序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇上市公司收購管理辦法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

第二條  本辦法適用于四川省城鎮（含獨立工礦區）已購公有住房和經濟適用住房首次上市出售的管理。

第三條  本辦法所稱的已購公有住房，是指城鎮職工（含居民，下同）根據國家和縣以上人民政府有關城鎮住房制度改革政策規定按成本價格購買的公有住房。

本辦法所稱的經濟適用住房，是指城鎮職工（含居民，下同）按市、縣人民政府指導價購買的國家給予優惠政策建造的住房，包括安居房、廣廈房、解危解困房和集資合作建設的住房。

第四條  已購公有住房和經濟適用住房上市出售必須依法進行，遵循自愿、平等、等價有償的原則，成交價格由買賣雙方協商議定，其合法權益受法律保護。

第五條  已購公有住房和經濟適用住房出售后，該職工不得以任何理由再按照成本價購買公有住房，也不得購買政府提供優惠政策的經濟適用住房或租住公有廉租住房。

第六條  市、縣人民政府應當在建立職工家庭住房檔案，清理、糾正違規住房，并根據本辦法制定當地公有住房和經濟適用住房上市出售實施方案的基礎上，經省人民政府批準后，開放已購公有住房和經濟適用住房交易市場。

第七條  省人民政府建設行政主管部門負責全省已購公有住房和經濟適用住房上市出售的管理工作。

各市、州、縣人民政府和地區行政公署房地產管理部門負責本行政區域內的已購公有住房和經濟適用住房上市出售管理工作。

第二章  出售條件

第八條  職工已購公有住房和經濟適用住房，在取得合法房屋產權證書后，可以上市出售；但有下列情形之一的，不得上市出售：

（一）超過其住房面積控制標準部分（不含公攤面積）未按規定以市場價補足差價的已購公有住房；

（二）超過其住房面積控制標準部分未按規定補交稅費的已購經濟適用住房；

（三）超過其住房面積控制標準購占兩套以上公有住房、經濟適用住房的，或者以非市場租金租住公有住房又按住房制度改革政策購買的公有住房、經濟適用住房；

（四）利用公款超標準裝修，超標準部分未按規定補足裝修費用的；

（五）上市出售后會形成新的住房困難的；

（六）以分期付款或抵押貸款方式購買，但房價款尚未付清或未經抵押權人同意上市出售的；

（七）處于房屋拆遷公告范圍內的；

（八）擅自改變房屋使用性質的；

（九）法律、法規以及縣以上人民政府規定的其他情形。

第九條  與機關辦公區、學校教學區和企事業單位生產區、工作區分割不開的已購公有住房和經濟適用住房，只能向原產權單位或者單位職工出售。

第三章  出售程序

第十條  市（縣）人民政府房地產管理部門應在房地產交易市場設立已購公有住房和經濟適用住房上市出售服務專柜，房地產交易管理部門、產權管理部門、住房制度改革管理部門實行聯合辦公，為職工出售已購公有住房和經濟適用住房辦理有關手續提供便利。

第十一條  職工出售已購公有住房和經濟適用住房，應到房地產交易市場公有住房和經濟適用住房上市出售服務專柜，向房地產交易管理部門提出申請，填報已購公有住房和經濟適用住房上市出售申請表，并提交下列材料：

（一）房屋所有權證書、土地使用權證書；

（二）房屋所有權人（含共有權人）簽署的同意出售的書面意見；

（三）房屋所有權人（含共有權人）身份證及戶籍證明；

（四）購房專用發票或有效付款憑證；

（五）職工及其配偶所在單位出具的已購公有住房或經濟適用住房是否超標，超標部分是否按規定補差，有無違規購占住房，是否已作糾正的證明。已建立職工家庭住房檔案的，可不再提交單位證明。

第十二條  房地產交易管理部門在受理申請后，應當會同縣以上住房制度改革管理部門對是否符合售房條件進行審核；房屋產權管理部門應在該申請出售房屋的所在地公告售房信息，并對該房屋面積進行復核。

自公告售房信息之日起7個工作日內，單位和個人可對該房屋上市出售提出異議；該房屋原產權單位可提出同等條件下保留優先購買權的書面意見。

房地產交易管理部門應自收到申請之日起15日內，根據審核和公告情況，作出是否準予該房屋上市出售的書面答復。準予出售的，應通知保留優先購買權的原產權單位參與交易。

第十三條  已購公有住房和經濟適用住房上市出售的買賣當事人應當依法簽訂房屋買賣合同，如實申報成交價格，經房地產交易管理部門核實后，按規定繳交有關稅費。房屋產權管理部門應自交易過戶手續完畢之日起30日內，辦理房屋所有權轉移登記手續，發放房屋所有權證。

第十四條  已購公有住房和經濟適用住房出售時，房屋所有權和該房屋所占用的土地使用權同時轉移，買方應憑變更后的房屋所有權證書到土地管理部門辦理土地使用權變更登記。

尚未領取土地使用權證書的已購公有住房和經濟適用住房在2000年底以前需上市出售的，房屋所有權人可以憑房屋所有權證到房地產交易管理部門先行辦理交易過戶手續，辦理完房屋所有權轉移手續之日起30日內，由買方持變更后的房屋所有權證書到土地管理部門辦理土地使用權變更登記手續。辦理土地使用權證書，除工本費外，不得收取其他任何手續費。

第十五條  已購公有住房實際復核面積與房屋所有權證書標明面積不符的，以實際復核面積為準。實際復核面積大于房屋所有權證書標明面積的，在該購房職工住房面積控制標準范圍內的部分按購房當年房改成本價、超過住房面積控制標準的部分按購房當年市場價，向原產權單位補足購房款后，方可上市出售。

第四章  交易稅費

第十六條  已購公有住房和經濟適用住房上市出售，按國家現行規定繳交下列稅費：

（一）出售居住超過一年的已購公有住房和經濟適用住房，免繳營業稅；居住不足一年的，營業稅按銷售價減去購入原價后的差額計繳；

（二）買方暫按當地執行的契稅稅率標準減半繳納契稅；

（三）買賣雙方分別按成交價的0.5‰繳納印花稅；

（四）普通住宅暫免繳納土地增值稅；

（五）買方按所購住房座落位置的標定地價的10％、沒有標定地價的按成交價的1％繳納土地出讓金；

（六）按成交價的0.5％交納交易手續費（含房屋產權登記費等），由買賣雙方各負擔一半；

（七）房屋所有權證、土地使用權證工本費各按10元交納。

國家稅費政策有新規定的，從其規定。

第十七條  鼓勵職工家庭為改善居住條件，將已購公有住房和經濟適用住房上市出售換購住房。已購公有住房和經濟適用住房上市出售后一年內，該戶家庭按照市場價購買住房的，或者已購公有住房和經濟適用住房上市出售前一年內，該戶家庭已按照市場價購買住房的，按房屋產權交換繳交稅費。

第十八條  職工按本辦法規定以市場價出售已購公有住房和經濟適用住房，在依法繳交稅費后，其收入歸職工所有。

第五章  房屋售后維修

第十九條  已購公有住房上市出售后，房屋維修仍按照上市出售前已購公有住房售后維修管理的有關規定執行，職工原繳納的住房共用部位、共用設施設備維修基金的結余部分不予退還，隨房屋產權同時過戶。

第六章  罰則

第二十條  違反本辦法第五條的規定，將已購公有住房和經濟適用住房上市出售后，又以非法手段按照成本價購買公有住房或者政府提供優惠政策建設的經濟適用住房的，由縣以上人民政府房地產行政主管部門責令其退回所購房屋或者按照商品房市場價格補齊房價款，并處1萬元以上3萬元以下罰款；以非法手段租住公有廉租住房的，責令退還公有廉租住房，按市場住房出租標準補交租金，并可處相當于補交租金金額的罰款，但最高不得超過3萬元。

第二十一條  采取欺騙手段，將不得上市出售的已購公有住房和經濟適用住房上市出售的，由縣以上人民政府房地產行政主管部門沒收違法所得，并處3萬元以下罰款。

第二十二條  從事公有廉租住房出租管理工作的人員違反本辦法規定出租公有廉租住房的，由縣以上人民政府房地產行政主管部門處以相當于承租人按市場住房出租標準補交租金金額的罰款，但最高不得超過3萬元；并由其所在單位或上級主管部門給予行政處分。

第二十三條  從事已購公有住房和經濟適用住房出售管理工作的人員弄虛作假、玩忽職守、濫用職權、徇私舞弊、索賄受賄的，由所在單位或者上級主管部門給予行政處分；構成犯罪的，依法追究刑事責任。

