序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇論述證券市場的功能范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    其實(shí),從證券市場的定義出發(fā),結(jié)合證券市場在整個金融體系、市場體系以及在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能和地位,不難得出證券市場的本質(zhì),那就是通過優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會財(cái)富,并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質(zhì),才會讓學(xué)生對證券市場和證券投資的認(rèn)識更加深刻,也才能對中國證券市場的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷,也才會對證券投資理念和策略的選擇做出自己的價(jià)值判斷。

    關(guān)于證券投資的意義所在,一般認(rèn)為,是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值,從而在物質(zhì)上保障人們獲得更好的生活享受。如果因?yàn)閺氖伦C券投資反而對生活質(zhì)量和生活狀態(tài)造成了負(fù)面的效果,其實(shí)也就失去了證券投資應(yīng)有的作用。在教學(xué)中我們會向?qū)W生闡明這些負(fù)面的效果,主要包括以下的幾個方面:

    (1)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致財(cái)富縮水。

    (2)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致社會關(guān)系的嚴(yán)重退化。

    (3)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致個人精神、身體等方面的負(fù)面后果。

    與一般教科書在導(dǎo)論環(huán)節(jié)就對證券投資的意義進(jìn)行闡述以及一般情況下教師走過場式的對這一知識點(diǎn)進(jìn)行照本宣科的講解不同,我們選擇經(jīng)過了一段時間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐后,再來跟學(xué)生探討證券投資的意義,跟開篇就大談證券投資的意義效果相比,反而會讓學(xué)生獲得更加深刻的感受,進(jìn)行更多的思考。

    需要指出的是,讓學(xué)生真正明白投資這一活動目的所在的意義在于,會讓學(xué)生在進(jìn)行投資實(shí)踐時,自然而然的對投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關(guān)系進(jìn)行深入的思考,從而選擇真正有價(jià)值的適合自己的投資理念和策略。

    講清楚價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)在實(shí)際教學(xué)活動中,我們主要從投資與投機(jī)的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問題,并通過典型代表人物的投資經(jīng)歷和結(jié)果的介紹,引導(dǎo)學(xué)生自己對價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行思考。關(guān)于投資與投機(jī)的區(qū)別,我們采用的是本杰明?格雷厄姆的說法。他在《證券分析》一書中從投資與投機(jī)區(qū)別的角度對什么是真正的投資做了明確的定義,他認(rèn)為,投資是指根據(jù)詳盡的分析,本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這一論述其實(shí)也是對投資理念的最早劃分。

    關(guān)于投資流派這一問題,隨著現(xiàn)資組合理論的誕生,目前一般認(rèn)為證券投資形成了界限分明的四個流派,即基本分析流派、技術(shù)分析流派、心理分析流派和學(xué)術(shù)分析流派。其中,基本分析和技術(shù)分析是完全體系化成熟的流派,而后兩種目前還不能單獨(dú)據(jù)以做出投資決策。關(guān)于價(jià)值投資的優(yōu)缺點(diǎn),我們會告訴學(xué)生這一基本事實(shí),那就是價(jià)值投資既可能成功,也可能失敗。價(jià)值投資的優(yōu)點(diǎn)在于其通過價(jià)值判斷,在較大安全邊際價(jià)格的基礎(chǔ)上買入并長期持有,能夠在很大程度上控制投資的風(fēng)險(xiǎn)。而價(jià)值投資的缺點(diǎn)在于,價(jià)值判斷本身就是一件極為困難的事情,而市場環(huán)境和趨勢等價(jià)值投資回避的問題往往對投資結(jié)果造成重大的影響。為了向?qū)W生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實(shí),我們在教學(xué)中一般會以巴菲特和索羅斯為例來說明這一問題。因?yàn)樵诋?dāng)資者中,巴菲特與索羅斯無疑是最具有代表性的兩位人物,也是堅(jiān)持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質(zhì)地出發(fā),通過價(jià)值判斷,在他認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r機(jī)買入目標(biāo)股票并長期持有,直到認(rèn)為投資標(biāo)的過于高估或投資標(biāo)的不符合當(dāng)初判斷時才獲利了結(jié)。巴菲特通過價(jià)值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財(cái)富,是信奉價(jià)值投資理念并獲取巨大成功的典型。

    而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反,他靠對時事和趨勢敏銳的把握賺取利潤,當(dāng)他確信一個大的趨勢已經(jīng)形成并自我強(qiáng)化時,他會果斷出手投入重金參與其中,通過順應(yīng)趨勢來獲取利潤,其對市場的領(lǐng)悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服,其積累的財(cái)富數(shù)量也讓人嘆為觀止,是通過市場趨勢分析獲得巨大成功的典型代表。通過向?qū)W生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功,能夠使得學(xué)生對投資實(shí)踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解,并能在自己的投資實(shí)踐中結(jié)合自身的實(shí)際對應(yīng)該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

    2以突出實(shí)踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則

篇（2）

70年代出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為其第一大市場。資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發(fā)展？我國規(guī)范化的實(shí)踐則始于2005年末的建元一期和開元一期項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化在我國可謂是方興未艾，我國現(xiàn)在開展資產(chǎn)證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問題。本文探索著用下面的三性模式，并對表內(nèi)模式和表外模式進(jìn)行對比來對其功能和意義進(jìn)行系統(tǒng)論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對“銀行消亡論”的評判。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化在流動性方面的功能和意義

對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷。貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。

解決這個問題的對策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也都同樣具有流動性。

這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行以及投資者的流動性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區(qū)別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能；意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化的起因，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出按揭證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。等到按揭充分發(fā)展起來后，（預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。）就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于直接融資市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就會太大了。個人籌資者自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。解決這個問題有兩條出路：一是解決“短存”問題，筆者認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產(chǎn)證券化”，它可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內(nèi)，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

還有，資產(chǎn)證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

另外，資產(chǎn)證券化還能對銀行流動性財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行的債券是銀行的負(fù)債，因此會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。在SPV模式下，如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)池被確認(rèn)為是“銷售”，則這筆資產(chǎn)組合會被從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，改為現(xiàn)金資產(chǎn)，從而使流動比率上升。但如果沒有被確認(rèn)為是“銷售”，則效果同表內(nèi)模式一樣。

二、資產(chǎn)證券化在安全性方面的功能和意義

本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化在安全性方面有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評估通過機(jī)制、消化損失、以及改善會計(jì)報(bào)告等五個方面，這里所說的風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、（借款人）提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。

1.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

表內(nèi)模式下，銀行自己直接發(fā)行以其貸款資產(chǎn)支持的證券，這樣，發(fā)行證券就是銀行的負(fù)債，銀行無法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

在SPV模式下，發(fā)起人如果將其資產(chǎn)池“真實(shí)銷售”出去，則發(fā)起人就將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。

人們常常把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移看作是“零和游戲”，但風(fēng)險(xiǎn)很集中的銀行，將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給眾多的投資者來承擔(dān)，便形成了“風(fēng)險(xiǎn)分散”。“風(fēng)險(xiǎn)分散”當(dāng)然比“風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行”要好。（不過在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時，往往有種種信用增級措施，這樣風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大部分由那些擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了）

2.分散風(fēng)險(xiǎn)

這一條上一條已論述了。而表內(nèi)模式下，本來就是由債券的發(fā)行銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，因此沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。

3.改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評估通過機(jī)制

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會融資效益大大增強(qiáng)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行以貸款資產(chǎn)支持的債券，是沒有這種區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的功能的。

4.消化損失

銀行發(fā)放貸款是分散進(jìn)行的，根據(jù)大數(shù)定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時購買了多個資產(chǎn)池，則這些資產(chǎn)池之間，會再一次產(chǎn)生消化風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這種功能在表內(nèi)模式下是沒有的。

5.改善會計(jì)報(bào)告，提高銀行資本充足率

在SPV模式下，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別在于其是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化后發(fā)起人持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率）得以提高。這對那些達(dá)不到《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(8%)的銀行，意義很大。

