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貨幣市場基金，是指以貨幣市場工具為投資對象的基金。投資對象主要包括：短期國債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場工具。

1我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀及特點

我國貨幣市場基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的7只貨幣市場型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%。

目前我國貨幣市場基金的投資范圍還比較狹窄，暫時設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，但隨著貨幣市場的逐漸發(fā)展，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動性良好的短期金融工具。從這些投資對象的性質(zhì)來看，主要特點有：

（1）基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變。貨幣市場基金與其他基金最主要的不同在于基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，通常是每個基金單位1元。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所擁有的基金份額。比如某投資者以1000元投資于某貨幣市場基金，可擁有1000個基金單位，l年后，若投資報酬是8％，那么該投資者就多80個基金單位，總共1080個基金單位，價值1080元。

（2）收益率是衡量貨幣市場基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。這與其他基金以凈資產(chǎn)價值增值獲利不同。

（3）流動性好、資本安全性高。這一優(yōu)勢主要來源于基金所投資的對象的特點，同時，投資者可以不受到日期限制，隨時可根據(jù)需要轉(zhuǎn)讓基金單位。

（4）風(fēng)險性低。貨幣市場工具的到期日通常很短，貨幣市場基金投資組合的平均期限一般為4～6個月，因此風(fēng)險較低，其價格通常只受市場利率的影響。

（5）投資成本低。貨幣市場基金通常不收取贖回費用，并且其管理費用也較低，貨幣市場基金的年管理費用大約為基金資產(chǎn)凈值的0.25％～1％，比傳統(tǒng)的基金年管理費率1％～2.5％低。

（6）貨幣市場基金均為開放式基金。它通常保持一定比例的現(xiàn)金，以應(yīng)付客戶的日常贖回。即使在發(fā)生較大規(guī)模的贖回時，也可以通過在貨幣市場迅速變現(xiàn)自己的短期有價證券來獲取現(xiàn)金以滿足客戶要求。

2貨幣市場基金的風(fēng)險分析

2.1貨幣市場基金的系統(tǒng)風(fēng)險

貨幣市場基金的系統(tǒng)風(fēng)險是指基金投資于貨幣市場必須承受的其外部發(fā)生的，非基金本身所能控制的來自政治、經(jīng)濟、政策、法規(guī)的變更等所導(dǎo)致的市場行情波動而產(chǎn)生的投資風(fēng)險。

（1）利率風(fēng)險。不同于投資股票和債券的基金，貨幣市場基金投資于貨幣市場工具，貨幣市場基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，衡量其表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是收益率，這一收益率通常只受市場利率影響，其收益主要取決于短期市場利率水平，利率風(fēng)險也因此產(chǎn)生。一般來說，貨幣市場基金的盈利空間和市場利率的高低成正比。市場利率越高，其盈利空間越大，反之則收益較低。

（2）資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險。貨幣市場基金的流動性非常接近銀行存款，且收益率一般會超過銀行存款，如果設(shè)立貨幣市場基金，銀行存款可能就會出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。如果商業(yè)銀行在貨幣市場基金中不扮演基金管理人的角色，銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)將受到直接影響。資金轉(zhuǎn)移的另外一種風(fēng)險是，資本市場和貨幣市場的相對走勢將導(dǎo)致資金的流動。資本追求最大化的收益，當(dāng)貨幣市場和資本市場收益出現(xiàn)差異時，貨幣市場基金就有動力超越有關(guān)限制，資金在貨幣市場和資本市場之間的不正常流動就會出現(xiàn)，這需要行業(yè)自律的提高和監(jiān)管的強化。

（3）政策風(fēng)險。這是由于國家政策的變動而引起的投資人的損失，同時也是國內(nèi)發(fā)展貨幣市場基金的一個特色風(fēng)險。我國金融體系是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，最后貨幣市場基金到底由誰來監(jiān)管，參與者的范圍，政策方面尚存在著很大的不確定性，有待我們進一步去研究。此外，貨幣市場基金成立之后的收益直接取決于貨幣市場本身的發(fā)展，貨幣市場參與者是否足夠廣泛、投資工具發(fā)展是否充分、利率市場化改革的進展?fàn)顩r、貨幣政策執(zhí)行是否具有獨立性等，這諸多因素都直接影響著貨幣市場基金的收益，而這些因素大都與政策變遷的方向和速度有關(guān)。.2貨幣市場基金的非系統(tǒng)風(fēng)險

非系統(tǒng)性風(fēng)險是由于局部因素造成的風(fēng)險，是貨幣市場基金自身經(jīng)營管理所帶來的風(fēng)險，基金本身可以通過一定的方法避免。

（1）道德風(fēng)險。貨幣市場基金實質(zhì)上是契約的組合，是多數(shù)投資者以集合出資的形式形成基金，委托基金管理人管理和運用基金資產(chǎn)。投資者選擇好基金管理人之后，由于投資者不能直接觀測到基金管理人選擇了什么行動，能觀測到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動和其他外生隨機因素共同決定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人隨時可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險”問題，即基金管理人在最大限度地增加自身效用時做出不利于基金投資人的行動。

（2）信用風(fēng)險。又稱違約風(fēng)險，是指企業(yè)在債務(wù)到期是時無力還本付息而產(chǎn)生的風(fēng)險。貨幣市場基金以貨幣市場上的短期工具為投資對象，其中各類不同工商企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)占其基金投資組合的一定份額。企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)由于受自身的規(guī)模、信譽、業(yè)績和經(jīng)營歷史等因素的影響，他們的商業(yè)票據(jù)質(zhì)量有所不同；某些企業(yè)一旦遇到經(jīng)營環(huán)境惡化，經(jīng)營業(yè)績不佳，凈現(xiàn)金流銳減，此時發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)就存在到期無法兌付的風(fēng)險。如果貨幣市場基金的投資組合中這類資產(chǎn)所占份額較大，必然影響到基金的收益，表現(xiàn)出一定的資本損益風(fēng)險。

（3）流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險是指金融資產(chǎn)持有者按價值出售資產(chǎn)的難易程度。對貨幣市場基金而言，流動性是指基金經(jīng)理人在面對贖回壓力時，將其所持有的資產(chǎn)———投資組合在市場中變現(xiàn)的能力。基金經(jīng)理常常面對兩大流動性風(fēng)險：一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中由于價格的不確定性而可能遭受損失；二是現(xiàn)金不足，難以滿足投資人的贖回要求。所以一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資的情況，而基金手中所持流動性資產(chǎn)又不敷支出時，貨幣市場基金必將面臨嚴(yán)重的被動局面。

（4）經(jīng)營風(fēng)險。雖然貨幣市場基金是專家理財，但基金管理者仍然會有投資失誤，基金內(nèi)部監(jiān)控也可能失靈，這樣貨幣市場基金凈值將可能存在大幅縮水。因此，基金的收益、風(fēng)險狀況很大程度上取決于基金投資顧問的專業(yè)水平。投資顧問的專業(yè)技能及其業(yè)績檔案能提供下面一些重要信息：即基金的投資策略和風(fēng)險控制度能否被堅持；基金對未來的機會或嚴(yán)峻的形勢將作何反應(yīng)；該基金的顧問以受托人方式，按照基金股東的最佳利益行事的可能性。