第二十四條  依照本辦法第二十條、第二十一條和第二十二條收取的罰款、補交房價款、補交租金和沒收的違法所得，應一并上交財政。

第二十五條  當事人對行政處罰決定不服的，可依法申請行政復議或提起行政訴訟。

篇（2）

(1)一般權利。一般權利是收購人作為上市公司收購當事人所享有的基本權利，貫穿于上市公司收購的全過程。根據我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般權利主要表現為，其作為投資者和收購人的合法權益應當受到法律保護，而不應受到侵害。具體來說，收購人同時也是證券市場上的股權投資者，應當與一般投資者享有平等的權利，不應有凌駕于一般投資者之上的特權，但應當維護他作為一個投資者的合法權益。此外作為收購人，有權利按《上市公司收購管理辦法》和其他有關規定發動和實施上市公司收購，其合法權益受到保護。

(2)收購過程中的具體權利。A、根據《上市公司收購管理辦法》和其他有關規定，選擇（在要約收購時）或協商選擇（在協議收購時）收購支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結算機構的業務規則和要求，申請辦理股份轉讓（在協議收購時）和過戶登記手續。C、收購人取消收購計劃，未涉及不當行為調查的，可以申請解除對履約保證金的凍結或者對證券的保管。D、收購人在收購要約有效期限內可以按照《上市公司收購管理辦法》的規定更改收購要約條件。E、按照《上市公司收購管理辦法》的規定選擇收購方式。F、收購人向中國證監會報送要約收購報告書后，可以按規定申請取消收購計劃。G、按照《上市公司收購管理辦法》的規定申請和取得要約收購義務豁免的權利。H、在出現競爭要約時，所有要約收購人享有被收購公司董事會公平對待的權利。

2、收購人的義務

同樣，收購人的義務也包括一般義務和收購過程中的具體義務兩種。

(1)一般義務。與一般權利相對應，一般義務是指收購人作為上市公司收購當事人所應履行的基本義務，貫穿于上市公司收購的全過程。根據我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般義務主要有：A、收購人應當遵守國家法律、法規、規章和證監會的有關規定。這是收購人應當履行的最基本的義務。B、收購人進行上市公司收購，應當遵守該辦法規定的收購規則，并按照該辦法的規定及時履行報告、公告義務。也就是說，收購人應當認真、忠實地履行信息披露義務。C、收購人應當遵循公開、公平、公正的原則，應當誠實守信，自覺維護證券市場秩序。這是確保證券市場規范、穩健運作所應遵循的基本法則，當然也是收購人必須恪守的基本原則。D、收購人所報告、公告的信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強上市公司收購的透明度。E、收購人不得利用上市公司收購散布虛假信息，擾亂市場秩序或者進行其他欺詐活動。其目的是為了維持一個公平、高效和透明的市場秩序，這是保證上市公司收購活動正常、順利開展的前提條件之一。F、收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。G、收購人應當具備實際履約能力，不具備履約能力的，不得發動上市公司收購。顯然，這是收購人發動上市公司收購的重要前提。H、強制要約收購義務。I、收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。這就要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。

(2)收購過程中的具體義務。根據上市公司收購方式的不同，收購人的具體義務可以劃分為協議收購情況下應當履行的具體義務和要約收購情況下應當履行的具體義務。參見《上市公司收購管理辦法》的第二、三章的有關條款規定，這里不再贅述。

3、收購人違反《上市公司收購管理辦法》應承擔的責任

這部分內容參見《上市公司收購管理辦法》第五章的有關條款規定。

綜觀該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購管理辦法》規定的收購人義務、責任條款明顯多于權利條款，使得收購人的權利、義務和責任之間不匹配、不適應。從上市公司收購立法的價值取向上來講，監管層對收購人的收購行為進行了比較嚴格的約束。雖然這有利于規范上市公司的收購行為，維持一個公平、高效、透明的市場秩序，保護被收購公司及其股東的合法權益，但是如果對收購人的收購行為限制或約束得過多，將會阻礙收購活動的正常、有序開展，影響控制權市場的培育和發展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購人的權利、義務和責任相匹配、相適應，是上市公司收購立法價值取向所應考慮的重要因素。當然，我們不得不承認，這種立法的出發點主要是考慮到，目前我國上市公司收購市場的法制化環境還很薄弱，從嚴規定有其合理性。但是，隨著我國收購法律制度的逐步完善，應當促使收購人的責權利相匹配、相對等，并逐步放寬有關的限制，從而促進我國控制權市場的規范、穩健發展。

二、被收購人

1、被收購人的界定

對上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發行的股份以達到對其控股或者兼并目的的行為，被收購人是指上市公司收購所指向的目標和對象，即被收購的上市公司。被收購人是一個比較籠統的概念，其內涵不是很明確。在我國《上市公司收購管理辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會，這種表述比較科學、合理。被收購人按通常理解為目標公司。需要注意的是，無論是協議收購還是要約收購，交易標的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對方為持有該等股票的股東，這屬于兩個不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應當對他們各自的權利、義務和責任嚴格區分，不能加以混淆。但下文討論的被收購人的權利、義務和責任不是以被收購人的劃分為依據，而是以上市公司收購的類型劃分為依據，因此將這三者的權利、義務和責任還是歸結為被收購人的權利、義務和責任。

2、協議收購和要約收購中被收購人共同的權利、義務

根據我國《上市公司收購管理辦法》的有關規定，協議收購和要約收購中被收購人可以享有的共同權利有：(1)收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。反過來說，被收購公司及其股東的合法權益享有依法得到維護的權利。(2)收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。也就是說，被收購公司及其股東有權要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。

協議收購和要約收購中被收購人應當履行的共同義務有：(1)禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。這里，后一句話是對前一句話的補充說明。因為具備實際的履約能力是收購人發動上市公司收購的重要前提條件，否則他就不能發動上市公司收購，因此被收購公司也就不能向收購人提供任何形式的財務資助。(2)上市公司的董事、監事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務。被收購公司在收購期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應當說明原因，并做出公告。

3、協議收購情況下被收購人的權利、義務

參見《上市公司收購管理辦法》第二章的有關條款規定。

4、要約收購情況下被收購人的權利、義務

篇（3）

全流通時代，上市公司及各方投資者之間的利益博弈機制發生了根本性的變化，全體股東的利益趨同、損益與共，股東更加關心上市公司的經營與治理。而并購能夠改善上市公司的治理結構，提升上市公司的質量，增加公司的市場價值，并購方還可以獲得并購之后因股價上升而帶來的財富效應，這都極大地激發了并購主體的參與熱情，上市公司并購重組的動力越來越大，方式不斷創新，數量迅速增多。

監管部門通過多種工作安排，鼓勵更多的市場化并購，促進上市公司進行整合。《上市公司收購管理辦法》等一系列法律規范所確立的以市場化為導向的上市公司收購制度，豐富了上市公司并購重組的手段，鼓勵繼續推行和完善定向增發、換股合并等多樣化的創新模式；拓寬了并購重組融資渠道，為大規模的并購重組活動創造了條件；在并購重組監管上堅持市場化導向，充分發揮以財務顧問為主導的市場自我篩選機制，提高市場效率，大力推進并購重組市場約束機制的建立。另外，隨著證券市場的價格發現功能逐漸完善，證券交易價格將更加能夠動態反映企業的市場價值，并購行為的市場化發展有了比較公平的價格標準。這些都有利于形成證券市場對上市公司的優勝劣汰機制，有利于上市公司借助并購市場平臺做優做強做大。

二、市場并購活躍，并購方式創新頻繁

全流通時代，股權進一步分散，同股同價為并購主體提供了良好的市場基礎，創造了更大的操作空間和更公開、透明的并購環境，市場并購活躍。并購法律體系的完善更是為并購主體提供了多種選擇，要約收購、定向增發等方式獲得了很大的發展空間，并購貸款的放行也將開創我國并購市場可實施杠桿并購的先河。

要約收購被視為完全市場化的規范的并購模式，經修訂并于2006年9月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式；賦予了收購方更大的定價自，降低了收購成本；增強了要約收購的可操作性。定向增發受到并購方的大力追捧，發展迅速，在我國并購市場中的策略運用主要體現在：以股權換資產，實現整體上市；定向增發的同時實現反向收購；引進戰略投資者，改善公司績效；互持股或吸收合并，實現戰略整合。杠桿收購是企業兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收購，即以債務資本為主要的融資工具。因我國法律規范對貸款用途和債券發行制度的限制性規定，嚴格說來，杠桿收購在我國上市公司并購市場中并沒有發展空間。2008年6月29日，國務院頒布《關于支持汶川地震災后恢復重建政策措施的意見》，“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”，并購貸款在災區重建中獲準先行。針對國內的并購市場現狀，央行相關領導曾表示會適時對《貸款通則》進行修改或者廢止，以推進杠桿并購在我國的發展。雖然“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”目前還主要是針對災區的個案處理，但相信隨著法律障礙的清除以及操作技術的成熟，杠桿收購在我國被廣泛運用已為時不遠。