而在表內(nèi)模式下，銀行貸款資產(chǎn)仍然留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，資本充足率就不會發(fā)生變動。

三、資產(chǎn)證券化在效益性方面的功能和意義

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，也具有結(jié)構(gòu)化的效益。

1.發(fā)起人的效益

(1)資產(chǎn)證券化并沒有導(dǎo)致銀行收益外流。資產(chǎn)證券化的收益是結(jié)構(gòu)化的，證券化之前的貸款資產(chǎn)的利息收益銀行已經(jīng)收回了;之后的利息收益對于處于“存短貸長”狀態(tài)的銀行而言其實(shí)本來就不是它所應(yīng)得的。這一點(diǎn)對于表內(nèi)模式和SPV表外模式都一樣。

至于現(xiàn)在我國的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產(chǎn)證券化會降低銀行的效益”，而在于上面提到過的我國的銀行還沒有來得及出現(xiàn)流動性問題。

(2)由于通常進(jìn)行信用增級，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，除去各種中介費(fèi)用后，在最常見的優(yōu)先-次級結(jié)構(gòu)下，由于次級證券往往是由發(fā)起人購買，因此發(fā)起人這時會獲得這項(xiàng)差額。

(3)發(fā)起人一般還充當(dāng)服務(wù)人，這樣它還可以獲得一筆服務(wù)收入。

另外，資產(chǎn)證券化還能影響發(fā)起人的會計(jì)報(bào)告。如果轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為（在表內(nèi)模式下和一部分表外模式下）被確認(rèn)為擔(dān)保融資，這樣就會使資產(chǎn)利潤率下降。表外模式下如果轉(zhuǎn)讓行為被確認(rèn)為銷售，就要確認(rèn)收入和轉(zhuǎn)讓損益。

2.SPV的效益

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發(fā)行的是優(yōu)先-次級證券，則此最終差額歸屬次級證券所有者，SPV只能得到中介費(fèi)。

3.評估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、承銷商等中介結(jié)構(gòu)的效益

顯然，評估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、MBS承銷商等中介結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)證券化中都能獲得收益。

4.投資者的效益

對于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒有什么根本的區(qū)別。總的來看MBS的安全性一般略低于國債，因此利率一般是略高于國債。不過，如果投資者購買的是次級證券，則效益較高。

可見資產(chǎn)證券化對各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性的融資，由于信用增級，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益便由各方分享，形成共贏。

表內(nèi)模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒有人因此喪失了效益。

5.對于原始債務(wù)人的意義

由于資產(chǎn)證券化增進(jìn)了發(fā)起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。

從以上分析可以看出，總的來說SPV模式在功能和意義上要優(yōu)于表內(nèi)模式。

以上可見資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。雖然我們目前銀行流動性尚充足，但我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的必要性正在迅速加大，我們現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，為大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代的到來做好充分準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn):

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[3]吳霏雨:“ 談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序”.《金融經(jīng)濟(jì)》. 2006.18

篇（3）

長期以來，中國證券市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國證券市場的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現(xiàn)存的問題，結(jié)果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國證券市場政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時而強(qiáng)調(diào)為國企改革脫困服務(wù)，時而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國證券市場的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。

證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)

證券市場監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。

（一）證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)

監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來看，克服市場的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場失靈，諸如信息不對稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場失靈，促進(jìn)證券市場機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場的功能。而證券市場的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場本原功能的正常發(fā)揮。

在任何國家，證券市場都是現(xiàn)代市場體系中的核心部分，對整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長有著重要的作用。證券市場的規(guī)范、發(fā)展與一個國家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會穩(wěn)定和政治形勢有著密切的聯(lián)系。隨著市場參與主體的范圍和市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會生活的各個角落，因此，市場的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬戶，與整個社會生活息息相關(guān)，市場的波動，在中國這種特定的條件下，與社會穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。

證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個國家表述不一定相同，但通過證券監(jiān)管維持證券市場本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開網(wǎng)頁里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長。

因此，從長遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會安定、和諧和健康發(fā)展。從我國《證券法》也可以看到這個根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場失靈，促進(jìn)證券市場機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場的功能；有利于證券市場穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會秩序，有助于社會安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過程中，時時刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會整體而不僅僅只是證券市場本身來制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開展監(jiān)管活動。

（二）證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)

對于證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識并不完全一致，各國的要求也不相同。

國際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

《美國1933年證券法》確立的兩個基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國證券立法的宗旨。

《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個目標(biāo)，“國會決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾怼５谌?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動性的市場”。

日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。

韓國1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購買、銷售或其他證券交易，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。

中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會條例》第四條指出證券市場監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個市場的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。

中國《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

比較國際監(jiān)管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區(qū)及我國對證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國政治、社會、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場的安全。

這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場的“三公”、透明與高效及其做法，同時也能保護(hù)投資者，降低市場風(fēng)險(xiǎn)；降低市場風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場的安全，自然就保護(hù)了市場參與者。保護(hù)市場參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場本原功能的前提，如果沒有市場參與者，資源配置無從談起。因?yàn)槭袌鍪ъ`會影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場失靈，也就是要保證市場參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。

降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場的安全，保證證券市場的正常運(yùn)行，這對整個社會的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場參與者的合法權(quán)益。保證證券市場的“公開、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。

總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心—效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場的特點(diǎn)—確保“公開、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。

確保公開、透明，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說要保證每個投資者在這個市場都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。

證券市場監(jiān)管的效率性目標(biāo)

證券市場監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過證券市場監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場效率。

效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場的虛擬性等，對證券市場效率的認(rèn)識就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場的特點(diǎn)。

根據(jù)證券市場的特點(diǎn)，證券市場效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場的公開程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場相關(guān)信息在市場內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場容量，決定了市場的參與熱情和活躍程度。其三，市場的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對規(guī)則及監(jiān)管活動反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場的難易程度及競爭程度。

（二）證券市場運(yùn)行效率

所謂證券市場運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級市場證券發(fā)行和二級市場證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的運(yùn)行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時的反應(yīng)。證券市場效率理論也稱市場有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場的信息效率定義為市場的有效性，有效性是指證券價(jià)格對市場信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會對所有能影響它的相關(guān)信息做出及時、快速的反應(yīng)，市場即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場理論重點(diǎn)研究證券市場價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對價(jià)格影響的程度是不同的。

證券市場監(jiān)管的安全性目標(biāo)

這里的安全性主要是指降低證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會對證券市場整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會與其他市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個社會的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會對整個經(jīng)濟(jì)和社會造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對于證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。

證券市場的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個方面：單個產(chǎn)品所特有的個別風(fēng)險(xiǎn)和整個證券市場都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場上整個價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。

（一）證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個因素的細(xì)微變化就會導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。

第二，證券市場風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動性。證券市場處在整個市場的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會迅速向其他市場擴(kuò)散、放大，對整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場交易價(jià)格的變化會影響到其他市場交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場投資時，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，證券市場的風(fēng)險(xiǎn)就會迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個金融體系的崩潰。這種傳染性市場主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時，將會迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問題，會影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會影響交易所甚至整個市場和市場主體。第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會性。中國滬深兩個市場開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場已經(jīng)廣泛滲透到社會的各個領(lǐng)域和階層，影響到社會生活的各個方面，證券市場一旦出現(xiàn)較大的市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對整個社會的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。

（二）證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源

第一，證券市場本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場的脆弱性、信息不對稱等，證券市場具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動蕩。

第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場自身因素只是內(nèi)因，并不必然會引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國際游資和對沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國證券市場上，政策因子對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個因素在經(jīng)典教科書中均有詳細(xì)的分析，此處僅對后兩個因素進(jìn)行探討。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個國家和地區(qū)的金融市場，使得這些市場劇烈下跌。

所謂國際游資，即國際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤在世界范圍內(nèi)資本市場快速流動和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無組織的資金開始被對沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。

對沖基金（HedgeFund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對新興市場的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機(jī)時，對沖基金猛烈沖擊泰國，導(dǎo)致該國股票市場大幅下跌。隨后又對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進(jìn)行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對沖基金曾對中國香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區(qū)的證券市場。所以，對沖基金對一個國家證券市場的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。