3貨幣市場基金的風(fēng)險控制

3．1外部環(huán)境的治理

（1）制定相應(yīng)的法律法規(guī)。法規(guī)制定應(yīng)當(dāng)先行，應(yīng)明確貨幣基金的設(shè)立原則、各方當(dāng)事人間的關(guān)系、貨幣基金的投資領(lǐng)域、管理原則、分配制度以及違規(guī)處罰措施等，特別是要嚴(yán)格禁止貨幣基金投資股票、中長期債券、房地產(chǎn)以及實業(yè)領(lǐng)域。

（2）大力發(fā)展貨幣市場工具。眾所周知，投資品種的多樣化，對于降低投資組合的風(fēng)險具有相當(dāng)重要的作用。從我國當(dāng)前貨幣市場的發(fā)展情況來看，貨幣市場工具仍顯單一，有限的貨幣市場工具必然會限制貨幣市場基金的投資方向，使貨幣市場基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險，從而降低了它的靈活性。因此，我們應(yīng)在進一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，鼓勵發(fā)展貨幣市場工具。

（3）實施制度創(chuàng)新，提高貨幣市場的流動性。提高貨幣市場的流動性對于降低基金的風(fēng)險具有一定的作用。要提高貨幣市場的流動性，需要市場制度方面的一系列創(chuàng)新和改革。首先，要打破銀行間市場與交易所市場的分割局面，允許更多的證券公司、信托公司、財務(wù)公司、基金公司以及大企業(yè)進入貨幣市場，以進一步壯大貨幣市場交易主體，活躍市場交易。其次，引入貨幣市場經(jīng)紀(jì)商，提高貨幣市場的流動性。

3．2內(nèi)部環(huán)境的治理

（1）保持高度的流動性。由于貨幣基金的投資者可以隨時贖回投資或據(jù)其基金賬戶的資產(chǎn)凈值予以簽發(fā)支票，所以基金組合必須具有高度的流動性。這不僅是指平常資產(chǎn)組合中應(yīng)保有相應(yīng)量的現(xiàn)金性資產(chǎn)，更為重要的是應(yīng)持有必要量的短期國庫券。因為能夠形成大規(guī)模和范圍廣泛的流通交易市場的是短期國庫券，所以國庫券已成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金性資產(chǎn)。同時，與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵大額贖回提前通知和拒絕對利率敏感的投資資金等措施。

（2）實行開放式的管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進出貨幣基金。為此，基金管理人應(yīng)當(dāng)與托管銀行密切合作，將商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)作為投資者進出貨幣基金的窗口。并且，基金賬戶與投資者的銀行資金賬戶要有順暢的溝通，以保證投資者的資金根據(jù)需要在兩個賬戶間快速流動。

（3）特別的內(nèi)控程序。①估價。準(zhǔn)確的估價是維持一個穩(wěn)定的基金凈值的重要因素。應(yīng)定期（每天）估算基金實際市值和按攤余成本法計價得出基金凈值，并將偏離度控制在0.5％之內(nèi)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度超過0.25％之時，基金應(yīng)該啟動應(yīng)急處理程序，通過適當(dāng)?shù)奶幚矸椒ń档推x度，如賣出對偏離度貢獻最大的品種等；②對不確定性的處理和測試分析。對不確定性的處理包括計算購買任何證券之后對基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時考慮在證券購買時可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對單個證券和投資組合進行壓力測試，評估在發(fā)生較大的利率變化時證券價格的敏感性。

目前，我國經(jīng)濟又處于轉(zhuǎn)軌時期，市場發(fā)育不健全，各種金融法規(guī)和制度有待完善，在這種情況下推出貨幣市場基金，我們必須從觀念上重視貨幣市場基金的風(fēng)險，并積極加以防范，保持基金的收益與風(fēng)險的同步。

參考文獻

1張亦春．現(xiàn)代金融市場學(xué)[M].北京：中國金融出版社，2003

2吳道霞．貨幣市場基金法律問題研究[J].河北法學(xué)，2004(3)

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1我國期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國期貨市場經(jīng)歷了超常規(guī)發(fā)展的初創(chuàng)期，也經(jīng)歷了問題迭出的整頓期，但相較于國外市場而言國內(nèi)市場還是一個新興的市場。我國期貨市場的成長具有明顯的超常規(guī)發(fā)展特征。從時間跨度來看，在十余年的時間里，我國期貨市場跨越西方期貨市場百年發(fā)展歷程，呈現(xiàn)出跳躍式發(fā)展態(tài)勢。期貨市場的超常規(guī)發(fā)展一方面迅速彌補了我國傳統(tǒng)經(jīng)濟體制的缺陷，利用“后發(fā)優(yōu)勢”進行跳躍式發(fā)展；另一方面也為我國期貨市場的規(guī)范發(fā)展帶來了潛在的隱憂。

此外，政府推動是我國期貨市場成長的又一顯著特征。與美國和其他國家由現(xiàn)貨交易商和行業(yè)協(xié)會自發(fā)組織建立期貨交易所的模式不同，我國期貨市場的建立是國家高層管理機構(gòu)從建立市場經(jīng)濟體制和解決經(jīng)濟運行過程所存在的實際問題出發(fā)，由上至下地推動期貨市場的組建與發(fā)展。政府出面組建期貨市場，有助于節(jié)約組織成本，但也極易助長政府對期貨市場不應(yīng)有的行政干預(yù)，從而使我國期貨市場呈現(xiàn)較強的行政性特征。

我國期貨市場經(jīng)過近年來的治理與整頓逐步進入規(guī)范、有序的發(fā)展階段，取得了令人矚目的成就。期貨市場硬件設(shè)施實現(xiàn)了現(xiàn)代化，期貨市場軟件設(shè)施日趨完善。形成了以期貨交易所為核心的較為規(guī)范的市場組織體系。經(jīng)過十余年的試點與發(fā)展，尤其是經(jīng)過1994年以來的清理整頓，我國的期貨市場由分散建設(shè)逐步趨向集中規(guī)范，初步形成了一個比較完整的期貨市場組織體系。在這個體系中，期貨交易所是核心，已上市期貨品種的交易基本穩(wěn)定，由期貨經(jīng)紀(jì)公司會員形成的網(wǎng)絡(luò)基本可以覆蓋整個市場。

2我國期貨市場存在的主要問題

在我國期貨市場組織機制正步上日趨完善軌道，我國期貨市場的固有功能亦得以發(fā)揮。但其間也存在很多問題，限制了我國期貨市場的正常發(fā)展。

2.1交易品種不足。

期貨品種是期貨市場生存和發(fā)展的根本資源，期貨市場功能的發(fā)揮只有依托于期貨市場交易才能展開。品種稀缺不僅影響實體經(jīng)濟發(fā)展，也會使交易所缺乏競爭力、走向邊緣化。長期以來我國期貨品種稀少已經(jīng)成為期貨市場功能發(fā)展的障礙。目前，我國經(jīng)中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，可以上市交易的期貨商品有以下種類。①上海期貨交易所：銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃油、黃金、鋼材期貨。②大連商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕櫚油、玉米、pvc期貨（聚氯乙烯）。③鄭州商品交易所：小麥、棉花、白糖、pta（精對苯二甲酸）、菜籽油、稻谷期貨。