三、并購導向轉變，戰略并購大門開啟

所謂戰略并購，是企業出于自身戰略發展的需要而采取的并購行為，并購雙方以各自核心競爭優勢為基礎，通過優化資源配置的方式在適度范圍內繼續強化企業的核心競爭力。戰略并購反映了一個企業的并購導向。謀求企業控制權、實現產業整合、增強協同效應等，是戰略并購行為的出發點。

股權分置問題的順利解決，為我國企業大規模并購提供了契機，資本市場成為整合產業結構的平臺。在一個股權全流通、沒有分割的市場中，并購方的并購導向開始轉變，開始從有利于獲得或強化自身核心競爭力的長遠戰略出發，實施并購戰略。企業不再片面地將并購簡單等同于規模擴張，一味追求經濟規模；不在沒有充分估計并購后內部資源整合的前提下盲目追求多元化經營；而是立足于企業長期發展，為達到戰略目標而選擇路徑，通過并購達到發展戰略所確定的目標；是以增強企業的核心競爭力為基礎，使并購后的企業形成更強的競爭優勢；是戰略性地把握產業結構變動趨勢，重視實現企業利潤增長，并在充分利用企業現有核心能力的基礎上實現業務的有機拓展。這種并購不是公司之間的互助疊加；并購后價值計算使用的不是加法，而是乘法。企業通過戰略并購不斷提升價值，構建做大做強的藍圖。戰略并購在我國的大門已經打開，并已在市場上占有一席之地。

四、鼓勵合理并購，市場監管寬嚴有道

股權分置改革之后，市場創新行為不斷涌現，上市公司之間提高資源配置效率的合理并購得到鼓勵，監管層為并購行為創造了寬松的氛圍，同時也對上市公司的并購行為進行著有效而嚴格的監管。

隨著經濟全球化進程不斷加快、國際競爭日益激烈，我國并購監管政策的立足點和目標導向已經發生轉變，政策標準不再拘泥于企業并購對國內市場競爭性和消費者福利的影響。在開放的經濟環境下，并購監管政策更加重視國內產業的國際競爭力，放松并購監管的執法力度，在一定程度上保護和鼓勵企業并購。中國證監會上市公司監管部并購監管處已實施機構調整，一分為二，分別負責并購重組監管中的法律、會計問題審核。可以說，監管部門對并購重組活動監管的機構設置已經基本形成。《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》、新修訂的《上市公司收購管理辦法》以及之前的《上市公司重大資產重組管理辦法》等規定相互配合，從不同角度、系統性的搭建起上市公司并購重組活動規范運行的平臺，同時，管理層對并購行為規范和鼓勵并重的立法意圖，在這些新規定中也得到了體現。另外，監管方式也從原來的行政審批向市場化監管的理念轉變：監管部門直接監管下的全面要約收購，轉變為財務顧問把關下的部分要約收購；完全依靠監管部門進行的事前監管，轉變為適當的事前監管與強化的事后監管相結合；同時，持續監管的力度進一步加大。監管層寬嚴有道的監管為上市公司并購重組活動的規范開展創造了良好的環境。

五、重視中介作用，監督責任分擔明確

包括證券公司、會計師事務所、律師事務所在內的中介機構在企業并購過程中為并購雙方提供融資、咨詢、信息等一系列服務，為企業出具資產評估報告、審計報告、法律意見書和財務顧問報告等。隨著并購市場的日趨活躍，市場不斷推陳出新，中介機構所扮演的角色和所擔負的專業作用將更加重要，企業并購重組行為的設計、操作需要更多地依賴于中介機構的專業服務。

建立以市場主體約束為主導的市場化監管機制、減少行政審批是證監會推進證券市場發展的大方向。具體到并購市場，證監會正在從其對上市公司并購重組的事前的、直接的監管，轉變為努力推動由財務顧問主辦人來承擔“第一看門人”的角色。中介機構在扮演了更為重要角色的同時，也將承擔更重大的監督責任。按照新的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》，財務顧問制度的設立得到了明確：財務顧問的專業機構范圍從證券公司一家拓寬到資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等多種市場主體；財務顧問為上市公司的收購、重大資產重組、合并、分立、股份回購等對上市公司股權結構、資產和負債、收入和利潤等具有重大影響的并購重組活動提供交易估值、方案設計、出具專業意見等專業服務；不僅收購方可以聘請財務顧問等中介機構，被收購方及其董事也可以聘請財務顧問為其履行職責，或聘請其他專業機構協助其對收購人進行核查。這些規定不僅強化了中介機構的監督責任，有利于更大程度地發揮其在上市公司并購重組工作中的積極作用，也有利于提高中介機構的專業水平，助益于上市公司并購重組的效率。■

參考文獻

①《上市公司收購更加市場化》，資料來源：全景網省略/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日瀏覽

②參見：《國務院關于支持汶川地震災后恢復重建政策措施的意見》， 資料來源：新華網news.省略/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日瀏覽

③參考：上海市國有資產監督管理委員會《并購與重組》，上海財經大學出版社，2006年版

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對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產重組，注入優質資產或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。

針對上述現象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現象只是現行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權的市場化轉移，容易誘發不規范的收購行為。在國外全流通的市場環境下，收購比例達到30%，基本可實現控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規范措施，蒙混過關或者向監管部門進行公關。到現在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經屬于很規范了。

其實，1998年以前監管部門幾乎全部豁免了要約收購義務，后來發生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監管力度、國有資產出資人是否到位等問題密切相關，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。

其次，對民營企業不公平。《上市公司收購管理辦法》規定，“上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業就可以根據本款規定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發生，這對民營企業來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規定的一種合理解釋是民營企業控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機，通過股權制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實際效果可能與監管部門的最初期望大相徑庭，因為過低的股權比例更可能誘發大股東對上市公司利益的侵占，違規的成本更低。

再次，現行制度客觀上起到了保護落后的效果，對優質上市公司不公平。表現之一：《上市公司收購管理辦法》規定“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優質上市公司顯失公平。表現之二：《上市公司管理辦法》規定，“要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1)在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2)被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值。”一般來說，公司經營狀況越差，其公允價值就越有可能低于賬面資產值，因此，上述定價機制使得經營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。

“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產生購并協同效應，而且還可能將很多好企業拖垮，浪費社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機，從過去發生的實際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預的結果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價值正是國內資本市場高制度運行成本、尤其是發行市場的高制度運行成本的具體表現，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。

另外，流通股的要約價格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場系統風險。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發生的上實集團全面要約收購在香港創業版上市的上實醫藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價格都是體現收購方對被收購公司內在價值的判斷。而國內市場根據《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價格既不能體現被收購公司的市場公允價值，又不能反映收購方對被收購公司內在價值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價格。如果在要約期間，二級市場整體出現大幅下跌的行情，被收購公司的股票價格跌破了要約價格，收購人被迫按照要約價格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災難。從本質上說，這是二級市場投資者將市場系統風險轉嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規則的勝利？還是市場規則的悲哀！

最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監會長達3個月的審批，有二種為“中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監會可以要求其做出調整”等等。這些規定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監管部門審批的成分越少越好。

通過上述分析可以預見，隨著上市公司收購行為的增加，現行強制性要約收購制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監管部門有必要未雨綢繆，及時采取完善措施。

完善措施

目前要約收購制度完善的出發點應該是：在保護一般投資者利益的前提下，努力提高市場運行效率。

在強制性要約收購制度中，保護一般投資者利益和提高資本市場運行效率往往是存在矛盾的，但從本質上說，雙方又是一致的：只有提高市場運行效率，才能從根本上保護投資者的利益，這一點在國內資本市場的現階段表現得尤為突出。如果政策制定的出發點不能明確，就可能出現“既不能保護投資者利益，又不利于市場運行效率”這種尷尬局面。

以此為出發點，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實現之前，大幅度放寬豁免條件，促進上市公司控股權的流動。

具體操作步驟如下：發生公司收購行為以后，董事會應盡快召集流通股股東類別股東大會，就“是否應該豁免流通股要約收購義務”這個議題作出決議。為了使流通股股東能夠準確作出判斷，在類別股東大會召開之前，被收購公司董事會和獨立財務顧問應就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。

