序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇企業(yè)投資債券范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1.引言

銀行貸款受貨幣政策影響大，當(dāng)貨幣政策調(diào)整時(shí)，企業(yè)可得的銀行貸款量受到直接明顯的影響。如果企業(yè)只依靠銀行貸款獲得融資，則投資行為受到很大影響。雖然在不少方面債券優(yōu)于銀行貸款，但是由于我國(guó)債券起步比較晚，整個(gè)金融市場(chǎng)也不那么成熟，使得債券沒有發(fā)揮它本有的效應(yīng)。銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應(yīng)，提高企業(yè)投資效率呢？既然銀行貸款和債券的成本、對(duì)企業(yè)的要求、對(duì)企業(yè)的公司治理效應(yīng)等不同，那么對(duì)企業(yè)投資效率的影響也應(yīng)該不同，但是實(shí)際是這樣嗎？如果是，是哪種融資方式更有效呢？

2.提出假設(shè)

銀行貸款和債券作為負(fù)債融資來源，同樣都受到股東――債權(quán)人的委托問題，還有內(nèi)部管理者外部債權(quán)人之間就現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和投資項(xiàng)目的盈利能力存在信息不對(duì)稱問題。但它們各自有很不同的特點(diǎn)。

首先，企業(yè)債券融資比銀行貸款成本更低，對(duì)著名企業(yè)、盈利企業(yè)或大型企業(yè)尤其如此。因?yàn)橐话氵@些企業(yè)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)并且多元化經(jīng)營(yíng)，所以這類企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)也較低。企業(yè)債券籌資成本成為企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的主要解釋變量，大企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮其銀行貸款的比例較低，而小企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)因?yàn)閭袌?chǎng)高昂的發(fā)行成本不得不尋求銀行貸款。

其次，銀行獲取內(nèi)部信息都是通過自身與企業(yè)的“關(guān)系”，以緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理決策。而在企業(yè)債券市場(chǎng)，債權(quán)人與債務(wù)人之間是明晰的契約關(guān)系，具有公的資本市場(chǎng)，企業(yè)自身需要進(jìn)行主動(dòng)的信息披露，同時(shí)證監(jiān)會(huì)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和廣大投資者都可以給當(dāng)事人提供詳細(xì)且具有權(quán)威性的參考信息。

然后，銀行貸款具有很大靈活性，企業(yè)與銀行之間的關(guān)系是很模糊。貸款對(duì)企業(yè)是一種“軟約束”；而企業(yè)債券存在眾多的債權(quán)人，契約條款也相當(dāng)明確。在企業(yè)因不能履行合同義務(wù)而違約時(shí)，債券投資者之間很難達(dá)成一致意見，債權(quán)人更容易向人民法院提出破產(chǎn)申請(qǐng)迫使企業(yè)更快進(jìn)入清算程序，對(duì)企業(yè)形成一種硬約束。

除了后期治理作用外，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)已對(duì)各方面因素進(jìn)行考慮，而且債券發(fā)行門檻高，對(duì)公司要求多。所以我們預(yù)期債券對(duì)提高公司績(jī)效，且效果大于銀行貸款；

基于上述理論分析，得出：相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

3.銀行貸款與債券投資效率比較的研究設(shè)計(jì)

3.1數(shù)據(jù)選取及樣本設(shè)計(jì)

本文所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2000-2013年數(shù)據(jù)。為了保證結(jié)果的客觀性與實(shí)效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了篩選。最后得到5618個(gè)觀測(cè)值，為了削除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進(jìn)行了縮尾處理。

投資-Q敏感度法：該模型運(yùn)用投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投資效率，即敏感度越高，投資效率越高；敏感對(duì)越低，投資效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是這種方法的代表性文獻(xiàn)。

本文采用投資――Q敏感度法衡量投資效率的計(jì)量模型，核心變量為企業(yè)的負(fù)債融資來源，是長(zhǎng)期銀行貸款還是通過發(fā)行債券，以此來比較銀行貸款和債券的投資效率。本文構(gòu)建的模型為：

Invit=β0+β1TQi；t1+β2TQi；t1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t1+β5Levi；t1+β6Sizei；t1+β7Agei；t1+Firmfixedeffects

因變量Inv是公司在一年里的投資支出，是用公司當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置這些資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，再除以期初總資產(chǎn)。TQ代表投資機(jī)會(huì)，是普通股市值、優(yōu)先股市值、負(fù)債賬面價(jià)值的和除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

3.2變量定義

本文以上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，提及的債券的發(fā)行主體為上市公司，所以均為企業(yè)債券或公司債券。本文要研究上期的不同的負(fù)債融資方式對(duì)當(dāng)期投資支出的影響，Kind是用來識(shí)別企業(yè)上期負(fù)債來源為銀行貸款還是債券，通過查看從2000年-2013年的債券發(fā)行情況，最低金額：0.03億元，為中航重機(jī)股份有限公司2011年發(fā)行。對(duì)于樣本區(qū)間的債券發(fā)行額小于1億元的公司為3家，本文選取1億元作為區(qū)分界線。如果上期期末的應(yīng)付債券減去上期期初的應(yīng)付債券>1億元，并且上期長(zhǎng)期借款期末初差額

我國(guó)銀行貸款的融資規(guī)模遠(yuǎn)小于債券，本文選取5百萬作為區(qū)分界線。如果上期期末的長(zhǎng)期借款減去上期期初的長(zhǎng)期借款>5百萬，并且上期應(yīng)付債券期末初差額

CFO為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，一個(gè)公司越多的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，則公司投資所需要資金的來源越多，是公司內(nèi)源融資的重要組成部分。我們預(yù)期CFO對(duì)投資支出有正向作用。公司越高的資產(chǎn)負(fù)債率Levi則需要支付更多的利息，而且也更難融資，從而限制了投資。所以我們預(yù)期Levi與投資支出是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)橐?guī)模Size越大的公司可能有更多的融資來源，從而投資也增多，所以規(guī)模Size與投資支出為正相關(guān)關(guān)系。另一個(gè)控制變量上市時(shí)間Age，公司上市時(shí)間越長(zhǎng)，越有可能正處在成熟期或者衰退期，會(huì)減少投資，從而與投資支出為負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型統(tǒng)計(jì)回歸。

3.3相關(guān)性分析

為使統(tǒng)計(jì)結(jié)果不因各自變量間的高度相關(guān)性而影響統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，本文以Pearson簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)及對(duì)每一個(gè)相關(guān)系數(shù)做顯著性檢驗(yàn)。得出各變量之間的相關(guān)關(guān)系。投資支出Inv與投資機(jī)會(huì)tq顯著正相關(guān)；投資支出與kind顯著正相關(guān)，即新增負(fù)債融資為銀行貸款時(shí)，相比于債券融資，投資支出更多。投資支出inv與公司規(guī)模size顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)不符。投資支出inv與資產(chǎn)負(fù)債率levi顯著負(fù)相關(guān)。投資支出inv與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與上市時(shí)間顯著負(fù)相關(guān)。

除2個(gè)相關(guān)系數(shù)不顯著外，其他相關(guān)系數(shù)均在5%的顯著性水平下，且大多是1%的顯著性水平下。各變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.273，因而，各變量之間的相關(guān)性較低。

3.4回歸結(jié)果及分析

本文以第t年的投資支出/年初總資產(chǎn)為因變量，設(shè)置代表融資方式的變量kind，若上期新增債務(wù)融資為債券時(shí)，令kind=0，為銀行貸款時(shí)，令kind=1。通過tq和kind的交叉乘數(shù)來比較哪種融資方式的投資支出―Q敏感系數(shù)大。

回歸結(jié)果顯示，投資機(jī)會(huì)tq與融資方式kind的交叉系數(shù)為在1%水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)1相符。Kind=0，代表融資方式為債券，kind=1，代表融資方式為銀行貸款；交叉系數(shù)為負(fù)，說明融資方式為銀行貸款的上市公司投資支出―Q敏感性小于債券融資。即相比于相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

與kind的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明融資方式為銀行貸款投資支出比對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)較多，或者說當(dāng)投資機(jī)會(huì)較低時(shí)，也不會(huì)減少投資。這樣的過度投資傾向與銀行貸款的”軟約束”理論相符，銀行貸款的契約設(shè)置為不完全契約，再談判成本低。與規(guī)模在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大，企業(yè)的投資支出反而越少，這與預(yù)期相反。與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在5%顯著正相關(guān)，Inv與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。Inv與上市時(shí)間在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與上市時(shí)間越長(zhǎng)公司可能處于成熟期或衰退期的理論相一致。

篇（2）

關(guān)鍵詞 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 長(zhǎng)期債券投資 會(huì)計(jì)處理

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按照一定利率政府利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。從本質(zhì)上說，債券可以認(rèn)為為債務(wù)的證明書，其體現(xiàn)了債券的購(gòu)買者與債券的發(fā)行者之間的債務(wù)關(guān)系。同時(shí)，債券也可以看成是一種有價(jià)證券，債券在上市流通之前，需要對(duì)債券的利息進(jìn)行事先確定，從這一方面來說，債券也可以認(rèn)為一種固定利息證券。

一、長(zhǎng)期債券投資概述

長(zhǎng)期債券投資，指的是投資期限超過一年的債券投資活動(dòng)，通常企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期債券投資的目的是為了獲得穩(wěn)定的經(jīng)收益。長(zhǎng)期債券投資具有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：第一是投資的時(shí)間較長(zhǎng)，持有期限最少應(yīng)當(dāng)超過一年；第二是投資的目的不是為了獲得其他企業(yè)的剩余資產(chǎn)，而是通過債券投資獲得高于銀行儲(chǔ)蓄存款利率的利息，并且按時(shí)收回本金。

二、長(zhǎng)期債券投資的賬務(wù)處理

1.購(gòu)買長(zhǎng)期債券：

小企業(yè)購(gòu)入債券作為長(zhǎng)期投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照債券的票面價(jià)值，借記長(zhǎng)期債券投資，貸記銀行存款，并且按照二者的差異價(jià)格進(jìn)行借記或者是貸記長(zhǎng)期債券投資。如果在購(gòu)買債券的過程中，企業(yè)支付的實(shí)際購(gòu)買價(jià)格中包含了已經(jīng)到期，但是卻尚未領(lǐng)取的債券利息，則應(yīng)當(dāng)按照其實(shí)際的賬面價(jià)值，借記長(zhǎng)期債券投資，貸記應(yīng)收利息。并且按照其實(shí)際支付的價(jià)款以及相關(guān)的稅費(fèi)，貸記銀行存款，按照差異價(jià)格進(jìn)行計(jì)入。

2.持有長(zhǎng)期債券：

在企業(yè)長(zhǎng)期債券的持有期間，應(yīng)當(dāng)對(duì)債務(wù)人應(yīng)付利息部分的，按照分期付款的方式進(jìn)利息收入的計(jì)算，并且需要對(duì)一次還清的長(zhǎng)期債券投資票面價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)的計(jì)算，這時(shí)可以借記應(yīng)收利益，貸記投資收益。如果按照一次性將本息全部付清進(jìn)行利息收入的計(jì)算，則借記長(zhǎng)期債券投資，貸記投資收益。當(dāng)遇到債務(wù)人應(yīng)付利息日，則應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)當(dāng)分?jǐn)偟膶?shí)際周期計(jì)算溢折價(jià)的金額，借記或者貸記投資收益，貸記或者借記長(zhǎng)期債券投資。