品種需求不僅來自實體企業(yè)，也來自市場投資者。作為我國金融市場的重要組成部分，期貨市場理應(yīng)成為投資資金的重要選擇。但事實上，資金并未得到分流。主要原因就是期貨品種太少，而且結(jié)構(gòu)不合理。除了部分農(nóng)產(chǎn)品和原材料期貨品種外，占全球市場80%的金融期貨在我國還是一個空白；為期貨投資套期保值、規(guī)避風(fēng)險的期權(quán)產(chǎn)品，更屬空白；就連國際期貨市場占交易份額大頭的原油期貨，至今未能推出。

目前的期貨品種，上市程序較為復(fù)雜，在一定程度上成為制約期貨創(chuàng)新的關(guān)鍵。只有改革調(diào)整現(xiàn)有期貨品種上市制度，積極鼓勵期貨品種創(chuàng)新，才能推動市場發(fā)展。

2.2投機成分過重。

目前在我們的市場上，大部分的市場參與者在交易的過程中，投機的心理往往占了上風(fēng)。甚至在需要參與市場進行套期保值的企業(yè)中，也有不少做投機交易的，比如有些糧油加工企業(yè)在期貨市場上卻成為了空方的大戶等等。在這種情況下對價格的炒作便成了唯一的主題。根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的分析，期貨市場是屬于“不完全市場”的范疇。在這種市場，商品價格的高低在很大程度上取決于買賣雙方對未來價格的預(yù)期，而遠遠脫離了這種商品的現(xiàn)時基礎(chǔ)價值，從而可能導(dǎo)致了價格“越買越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環(huán)。在這種情況下就很容易出現(xiàn)價格往極端發(fā)展的風(fēng)險。而正因為期貨市場品種少，不僅使大量需要規(guī)避價格風(fēng)險的企業(yè)沒有適合的風(fēng)險規(guī)避場所，也成了不理性投機的根源。

2.3市場參與者不夠成熟。

由于目前我國的專業(yè)投資管理公司和專業(yè)的經(jīng)紀(jì)人隊伍還沒有建立和規(guī)范起來，所以實際的投資大部分還得依靠投資者自己來完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。中國在進入WTO后國際貿(mào)易總量已經(jīng)上升到全球前列，作為發(fā)展最快的經(jīng)濟實體，中國的國際貿(mào)易總量不斷上升，對大宗原材料如石油，鋼鐵，有色金融的需求量也猛增，這勢必對這些商品的價格產(chǎn)生巨大影響。這些商品在國際市場的價格波動也會給中國的企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險，因此，使用國際金融市場上的衍生金融工具規(guī)避風(fēng)險是這些企業(yè)進行風(fēng)險管理不可或缺的有效手段。但是，這是一項專業(yè)性極高的工作，必須具備一支高水平、有經(jīng)驗的從業(yè)團隊及管理人員隊伍。如果這些高素質(zhì)的人員不到位，缺乏有效的風(fēng)險管理和監(jiān)控機制，不但不能規(guī)避風(fēng)險，反而會加大風(fēng)險的暴露，造成巨額損失。

2.4期貨市場的弱有效性。

目前我國的市場還是一個弱有效的市場，由于信息的不透明，將使市場的參與者不得不支付更高的社會交易成本，這樣就降低了期貨市場這個經(jīng)濟體系的運行效率。期貨交易是一種特殊的商品交易，他具備回避風(fēng)險及價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨市場的健康發(fā)展，有利于市場經(jīng)濟的繁榮和現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定。期貨交易所是期貨交易的唯一場所，它的規(guī)范運作是保障期貨交易順利完成的關(guān)鍵。

3我國期貨市場發(fā)展?jié)摿头较?/p>

3.1我國期貨市場發(fā)展?jié)摿?/p>

隨著我國經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展步伐的加快，在國際市場的影響越來越重要，我國期貨市場的發(fā)展?jié)摿Σ豢晒懒俊?/p>

3.1.1我國大規(guī)模發(fā)展商品期貨市場的潛力與需求巨大。

我國已經(jīng)成為世界許多大宗商品的集散地，在全球經(jīng)濟中扮演著越來越重要的角色。但由于目前國內(nèi)期貨市場還處于初步發(fā)展階段，國內(nèi)相關(guān)商品價格的發(fā)現(xiàn)功能是在國外相關(guān)期貨市場的帶動下完成的。當(dāng)我們在購入大宗商品時，定價權(quán)卻掌握在國外政府或賣方手里。這是非常不合理的，不僅損害了我國相關(guān)企業(yè)的利益，也使得我國在國際經(jīng)濟舞臺的地位降低。從發(fā)展的角度看，我國大規(guī)模發(fā)展商品期貨市場的潛力與需求是巨大的。

3.1.2我國發(fā)展金融衍生品市場的潛力與需求巨大。

期貨市場的最終發(fā)展離不開金融衍生品市場的發(fā)展。隨著證券市場的發(fā)展以及我國金融體系的改革，單一的市場交易模式已經(jīng)無法滿足控制風(fēng)險的要求，越來越多的專業(yè)型投資機構(gòu)呼喚對沖機制的形成。

3.1.3維護國家利益要求大力發(fā)展我國期貨市場。

由于期貨市場與國家經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，在國際經(jīng)貿(mào)往來中發(fā)揮重要作用。在我國，盡管許多的商品在國際市場也處于舉足輕重的地位，但由于我們期貨市場的價格功能在國際市場還沒有得到充分發(fā)揮，很多情況下必須參照美國以及其他國家的產(chǎn)品價格進行交易，每年不僅使國家損失大量外匯，也使得商品競爭能力下降。從維護國家經(jīng)濟利益的需求考慮，我們也必須發(fā)展我國期貨市場。

3.2我國期貨市場的發(fā)展方向

3.2.1期貨市場各個組成部分的創(chuàng)新功能將得到加強。

期貨市場的產(chǎn)生、發(fā)展與創(chuàng)新密不可分，我國期貨市場的發(fā)展也必然在創(chuàng)新中不斷前進。隨著我國期貨市場的發(fā)展，新品種將不斷被開發(fā)，各個交易所在自身核心品種的研究和創(chuàng)新方面也會不斷努力，并設(shè)計出適應(yīng)市場需求的產(chǎn)品。完善我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和定價功能，應(yīng)該做到：第一、加快更多交易品種的上市交易，并且設(shè)置更加合理的交易合約的交易規(guī)則；第二、倡導(dǎo)價值投資和套期保值觀念，多投資者進行投資者再教育，使其更加理性的看待市場并從學(xué)習(xí)中成熟自己的交易習(xí)慣。第三、加大國家相關(guān)交易機制的研究投入，多向西方發(fā)達國家學(xué)習(xí)有關(guān)期權(quán)、套保的經(jīng)驗，避免再出現(xiàn)如國有航空公司在燃油套保上的簡單性操作。第四、加強相關(guān)監(jiān)管機制的監(jiān)管力度，對于即時信息的披露制度要做到客觀公正。