突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會對證券市場形成強(qiáng)烈的沖擊。

第三，市場參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場參與者的操作問題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個證券市場的運(yùn)行和安全，但是如果市場機(jī)制不健全，證券市場不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對整個市場造成破壞性影響。

在中國證券市場上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過不少次市場參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害

證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場的危機(jī)，這必然會對上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場參與者損失慘重。證券市場出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融危機(jī)期間，兩個月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場則分別下跌了14%和17%。

證券是某類資產(chǎn)的符號，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場的價(jià)格暴跌必然帶來整個社會財(cái)富的損失。1987年，美國股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個國家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。

第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場，這又會引起證券市場流動性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場融資困難，融資成本大幅上升；因市場資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、經(jīng)營困難。同時還會引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場和整個市場體系。

第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會動蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會性，影響的范圍涉及到社會各個層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會引起整個社會的動蕩。

綜上所述，證券市場是一個“高危”市場，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動影響證券市場自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場崩盤，沖擊金融體系及整個經(jīng)濟(jì)體系的安全。

需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場的正常波動，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

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篇（4）

[中圖分類號]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）8-0029-03

證券市場是金融體系的重要組成部分，我國自改革開放，尤其是1990年滬深兩大證券交易所建立以來大力發(fā)展證券市場，推進(jìn)金融體制改革。證券市場的發(fā)展，必定會對我國金融體系融資效率產(chǎn)生一定的影響。

1 我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 我國證券市場的發(fā)展歷史

證券市場是有價(jià)證券發(fā)行、流通以及與此相適應(yīng)的組織與管理方式的總稱，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、變現(xiàn)套現(xiàn)、再融資、“晴雨表”等功能。20世紀(jì)70年代末，隨著國有企業(yè)改革的逐步深化和我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，證券市場應(yīng)運(yùn)而生，成為推動所有制變革和資源有效配置的重要力量。證券市場發(fā)展歷史主要分為以下三個階段：

第一個階段（1978—1991年），證券、證券交易和證券交易所在我國陸續(xù)出現(xiàn)，1990年上海、深圳兩個證券交易所成立，標(biāo)志著我國證券市場初步成形；第二個階段（1992—1997年），B股市場建立，深滬證券市場由地方性市場向全國性市場轉(zhuǎn)變，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，奠定了我國證券市場兩家全國易所并行，A、B股并存，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管這一格局。第三個階段（1998年至今），《證券法》的頒布、證券投資基金的發(fā)展、股權(quán)分置的啟動，我國證券市場制度進(jìn)一步規(guī)范，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，進(jìn)入了全流通時代。

1.2 我國證券市場取得的成就

我國證券市場起步較晚，但經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了巨大成就。總體來講，我國證券市場在認(rèn)識上實(shí)現(xiàn)了由嘗試到積極推進(jìn)、穩(wěn)定發(fā)展的飛躍；參與者實(shí)現(xiàn)了由黨員帶頭到全民炒股熱潮的變化；空間上實(shí)現(xiàn)了由地區(qū)性市場發(fā)展為全國性市場的快速發(fā)展。

具體來說，2007年年底，滬深兩市上市公司已經(jīng)有1530家，A股股票市場總股本達(dá)到16954.7億股，其中流通股本4910.22億股；股票總市值已達(dá)到32.71萬億元人民幣，流通市值達(dá)到9.31萬億元人民幣；投資者開戶總數(shù)（包括A股、B股、基金）為13887.03萬戶。而截至2011年年底，滬深兩市上市公司已有2107家，A股市場總股本達(dá)到36095.52億股，其中流通股本28850.26億股；股票總市值已達(dá)214758.10億元人民幣，流通市值達(dá)到164921億元人民幣；投資者開戶總數(shù)（包括A股、B股、基金）為14050.37萬戶。數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會2007年12月快報(bào)，2011年12月快報(bào)。

債券市場也得到初步發(fā)展，交易所債券市場的債券品種和市場規(guī)模持續(xù)增長，交易方式不斷完善。目前，交易所債券市場的上市品種主要包括國債、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2 證券市場的發(fā)展對金融體系融資效率的積極作用 隨著我國證券市場的不斷發(fā)展壯大和基礎(chǔ)制度建設(shè)的不斷推進(jìn)，它的各項(xiàng)功能逐步發(fā)揮，推動了金融體系改革，促進(jìn)了金融市場融資功能的有效發(fā)揮，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.1 金融體系融資效率的含義

融資方式作為一種制度安排，其效率主要體現(xiàn)在交易效率和配置效率兩個方面。前者是指該種融資方式以最低的成本向投資者提供金融資源的能力；后者是指將最稀缺的資本分配給能進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)的投資者的能力。從企業(yè)融資的角度，一個經(jīng)濟(jì)體的金融體系主要由兩個部分組成：為企業(yè)直接融資服務(wù)的資本市場即證券市場和提供短期金融服務(wù)的間接融資體系即銀行體系。所以金融體系的融資效率是指金融體系作為企業(yè)與個人的投融資場所，其融資功能發(fā)揮的有效程度。

2.2 證券市場的發(fā)展擴(kuò)大了直接融資比例，改變了金融體系的融資格局 直接融資程度的高低體現(xiàn)了金融體系融資效率的高低。先前，由于我國經(jīng)濟(jì)的資金配置體系長期依賴于間接融資的銀行系統(tǒng)和國家財(cái)政的專項(xiàng)配置，導(dǎo)致我國金融體系的融資效率十分低下，資金未能得到有效的籌集與投放，嚴(yán)重影響了整個經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、有效發(fā)展。證券市場的發(fā)展，改變了我國企業(yè)長期以來單純依靠內(nèi)部積累和銀行貸款的單一融資模式，使企業(yè)可以通過發(fā)行股票、債券等直接融資方式籌集資金，使企業(yè)的融資方式呈現(xiàn)多元化，融資結(jié)構(gòu)得到改進(jìn)和完善。直接融資方式的大力發(fā)展，改變了我國金融體系以銀行信貸等間接融資為主的融資格局，促進(jìn)了整個金融體系融資效率的提高。

2.3 證券市場的發(fā)展促進(jìn)了資本的優(yōu)化配置，改變了整個金融體系格局 我國的金融體系屬于銀行主導(dǎo)型，造成了大量資金聚集在銀行系統(tǒng)中，未能充分流動。同時企業(yè)融資只能以間接融資為主，極大地制約了金融體系發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。證券市場的出現(xiàn)在一定程度上改變了這一局面。

一方面，證券市場通過發(fā)行債券和股票等有價(jià)證券把社會上分散的資金轉(zhuǎn)化為長期資金，為企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供長期資金來源。證券市場上頻繁的股票交易，不僅使增量資產(chǎn)接受市場調(diào)節(jié)，而且使存量資產(chǎn)進(jìn)入市場進(jìn)行調(diào)整。運(yùn)用證券市場配置資本，把資金引導(dǎo)到稀缺部門，有效地避免重復(fù)建設(shè)。另一方面，證券市場的發(fā)展，從銀行分流出一部分資金，以直接投資的方式滿足各類企業(yè)的資金需求，減少間接融資的比例，為國有商業(yè)銀行的股份制改革與上市，實(shí)現(xiàn)行為機(jī)制與理念的改變提供了前提條件，從而有利于政府權(quán)力在資本市場的收縮，使資本的配置效率更高。

僅2007年，我國就有123家企業(yè)發(fā)行上市，包括再融資在內(nèi)的股票籌資額達(dá)7791.56億元，股票融資與新增人民幣貸款的比例突破20%，這表明我國金融體系格局已有變化。

2.4 證券市場的發(fā)展為商業(yè)銀行股份制改造創(chuàng)造條件，提高了金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用效率 證券市場的發(fā)展，為商業(yè)銀行的股份制改革創(chuàng)造了條件。中國主要的商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行通過股份制改造、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和上市引進(jìn)包括外資和民營資本在內(nèi)的各方資金，提高了資本充足率、實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)主體多元化，并改善了公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的融資能力。

