序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資分析報告范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

一、經(jīng)濟(jì)背景

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)背景。2012年我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力較大。2013年7月份匯豐PMI初值出爐，47.7%的數(shù)據(jù)創(chuàng)下近一年以來新低，滬指跳水，環(huán)比0.5%的跌幅也體現(xiàn)出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的疲弱。國內(nèi)，人民幣持續(xù)升值帶來的熱錢流入趨勢未變，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加下。國際上，美國“財政懸崖”懸而未決，歐盟日本經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜。我國鋼鐵/焦炭的直接或間接出口更加不確定。

（二）中國股市整體行情。2012年初大盤強(qiáng)勢上揚(yáng)，但5月后滬指連續(xù)4個月收陰。在11月末探至全年最低1949.46點。當(dāng)投資者失去信心時，A股卻在12月出現(xiàn)報復(fù)性反彈。2013年股市于2月18日接近去年的高點位置2440.80點，反彈了近500點指數(shù)。但A股自春節(jié)后就一路震蕩走低，特別是從5月31日以來，六個交易日收出了5根陰線和一根假陽線，滬指從2320點左右一路跌到2210點，且絲毫沒有止跌的跡象。

二、行業(yè)分析

（一）行業(yè)簡介。焦炭是山西四大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)量占到全國的近1/4。2012年，受國際市場波動影響，全省多家獨立焦化企業(yè)發(fā)生虧損，山西焦化集團(tuán)的虧損額曾一度達(dá)到7億多元。這主要是由于受國際金融危機(jī)的持續(xù)影響和國家加強(qiáng)了對產(chǎn)能過剩行業(yè)的抑制調(diào)控，同時，受山西省煤炭資源整合、煤礦兼并重組的余波影響。

（二）進(jìn)出口貿(mào)易。2012年我國焦炭進(jìn)出口量大幅下降，全年出口焦炭僅102萬噸，同比下降69.1%；平均單價436.93美元/噸，同比下降14.9美元/噸，下降3.3%。2012年，我國進(jìn)口焦炭7.6萬噸，同比減少3.97萬噸，下降34.31%；平均價格151.62美元/噸，同比減少4.67美元/噸，下降3%。國際市場焦炭供需的基本平衡、鋼鐵減產(chǎn)限產(chǎn)和焦炭生產(chǎn)的高成本等使我國焦炭國際競爭力大幅下降。

三、基本面分析

（一）公司概況。山西焦化集團(tuán)有限公司是一個對煤進(jìn)行深加工的國有大型一檔企業(yè)，總資產(chǎn)22.31億元。公司對上市公司“山西焦化（600740）”控股。山西焦化股份有限公司（簡稱山西焦化）1996年8月8日在上海證券交易所掛牌交易。2013年4月2日，山西焦煤將所持有的山西焦化集團(tuán)公司100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至汾西礦業(yè)集團(tuán)公司。

（二）行業(yè)地位。1.贏利能力。在煤炭開采II行業(yè)44個公司內(nèi)排名37，銷售毛利率9.48%低于行業(yè)平均24.21%；銷售凈利率為0.58%，低于行業(yè)平均水平7.06%；凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）為2.32%，低于行業(yè)平均水平9.26%。該公司盈利能力較低，需要改進(jìn)其主營業(yè)務(wù)。2.成長能力。在煤炭開采II行業(yè)44個公司內(nèi)排名31，營業(yè)收入增長率為-26.20%，嚴(yán)重低于行業(yè)平均水平43.24%；凈利潤增長率為-41.47%，低于行業(yè)平均水平-29.16%；總資產(chǎn)增長率為6.19%低于行業(yè)平均水平37.65%。在同行業(yè)中屬于較落后公司，成長能力低于行業(yè)平均。3.運(yùn)營能力。在煤炭開采II行業(yè)內(nèi)44家公司排名26，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為10.36%，低于行業(yè)平均水平39，24% ；存貨周轉(zhuǎn)率為11.89%，低于行業(yè)平均水平19.70%；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.49%，低于行業(yè)2.26%。

綜上所述，山西焦化的行業(yè)地位比較靠后，盈利能力相對較弱，影響力較小，公司未來的成長性較低，需要改進(jìn)其主營盈利項目提高其運(yùn)營能力。

（三）財務(wù)分析。1.盈利能力。凈資產(chǎn)收益率分析。數(shù)值越高，說明公司凈資產(chǎn)的獲利能力越強(qiáng)。如表一所示，2012年3月31日至2012年12月31日，凈資產(chǎn)收益率由0.65%上升至2.35%，可以看出公司在2012年獲利能力很強(qiáng)。而2013年3月31日，凈資產(chǎn)收益率下降到0.27%，說明公司的獲利能力下降。

表一

2.短期償債能力分析。流動比率分析。數(shù)值越高，公司短期償債能力越強(qiáng)。該比率接近2較理想。如表二，公司的流動比率在0.6-0.8之間徘徊，波動趨勢不大，說明山西焦化的短期償債能力較弱。

表二

3.經(jīng)營效率指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）。數(shù)值越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效率越高。如表三，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，2011年第一季度到第四季度逐漸上升至1.01，在2012年第一季度下跌至0.19，到2012年年底又上升至0.66，在2013年第一季度跌破0.2。

表三

四、投資建議

短期內(nèi)該股存在風(fēng)險。從行業(yè)競爭力分析看，山西焦化在焦化行業(yè)屬于表現(xiàn)普通的公司。從公司過去的財務(wù)狀況分析來看，公司財務(wù)上升空間較大，但上升緩慢。該票股股價近期屬于下調(diào)整理階段，建議已經(jīng)獲利較多的短期投資者考慮拋售股票，或者保持觀望態(tài)度。從長遠(yuǎn)投資的角度考慮，隨著我國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對能源的消耗必然增長。汾西礦業(yè)與山西焦化的聯(lián)合重組，對公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力起到促進(jìn)作用。加上公司的業(yè)績和盈利水平在穩(wěn)步回升，都對該股票產(chǎn)生了積極的影響。因此該股票長期有上漲的趨勢，值得投資者長期投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊麗萍.證券投資學(xué).北京：中國金融出版社，2012.

篇（2）

我國城市居民一般能收看到30~60套有線電視電視節(jié)目，而廣大邊遠(yuǎn)農(nóng)村地區(qū)只能接收到2~5套無線電視節(jié)目，而且效果都不太理想，有的地區(qū)到目前為止仍然是電視的“盲區(qū)”。在中國現(xiàn)有的農(nóng)村電視收視群體中，無線覆蓋仍然是主要的接收方式，然而過去各種農(nóng)村無線電視覆蓋方式都存在一定的局限性。我國有大約三分之二的電視用戶通過模擬無線方式接收電視信號，目前全國共有3.7億戶家庭，其中依靠有線接收為1.26億戶，無線接收為2.21億戶，大多數(shù)分布在城郊和農(nóng)村，用戶分散，管理難度大。這么多的農(nóng)村用戶，他們跟城鎮(zhèn)居民一樣同屬于我國公民，他們有理由跟城鎮(zhèn)居民一樣享受現(xiàn)代文明，享受一樣多的電視節(jié)目，而不是幾套覆蓋效果不佳的電視節(jié)目。實現(xiàn)廣播電視村村通，讓老百姓都看上數(shù)字電視，不僅是我們的口號，也應(yīng)該是我們的目標(biāo)，應(yīng)該得以實現(xiàn)。

但是，如果通過有線方式來覆蓋這2億多戶的用戶，存在太多的問題，主要表現(xiàn)在：投入資金大、建網(wǎng)周期長、可靠性低，抗自然災(zāi)害（風(fēng)、雪、雨、雷）的能力不強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)故障率高、維護(hù)成本高，在雷擊密集地區(qū)，往往一次雷雨天氣過后，網(wǎng)絡(luò)中有源設(shè)備損壞率在20~30%，嚴(yán)重的可達(dá)到50%，讓維護(hù)人員疲于奔命，每年投入的維修資金幾十萬甚至上百萬；有線網(wǎng)絡(luò)使用周期短，一般情況下，有線電視網(wǎng)的使用周期為8~10年，環(huán)境惡劣的地區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)也只有5年左右使用周期，網(wǎng)絡(luò)老化之后，信號質(zhì)量無法保證，故障率倍增，必須再次投入布設(shè)新的網(wǎng)絡(luò)。此外，廣播電視信號數(shù)字化是發(fā)展的必然結(jié)果，國標(biāo)地面數(shù)字電視不但能夠有效解決“村村通”工程主要考慮覆蓋率的問題，而且，系統(tǒng)采用MPEG數(shù)字壓縮方式，可大量的節(jié)約頻率資源，在原來只能傳送1套模擬節(jié)目的8MHz帶寬內(nèi)，可高質(zhì)量的傳送8~10套數(shù)字電視節(jié)目，實現(xiàn)覆蓋區(qū)域用戶全部收看豐富多彩的數(shù)字電視節(jié)目。僅需增加幾個頻點，即可把相當(dāng)于城鎮(zhèn)有線電視節(jié)目數(shù)量的幾十套高質(zhì)量的數(shù)字電視節(jié)目覆蓋農(nóng)村地區(qū)，讓本地電視、體育影視、央視專業(yè)加密收費頻道等節(jié)目進(jìn)入每一個家庭，實現(xiàn)真正的村村通、戶戶通數(shù)字廣播電視。

根據(jù)這樣的要求，我國制定了一個被命名為“數(shù)字電視地面多媒體廣播（DTMB）”的標(biāo)準(zhǔn)。這個標(biāo)準(zhǔn)（簡稱“國標(biāo)”）2006年8月正式對外公布，成為我國廣播領(lǐng)域里唯一的強(qiáng)制性的標(biāo)準(zhǔn)，從8月1日開始執(zhí)行。廣電總局的規(guī)劃是2008年開始全面推廣地面數(shù)字電視，2015年關(guān)閉模擬電視。2008年6月底，也就是奧運(yùn)會開播之前，我們國家的六個奧運(yùn)城市（北京、天津、沈陽、青島、秦皇島）以及廣州、深圳兩個城市，通過地面數(shù)字電視廣播方式傳輸?shù)母咔咫娨曢_播，而香港特別行政區(qū)的國標(biāo)地面數(shù)字電視更是走在前列。根據(jù)目前的情況來看，今年年底我國將在更多的城市進(jìn)行試點播出高清電視。