3.2.2我國市場化體系逐步完善。

期貨市場擴容，需要完備的市場監(jiān)管體系、健全的市場結(jié)構(gòu)。管理層應(yīng)將新品種開發(fā)和審批放到交易所，以市場化思路來調(diào)整期貨品種上市程序，讓市場來做主。

期貨市場的監(jiān)管原則是實施監(jiān)管的依據(jù)，也是監(jiān)管目的的具體化，是由監(jiān)管目的（保證市場的有效性、保護投資者利益、控制市場風(fēng)險）決定的。所以必須堅持六點原則：

（1）充分競爭原則。充分競爭指的是信息充分性、較低的市場進入與退出成本、大量較小的投資者。這要求建立完善的信息披露制度，增加市場運作透明度，防止和制止壟斷與操作市場行為，保證市場的充分競爭。

（2）規(guī)范性原則。這主要是指完善制度，監(jiān)管應(yīng)該是在完善的制度框架下進行，包括法律、法規(guī)這些正式的制度安排，也包括非正式的章程、公約、道德準(zhǔn)則等。完善的制度能夠保證市場的完備性和投資者對市場的信心，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。

（3）安全性原則。期貨市場是杠桿性及風(fēng)險集中性，使得安全性成為監(jiān)管的重要原則。

（4）穩(wěn)定性原則。穩(wěn)定性原則指期貨市場監(jiān)管要保證市場運作的穩(wěn)定性和監(jiān)管政策的連續(xù)性。保證市場的穩(wěn)定性主要是合約內(nèi)容、交易交割規(guī)則保持穩(wěn)定性，不能朝令夕改，認(rèn)為加大市場風(fēng)險，造成市場秩序混亂和是投資者無所適從。而監(jiān)管政策的連續(xù)性則依賴于法律法規(guī)等制度的完善健全，唯有如此，才能體現(xiàn)監(jiān)管的嚴(yán)肅性，而不能隨市場的變動隨意變更監(jiān)管的制度措施。

（5）系統(tǒng)性原則。期貨市場監(jiān)管是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要多方面協(xié)同努力、多種因素綜合作用才能事先監(jiān)管目的。

（6）靈活性原則。期貨市場發(fā)展日新月異，新產(chǎn)品、新技術(shù)層出不窮，國際期貨市場打競爭也越來越激烈。而期貨市場監(jiān)管法規(guī)與政策有一定的滯后性，如果一成不變，很有可能束縛期貨市場的創(chuàng)新與發(fā)展，不利于提高本國期貨市場的競爭力。因此，期貨市場風(fēng)險管理必須根據(jù)期貨市場實踐的發(fā)展，進行及時調(diào)整，在穩(wěn)定性基礎(chǔ)上保持一定靈活性。

參考文獻

篇（3）

雙邊市場(Two-sidedMarket)是目前國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)組織理論研究的熱點問題之一，它為產(chǎn)業(yè)組織理論研究提供了一個全新的視角。但目前，國內(nèi)外針對雙邊市場的研究，都還處于探索和理論界定方面，而且研究的應(yīng)用領(lǐng)域也有所局限，主要集中在銀行卡、電信業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、購物中心、媒體廣告等方面，很少有相關(guān)研究涉足金融市場領(lǐng)域。本文希望將雙邊市場理論運用于期貨市場，以期對如何提高期貨市場的流動性以及期貨交易所的競爭策略等方面問題，提供一些理論性的探討和實踐性的政策建議，從而為雙邊市場在金融市場領(lǐng)域的研究拋磚引玉，引起更多的關(guān)注。

一、概念界定

在對雙邊市場進行概念界定前，我們需要了解一下雙邊市場的產(chǎn)生原因。從概念上來說，雙邊市場理論是和網(wǎng)絡(luò)外部性多產(chǎn)品定價理論密切相關(guān)的。根據(jù)Katz和Shapiro的定義，網(wǎng)絡(luò)外部性主要分為直接網(wǎng)絡(luò)外部性與間接網(wǎng)絡(luò)外部性。其中直接網(wǎng)絡(luò)外部性是指消費者消費某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價值會隨著消費與該產(chǎn)品相兼容產(chǎn)品的其他消費者數(shù)量的增加而增加；間接網(wǎng)絡(luò)外部性則是指消費者消費某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價值隨著與該產(chǎn)品相兼容的互補性產(chǎn)品種類的增加而增加。同時，網(wǎng)絡(luò)外部性理論指出最終用戶間有些外部性是不能內(nèi)部化的；而多產(chǎn)品定價理論則主要是集中探討價格結(jié)構(gòu)的問題，同時多產(chǎn)品定價理論認(rèn)為價格結(jié)構(gòu)更容易被價格水平而不是市場力量所扭曲。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)外部性理論和多產(chǎn)品定價理論在應(yīng)用過程中逐漸暴露出的自身不能解決的缺陷，比如，網(wǎng)絡(luò)外部性主要是解決同一類型用戶的規(guī)模經(jīng)濟等問題，而現(xiàn)實中，運用某一網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品或某一平臺的雙方經(jīng)常是不同類型的用戶；同時，多產(chǎn)品定價理論則由于沒有考慮不同產(chǎn)品消費過程中的外部性問題，在現(xiàn)實應(yīng)用中也遇到了困境。因此，正是基于這點，雙邊市場理論應(yīng)運而生，而且直到最近幾年才得到了國外學(xué)者的重視。首先，與多產(chǎn)品定價理論不考慮外部性，而是將外部性內(nèi)部化對比，雙邊市場理論的出發(fā)點就是某一最終用戶不能將使用該平臺的其他最終用戶的福利內(nèi)部化；其次，為了彌補網(wǎng)絡(luò)外部性的弊端，雙邊市場具有“交叉網(wǎng)絡(luò)外部性”特性，即，雙邊市場理論認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)外部性不僅取決于交易平臺的同類型用戶數(shù)量，而且更取決于交易平臺的另一類型的用戶數(shù)量。