不論收購方是民營企業還是國有企業，只要同時滿足以下條件，監管部門均可豁免收購方對流通股的要約收購義務（不包括對非流通股要約收購義務的豁免）：1)股權收購不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會通過了“應當豁免流通股要約收購義務”的決議；3)重組期間信息披露規范；4)重組各方無不良記錄。

流通股要約收購義務被豁免，對收購方來說，可顯著降低收購成本的不確定性。對那些認為不應當豁免要約收購義務的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護自身利益。因為他們的持股數量相對較少，所以他們即使拋售股票，二級市場價格也不會出現顯著下跌。

建設二，取消“非流通股要約價格不低于被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值”這一規定。

從理論上說，證券的價格是該證券所代表資產的未來收益的貼現值，證券價格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產沒有必然的聯系。雖然國有資產管理部門目前仍然要求國有股的轉讓不能低于凈資產，但隨著國有資本的加速退出，一般法人股的數量將會越來越多，并且隨著國有資產管理體制改革的深入，國有股轉讓條件也會逐步靈活，這一條款的弊端將越發明顯。國有股權的轉讓可單獨適用國有資產管理法規，收購管理辦法不必對此作專門規定。

篇（5）

一、 引言

二、2002年9月中國證券監督管理委員會出臺了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，業界認為兩個辦法的出臺標志著中國公司收購法規的完善。的確，《管理辦法》相比《證券法》，在制度創新方面邁出了重要的一步，在強制要約收購方面尤其如此。如明確了協議收購可以引發強制要約收購，明確了流通股和非流通股分別定價原則并確定了分別定價標準。強制要約制度在我國的存在價值歷來也是個爭論不休的問題，本文試著回答這一問題――解釋強制要約收購制度在我國是否有存在的價值。

三、 強制要約收購制度的法理基礎

四、強制要約收購是指當一持股者持股比例達到法定數額時，強制其向目標公司同類股票的全體股東發出公開收購要約的法律制度。1強制要約收購制度的法理主要基于以下兩點：一是由于股份轉讓導致目標公司控制權發生變化時，可能會造成該公司的經營者和經營策略的改變，而其他中小股東未必認可這種改變。中小股東購買某公司的股票，主要是處于對該公司的經營管理人員能力和品質的信任，如果公司控制權轉移，則小股東投資的依據就不存在了，此時雖然小股東無力影響公司控制權的轉移，但也應該有公平的機會撤出投資，法律應保證小股東行使其選擇權。2二是基于公司股東平等的原則，在發生公司收購時，被收購公司股東應獲得相同的對價。在公司收購中，收購方為迅速獲得公司控制權，往往愿意支付更高的對價給被收購公司的控股股東。如果收購者購買的股份數量足以控制被收購公司時，收購者便不再向被收購公司的其他股東發出收購要約，或者以較低的價格發出要約，最終導致大股東取得了高于其他股東的對價。這就構成了對中、小股東的歧視，違背了各國公司法都普遍接受的“同股同權”原則。因此收購方在進行股權收購時所付出的控制權溢價，應歸公司的全體股東共同享有。多數學者認為，強制要約收購制度規定，在收購者獲得被收購公司股權達到一定比例時，必須以法定的價格向所有的股東發出要約，有效禁止了在公司控制權轉移過程中的雙重歧視性要約，通過給小股東出賣股份的機會，使小股東免受剝奪。

強制要約收購制度的始作俑者為英國。英國于1968年出臺了《倫敦城收購與兼并守則》（City Code on Take-overs and mergers簡稱《城市法典》）。該法案出臺的背景始于20世紀60年達國家不斷興起的收購浪潮。根據英國普通法和公司法的要求，控股股東必須為公司整體利益行使權利，不得損害其他股東的利益，控股股東對非控股股東負有誠信義務。但在公司控制權發生轉移的時候，卻經常發生收購方損害目標公司非控股股東利益的行為。一些收購方先以較高的價格收購目標公司部分股份，取得對目標公司的控制權，隨后利用其管理目標公司的權力排斥非控股股東對公司事務的參與，蓄意損害非控股股東的利益。為此，1968年英國證券委員會頒布的行業自律性文件－《城市法典》，針對上市公司規定了收購方的強制性收購義務，即將通過收購持有一個上市公司30％以上股權的股東必須向所有其余股東發出購買其余所有股票的強制性收購要約，其目的是保證所有目標公司股東在公司控制權轉移之后，有機會以相同或近似的價格出售其股份。

法國、比利時、西班牙受英國的影響，先后建立了自己的強制性要約收購制度。我國有關公司收購的法規一直采納該制度，早期的《深圳市上市公司監管暫行辦法》第四十八條第二款規定：“獲得一家公司控制權的股東須承諾向同種股票的持有人按同等條件提出收購建議并履行該建議。”另外，該辦法第四十七條也規定：“控制權是指擁有一家上市公司25％以上的股份或投票權。”1993年國務院的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十八條規定：“發起人以為的任何人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股份達到30％時，應當自該事實發生之日起45個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：1. 在收購要約發出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；2. 在收購要約發出前30個工作日內該種股票的平均市場價格。”我國的《證券法》第八十一條規定：“通過證券交易所的交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30％時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有的股東發出收購要約。但國務院證券監督管理機關免除發出要約的除外。”不過，證券法的這一規定至少存在兩個問題：一是，“通過證券交易所的交易”，持有一個上市公司30%的股份才會觸發全面要約義務，是否意味著將協議收購排除在外了呢？二是，對義務人發出要約的價格，沒有一個明確的標準，缺乏操作性。直到2002年證券監督委員會了《上市公司收購管理辦法》，才彌補了證券法的漏洞，其第二章“協議收購規則”的第十三條，第十四條明確規定協議收購適用強制要約制度；第三章“要約收購規則”第三十四條規定了義務人確定收購價格的標準和原則。筆者認為，我國已經建立完善的強制要約制度，主要內容為：一個人持有一個上市公司已發行的股份的30%時，如果再繼續增持該公司股票，應該依據法定程序和期限向該上市公司的所有股東按照法定價格發出收購該種股份的要約，但依法可以豁免的除外。

五、關于我國強制要約制度存在價值的討論

強制要約制度歷來是一種倍受爭議的制度。

外國有些學者指出，大宗股份的轉讓不會影響小股東的利益，新的控股股東的行為不會與老控股股東不同，二者的行為都一樣要受到法律和法規的約束，沒有必要對小股東做特殊保護。由于強制要約增加了公司收購的成本，減少了公司收購發生的數量，實際上損害了小股東的利益。還有學者指出，這種強制要約制度的設立對大宗股份的股東是不公平的，大宗股份的控制價值是大股東努力的結果，大股東獨立承擔了監督成本而使所有股東受益，大股東享有控股股份的控制價值是對他們的合理的回報和補償，強制要約制度不是在保護小股東，而是使小股東獲得了一筆意外之財。在歐洲統一公司收購規范的過程種，存在著兩個爭議激烈的問題，一個問題是強制要約制度是否有設立的必要；另一個問題是被收購公司反收購行為是否采取全面禁止的態度。這種爭議是歐盟關于公司法的第十三號指令無法獲得歐洲議會通過的主要原因。

當然，在我國也有學者指出，強制要約義務給協議收購帶來的消極影響顯而易見。眾所周知，在協議收購中發現目標公司和尋找、確定有意向轉讓股份的股東需要相當的成本，為履行要約義務，協議收購的成本將進一步地隨之增加。如果收購成本只是少量增加，則可能未能起到預想的政策效果，是無謂的資源浪費；如果成本大幅度增加，則可能為收購活動制造不必要的麻煩和障礙，減少了收購發生的幾率。

筆者認為，討論我國強制要約制度的必要性，應從我國上市公司的實際情況出發。依據我國上市公司控制權的實際情況，設立強制要約制

度的理由在我國是否成立呢？下面從設立強制要約制度的兩個通常理由進行討論。

（一） 關于股東退出機會的問題

（二）強制要約制度設立的初衷是為了強化對中小投資者利益的保護，為中小投資者提供一個以合理價格退出的選擇。

流通股與非流通股割裂存在構成了我國證券市場最基本的國情，而流通股和非流通股無論從股份本身還是從持有股份的股東層面來說，都是兩類完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股東持有股份中的共益權的權能（投票表決權、查詢權等）已經近乎萎縮，因此非流通股的“控制價值”愈發凸現。雖然二者在表決權上是一樣的，但非流通股的價格要遠低于流通股的價格。“同股同權不同價”是我國上市公司兩種股份異同的真實寫照。在上市公司中，一股獨大，缺乏股權制衡，董事會，甚至股東大會都成了控股股東的“一言堂”。但是，控股股東濫用控制權掠奪上市公司也決不會僅僅發生在公司控制權轉移時期，小股東的利益在中國歷來沒有得到很好的保護，有學者認為公司控制權的轉移不會使得中小股東的利益發生質的變化，當然小股東也就沒有退出公司的必要。