此外，證券市場的發(fā)展也為銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)提供了多元化的資金運(yùn)用渠道。長期以來，存貸利差是中國商業(yè)銀行利潤的主要來源。從國際發(fā)展趨勢上看，商業(yè)銀行已經(jīng)從以存貸款業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向以中間業(yè)務(wù)為主的現(xiàn)代業(yè)務(wù)領(lǐng)域。證券市場的發(fā)展為銀行提供了具有高附加值的業(yè)務(wù)，如基金代銷、托管等，拓寬了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的范圍，增加中間業(yè)務(wù)收入；銀行通過投資于國債、企業(yè)債等固定收益產(chǎn)品，提高了資金使用效率。

3 證券市場發(fā)展的不足加劇融資風(fēng)險(xiǎn)

證券市場的發(fā)展改善金融體系融資格局，促進(jìn)資金優(yōu)化配置，提高了融資效率；但由于證券市場目前存在的一些缺陷，加深了金融體系融資的不穩(wěn)定性，造成風(fēng)險(xiǎn)加劇現(xiàn)象。

3.1 證券市場發(fā)展過程中存在的問題

近年來，我國證券市場有了長足的發(fā)展，取得了巨大的成就，提升了金融體系的融資效率，但在發(fā)展中也暴露出了以下幾個問題：①證券市場雖然發(fā)展速度較快，但其市場規(guī)模不大，證券投資者不多，我國股市總值占GDP的比重較低，與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距；②資本市場主體缺位，企業(yè)主體地位非常脆弱。投資主體主要是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足；③市場分割，整體性差；④制度不健全，信息披露制度存在信息公開不夠，具有較強(qiáng)隨意性和主觀性。

3.2 證券市場發(fā)展中的缺陷加劇了融資的波動性

證券市場價(jià)格波動通過財(cái)富效應(yīng)和企業(yè)投資效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，股市的暴漲暴跌加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動性，當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時，企業(yè)的凈資產(chǎn)及擔(dān)保價(jià)值上升，銀行的不良資產(chǎn)下降，債務(wù)人還貸能力增強(qiáng)，債權(quán)人對于債務(wù)人的信貸約束會相應(yīng)放松，投資活動會隨之變得活躍，反之，則趨于萎縮。證券價(jià)格的頻繁變動導(dǎo)致資金成本和收益具有多邊性，從而加劇了金融市場的融資風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場不斷出現(xiàn)的失信、違法行為破壞了整個社會的誠信與法制建設(shè)。證券市場是人們物質(zhì)利益充分體現(xiàn)的市場，自中國證券市場誕生以來，“8·10”事件、“327國債期貨風(fēng)波”、“瓊民源事件”、“銀廣廈事件”、“大小非”違規(guī)減持事件等違法違規(guī)事件曾出不窮，使廣大投資者對整個市場，包括政府產(chǎn)生強(qiáng)烈的不信任，加劇了金融體系融資的風(fēng)險(xiǎn)。

4 積極推進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，促進(jìn)金融體系融資效率提升 從以上的論述可以看出，證券市場的發(fā)展對金融體制的改革、金融體系融資效率的提高產(chǎn)生積極的影響，但是，由于我國證券市場起步較晚，在發(fā)展的過程中出現(xiàn)的一些問題，加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，深化了金融體系融資風(fēng)險(xiǎn)。但對金融體系及融資效率的積極影響是主要方面，我們不能因?yàn)橐恍┎焕绊懚鴮εΠl(fā)展證券市場產(chǎn)生懷疑，放慢甚至停下發(fā)展證券市場的腳步，我們要做的是強(qiáng)化市場建設(shè)的基礎(chǔ)工作，努力營造“公開、公平、公正”的市場環(huán)境，進(jìn)一步發(fā)揮證券市場的積極影響，減少和消除其不利影響，推動金融體系穩(wěn)健發(fā)展，提高資本市場融資效率。

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篇（5）

一、保險(xiǎn)資金是證券市場的重要機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是以自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈基金及進(jìn)行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。

在成熟的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，個人投資者比重趨于下降。從國際發(fā)展趨勢看，20世紀(jì)80年代以后，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)證券化不斷加強(qiáng)，美國保險(xiǎn)公司的證券化資產(chǎn)已超過80％。保險(xiǎn)公司已成為發(fā)達(dá)證券市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金是證券市場的重要資金來源，是促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。

1.保險(xiǎn)資金是證券市場的重要資金來源字串5

在發(fā)達(dá)的證券市場上，保險(xiǎn)資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源，特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，它們?yōu)樽C券市場提供長期穩(wěn)定的資金來源。從美國機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人，是股票市場的重要持有人。

2.保險(xiǎn)資金是促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導(dǎo)資本市場投資者進(jìn)行價(jià)值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發(fā)展歷程表明，散戶比例大的市場投機(jī)傾向較強(qiáng)，而各類機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場則是一個崇尚長期投資的市場。字串2

20世紀(jì)80年代以來，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為代表的各類外部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變，極大地影響了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營行為，在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，同時也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營業(yè)績和機(jī)構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代后期至90年代由于機(jī)構(gòu)投資人行為變動所表現(xiàn)出來的顯著變化。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場效率和推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和安全性，必然對股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對避險(xiǎn)工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場的重要力量。同時，也是推動金融創(chuàng)新的原動力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍，提高了市場的流動性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。

二、保險(xiǎn)資金在中國證券市場的投資現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)公司是債券的重要機(jī)構(gòu)投資者

目前，中國證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者主要有五類：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、信托公司和財(cái)務(wù)公

目前，保險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場上，保險(xiǎn)公司通過回購業(yè)務(wù)為資本市場提供了充分的流動性，融出資金量占回購交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險(xiǎn)公司作為債券市場的參與主體，通過跨市套利，對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價(jià)效率，都發(fā)揮了重要作用。

2.保險(xiǎn)公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機(jī)構(gòu)投資者字串9

通過對2002年封閉式基金統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司對封閉式基金的投資額已經(jīng)達(dá)到基金份額的21.98％，占整個十大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有總份額的73.40％。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險(xiǎn)持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險(xiǎn)公司的基金投資規(guī)模（包括開放式基金）已達(dá)312億元，相當(dāng)于間接持有約2.5％的股票市場流通市值。

3.保險(xiǎn)公司對證券市場的參與程度將不斷加深字串8

面對國民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)發(fā)展及加人世貿(mào)組織帶來的市場開放與競爭形勢，我國保險(xiǎn)業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。預(yù)計(jì)在未來5年內(nèi)，我國保險(xiǎn)業(yè)將以每年20％-30％的速度增長，幅度將高于金融行業(yè)平均速度，2005年全國保費(fèi)收入將會突破5000億元。保費(fèi)收入的高速增長將為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供大量的資金來源，加上保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢，保險(xiǎn)業(yè)對證券市場的資金供給會不斷加大，在政策允許的情況下，保險(xiǎn)公司在證券市場所占的份額會不斷提升。字串9

從保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展趨勢看，投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛，使保險(xiǎn)經(jīng)營對保險(xiǎn)投資的依賴性進(jìn)一步加大，發(fā)展投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險(xiǎn)產(chǎn)品的升級換代使保險(xiǎn)經(jīng)營對保險(xiǎn)投資的依賴性更大了。從長期的投資回報(bào)來看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險(xiǎn)資金以證券市場為取向也是保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。

我國保險(xiǎn)業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長性以及對資金運(yùn)用的迫切要求，說明保險(xiǎn)公司有實(shí)力也有意愿在未來的資本市場上發(fā)揮重要作用，成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機(jī)構(gòu)投資者。

篇（6）

中圖分類號：D912.29 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）36-0130-02

證券市場是個高風(fēng)險(xiǎn)市場，也是一個涉及眾多社會公眾投資者利益的特殊市場，證券發(fā)行是開展證券活動的源頭，規(guī)范證券發(fā)行市場是證券市場有序、合理、高效運(yùn)行的有力保障，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的活躍飛速發(fā)展。