目前，雙邊市場理論無論是對國外，還是國內(nèi)學(xué)者而言，都是嶄新的領(lǐng)域，還都處于探索階段，因此，對其概念也沒有明確的、統(tǒng)一的界定。具有代表性的幾種觀點是：(1)Armstrong(2004)認(rèn)為，兩組參與者(最終用戶)需要通過中間層或平臺進行交易，而且一組參與者加入平臺的收益取決于加入該平臺的另一組參與者的數(shù)量，這樣的市場稱作雙邊市場；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地將雙邊(或多邊)市場定義為，通過一個或幾個平臺使最終用戶相互交易，且通過適當(dāng)?shù)南蛎恳贿吺召M試圖將兩邊(或多邊)維持在該平臺上；同時，Rochet&Tirole還針對雙邊(two-sidedness)進行了定義，他們認(rèn)為：假定一個平臺向買方和賣方索要的單位交易費用分別為αB和αs。如果通過該平臺所實現(xiàn)的交易量V僅僅依靠總的價格水平α，(其中α=aβαs)，也就是說，該平臺對總的價格水平。在買方和賣方之間的重新分配不敏感，此時的市場就是單邊。如果當(dāng)價格水平。保持不變，通過平臺實現(xiàn)的交易量V隨著αB的變化而變化，則該市場是雙邊的。(3)wright(2004)認(rèn)為，雙邊市場是涉及到兩種類型截然不同的用戶，每一類用戶通過共有平臺與另一類用戶相互作用而獲得價值。(4)Roson(2004)認(rèn)為，雙邊市場能夠定義為銷售特殊服務(wù)，允許雙方(或多方)在第三個獨立實體管理的平臺上發(fā)生交互作用的市場。(5)Reisinger(2004)認(rèn)為，雙邊市場是指存在截然不同的兩類用戶通過公共平臺而相互作用的市場。

從上面的代表性概念界定以及雙邊市場的產(chǎn)生基礎(chǔ)可以看到，雙邊市場具有兩個鮮明的特點，即存在兩組參與者之間的網(wǎng)絡(luò)外部性以及中間層或平臺必須為它提供的兩種(或多種)產(chǎn)品或服務(wù)同時進行定價，即采用多產(chǎn)品定價方式。因此，我們認(rèn)為，具有網(wǎng)絡(luò)外部性的異質(zhì)最終用戶之間通過一個(或多個)采用多產(chǎn)品定價方式的平臺進行交易，且該平臺對交易雙方的價格結(jié)構(gòu)具有敏感性，這樣的市場就是雙邊市場。

二、雙邊市場理論對期貨交易所競爭策略的影響

通過上面的闡述及概念界定，我們知道，針對期貨市場來說，所謂的平臺是指能為交易者提供期貨交易的期貨交易所，而異質(zhì)的買賣雙方則是套期保值者和投機者。之所以認(rèn)為套期保值者和投機者是異質(zhì)的，主要是因為，首先，二者進入期貨市場的目的不同。套期保值者進入期貨市場是為了為現(xiàn)貨商品進行保值的需要，而投機者進入期貨市場則是為了從買賣期貨合約的價差中獲利；其次，二者的行為策略不同。按照雙邊市場理論，最終用戶分為“單歸屬(single-homing)”和“多歸屬(multi-homing)”兩種類型。由于套期保值者受到它所保值的現(xiàn)貨品種的限制，只能在包含該現(xiàn)貨品種的期貨交易所內(nèi)進行套期保值交易，而投機者的投機行為不受任何品種的限制，只要是期貨交易所內(nèi)交易的品種，均可以作為其獲取價差的選擇。因此，從這一角度來說，套期保值者屬于單歸屬，而投機者則屬于多歸屬。

明確了雙邊市場的各個基本要素在期貨市場中的對應(yīng)后，我們就可以結(jié)合期貨市場的現(xiàn)狀來探討一下期貨交易所競爭策略問題。

(一)定價策略

我們知道，對于剛剛進入雙邊市場的交易雙方來說，由于市場兩邊的需求具有相互依賴性，平臺需要通過一定的定價策略想方設(shè)法把雙方“拉”到平臺上，從而解決“雞蛋相生”的問題。

目前，我國期貨市場中，兩類投資者——套期保值者和投機者之間的“雞蛋相生”的問題并沒有很好的解決，從而導(dǎo)致目前我國期貨市場交易不十分活躍，套期保值企業(yè)數(shù)目少，且風(fēng)險轉(zhuǎn)移速度慢的問題。究其原因，筆者認(rèn)為是市場沒有為套期保值者交易創(chuàng)造更好的條件，也就是說，期貨市場對套期保值者的吸引力沒有達到應(yīng)有的水平，期貨市場并不能真正成為套期保值企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的場所；同時，正是由于市場中套期保值企業(yè)少，因此，對投機者的吸引也少，使得市場中投機者的數(shù)目遠遠沒有達到完全承接套保者風(fēng)險的水平，從而并不能很好地將套期保值者的交易風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。

具體來說，由于目前我國期貨市場交易手續(xù)費用并沒有針對套期保值者和投機者作出相應(yīng)的區(qū)別對待，從而使得該雙邊市場中的成員外部性不能得到很好的發(fā)揮。為了提高期貨市場的流動性，提高期貨交易所的競爭能力，筆者認(rèn)為，應(yīng)將目前期貨交易所對套期保值者和投機者收取一樣的交易手續(xù)費的現(xiàn)狀改為對套期保值者收取比投機者更低的交易手續(xù)費(包括對確有實物擔(dān)保的套期保值者追加保證金的降低或減負(fù))，從而使得更多的套期保值企業(yè)參與期貨市場。這樣，一方面可以吸引更多的投機者參與期貨市場，從而更好地承接套期保值者的保值風(fēng)險，同時，利用成員外部性也會相應(yīng)吸引其它更多套期保值者，從而不斷的“雞蛋相生”，活躍期貨市場流動性。這點可以從下面的模型中窺見一斑。

假定單歸屬的套期保值用戶為A類用戶、多歸屬的投機者用戶為B類用戶，并且有nA個A類用戶、nB個B類用戶參與了某一相同的交易平臺，由于雙邊市場的交叉網(wǎng)絡(luò)外部性，A、B兩類用戶中每一用戶的效用函數(shù)分別為：

（1）

其中，參數(shù)αA衡量了每一個B類用戶參與交易平臺給A類用戶帶來的外部性，參數(shù)αB衡量了每一個A類用戶參與交易平臺給B類用戶帶來的外部性。本文研究用戶間存在正外部性的一般情況，即αA>0，αB>0。PA、PB分別為交易平臺向A、B類用戶提供單位，產(chǎn)品或服務(wù)的價格。

根據(jù)公式(1)，可以將nA、nB表示為：nA=φA(uA)；nB=φB(uB)其中，φ(·)、φB(·)為增函數(shù)。假定交易平臺為兩類用戶提供單位產(chǎn)品或服務(wù)的成本分別為cA、cB，則交易平臺的利潤為：

(2)

將π表示為uA、uB的函數(shù)，并求利潤最大化的一階條件，可得：

根據(jù)公式(3)和(1)，可以求出交易平臺利潤最大化的價格結(jié)構(gòu)，即：

假定為nB個B類用戶參與壟斷交易平臺時A類用戶對交易平臺的需求價格彈性。將公式(4)變形為產(chǎn)業(yè)組織中常用的勒納指數(shù)形式，為nA個A類用戶參與壟斷交易平臺時B類用戶對交易平臺的需求價格彈性。即：