在國外完全流通市場，收購公司要獲得公司控制權必須獲得大量的流通股份，因而會造成流通市場的股價大幅上揚波動。而我國收購者只要與大宗股份的非流通股份的股東達成收購協議，就能獲得公司的控制權。在理論上上市公司控制權的轉讓不會對流通市場的股份價格產生任何影響。當然公司控制權的轉讓實際中也往往導致股票價格的上漲。也就是說，我國上市公司的控制權轉讓會給公司股東帶來溢價收入。另外在中國，控股股東通過受讓非流通股（主要為國有股），以遠遠低于流通股股東的成本獲得公司控制權，然后利用他的控制權讓股東大會通過增發方案，從而獲得增發帶來的凈資產增值以及增發資金投資所的利益。其實，上市公司增發往往意味著流通股股東的股權稀釋，即流通股股東巨大利益的犧牲和轉移。為了確保小股東獲得收購所帶來的溢價，防止控股股東的非法掠奪，在公司控制權轉移時，小股東確實存在退出的必要性。《深圳市上市公司監管暫行辦法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法規也都對強制收購予以了肯定，也就是說在立法上已經確保了小股東的退出權。

但是在現實操作中，小股東能否退出呢？在我國已經發生的四起要約收購案：南鋼股份、成商集團、亞星客車和江淮動力中，都是通過協議收購非流通股而引發強制要約收購。現在以南鋼股份為例進行考察：《上市公司收購管理辦法》第三十四條確立了流通股和非流通股分別定價的“最低收購價格規則”。其中流通股的要約收購價格不得低于一下兩種價格中的較高者：（1） 提示性公告前六個月收購人買入該流通股所支付的最高價格；（2）提示性公告前三十個交易日內該流通股每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十。如前已經談到，我國上市公司控制權的轉移只要通過非流通股的協議轉讓就能實現，收購公司不會也沒有必要去購買流通股，也就回避了第一種定價方式。實踐中，也確實以第二種方式來確定流通股的價格。根據聯合鋼鐵公司公布的收購建議，240萬法人股的要約價格為每股3.81元，是南鋼股份公告前6個月每股市值的評估，14400萬流通股的要約價格為每股5.84元，為公告前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值的90%.3而南鋼股份的平均市價為7元。面對這樣的要約價格，當然是有價無市。不但不能獲得收購溢價，還要遭受10％的損失，當然小股東就只好選擇祈禱收購者不是個掠奪者了。筆者認為《上市公司收購管理辦法》對要約流通股的定價很不科學，沒有實現設立強制要約制度的初衷和目的，而且相對于《股票發行和交易管理暫行條例》是一個倒退。該條例第四十八條 規定：“ 發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發生之日起四十五個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：（一）在收購要約發出前十二個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；（二）在收購要約發出前三十個工作日內該種股票的平均市場價格。” 《上市公司收購管理辦法》降低了流通股的價格：將“十二個月”改成“六個月”，將“平均市場價格”改成“每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十”。在我國特有的股權分裂的現實情況下，制定要約收購規則必須更多的考慮分類收購的現實，更多的考慮收購方對非流通股的收購價格并不能體現流通股的市場價格，否則就無法充分保護中小股東的利益。4

（三）關于控制價值的分享和股東平等問題

關于控制價值的歸屬，學者之間存在爭議，有人認為控制價值應歸公司，也有人認為控制價值應歸全體股東，還有人認為控制價值應歸控制股份的持有者－控制股東。5第一和第二種觀點為強制要約制度提供了理論依據，強制要約制度要求控制股份和非控制股份的轉讓價格相同，也就是使控制股份的控制價值由全體股東按比例分享，該理論符合股東平等原則。但在我國股權分裂的現實情況下，控制股份（主要為國家股份）的轉讓價格比市場價格低得多，控制價值在市場上無法通過價格反映出來。在成商集團收購案中，根據股份轉讓協議書，迪康將以每股2.31元的價格受讓1.33億國有法人股（占總股本的65.38%）， 而成商集團公告停盤前30日的平均價格為7.38元。6因此有學者認為，目前控制價值在我國市場還沒有得到體現，沒有必要對尚不存在的問題進行討論，不贊成控制價值由所有股東分享就是貫徹股東平等原則。但是筆者認為，從半流通到全流通是中國股市的發展趨勢，控制權價值目前在我國市場沒有得到體現，不等于以后也不會得到體現。另外，控制價值只由控股股東占有至少有違股東公平原則。因此，中國證券監督會通過的《上市公司收購管理辦法》對強制要約制度的肯定和細化是立法上的一大進步。

六、結論

從上面的論述可知，強制要約制度的合理規制的確有利于實現股東平等和保護中小股東的合法權益，維護社會和經濟秩序的穩定，但是任何制度都有其局限性，強制要約制度的設立也必然給我國的收購市場帶來負面影響：其一，如果強制要約制度將導致收購資金的大量增加，給收購者造成很大的財務壓力。其二，如果流通股東承諾，將導致上市公司因流通股比例低于25% 而退市。眾所周知，上市公司的殼資源在我國是希缺資源，收購方絕對不想讓公司退市。以上兩個方面的影響將大大阻礙了上市公司的收購，也就達不到通過公司并購實現盤活存量資產，實現資源優化配置的目的，也就無法實現通過外部監管作用實現對公司經營效率的激勵作用。當然，強制要約制度的上述缺陷不能構成我們否定其存在的根據，只是我們在設置強制要約制度時存在一個對中小股東利益保護的邊界問題。為此，我們必須在對中小股東利益保護和提升公司收購效率之間達成一種平衡。

注釋：

1 李偉，論我國證券法中的上市公司收購，[J]，政法論壇，1999，（1）：29。

2 代越，強制性公司收購要約的若干法律問題，[J]，法學評論，1998，（2）：109。

3《南鋼收購案最大的漏洞》載《中國證券報》2003年4月15日

篇（6）

在本次萬科控制權爭奪大戰中，萬科的主動作為來得相對遲緩。直到2015年12月21日，公司才正式公告：正籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產。而萬科的股票也是直到當日下午13：00才正式在二級市場停牌。與此同時，萬科的投資者們卻只能坐山觀虎斗。雖然后來的情況顯示，萬科并未選擇毒丸計劃作為本次反收購的核心措施，但控制權風波不僅僅給投資者，而且給監管當局甚至法院撂下沉重的話題：毒丸計劃在中國現行法律框架下，行得通嗎？在毒丸計劃的制定、啟動等各個環節，投資者們有發言權嗎？

有可能性，缺可行性

1982年，美國著名并購律師馬丁?利普頓（Martin Lipton）發明的毒丸計劃（poison pill）目前已成為美國被運用最多的反收購措施之一。毒丸計劃實際上就是一種股權攤薄反收購措施：該計劃首先由目標公司設置一個毒丸觸發點，當惡意收購人持有目標公司股票達到觸發點時，毒丸計劃正式生效。所有目標公司股東均有權以之前設定的低價購買（或者以其持有的優先股、可轉換公司債券等轉換）目標公司新發行的股份。從而導致惡意收購人一方面是其股權被大量稀釋，另一方面是其繼續收購將支付更大的成本，最終達到抵御惡意收購之目的。從我國現行法律環境來看，毒丸計劃的實施具有可能性，卻缺乏可行性。

從可能性來看，現行上市公司并購法律體系主要由新修訂的《公司法》、《證券法》兩部基本法律和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《資產重組辦法》”）、《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“《并購規則》”）以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰投辦法》”）等相關規定構成。首先，作為我國目前直接對反收購措施進行規制的《收購辦法》，其2006年、2008年以及2014 年修訂版本均否認了2002年版本中第33 條關于收購人在做出提示性公告后，目標公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，禁止董事會對發行股份和可轉換公司債券以及修改公司章程提議權之規定。從而至少為毒丸計劃的實施預留了法律空間。其次，2013年國務院頒布的《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年中國證監會出臺的《優先股試點管理辦法》，均對優先股等特殊股份發行制度予以認可，為毒丸計劃的實施提供了可靠保障。