數(shù)字電視有三種傳輸方式：有線寬帶網(wǎng)、空中（地面覆蓋）和衛(wèi)星傳輸?？罩泻托l(wèi)星傳輸屬于無線數(shù)字電視傳輸。目前，雖然地面數(shù)字電視市場還沒有迎來爆發(fā)式增長，但是其美好的發(fā)展前景卻是毋庸置疑的。地面數(shù)字電視技術(shù)即可以滿足新媒體業(yè)務(wù)的需求，包括車載、樓宇、便攜的商業(yè)模式正在形成，又可以向廣大農(nóng)村提供優(yōu)質(zhì)價廉的服務(wù)。地面移動數(shù)字電視有很多內(nèi)在的優(yōu)點：一方面，在技術(shù)上地面?zhèn)鬏敺绞降慕ňW(wǎng)成本相對較低，其工程成本大約是有線覆蓋的1/5，而后期維護(hù)成本也大大降低；建網(wǎng)周期特別快，可靠性高，抗自然災(zāi)害（風(fēng)、雪、雨、雷）的能力強(qiáng)。衛(wèi)星電視廣播用于農(nóng)村覆蓋時通常的做法是先在村里把衛(wèi)星信號在一點接收下來，然后再用其他手段傳到每戶。由于衛(wèi)星的大面積覆蓋特性決定了它無法傳送本地區(qū)節(jié)目，這也使得衛(wèi)星電視廣播業(yè)務(wù)難以得到很好的推廣應(yīng)用。在無線傳輸中，國標(biāo)地面移動電視更優(yōu)越其它無線傳輸方式（MMDS、MUDS），其主要表現(xiàn)在：國標(biāo)地面數(shù)字電視由于信號穿透力性和抗干擾性都很強(qiáng)，受地理環(huán)境（丘陵、湖泊、高樓、森林樹木）和天氣（雨、雪、風(fēng)）影響很??；國標(biāo)地面數(shù)字電視支持移動和便攜接收。另一方面，在業(yè)務(wù)模式上，地面數(shù)字電視業(yè)務(wù)目前所面向的市場較為明確，盈利模式相當(dāng)清晰。國家的大力支持也將為這一市場的加速發(fā)展起到關(guān)鍵作用。

由此可以見，國標(biāo)地面數(shù)字電視是解決我國廣大城市郊區(qū)和農(nóng)村用戶看好電視最佳途徑，在不久的將來，國標(biāo)地面數(shù)字電視的發(fā)展將是緊跟有線寬帶網(wǎng)的第二大網(wǎng)，甚至有可能在尚未開展有線數(shù)字電視的地區(qū)，直接成為有線數(shù)字電視的標(biāo)準(zhǔn)。

國標(biāo)地面數(shù)字電視系統(tǒng)方案概述

地面數(shù)字電視覆蓋傳輸系統(tǒng)的設(shè)計指導(dǎo)思想是將數(shù)據(jù)檢測與信道估計分別對待，以獲得最佳接收效果。該方案融合了各方面提出的方案的優(yōu)點，采用了頻譜效率高、抗多徑干擾能力強(qiáng)、適用于寬帶信號傳輸?shù)腡DS-OFDM技術(shù)，糾錯編碼采用了最新的低密度校驗碼（LDPC），信道估計采用了時域的偽隨機(jī)（PN）序列作為參考信號。與現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)（歐洲的DVB-T、日本的ISDB-T、美國的ATSC等）相比，國標(biāo)地面數(shù)字電視DTMB采用的TDS-OFDM技術(shù)是一種時域信號處理與頻域信號處理相結(jié)合的創(chuàng)新技術(shù)，具有多項基礎(chǔ)性技術(shù)發(fā)明。

和國外現(xiàn)有數(shù)字電視地面?zhèn)鬏敇?biāo)準(zhǔn)相比，DTMB具有多項鮮明特點和領(lǐng)先水平：它有中國完整的自主知識產(chǎn)權(quán)，有相關(guān)的集成電路芯片技術(shù)及設(shè)計、開發(fā)能力；適合我國國情，與模擬電視廣播系統(tǒng)兼容，可充分利用現(xiàn)有無線發(fā)射臺站，建設(shè)成本低；綜合性能（抗干擾能力，接收性能、傳輸速率和容量等）優(yōu)于國際上三個現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)；具有可擴(kuò)展性，在同一平臺上支持固定、便攜、移動和手持接收設(shè)備；融合了無線通信技術(shù)，使系統(tǒng)能實現(xiàn)多媒體服務(wù)，具有進(jìn)一步發(fā)展的潛力。

國標(biāo)地面數(shù)字電視為上海高清ADTB-T單載波與清華凌汛DMB-T多載波融合方案。我們按覆蓋、接收效果對比，對原有設(shè)備的兼容性與利用率、前端發(fā)射設(shè)備性價比等進(jìn)行多方比較，推薦上海高清ADTB-T單載波方案，這是一套非常適合廣電城鄉(xiāng)市場的質(zhì)優(yōu)價廉的數(shù)字電視方案。

幾種無線電視覆蓋方案對比

微波傳輸覆蓋（MMDS/MUDS）

MMDS稱為多頻道微波分配系統(tǒng)。MMDS是一種通過視距傳輸為基礎(chǔ)的電視分配傳輸技術(shù)，按著 GY/T123-98標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，它的正常工作頻段為2.5GHz～2.7GHz，即 S 波段，能容納23個 PAL制頻道。（MUDS 則是把 DVB-C 標(biāo)準(zhǔn)搬到 UHF頻段，而不是數(shù)字MMDS 的 S 頻段）。MMDS技術(shù)自九十年代初進(jìn)入我國，并得到了迅速的發(fā)展。近幾年隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，MMDS技術(shù)正全面從模擬系統(tǒng)轉(zhuǎn)向數(shù)字系統(tǒng)的，而且從 S 波段向 U 波段延伸。對于廣播電視而言，城市可以采用 HFC擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)覆蓋，但對廣大農(nóng)村，尤其是地形復(fù)雜的山區(qū)及偏遠(yuǎn)貧困地區(qū)，采用HFC是不現(xiàn)實的，MMDS仍然是非常有效的覆蓋手段。因此隨著MMDS系統(tǒng)采用數(shù)字壓縮和數(shù)字傳輸技術(shù)，擴(kuò)大頻道容量，提高系統(tǒng)可靠性，MMDS又有重新崛起的勢頭。近兩年在農(nóng)村地區(qū)出現(xiàn)了一批MMDS數(shù)字電視運(yùn)營機(jī)構(gòu)，這說明數(shù)字電視在農(nóng)村是有市場的。然而，數(shù)字 MMDS 系統(tǒng)基于DVB-C 標(biāo)準(zhǔn)，而DVB-C 本來是為最可靠的同軸或光纜系統(tǒng)傳輸?shù)臄?shù)字電視而制定的標(biāo)準(zhǔn)，信道特性屬于高斯信道模型。把 DVB-C 系統(tǒng)直接搬到開路的 S 波段，如果是視距傳播，還屬于高斯信道模式。但如果接收點周圍有丘陵、湖泊、高樓、森林樹木，或者室內(nèi)固定接收時，信道就變?yōu)榱巳鹄诺滥Ｐ?；如果移動車載接收，信道就具有時變性，用萊斯信道模型描述，而DVB-C 所采用的技術(shù)對瑞利和萊斯信道模式是不適合的，會產(chǎn)生很多問題：

只適應(yīng)于平原環(huán)境，不適用于丘陵、湖泊、高樓、森林樹木等環(huán)境；

由于不能有效抵抗多徑干擾，對用戶天線的穩(wěn)定性要求過高，天線搖動時容易誤碼；

由于不能有效地抵抗多普勒頻域，不支持移動和便攜接收；

由于穿透力弱和多徑干擾，不支持室內(nèi)天線接收；

沒有省電機(jī)理，不支持手持設(shè)備的接收；

糾錯性能差，抵抗干擾能力弱，不能很好地抵抗電器和汽車火花等脈沖干擾；

不能構(gòu)建同頻網(wǎng)（SFN），不利于頻率規(guī)劃和提高頻率利用率；

不能有效地抵抗同頻道干擾；

受溫度、雨雪天氣影響大，對樹木等障礙物的穿透和繞射能力差；

我國明確規(guī)定，不再采用MMDS和MUDS傳輸電視信號，原建的MMDS和MUDS系統(tǒng)，要在近期強(qiáng)制更新升級為國標(biāo)地面數(shù)字電視系統(tǒng)。

衛(wèi)星覆蓋

目前，衛(wèi)星電視廣播用于農(nóng)村覆蓋時通常的做法是先在村里把衛(wèi)星信號在一點接收下來，然后再用其他手段傳到每戶。同時，由于衛(wèi)星的大面積覆蓋特性決定了它無法傳送本地區(qū)節(jié)目，這也使得衛(wèi)星電視廣播業(yè)務(wù)難以得到很好的推廣應(yīng)用。

在我國很多地方默許農(nóng)村用戶使用C波段衛(wèi)星接收天線接收中星6B的衛(wèi)星電視信號，但不容易對用戶進(jìn)行管理，用戶收看國外電視節(jié)目的現(xiàn)象屢有發(fā)生，給我們的意識形態(tài)宣傳造成負(fù)面影響；近期中星9號直播衛(wèi)星的開通，雖然情況略有好轉(zhuǎn)，但一樣無法讓用戶收看到當(dāng)?shù)毓?jié)目、體育影視、專業(yè)收費頻道等，這讓農(nóng)村地區(qū)在視聽享受上仍遠(yuǎn)落后于城鎮(zhèn)地區(qū)，而當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)、政府的政策、精神也無法及時傳達(dá)到農(nóng)村電視用戶家中，當(dāng)?shù)仉娨晱V告市場也難以在農(nóng)村地區(qū)有所收獲，這是非常遺憾的事。缺失本地化節(jié)目，永遠(yuǎn)是衛(wèi)星電視的軟肋，也是衛(wèi)星電視無法取代地面數(shù)字電視的最重要原因。

國標(biāo)數(shù)字地面電視是無線電視覆蓋的最佳方案

國標(biāo)ADTB-T單載波數(shù)字地面電視（以下提到的數(shù)字地面電視除特別說明，均指國標(biāo)ADTB-T單載波數(shù)字地面電視）借鑒了數(shù)字通信領(lǐng)域近年來取得的最新技術(shù)成果，適合中國國情的地面數(shù)字電視廣播傳輸系統(tǒng)。與現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)相比，此方案是一種時域信號處理與頻域信號處理相結(jié)合的創(chuàng)新技術(shù)，從而可以同時發(fā)揮數(shù)字信號處理在時域和頻域的特點。和國內(nèi)外數(shù)字電視無線覆蓋相比國標(biāo)數(shù)字地面電視是無線電視覆蓋的佳方案：

國家政策的支持，符合國家標(biāo)準(zhǔn)，為農(nóng)村的地面覆蓋鋪平道路；

建網(wǎng)成本低、組網(wǎng)快， 可以利用現(xiàn)有的微波鏈路、高山發(fā)射站和模擬發(fā)射機(jī)；

支持鄰頻傳輸，可有效利用閑置的頻率（鄰頻傳輸在單載波數(shù)字電視上非常容易實現(xiàn)，為節(jié)省開路頻道資源提供了技術(shù)保證）；

抗多徑干擾能力強(qiáng)，支持農(nóng)村室內(nèi)天線接收；

調(diào)制方式采用了TDS-OFDM技術(shù)，頻譜效率高，適于寬帶信號傳輸；

采用了最新的糾錯編碼 LDPC 碼，抗干擾能力強(qiáng)；

能夠?qū)崿F(xiàn)更大的信號覆蓋范圍（在實際應(yīng)用中，在無遮擋地區(qū)，單頻道數(shù)字功率20w可覆蓋半徑超過35km的范圍，基本覆蓋每個縣的農(nóng)村地區(qū)，用戶端使用簡單的八木天線即可完美接收數(shù)字電視，這在其他調(diào)制方式和模擬電視看來是不可思議的）；

