具少、進入門檻高、不能完全流通等弊端。主要方式：a利用借殼上市，實現創業資本的退出。b發展良好的創業企業在國內主板或中小企業板上市，然后創業投資企業將所持有的上市公司的股權通過非公開的市場出讓。我國的資本市場，無論是主板市場還是中小企業板，除了極少數幾家公司外，幾乎所有上市公司股份都被分成流通股和非流通股。非流通股是公司的發起人股份以及戰略投資者等在公開上市前已有股東所持有的股份，而流通股為通過競價和一級市場配售獲得股權的股東所持有的股份。國家要改革資本市場，實現全部可流通，可以大大增加投資企業退出的選擇權。c在海外主板或創業板上市。海外資本市場的市場化程度高、操作規范、資金流動性強，同時海外的上市可以迅速提升創業企業的知名度。②股權協議轉讓。通過股權的協議轉讓方式實現創業資本的退出都是創業投資企業十分現實和有效的選擇。從某種意義上說，在我國資本市場還不健全的情況下，通過股權的協議轉讓是創業資本退出的最主要方式。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。由于其對象是界定明確、轉讓方便的股權，無論是從可行性、易操作性和經濟性而言，股權協議轉讓模式均具有顯著的優越性。③股權回購。就目前來看，在國內實踐的主要有管理層收購（MBO）和企業員工收購（EBO）兩種形式。管理層收購是指創業企業的經理層利用個人融資、股權交換等產權交易手段收購創業投資企業所持的公司股份。員工收購是指創業企業的廣大員工集體將創業企業所持有的公司股份收購并持有。④創業企業的破產清算。在項目公司已經沒有前途可言的時候，作為創業投資者必須果斷決策撤出，否則，資金沉淀在創業企業中不僅不能發揮什么大的作用，機會成本也會變得越來越高昂。2.3大力培養我國的風險投資人才采取優惠政策吸引國外優秀人才創業或參與我國風險投資機構的運作、管理。證券公司和信托投資公司有一批證券投資經驗豐富、風險意識較強的資本運作者，應加強他們風險投資管理、運作技巧等方面的培訓，使一些人成為風險投資人才。大學經濟管理學院根據市場需求開設相應的課程，并與風險投資公司合作，提供實習等機會，加快人才的培養。

作者：賈利云 單位：河南化工職業學院

篇（10）

（1）應明確風險投資的內涵界定。風險投資有廣義和狹義之分，廣義的風險投資是指對“其損益結局具有不確定性的活動”進行投資，例如，對不成熟的高新技術產業進行投資、炒股票、炒外匯、炒房地產、賭博等都屬于風險投資。而狹義的風險投資是指把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促使新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。筆者以為嚴格的風險投資是指狹義的風險投資，政府部門應明確風險投資的定義，嚴格界定風險投資的范圍，將風險投資定義為創業投資，即把對傳統行業的投資排除在風險投資之外，在政策上積極引導真正的風險投資支持創新企業，而對那些以風險投資之名行非真正風險投資之事的投資基金不給予政策扶持，使風險投資真正起到支持創新的效果。

（2）采取區別的稅收優惠政策。稅收激勵政策是對創業投資有重要影響的外部因素，為世界各國廣泛采用。目前，我國對風險投資已出臺優惠的稅收政策，規定創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上（含2年），符合一定條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。由于我國科技部、財政部、國家稅務總局等都出臺過高新技術企業認定和管理辦法，對高新技術企業的認定非常規范，因此能比較好地解決目前我國風險投資關注于傳統行業的問題。但筆者認為，為了解決投資時期的問題，即使對投資于創新企業的風險投資也不能一概而論，而是要在明確風險投資內涵的基礎上對不同投資期限的投資行為采用不同的稅收優惠政策，以促進“種子期”投資與長期投資。我國目前很多對臨近IPO期企業的投資一般就為兩年，而這種對已贏利企業的投資風險是遠遠小于初創期投資的，對構建我國國家創新體系的作用相對比較小。因此筆者建議對投資期限越長的成功投資采取越優惠的稅收政策，以體現國家的政策傾斜，如對投資期限達到5年以上才上市的創業投資，可以認定創業投資機構不是納稅主體，其投資收益全部歸收益人所有，出資人在取得收益后按照自身性質繳納所得稅。這樣做不僅能使真正的風險投資機構得到稅收方面的優惠，而且有利于創業投資機構吸納投資，特別是吸納到具有免稅資格的投資主體（如養老基金等）的資金。而目前我國將創業風險投資作為一般的納稅主體必須繳納所得稅，這樣就大大削弱了對機構投資者的吸引力。

（3）加大國家引導基金的力度。在風險投資發達的很多國家，政府都會出資成立風險投資引導基金，如澳大利亞就設立了創業投資母基金，其資金來源是政府的財政資金，但金額較小，所以該基金主要是突出政府資金對創業投資機構的參與和支持，起到的是一種引導作用，而不是強調政府資金直接對項目的支持。真正提供大量資金的是此母基金下的幾個子基金，這些子基金吸引了大量社會資本的參與。母基金應由經驗豐富的風險投資專家擔任管理者，引導投資的對象主要為處于發展早期的高科技企業以及R&D成果商品化的活動，這樣母基金投出一元錢能帶動子基金按一定比例的投資，這樣就可以保證那些有發展潛力的高新技術企業在其發展初期就能得到資金支持。近年來我國政府也成立了類似的種子基金，并且中央投入的一塊錢，帶動了大約四塊錢的全社會的研發投入，雖然從投入效率比上說起來是合理的，但是投入的總量對于創新型國家還略顯不足，因此我國政府可以借鑒國外先進經驗，加大資金投入，以實際行動引導社會資金對高新技術研發的投入。

2.健全的內部風險防范機制是解決問題的基礎

風險投資企業關注傳統行業、注重擴張期投資、追求短期效益，其根本原因是對被投資項目的未來不確定性無法準確預測，否則以較少的投入獲得幾年后的高收益應該是每個風險投資公司都樂意為之的事情。因為高新技術產品市場存在不成熟性、不確定性、難預測性等風險，因此風險資本在投入時要有嚴密的風險控制機制，將投資項目的不確定性控制在最小范圍內，這就對風險投資企業提出了很高的要求。