從可行性來看，毒丸計劃這種反收購措施在目前中國還有相當大的難度。首先，在目前的發行制度之下，上市公司公開發行證券必須經過中國證監會的核準，即便是上市公司非公開發行也不例外。這個過程本身可能影響反收購措施的實施效果。其次，不論是普通股，還是可轉換公司債券以及優先股，由于直接涉及股東持有股權比例的變動和公司整體股權結構以及注冊資本的變化，根據《公司法》和《證券法》等法律的規定，必須經過公司最高權力機關股東大會的特別決議，而股東大會的召集、召開會經歷較長的周期，這可能會付出較高的時間成本。再次，2006年《上市公司證券發行管理辦法》第10條、2014年《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第11條均明確限定了發行新股募集資金的使用用途，而顯然，目標公司采取反收購措施不屬于法定的資金使用用途之列。此外，從2014 年《收購辦法》第33條來看，采取反收購措施應由股東大會決議，但根據《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標公司大量股份的前提下很難做出決議。比如本次寶能系持有萬科的股份比例一度高達30%，如果在股東大會上投反對票，決議通過概率極低。特別值得注意的是，由于新股發行事項可能對原股東構成關聯交易，根據《公司法》，萬科的這部分股東必須予以回避，這更增加了反收購決議通過的難度。

立法完善投資者保護

萬科與寶能的控制權激烈大戰背后，無數的投資者們是被動的，他們沒有話語權，只能靜候戰爭的結果。他們甚至無法選擇退出，因為二級市場上股票一度長時間停牌，所幸的是本次萬科的股票走勢強勁。我國并沒有一部統一的《反收購法》，相關規定中也未全面對上市公司反收購措施的運用做出系統性的規制，這對目標公司投資者的保護是相當不利的。立法的完善需從多方面展開。

篇（7）

2014 年11 月23 日實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》分總則、重大資產重組的原則和標準、重大資產重組的程序、重大資產重組的信息管理、發行股份購買資產、重大資產重組后申請發行新股或者公司債券、監督管理和法律責任、附則8章61條。其中“重大資產重組的原則和標準”最重要的作用就是對“借殼標準”的界定。

在7月17日結束征求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，對于借殼的標準有了更為詳細的表述，具體： 第十三條

原管理辦法：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規定的要求外，主板（含中小企業板）上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的其他發行條件；上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。

征求意見稿：上市公司自控制權發生變更之日起60 個月內，向收購人及其關聯人購買資產進行重大資產重組，導致上市公司發生以下根本變化情形之一的，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核準：一，購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務報告期末資產總額的比例達到100%以上；二，購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到100%以上；三，購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告的凈利潤的比例達到100%以上；四，購買的資產凈額占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告資產凈額的比例達到100%以上；五，為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份比例達到100%以上；六，上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到本款第一至第五項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化；七，中國證監會認定的其他情形。

從第十三條的變化上可以看到，“借殼”從原來資產總額單一標準擴展為資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等5個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規模，也就是界定為借殼；除量化指標外，第十三條第六款還增設了主營業務根本變化的特殊指標。這樣一來想通過規避條款來繞開“借殼”的條款就不容易了。 并購復雜化？

這只是表面的現象，本質上來看，這加強了監管部門對借殼的監管力度，目標是增加借殼難度，從而降低殼資源的價值，進一步使得退市正常化，最終為以后注冊制的實施鋪平道路。

或許這就是本次《上市公司重大資產重組管理辦法》修改的核心意義，但是不少媒體將大眾引向了另一個關注點，即：上市公司發行股份購買資產的同時不得再募集配套資金――其影響不可謂不大。若真如此，首先，該規定使上市公司運用外延方式發展的行政時效復雜化，第二，這也可能造成市場活力和成長速率下降。

在這里我們先將涉及此事項的《上市公司重大資產重組管理辦法》及修改后的條款做一對比，然后再詳細說明，具體： 第四十四條

原管理辦法：上市公司發行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。上市公司發行股份購買資產應當遵守本辦法關于重大資產重組的規定，編制發行股份購買資產預案、發行股份購買資產報告書，并向中國證監會提出申請。

征求意見稿：上市公司發行股份購買資產，除屬于本辦法第十三條規定的交易情形外，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。上市公司發行股份購買資產應當遵守本辦法關于重大資產重組的規定，編制發行股份購買資產預案、發行股份購買資產報告書，并向中國證監會提出申請。

從上可見，第四十四條最大的變化是征求意見稿比現行辦法多了一句話：“除屬于本辦法第十三條規定的交易情形外。”回顧前文，第十三條恰好是《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見稿對“借殼”標準的劃定，也就是說上市公司發行股份購買資產的，只要不構成借殼上市的，就可以同時募集部分配套資金。

所以籠統地說“上市公司發行股份購買資產的同時不得再募集配套資金。”是錯誤的，是對大眾的誤導。

篇（8）

一、部分要約收購制度的建立

我國建立證券市場以來，在上市公司收購中，并存著協議收購和要約收購兩種制度。在實踐中，絕大多數的上市公司采取協議收購方式。協議收購指收購人在證券交易所外，與目標公司大股東在價格、數量等方面達成收購協議，購買目標公司的股份，以達到控制該公司的目的。協議收購對意欲控制目標公司的收購人來說較有利，可繞過目標公司中小股東，迅速獲得目標公司的控制權。協議收購的成本較低，收購價格一般低于二級市場的股價。協議收購適用于股權較為集中的目標公司，尤其是存在控股股東的目標公司。但協議收購也有局限性：協議收購一般在收購人與目標公司的控股股東間進行，信息透明度較低，易產生內部交易及操縱市場行為；協議收購將中小股東排斥在外，有悖于機會均等原則。故很多國家都從立法上排除協議收購的合法性，目前只有美國、英國、加拿大等幾個證券市場發達、監管措施完備的國家仍保留了協議收購。由于歷史原因，我國長期以來國家股和法人股不流通，絕大多數上市公司存在控股股東，在此情況下，收購人欲取得目標公司控制權，只能采取協議收購方式進行。所以，我國在制度上承認協議收購的合法性。股權分置改革后，在股權全面流通的新形勢下，協議收購存在的必要性大大降低了，但由于我們面對的是一個“大小非”有禁售期、期滿后也不可能短期內大量售出、多數上市公司仍存在控股股東的現實，所以在制度上仍保留了協議收購。要約收購是指收購人在公開市場上向目標公司不特定人數的股份持有人發出收購要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數量股份的收購。要約收購具有信息透明度高、股東機會均等、市場化程度高等特點，這是協議收購所不具備的。所以，我國在制度上保留協議收購的同時，強化了對要約收購的制度建設。其中，最主要的舉措就是建立部分要約收購制度，并試圖使部分要約收購成為上市公司收購的主要方式。2006年1月1日實施的修訂后的《證券法》首次明確規定，收購人可采取部分要約方式收購上市公司。2006年9月1日中國證監會頒布實施的修訂后的《上市公司收購管理辦法》(2008年8月27日再次修訂實施)對《證券法》的規定進行了細化，從而建立了上市公司部分要約收購制度。

二、部分要約收購與全面要約收購的比較

要約收購分為全面要約和部分要約。部分要約是指收購一家上市公司少于100％的股份而獲得該公司控制權的行為。全面要約是指收購人收購一家上市公司全部股份的行為。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點。

第一，從收購目的看，部分要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標公司的部分股份，全面要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標公司的全部股份。一般來說，部分要約是以繼續保持目標公司的上市地位為目的，全面要約是以目標公司退市為目的的。全面要約為的是兼并目標公司，是兼并式收購。部分要約為的是取得目標公司的相對控制權，是控股式收購。

第二，從收購結果看，全面要約的結果：一是收購了目標公司的全部股份。二是在目標公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購人只是收購了部分股份。這一結果同部分要約的結果沒有區別，區別在于出發點不同。進一步說，全面要約若實際收購的股權比例過低，使之股權分布仍符合上市條件，也可保持目標公司的上市地位。所以，目標公司退市并不是全面要約的必然結果。部分要約若將收購股權比例定得過高，使之股權分布不符合上市條件，也可導致目標公司退市。但在部分要約的情況下，收購人有決定股權收購比例的權力，可將股權收購比例限定在保持目標公司上市地位的范圍內。

第三，從收購成本看，部分要約事先鎖定欲收購的目標公司股權比例，可降低收購成本。而采取全面要約，無論是收購了目標公司100％的股權或低于100％的股權，收購的股權比例都會很高，收購成本就高。

第四，從收購的市場化程度看，部分要約收購事先鎖定欲收購目標公司的股權比例和期限，過時不候，這易使受要約人陷入博弈狀態，在不完全了解收購目的、動機的情況下，難以做出明智的決策。全面要約則給受要約人出售股權的充分時間和權利：一是在要約期間可全部出售持有的股權。二是在收購期屆滿且目標公司終止上市時，有權向收購人以收購要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權。所以，全面要約的市場化程度高于部分要約。