一、我國證券發(fā)行市場管理的現(xiàn)狀

《證券法》第5條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動必須遵守法律、行政法規(guī)。第7條規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。而我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)——中國證券監(jiān)督委員會是國務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，是全國證券期貨業(yè)市場的主管部門。可見，我國目前實(shí)行政府集中管理模式的監(jiān)管模式。

第一，雖然集中型監(jiān)管模式的監(jiān)管機(jī)構(gòu)脫離于證券市場的當(dāng)事人之外，避免了沖突，能夠兼顧證券業(yè)和投資者的利益，可以促進(jìn)全國統(tǒng)一市場的形成，提高資本的流動性和證券市場的國際競爭力，使政府管理具有嚴(yán)肅性、公正性和權(quán)威性，但是該模式使市場的獨(dú)立運(yùn)行缺乏足夠的保證，同時使監(jiān)管活動與市場之間存在一定的距離，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以對市場變化做出及時的反應(yīng)，自律性組織缺乏發(fā)揮其獨(dú)特功能與作用的空間和環(huán)境，使自律監(jiān)管與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管無法做到相互協(xié)調(diào)與配合。

第二，我國股票發(fā)行的主體是股份有限公司，債券發(fā)行的主體是有限公司和股份有限公司，但《證券法》確立的核準(zhǔn)制度只是針對股票的發(fā)行，對公司債券卻保留了公司債券發(fā)行的審批制，形成了核準(zhǔn)制與審批制并行的制度結(jié)構(gòu)。這種造成審核機(jī)構(gòu)分立，導(dǎo)致股票發(fā)行和債券發(fā)行使用不同的程序，股票發(fā)行向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，公司債券向國務(wù)院授權(quán)的部門申請審批。然而，這種二元結(jié)構(gòu)卻欠缺合理性：因?yàn)橥ǔＭ顿Y公司債券的安全性要比投資股票的安全性大。證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)，需要用兩套內(nèi)容職責(zé)基本相同的機(jī)構(gòu)、內(nèi)容相差不大的監(jiān)管體系管理證券發(fā)行市場，這不僅加重了證券市場的監(jiān)管者的管理者對證券市場監(jiān)管費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，同時也加重了證券發(fā)行人的發(fā)行成本及相關(guān)人員的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，成倍地增加了發(fā)行人的信息公開成本。此外，按照《證券法》規(guī)定，證券發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)徟鷻?quán)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門行使。這里所說的“國務(wù)院授權(quán)的部門”是指國家發(fā)展計(jì)劃委員會，中國人民銀行、財(cái)政部等部門。可見，目前我國在證券發(fā)行市場即一級市場，由證監(jiān)會、國家發(fā)展計(jì)劃委員會、中國人民銀行、財(cái)政部共同行使監(jiān)督權(quán)。證券的二級市場，統(tǒng)一由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)督。這種做法割裂了證券市場監(jiān)管的統(tǒng)一性。

第三，我國《證券法》規(guī)定發(fā)行證券的條件有：符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；有符合《公司法》《證券法》的法律條件；具有持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況的經(jīng)濟(jì)條件，還有兜底條款即國家批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。但是《證券法》并沒有規(guī)定怎樣的產(chǎn)業(yè)政策符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，雖然依據(jù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)顩r可以判斷一般的產(chǎn)業(yè)政策是否屬于國家的產(chǎn)業(yè)政策，但對有些邊緣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策就很難判斷，這給發(fā)行人、投資人以及執(zhí)法部門留下法律的空白，不利于法制的統(tǒng)一。而且持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況這一經(jīng)濟(jì)條件是需要信息披露制度實(shí)現(xiàn)的，而我國目前信息披露制度還存在認(rèn)識上的不足，披露信息的內(nèi)容過于程式化，缺乏證券市場信息披露應(yīng)具備的行為習(xí)慣，對披露制度的及時性、完整性、真實(shí)性、準(zhǔn)備性標(biāo)準(zhǔn)模糊不清，沒有良好的實(shí)施機(jī)制以及缺乏相關(guān)的責(zé)任制度。

第四，我國《證券法》證券發(fā)行的方式有多種，依據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，有不同的發(fā)行方式。按照證券承銷機(jī)構(gòu)是否承銷發(fā)行為標(biāo)準(zhǔn)，分為直接發(fā)行和間接發(fā)行。按照發(fā)行對象的范圍不同分為公開發(fā)行和間接發(fā)行。根據(jù)過節(jié)通行的做法，證券發(fā)行實(shí)踐中存在“公募”和“私募”兩種方式。所謂“私募發(fā)行”是指發(fā)行人向特定對象發(fā)行證券以募集資金的一種融資方式。許多國家規(guī)定向五十人以上募集基金的，如沒有其他特殊情況，應(yīng)視為“公募”。我國證券法對非公開發(fā)行的證券的發(fā)行未做明確界定，造成了法律適用上“私募”未做出明確的規(guī)定。事實(shí)上，我國股份公司私募發(fā)行已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，例如B股大部分是私募發(fā)行，“大眾交通”向“大眾科創(chuàng)”定向增發(fā)A股也屬私募發(fā)行。但目前監(jiān)管部門對私募發(fā)行仍按特例操作，其應(yīng)按何種程度報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問題均缺乏法律的明確規(guī)定。

第五，在證券發(fā)行的程序中，我國《證券法》明確規(guī)定，發(fā)行證券必須經(jīng)過制作發(fā)行方案、申報(bào)、受理、審核四個程序。其中制作發(fā)行方案中，必須有券商的推薦函、會計(jì)師事務(wù)所的財(cái)務(wù)報(bào)告、評估事務(wù)所的評估報(bào)告以及律師事務(wù)所出具描述公司所有問題而做出的律師建議書。因此，在證券市場中，中介結(jié)構(gòu)發(fā)揮著重要作用。會計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告是判斷上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效益與發(fā)展前景的最重要依據(jù)；律師事務(wù)所出具的法律意見是判斷上市公司設(shè)立及運(yùn)行合法性的重要依據(jù)。然而，凡是存在利益的地方，就存在利用非法手段獲取利益。因此，有些將股票發(fā)行市場作為獲取資金的唯一動機(jī)，為獲得在證券市場上公平發(fā)行股票的資格，他們利用各種手段打通社會關(guān)系，騙取中介機(jī)構(gòu)出具虛假材料或饋贈公司股票的方式行賄使驗(yàn)資機(jī)構(gòu)違背事實(shí)甚至幫助其編造事實(shí)出具虛假報(bào)告。

二、針對我國目前發(fā)行市場的監(jiān)管問題采取的措施

以上從證券監(jiān)管模式、證券發(fā)行的主體、條件、方式、程序等方面論述了我國證券發(fā)行市場監(jiān)管的不力，應(yīng)采取以下措施：

1.實(shí)行證券行業(yè)監(jiān)管為主，國家證券管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔。經(jīng)濟(jì)法是在市場失靈和國家干預(yù)失效的情況下應(yīng)運(yùn)而生的。李昌麒教授認(rèn)為：市場自身可以解決的問題，國家就不應(yīng)去干預(yù)；市場通過自身內(nèi)部組織可以克服的，國家也不應(yīng)該去干預(yù)。只有那些市場通過自身的運(yùn)作規(guī)律和相互作用無法克服的，國家才應(yīng)該干預(yù)。而證券法作為經(jīng)濟(jì)法部門的一個下位法，在實(shí)行證券監(jiān)管過程中，我認(rèn)為應(yīng)采取證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等證券業(yè)自律組織調(diào)整證券業(yè)市場的監(jiān)管，在證券業(yè)自律組織無法實(shí)現(xiàn)或出現(xiàn)自身無法克服的證券問題時，再依靠國家強(qiáng)制力為后盾的國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理。雖然上海證券交易所、深圳證券交易所的成立是政府為了消除當(dāng)時證券交易所遍地開花的分散狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)集中交易的制度安排，是從分散的柜臺交易到集中的交易所交易的強(qiáng)制性制度變遷，但在這種自律精神的嚴(yán)重缺失的制度下，我們恢復(fù)市場運(yùn)行的一般規(guī)律，加強(qiáng)證券業(yè)自律管理，證券發(fā)行市場才會有序合理穩(wěn)健運(yùn)行。因此，在股份制有限公司在發(fā)行股票，有限責(zé)任公司或股份有限公司在發(fā)行公司債券時，應(yīng)先符合本行業(yè)規(guī)定的各種條件，然后國家證監(jiān)會進(jìn)行必要的復(fù)核，對符合條件的公司允許其發(fā)行證券。這有利于既保護(hù)證監(jiān)會作為中央政府的直屬機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，又保護(hù)證券發(fā)行的效率性和專業(yè)性。