首先，我們假定平臺(即期貨交易所)為交易雙方提品或服務(wù)的成本幾乎相同，即cA≈cB，其次，由于期貨市場上套期保值者沒有交易頭寸的持倉限額，且交易倉單量幾乎都是大額倉單，一般來說，單個套期保值者的倉單風(fēng)險需要多個投機者參與期貨市場進行風(fēng)險分擔(dān)，因此，從這一角度來說，套期保值者參與交易平臺給投機者帶來的外部性要大于投機者給套期保值者帶來的外部性，即αBnB>αAnA；最后，由于套期保值者進行期貨交易是為了規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險，因此，其對期貨交易的需求價格彈性將是無限大的，而投機者進行期貨交易是為了獲取價差收益，如果沒有合適的價差時，投機者就不會選擇期貨交易，因此，其對期貨交易的需求價格彈性是很小的。也就是說，針對期貨交易的真正目的來說，ηA(pA/pB)ηB(pB/pB)

由此可見，期貨交易所針對套期保值者和投機者收取的交易手續(xù)費應(yīng)該不同，且應(yīng)該對套期保值者收取低交易手續(xù)費，即PA(或<)PB。

(二)產(chǎn)品或服務(wù)差異化策略

目前，期貨交易所的競爭已不僅僅局限在本國范圍內(nèi)保持或提高自己的壟斷地位這一層面了，隨著期貨交易所之間的跨國、跨地區(qū)并購浪潮的涌現(xiàn)，期貨交易所之間的競爭日趨激烈。各期貨交易所都在想方設(shè)法提高自身的競爭能力，比如，擴大產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度等。因此，我們將從產(chǎn)品或服務(wù)的差異化這一視角來研究其對競爭性的期貨交易所平臺的影n向。

一般來說，期貨市場中投資者的交易傭金費的收取原則是期貨經(jīng)紀(jì)公司在期貨交易所規(guī)定的傭金比例的基礎(chǔ)上上調(diào)一定比例收取，因此，在研究期貨交易所競爭平臺策略時，我們忽略期貨經(jīng)紀(jì)公司的中介作用，則期貨投資者的傭金費是由期貨交易所規(guī)定和收取的。也就是說，期貨交易所對投資者按照每手收取傭金費。下面我們將期貨交易所提品或服務(wù)的差異化指標(biāo)引入期貨交易所的利潤函數(shù)中，運用標(biāo)準(zhǔn)的Hotelllng模型框架來進行具體分析。

首先，我們假定投資者在兩個競爭性的平臺(期貨交易所)內(nèi)進行交易，且兩個平臺位于線段[0，1)的兩端，且用戶在線段上均勻分布。平臺為兩邊用戶群提品或服務(wù)的固定成本表示為f1和f2，涉及到每筆交易的可變成本表示為c1和c2，用戶搜索到合適的交易用戶的概率是λ，λ∈[0，1]，用dl表示平臺對交易雙方提品或服務(wù)的差異化程度，1=1，2，為了分析的方便，我們假設(shè)每個用戶只在一個平臺上注冊交易。uil和ujl表示用戶在平臺i和j上交易獲得的效用。并假設(shè)每個交易平臺雙方用戶數(shù)量之和為1，即nl1n12=1,n21n22=1其中，上標(biāo)表示平臺的序號，下標(biāo)表示邊的序號。

在以上的假設(shè)下，根據(jù)Hotelling模型，兩個平臺所吸引的用戶數(shù)量為：

將(7)代入(6)，且為了分析的方便，假設(shè)每個交易平臺上的單個用戶的預(yù)期交易手?jǐn)?shù)t1=t2=t，則平臺的利潤函數(shù)為：

按照以上相同的假設(shè)，假設(shè)兩個平臺對于同邊用戶收取相同的傭金費，在對稱均衡的情況下，單個平臺的利潤為：

(8)

從公式(8)可以看出，平臺的利潤函數(shù)和平臺提品或服務(wù)的差異化程度d成正比關(guān)系，也就是說，兩個平臺(期貨交易所)的提品或服務(wù)的差異化程度對其利潤的大小是存在影響的，且差異化程度越大，交易所的利潤越高。因此，在當(dāng)今并購浪潮洶涌的競爭格局下，交易所應(yīng)該推出多品種、提供多種服務(wù)來提高其競爭能力。

篇（4）

一、引言

1、選題背景和意義近年來隨著市場化進程的加快，我國糧食、能源和工業(yè)原材料等的價格風(fēng)險愈來愈大，需要相應(yīng)的風(fēng)險管理和分散渠道；再者，中國日益融入到國際市場體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競爭，因此一個具備套期保值和平抑價格波動等功能的有效黃金期貨市場是非常必要的。黃金期貨市場的套期保值、價格發(fā)現(xiàn)等功能的發(fā)揮依賴于期貨市場的有效性，因此對于黃金期貨市場有效性問題的研究日益成為一個不可回避的現(xiàn)實任務(wù)，這一研究對于中國政府、生產(chǎn)者或是市場參與者都至關(guān)重要。

2、本文的研究方法和思路本文選取2008年7月至2009年2月的黃金期貨價格數(shù)據(jù)對期貨市場的有效性進行實證檢驗。游程檢驗主要分析黃金期貨價格是否存在趨勢性，而協(xié)整檢驗是絕對意義上的有效性檢驗，若兩檢驗均通過，則表明我國黃金期貨市場是有效的。根據(jù)這一思路，本文的具體章節(jié)安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡單概括了有效市場理論的發(fā)展與內(nèi)涵；第三章說明了本文檢驗方法選擇以及模型框架構(gòu)筑，并根據(jù)近兩年黃金期貨市場的數(shù)據(jù)進行了實證分析。第四章是對分析結(jié)果的總結(jié)。

二、有效市場理論的發(fā)展與內(nèi)涵

1、有效市場理論的主要內(nèi)容和發(fā)展歷史市場有效性理論的產(chǎn)生是一個發(fā)展的過程。最早的有效市場理論的研究產(chǎn)生于證券市場，而真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。法國經(jīng)濟學(xué)家巴歇利埃最早運用統(tǒng)計方法研究股票價格與收益問題，并率先論述和檢驗了隨機游走模型。其后，薩繆爾森和曼德伯魯特經(jīng)過嚴(yán)格論證，認(rèn)為：若信息流動不受阻礙，且不存在交易成本，那么證券市場次日的價格變化將只反映次日的消息，且不與今日價格變動相關(guān)。此外，二十世紀(jì)五六十年代，西方經(jīng)濟學(xué)界就單一證券價格和市場平均證券價格波動狀態(tài)進行研究時，發(fā)現(xiàn)證券價格隨機波動的狀態(tài)與價格全面反映證券市場信息傳播狀況相吻合。有效市場理論最早由美國經(jīng)濟學(xué)家薩繆爾森和尤金·法瑪于1965年正式提出。法瑪對有效市場理論進行了全面闡述，并提出了一個被普遍接受的有效市場定義：在一個證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的相關(guān)信息，每一種證券的價格和其內(nèi)在投資價值相一致，并能夠根據(jù)新的信息進行完全和迅速的調(diào)整，那么就稱這樣的市場為有效市場。法瑪在提出有效市場的概念性表述后，為使其經(jīng)濟含義能得到實證檢驗，又引入理性投資和競爭均衡的思想，建立了一系列數(shù)理模型用于描述有效市場命題。如關(guān)于市場有效性的未來價格概率密度函數(shù)、公平博弈模型以及隨機游走模型等。考慮到證券市場的自身缺陷，1978年詹森提出了一個更具現(xiàn)實意義的市場有效性定義：即市場有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策，不可能給投資者帶來經(jīng)濟利潤。