第五，從收購的受要約人權利內容看，要約收購的立法意圖在于保護中小股東的利益，賦予其撤離目標公司的權利。中小股東做出的投資決定是基于目標公司當前的控制權局面，如果目標公司控制權發生轉移，中小股東就失去了原來做出投資的依據。既然他們無力影響控制權的轉移，至少應有公平的機會撤出他們的投資。但如果他們一起在市場上拋售股份，必然使股價暴跌而遭受損失。所以，法律強制收購人發出公開收購要約，使目標公司股東有機會以公平價格出售其股份。就這一點來說，部分要約只是賦予中小股東撤離公司的部分權利，全面要約則賦予中小股東撤離公司的全部權利。三、部分要約收購制度的內容

(一)部分要約的適用情形

部分要約只適用于兩種情形：一是協議收購觸發要約收購。這是指將協議收購限定在目標公司股權的一定比例內，超出該比例的收購，應以要約收購方式進行。這里的要約收購，既可以采取全面要約方式進行，也可采取部分要約的方式進行。《證券法》第96條第1款規定：“采取協議收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到30％時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經國務院證券監督管理機構免費發出要約的除外。”《上市公司收購管理辦法》中也有相同的規定。二是證券交易所的證券交易觸發要約收購。這是指收購人欲通過證券交易所的交易取得目標公司的控制權，只能在目標公司股權的一定比例內進行，超出該比例的收購應以要約方式進行，或采取全面要約方式進行，或采取部分要約方式進行。《證券法》第88條第1款規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到30％時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份要約。”《上市公司收購管理辦法》中也有相同的規定。

(二)部分要約的比例收購

《證券法》第88條第2款規定：“收購上市公司部分股份的收購要約應當約定，被收購公司承諾出售的股份數額超過預定收購的股份數額的，收購人按比例進行收購。”這就是說，在部分要約的情況下，當目標公司股東欲出售給收購人的股份總額超過收購人欲購買的股份總額時，收購人必須按相同的比例從每一個承諾出售股份的股東那里購買該股份，而不論股東做出出售股份的意思表示的時間先后。比例出售確保了股東出售股份的機會均等，從機會均等的角度體現了目標公司股東平等待遇原則。

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正因為僅僅只是協議轉讓非流通股的面具，也很少有流通股股東會傻乎乎地去接受要約。接受新錦源投資有限公司就安源股份(600397)發出的要約收購股份最多，但也僅僅只有1400股。第二名是接受迪康集團就成商集團(600828)所發出要約的流通股數量為510股。從沒有流通股股份接受要約到1400股，無疑是巨大進步了，但在二級市場股價跌破要約價格之際，安源股份董事會竟然建議流通股股東不接受要約。如此的奇聞怪事，把要約方撇開流通股收購非流通股的真實意圖徹底暴露在聚光燈下。

要約收購制度淪為形式，表面的觸發點是《上市公司收購管理辦法》厘定的要約價格，將收購價格限制在了對流通股股東缺乏吸引力的9折上。但在《上市公司收購管理辦法》實施前執行的《股票發行與交易管理暫行條例》，表面上把不分流通股和非流通股的要約價格水平確定得比前者規定的高出很多，而問題是證券市場那個時期連一起流于形式的要約收購也沒有發生。

股權分置條件下的流通股和非流通股價格雙軌制，是造成要約收購流于形式的根本原因。中石油和中石化啟動要約收購對7家A股公司進行私有化，本來就是它們解決母子公司雙層上市結構問題的需要。全面推進和實施的股權分置改革，消弭了流通股和非流通股的價格雙軌制，從而加速中石油、中石化實施真正意義上的要約收購。隨著A股真正地開放IPO，上市公司不再是可以尋租的稀缺資源，這種以私有化為最終目的的要約收購，空間十分巨大。

篇（10）

中圖分類號：F279.2

實現上市是很多企業的目標，上市后獲得新的融資渠道的同時，也會給企業帶來新的挑戰：公司治理必須全面公開化，董事會需做到及時信息披露和完善內控機制等工作。上市后在證券公司的持續督導中，各相關工作都逐漸趨于日常化、規范化、合理化。但是，當上市公司面臨生產擴張或經營不善等等問題時，需要進行重大資產重組，很多上市公司往往會面臨各種難題而使得重組進展緩慢。本文基于重大資產重組的主要原則、標準、交易形式以及2012年A股上市公司重大資產重組的情況，就重組中董事會治理方面需要關注的要點做討論和分析。

一、重大資產重組的原則和標準

上市公司及其控股或控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為，稱為重大資產重組，適用《上市公司重大資產重組管理辦法》[1]（以下簡稱《管理辦法》）。依據2011年8月1日中國證監會修訂的《管理辦法》，重大資產重組的原則概括如下：

一是合法合規：符合產業政策，符合環保、土地、反壟斷等法律法規；

二是維持上市：不會導致不符合上市條件；

三是定價公允：涉及購買或出售資產定價公允；

四是權屬清晰：資產權屬清晰，過戶不存在法律障礙，債權債務處置合法；

五是提高盈利：增強持續盈利能力，不會導致空殼化；

六是保持獨立：與控股股東、實際控制人保持獨立性；

七是治理健全：形成或保持健全有效的法人治理結構。

在《管理辦法》規定的7條原則中，董事會需要特別注意的是第三、四、五條。第三條規定的定價公允，要求以資產評估結果作為定價依據的，評估機構采取兩種以上的方法進行評估，對兩種評估結果的差異率、定價市盈率、市凈率與行業可比公司的差異等都確保在合理范圍內。第四條規定的權屬清晰，要求上市公司的土地、房產、商標、專利、特許經營權等權屬證書齊備[2]，尤其是出讓性質的土地和房產證，為確保重組順利，董事會應安排有關部門盡快補齊各類證書、執照。第五條規定的提高盈利，要求上市公司購買資產的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年成功過會的重組案例中僅有少數上市公司購買資產的盈利能力較低。

二、重大資產重組的主要交易形式

目前A股市場較常見的重大資產重組的交易形式有發行股份購買資產、重大資產置換和換股吸收合并。

（一）發行股份購買資產

發行股份購買的資產可以是股權、完整的經營性資產、無形資產（土地使用權等），支付方式為股份（也可包含部分現金），其交易對方不超過10名，常用于購買股權較集中的資產（見圖1）。優點在于實施容易，上市公司本身經營情況不會發生較大變動；缺點在于對上市公司股權結構的影響較大。

董事會需關注的方面，如向控股股東發行股份，股份定價是否有利于控股股東，重組后的控股比例維持在何種水平內；如向非關聯第三方發行股份，則公司的股權結構將發生較大變動，部分持股比例較高的交易對方成為新股東后，是否會對上市公司經營產生重大影響等。

（二）重大資產置換

重大資產置換一般是以子公司股權或資產與交易對方持有的子公司股權或資產置換，交易金額的差額部分用股份或現金支付。通常該交易對方為上市公司置出盈利能力較弱的資產，置入母公司盈利能力較強的資產（見圖2）。優點在于對上市公司的盈利能力提升較高，并且往往此類交易在同一控制下完成，各方合作較為便利快捷；缺點在于資產價值可能有違公允，容易產生利益輸送。

董事會需關注的是，母公司及其關聯方可否接收盈利能力較差的資產，以及人員安置是否安排妥當。重組定價基準日至交割日期間的標的資產損益歸屬如何判定，是否對上市公司有利，保護中小股東的利益。重組完成后，是否存在上市公司與母公司的同業競爭問題，是否存在大額關聯交易、關聯擔保等。此類重組往往構成關聯交易，因此還需注意關聯交易中需履行的措施，如關聯董事回避表決等。

（三）換股吸收合并

換股吸收合并的資產為一個完整的公司（可以是上市公司），支付方式為股份，但重組完成后注銷標的公司，其原有資產、負債并入上市公司。由于發行股份購買資產的交易對方不超過10人，換股吸收合并無此限制，因此在收購股權較分散的公司時，往往會采用換股吸收合并的辦法（見圖3）。

在收購上市公司時，需確定換股比例及換股風險溢價，以保護被合并方的股東利益。同時要為合并方異議股東設置收購請求權，為被合并方異議股東設置現金選擇權，即在股東大會上提出異議的股東可以約定價格出售股票換取現金，此額外現金支出需由上市公司事先做好準備，如由母公司或其關聯方支付等。