3.長(zhǎng)期投資債券到期

當(dāng)企業(yè)持有的長(zhǎng)期債券到期需要收回投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照收回的實(shí)際本金或者是利息的金額，借記銀行貸款，貸記長(zhǎng)期債券投資，而應(yīng)收未收的利益收入則應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收利息科目中。在針對(duì)長(zhǎng)期債券投資進(jìn)行處理時(shí)，一般是按照處置的收入，借記銀行貸款，貸記長(zhǎng)期債券投資。按照應(yīng)收未收的利息收入，貸記應(yīng)收利息，借記投資收益。

三、對(duì)長(zhǎng)期債券投資進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)需要注意的問題

1.長(zhǎng)期債券投資時(shí)機(jī)支付的價(jià)款中，包含已到期而尚未領(lǐng)取的債券利息，這時(shí)應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)單獨(dú)的應(yīng)收科目進(jìn)行核算；在實(shí)際支付的價(jià)款中包含尚未到期的債券利息，其已經(jīng)成為了投資成本中的一部分，并且應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的核算科目在長(zhǎng)期追債券投資中進(jìn)行核算。對(duì)于已經(jīng)購(gòu)入的長(zhǎng)期債券所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，如果其金額較小，則可以在購(gòu)入時(shí)一次性計(jì)入損益，而如果金額較大，則需要計(jì)入到投資成本中，并且需要進(jìn)行單獨(dú)核算。

2.企業(yè)持有的以此還本付息的債券投資，應(yīng)當(dāng)將未收利息在投資收益確認(rèn)時(shí)進(jìn)行核算，并且通過其增加賬面價(jià)值，對(duì)債券投資進(jìn)行分期付息，不對(duì)賬面價(jià)值產(chǎn)生影響。

3.長(zhǎng)期債券投資溢價(jià)或者是折價(jià)的計(jì)算，應(yīng)當(dāng)按照以下公式：債券投資溢價(jià)或折價(jià)=（債券投資成本-包合在投資成本中的相關(guān)費(fèi)用-包含在投資成本中的債券利息）-債券面值”。

四、實(shí)例分析

企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期債券投資時(shí)，如果在發(fā)行日購(gòu)買，則購(gòu)買價(jià)款中不包含利息；如果在發(fā)行日與到期日之間購(gòu)買，則支付的價(jià)款中會(huì)包含一部分利息的費(fèi)用，其中可能包括已付息但是尚未領(lǐng)取的利息，也可能包括尚未到期的利息。如A公司在2010年5月1日，以120萬元的價(jià)格購(gòu)入B公司在2009年1月1日發(fā)型的五年期債券，全面價(jià)值為100萬元，年利率為8%，到期還本，每年年末支付一次利息。如果該債券在2009年的利息由于一些特殊因素而沒有領(lǐng)取，則A公司在本次支付的價(jià)款中，就包含了15個(gè)月的利息，其中2009年的利息就屬于以已經(jīng)到期但是尚未領(lǐng)取的利息。而2010年前3個(gè)月的利息就屬于尚未到期的利息。按照企業(yè)準(zhǔn)則中的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)對(duì)利息進(jìn)行分別處理，2009年的利息應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收項(xiàng)目中，借記應(yīng)收利息科目，而2010年前3個(gè)月的利息則應(yīng)當(dāng)計(jì)入到投資成本中，也就是借記“長(zhǎng)期債券投資—債券投資（應(yīng)計(jì)利息）”科目中。在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于長(zhǎng)期債券投資的相關(guān)規(guī)定中，分期付息的債券投資，應(yīng)計(jì)未收利息于確認(rèn)投資收益時(shí)作為應(yīng)收利息單獨(dú)核算，不增加投資的賬面價(jià)值。因此在考慮該利息的計(jì)入時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)收利息進(jìn)行沖減。這時(shí)A公司在2010年年末對(duì)本年度的9個(gè)月利息進(jìn)行核算時(shí)應(yīng)當(dāng)計(jì)入到應(yīng)收項(xiàng)目中，這樣在2010年的利息就被劃分為兩個(gè)部分，即前3個(gè)月的利息和后9個(gè)月的利息，其中前3個(gè)月的利息已經(jīng)在購(gòu)入債券時(shí)計(jì)入到投資成本中，后9個(gè)月的利息則要計(jì)入到應(yīng)收賬目中。A公司在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，一方面要對(duì)應(yīng)收項(xiàng)目進(jìn)行沖減，另一方面則要對(duì)投資成本進(jìn)行沖減。

結(jié)束語：關(guān)于長(zhǎng)期債券投資的會(huì)計(jì)處理，我國(guó)現(xiàn)行的準(zhǔn)則與法規(guī)中都進(jìn)行了明確的規(guī)定，為此在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，要以企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為基準(zhǔn)，采取適應(yīng)的處理策略，確保長(zhǎng)期債權(quán)投資的費(fèi)用和利息都能夠得到合理的處理，以此促進(jìn)小企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率的不斷提升。

參考文獻(xiàn)：

[1]姚本霞.一般公司債券會(huì)計(jì)處理的探討.中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì).2011（10）.

[2]原秀玉.長(zhǎng)期債權(quán)投資分期付息會(huì)計(jì)處理的改進(jìn).財(cái)會(huì)月刊（會(huì)計(jì)版）.2006（04）.

篇（3）

一、緒論

新準(zhǔn)則規(guī)定內(nèi)部債券投資與應(yīng)付債券抵銷時(shí)發(fā)生的差額，應(yīng)當(dāng)在合并利潤(rùn)表中“投資收益”項(xiàng)目或“財(cái)務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對(duì)方債券所產(chǎn)生的投資收益，應(yīng)當(dāng)與其相對(duì)應(yīng)的發(fā)行方利息費(fèi)用相互抵銷；而原先合并資產(chǎn)負(fù)債表中的“合并價(jià)差”項(xiàng)目則不在存在。新準(zhǔn)則的規(guī)定清晰明了，但是實(shí)務(wù)中企業(yè)的處理要比新準(zhǔn)則的規(guī)定更復(fù)雜。基于此，研究債權(quán)投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、內(nèi)部債券交易的相關(guān)概念

所謂集團(tuán)內(nèi)部債券，是指同一企業(yè)集團(tuán)中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對(duì)方發(fā)行的債券。如果站在整個(gè)集團(tuán)的角度上來看，這種內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)是不應(yīng)該列示于對(duì)外合并報(bào)表中的，而與之相關(guān)的利息收入和利息費(fèi)用，也應(yīng)該予以沖銷，這樣才不會(huì)高估企業(yè)集團(tuán)的收入和費(fèi)用。

集團(tuán)內(nèi)部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開交易市場(chǎng)上從與企業(yè)集團(tuán)無關(guān)的第三方的手中買入某企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)發(fā)行的債券；另一種是直接從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的發(fā)行公司取得的債券。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部公司相互之間持有的債券，如果是從公開交易市場(chǎng)的獨(dú)立第三方手中買入的，那么債券的購(gòu)買價(jià)格一般是不同與債券發(fā)行方的”應(yīng)付債券“的賬面價(jià)值。我們將上述第一種方式形成的內(nèi)部債券，站在整個(gè)集團(tuán)的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來講該債券存在于購(gòu)買企業(yè)）。一般情況下，購(gòu)買方所支付的債券價(jià)格和發(fā)行方“應(yīng)付債券”額賬面價(jià)值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團(tuán)內(nèi)部清償債券的推定損益。購(gòu)買債券時(shí)所支付的價(jià)格大于應(yīng)付債券的賬面價(jià)值，則債券推定贖回發(fā)生了推定贖回?fù)p失；若所支付的價(jià)格小于應(yīng)付債券的賬面價(jià)值，則發(fā)生了推定贖回利得。而發(fā)行方“應(yīng)付債券”賬面價(jià)值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回?fù)p益）就是債權(quán)投資差額。

三、債權(quán)投資差額歸屬的相關(guān)理論

對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部債權(quán)投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點(diǎn)：

1.母公司理論

（1）概念：母子公司關(guān)系中，母公司是處于擁有控制權(quán)的一方。母公司的決策最終決定集團(tuán)內(nèi)部某公司是否會(huì)購(gòu)買集團(tuán)內(nèi)另一公司在外部市場(chǎng)發(fā)行的債券。基于此，由這種內(nèi)部債券交易帶來的損益應(yīng)該歸屬于母公司，與子公司少數(shù)股權(quán)無關(guān)，無需區(qū)分債券的投資者和發(fā)行者。

（2）母公司理論的合理性：合并會(huì)計(jì)報(bào)表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產(chǎn)生于合并財(cái)務(wù)報(bào)表的編制中，而合并財(cái)務(wù)報(bào)表又主要是為母公司的控股股東服務(wù)的，因此母公司理論有其合理性。

（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。

2.理論

（1）概念：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)一公司自行購(gòu)買集團(tuán)內(nèi)另一公司在外部市場(chǎng)發(fā)行的債券，可以視同為其作為債券發(fā)行公司的收回發(fā)行在外的債券。在這種觀點(diǎn)下，發(fā)行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回?fù)p益應(yīng)該全部歸屬于債券發(fā)行方。

（2）理論的合理性：從合并個(gè)體觀點(diǎn)來看，母子公司的任何一方購(gòu)入另一方的債券，多數(shù)是按母公司的財(cái)務(wù)決策來定的，并非是為了對(duì)另一方投資而購(gòu)入。由母公司授意一方購(gòu)買另一方的債券，與母公司提前贖回?zé)o異，理論遵循了實(shí)質(zhì)重于形式原則。另外按照理論的觀點(diǎn)不會(huì)涉及到分配問題，所以在實(shí)務(wù)操作中不會(huì)很困難。

（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發(fā)行方對(duì)債券贖回價(jià)格的影響。

3.面值理論

（1）概念：面值理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，債券購(gòu)買方與發(fā)行方都會(huì)對(duì)債卷贖回價(jià)格產(chǎn)生影響，因此，兩者都應(yīng)承擔(dān)債券贖回?fù)p益。具體來說，可以以債券的面值做為分?jǐn)倐H回?fù)p益的基礎(chǔ)。

（2）面值理論的合理性：購(gòu)買方和發(fā)行方都會(huì)對(duì)債券贖回?fù)p益的大小產(chǎn)生影響，因此由雙方共同分擔(dān)損益是合理的，而分?jǐn)偟姆蓊~以面值為基礎(chǔ)也較為合理。

（3）面值理論的局限性：分?jǐn)偡椒ū容^復(fù)雜，實(shí)務(wù)操作上存在一定困難。

4.購(gòu)買理論

該理論認(rèn)為購(gòu)買方購(gòu)買債券的行為導(dǎo)致了債券贖回?fù)p益的產(chǎn)生，所以損益應(yīng)該由購(gòu)買方承擔(dān)。筆者認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部公司之間是否進(jìn)行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購(gòu)買公司承擔(dān)所有損益顯然是不合適的。

四、債權(quán)投資差額的方法選擇

如前所述，不同處理觀點(diǎn)對(duì)母公司、少數(shù)股權(quán)和合并凈利潤(rùn)都將產(chǎn)生不同的影響，而每種理論也有自己的優(yōu)勢(shì)和局限，那么該如何選擇呢？筆者認(rèn)為從理論上說，面值理論更為合理，但在實(shí)務(wù)中母公司理論和理論更具優(yōu)勢(shì)，實(shí)務(wù)工作中要視企業(yè)自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國(guó)際上流行的慣例是歸屬于發(fā)行公司，這與理論的觀點(diǎn)是相一致的。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)前面的分析可見購(gòu)買理論的觀點(diǎn)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優(yōu)勢(shì)，但適用性較差；而理論與母公司負(fù)擔(dān)的觀點(diǎn)各有其合理性，當(dāng)發(fā)行公司為母公司時(shí)二者是沒有差異的；而當(dāng)發(fā)行公司不是母公司時(shí)二者的處理將產(chǎn)生差異。因此在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)視發(fā)行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊有紅.《高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

[2]黃燕妮.內(nèi)部交易處理方法探討.四川會(huì)計(jì)，2006，（05）：13—24.