能夠更好地支持城域、省域單頻網(wǎng)，使組建全國的數(shù)字電視無線網(wǎng)成為可

支持移動電視和手機(jī)電視，為地面數(shù)字電視的可持續(xù)發(fā)展做好了技術(shù)上的準(zhǔn)備。

在戰(zhàn)爭、地震或其他自然災(zāi)害發(fā)生時，有線電視和衛(wèi)星電視可能會被嚴(yán)重破壞，而地面數(shù)字電視可在最短的時間內(nèi)恢復(fù)通訊，這在搶險救災(zāi)、穩(wěn)定人心等方面具有非常重要的意義。

農(nóng)村ADTB-T國標(biāo)單載波系統(tǒng)市場大有可為

我國有線電視網(wǎng)絡(luò)發(fā)展未來的空間還有多大，是有線電視運(yùn)營商十分關(guān)心的問題。統(tǒng)計在冊的1 億有線電視用戶絕大部分屬于城鎮(zhèn)用戶，目前我國擁有3 億多臺電視機(jī)，尚有2 億農(nóng)村用戶還不能收看有線電視。這2 億多用戶使得有線電視市場潛力巨大，是未來商家、運(yùn)營商爭奪的主戰(zhàn)場。由于資金、技術(shù)、投資回報等等諸多問題，使得目前的農(nóng)村廣大電視用戶只能收看有限的電視臺信號，不能收看豐富的電視節(jié)目。因此現(xiàn)階段我國應(yīng)大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)，大力發(fā)展農(nóng)村用戶，同時提高網(wǎng)絡(luò)的安全性和管理水平，加大投資回收力度，而不是過多的強(qiáng)調(diào)有線電視數(shù)字化的進(jìn)程。國標(biāo)ADTB-T單載波地面數(shù)字電視系統(tǒng)，以穩(wěn)定優(yōu)異的質(zhì)量保證、相對低廉的價格，為在農(nóng)村地區(qū)完成數(shù)字電視覆蓋，做出物質(zhì)上的保證。作為國標(biāo)系統(tǒng)，不可能朝令夕改，其政策風(fēng)險不復(fù)存在，反而是各地方政府會積極予以政策和資金扶持的。投資城鄉(xiāng)地面數(shù)字電視，可以為各地廣電部門找到一條低成本的合法可行的經(jīng)營之路，必然會在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)得到經(jīng)濟(jì)和政治上的回報。

財務(wù)分析

基本數(shù)據(jù)

投入部分：數(shù)字前端、ADTB-T國標(biāo)單載波系統(tǒng) 前端及基站、收費管理系統(tǒng)、末端解擾器、運(yùn)營費用、維護(hù)費用；

收入部分：初裝費、收視費；

說明：由于ADTB-T國標(biāo)單載波系統(tǒng)前端基站的功率不同、補(bǔ)點基站數(shù)不同，價格差異也大，為了便于分析，我們以一萬戶為計，信道數(shù)為5，若每個頻道傳輸8 套節(jié)目，則共有40 套電視節(jié)目。按照農(nóng)村現(xiàn)在普遍的收費標(biāo)準(zhǔn)，初裝費為每戶每年380 元，收視費為12 元/月。運(yùn)營成本是網(wǎng)絡(luò)收入的10%，維護(hù)成本每年是設(shè)備投入的10%。

財務(wù)分析

收支分析如下：如果達(dá)到1萬用戶，在不發(fā)展新用戶的情況下，網(wǎng)絡(luò)收入為180 萬元，以后每年如此，若再發(fā)展用戶收入更可觀。用戶數(shù)量越多，網(wǎng)絡(luò)收益就更大，可以看出ADTB-T國標(biāo)單載波數(shù)字?jǐn)?shù)字電視系統(tǒng)在農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)效益還是很顯著的。即使由于各種原因發(fā)展不利，第三年也可收回ADTB-T國標(biāo)單載波系統(tǒng)成本。這是保守的算法，實際上即使加上管理人員開支、行政開支、維護(hù)開支等，第三年后也應(yīng)該可以進(jìn)入盈利期，這是當(dāng)前很多業(yè)務(wù)都無法比擬的，尤其在金融風(fēng)暴的今天，資金需要尋找安全的投資項目，城鄉(xiāng)國標(biāo)數(shù)字地面電視項目是很有吸引力的。

另外，由于本系統(tǒng)的CA 可以實現(xiàn)單套節(jié)目收費，可以對任何節(jié)目授權(quán)，因此，還可以增加一部分增值業(yè)務(wù)收費。擴(kuò)大數(shù)字電視收視范圍，還可以擴(kuò)大當(dāng)?shù)仉娨晱V告受眾群，也是一筆不小的收入；而從完成村村通數(shù)字電視廣播造福老百姓、傳播黨的聲音來看，其政治意義更是不可估量。

從以上分析來看，農(nóng)村發(fā)展ADTB-T國標(biāo)單載波系統(tǒng)，是最好的解決城鄉(xiāng)地區(qū)數(shù)字電視傳輸?shù)姆绞?，無論是從網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)解決方式，還是從資金投入來說，都是農(nóng)村數(shù)字電視的一場革命?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

1、廣電總局《國標(biāo)數(shù)字電視地面廣播傳輸系統(tǒng)幀結(jié)構(gòu)、信道編碼和調(diào)制》

2、深圳市數(shù)視通信息技術(shù)有限公司《公司CASSMS BOSS宣傳資料》

篇（3）

二、存在的問題

1、投資規(guī)模和投資量偏小。1-4月份47個固定資產(chǎn)投資項目，完成14.1億元，離縣上下達(dá)的69億（全社會固定資產(chǎn)投資）的目標(biāo)任務(wù)相差甚遠(yuǎn)，要完成全年任務(wù)，后面的8個月每月至少要完成7.2億元，壓力很大。

2、開工項目沒有資料，甚至資料不全，嚴(yán)重影響固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計。從年底開始省統(tǒng)計局新增固定資產(chǎn)投資實施備案制度以來，年又建立新開工項目入庫管理制度，必須做到先審核再入庫。要求所有新增項目在上報之前，必須提供項目主要建設(shè)內(nèi)容、與施工單位簽訂的施工合同、項目現(xiàn)場照片、項目立項審批備案文件等各類手續(xù)齊全后，申請批準(zhǔn)后方可在下個月度納入統(tǒng)計。縣一些重點項目普遍存在手續(xù)不全，無法納入統(tǒng)計的情況，37個重點項目還有4個項目因為上報資料不齊全導(dǎo)致項目開工了還沒有上報，這4個項目分別是:四川楓瀾科技有限公司楓鶴灣旅游度假項目、省機(jī)械施工公司鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)項目、李儀祉紀(jì)念館擴(kuò)建項目、“三個一萬工程”；37個重點項目中還有16個項目未動工，也沒有任何資料。13個鎮(zhèn)10個有項目還有3個沒有項目，嚴(yán)重影響投資數(shù)據(jù)質(zhì)量。

3、部門之間銜接的不協(xié)調(diào)。部門之間銜接的不協(xié)調(diào)，也是影響投資統(tǒng)計的因素之一。不完備的信息抄送制，影響了項目的搜集上報。

四、投資發(fā)展的幾點建議

1、抓好重點項目的建設(shè)和推動力度。加強(qiáng)計劃局、建設(shè)局、環(huán)境保護(hù)局、招商局等相關(guān)部門間的協(xié)調(diào)溝通和對重點項目的調(diào)度，及時向統(tǒng)計局提供項目內(nèi)容。

篇（4）

前景：拍場地位低于齊名藝術(shù)家 市場價值尚有挖掘空間

黃賓虹、傅抱石、李可染同為近現(xiàn)代山水三大家，黃賓虹是李可染的老師。但相比傅、李這兩位齊名的藝術(shù)家，黃賓虹作品價格偏低。傅抱石、李可染作品早在2010年前后雙雙每平尺均價超過百萬元，目前黃賓虹作品每平尺均價仍未突破百萬。雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示， 2014年春是黃賓虹的豐收季，每平尺均價上升至930，865元/平方尺。此時，李可染的均價為1，198，998元/平方尺，傅抱石的已高達(dá)2，185，170元/平方尺。

誠然，與齊白石作品的“雅俗共賞”不同，黃賓虹屬于學(xué)術(shù)型書畫家，作品“曲高和寡”，市場氣氛沒有齊白石活躍。雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心（AMMA）整理出的重復(fù)交易數(shù)據(jù)顯示，404對齊白石的重復(fù)交易數(shù)據(jù)實現(xiàn)了0.49的平均年復(fù)收益率，而312次黃賓虹的重復(fù)交易獲得了0.339的平均年復(fù)收益率，二者的投資失敗率均在25%左右。不過，與齊白石市場多輪發(fā)掘，價值得到充分開發(fā)不同，黃賓虹作品市場直到2005年才開始逐步打開，市場尚有挖掘空間。同時，隨著對黃賓虹學(xué)術(shù)研究的深入，這位近代最后一個集大成的山水大師的學(xué)術(shù)地位將會得到充分認(rèn)可，在其學(xué)術(shù)價值的支撐下黃賓虹市場應(yīng)該會上升到應(yīng)有的高度。

風(fēng)格：“黑賓虹”是市場高價的重要支撐 過渡期保值屬性突出

黃賓虹晚年學(xué)習(xí)吳鎮(zhèn)形成“黑密厚重”的“黑賓虹”（1944-1955）畫風(fēng)，奠定黃賓虹美術(shù)史地位，也是目前市場高價的主要支撐力量。雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心（AMMA）數(shù)據(jù)顯示，黃賓虹個人書畫作品歷年拍賣TOP10中有8席為“黑賓虹”時期的作品。這8件作品實現(xiàn)了接近3億元的成交額，占樣本公司總成交額的10.3%。

“黑賓虹”時期氣勢磅礴的畫風(fēng)、揮灑自如的狀態(tài)與“白賓虹”（1915-1935）時期干筆淡墨、疏淡清逸的特色形成鮮明對比，因而“黑賓虹”時期平均年復(fù)收益率高于“白賓虹”時期。整理出黃賓虹的312件重復(fù)交易作品中明確了年份的有108件，其中“黑賓虹”時期的58件作品實現(xiàn)了0.27的平均年復(fù)收益率，而“白賓虹”時期的28件作品平均年復(fù)收益率為0.18。另外，“黑賓虹”時期的虧損比例也低于“白賓虹”時期。“黑賓虹”與“白賓虹”時期虧損的作品分別為12件和9件，占同時期作品的20.6%和32.1%。

值得一提的是，“白賓虹”向“黑賓虹”過渡期間（1936-1943）的作品收益率明顯高于“黑賓虹”和“白賓虹”時期，并且虧損的比例最低，保值增值屬性突出。在這108件明確年份的重復(fù)交易作品中，22件屬于過渡時期創(chuàng)作的，實現(xiàn)的平均年復(fù)收益率為0.32。僅有2件作品出現(xiàn)虧損，虧損比例為9.1%。過渡期是畫家書畫生涯的重要轉(zhuǎn)型期，預(yù)示著黃賓虹作品畫風(fēng)向更高境界轉(zhuǎn)化，在黃賓虹作品收藏體系中發(fā)揮著承前啟后的作用，因此這一時期作品同樣極具收藏價值。