2.界定產(chǎn)業(yè)政策范圍，完善信息披露制度，規(guī)范證券發(fā)行市場的條件。首先，證券業(yè)協(xié)會應(yīng)依據(jù)法律法規(guī)以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，對國家的產(chǎn)業(yè)政策適時地作出明確的界定。比如可以借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)社會學(xué)各界對產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行界定：它是相對于一個國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（由各個生產(chǎn)條件，生產(chǎn)要素包括資源、勞動力）確定一個有利本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。我國的產(chǎn)業(yè)政策有：優(yōu)先發(fā)展傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（包括加工業(yè)、采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)），加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（交通、公路、橋梁），限制高耗能、高污染、低產(chǎn)值如煙草業(yè)、發(fā)電廠、化工廠等，社會保障性如保障性房地產(chǎn)市場進(jìn)行的扶持等等。

然后，完善我國證券發(fā)行市場上的信息披露制度。證券市場的基本功能在于為融資提供一個直接的渠道，而影響這一功能正常發(fā)揮的關(guān)鍵因素首先是市場價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息而自由變動，其次是證券的相關(guān)信息是否能充分披露和均勻分布，而信息披露制度是這兩個因素的決定性因素。目前，我國信息披露制度的價(jià)值有點(diǎn)扭曲。信息披露只要把影響市場價(jià)格的信息及時、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整給予披露即可。但我國的投資者很不成熟，由政府先判斷哪一企業(yè)是“好”的企業(yè)，再由投資者去投資，這不利于投資者對其投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，不利于證券發(fā)行主體信息披露的意識以及不能充分調(diào)動社會的力量，不利于證券發(fā)行信息披露行為的監(jiān)管。因此，應(yīng)細(xì)化承擔(dān)信息披露的主體、內(nèi)容以及根據(jù)社會經(jīng)濟(jì)情況適時進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，同時增強(qiáng)證券發(fā)行主體信息披露意識，實(shí)行國家監(jiān)管和社會監(jiān)督相接合的信息披露監(jiān)管制度。

3.明確規(guī)定私募發(fā)行證券方式，同時強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律管理。雖然我國很多證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格審批制有利于規(guī)范對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但它從長遠(yuǎn)來看，不利于中介行業(yè)的做大做強(qiáng)。因?yàn)樾袠I(yè)準(zhǔn)入容易造成一個壟斷利益階層，人為的壟斷使得同行業(yè)間的競爭變得相對寬松，從業(yè)者就缺乏較強(qiáng)的動力去提高業(yè)務(wù)水平，缺乏開拓新業(yè)務(wù)的類型，缺乏尋找如何發(fā)展壯大增強(qiáng)競爭力的方式，容易形成規(guī)模小、業(yè)務(wù)領(lǐng)域有限、業(yè)務(wù)水平低、服務(wù)意識差的局面。所以應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律，取消行業(yè)準(zhǔn)入制度，保障中介機(jī)構(gòu)自由充分競爭，實(shí)現(xiàn)公平競爭機(jī)制。同時，建立完善的行業(yè)內(nèi)獎勵與懲罰相結(jié)合的保障機(jī)制，保障證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)自身的權(quán)責(zé)統(tǒng)一。

三、結(jié)語

經(jīng)過對我國證券發(fā)行市場簡短的分析，我們不得不認(rèn)識到注重以證券業(yè)自律監(jiān)管為主，以證券國家監(jiān)管為輔的經(jīng)濟(jì)法律依據(jù)和制度設(shè)計(jì)的必要性。同時從證券法對證券發(fā)行的主體、條件、方式及程序方面規(guī)定的不確定性造成監(jiān)管的不力出發(fā)，得出我們必須完善立法的有關(guān)規(guī)定，確定國家監(jiān)管的可操作性，在確保證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管證券發(fā)行市場的權(quán)威性的同時加強(qiáng)證券業(yè)自律管理的證券發(fā)行管理制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉春竹.證券發(fā)行監(jiān)管法律制度研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2002.

篇（7）

關(guān)鍵詞：證券市場利益集團(tuán)信息不對稱

一、利益集團(tuán)的涵義和特征

利益集團(tuán)的存在作為現(xiàn)代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學(xué)者的廣泛重視，并進(jìn)行了深入研究。利益集團(tuán)是指在利益多元化的社會中，具有相似觀點(diǎn)和利益要求的人們組成的，并企圖通過參與政治過程影響公共政策實(shí)現(xiàn)或維護(hù)其利益的社會團(tuán)體。從最廣泛的意義上說，任何一群為了爭取和維護(hù)某種共同利益或目標(biāo)而一起行動的人，就是一個利益集團(tuán)。

作為一種實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益的社會團(tuán)體，利益集團(tuán)有幾個基本特征：

首先，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)相對單一，目標(biāo)直接而具體。利益集團(tuán)的利益是在人們擁有共同目的的基礎(chǔ)上形成的，只要人們有一個簡單的目的，就會有很強(qiáng)的動力支持他們共同為這個目的建立起利益集團(tuán)，所以，與國家、政黨、政治聯(lián)盟等政治組織相比，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)顯得相對單一；加入這一團(tuán)體的成員目標(biāo)也相對直接和具體，只要能實(shí)現(xiàn)他們的利益就比較容易使他們得到滿足。

其次，利益集團(tuán)一般沒有獨(dú)立的政治綱領(lǐng)。利益集團(tuán)并不以奪取和執(zhí)掌政權(quán)為目的，而只是參與和影響政府的決策過程，從而實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益。正因?yàn)槿绱耍婕瘓F(tuán)通過各種方式和行動來最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。

最后，利益集團(tuán)具有較廣泛的群眾性。利益集團(tuán)不是政府組織，并不具有絕對的權(quán)威和嚴(yán)格的組織結(jié)構(gòu)，利益代表的范圍也僅僅是本集團(tuán)的成員，盡最大努力為本集團(tuán)成員爭取利益，因此最能吸引所有與集團(tuán)成員有共同目標(biāo)的人。最為重要的是，由于利益集團(tuán)直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯(lián)系。

二、證券市場利益集團(tuán)形成的原因

證券市場利益集團(tuán)的形成從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來講是歷史的必然，形成我國證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)有如下原因：

一是初始制度原因。中國證券市場是伴隨著國有企業(yè)改革而發(fā)展起來的，證券市場的發(fā)展客觀上為國有企業(yè)的制度改革提供了一種市場化的平臺，股權(quán)分裂、同股不同權(quán)、政企不分使權(quán)衡個人利益和國家利益之間矛盾重重、監(jiān)管上漏洞百出，這都為證券市場埋下了深深的制度隱患，在這種投資環(huán)境下，證券市場的資源配置功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟(jì)晴雨表功能及投資增值功能相當(dāng)紊亂，但它的融資功能卻更加強(qiáng)化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識覺醒，維權(quán)意識加強(qiáng)，集團(tuán)意識形成，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使各方利益集團(tuán)由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀趨勢。