篇（4）

引言

我國(guó)船舶制造產(chǎn)業(yè)已經(jīng)占據(jù)世界超過三分之一市場(chǎng)，2019年1~9月，我國(guó)船舶制造企業(yè)新接訂單量占據(jù)全世界總市場(chǎng)的46.7%，手持訂單量為44.4%，即使是占比最低的造船完工量，也高達(dá)37.3%（數(shù)據(jù)來自中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)2019年1~9月船舶工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況運(yùn)行分析）。由此可見，我國(guó)已經(jīng)在國(guó)際船舶制造市場(chǎng)份額中占據(jù)了舉足輕重的地位。隨著國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，需要船舶制造企業(yè)進(jìn)一步加快自身發(fā)展，才能立足于世界造船市場(chǎng)。由于船舶制造企業(yè)資金需求大，難以靠自身滿足，絕大多數(shù)時(shí)候都采用向商業(yè)銀行貸款的方式來解決資金問題，融資模式相對(duì)單一。近年來，也通過船舶產(chǎn)業(yè)投資基金等新型融資渠道解決了一部分資金用于船舶制造，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃由于依托于規(guī)模龐大的保險(xiǎn)資金，在支持船舶制造方面具有獨(dú)到優(yōu)勢(shì)。

1船舶制造業(yè)特點(diǎn)

1.1生產(chǎn)過程不具備規(guī)模效應(yīng)

船舶制造采用定制化生產(chǎn)的方式。船舶制造企業(yè)同客戶簽訂合同后，再進(jìn)行生產(chǎn)，而且各艘船舶的共同性較低，所以船舶制造只能通過大型單件或者小批量的方式來組織生產(chǎn)，難以通過組織規(guī)模生產(chǎn)來有效降低成本[1]。

1.2生產(chǎn)建設(shè)過程復(fù)雜、周期長(zhǎng)

船舶制造生產(chǎn)過程大致分為：原材料準(zhǔn)備、鋼材預(yù)處理、構(gòu)件冷熱加工、部件裝配焊接（小合攏）、分段裝配焊接（中合攏）、船臺(tái)（塢）裝配焊接（即船體總裝，大合攏）、對(duì)船體進(jìn)行密閉性試驗(yàn)、船舶下水、碼頭安裝（設(shè)備和系統(tǒng)的安裝）、系泊試驗(yàn)、進(jìn)塢傾斜試驗(yàn)和航行試驗(yàn)。而且在每個(gè)過程之間，還存在一定的時(shí)間。完成上述步驟后才能最終交付。可見，船舶制造工藝復(fù)雜、環(huán)節(jié)較多、整體耗時(shí)長(zhǎng)。

1.3資金需求種類多、總量大

船舶制造企業(yè)的資金需求不止要滿足船舶制造本身，還涉及船舶制造基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、船舶制造技術(shù)的研發(fā)等一系列投入，因此有大量的資金缺口需求。船舶制造企業(yè)是按照建設(shè)進(jìn)度進(jìn)行資金回款的，但船舶制造用時(shí)長(zhǎng)決定了資金回籠速度慢，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了長(zhǎng)期占用資金額度，流動(dòng)性緩慢，推升了船舶制造企業(yè)對(duì)建造資金的需求。

2船舶制造業(yè)對(duì)資金的需求與現(xiàn)存問題

2.1船舶制造企業(yè)的資金來源

一直以來，從商業(yè)銀行貸款是船舶制造企業(yè)獲得資金的主要渠道。雖然也有部分船舶制造企業(yè)通過登陸證券資本市場(chǎng)進(jìn)行股本融資、發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資等方式籌措資金，但融資總金額不多，占比不大。除此以外，近年來在國(guó)際上早已大行其道的船舶產(chǎn)業(yè)投資基金也進(jìn)入了大家的視角，作為一種創(chuàng)新的融資渠道，得到了國(guó)家的大力扶植。我國(guó)首支船舶產(chǎn)業(yè)投資基金早在2009年已投入運(yùn)營(yíng),可以說，在拓寬船舶制造企業(yè)融資渠道方面，我國(guó)早就邁出了和國(guó)際化接軌的第一步。

2.2船舶制造業(yè)現(xiàn)有融資渠道的不足

雖然我國(guó)船舶制造企業(yè)的資金來源渠道在進(jìn)一步豐富，但依舊相對(duì)狹窄，對(duì)商業(yè)銀行貸款的依賴性較大[2]。近年來，由于外部環(huán)境的變化，國(guó)際造船市場(chǎng)一直在低位徘徊，船舶制造市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，造成新船價(jià)格普遍不高，船舶制造企業(yè)流動(dòng)資金愈發(fā)緊張，尋求融資的意愿更為迫切。而商業(yè)銀行在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“惜貸、斷貸、抽貸”的意愿卻越來越強(qiáng)，從而再次推高了銀行借貸成本。2019年以來，為引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱⑻嵴駥?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行啟動(dòng)了LPR貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革，從而漸進(jìn)式推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本下降。2019年8月20日首次公布的一年期LPR下降了6個(gè)基點(diǎn)，監(jiān)管部門此舉旨在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期融資。截至2019年11月20日，一年期LPR已經(jīng)由8月前的4.31%降至4.15%，五年期LPR也從最初的4.85%微調(diào)至4.8%。這一政策的持續(xù)推進(jìn)，有助于降低實(shí)體企業(yè)的信貸融資成本，有望在一定程度上緩解企業(yè)的間接融資問題，利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)。但融資貴、融資難，尤其是籌措長(zhǎng)期資金用于生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)依舊是橫亙?cè)诖爸圃炱髽I(yè)面前的一道難題。

3保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃在支持船舶制造業(yè)方面的優(yōu)勢(shì)

3.1保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的含義及特點(diǎn)

保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人，根據(jù)有關(guān)規(guī)定發(fā)起設(shè)立，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃1.24萬億元[3]。保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃屬于除銀行存款、債券、股票、基金等之外的另類投資。與在公開市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資相比，另類投資的流動(dòng)性更低，因此一般可以獲得更高的投資收益，是目前保險(xiǎn)資金克服傳統(tǒng)投資壓力的重點(diǎn)投資方向，因此受到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的青睞。

3.2保險(xiǎn)資金與船舶制造業(yè)資金需求的適配

船舶制造企業(yè)的資金需求體現(xiàn)為規(guī)模大、占用周期長(zhǎng)、融資渠道少。而保險(xiǎn)資金相比其他融資渠道，具備三大優(yōu)勢(shì)：1）來源穩(wěn)定。保險(xiǎn)資金來源于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人身險(xiǎn)等保費(fèi)收入。尤其是人壽保險(xiǎn)等期限比較長(zhǎng)的保險(xiǎn)，期繳的保單每年都會(huì)有持續(xù)的資金流入。2）期限長(zhǎng)。保費(fèi)來源中占比最大的是人壽保險(xiǎn)，而人壽保險(xiǎn)一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)，因而這部分資金比較適用于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。3）規(guī)模大。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月，本年度保費(fèi)收入為3.4萬億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為17.8萬億元[4]。由此可見，保險(xiǎn)資金恰好同船舶制造企業(yè)的資金需求特征相匹配。

3.3保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃支持高端制造業(yè)的政策支持

篇（5）

在“住宅禁商”政策出臺(tái)以后，不僅迫使許多新注冊(cè)的中小企業(yè)尋找合適的辦公場(chǎng)所，而且讓很多已經(jīng)在住宅樓內(nèi)辦公的公司也在尋找新的辦公場(chǎng)所以防萬一。但各方反饋的結(jié)果顯示，目前，北京市場(chǎng)上的寫字樓商鋪等商用物業(yè)平均租金價(jià)格約為3～4元／平方米／天，開間面積多在200到500平方米，甚至上千平方米，不能分租，再加上水電費(fèi)高于商住樓，令很多成長(zhǎng)型企業(yè)難以承受。

在此背景下，不少企業(yè)開始尋覓以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的住宅類產(chǎn)品，也因此催熱了此類產(chǎn)品的市場(chǎng)投資前景。據(jù)記者了解，由北京百大投資有限公司投資開發(fā)的香邑山項(xiàng)目，在其別墅區(qū)內(nèi)就存在一部分以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅產(chǎn)品，一經(jīng)推出就受到眾多企業(yè)和個(gè)人的強(qiáng)烈關(guān)注。目前，香邑山中的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類別墅已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了近60％的銷售率，引起了業(yè)內(nèi)外人士對(duì)香邑山的強(qiáng)烈關(guān)注。

為了解購(gòu)置像香邑山這樣的以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅，能為購(gòu)買者和投資企業(yè)帶來哪些好處，記者特意專訪了香邑山的開發(fā)商――北京百大投資有限公司總經(jīng)理朱亮。

通過與朱總的品茗聊天，記者得知，看上去溫文爾雅的他已經(jīng)在地產(chǎn)界馳騁十余載。在其職業(yè)生涯中，經(jīng)歷過從房地產(chǎn)處女地到成熟區(qū)域樓盤的開發(fā)，積累了從優(yōu)質(zhì)住宅到別墅豪宅等眾多房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)。他還曾任職于國(guó)內(nèi)著名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)―億城地產(chǎn)，在億城地產(chǎn)開發(fā)的碧水云天、億城中心、卡爾生活館萬城華府等項(xiàng)目中，朱亮全程參與了項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營(yíng)管理。

多年的地產(chǎn)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，不僅使朱總對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)云變幻了然于胸，還使其領(lǐng)悟了一套自己的企業(yè)管理哲學(xué)。據(jù)朱總介紹，他加入北京百大地產(chǎn)之后，除了運(yùn)營(yíng)辰運(yùn)大廈之外，從2006年開始，就全心致力于“東方之魂居于西方之體”的香邑山的運(yùn)營(yíng)開發(fā)。而正是在操盤香邑山這個(gè)項(xiàng)目時(shí)，讓朱亮挖掘到購(gòu)置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項(xiàng)的別墅擁有具大投資前景和升值潛力。

“找到開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值所在點(diǎn)，并將其升值潛力和未來收益告訴買家，是我在十多年的房地產(chǎn)開發(fā)生涯中一直堅(jiān)持的原則。在‘住宅禁商’政策出臺(tái)后，我就發(fā)現(xiàn)眾多企業(yè)在為尋覓合適的辦公物業(yè)所苦惱，而像香邑山別墅中擁有部分辦公／商業(yè)類產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，不僅擁有良好的居住環(huán)境，而且還可以讓企業(yè)合理合法地登記注冊(cè)公司，其在產(chǎn)品屬性上具有很高的投資價(jià)值。因此，當(dāng)我們告訴客戶購(gòu)買香邑山，將擁有多層利好和巨大的投資前景時(shí)，就引起了市場(chǎng)對(duì)于香邑山的熱烈關(guān)注。”朱亮表示，讓利于客戶，才能使品質(zhì)優(yōu)良的房地產(chǎn)項(xiàng)目在市場(chǎng)上創(chuàng)出良好的品牌口碑。