2、有效市場理論的內(nèi)涵早期的有效市場理論主要研究證券價格對有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。法瑪認(rèn)為，在一個有效的證券市場中信息完全反映在價格之中，證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風(fēng)險因素，也表現(xiàn)了該證券的預(yù)期收益，其即時市場價格是該證券真實價值的最優(yōu)估計。由于金融衍生品市場與證券市場結(jié)構(gòu)的相似性，有效市場理論同樣適用于黃金期貨市場。在有效的黃金期貨市場當(dāng)中，黃金期貨投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，就是指沒有人能持續(xù)獲得超額收益。有效市場是黃金期貨市場成熟的標(biāo)志，也是黃金期貨市場建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。有效市場理論的經(jīng)濟學(xué)含義是：期貨市場能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng)，期貨價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準(zhǔn)確地反映了該期貨在該時點的全部信息，每個期貨的內(nèi)在價值均通過其市場價格得到合理體現(xiàn)，市場各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差，且其差異范圍通常包含在交易費用之中。由此可見，有效市場體現(xiàn)了“競爭均衡”這一經(jīng)濟學(xué)中的理想狀態(tài)。

三、我國黃金期貨市場有效性的實證分析

1、數(shù)據(jù)的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨于2008年1月9日才正式上市，可供做實證分析的數(shù)據(jù)相對較少。本文采用文華財經(jīng)軟件提供的滬金指數(shù)的收盤價格作為上海黃金期貨的收盤價格，主要原因是滬金指數(shù)反映的是黃金期貨市場價格“重心”的變化趨勢，是根據(jù)每個品種的持倉量和成交量權(quán)重，做出的反映整個市場走勢的指數(shù)，并且更加客觀與科學(xué)，具有良好的連續(xù)性。黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)采用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業(yè)務(wù)每日收盤價。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，并且是國內(nèi)目前交易量最大的黃金交易，其價格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配符合協(xié)整檢驗理論的要求，方便實證分析。時間跨度為2008年7月31日至2009年2月2日共128個交易數(shù)據(jù)。本文應(yīng)用Eviews5.0軟件對上述數(shù)據(jù)進行實證檢驗。

2、實證過程及結(jié)果分析

（1）游程檢驗結(jié)果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價格的上漲P>0與下跌P<0，觀察連續(xù)128天價格變化符號的序列，相同符號連續(xù)出現(xiàn)稱作一個游程。此游程檢驗的目的是在顯著性水平α=0.05的條件下檢驗零假設(shè)是否成立，零假設(shè)為H0：黃金期貨價格漲跌是隨機的，不存在明顯的趨勢性。檢驗結(jié)果如表1所示：

由檢驗結(jié)果可知，概率值P=0.651，大于給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設(shè)。因此，游程檢驗通過，表明黃金期貨價格波動序列符合隨機性假設(shè)，黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性。

（2）ADF檢驗結(jié)果單位根檢驗包括對原序列和差分序列的單位根檢驗，用以判斷是幾階單整。零假設(shè)為H0：價格序列存在單位根，即序列不平穩(wěn)。表2給出了黃金現(xiàn)貨和黃金期貨原序列單位根檢驗結(jié)果；表3給出了一階差分序列單位根檢驗結(jié)果。

由檢驗結(jié)果可知，黃金期、現(xiàn)貨價格原序列滯后零階的ADF統(tǒng)計量均大于5%的顯著性水平，所以接受零假設(shè)，原序列存在單位根，不平穩(wěn)。對序列進行一階差分后，滯后零階的ADF統(tǒng)計量均小于5%的顯著性水平，拒絕零假設(shè)，差分序列平穩(wěn)。因此，兩種商品的期現(xiàn)貨價格均為一階單整，滿足協(xié)整的先決條件，可對其進行Johansen協(xié)整檢驗。

（3）Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估計法來檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系。使用協(xié)整方法檢驗我國黃金期貨市場有效性時，涉及現(xiàn)貨價格PT和期貨價格PF之間的協(xié)整關(guān)系。

如果PT和PF是同階單整的，且兩者的線性組合（給定合適的參數(shù)α，β），即：UT=PT-α-βPF是平穩(wěn)的，則稱序列PT和PF存在協(xié)整關(guān)系。PT和PF之間具有協(xié)整關(guān)系是有效市場假說的一個必要條件。因為有效市場假說要求PF是PT的無偏估計量，這意味著現(xiàn)貨價格和期貨價格有相同的走勢。但是，兩者之間僅僅存在協(xié)整關(guān)系還不能保證市場有效，市場有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運動軌跡相近，PF還是不能成為PT的無偏估計。因此，市場有效性檢驗應(yīng)該包含對協(xié)整關(guān)系的檢驗和對參數(shù)約束條件的檢驗。協(xié)整要求序列之間是同階單整的，本文已經(jīng)通過單位根檢驗證明黃金期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列都服從一階單整。因此，我們再對其是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。

以檢驗水平為α=0.05判斷，因為跡統(tǒng)計量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值統(tǒng)計量檢驗有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設(shè)H0，得出結(jié)論為：滬金指數(shù)與Au（T＋D）價格序列存在協(xié)整關(guān)系。但是，顯示約束參數(shù)β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市場假說中的參數(shù)約束條件：α=0、β=1，因此認(rèn)為黃金期貨市場存在非有效因素。

四、結(jié)論上海黃金期貨市場上的黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性；同時，上海黃金期貨市場滿足市場有效性的第一個條件，即與黃金現(xiàn)貨市場可協(xié)整條件；因此，存在非常弱的證據(jù)表明該市場有效，但不滿足重要的協(xié)整方程的無偏估計條件與協(xié)整向量約束條件，所以綜合考慮，本文認(rèn)為上海黃金市場是非有效的。

我國黃金期貨市場非有效的主要原因可能是由于上海黃金期貨成立時間不長，期初投機過度，并且其交易主要參考發(fā)展相對成熟的現(xiàn)貨市場價格來進行的。所以，相關(guān)部門有必要采取一些措施來培育市場，健全市場，活躍市場，促進我國黃金市場的積極健康發(fā)展，使黃金期貨市場在整個金融市場發(fā)展中起到應(yīng)有的作用。【參考文獻】

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篇（5）

1引言

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革對我國股票市場將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對上市公司業(yè)績的影響