地域：京津地區(qū)交易活躍度高 香港地區(qū)投資虧損率低

京津地區(qū)是黃賓虹作品交易的主場地。作為常住于長三角地區(qū)的畫家，似乎其畫作在南方更有市場，實際是京津地區(qū)上拍量與成交額均最為突出。據(jù)雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心（AMMA）數(shù)據(jù)顯示，2000年至今20家樣本書畫拍賣公司共上拍4，638件黃賓虹作品，成交3441件，成交率達(dá)74.19%，成交總額接近29.1億元。在這20家樣本公司中，有11家注冊地在京津地區(qū)，其他9家分布在長三角、珠三角及香港地區(qū)。其中，11家京津地區(qū)公司上拍量達(dá)3，407件，成交率為71.9%，實現(xiàn)了18.97億元的成交額；長三角、珠三角及香港地區(qū)上拍1，231件拍品，有242件拍品流拍，最終成交率為80.3%，成交額達(dá)10.13億元。

以主拍賣公司為例，京津地區(qū)收益率相對高，香港地區(qū)風(fēng)險相對小。目前數(shù)據(jù)顯示，京津地區(qū)中國嘉德、北京保利和北京匡時三家拍賣公司共實現(xiàn)13.475億元的成交額，占京津地區(qū)總成交額的71%。這三家公司成功完成了45次重復(fù)交易，尚有11次未實現(xiàn)正收益，平均年復(fù)收益率為0.27。其中，中國嘉德的15次完整投資的平均年復(fù)收益率為0.3，僅有2次出現(xiàn)虧損。香港蘇富比與佳士得亦貢獻(xiàn)了2.4億元成交額，在香港蘇富比實現(xiàn)的7次完整交易每次均有實現(xiàn)正收益，且平均年復(fù)收益率為0.228。長三角地區(qū)，朵云軒與西泠拍賣共實現(xiàn)3.77億元的成交額，但重復(fù)交易記錄僅為3次，有1次虧損，平均收益率為0.18。

時點： 調(diào)整期買入繁榮期賣出回報高 2014年春市場尚處調(diào)整蓄勢期

從價量關(guān)系看黃賓虹個人指數(shù)，2005年與2011年均是黃賓虹作品的相對高點，如若在該時期買入而在市場調(diào)整期賣出，虧損的可能性增加。目前統(tǒng)計出的黃賓虹312對重復(fù)交易中存在84次虧損經(jīng)歷，買入時點在2011年的達(dá)22次，2005年買入的也有17次。

市場總是這樣，如若在調(diào)整期買入而正好在繁榮期賣出，收益率高于平均水平。仍以2005年與2011年為例，312對重復(fù)交易數(shù)據(jù)中有80對的賣出時點符合條件，這80次交易的平均年復(fù)收益率高達(dá)0.53，而虧損概率僅為10%。

2014年黃賓虹市場似乎又迎來新一輪高峰，不過實際數(shù)據(jù)表明市場尚處于調(diào)整蓄勢階段。重復(fù)交易數(shù)據(jù)顯示，2014年春賣出的拍品的平均年復(fù)收益率僅為0.15，而所有年份的平均年復(fù)收益率達(dá)0.339。然而雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心的黃賓虹個人數(shù)據(jù)顯示，2014年春每平尺均價為930，865元，比2011年729，239元/平方尺上漲27.6%。拍品收益率與市場表現(xiàn)存在背離，究其原因，存在部分高價拍品推高黃賓虹作品的每平尺均價的可能。如若忽略《南高峰小景》的影響，2014年春每平尺均價回落到643，087.9元，相比2013年春目前市場仍在調(diào)整。

價位： 買入價在20萬-70萬元之間作品增值功能明顯

根據(jù)312對重復(fù)交易的初次買入價格將其劃分為三個包含拍品數(shù)量相當(dāng)?shù)膮^(qū)間，分別為20萬元及以下，20萬元-70萬元及70萬元以上。觀察發(fā)現(xiàn)，買入價在20萬元-70萬元作品在同等收益下所承擔(dān)的風(fēng)險最低，其保值屬性相對突出。

20萬元-70萬元區(qū)間的104件拍品實現(xiàn)了最高的平均年復(fù)收益率，為0.359。買入價在20萬元及以下的拍品99件，平均年復(fù)收益率為0.34，比最高收益率低1.9個百分點。另外，價格相對高的拍品，收益率反而最低。70萬元以上的109件拍品收益率僅為0.211。

不過，作為理性的投資者，在關(guān)注收益的同時也應(yīng)考量風(fēng)險。通過計算反應(yīng)風(fēng)險收益比的標(biāo)準(zhǔn)離差率，20萬元-70萬元拍品風(fēng)險收益比最小，即在同等收益的條件下風(fēng)險相對小。20萬元以下拍品投資失敗21次，最大虧損率達(dá)0.867，其最終風(fēng)險收益比為2.37。70萬元以上拍品的虧損率高達(dá)31.2%，風(fēng)險收益比達(dá)2.73。而20萬元-70萬元之間的拍品的最大虧損率為0.639，風(fēng)險收益比為2.27。

篇（5）

從二級行業(yè)角度分析，本月中國IT行業(yè)創(chuàng)投案例見于硬件產(chǎn)業(yè)(見圖1)。

2009年2月中國IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場二級行業(yè)投資規(guī)模

從資金來源看，本案例為1起中資案例(見表2)。

2009年2月中國IT行業(yè)創(chuàng)投市場中外資投資規(guī)模

本月IT行業(yè)PE投資案例2起活躍度有所上升

2010年2月IT行業(yè)監(jiān)測到PE投資案例2起，涉及投資金額1703萬美元，平均投資金額為852萬美元(見圖2)。

從二級行業(yè)角度來看，投資案例見于軟件產(chǎn)業(yè)及IT服務(wù)2個二級行業(yè)。其中，軟件產(chǎn)業(yè)案例的投資金額居首位，達(dá)1000萬美元，占本月總投資金額的58.7%(見表3)。

2009年2月中國IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場二級行業(yè)投資規(guī)模

從投資類型分析，PIPE與Growth Capital分別占1起，投資金額分別為1000萬美元和703萬美元(見表4)。

2009年2月中國IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場不同投資類型投資規(guī)模

從企業(yè)發(fā)展階段來看，1起投資案例見于獲利期，另1起則見于擴(kuò)張期(見表5)。

2009年2月中國IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場不同企業(yè)發(fā)展階段投資規(guī)模

從資金來源的角度分析，外資案例1起，中資案例1起(見表6)。

2009年2月中國IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場中外資投資規(guī)模

本月IT行業(yè)IPO數(shù)量2起活躍度出現(xiàn)下降

2010年2月IT行業(yè)2家企業(yè)實現(xiàn)IPO。環(huán)比案例數(shù)量與融資金額分別下降66.7%、48.4%。IPO活動比上月有所回落，但與09年同期相較，仍顯活躍(見圖3)。

本月監(jiān)測到VC/PE背景IPO數(shù)量1起，案例見于硬件行業(yè)(見表7)。2010年2月11日，珠海歐比特控制工程股份有限公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行股票2500萬股，每股發(fā)行價17元，共融資4.25億元。

2010年2月中國IT行業(yè)VC/PE背景企業(yè)IPO二級行業(yè)分布

本月IT行業(yè)發(fā)生并購案例1起

篇（6）

【關(guān)鍵詞】

投資類集團(tuán)財務(wù)分析；準(zhǔn)備工作；報告要點

集團(tuán)公司，是為了一定的目的組織起來共同行動的團(tuán)體公司，是指以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶，以母子公司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的，由母公司、子公司、參股公司及其他成員共同組成的企業(yè)法人聯(lián)合體?，F(xiàn)在的集團(tuán)公司，特別是投資類集團(tuán)企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模比較龐大，通?？绲貐^(qū)、跨行業(yè)，呈現(xiàn)多元化和綜合化特點，子、孫公司眾多，管理鏈條較長。如何才能使企業(yè)管理層及時掌握經(jīng)營狀況，做出有效的決策和戰(zhàn)略選擇，一份高質(zhì)量的集團(tuán)財務(wù)分析報告顯得尤為重要。它能夠及時準(zhǔn)確完整的將企業(yè)經(jīng)營情況進(jìn)行深入分析，對過去、現(xiàn)在的經(jīng)營成果有充足的認(rèn)知和反思，從而更好的提高企業(yè)決策水平。

一、投資類集團(tuán)財務(wù)分析報告的特點

財務(wù)分析報告是企業(yè)依據(jù)會計報表、財務(wù)分析表及經(jīng)營活動和財務(wù)活動所提供的豐富、重要的信息及其內(nèi)在聯(lián)系，運(yùn)用一定的科學(xué)分析方法，將公司的經(jīng)營情況、資本運(yùn)作情況做出客觀、全面、系統(tǒng)的分析和評價，并進(jìn)行必要的科學(xué)預(yù)測而形成的書面報告。而投資類集團(tuán)財務(wù)分析報告與一般企業(yè)的差別較大，主要有如下特點：一是投資類集團(tuán)公司由集團(tuán)總部、產(chǎn)業(yè)子集團(tuán)和成員單位組成。集團(tuán)總部是最高的決策機(jī)構(gòu)，核心職能是資本投資，產(chǎn)業(yè)子集團(tuán)是二級決策機(jī)構(gòu)，核心職能是資產(chǎn)配置，成員單位是經(jīng)濟(jì)實體，核心職能是業(yè)務(wù)運(yùn)營。投資類集團(tuán)公司核心在于對各種生產(chǎn)要素進(jìn)行優(yōu)化配置和有效利用，以實現(xiàn)集團(tuán)整體利益最大化。針對這一的特征，財務(wù)分析報告應(yīng)更加關(guān)注集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá)成、企業(yè)價值創(chuàng)造、資源配置等方面的情況。二是由于投資類集團(tuán)公司下面的產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)多元化發(fā)展，管理鏈條較長，以至財務(wù)分析報告的內(nèi)容很大一部分需要由下而上的進(jìn)行報送，各企業(yè)報告?zhèn)戎攸c不同，且上報的流程復(fù)雜，周期較長。三是投資類集團(tuán)公司重點關(guān)注股東財務(wù)是否保值增值，股東財富最大化，因此在財務(wù)分析報告中應(yīng)避免陷入經(jīng)營管理細(xì)節(jié)的分析中去。

二、財務(wù)分析報告的準(zhǔn)備工作

（一）注重財務(wù)分析體系的建立一是需要將財務(wù)分析的重要性進(jìn)行普及，讓每一個所屬單位都能夠重視，注意財務(wù)分析和實際業(yè)務(wù)進(jìn)行緊密聯(lián)系；二是需要設(shè)計分析的格式，分析格式要在一定程度上進(jìn)行統(tǒng)一，方便歸納匯總，各公司也可根據(jù)自身行業(yè)和業(yè)務(wù)的特點在分析報告中進(jìn)行一些變動；三是明確各級企業(yè)上報財務(wù)報表及分析報告的時間節(jié)點，以便有的放矢的開展工作，集團(tuán)本部規(guī)定股權(quán)二級企業(yè)的報送時間，股權(quán)二級企業(yè)可以自行安排下屬企業(yè)報送時間；四是各單位需要有側(cè)重點的進(jìn)行分析，因為所屬公司所處的行業(yè)不同，業(yè)務(wù)重點也不同；五是需要有后臺保障，創(chuàng)建穩(wěn)定的信息支持系統(tǒng)，加強(qiáng)財務(wù)信息的互通；六是建立財務(wù)分析報告的評價體系，集團(tuán)本部應(yīng)該對各公司分析報告報送時間、質(zhì)量等情況進(jìn)行評分，有獎有罰。