四大利好確保辦公，商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅投資前景

“住宅禁商”政策推行已經(jīng)有一年多的時(shí)間，隨著辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅逐漸被市場(chǎng)熟知和認(rèn)可，此類產(chǎn)品已經(jīng)成為私營(yíng)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)物業(yè)。

辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅是指購(gòu)置的商品房購(gòu)房合同中標(biāo)明房屋用途為‘辦公’或‘商業(yè)’，但實(shí)際使用功效上可以作為辦公亦可作為住宅的商品房，辦公／商業(yè)住房與普通住房在合同上只是使用年限的差別，在居住功效上沒有差別”，朱亮對(duì)記者介紹道。

通過對(duì)香邑山項(xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理，讓朱亮發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)上的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，歸納起來有以下突出的優(yōu)勢(shì)：

第一，合法用于公司登記注冊(cè)。

北京工商管理部門2006年6月20日通告，暫停利用居民住宅從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的登記注冊(cè)。登記注冊(cè)時(shí)凡提交的《房屋所有權(quán)證》注明該房屋用途為“住宅”的、所購(gòu)置的商品房購(gòu)房合同中寫明房屋用途為”住宅“(公寓，別墅)的、《房屋所有權(quán)證》和購(gòu)房合同中房屋用途的表述無法辨別為住宅或商業(yè)用的(如商住、綜合等)，均不予以登記注冊(cè)。因此，購(gòu)入辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，除具備正常的居住功能外，還可以合法登記注冊(cè)公司，為企業(yè)提供更為靈活的運(yùn)作方式。

第二，為企業(yè)所得稅合理節(jié)稅。

辦公倚業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅特別適合私營(yíng)公司老板或主要成員購(gòu)置住房或辦公用房。在同樣滿足居住或辦公需求的前提下，以自己的企業(yè)名義購(gòu)買此類商品房，可以計(jì)入公司固定資產(chǎn)，合法計(jì)提折舊，該部分折舊額可抵減當(dāng)年所得稅款。

例如，A企業(yè)購(gòu)入總價(jià)800萬元的商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計(jì)入企業(yè)固定資產(chǎn)，分20年折舊，每年折舊額為40萬元。根據(jù)現(xiàn)行33％的所得稅率，每年可以節(jié)約企業(yè)所得稅13，2萬元(20年合計(jì)264萬元)。

第三，提供合理合法的個(gè)人理財(cái)途徑。

目前，私營(yíng)企業(yè)老板通常以個(gè)人名義用自己企業(yè)資金購(gòu)置住房，在個(gè)人所得稅方面存在很大的納稅問題，沒辦法根本解決。正常情況下，應(yīng)以企業(yè)稅后凈利潤(rùn)分配所得(分紅)作為個(gè)人收入所得，并再次繳納個(gè)人所得稅后，作為個(gè)人合法收入購(gòu)置。而通過企業(yè)購(gòu)買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計(jì)提折舊，在任何需要的時(shí)候銷售轉(zhuǎn)讓給其他公司或處置給個(gè)人，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移并達(dá)到個(gè)人所得稅節(jié)稅的目的，取得個(gè)人合法財(cái)產(chǎn)。

例如，某私營(yíng)企業(yè)公司老板B購(gòu)置總價(jià)800萬元的住宅，應(yīng)具有1500萬的稅前利潤(rùn)，交納33％的企業(yè)所得稅495萬元后，分紅1000萬元，并繳納個(gè)人所得稅，按20％計(jì)算，應(yīng)繳納200萬元，才是合法的個(gè)人收入再用于購(gòu)置財(cái)產(chǎn)。公司和個(gè)人總的納稅款在700萬元。

而通過自有企業(yè)購(gòu)置、假設(shè)10年后處置給個(gè)人的方式，扣除10年折舊額400萬元，可以按照賬面價(jià)值100萬元轉(zhuǎn)售給個(gè)人，極大降低了企業(yè)和個(gè)人納稅額并合法實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

第四，盤活企業(yè)資產(chǎn)有效掌控現(xiàn)金流。

私營(yíng)企業(yè)面臨的最大問題是如何把有限的資金最有效地使用。在滿足個(gè)人居住或辦公的前提下，購(gòu)置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，不會(huì)增加企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，同時(shí)會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。而且對(duì)于升值潛力好的住宅資產(chǎn)，在企業(yè)資金短缺時(shí)，可以順利通過銀行抵押補(bǔ)充短期流動(dòng)資金的不足。

例如，目前針對(duì)商業(yè)產(chǎn)權(quán)商品房，銀行通常提供5成10年按揭，所以A企業(yè)購(gòu)置總價(jià)800萬元的此類住宅，實(shí)際占用企業(yè)資金400萬元，但同時(shí)由于企業(yè)資產(chǎn)增加了800萬元，改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了企業(yè)的資信實(shí)力。

朱亮表示，綜上所述，在四大利好作用的支持下，個(gè)人(特別是私營(yíng)企業(yè)老板)購(gòu)買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅，在目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況下，可以實(shí)現(xiàn)“一舉多得”的多重利好，是一個(gè)非常不錯(cuò)的投資和理財(cái)選擇。

雄厚企業(yè)實(shí)力營(yíng)造別墅精品

在對(duì)朱亮的采訪中，記者除了了解到購(gòu)置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅擁有四種利好外，還了解到正是因?yàn)閾碛行酆竦钠髽I(yè)實(shí)力，讓香邑山成為了香山區(qū)域品質(zhì)優(yōu)良的別墅精品。

據(jù)記者了解，香邑山作為上市公司昆百大集團(tuán)旗下的精品建筑，能夠受到市場(chǎng)的強(qiáng)烈認(rèn)可，與整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略規(guī)劃布局不無關(guān)系。據(jù)悉，昆百大集團(tuán)是一家歷史悠久，實(shí)力雄厚的企業(yè)，于1994年正式上市。2001年成功改制后，現(xiàn)已形成以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭，商業(yè)、藥業(yè)等行業(yè)集中發(fā)展的綜合性企業(yè)。而百大房地產(chǎn)事業(yè)部直屬于昆百大集團(tuán)，肩負(fù)著房地產(chǎn)拓展和發(fā)展的重任，公司秉持“速度制勝、產(chǎn)品創(chuàng)新，成本領(lǐng)先”的開發(fā)理念，現(xiàn)業(yè)務(wù)已拓展到昆明、北京、上海、無錫，逐漸形成在住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)方面的核心開發(fā)優(yōu)勢(shì)。

“香邑山作為北京百大投資有限公司開發(fā)的別墅精品，與整個(gè)企業(yè)集團(tuán)擁有綜合實(shí)力有著直接的關(guān)系。”朱亮表示，企業(yè)集團(tuán)強(qiáng)大的實(shí)力，對(duì)于開發(fā)香邑山奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

據(jù)朱亮介紹，為了體現(xiàn)集團(tuán)在產(chǎn)品營(yíng)造上的精品戰(zhàn)略，位于香山的別墅香邑山也在項(xiàng)目與自然環(huán)境的融合上下了一番功夫。“香邑山是西山區(qū)域最靠近山的一個(gè)項(xiàng)目，因?yàn)槠渚佑谙闵焦戎小⑷姝h(huán)山，是典型意義上的居山別墅，這讓香邑山與自然環(huán)境的融合上更具優(yōu)勢(shì)。為了給客戶營(yíng)造一種鬧中取靜的生活氛圍，我們僅設(shè)計(jì)了22棟獨(dú)棟別墅，同時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上追求含蓄內(nèi)斂，讓購(gòu)買的客戶能感受到心情平和的生活感受。”

“在小區(qū)中心景觀的布局上，我們將原生樹移植過來，與動(dòng)態(tài)的水景結(jié)合。而每戶的后花園也將根據(jù)客戶的需要種上品種不同的果樹，多層次的院設(shè)計(jì)，使得自家花園與香山融為一體。同時(shí)，香邑山的外墻面選用的都是高檔石材和純實(shí)木窗，為的就是能讓項(xiàng)目成為一個(gè)百年傳承的產(chǎn)品。”朱亮向記者表示道。

據(jù)記者實(shí)地走訪發(fā)現(xiàn)，由于開發(fā)商依山就景，所以在香邑山，每套別墅正對(duì)的是中心水景，背面則是連綿的香山和自家的花園景觀。優(yōu)美的自然景觀和社區(qū)內(nèi)部的園林景觀相映成趣，營(yíng)造了一個(gè)優(yōu)雅舒適的山居生活。

“我們根據(jù)多次市場(chǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買香邑山的人群多集中于年齡在40～45歲的商界成功人士。而這類人群在商場(chǎng)搏殺近20年，早已脫離了奢華浮夸的生活品味，已不需要用購(gòu)置豪宅來凸現(xiàn)自己的身份，他們追求的是一種心理上的平和。因此，香邑山為了滿足目標(biāo)人群的置業(yè)需求，‘以人為本’地建造出新亞洲主義風(fēng)格別墅，來符合這類高端置業(yè)者的生活要求。”朱亮指出，要做好產(chǎn)品，首先要了解客戶的需求所在。

篇（6）

二、韓國(guó)中小企業(yè)集合債券P－CBO模式介紹及信用增級(jí)原理

韓國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評(píng)級(jí)債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產(chǎn)支持證券），其目的是通過資產(chǎn)證券化，將一組低信用評(píng)級(jí)債券重新打包成多組不同風(fēng)險(xiǎn)、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當(dāng)債券風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，首先由債券次級(jí)層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風(fēng)險(xiǎn)首先由債券次級(jí)層部分承受，債券優(yōu)先層部分實(shí)際上是受到了債券次級(jí)層部分的保障，因此，盡管標(biāo)的資產(chǎn)是低信用評(píng)級(jí)債券，但債券優(yōu)先層部分仍能取得較高的信用等級(jí)。在中小企業(yè)集合債券P－CBO信用增級(jí)模式中，參與集合債券的中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下聯(lián)合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發(fā)行債券———SPV是專門為該次債券發(fā)行設(shè)立的一家特殊目的的公司，用于將發(fā)債主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的ABS，也就是將債券分為優(yōu)先層和次級(jí)層部分，其中債券優(yōu)先層部分將面向廣大投資者發(fā)售，而剩下的次級(jí)層部分則由債券發(fā)行組織者SBC持有。中小企業(yè)的償債資金將首先用于償付債券優(yōu)先層部分，只有當(dāng)債券優(yōu)先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對(duì)債券次級(jí)層部分進(jìn)行清償。經(jīng)過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級(jí)層部分的SBC承擔(dān)，只有當(dāng)違約損失超過次級(jí)層部分的價(jià)值時(shí)，債券優(yōu)先層部分的投資者才開始承擔(dān)超出部分的損失，債券次級(jí)層部分實(shí)際上是為債券優(yōu)先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評(píng)級(jí)，債券優(yōu)先層部分投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)大為降低，從而提高了中小企業(yè)集合債券對(duì)投資者的吸引力，大大改善了中小企業(yè)集合債券融資的效果。