（四）募集配套資金

2011年4月27日，證監會通過了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》[3]，《決定》明確規定，上市公司發行股份購買資產的，可以同時通過定向發行股份募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。《決定》允許上市公司發行股份購買資產與通過定向發行股份募集配套資金同步操作，實現一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，提高并購重組的市場效率。新的《管理辦法》規定募集配套資金不超過交易金額的25%，通常用于被收購資產業務所需資金（如補充流動資金，被收購公司的技改項目等）。

三、2012年A股市場重大資產重組分析

本部分通過對2012年申報重大資產重組的A股上市公司進行分析，發現重大資產重組案例中的規律，分析研究董事會應該關注的要點。

2012年證監會重組委共召開41次會議，審議上市公司的重大資產重組申請73家次，共65家公司過會，未過會的8家上市公司中有5家二次過會，1家變更重組方案后過會，2家未通過重組委審核，重大資產重組總體通過率較高。

（一）行業分類

2012年過會的重大資產重組總交易規模為1749.79億元，其中公用事業、食品飲料、綜合類、采掘類上市公司的交易規模占到總數的一半以上，并且重組購買的資產也集中于公用事業、食品飲料、采掘類（見圖4與圖5）。

如以重組公司數量劃分，則行業集中于機械設備、化工、采掘（見圖6與圖7）。對比重組規模，采掘業資產尤其受到歡迎，多家采掘業上市公司擴大主業規模，如恒泰艾普、靖遠煤電、鄭州煤電，也有多家采掘業公司實現借殼上市，如華聯礦業、赤峰黃金、宏達礦業、泰復實業。

對于市場上被收購資產中某些熱門行業，上市公司可進一步研究，發掘這些資產價值是否存在被低估的情況，可視自身公司業務和資金情況進行股權投資。

（二）重組目的

實施重大資產重組主要原因有如下幾點：

一是收購同業或上下游產業資產實現產業鏈的升級或整合，以規模經濟提高生產能力，擴大市場占有率；

二是主營業務業績上升緩慢，收購無關聯行業資產暫時度過寒冬期；

三是主營業務停滯或已破產重整，收購新資產實現借殼上市。

目前市場上的重大資產重組以收購同業、輔助主業及上下游產業的資產為主，若從集團內部收購，可解決上市公司與母公司及其關聯方的同業競爭問題；若從集團外部收購難度較大，但是收購成功后可提高行業集中度，對競爭對手形成更強的競爭優勢，促進行業的整合和發展。

若上市公司購買非主業相關資產，需關注重組后是否涉及主營業務變更，若公司所屬行業的判定發生變化，將適用新行業的法律法規和監管辦法，對公司持續經營產生一定影響（見圖8）。

（三）交易方式

65家過會的上市公司中，購買標的大多數為交易對方持有的子公司股權，占總數的93%，因為收購完整的公司可維持重組前的經營模式、人員安排，重組后對其盈利能力影響較小。購買標的為非股權資產的占總數的13%，大部分為非經營性資產，如土地使用權、港口泊位等。出售標的為股權占比的24%，非股權資產占比81%，主要由于含出售資產的案例中屬于凈殼出售的公司較多。

購買資產的支付方式中，股權支付占總數98%，現金支付占總數18%。通常選擇發行股份，因為其對上市公司的現金流壓力較小。通常現金用于支付少量的對價，如重大資產置換中置入資產與置出資產的差價。

（四）凈殼出售

凈殼出售即上市公司主營業務停滯或已破產重整時，通過出售全部資產和負債，購買新業務資產實現持續上市。上市公司主營業務上升緩慢時，可在集團內部變更控股股東，實現集團內的資產重整，延續盈利能力；或在集團外部重組，向第三方發行股份變更實際控制人，交易對方即實現借殼上市。

2012年實施凈殼出售的上市公司21家，占重組總家數的32%。證監會并不鼓勵借殼上市，上市部對其的監管會參照發行部監管IPO的力度。從上市公司的角度考慮，凈殼出售主需關注以下幾點：

一是出售資產的歸屬和人員安置問題，可由母公司或其關聯方接受出售資產和人員。

二是購買資產的權屬是否清晰、合法，盈利能力是否顯著高于出售資產，是否充分保護上市公司中小股東利益。

三是上市公司原控股股東所持存量股份是否轉讓予新控股股東，以何種對價方式轉讓。

（五）盈利能力

上市公司重組前一般財務狀況較差，凈資產收益率較低，重組前平均為1.00%。購買資產凈資產收益率一般都較高，尤其是IT、電子、農林牧漁等輕資產行業，均在30%以上。2012年重組案例中，購買資產的凈資產收益率平均為 22.13%，重組后平均為10.40%，盈利能力顯著增長。

2012年，有16家上市公司購買資產盈利能力比上市公司略低，占總家數的24.62%，主要有如下幾種情況：

一是購買集團內同業資產，解決與集團的同業競爭問題；

二是整合產業鏈，擴大主業市場份額；

三是其他問題，如購買資產的評估值較高、購買資產未產生效益等。

四、重大資產重組實例——廣電信息

2011年，廣電信息（現已更名為百視通）實施重大資產出售、現金及發行股份購買資產[4]。該次重組過程較為復雜，涉及與原控股股東、潛在控股股東和非關聯第三方的多方交易，是一件較為典型的案例。

本次重組由三項交易組成：

1.股份轉讓

原控股股東儀電集團將持有的部分廣電信息股份出售給東方傳媒，出售價格為定價基準日前20日均價，對方以現金支付。

2.資產出售

廣電信息向儀電集團及其關聯方以評估值出售全部主業相關經營性資產和部分非主業資產，向儀電集團非關聯第三方掛牌出售廣電信息或者下屬公司部分非主業相關資產，對方以現金支付。

3.現金及發行股份購買資產

廣電信息以現金和發行股份向東方傳媒購買持有的媒體相關業務資產（含百視通51.78%股權），并向百視通的全體股東發行股份購買剩余股權[5]。

本次重組過程中有兩個關注要點：一是資產出售交割日，廣電信息應已全部償還除本部經審計確認的應付股利、應交稅金（僅指增值稅進項稅）外的所有賬面負債，由儀電集團承諾承擔所有的或有負債（如與資產出售相關的其指定的關聯方未能承擔或履行），并只留存貨幣資金（包括資產出售的對價現金）及約定資產。二是與出售資產相關的權利義務及人員等由資產出售后的接收方承接和安排。

將上市公司作為凈殼出售時，董事會需關注是否全部置出全部賬面資產（如保留貨幣資金等）；經營性資產所必須的負債、人員是否跟隨資產一同出售給資產接收方；負債是否能在交割日前償還完畢；人員安排上是否有漏洞，若資產接收方未能妥善安置，上市公司原控股股東是否有接受人員的預案等。

本次重大資產重組實施后，東方傳媒成為上市公司控股股東，廣電信息更名為百視通。重組前2010年每股收益0.15元，加權平均凈資產收益率8.55%[6]。重組于2011年底實施，于2012年3月20日公告重組實施情況報告書。重組后2012年每股收益0.46元，加權平均凈資產收益率18.27%。[7]相比2010年有顯著的增長，重組后的盈利能力良好，保護了上市公司原股東特別是中小股東的利益。

五、結論

證監會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》對重組的原則和標準做了明確的規范，在實行過程的各方面都做了詳細的指引。本文對A股市場較常見的重大資產重組交易形式做了介紹，對2012年A股上市公司的重組情況做了統計和概括。

A股上市公司在進行重大資產重組的決策時，需遵守證監會頒布的相關法規和原則，董事會需重點關注重組標的資產的權屬、定價、盈利能力。收購同行業、上下游產業的公司時，需關注標的資產對擴大產能、提升規模效應的能力；在收購非同業的公司，主要發生在凈殼出售時，需特別關注出售資產、未償還債務的接收和人員安置問題，以及購買資產的持續盈利能力。證監會對上市公司的監管，主要遵循維護國內股票市場的公開、公平、公正的原則，以保護中小投資者利益為目標。上市公司實施重大資產重組，要為提升公司內在價值，促進社會資源合理分配，推動股市繁榮發展而努力。

參考文獻：

[1] 中國證券監督管理委員會.上市公司重大資產重組管理辦法[Z]. 2008-04-16.

[2] 中國證券監督管理委員會.關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定[z]. 2008-04-16.

[3] 中國證券監督管理委員會. 關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定 [z]. 2011-08-01.

[4]廣電信息. 上海廣電信息產業股份有限公司重大資產出售、現金及發行股份購買資產暨關聯交易報告書[EB].上海證券交易所，2011-03-09.