二是利益一致性和信息不對稱。對于聯(lián)合型的利益集團(tuán)利益一致性是他們聯(lián)合的基礎(chǔ)，信息不對稱是他們聯(lián)合的前提條件。利益集團(tuán)的形成是利益分化的必然結(jié)果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達(dá)（不論是合法的、建設(shè)性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。

市場中的信息永遠(yuǎn)是大家爭相追逐的對象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競爭中占據(jù)優(yōu)勢使利益最大化；因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ的事實(shí)，一方利益主體才會要從另一方利益主體那里獲得自己沒有而又迫切需要的信息，通過信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過聯(lián)合來實(shí)現(xiàn)，因此聯(lián)合的利益集團(tuán)就有了很強(qiáng)的用武之地。

三、證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)狀

證券市場的利益集團(tuán)并不同于傳統(tǒng)意義上的利益集團(tuán)，如今我國證券市場的利益集團(tuán)從總體上說，大多沒有完備的組織形態(tài)，也沒有固定的組織構(gòu)架，只是松散的、自發(fā)的、臨時的、若隱若現(xiàn)的“結(jié)伙”，以輿論呼吁等方式在報(bào)紙上、廣電或網(wǎng)絡(luò)上表達(dá)其特定的利益訴求。因?yàn)樗麄儍H僅因?yàn)楦髯缘睦嫦嗤咴谝黄穑灾灰苡绊懻臎Q策向著有益于成員利益的方向發(fā)展，與傳統(tǒng)意義的利益集團(tuán)相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國證券市場上形成的利益集團(tuán)是非常特殊的團(tuán)體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。

我國的證券市場是在股權(quán)割裂的制度設(shè)計(jì)中產(chǎn)生的，是由國家資源分配及占有的起點(diǎn)不平等為淵源的。起初利益集團(tuán)的狀態(tài)并未在市場中顯現(xiàn)，十幾年來隨著市場的發(fā)展和改革的步步嘗試，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使利益集團(tuán)由無到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產(chǎn)生和壯大具有了客觀的社會基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)，同時，隨著弱勢利益集團(tuán)利益意識的覺醒和維權(quán)意識的加強(qiáng)，特別是“集團(tuán)意識”的形成，又為利益集團(tuán)的存在和壯大提供了心理基礎(chǔ)。證券市場尤其是股票市場市成了各利益集團(tuán)進(jìn)行博弈角逐最明顯的地方。

四、證券市場利益集團(tuán)信用缺失的表現(xiàn)

我國證券市場的利益集團(tuán)信用狀況并不是很好，市場中的失信現(xiàn)象比比皆是。上市公司這一利益集團(tuán)的信用狀況是應(yīng)被關(guān)注的焦點(diǎn)，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢、擅改募集資金投向、虛報(bào)利潤、信息披露不及時、關(guān)聯(lián)交易等，為了實(shí)現(xiàn)上市增值增利的目標(biāo)，上述行為似乎成了默認(rèn)式，無非程度大小的問題，類似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經(jīng)過一段時間的股權(quán)分置改革，使得上市集團(tuán)與上市公司的利益統(tǒng)一起來，占用資金、隨意圈錢的行為在逐漸淡化，但其他的問題仍舊存在。由于市場運(yùn)作的需要，上市公司和證券投資機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合違規(guī)各取所需；一些民營上市公司沒有大型企業(yè)或國有企業(yè)的實(shí)力，與當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)權(quán)力人的聯(lián)合就是他們最好的選擇；更可怕的是國有上市公司和監(jiān)管部門及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無論政策制定和利益要求，與其他市場主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問題在所難免。

這樣的信用狀況為證券市場和各個利益主體都積累起了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，長期及嚴(yán)重的信用缺失會使市場越來越不規(guī)范，投資者心理預(yù)期和承受能力越來越差，風(fēng)險(xiǎn)自然會一點(diǎn)點(diǎn)沉積下來。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)和信用制度高度發(fā)展的產(chǎn)物，證券市場的交易形成了大量錯綜復(fù)雜的信用鏈條，因此證券市場的風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)性和危害性，會波及到整個金融體系和國家經(jīng)濟(jì)，而且這類風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多不確定性，非證券市場所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時難以彌補(bǔ)等，這樣，風(fēng)險(xiǎn)的可控性就更弱了。

參考文獻(xiàn)：

1袁劍.中國證券市場批判[M]，中國社會科學(xué)出版社，2004年.

篇（8）

關(guān)健詞:自律監(jiān)管證券監(jiān)管證券交易所

我國證券市場起步較晚，發(fā)展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國證券市場監(jiān)管中的作用。我國自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會和各種證券市場參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價(jià)的波動，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據(jù)市場反饋的信息，結(jié)合證券市場的實(shí)際情況，對自律監(jiān)管及時作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對市場進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識和實(shí)際的證券市場操作經(jīng)驗(yàn)，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運(yùn)用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應(yīng)，采取行動，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國實(shí)際國情，充分發(fā)揮證券交易所的獨(dú)有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實(shí)中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對證交所的性質(zhì)、地位沒有一個明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會的授權(quán)，證監(jiān)會也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來像一個證監(jiān)會的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮砭揞~的稅收，可以大力推動當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑瑴顑傻亟灰姿g競爭激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實(shí)行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場參與主體相互競爭和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國證券市場自律監(jiān)管體系中的中堅(jiān)力量，將有助于我國證券市場監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來說可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹立證交所是我國自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對證交所的權(quán)利實(shí)行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨(dú)立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會選擇后再報(bào)證監(jiān)會批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國具體實(shí)際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改革我國證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會員制改為公司制。

篇（9）

文章編號：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

金融發(fā)展研究首要目標(biāo)就是揭示資金通過怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認(rèn)為，金融市場主導(dǎo)型金融體系具有明顯優(yōu)勢，將成為全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的共同趨勢。本文與已有研究最大的不同在于，將風(fēng)險(xiǎn)投資加入金融結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展原有金融結(jié)構(gòu)變遷理論。與銀行和證券市場相比，風(fēng)險(xiǎn)投資市場規(guī)模較小。但同樣投入一單位資金，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行或者證券市場。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術(shù)企業(yè)，帶動美國進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時代。

本文將從企業(yè)生命周期和要素密集度兩個視角研究金融結(jié)構(gòu)變遷問題。從企業(yè)生命周期視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業(yè)的融資需求；從要素密集度視角看，勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過內(nèi)源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足；技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結(jié)構(gòu)變遷的規(guī)律和對中國的啟示。

一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇

Churchill and Lewis（1983）認(rèn)為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思（1997）把企業(yè)成長過程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。

（一）處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來源以自有資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主

種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術(shù)、市場、管理、政策等風(fēng)險(xiǎn)，不確定性高，而信息披露少，存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無法吸引到銀行貸款；企業(yè)資金來源以自有資金、政府資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主。

（二）成長期企業(yè)的資金來源以風(fēng)險(xiǎn)資本、銀行貸款為主

成長期企業(yè)銷售額和利潤逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款；其中一些具有成長潛力的企業(yè)可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資。

（三）成熟期企業(yè)的資金來源以證券市場和銀行貸款為主

成熟期企業(yè)具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，市場占有率保持穩(wěn)定。這個階段企業(yè)主要通過上市發(fā)行股票和銀行中長期貸款獲得資金。

二、要素密集度與融資方式選擇

本文產(chǎn)業(yè)分類方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。根據(jù)勞動力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)；主要集中在中國等發(fā)展中國家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設(shè)備制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)；主要分布在德國和日本等一些發(fā)達(dá)國家。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等；世界上大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來自美國，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國。

伴隨人類社會發(fā)展歷程，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替順序?yàn)檗r(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎(chǔ)工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結(jié)構(gòu)變動的角度來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的順序是勞動密集型產(chǎn)業(yè)――資本密集型產(chǎn)業(yè)――技術(shù)（知識）密集型產(chǎn)業(yè)。分別對應(yīng)邁克爾?波特提出的一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動階段、投資驅(qū)動階段和創(chuàng)新驅(qū)動階段，美國社會學(xué)家丹尼爾?貝爾在《后工業(yè)化社會的來臨》一書中有類似的論述。