（二）財務(wù)分析崗位做好相關(guān)準(zhǔn)備工作提前建立行業(yè)對標(biāo)企業(yè)庫，在信息支持系統(tǒng)的基礎(chǔ)上編制財務(wù)分析所需的表格，例如：公司結(jié)構(gòu)明細(xì)表、收入利潤趨勢分析表、三率一值測算表、投資收益分紅明細(xì)表、股權(quán)及固定資產(chǎn)投資明細(xì)表、分板塊統(tǒng)計表等，以便在獲取合并數(shù)據(jù)及所屬公司報告以后能夠及時準(zhǔn)確的編制財務(wù)分析報告。

三、財務(wù)分析報告要點

鑒于投資類集團(tuán)層面的經(jīng)營者大部分都是財務(wù)外的背景，因此在財務(wù)分析報告草擬過程中應(yīng)盡量不使用專業(yè)術(shù)語，有必要使用在日常交流中能夠通用的可理解的語言來陳述事實，表達(dá)觀點。在分析報告的格式方面建議選取總—分—提示的大框架進(jìn)行闡述，有利于集團(tuán)的經(jīng)營者們能夠看頭看尾及能基本掌握公司經(jīng)營的主要情況，具體要點說明如下：

（一）總括部分財務(wù)分析報告的第一個部分應(yīng)簡明扼要的對集團(tuán)整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營情況進(jìn)行描述，主要應(yīng)包括收入利潤指標(biāo)、資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)、利稅經(jīng)濟(jì)增加值及國有資產(chǎn)保值增值率、融資投資情況、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量，可以對相應(yīng)指標(biāo)的同比環(huán)比情況進(jìn)行分析，這些指標(biāo)能夠在開篇就給決策者們一個公司經(jīng)營的直觀印象。其次可以對公司的合并范圍情況以及報告期間新增減少的公司進(jìn)行描述說明，年度或者季度末還應(yīng)將納入合并報表的單位名稱、集團(tuán)持股比例、注冊資金、股權(quán)級次及主營業(yè)務(wù)內(nèi)容編制成表，讓經(jīng)營層們了解整個集團(tuán)控股公司組織構(gòu)架的概況。

（二）分項部分1.主要財務(wù)指標(biāo)的行業(yè)對標(biāo)分析。指標(biāo)可選取國資委上年出具的企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，其中就設(shè)有投資類企業(yè)的指標(biāo)。投資類公司主要從盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、債務(wù)風(fēng)險狀況以及經(jīng)營增長狀況進(jìn)行對比，可以從各個指標(biāo)處于行業(yè)的優(yōu)、良、平均、較低、較差的情況看出集團(tuán)公司四個層面的情況，同比指標(biāo)也應(yīng)同樣測算出來以便進(jìn)行對比。以上可用表格的方式呈現(xiàn)，同時需要用文字描述來表達(dá)。文字描述應(yīng)分別對集團(tuán)的盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、債務(wù)風(fēng)險狀況以及經(jīng)營增長狀況進(jìn)行描述，處于行業(yè)某種水平主要原因是什么，表明公司承擔(dān)著某種風(fēng)險或不確定性，應(yīng)該加強(qiáng)那些方面才能解決或者保持某項操作。2.同行業(yè)企業(yè)對比分析。選取同行業(yè)上市的公司，在其季度報表披露的下月財務(wù)分析報告中可增加同行業(yè)對比分析。主要是對資產(chǎn)、利潤、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流進(jìn)行對比分析，讓經(jīng)營者們了解本集團(tuán)在業(yè)績所處的地位。同時應(yīng)該關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大勢、宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策、利率、匯率和稅率，判斷這些因素對集團(tuán)整體或局部未來經(jīng)營業(yè)績的影響。3.投融資情況分析。融資情況主要從當(dāng)年完成融資金額、歸還金額、新增融資年化利率，存量融資金額、結(jié)構(gòu)、年化利率，以及環(huán)比同比情況進(jìn)行分析比較。還需要將權(quán)益類融資還原為債務(wù)對資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行測算，并提示風(fēng)險。擔(dān)保情況主要從新增擔(dān)保金額，擔(dān)保余額，占凈資產(chǎn)的比例，以及擔(dān)保的結(jié)構(gòu)，即集團(tuán)內(nèi)部和外部分部進(jìn)行分析。投資情況主要從四方面進(jìn)行描述，一是股權(quán)投資，即對參控股公司的注資情況；二是項目及固定資產(chǎn)投資；三是對外發(fā)放委托貸款情況；四是內(nèi)部借款情況，即內(nèi)部單位發(fā)放的統(tǒng)借統(tǒng)貸和調(diào)劑資金情況。4.集團(tuán)控股公司分板塊進(jìn)行分析。投資類集團(tuán)內(nèi)部由于行業(yè)涉及面廣，首先需要跟戰(zhàn)略部門或是經(jīng)營部門把集團(tuán)的各所屬控股公司分為幾大類，該板塊的劃分主要以戰(zhàn)略部門的意見為主。其次應(yīng)該分別對每類板塊進(jìn)行資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)、總收入、利潤總額的絕對數(shù)和相對數(shù)進(jìn)行提取整理。在板塊劃分時，可能會出現(xiàn)股權(quán)二級企業(yè)所屬的子公司不在其同一個板塊內(nèi)的情況，這時應(yīng)該采用以末級企業(yè)的報表數(shù)為基數(shù)，上級企業(yè)的數(shù)據(jù)以合并數(shù)減去單戶數(shù)填列出資產(chǎn)和收入利潤指標(biāo)。再次，對整理好的數(shù)據(jù)匯總在一起，制作圖表，例如餅圖，讓經(jīng)營者能夠直觀的看出每一個板塊占用資源以及利潤貢獻(xiàn)產(chǎn)出的情況，同時再對每個板塊內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)、虧損企業(yè)、重要虧損原因進(jìn)行逐一分析。5.集團(tuán)參股企業(yè)情況分析。參股企業(yè)作為投資類集團(tuán)公司一個重要的組成部分也應(yīng)該單獨劃定一個部分來描述。主要從其當(dāng)年確認(rèn)的投資收益及分紅方面來描述，結(jié)合各行業(yè)的情況、宏觀形勢，對效益主要貢獻(xiàn)單位進(jìn)行描述，同時對虧損企業(yè)也進(jìn)行問題查找，并重點描述相關(guān)原因。

（三）提示與建議該部分是整個財務(wù)分析報告的結(jié)論部分，對于投資類集團(tuán)財務(wù)分析報告來講更是整個思想的精華的部分。該部分可將以上分項中五個部分的內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)提煉，從詳細(xì)的分析中拔高，結(jié)合集團(tuán)戰(zhàn)略、企業(yè)價值、資本流動等重要問題和風(fēng)險進(jìn)行提示。不只停留于問題的表面，更重要的是逐項有針對性的提出對策建議，必要時提出綜合治理建議。在整個財務(wù)分析報告的最后進(jìn)行提示與建議，有利于經(jīng)營者們能夠一目了然的關(guān)注到企業(yè)重要的信息。

四、注意事項

一份高質(zhì)量的投資類集團(tuán)財務(wù)分析報告除了編制前應(yīng)該做好準(zhǔn)備工作，編制時要點突出，思路清晰，有理有據(jù)，還應(yīng)該注意以下事項：

（一）緊密結(jié)合公司戰(zhàn)略，重點突出財務(wù)分析人員應(yīng)該對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所了解，對集團(tuán)所涉及的主要行業(yè)的信息和相關(guān)企業(yè)情況保持高度敏感。應(yīng)該抓住集團(tuán)在可預(yù)見時間內(nèi)的大致方針政策，領(lǐng)悟集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略，熟悉集團(tuán)業(yè)務(wù)，以便財務(wù)分析報告能夠更貼近公司發(fā)展要求，同時能夠更準(zhǔn)確的貼合經(jīng)營者最想了解的信息，做到重點突出。因此做財務(wù)分析不能僅僅只是財務(wù)分析崗位人員自己的事情，還是應(yīng)該在一定范圍內(nèi)集思廣益，獲得部門其他人員以及部門外人員的幫助。

（二）簡明扼要進(jìn)行論述在分析過程中，難免會遇到一些復(fù)雜問題，感覺用一兩句話很難講清楚。但是使用冗余的語言來解釋的后果可能適得其反，會讓經(jīng)營者們不知所云。因此面對這樣的問題，應(yīng)該要理清脈絡(luò)、抓大放小、摒除無關(guān)信息、簡單描述、對事不對人、不妄下結(jié)論。

（三）突出問題及矛盾可持續(xù)反映對于企業(yè)價值創(chuàng)造的重大風(fēng)險和突出問題，應(yīng)在尊重事實的基礎(chǔ)上重點分析，篇幅可以長一點，語言可以用重一些，必要時可形成專題報告上報經(jīng)營層。針對這些問題如果長時間還未得到改善，可以持續(xù)進(jìn)行反映，以便經(jīng)營層下決心去解決它。雖然同屬于投資類集團(tuán)，但每一個集團(tuán)處于不同的環(huán)境，不同的發(fā)展階段，不同的發(fā)展方向，因此財務(wù)分析報告的要點和內(nèi)容不盡相同。本文只是從一個視角對投資類集團(tuán)財務(wù)分析要點進(jìn)行了探究，不能一概而論。

參考文獻(xiàn)

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篇（7）

2010年中國電子商會消費電子產(chǎn)品售后服務(wù)專業(yè)委員會共受理電子商務(wù)有效投訴63245宗，截至2011年1月14日，已處理完成61591宗，有1754宗投訴仍在處理中，投訴解決率為97.38％。

電子商務(wù)迅猛發(fā)展在投訴中也表現(xiàn)得極為明顯。2008年僅受理了6864宗電子商務(wù)投訴，2009年增長到23833宗，增長了247.22％。2010年盡管同比增加了39412宗，但因基數(shù)較大等原因，僅比2009年增加了165.37％，較2009年的增長率低了81.85％。

二、電子商務(wù)投訴構(gòu)成

電子商務(wù)投訴主要包括了網(wǎng)絡(luò)購物、在線訂票、在線支付、網(wǎng)絡(luò)推廣以及域名主機(jī)等方面的投訴。網(wǎng)絡(luò)購物投訴高達(dá)47439宗，行業(yè)占比高達(dá)75.01％，排在首位，其次是在線支付(8.35％)和在線推廣(6.14％)。

三、電子商務(wù)主要投訴問題

2010年度電子商務(wù)投訴的主要問題有：網(wǎng)絡(luò)詐騙(38.53％)、售后服務(wù)不及時(23.25％)、退款不及時(13.32％)、產(chǎn)品質(zhì)量不佳(10.02％)、送貨不及時(8.87％)等。