三、中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)P－CBO模式與擔(dān)保模式的比較

1．信用增級(jí)成本方面的比較

P－CBO模式作為內(nèi)部信用增級(jí)模式，其成本要小于外部信用增級(jí)的擔(dān)保模式。對(duì)于擔(dān)保模式來說，中小企業(yè)需要尋求外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，在尋求外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)過程中，會(huì)產(chǎn)生時(shí)間以及物質(zhì)上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業(yè)提供擔(dān)保的擔(dān)保機(jī)構(gòu)之后，還往往需要支付一定價(jià)值的抵押品以及大筆的擔(dān)保費(fèi)用以獲取擔(dān)保，其信用增級(jí)成本較高。而對(duì)于P－CBO模式來說，由于采用了債券內(nèi)部分層，次級(jí)層由政策性金融機(jī)構(gòu)SBC持有的方式來為投入市場(chǎng)的中小企業(yè)集合債券提供風(fēng)險(xiǎn)保障，中小企業(yè)在發(fā)債過程中沒有產(chǎn)生因?qū)で笸獠繐?dān)保主體而導(dǎo)致的時(shí)間與物質(zhì)的成本，也無需提供抵押財(cái)產(chǎn)和支付給外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保費(fèi)。P－CBO模式通過債券內(nèi)部運(yùn)作實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，其信用增級(jí)成本在內(nèi)部產(chǎn)生，并完全轉(zhuǎn)化為對(duì)債券的信用增級(jí)，其信用增級(jí)成本較低。

2．道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇方面的比較

在外部擔(dān)保模式下，一方面，由于發(fā)債主體和投資人并不處于共同利益之中，發(fā)債主體對(duì)于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢(shì)———因?yàn)閷?duì)投資者付出的投資收益即是發(fā)債主體的融資成本。另一方面，因?yàn)橥顿Y者與發(fā)債主體之間存在信息不對(duì)稱，投資者對(duì)于企業(yè)所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進(jìn)行監(jiān)督，因而在中小企業(yè)集合債券融資過程中可能產(chǎn)生企業(yè)濫用投資者資金的道德風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，投資者由于信息不對(duì)稱問題，無法了解特定發(fā)債主體的道德風(fēng)險(xiǎn)程度，以對(duì)該特定發(fā)債主體設(shè)定特定道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，所以為了防止因發(fā)債主體產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)而受到損失，投資者對(duì)于市場(chǎng)上所有的債券都提出了籠統(tǒng)的平均水平的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，這在市場(chǎng)行為上將表現(xiàn)為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業(yè)集合債券，而往往這些集合債券的風(fēng)險(xiǎn)程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)低的債券付出高額的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而道德風(fēng)險(xiǎn)高的債券卻只需付出較低的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，道德風(fēng)險(xiǎn)低的債券反而競(jìng)爭(zhēng)力不如道德風(fēng)險(xiǎn)高的債券，最終道德風(fēng)險(xiǎn)較低的中小企業(yè)將由于不愿或不能承擔(dān)較高的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本而退出中小企業(yè)集合債券發(fā)行，而道德風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)則受益于相對(duì)較低的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本而主導(dǎo)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行。而在P－CBO模式下，債券發(fā)行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對(duì)債券情況及發(fā)債主體情況時(shí)刻進(jìn)行關(guān)注。而且SBC持有的是債券次級(jí)層部分，而投資者持有的一般是債券優(yōu)先層部分，損失發(fā)生時(shí)，SBC首先要承擔(dān)損失，這更進(jìn)一步促使SBC嚴(yán)格監(jiān)督中小企業(yè)集合債券各發(fā)債主體資金運(yùn)用情況，敦促發(fā)債主體良好運(yùn)營(yíng)。這樣一來，通過政策性金融機(jī)構(gòu)SBC的嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)債主體濫用投資者資金的道德風(fēng)險(xiǎn)便得到了有效抑制；同時(shí)，由于SBC作為債券發(fā)行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時(shí)掌握發(fā)債主體的信息，從而投資者可以僅花費(fèi)較少精力便從與投資者有著共同利益的、對(duì)中小企業(yè)集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實(shí)情況，而不必花費(fèi)較大精力去分析各發(fā)債主體的狀況來判斷債券情況，這對(duì)投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級(jí)效果方面的比較

中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的效果在定性的角度上表現(xiàn)為信用等級(jí)的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面是違約發(fā)生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發(fā)生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個(gè)綜合兩者的期望違約損失率指標(biāo)對(duì)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)效果進(jìn)行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級(jí)效果越好。為比較中小企業(yè)集合債券擔(dān)保模式與P－CBO模式信用增級(jí)效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業(yè)集合債券期望違約損失率的數(shù)學(xué)模型。然后，以“2010年武漢中小企業(yè)集合債券”（后簡(jiǎn)稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進(jìn)行了實(shí)證研究。期望違約損失率數(shù)學(xué)模型按以下基本步驟建立：

（1）計(jì)算各違約與未違約發(fā)債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發(fā)債主體i所占債券份額比例）的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPVi；

（2）用NPVi計(jì)算某發(fā)債主體i所占債券份額F×wi發(fā)生違約時(shí)的違約損失率li（其中未違約發(fā)債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時(shí)段某種違約與未違約發(fā)債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據(jù)安博爾公司的違約概率曲線函數(shù)以及Duffie（2003）對(duì)企業(yè)違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發(fā)債主體的信用等級(jí)推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對(duì)應(yīng)的wi相乘，然后將之加總求和，計(jì)算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業(yè)集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關(guān)參數(shù)帶入中小企業(yè)集合債券期望違約損失率數(shù)學(xué)模型，并對(duì)其在以擔(dān)保模式進(jìn)行信用增級(jí)和以P－CBO模式進(jìn)行信用增級(jí)的情況下的期望違約損失率分別進(jìn)行運(yùn)算，得出的結(jié)論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％。可見，韓國(guó)P－CBO模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率遠(yuǎn)低于中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國(guó)P－CBO模式中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)效果比中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式信用增級(jí)效果好。

四、改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式的建議

P－CBO信用增級(jí)模式使韓國(guó)中小企業(yè)集合債券取得了很好的融資效果。中國(guó)可以學(xué)習(xí)借鑒韓國(guó)P－CBO模式以改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式，更好地服務(wù)中小企業(yè)融資。

1．建立專門的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)

韓國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的P－CBO模式，其信用增級(jí)的原理主要是通過政府設(shè)立的SBC持有中小企業(yè)集合債券分層后的次級(jí)層部分，來為面向一般投資者融資的債券優(yōu)先層部分的本息償還提供保障。中國(guó)在借鑒韓國(guó)P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式改進(jìn)的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)參與信用增級(jí)。中國(guó)關(guān)于專門的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)，可以由政府牽頭組織金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、大型工商企業(yè)，乃至一些有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者參與發(fā)起設(shè)立，此外還可以向社會(huì)公開募集資金設(shè)立。這樣一方面可以擴(kuò)大資金來源，減輕政府負(fù)擔(dān)；另一方面通過向社會(huì)招股，讓更多社會(huì)股東參與投資機(jī)構(gòu)的管理，可以提高中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，減少由政府管理投資機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的錯(cuò)誤和腐敗，從而增強(qiáng)市場(chǎng)上的投資者對(duì)于投資中小企業(yè)集合債券的信心，更好地促進(jìn)中小企業(yè)融資。

2．增加中小企業(yè)集合債券層級(jí)并擴(kuò)充融資對(duì)象

中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式在借鑒韓國(guó)P－CBO模式時(shí)，除了對(duì)集合債券進(jìn)行優(yōu)先層與次級(jí)層的分層之外，還可以在這兩個(gè)層級(jí)之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優(yōu)先層和次級(jí)層之間。增設(shè)中間層的意義在于，第一，可以擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券的融資規(guī)模；第二，可以滿足更多不同程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設(shè)置多個(gè)層級(jí)，還可以進(jìn)一步地加強(qiáng)對(duì)債券優(yōu)先級(jí)別較高部分的信用增級(jí)效果，由于債券優(yōu)先層部分仍然是中小企業(yè)集合債券中占大多數(shù)的部分，因此此舉可以提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級(jí)效果。中小企業(yè)集合債券中間層部分，在面向更偏好風(fēng)險(xiǎn)和較高收益的投資者進(jìn)行發(fā)行的同時(shí)，還可以對(duì)發(fā)行方中介機(jī)構(gòu)，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發(fā)行，或由中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級(jí)層部分一道，不僅在實(shí)際的清償上為一般投資者投資中小企業(yè)集合債券優(yōu)先層部分可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)提供了保障，而且，還起到了減小道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解信息不對(duì)稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業(yè)集合債券次級(jí)層部分，除借鑒韓國(guó)P－CBO模式由專門的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)（SBC）持有之外，還可以對(duì)市場(chǎng)上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》的公布，中國(guó)“垃圾債券”———高收益、高風(fēng)險(xiǎn)債券———開始漸漸進(jìn)入市場(chǎng)。中小企業(yè)集合債券的次級(jí)層部分，也可以以私募模式向風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，甚至可以上市進(jìn)行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)；另一方面也可以通過吸引市場(chǎng)上的投資者來投資，加強(qiáng)中小企業(yè)集合債券中劣后部分對(duì)優(yōu)先部分本息償還的保障，提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級(jí)效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級(jí)的同時(shí)可配合多種信用增級(jí)模式進(jìn)行改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式借鑒韓國(guó)P－CBO模式進(jìn)行改進(jìn)并不意味著是擯棄中國(guó)原來實(shí)行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的同時(shí)，我們同樣可以在此之外添加流動(dòng)性保障、擔(dān)保、定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、利差賬戶、超額抵押、擔(dān)保投資基金等多重外、內(nèi)部信用增級(jí)模式來提高集合債券的信用評(píng)級(jí)。此外，通過利用多種信用增級(jí)模式，還可以減輕中小企業(yè)集合債券次級(jí)層分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，擴(kuò)充優(yōu)先層級(jí)的規(guī)模，提高中小企業(yè)集合債券向市場(chǎng)上廣大投資者融資的額度。

篇（7）

一、企業(yè)債券的概念

1.企業(yè)債券的概念

企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價(jià)證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。

在外國(guó)，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個(gè)名稱可以在同一個(gè)意義上使用，兩者有時(shí)可以混稱，但按國(guó)際通行叫法應(yīng)稱為公司證券。在我國(guó)，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè)，包括股份制公司，應(yīng)此，公司證券在我國(guó)也稱企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券的基本要素

企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)憑證，其基本要素主要由以下幾個(gè)方面組成+

一是發(fā)債主體。在我國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時(shí)期資金的使用權(quán)及由此帶來的利益，同時(shí)又承擔(dān)著舉債的風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)，須按期還本付息。除被批準(zhǔn)的企業(yè)外，任何單位和個(gè)人不得發(fā)行企業(yè)債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規(guī)定取得利息和到期收回本金的權(quán)利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任。

三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關(guān)系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對(duì)收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會(huì)信譽(yù)、市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)和債券期限的長(zhǎng)短等因素的影響。

四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時(shí)間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場(chǎng)利率走勢(shì)、流通市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、債券市場(chǎng)上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。

二、簡(jiǎn)析我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前存在的問題

從我國(guó)企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，為培育資本市場(chǎng)、促進(jìn)國(guó)企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻(xiàn)。但是與世界資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標(biāo)籌資占較小部分），與我國(guó)的股票、國(guó)債市場(chǎng)相比，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)滯后，無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級(jí)市場(chǎng)的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個(gè)證券市場(chǎng)中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個(gè)問題必須對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的供求關(guān)系和市場(chǎng)條件作一經(jīng)濟(jì)分析。