人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對于出口型企業(yè)也有一些負(fù)面影響。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優(yōu)勢將不復(fù)存在，從而出口將受到嚴(yán)重影響，目前1300多家上市公司中與進出口直接相關(guān)的個股主要集中紡織、機電、從事外貿(mào)進出口的企業(yè)。同時，由于進口的增加，人民幣升值意味進口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進口的上市公司也會因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備或配件往往依靠進口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會明顯下降，公司盈利將上升。下面對不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，投資機會多而且收益水平相對可觀，因此，將有大量的外資通過各種渠道進入國內(nèi)市場，房地產(chǎn)等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上揚，這在日本和臺灣市場表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實體經(jīng)濟的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對其凈利潤影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對實體經(jīng)濟的影響可能是對銀行業(yè)影響最大的問題，一旦實體經(jīng)濟不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負(fù)債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務(wù)支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負(fù)債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負(fù)債，每年需支付一定數(shù)量的利息費用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%左右，經(jīng)測算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟鋼、南鋼等以進口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國外進口和國內(nèi)采購的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國石化行業(yè)進出口模式是資源換技術(shù)和資金，就進出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎(chǔ)化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進口主要集中在技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國際市場高附加值產(chǎn)品增強在國內(nèi)市場的競爭力，同時也會削弱資源類化工產(chǎn)品在國際市場的價格競爭優(yōu)勢。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關(guān)稅壁壘保護的化工產(chǎn)品，配額外的高關(guān)稅能夠減緩價格下降對國內(nèi)市場的沖擊作用。而對于中國石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進企業(yè)，因利潤率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負(fù)效應(yīng)會擴大。我們對升值后內(nèi)銷產(chǎn)品利潤率變化的判斷是：理論上計算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷產(chǎn)品的利潤率應(yīng)上升。如果動態(tài)分析，外銷產(chǎn)品利潤率的下降必然導(dǎo)致銷售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷的“升值優(yōu)勢”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國游客入境旅游變得相對昂貴，這對國內(nèi)的旅游景點類公司顯然是不利的，但對旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進口，人民幣升值能降低造紙成本，對造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來看，升值以及升值預(yù)期為股票市場帶來了增量資金

3.1從總體上對股票市場的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國內(nèi)證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進入中國證券市場進行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球?qū)χ袊?jīng)濟的關(guān)注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來越多的國際資本對中國市場機會感興趣。而QFII則打通了外資進入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進一步升值的預(yù)期，將會有越來越多的國際資本進入國內(nèi)證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠未達到熱錢的預(yù)期，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。對于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠未達到熱錢預(yù)期之前，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進入市場。所以從“熱錢”預(yù)期效應(yīng)來看，人民幣升值對近期證券市場構(gòu)成正面影響，沖淡長期的負(fù)面因素，因此“熱錢”很可能會繼續(xù)進入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應(yīng)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于回落階段，促使國內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強，各行業(yè)預(yù)期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應(yīng)。由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此，未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報率水平仍在下降。除了股票市場，當(dāng)前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數(shù)實業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產(chǎn)價格受到國家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場游動資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

3.2人民幣升值將對A股、B股、H股市場形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場。實質(zhì)利好，但潛藏一定風(fēng)險且會產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會帶來資本市場效應(yīng)，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，從中長期的技術(shù)面上看，無疑是一個極大的實質(zhì)性利好。同時，通過帶動直接投資直接進入各行業(yè)，形成資本投入、購并和重組的熱潮，成為促進A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對不斷上揚的股市起到進一步推波助瀾的作用。但同時，人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。我國證券市場正處于一個謹(jǐn)慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風(fēng)險，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

（2）H股市場。H股是以港幣標(biāo)價的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營穩(wěn)定，業(yè)績增長較快，優(yōu)勢突出，加上與對應(yīng)A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預(yù)期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開展業(yè)務(wù)和增強盈利能力。人民幣升值對滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風(fēng)險造成的投資損失，對滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內(nèi)居民個人開放以后，國內(nèi)投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預(yù)期導(dǎo)致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個層次來看，如未來一段時間內(nèi)，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻

篇（6）

股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表,國民經(jīng)濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創(chuàng)新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟參數(shù)的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經(jīng)濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)值理論,證券價格主要取決于證券預(yù)期收益和當(dāng)時市場利率兩個因素,并與預(yù)期收益成正比,與折扣率(無風(fēng)險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業(yè)績形成一個良好的預(yù)期,從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉(zhuǎn)向儲蓄,導(dǎo)致證券需求下降,證券價格下跌。

利率下調(diào)對證券市場的影響

銀行利率的調(diào)低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調(diào)低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業(yè)借款規(guī)模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經(jīng)營成本,提高收益,負(fù)債水平較高的企業(yè)得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說,指數(shù)波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經(jīng)濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經(jīng)濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導(dǎo)致證券市場與利率的關(guān)系發(fā)生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關(guān)系以及降息前后預(yù)期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認(rèn)為利率變動預(yù)期與股指存在更強的相關(guān)性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應(yīng),市場過度反應(yīng)現(xiàn)象明顯,信息不對稱現(xiàn)象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調(diào)整對上證指數(shù)的影響,從表中可以看出,我國股市利率預(yù)期的反應(yīng)還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應(yīng)的有6次,占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來,我國居民消費價格指數(shù)(CPI)開始由負(fù)轉(zhuǎn)正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經(jīng)濟的重要指標(biāo),對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面,通貨膨脹對整個國民經(jīng)濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經(jīng)濟的穩(wěn)定增長受到威脅,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,投資趨于茫然,投資者心態(tài)受到嚴(yán)重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業(yè)經(jīng)理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預(yù)料將來盈利水平,企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質(zhì)性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應(yīng)量過多造成的,貨幣供應(yīng)量增多,開始時一般能刺激生產(chǎn),增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預(yù)期通貨膨脹即將結(jié)束,如果通貨膨脹使企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業(yè)盈利的增加,這又會使股價上升。

一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來不良影響。證券市場是反映國民經(jīng)濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經(jīng)濟的發(fā)展主流應(yīng)該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經(jīng)濟政策結(jié)果。旨在調(diào)整某些商品的價格并以此推動經(jīng)濟的增長。在這種情況下,某些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調(diào),銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴(yán)重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經(jīng)濟政策抑制通脹,其結(jié)果是置企業(yè)于緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢中,這又勢必在短期中導(dǎo)致企業(yè)利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統(tǒng)風(fēng)險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關(guān)系作了研究,結(jié)果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性不能充分體現(xiàn)出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性明顯顯現(xiàn)出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負(fù)相關(guān)性。

我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出,整個時間段可以基本劃分為四個區(qū)間,每個區(qū)間的對應(yīng)相關(guān)性如表2所示。

雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟因素它的走勢比較平穩(wěn)。而股票價格幾經(jīng)波折,說明股票價格不但受宏觀經(jīng)濟因素的影響,還受到其他非經(jīng)濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經(jīng)濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預(yù)測通貨膨脹的重要經(jīng)濟指標(biāo)。

股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩(wěn)的通貨膨脹率相對應(yīng)的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關(guān)系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數(shù)據(jù)來源為中國證監(jiān)會網(wǎng)站;居民消費物價指數(shù)來源為中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關(guān)系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數(shù)。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數(shù),t表示時間,μ是誤差項。回歸結(jié)果見表3。

結(jié)果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系,一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟變量的變化,但統(tǒng)計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認(rèn)為我國證券市場信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重,證券市場對利率變動預(yù)期有過度反應(yīng)。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現(xiàn)出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經(jīng)濟晴雨表的作用不明顯。