由于電子商務(wù)主要通過網(wǎng)絡(luò)完成交易，屬于非接觸易，購買方大都是依賴于商家的宣傳和介紹來了解產(chǎn)品，商家若是不誠信，消費者就極易遭遇上述問題。

1、網(wǎng)絡(luò)購物

網(wǎng)絡(luò)購物在電子商務(wù)中占有重要地位，其投訴量也居主導(dǎo)地位。投訴人反映的主要問題有網(wǎng)絡(luò)詐騙、售后欠缺、退款不及時、質(zhì)量不佳等。

(1)、網(wǎng)絡(luò)詐騙

“網(wǎng)絡(luò)詐騙”是用戶反映的最多問題。盡管有不少投訴事后證明是銷售商延期發(fā)貨或者退款不及時等引發(fā)的“誤會”，并非真正的網(wǎng)絡(luò)詐騙，但有近40％的投訴人反映網(wǎng)絡(luò)購物中存在欺詐，反映出目前網(wǎng)絡(luò)購物行業(yè)誠信問題存在缺失，解決刻不容緩。

(2)、售后欠缺

售后服務(wù)欠缺一直是網(wǎng)絡(luò)購物行業(yè)存在的主要問題。因國內(nèi)網(wǎng)商普遍較小，個體網(wǎng)店更是大量存在，部分網(wǎng)商多數(shù)重銷售輕售后，出現(xiàn)問題后考慮到要花時間、精力甚至金錢去解決，能推則推或者置之不理。

(3)、退款不及時

當(dāng)消費者網(wǎng)購的產(chǎn)品未收到，或者發(fā)現(xiàn)質(zhì)量有問題要求退貨退款時，不少網(wǎng)商要么干脆不予理采，要么人間蒸發(fā)，有些即使同意退款，也會設(shè)置種種障礙，盡量阻止消費者退款。

2、在線支付

在線支付在2010年出現(xiàn)的最大問題便是釣魚類詐騙，有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計表明，全年因網(wǎng)絡(luò)釣魚導(dǎo)致國內(nèi)消費者損失高達(dá)數(shù)十億元，問題極為嚴(yán)重，絕對應(yīng)該引起消費者、支付企業(yè)以及網(wǎng)購平臺和銀行的高度重視。

網(wǎng)絡(luò)釣魚目前主要的詐騙方式仍然是發(fā)送帶有木馬病毒的壓縮包或支付時發(fā)送假支付鏈接，建議廣大消費者在網(wǎng)上支付時一定要仔細(xì)核對支付頁面的地址，避免錯誤支付將錢轉(zhuǎn)入騙子賬號。

3、在線推廣

在線推廣目前主要的問題也是網(wǎng)絡(luò)詐騙。如，一些網(wǎng)店或企業(yè)網(wǎng)站希望通過專業(yè)推廣來提升人氣，負(fù)責(zé)推廣的公司或團(tuán)隊在與其簽訂合同收到款后要么不進(jìn)行任何推廣，要么只是象征性地發(fā)幾條推廣帖子，完全達(dá)不到客戶想要的效果，眾多投訴人認(rèn)為自己的錢“打了水漂”。

4、在線訂票

不出票或取消票、退款不及時、客服熱線打不通以及400電話詐騙等是在線訂票的熱點投訴問題。

從用戶反映的情況來看，“不出票或取消票”類投訴有不少與詐騙有關(guān)，詐騙分子謊稱收到款后會立即出票，當(dāng)消費者匯款后，詐騙分子會改稱忘了打保險費或者所訂特價票已銷售完畢等為由，要求消費者再次付款，承諾一收到款后會立即出票，且會返還前一次匯款，詐騙分子通過此類連環(huán)騙方式，常讓受害者損失慘重。

“400電話詐騙”貌似免費電話(實則雙方各付一半電話費)，加上又是各大知名企業(yè)的客服熱線，持有“400電話”的訂票公司常讓消費者誤以為是正規(guī)企業(yè)，撥打電話咨詢時，詐騙分子會一步步誘騙消費者落入其早已設(shè)下的陷阱中。

5、域名主機(jī)問題

用戶對域名主機(jī)類投訴反映的問題也有不少與詐騙有關(guān)。

在2010年受理的域名主機(jī)方面的投訴中，3G移動實名類投訴尤其引人關(guān)注，此類投訴受害者反映的問題基本上一致，即受害者被某組委會以聽專家演講或商務(wù)培訓(xùn)等為名，邀請至當(dāng)?shù)刂e館開會，在所謂的“專家”的大力推薦下，受害者被洗腦，認(rèn)為可一夜暴富，立即花數(shù)萬甚至數(shù)十萬元購買了一個或者幾個移動實名，不久，受害者發(fā)現(xiàn)這些3G移動實名可能一錢不值，頓感上當(dāng)。

針對此類投訴糾紛，在此提醒廣大網(wǎng)友：投資有風(fēng)險，投資不熟悉的領(lǐng)域時，一定要三思而后行，最好上多上網(wǎng)了解清楚該項目的前景，避免受現(xiàn)場氛圍感染而頭腦發(fā)熱急忙投資。另外，在投資之前最好能反過來想一想，如果天底下真有這等好事，為什么偏偏輪到自己?對方有發(fā)大財?shù)臋C(jī)會為何自己不下手?

四、電子商務(wù)投訴解決效率

投訴解決效率在一定程度上反映了行業(yè)的售后服務(wù)情況。投訴解決較快，說明相關(guān)企業(yè)對售后服務(wù)更為重視，反之有關(guān)企業(yè)的售后服務(wù)則不盡如人意。

2010年“3天以內(nèi)”解決的投訴比重達(dá)到46.71％，較2009年提升了11.19％，“4至7天內(nèi)”解決的比重盡管有所下降，但一周內(nèi)解決的投訴仍然由2009年的60.75％提升到了2010年的66.87％，增加了6.12％，說明目前有相當(dāng)一部分電子商務(wù)企業(yè)已經(jīng)越來越重視售后服務(wù)了。

不過，由于行業(yè)相關(guān)企業(yè)的良莠不齊，部分企業(yè)解決投訴的時間仍然偏長，如“30天以上”解決的比重盡管由2009年的11.59％下降至2010年的7.94％，但仍然有7.94％的投訴需要一個月以上的時間來解決，說明行業(yè)的服務(wù)仍然有巨大提升空間。

五、電子商務(wù)投訴人滿意度

在已處理完畢的投訴中，有33817位投訴人主動反饋了對處理結(jié)果的滿意度情況。

篇（8）

顯然，對于那些依賴這些信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時都希望能夠?qū)⒃蚝拓?zé)任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責(zé)任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？

其實，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個人投資者是咎由自取。個人投資者必須明白，證券分析是一項與自己的利益關(guān)聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個人投資者服務(wù)的，他們在分析中也常常會作出錯誤的預(yù)測，換言之，個人投資者應(yīng)該走出一些常識性誤區(qū)。

誤區(qū)一:分析師的研究報告就是投資建議

稍微細(xì)心一點的投資者在閱讀研究報告時都不難發(fā)現(xiàn)“本報告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見”之類的免責(zé)條款，但一個不爭的事實是，不少人仍非常樂意將研究報告當(dāng)成自己操作的依據(jù)。更有相當(dāng)多的投資者對研究報告邏輯思維的嚴(yán)密度、論據(jù)的充分性和論點的正確性不加推敲，輕率地將報告里的“目標(biāo)價”、“投資評級”、“盈利預(yù)測”等摘要性結(jié)論當(dāng)成搏擊股市的沖鋒號或者收兵鑼，結(jié)果要么元氣大傷，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報酬而需要不斷重復(fù)的一項勞動。在上市公司公布季報、半年報、年報時，分析師們需要例行公事地撰寫相應(yīng)的研究報告；當(dāng)政策變動或公司就一些非常規(guī)性事件公告時，分析師需要應(yīng)聲發(fā)表評論性的研究報告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價值的研究報告，這是否多少有些自相矛盾？

在私人財富管理領(lǐng)域，個人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對市場的預(yù)期是否理性。資本資產(chǎn)的長期收益預(yù)期、長期風(fēng)險預(yù)期和相互間的關(guān)聯(lián)度由全體投資者的風(fēng)險溢價要求和市場波動性規(guī)律決定，它們和分析師對其研究與否幾乎沒有任何關(guān)系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對自己的投資組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時參考（圖1）。因此，將證券分析師的報告奉為個人投資指南，是大錯特錯的。

誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的

許多投資研究領(lǐng)域的專業(yè)人士認(rèn)為，堅持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，又符合價值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯誤是，過于自信地假設(shè)位于“上”端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠準(zhǔn)確預(yù)測出宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準(zhǔn)確地判斷，在此宏觀預(yù)測下哪些行業(yè)會受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準(zhǔn)計算出其每股收益等等。事實上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設(shè)，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導(dǎo)的童話劇，未必經(jīng)得起實踐的檢驗。

《華爾街日報》每個月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)放問卷，收集他們對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷以及對未來一年里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本就是被當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況牽著鼻子走，其預(yù)測不靠譜得很！以對2009年一季度的真實GDP增長率（年度化調(diào)整）的預(yù)測為例，無論是提前幾個月，還是已經(jīng)身臨其境的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)測值都和最后實際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。

事實上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經(jīng)濟(jì)增長率好于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)期，導(dǎo)致他們低估了經(jīng)濟(jì)惡化的速度和程度。對于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠及早警示經(jīng)濟(jì)問題或者危機(jī)。遺憾的是，不僅沒有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)見到本次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的危機(jī)中時，這個經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預(yù)測值（圖3）。我們試問，自這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究而下的行業(yè)分析和個股分析會可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對其上躥下跳般的評級變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們在分析和預(yù)測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚）？

可見，證券分析要從宏觀經(jīng)濟(jì)開始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個股分析，再一步不差地形成可以滿足個人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是頂著 “全美分析師團(tuán)隊”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應(yīng)該因為看到他們解釋歷史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識”，就輕易認(rèn)為他們有預(yù)知未來的能力。

誤區(qū)三:“分析師評選”是

為個人投資者推薦投資顧問

隨著全球資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師的隊伍也日益壯大，無論其生產(chǎn)的研究報告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機(jī)構(gòu)投資者無法處理的級別。許多旨在評估分析師研究能力和業(yè)績的產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。由于這些評估結(jié)果受到財經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，一些個人投資者也紛紛將明星分析師當(dāng)成了投資顧問，追隨其研究結(jié)論進(jìn)行操作，這一羊群效應(yīng)導(dǎo)致分析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進(jìn)一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個人投資者。

如果對主要的分析師評級機(jī)構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點研究的話，我們會發(fā)現(xiàn)，分析師評級完全是為資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一段時間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個總結(jié)和評估，同時為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個人投資者就會在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔(dān)更大的風(fēng)險或者付出更大的代價。

證券分析的價值所在

盡管較多的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個股分析師的平均預(yù)測效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價值。事實上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對證券市場的發(fā)展具有相當(dāng)重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個方面：