（一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束

1.證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略誤導(dǎo)，企業(yè)債券市場(chǎng)末被納入證券市場(chǎng)總體發(fā)展規(guī)劃

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的深層次制度根源，是政府驅(qū)動(dòng)型證券市場(chǎng)發(fā)展模式的誤導(dǎo)。政府驅(qū)動(dòng)模式導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的二元化’既要承擔(dān)優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又要肩負(fù)對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場(chǎng)形式才能得到政府扶持和鼓勵(lì)。當(dāng)二元目標(biāo)發(fā)生沖突難以兩全時(shí)，實(shí)際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟(jì)改革順利進(jìn)行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場(chǎng)變成政府發(fā)展證券市場(chǎng)實(shí)踐中最不受重視的部分。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)自身缺乏信譽(yù)等。

2.缺乏企業(yè)債券定價(jià)的人民幣基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率是指資金市場(chǎng)上公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)。也就是說，要實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化和自由化，金融市場(chǎng)上必須有一個(gè)被市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，其它相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格根據(jù)該利率的水平來制定。從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結(jié)構(gòu)合理、信譽(yù)高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債的收益率。因?yàn)椋瑖?guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，其信譽(yù)高，投資國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)最低。國(guó)債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國(guó)債發(fā)行時(shí)間固定，品種期限結(jié)構(gòu)合理，市場(chǎng)參與者隨時(shí)可以得到從3個(gè)月期到10年期以上的國(guó)債收益率。正是因?yàn)閲?guó)債收益率具有這些特點(diǎn)，金融市場(chǎng)的參與者一般都用此利率作為市場(chǎng)利率的一個(gè)基準(zhǔn)。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，在整個(gè)金融市場(chǎng)上就沒有一個(gè)基準(zhǔn)利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價(jià)帶來了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對(duì)投資者產(chǎn)生吸引力。

3.缺乏科學(xué)的企業(yè)債券定價(jià)體系

由于缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，因此，在為企業(yè)債券定價(jià)時(shí)，只能采取行政方法來確定。如政府有關(guān)部門規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實(shí)踐證明這種定價(jià)方法極不合理，因?yàn)椋@種定價(jià)方法沒有考慮信用的價(jià)值。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，無論企業(yè)信譽(yù)好壞，償還能力強(qiáng)弱，以及投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價(jià)格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)造成了混亂。而且，實(shí)際上，我國(guó)發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國(guó)債收益率還低，這就限制了投資者購(gòu)買企業(yè)債券的積極性。

（二）企業(yè)債券投資需求的約束

1.二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動(dòng)性差

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進(jìn)。而目前我國(guó)企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)滯后必然會(huì)反過來影響一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的總體發(fā)展。

2.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自1988年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個(gè)模式’重點(diǎn)建設(shè)債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對(duì)投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對(duì)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)很大，企業(yè)債券市場(chǎng)只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3.缺乏權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)不規(guī)范

在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對(duì)其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對(duì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)性，流動(dòng)性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機(jī)構(gòu)特別是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)科學(xué)而客觀的信用等級(jí)評(píng)定，就成為債券市場(chǎng)上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國(guó)雖然也出現(xiàn)了許多中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評(píng)級(jí)，但由于缺乏客觀的標(biāo)準(zhǔn)，甚至許多中介機(jī)構(gòu)給錢就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結(jié)果，許多被中介機(jī)構(gòu)評(píng)為AA級(jí)的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對(duì)中介機(jī)構(gòu)的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機(jī)構(gòu)失去了投資者的信任。

三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)狀況與發(fā)展極不適應(yīng)，這一問題己越來越受到政府的重視和市場(chǎng)的關(guān)注，也為越來越多的理論和實(shí)際工作者所認(rèn)識(shí)到。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的順利推進(jìn)，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)必然獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，在這一過程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券的運(yùn)作管理，努力培育和推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的全面發(fā)展。

1.轉(zhuǎn)變證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國(guó)債和企業(yè)債券三者的關(guān)系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國(guó)債與企業(yè)債券三個(gè)市場(chǎng)所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長(zhǎng)相互替代。然而從動(dòng)態(tài)和結(jié)構(gòu)看，三者則呈現(xiàn)出相互補(bǔ)充相互促進(jìn)的關(guān)系。近期我國(guó)債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴(kuò)容的壓力。因此，在證券市場(chǎng)發(fā)展指導(dǎo)思想上，不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單化地把企業(yè)債券同股票、國(guó)債對(duì)立起來。

（2）擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國(guó)已具備了對(duì)企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國(guó)可以采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，我國(guó)一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、卻又資金短缺的民營(yíng)企業(yè)。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽(yù)

要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)債券市場(chǎng)，最根本的是要對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行改革。從根本上說，產(chǎn)權(quán)改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場(chǎng)主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實(shí)體或法律地位獨(dú)立、行為自主、責(zé)任自負(fù)的市場(chǎng)主體，也就自然成為企業(yè)債券市場(chǎng)上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的環(huán)境中運(yùn)作，并確保債券的到期償還。同時(shí)，要建立企業(yè)債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅(jiān)決不能進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)，這對(duì)于提高企業(yè)信譽(yù)，重建企業(yè)債券形象，樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。

3.對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行配套改革

（1）建立人民幣債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，使發(fā)行利率市場(chǎng)化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一，在一定程度上對(duì)債券市場(chǎng)供求關(guān)系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)要求建立我國(guó)的人民幣基準(zhǔn)利率，理順資金市場(chǎng)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔(dān)負(fù)起人民幣基準(zhǔn)利率重任的只能是國(guó)債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債利率的基礎(chǔ)參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以同期限國(guó)債的收益率為基準(zhǔn)利率，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場(chǎng)化。

（2）建立科學(xué)的企業(yè)債券定價(jià)體系。高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要法則。根據(jù)這個(gè)法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔(dān)高的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽(yù)。因?yàn)椴煌抛u(yù)級(jí)別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級(jí)企業(yè)的融資成本為同期國(guó)債收率（基準(zhǔn)利率）上加30個(gè)基本點(diǎn)，CCC級(jí)企業(yè)斥應(yīng)該加上200～300個(gè)基本點(diǎn)。正因?yàn)椴煌庞眉?jí)別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制提高自身信譽(yù)和信用級(jí)別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3）發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)模化，降低發(fā)行成本。由于我國(guó)企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級(jí)別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國(guó)企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進(jìn)行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標(biāo)的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本；二是發(fā)行規(guī)模化，管理層應(yīng)適當(dāng)加大中央債券的額度，鼓勵(lì)增加單個(gè)發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴(kuò)大無紙化債券的比重。

（4）積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國(guó)債券市場(chǎng)、尤其是交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要結(jié)癥之一。因此，應(yīng)研究開發(fā)，適時(shí)推出一些新品種，如上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；外向型公司可適當(dāng)發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動(dòng)利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)龋赃m應(yīng)市場(chǎng)的需要。

4.積極培育企業(yè)債券的流通市場(chǎng)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性

我國(guó)的企業(yè)債券長(zhǎng)期以來一直處于“只發(fā)行，無交易,的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動(dòng)發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急，是解決企業(yè)債券的流通問題。

（1）發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的生命線，如果一個(gè)市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)而無二級(jí)市場(chǎng)，那么這個(gè)市場(chǎng)就不可能壯大，因此，要建立一個(gè)活躍、高效的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)，為一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。配合利率市場(chǎng)化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格，使債券在持有期間能合理流動(dòng)和直接變現(xiàn)，從而推動(dòng)債券發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（2）建立企業(yè)債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。從一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)由場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)上交易券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)并列構(gòu)成，其中多數(shù)國(guó)家以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。針對(duì)我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)薄弱，應(yīng)重點(diǎn)考慮發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。

（3）建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，金融市場(chǎng)越來越依賴于以先進(jìn)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和現(xiàn)代通訊手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。我國(guó)要發(fā)展證券市場(chǎng)，就應(yīng)建立全國(guó)統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國(guó)的債券市場(chǎng)上一個(gè)臺(tái)階。

5.培育企業(yè)債券的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識(shí)，能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風(fēng)行為，這對(duì)于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的；機(jī)構(gòu)投資者可以自己的風(fēng)險(xiǎn)嗜好進(jìn)行資產(chǎn)組合，抗御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者有一套內(nèi)部和外部制約機(jī)制，投資行為比較規(guī)范；機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大有利于二級(jí)市場(chǎng)的繁榮。因此，要使我國(guó)證券市場(chǎng)走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，確切地說，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國(guó)投資基金己開始起步）如證券投資基金、國(guó)債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險(xiǎn)基金等，以滿足各個(gè)階層、各種風(fēng)險(xiǎn)嗜好的投資者的需要。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展起來后，由于在市場(chǎng)上進(jìn)行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)更加平穩(wěn)和規(guī)范。

6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。我國(guó)管理層應(yīng)當(dāng)在相關(guān)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí)，由債券主管部門對(duì)我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)建立一個(gè)有力監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急的。

（1）完善企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度，樹立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。企業(yè)債券的信用等級(jí)標(biāo)志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級(jí)公開披露出來，有利于投資者識(shí)別和判斷。債券評(píng)級(jí)由專門的中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行。要建立一個(gè)被廣大投資者信任的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，就必須建立一套嚴(yán)格的對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自己的評(píng)定結(jié)果負(fù)責(zé)。同時(shí)，政府有關(guān)部門應(yīng)借鑒國(guó)際上通行的信用評(píng)級(jí)辦法制定一個(gè)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，這樣可防止信用等級(jí)極差的企業(yè)債券進(jìn)入市場(chǎng)，為廣大投資者提供一個(gè)選擇投資產(chǎn)品的參考。

（2）完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度。強(qiáng)化企業(yè)債券擔(dān)保制度，開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負(fù)連帶責(zé)任等多種擔(dān)保形式，擔(dān)保不落實(shí)或虛假擔(dān)保的一律不予批準(zhǔn)發(fā)行債券，這是對(duì)防范企業(yè)債券違約的一項(xiàng)重要制度。擔(dān)保制度健全的關(guān)鍵在于對(duì)企業(yè)違約時(shí)處理抵押物的技術(shù)操作問題。西方國(guó)家的財(cái)團(tuán)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵押標(biāo)的，比較有利于操作。

（3）建立對(duì)債券持有人的利益保護(hù)機(jī)制。投資購(gòu)買債券是一種投資行為。投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場(chǎng)上建立起對(duì)債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，保障投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，使投資者保持對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的信心。從我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，建立對(duì)債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，需要做好以下兩方面工作：一是增強(qiáng)債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關(guān)法律文件中，應(yīng)當(dāng)有兩項(xiàng)主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權(quán)條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國(guó)家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權(quán)利的問題而設(shè)立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。我國(guó)今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉(zhuǎn)存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽(yù)不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場(chǎng)的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

［1］周正慶,證券知識(shí)讀本［M］,北京：中國(guó)金融出版社，1986

篇（8）

（一）降低企業(yè)稅負(fù)，增加稅后利潤(rùn) 對(duì)于企業(yè)而言，由于債務(wù)利息和股利支出順序不同，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，債券融資的利息支出可以在稅前列支，而股息則在要在稅后支付。這就相當(dāng)于債券籌資的成本中有一部分是由國(guó)家負(fù)擔(dān)的，因此采用債券融資方式能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)約大量稅收支出。目前我國(guó)的所得稅稅率為25%，相當(dāng)于企業(yè)舉債成本中有25%是由國(guó)家承擔(dān)的。因此，通過發(fā)行企業(yè)債券融資可以為企業(yè)節(jié)省大量的稅負(fù)，使企業(yè)稅后利潤(rùn)增加。