金融結(jié)構(gòu)變遷源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷與升級。較復(fù)雜的制成品比初級產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術(shù)的采用提供便利，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對金融服務(wù)的特定需求（林毅夫等，2009）。經(jīng)濟(jì)全球化時代，跨國公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場所在地或者低成本地區(qū)，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工不斷深化。一個國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動密集型――資本密集型――技術(shù)密集型，所對應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是銀行主導(dǎo)型――證券市場主導(dǎo)型――風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)型。

始于20世紀(jì)80年代的以微電子、電子計(jì)算機(jī)等高科技產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的信息革命，使美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速從工業(yè)生產(chǎn)為主向以知識信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計(jì)算機(jī)軟硬件、傳真機(jī)、光纜等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國風(fēng)險(xiǎn)投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以汽車、家用電器和化學(xué)工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。代表性國家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。

我國無法跨越以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段（尚啟君，1998）。美國以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國臺灣省持續(xù)了40年。改革開放以來，我國依據(jù)比較優(yōu)勢逐漸形成以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)增長高度對外依賴的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國出現(xiàn)比較嚴(yán)重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機(jī)構(gòu)對非國有經(jīng)濟(jì)融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象（林毅夫等，2009）。

三、金融結(jié)構(gòu)變遷的順序

（一）金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變遷的決定機(jī)制。Rousseau andSylla（1999）認(rèn)為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團(tuán)理論來解釋處于相同發(fā)展階段的國家在金融結(jié)構(gòu)方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統(tǒng)倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強(qiáng)調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)長期擱置的金融機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)家的演進(jìn)與結(jié)構(gòu)也正式進(jìn)入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國經(jīng)濟(jì)在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦?zāi)Ｌ卣骱惋L(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對金融服務(wù)的特殊需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場是互補(bǔ)而不是替代關(guān)系，發(fā)達(dá)國家兩者是共生的關(guān)系（Allen and Gale，2000）。

雖然各國的金融結(jié)構(gòu)各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認(rèn)為一國金融結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷三個階段。第一階段：金融相關(guān)率（FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動量，W1代表經(jīng)濟(jì)活動總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權(quán)憑證遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股權(quán)憑證而居主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關(guān)率仍然較低，債權(quán)憑證仍然超過股權(quán)憑證，銀行仍然在金融機(jī)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，政府金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，由外國投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關(guān)率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內(nèi)變動，也可以上升至2的水平；盡管債權(quán)仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權(quán)證券對債權(quán)證券的比率已有所上升；金融機(jī)構(gòu)在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機(jī)構(gòu)日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機(jī)構(gòu)、私人及公共保險(xiǎn)組織地位上升。發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展決定了國際金融結(jié)構(gòu)變遷。發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷的順序?yàn)椋恒y行主導(dǎo)階段――市場主導(dǎo)階段――強(qiáng)市場導(dǎo)向階段。美國和英國在20世紀(jì)80年代已經(jīng)進(jìn)入第三階段，日本進(jìn)入第二階段，其他國家早晚也會進(jìn)入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強(qiáng)調(diào)整為銀行主導(dǎo)階段――市場主導(dǎo)階段（又分為弱市場階段和強(qiáng)市場階段）――資產(chǎn)證券化階段；三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實(shí)現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷雙因素驅(qū)動下，一國金融結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向證券市場主導(dǎo)（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變?nèi)酰C券市場和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變強(qiáng)，證券市場在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發(fā)達(dá)的國家問接融資和經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，發(fā)達(dá)國家金融中介與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)。

德國、日本這類銀行主導(dǎo)型國家直接融資占比已經(jīng)超過間接融資，而中國還是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如圖2所示。

美英兩國該指標(biāo)數(shù)值一直低于2；中日德三國該指標(biāo)數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢。中國該指標(biāo)數(shù)值高于日本和德國。中國非金融類企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門檻過高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度等。

金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國次貸危機(jī)的啟示即銀行和證券市場聯(lián)系越來越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場，或只監(jiān)管證券市場不監(jiān)管銀行都是錯誤的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理論側(cè)重共性。應(yīng)該從共性和個性兩方面全面認(rèn)識金融機(jī)構(gòu)的功能。銀行為處于成長期的、低風(fēng)險(xiǎn)和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務(wù)；證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持；而風(fēng)險(xiǎn)投資為處于早期和成長期的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機(jī)構(gòu)而單獨(dú)存在，應(yīng)該和特定金融機(jī)構(gòu)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的雙重作用下，金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是先銀行主導(dǎo)后市場主導(dǎo)，再到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

（二）發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷實(shí)踐

Patrick（1966）指出發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國家的金融發(fā)展是供給引導(dǎo)型。日本和德國正演變?yōu)樽C券市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)；美國正在由證券市場主導(dǎo)過渡到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

人類社會最早出現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標(biāo)志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀(jì)末至19世紀(jì)初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀(jì)70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機(jī)構(gòu)。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍不斷擴(kuò)展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀(jì)20年代末，銀行由簡單的金融中介變?yōu)槿f能的壟斷者。美國新興的金融機(jī)構(gòu)如儲蓄與貸款協(xié)會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導(dǎo)地位（陳柳欽，2005）。20世紀(jì)30年代末全球經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，美國等國家開始實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營。20世紀(jì)60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導(dǎo)致負(fù)利率情況時常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強(qiáng)勁增長使證券市場的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀(jì)70年代，由于實(shí)際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場得到發(fā)展。

世界上最早的股票市場出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀(jì)上半葉，英國工業(yè)革命不斷深入。1830―1840年間英國進(jìn)入重工業(yè)發(fā)展階段，運(yùn)河公司和鐵道公司的股票在英國交易數(shù)額巨大。1860年美國輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)中，輕工業(yè)占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀(jì)70年代開始，為了開發(fā)運(yùn)河、鐵道等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，美國證券市場開始發(fā)展壯大。1873年，美國鐵路建設(shè)的總投資達(dá)到30億美元，1880年達(dá)到50億美元，到1890年又達(dá)到100億美元。1890年美國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設(shè)的巨額資金需求是不能從當(dāng)時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進(jìn)美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀(jì)30年代金融危機(jī)結(jié)束后，美國由銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)演變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型金融結(jié)構(gòu)（徐景，2013）。

20世紀(jì)90年代開始，以互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用為標(biāo)志，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動在市場經(jīng)濟(jì)的正常框架中很難得到投資。現(xiàn)代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業(yè)感興趣，無法投資小型創(chuàng)新企業(yè)（曼德爾，2001）。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風(fēng)險(xiǎn)高、成功概率低。而風(fēng)險(xiǎn)投資通過搜集和評估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴(yán)格地篩選和必要時插手被投資企業(yè)的管理來解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對稱問題。現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于20世紀(jì)40年代的美國，標(biāo)志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境，更有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金占美國全部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的80%以上。

美國以外的其他國家有必要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，但不具備發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的條件。影響一國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛(wèi)東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國發(fā)達(dá)的證券市場、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者和擁有的巨額財(cái)富促進(jìn)了美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國、英國和日本一直都想形成風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，但都沒有成功。德國第一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司是在20個世紀(jì)60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀(jì)70年代和80年代，德國政府發(fā)動設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，也都沒有獲得成功（曼德爾，2001）。盡管日本集成電路技術(shù)和高清晰度電視等技術(shù)世界領(lǐng)先，但都沒有能夠推動日本高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。日本和德國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長潛力的中小企業(yè)少，對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有限。另外，證券市場不發(fā)達(dá)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資無法獲得高利潤。

四、對中國的啟示

從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特性來討論金融機(jī)構(gòu)優(yōu)劣，不會有一致的結(jié)論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經(jīng)濟(jì)增長作用大還是證券市場作用大是有意義的；但是比較銀行對德日經(jīng)濟(jì)增長的作用大還是證券市場對美英經(jīng)濟(jì)增長的作用大是無意義的。

篇（10）

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

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