1、證券分析行業(yè)的激烈競爭導(dǎo)致了分析方法和模型的不斷演進(jìn)和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學(xué)”等可以幫助投資者認(rèn)識市場或資產(chǎn)的風(fēng)險和收益特征的理論體系，投資者在此基礎(chǔ)上能夠更進(jìn)一步地認(rèn)識自己的投資需求，明確投資目標(biāo)；

2、不同證券分析師在不同時間點上掌握的信息和運(yùn)用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；

3、證券分析師的研究報告是部分有二次研究需求的投資者的基礎(chǔ)，既能為他們節(jié)省時間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；

篇（9）

上半年，我市新登記外商投資企業(yè)38戶，其中法人27戶，分支機(jī)構(gòu)11戶；中合資企業(yè)10戶，獨資企業(yè)17戶；投資總額2.8052億美元，注冊資本1.9909億美元，其中外方認(rèn)繳1.8685億美元。另有21家外商投資企業(yè)辦理了注銷手續(xù)，其中法人11家。注銷企業(yè)投資總額0.9456億美元、注冊資本0.58695億美元、外方認(rèn)繳0.4134401億美元。截止6月底，我市實有外商投資企業(yè)1315戶，其中法人1103戶，分支機(jī)構(gòu)202戶；合資企業(yè)702戶，合作企業(yè)8戶，獨資企業(yè)386戶，股份公司7戶；注冊資本73.2868億美元，外方認(rèn)繳48.5659億美元。投資總額在1000-5000萬美元的有270戶，投資總額在5000萬美元以上的有43戶。從上半年度我市外資企業(yè)登記情況來看，主要呈現(xiàn)以下四大特點：

（一）新登記企業(yè)數(shù)量略有增加，戶均投資總額、戶均注冊資本均比去年明顯減少。上半年我市新登記法人企業(yè)較去年同期的21戶增加28.57%；注冊資本較去年同期的2.2583億美元減少11.84%；外方認(rèn)繳較去年同期的2.1962億美元減少14.92%。外方認(rèn)繳達(dá)到注冊資本的93.85%，外商獨資法人企業(yè)占新辦法人企業(yè)數(shù)的63%。上半年戶均投資總額為1039萬美元，較去年同期1683萬美元減少38.26%；戶均注冊資本為737萬美元，較去年同期1075萬美元減少41.3%。從上半年逐月登記情況分析看，一月份新登記外商投資企業(yè)3家，比去年同期減少3家；二月份新登記1家，與去年同期持平；三月份新登記4家，與去年同期持平；四月份新登記5家，比去年同期增加3家；五月份新登記3家，比去年同期減少1家；六月份新登記11家，比去年同期增加7家。

（二）各鎮(zhèn)（街道）外商投資企業(yè)數(shù)量、規(guī)模分布不均衡。臨港新城新設(shè)企業(yè)數(shù)位列第一，新設(shè)外資法人企業(yè)注冊資本達(dá)8998萬美元，占上半年全市新設(shè)外資法人企業(yè)注冊資本的45.2%；其次是濱江開發(fā)區(qū)，為6355.44萬美元，占31.92%；第三是南閘鎮(zhèn)，為1268.6萬美元，占6.37%。上半年新增的27戶外資法人企業(yè)中，投資總額100萬美元以下的企業(yè)有13家，占新設(shè)戶數(shù)的29.63%；投資總額100-1000萬美元的3戶，占新設(shè)戶數(shù)的18.52%；投資總額在1000-5000萬美元的共有9戶（臨港新城有4戶），投資總額在5000萬美元以上的有2戶（濱江開發(fā)區(qū)、臨港新城各1戶）。上半年各鎮(zhèn)（街道）新設(shè)外資法人企業(yè)情況見下表：

*

（三）新登記外資企業(yè)第三產(chǎn)業(yè)數(shù)繼續(xù)超第二產(chǎn)業(yè)，但其規(guī)模出現(xiàn)嚴(yán)重兩極分化。上半年，從行業(yè)劃分來看，新登記法人企業(yè)戶數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)超過第二產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象。新登記第二產(chǎn)業(yè)11戶，第三產(chǎn)業(yè)16戶。第三產(chǎn)業(yè)注冊資本1.1011億美元，外方認(rèn)繳1.0716億美元，主要分布在批發(fā)和零售業(yè)、信息咨詢業(yè)、科技服務(wù)業(yè)等行業(yè)，其中：批發(fā)與零售業(yè)6家、信息咨詢業(yè)4家、科技服務(wù)業(yè)3家。但第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)投資規(guī)模兩極分化嚴(yán)重，今年新設(shè)的規(guī)模最大的2戶企業(yè)投資總額均為6000萬美元，均集中在第三產(chǎn)業(yè)，而規(guī)模最小的企業(yè)，注冊資本10萬美元的4戶企業(yè)也均集中在第三產(chǎn)業(yè)，新設(shè)第三產(chǎn)業(yè)的平均注冊資本為688.1936萬美元，外方認(rèn)繳為669.75萬美元（第二產(chǎn)業(yè)的平均注冊資本為808.8636萬美元，外方認(rèn)繳為724.434萬美元）。新設(shè)第三產(chǎn)業(yè)法人平均注冊資本為第二產(chǎn)業(yè)的85.08%，外方認(rèn)繳為第二產(chǎn)業(yè)的92.45%。另外，上半年新登記16戶第三產(chǎn)業(yè)外資法人企業(yè)中，注冊資本在50萬美元以下的有7家，占新登記第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)法人總數(shù)的43.75%。中小型第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)占較大比例，從一個側(cè)面反映，我市第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)規(guī)模亟待培育壯大。

（四）原有外資企業(yè)增資、實收資本到位情況良好。上半年我市有21家外資企業(yè)辦理了增資手續(xù)，共增注冊資本6553.245萬美元，達(dá)上半年新設(shè)外資投資法人企業(yè)注冊資本的33%。上半年實收資本到位4.8278億美元。此外，我市上半年有12家外商投資企業(yè)辦理了減資手續(xù)，共減少注冊資本0.2619億美元。

二、上半年外資企業(yè)經(jīng)營情況分析

此次走訪調(diào)查的1035戶外資企業(yè)，涉及電子、機(jī)械制造、紡織、食品、房地產(chǎn)、金融、服務(wù)外包、物流等行業(yè)。調(diào)查顯示：884家外資企業(yè)正常經(jīng)營，約占調(diào)查總額的85%；12家外資企業(yè)打算關(guān)閉，約占調(diào)查總額的1%；受金融危機(jī)影響的外資企業(yè)有887家，約占調(diào)查總額的85%；希望政府支持發(fā)展并提供幫扶的有649家，約占調(diào)查總額的63%。企業(yè)反映的問題主要體現(xiàn)在以下五個方面：

（一）受金融危機(jī)影響，出口型企業(yè)訂單大幅減少。一是客戶減少，訂單下降。出口企業(yè)由于擔(dān)心“前接后虧”，特別擔(dān)心對方公司破產(chǎn)，接單非常慎重，不敢接大單、長單，更不敢接新客戶單。二是企業(yè)出口效益降低。去年上半年受國際國內(nèi)市場影響，原材料價格普遍上漲，目前大多數(shù)企業(yè)去年上半年高價進(jìn)的原材料還未消化完，高進(jìn)低出的格局使許多企業(yè)逼近盈虧平衡點，游走在“保市場”甚至是“保生存”的邊緣。

（二）流動資金緊張，銀行貸款困難。一是由于前期國家實行了適度從緊的貨幣政策，企業(yè)從銀行貸款存在一定困難。二是因企業(yè)性質(zhì)及商業(yè)習(xí)慣，部分外資企業(yè)會借助母公司的信用支持從國內(nèi)外資銀行得到金融信貸支持。但因國家對外債指標(biāo)的總量控制導(dǎo)致外資銀行的外匯資金來源受限，同時國際金融危機(jī)的影響也波及到國內(nèi)的銀行間人民幣資金拆借市場，進(jìn)一步影響了外資銀行特別是中小規(guī)模企業(yè)的融資發(fā)展。

（三）企業(yè)經(jīng)營成本上升，利潤下降。由于前期人民幣持續(xù)升值、勞動力成本上升、基礎(chǔ)原材料異常波動、出口退稅率下調(diào)等因素，給外資企業(yè)特別是紡織服裝、鞋類等勞動密集型企業(yè)帶來經(jīng)營壓力。國家已對上述問題進(jìn)行了相關(guān)調(diào)整，給企業(yè)經(jīng)營減輕了負(fù)擔(dān)，效果正在逐步顯現(xiàn)。但由于金融危機(jī)等諸多因素仍然存在，部分企業(yè)今年利潤下滑不可避免。

（四）開工不足，造成企業(yè)勞動力隊伍不穩(wěn)定。一方面由于訂單減少，企業(yè)關(guān)停部分生產(chǎn)線，為降低經(jīng)營成本不得不考慮采取裁員等措施。祝塘鎮(zhèn)的小部分的外企反映：由于國外市場受挫，銷售收入減少近四成，明年有可能裁員。另一方面技術(shù)熟練工人因待遇等原因辭職，造成企業(yè)技術(shù)骨干流失，職工隊伍不穩(wěn)定，使企業(yè)處于兩難的境地。

（五）市場萎縮導(dǎo)致部分企業(yè)資金到位推遲。由于市場需求的萎縮，部分公司收益預(yù)期大幅下降，不得不延緩資金到位和

擴(kuò)張程度。很多外企銷售總額嚴(yán)重下滑，延緩增資甚至減資。調(diào)查顯示，金融危機(jī)已經(jīng)給我市外資企業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。企業(yè)正在通過開發(fā)新產(chǎn)品、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、發(fā)展新興市場、內(nèi)部挖潛等方式自救，消化金融危機(jī)對企業(yè)造成的不利影響。同時，國家已陸續(xù)推出多項財政貨幣政策，我市也出臺了多項扶持政策，給企業(yè)未來發(fā)展帶來信心。

篇（10）

中圖分類號：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

財務(wù)報告通常被認(rèn)為是緩解公司融資約束和促使公司管理者實施的投資決策更加符合投資者利益的重要治理工具，盡管有的研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告質(zhì)量僅僅是緩解融資約束抑制沖突而影響公司投資效率的關(guān)鍵因素之一，但已有研究表明公司資產(chǎn)抵押能力越高就越能籌集更多的外部資金而進(jìn)行更多投資（Benmelech和Bergman，2009）。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完美市場條件下，決定公司投資的唯一因素是投資項目的邊際價值，然而越來越多的研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱與沖突等因素的存在導(dǎo)致市場并不完善。相關(guān)理論模型表明資產(chǎn)抵押作為一種保證機(jī)制，有助于降低外部資本提供者的投資風(fēng)險，減少融資摩擦，緩解公司面臨的融資約束（Chaney等，2012），有效改善公司融資能力使公司能進(jìn)行更多投資，但是鮮有證據(jù)證明資產(chǎn)抵押能力對投資效率、特別是對投資不足的影響有作用。本文的主要目的是基于財務(wù)報告質(zhì)量降低信息不對稱的作用機(jī)制，及資產(chǎn)抵押能力在緩解因信息不對稱帶來的投資風(fēng)險中的作用機(jī)制，分析財務(wù)報告質(zhì)量在新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下能否有效地發(fā)揮對公司投資效率的影響作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探析財務(wù)報告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中，對投資效率尤其是對投資不足的影響是否存在差異。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）非效率投資的成因