（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率呈正相關(guān)，企業(yè)質(zhì)量越高其負(fù)債率越高。研究表明，當(dāng)企業(yè)通過發(fā)行債券回購(gòu)股份時(shí)，股票價(jià)格上升；當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票還債時(shí)，股票價(jià)格會(huì)下降。可見，債券融資并不是單純的融資行為，其對(duì)企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有重要作用，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)值最大化的有效途徑。

（三）有效激勵(lì)經(jīng)理人與員工的工作 對(duì)于企業(yè)而言，債務(wù)的存在意味著其面臨無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)并帶領(lǐng)員工努力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)以降低此類風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度上來看，債券融資能夠有效避免經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（四）有利于股東對(duì)股權(quán)的控制 企業(yè)通過債券融資方式融資，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)沒有發(fā)生變化，只要企業(yè)能夠按時(shí)歸還本息，股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)便不會(huì)動(dòng)搖，而股權(quán)融資方式會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的分散，不利于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理決策的控制。

二、債券融資市場(chǎng)存在的問題

（一）管控機(jī)制過嚴(yán)限制債券市場(chǎng)的發(fā)展 主要體現(xiàn)在：一是我國(guó)在債券發(fā)行上采取一事一議的審批制度。一方面對(duì)于債券發(fā)行主體具有嚴(yán)格的限制，另一方面對(duì)于債券發(fā)現(xiàn)的額度也有嚴(yán)格限定，有些企業(yè)雖發(fā)行了債券，但由于規(guī)模較小，很難發(fā)揮其籌資作用，還需借助股權(quán)融資方式獲得更多資金。二是對(duì)債券利率的規(guī)定導(dǎo)致其缺乏融資優(yōu)勢(shì)。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。債券的低利率會(huì)使得投資者放棄該種方式而轉(zhuǎn)投其他收益更高的投資理財(cái)產(chǎn)品，這也是導(dǎo)致當(dāng)前債券融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢的一個(gè)重要原因。三是投資主體以個(gè)人為主，限制機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購(gòu)買企業(yè)債券，這就將商業(yè)銀行等強(qiáng)勢(shì)金融機(jī)構(gòu)排除在債券投資者之外，而相比較國(guó)外，銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券的主要投資者，其為債券融資市場(chǎng)提供了大量的資金注入，從而支撐了整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我國(guó)要發(fā)展債券融資市場(chǎng)，迫切需要引入經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，單純依靠個(gè)人投資很難滿足債券融資市場(chǎng)發(fā)展的資金需求。

（二）債券品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理 目前我國(guó)企業(yè)債券品種較為單一，僅有企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券兩種，且發(fā)行主體多為政府信用債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國(guó)共計(jì)發(fā)行各類債券86995.14億元，其中政府信用債券發(fā)行67325.6億元，企業(yè)債券發(fā)行4252.33億元，只占總發(fā)行額的4.89%。另外，我國(guó)企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)與利率設(shè)置不合理。絕大部分企業(yè)債券均采用固定期限和固定利率，浮動(dòng)利率只占很小比率，且付息方式單一，難以滿足不同投資主體的實(shí)際需求，從而嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)投資主體的積極性，在一定程度上阻礙了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）缺乏健全的二級(jí)債券市場(chǎng)，債券的流動(dòng)性過低 在利率市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，投資者除了安全保值的動(dòng)機(jī)外，更傾向于利用利率的波動(dòng)性通過買進(jìn)或賣出債券的方式來獲利。而我國(guó)目前還沒有成熟的二級(jí)債券市場(chǎng)，債券流動(dòng)性很差，且企業(yè)債券從數(shù)量和規(guī)模上都很有限，債券投資的盈利能力較低，無法吸引投資者購(gòu)買和交易。

（四）缺乏有效的行業(yè)監(jiān)管體系與金融基礎(chǔ)設(shè)施 對(duì)于債券市場(chǎng)監(jiān)管的不完善，由于長(zhǎng)期以來債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，國(guó)家并未出善的行業(yè)監(jiān)管法律和法規(guī)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)較為混亂，部分企業(yè)發(fā)行債券后存在過期不兌的問題。另外，在市場(chǎng)和行業(yè)內(nèi)部還未建立起健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

三、債券融資市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策

（一）簡(jiǎn)化債券發(fā)行審批流程，推動(dòng)債券市場(chǎng)化運(yùn)作 企業(yè)債券融資的難易程度和成本高低直接受到資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的影響。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)下，企業(yè)債券融資更為容易且成本更低。基于此，我國(guó)發(fā)展債券融資必須積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，具體對(duì)策如下：

（1）簡(jiǎn)化債券發(fā)行審核程序。我國(guó)原有的債券發(fā)行審核程序過于復(fù)雜導(dǎo)致其債券的融資成本過高，從而使很多企業(yè)放棄采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。針對(duì)這種情況，相關(guān)部門應(yīng)積極推進(jìn)債券發(fā)行審批流程的變革，應(yīng)盡量簡(jiǎn)化資本的審核程序，以便減少企業(yè)的融資成本，促使企業(yè)更樂于采用債券融資的方式。

（2）調(diào)整債券發(fā)行額度。我國(guó)原有的企業(yè)債券發(fā)行審批關(guān)于嚴(yán)苛，根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，有關(guān)方面應(yīng)適時(shí)調(diào)整債券發(fā)行額度。在滿足一些國(guó)有企發(fā)債需求同時(shí)允許經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良且缺乏資金的合資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。

（3）鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。要從根本上解決我國(guó)融資機(jī)構(gòu)不合理的問題，相關(guān)方面應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)特點(diǎn)制定符合整體市場(chǎng)發(fā)展的債券融資策略。一方面，對(duì)于負(fù)債率較高且盈利能力較低的企業(yè)，為保證債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，要嚴(yán)格限制其進(jìn)入，以便破壞整個(gè)債券市場(chǎng)秩序，給投資者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿率過低且需要通過債券融資擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的企業(yè)，要鼓勵(lì)其進(jìn)入債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。目前，我國(guó)有一些業(yè)績(jī)出色的上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率較低也具有一定的知名度。證監(jiān)會(huì)可鼓勵(lì)這部分企業(yè)采用債券融資方式籌資，而不再采用配股方式籌資。這樣能夠通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)我國(guó)整體融資市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)債券融資市場(chǎng)的良性發(fā)展。

（4）鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，建立企業(yè)債券基金。相較個(gè)人投資者，銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于債券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)更大，其大規(guī)模進(jìn)入能從根本上推動(dòng)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我國(guó)相關(guān)政府部門應(yīng)放寬對(duì)企業(yè)債券投資者的限制，以便吸引銀行、保險(xiǎn)公司資金進(jìn)駐債券市場(chǎng)，為債券市場(chǎng)帶來更大的資金流。同時(shí)，設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金，以便利用專業(yè)化投資優(yōu)勢(shì)，為投資者提供更為便捷的債券市場(chǎng)進(jìn)入途徑。

（三）創(chuàng)新債券品種以滿足投資者不同需求 要根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，結(jié)合發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，要在期限、付息方式、利率等方面進(jìn)行更為靈活多樣的組合，以便滿足不同偏好的市場(chǎng)參與者的需要。一方面，為保障投資者的購(gòu)買積極性，在制定債券利率時(shí)應(yīng)充分考慮各類因素，債券利率的設(shè)定和調(diào)整都嚴(yán)格進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。企業(yè)要根據(jù)市場(chǎng)上資金的供求狀況和不同企業(yè)的信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)差異等因素建立靈活的市場(chǎng)化債券利率浮動(dòng)體系，以便使其更符合風(fēng)險(xiǎn)收益法則，從而提高投資者的購(gòu)買積極性。另一方面，可根據(jù)投資者需求開發(fā)更為靈活的債券品種，如在期限上可分短、中、長(zhǎng)期等、在付息方式上可分一次付息、貼息和分期付息等。

（三）加快債券市場(chǎng)建設(shè)，提高債券流通性 流通性是決定企業(yè)債券市場(chǎng)能否快速發(fā)展的重要因素，長(zhǎng)期以來我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市場(chǎng)，特別是二級(jí)市場(chǎng)。具體工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差獲取利潤(rùn)。國(guó)際債券市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)表明，這種雙邊報(bào)價(jià)、自主交易的債券買賣方式，能夠?yàn)橥顿Y者提供更為便捷的購(gòu)買途徑和更為自主的購(gòu)買環(huán)境，顯著提高債券市場(chǎng)的流通性。二是對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一托管與清算。目前，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的債券是分別登記托管和分別結(jié)算的，這嚴(yán)重影響了債券的流通性。因此，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)對(duì)債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)運(yùn)作，這樣既有利于形成較為公允的市場(chǎng)價(jià)格，也可以充分發(fā)揮兩級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，使市場(chǎng)參與者具有更大的選擇空間，從而顯著提高債券市場(chǎng)的流通效率。三是推進(jìn)債券基金的建立。通過設(shè)立債券基金有效吸引資本流向債券市場(chǎng)，從而顯著增加債券發(fā)行量，刺激債券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，通過債券流動(dòng)性。四是建立多層次的開放交易平臺(tái)。目前，國(guó)企業(yè)債券流通市場(chǎng)僅局限在交易所，嚴(yán)重影響了債券流動(dòng)和交易。因此，我國(guó)可參照發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，如可以省、區(qū)為單位建立區(qū)域性的債券柜臺(tái)市場(chǎng)，以便解決企業(yè)債券的流通問題，為債券雙方交易提供便捷的交易平臺(tái)。

篇（9）

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍，有的國(guó)家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國(guó)民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說企業(yè)債券在我國(guó)的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對(duì)于國(guó)債、債、股票市場(chǎng)以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)于股市來說應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國(guó)目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在運(yùn)輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國(guó)債市場(chǎng)和正在蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場(chǎng)上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場(chǎng)上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場(chǎng)步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場(chǎng)籌資仍然達(dá)到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場(chǎng)內(nèi)部，國(guó)債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場(chǎng)化不高

在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國(guó)仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實(shí)決定了企業(yè)債券的利率并非市場(chǎng)化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，也不符合充分競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制完善的市場(chǎng)基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在利率基本固定，風(fēng)險(xiǎn)不能得到合理補(bǔ)償或者過度補(bǔ)償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的交易。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價(jià)不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國(guó)股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，從我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計(jì)的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對(duì)確定的。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動(dòng)性不強(qiáng)

企業(yè)債券的流動(dòng)性是指在交易市場(chǎng)上債券能以接近市場(chǎng)的價(jià)格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費(fèi)用。投資者購(gòu)買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況，及時(shí)調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國(guó)企業(yè)債券所具有的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，投資者除了安全保值的動(dòng)機(jī)外，更傾向于投機(jī)動(dòng)機(jī)，即利用利率的波動(dòng)，以買進(jìn)或賣出債券投機(jī)牟利。因此，債券市場(chǎng)上資產(chǎn)的流動(dòng)性是較高的。目前，我國(guó)雖有二級(jí)債券市場(chǎng)，我國(guó)的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，企業(yè)債券的場(chǎng)外柜臺(tái)交易也不夠規(guī)范，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國(guó)700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因?yàn)橥顿Y者一旦購(gòu)買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業(yè)債券流通市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)反作用于其發(fā)行市場(chǎng)，了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔(dān)保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場(chǎng)上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規(guī)定：“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平。《公司法》是計(jì)劃的做法，不符合市場(chǎng)原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國(guó)家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。

在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模。現(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年8月2日國(guó)務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國(guó)務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國(guó)人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國(guó)人民銀行和國(guó)家計(jì)委。事實(shí)上，從1999年起，中國(guó)人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國(guó)家計(jì)委，由國(guó)家計(jì)委從國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、項(xiàng)目可行性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評(píng)級(jí)擔(dān)保等方面進(jìn)行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時(shí)征求中國(guó)人民銀行的審批意見。2000年以來計(jì)委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國(guó)家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國(guó)政府目前采取的是股票和國(guó)債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購(gòu)買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國(guó)外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債的重要機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其投資的限制很少，我國(guó)的做法顯然限制了機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買力。中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20%，單個(gè)債券購(gòu)買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項(xiàng)目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓金融秩序、治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，以此為參照帶來了定價(jià)的不合理操作。實(shí)際上，企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國(guó)債利率，最終定價(jià)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評(píng)估等級(jí)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國(guó)家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益‘的市場(chǎng)規(guī)則，同時(shí)也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會(huì)信用制度不健全

信用是金融市場(chǎng)的生命，但是我國(guó)還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱。在企業(yè)債券市場(chǎng)上，不講信用表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開始就弄虛作假，根本沒有還款計(jì)劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，行為不規(guī)范、信譽(yù)差。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報(bào)告，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國(guó)內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響。目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估的專業(yè)性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，不能及時(shí)改變其信用級(jí)別，致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度。

3.債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱，其實(shí)質(zhì)是委托問題。信息不對(duì)稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國(guó)的市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)）上，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對(duì)大多數(shù)投資者處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在目前制度尚不完善、市場(chǎng)規(guī)則也尚未完備地建立起時(shí)，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢(shì)，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)在目前的市場(chǎng)環(huán)境中還很難控制。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時(shí)也很難解決逆向選擇問題。這時(shí)理性的選擇就是盡可能減少對(duì)債券投資的參與。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)上已出現(xiàn)過很多道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的案例，可能就是對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的多為國(guó)有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會(huì)其股東地位，這樣，債券融資對(duì)“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國(guó)有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

與完善企業(yè)債券市場(chǎng)的方略

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實(shí)行國(guó)民待遇和國(guó)際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理?xiàng)l例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺(tái)與形勢(shì)發(fā)展相適應(yīng)的《管理?xiàng)l例》。應(yīng)盡快頒布實(shí)施適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機(jī)構(gòu)的作用、強(qiáng)化監(jiān)督各個(gè)方面，全面體現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)的深入發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。必須盡快出臺(tái)新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機(jī)制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進(jìn)行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應(yīng)在以下幾方面實(shí)施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對(duì)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場(chǎng)規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時(shí)兌付，就應(yīng)給其擴(kuò)展規(guī)模的機(jī)會(huì)，等等。第二，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價(jià)的市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)差別收益的補(bǔ)償性。第三，應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)證券交易的透明度，為投資者營(yíng)造一個(gè)公開的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，保護(hù)投資者的投資積極性。第五，要加強(qiáng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，逐步放寬對(duì)社保基金、保險(xiǎn)公司、銀行以及其他機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的限制，同時(shí)應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對(duì)稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對(duì)發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財(cái)產(chǎn)義務(wù)，而對(duì)持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。財(cái)產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國(guó)的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國(guó)有企業(yè)并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，也就無力承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。為從根本上促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財(cái)產(chǎn)作為承擔(dān)發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護(hù)產(chǎn)權(quán)，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機(jī)制、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督機(jī)制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國(guó)公司制企業(yè)和公司制金融機(jī)構(gòu)才能擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟(jì)人”或市場(chǎng)主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時(shí)才會(huì)具有內(nèi)在的約束力，即才會(huì)根據(jù)融資成本的大小及融資行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進(jìn)而，企業(yè)也才會(huì)根據(jù)對(duì)自身盈利能力和償債能力的預(yù)測(cè)，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強(qiáng)投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時(shí)應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機(jī)制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國(guó)沒有得以充分發(fā)展也和我國(guó)部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國(guó)企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險(xiǎn)應(yīng)該說也不失一種不錯(cuò)的保障機(jī)制。第二，建立企業(yè)債券評(píng)級(jí)體制，樹立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。我國(guó)自2001年開展企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，目前，我國(guó)的評(píng)級(jí)行業(yè)才初具雛形，面對(duì)人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，深入和開發(fā)評(píng)級(jí)技術(shù)，建設(shè)強(qiáng)大的評(píng)級(jí)隊(duì)伍，創(chuàng)出既符合國(guó)際慣例又符合我國(guó)國(guó)情的評(píng)級(jí)體系，借助政府的推動(dòng)作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度向國(guó)際化和規(guī)范化邁進(jìn)。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國(guó)可借鑒美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)條件成熟時(shí)，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時(shí)債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡(jiǎn)單的如浮動(dòng)利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價(jià)格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對(duì)公司股價(jià)持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價(jià)穩(wěn)定的前提下完成籌資計(jì)劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價(jià)格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補(bǔ)償，該贖回價(jià)格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時(shí)以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運(yùn)作中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

篇（10）

（一）政府對(duì)企業(yè)債券的管制。企業(yè)債券自從出現(xiàn)了1994年～1996年頻繁發(fā)生的到期不能兌付問題后，國(guó)家為了防止金融危機(jī)的發(fā)生，通過嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度和國(guó)家信用擔(dān)保形式來保證市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，企業(yè)債券被視為“準(zhǔn)國(guó)債”。目前，有關(guān)企業(yè)債券的法律法規(guī)主要有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《中華人民共和國(guó)公司法》，其中對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、審批程序等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。政府實(shí)行企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模額度審批制度，企業(yè)能否發(fā)債，發(fā)多少債在很大程度上取決于政府的決定。政府的計(jì)劃代替了市場(chǎng)供求機(jī)制，政府的額度分配取代了優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇機(jī)制。利率管制，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行定期存款利率的40％。40％的上浮無法區(qū)分不同的企業(yè)，在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國(guó)家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40％的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

（二）現(xiàn)行股權(quán)體制下上市公司融資偏好的扭曲。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占67％的國(guó)家股、法人股主體代表不到位，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”。“內(nèi)部人控制”首先導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志，而不是所有者的意志。股票融資從形式上是一種無風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，人的理性選擇必然是“重股輕債”。由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向，為追求“內(nèi)部人”利益，國(guó)有銀行可以對(duì)償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，通過該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實(shí)現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此，企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對(duì)廣大債權(quán)人的硬約束，這大大降低了企業(yè)債券融資的積極性。

（三）投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從個(gè)人投資者來說，人們的投資決策主要有兩種：要么投資，即選擇具有較小風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄或國(guó)債；要么投機(jī)，即選擇具有較大風(fēng)險(xiǎn)的股票。而企業(yè)債券則介于這兩者之間，常常不是個(gè)人投資者的首選。從機(jī)構(gòu)投資者來說，企業(yè)債券不像股票那樣具有較大的炒作空間，再加上政府對(duì)投資企業(yè)債券的限制，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購(gòu)買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制：可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20％，單個(gè)債券購(gòu)買額度不得超過該債券發(fā)行額的10％和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2％。而在國(guó)外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債券的重要機(jī)構(gòu)投資者。所以我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)缺少足夠機(jī)構(gòu)投資者的參與。

（四）債券發(fā)行操作不合理。目前我國(guó)主要是通過承銷團(tuán)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)發(fā)售實(shí)名記賬式企業(yè)債券，這種發(fā)行方式成本高昂。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)計(jì)算，一次規(guī)模為10億元、發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)20家的企業(yè)債券發(fā)行所需要的發(fā)行費(fèi)用在50萬元以上。如果再加上其他間接費(fèi)用，實(shí)名記賬式債券的發(fā)行銷售成本將更高。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的不活躍，企業(yè)債券品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理等，也影響了企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行。

（五）信用評(píng)級(jí)不健全。我國(guó)現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)制很不健全，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不客觀，信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)價(jià)值沒有體現(xiàn)。1997年政府最后一次認(rèn)可9家公司具有信用評(píng)級(jí)從業(yè)資格。對(duì)于每年規(guī)模最多不超過300億元人民幣且政策性很強(qiáng)的企業(yè)債券市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)量的機(jī)構(gòu)顯然過多。為了生存，一些不規(guī)范的評(píng)級(jí)行為也混雜其中，這又對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展造成一些負(fù)面影響。近兩年在我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)，多是AAA級(jí)債券。為確保企業(yè)債券發(fā)行成功，AAA級(jí)企業(yè)債券的發(fā)行者也選擇國(guó)家規(guī)定的利率上限，這就給達(dá)不到AAA級(jí)的債券發(fā)行造成很大的壓力，企業(yè)債券發(fā)行者或選擇放棄或?qū)π庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加壓力，由此加重了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)高信用等級(jí)的現(xiàn)象。

二、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)策

根據(jù)上述的我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的障礙，理論界普遍提出以下對(duì)策：

（一）改革企業(yè)債券發(fā)行體制，廢除審批制度，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。發(fā)行規(guī)模應(yīng)由指令性計(jì)劃控制改為指導(dǎo)性計(jì)劃控制，應(yīng)淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自益，發(fā)行多少、何時(shí)發(fā)行、發(fā)行什么種類的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制。利率市場(chǎng)化則是債券市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提。

（二）逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，培育公司債券的供給市場(chǎng)。加快以產(chǎn)權(quán)制度為主要內(nèi)容的企業(yè)改制，逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上建立起獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。建立和健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度，塑造公司債券運(yùn)行機(jī)制的微觀基礎(chǔ)。在現(xiàn)代企業(yè)制度尚未真正建立的情況下，可根據(jù)公司債券發(fā)行量及企業(yè)稅后利潤(rùn)為準(zhǔn)提取一定的抵付債券準(zhǔn)備金，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)償付能力。

（三）放開設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育公司債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而投資回報(bào)相對(duì)較高的公司債券；還可以考慮設(shè)立公司債券市場(chǎng)基金，專門支持公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，為公司債券市場(chǎng)引入更多的資金。同時(shí)，可以考慮逐步放開外資對(duì)公司債券的購(gòu)買限制。

（四）改革企業(yè)債券流通體制，活躍交易市場(chǎng)。增加企業(yè)債券品種，促進(jìn)企業(yè)債券交易方式創(chuàng)新。根據(jù)國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場(chǎng)外市場(chǎng)完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場(chǎng)發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的最好選擇。

（五）強(qiáng)化企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體系，規(guī)范發(fā)債企業(yè)行為。（1）建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)了解發(fā)債企業(yè)的負(fù)債狀況、資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報(bào)、年報(bào)。同時(shí)加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度。（3）強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用，加大其市場(chǎng)參與責(zé)任。社會(huì)中介機(jī)構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。健全企業(yè)信用制度，提高公司債券的可投資性。重塑企業(yè)信用，要以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)。努力完善發(fā)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制和約束制度，提高發(fā)債企業(yè)的資信水平。

三、大力發(fā)展企業(yè)債券的時(shí)機(jī)成熟了嗎