公司投資效率主要取決于其融資能力和投資意愿。首先，公司需要有融資能力為其面臨的投資機(jī)會籌集所需要的資金。在完美的資本市場中，由于內(nèi)部融資與外源融資無差異，公司投資決策與融資能力無關(guān)（Modigliani和Miller，1958），公司能為所有凈現(xiàn)值大于零（NPV>0）的投資項目籌集足夠的資金，公司投資項目的邊際價值是投資決策唯一的驅(qū)動力。然而，現(xiàn)實世界中并不存在完美的資本市場，外部資本提供者與公司及其管理者之間存在的信息不對稱會導(dǎo)致融資摩擦，從而使公司面臨融資約束。因此，面臨融資約束的公司由于不能籌集足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，使公司實際投資規(guī)模小于最優(yōu)投資規(guī)模，從而產(chǎn)生投資不足降低投資效率。其次，即使公司擁有投資項目所需要的全部資金，也不能保證公司所有的投資決策都能使股東價值最大化，因為公司投資是否有效率在很大程度上取決于其投資意愿。由于道德風(fēng)險問題的存在，作為公司實際控制人的管理者往往會通過投資凈現(xiàn)值小于零（NPV

（二）財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響

高質(zhì)量的財務(wù)報告通過影響公司融資能力和投資意愿進(jìn)而發(fā)揮對投資效率的治理作用。首先，公司定期披露的財務(wù)報告通過提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，降低投資者的逆向選擇，減少公司融資成本，提高公司融資能力，避免公司投資不足。例如公司披露高質(zhì)量的財務(wù)報告能有效降低投資者對公司股票價值的估計風(fēng)險，使投資者正確評估公司發(fā)行的股票價值并合理確定股票價格，進(jìn)而降低融資成本，提高融資能力（Myers和Majluf，1984）。其次，投資者通過閱讀財務(wù)報告降低信息劣勢，提高激勵與監(jiān)督公司管理者的能力，抑制管理者道德風(fēng)險引發(fā)的沖突，促使公司管理者改善項目選擇，抑制投資不足或過度，最大程度上確保其投資意愿符合股東價值最大化目標(biāo)。例如財務(wù)報告基本數(shù)據(jù)常常作為管理層薪酬契約的設(shè)計基礎(chǔ)，同時作為公司特有信息通過股票市場的價格反饋作用對管理者進(jìn)行激勵與監(jiān)督，提高管理者盡職勤勉程度，優(yōu)化投資決策以獲取更多的職位收益或避免被解雇（Bushman和Smith，2001；楊繼偉，2011）。然而已有研究大多基于西方發(fā)達(dá)國家的制度背景，而在中國現(xiàn)階段新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，公司對外披露的財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率之間是否顯著相關(guān)仍需進(jìn)一步探討。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)報告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率。

鑒于財務(wù)報告質(zhì)量在減少投資不足與抑制投資過度中的影響作用，我們也提出兩個次假設(shè)：

假設(shè)1a：財務(wù)報告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資不足。

假設(shè)1b：財務(wù)報告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資過度。

（三）財務(wù)報告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對投資效率的影響

中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征使信息不對稱不可避免，而信息不對稱所產(chǎn)生的融資摩擦使公司的融資需求無法得到完全滿足。因此，公司常常面臨融資約束，特別是民營控股公司更為明顯（沈紅波等，2010；屈文洲等，2011）。此外，信息不對稱和契約不完全性增加了作為內(nèi)部人的公司管理者借助信息優(yōu)勢損害處于信息劣勢的外部資本提供者利益的可能性。當(dāng)外部資本提供者理性預(yù)期到信息不對稱與沖突存在時就會提高資本的預(yù)期回報率（Lambert等，2007），進(jìn)而推高公司的融資成本。融資成本的提高意味著公司融資能力的降低，當(dāng)公司因融資能力較低導(dǎo)致不能籌集足夠的資金時就會產(chǎn)生投資不足。資產(chǎn)抵押作為一種給外部資本提供者償還資金的保障信號，降低了因信息不對稱給投資者帶來的風(fēng)險，同時管理者為了避免喪失公司抵押的資產(chǎn)而努力選擇正確的投資項目，促使投資決策在最大程度上符合投資者利益。因此，資產(chǎn)抵押作為一種保護(hù)投資者利益的外部保證機(jī)制（李青原和王紅建，2013）能有效減少融資摩擦，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束。已有研究表明，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較高時，公司融資能力和投資也隨之增加（Benmelech和Bergman，2009；Chaney等，2012）。因此，資產(chǎn)抵押能力成為影響公司能否獲得必要的資金從而有效進(jìn)行投資的關(guān)鍵因素之一。

在完美市場中信息不對稱不存在，公司能夠為全部投資機(jī)會籌集足夠的資金，在這種情形下公司資產(chǎn)抵押能力與公司融資能力無關(guān)，也不會影響公司投資。然而一旦信息不對稱增加，公司資產(chǎn)抵押能力就與公司融資能力密切相關(guān)。公司較低的資產(chǎn)抵押能力意味著外部資本提供者因信息不對稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險較高，這將導(dǎo)致公司面臨較高的融資約束。由于較低的資產(chǎn)抵押能力意味著貸款的安全性較低，貸款方在這種情形下就會增加監(jiān)督、提高利率和信用等級（Benmelech和Bergman，2009），使公司不得不減少債務(wù)融資進(jìn)而轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，即使轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，信息不對稱仍會降低公司股權(quán)融資能力進(jìn)而提高融資成本。此時高質(zhì)量的財務(wù)報告就顯得尤為重要，它能對資產(chǎn)抵押能力起到替代作用，有效降低公司與投資者之間的信息不對稱，從而減少融資摩擦。因此，對于面臨融資約束的公司而言，較低的資產(chǎn)抵押能力提高投資者對公司透明度的需求，高質(zhì)量的財務(wù)報告在這種情形下對緩解融資約束減少投資不足更顯得不可或缺。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財務(wù)報告質(zhì)量對投資不足的影響作用更明顯。

二、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2008-2013年深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗所需的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司終極股權(quán)性質(zhì)通過手工收集上市公司披露的年度財務(wù)報告信息獲得。研究樣本的選取遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司觀察值，因為金融類上市公司的特征與其他行業(yè)上市公司的特征存在較大的差異，考慮到本文的研究目的予以剔除；（2）剔除因資產(chǎn)重組、股權(quán)變更和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等造成公司主營業(yè)務(wù)變化而導(dǎo)致無法準(zhǔn)確進(jìn)行行業(yè)分類的觀察值；（3）剔除*ST、ST或者PT狀態(tài)的上市公司，此類上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，其投資行為與正常經(jīng)營公司的投資行為差異較大；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，本文得到3 726個樣本觀測值。

（二）主要變量定義

1.投資效率。學(xué)者們主要用Richardson（2006）殘差模型度量特定公司的投資效率，該殘差模型的基本思路是先通過構(gòu)建公司預(yù)期投資模型估算出公司的最佳投資規(guī)模，再用公司實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模的估計殘差作為投資效率的替代變量，估計殘差為正則表示投資過度，估計殘差為負(fù)則表示投資不足。因此，本文用該殘差模型度量公司投資效率，模型結(jié)構(gòu)如下：

表示滯后項，εi，t為模型回歸殘差。通過分行業(yè)和分年度對模型（1）進(jìn)行線性回歸，取該模型回歸殘差的絕對值然后乘以（-1）作為投資效率的替代變量，其值越小則表示投資效率越低，其值越大即越趨近于0則表示投資效率越高，越接近于最優(yōu)投資水平。

2.財務(wù)報告質(zhì)量。財務(wù)報告的目標(biāo)是提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，而財務(wù)報告所披露的會計盈余信息對于投資者來說最為重要（Ecker等，2006）。會計盈余不僅是投資者進(jìn)行投資決策的重要工具，也是管理者薪酬契約設(shè)計的重要基礎(chǔ)。因此，本文選取會計盈余中的應(yīng)計質(zhì)量、盈余平滑度和會計穩(wěn)健性度量公司財務(wù)報告質(zhì)量，并且以這三個估計指標(biāo)的加權(quán)指數(shù)構(gòu)建財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)，以緩解單個指標(biāo)存在的誤差和極端值影響。

（1）應(yīng)計質(zhì)量。在應(yīng)計制度下，公司通過線性估計未來現(xiàn)金流量計算應(yīng)計利潤。公司未來現(xiàn)金流量的線性估計誤差越小，應(yīng)計利潤計算越準(zhǔn)確，則表示公司財務(wù)報告對外披露的經(jīng)營信息越精確，也就意味著公司財務(wù)報告質(zhì)量越高。本文運(yùn)用Dechow和Dichev（2002）構(gòu)建的模型度量應(yīng)計質(zhì)量，模型結(jié)構(gòu)如下：

年的經(jīng)營現(xiàn)金流量與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，εi，t為模型回歸殘差。通過分行業(yè)和分年度對模型（2）進(jìn)行線性回歸得到該模型的回歸殘差項，計算其標(biāo)準(zhǔn)差并以標(biāo)準(zhǔn)差的絕對值度量公司的應(yīng)計質(zhì)量。標(biāo)準(zhǔn)差的絕對值越小意味著公司應(yīng)計質(zhì)量越高，財務(wù)報告質(zhì)量也就越高，反之則越低。

（2）盈余平滑度。盈余平滑度是指公司財務(wù)報告披露的會計盈余與真實收益之間的偏離程度，具體而言就是公司應(yīng)計項目變化與現(xiàn)金流變化之間的相關(guān)系數(shù)（Bhattacharya等，2003）。盈余平滑度越高表示公司管理者操縱會計盈余以隱匿公司經(jīng)營業(yè)績波動的程度越大，這將削弱財務(wù)信息的可靠性與相關(guān)性，降低財務(wù)報告質(zhì)量。本文運(yùn)用Francis等（2005）建立的模型，通過計算公司線下項目前利潤的變化程度與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的變化程度的比值表示盈余平滑度，計算公式為：

ESi，t=σ（PROi，t）σ（CFOi，t）（3）

其中ESi，t表示公司i第t年的盈余平滑度，σ（CFOi，t）表示公司i第t年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，σ（PROi，t）表示公司i第t年的線下項目前利潤的標(biāo)準(zhǔn)差。ESi，t值越高意味著盈余平滑度越低，財務(wù)報告質(zhì)量越高；ESi，t值越低意味著盈余平滑度越高，財務(wù)報告質(zhì)量越低。

（3）會計穩(wěn)健性。會計穩(wěn)健性是指財務(wù)會計信息系統(tǒng)對好消息的確認(rèn)要嚴(yán)于對壞消息的確認(rèn)，即推遲確認(rèn)收益而加速確認(rèn)損失，降低應(yīng)計利潤，減少信息披露過程中的“噪音”，提高信息披露質(zhì)量。本文運(yùn)用截面Jones模型計算累積操縱性應(yīng)計利潤度量會計穩(wěn)健性，模型結(jié)構(gòu)如下：

TAi，t=β0+β1（1/Asseti，t）+β2ΔRevi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+εi，t（4）

其中TAi，t表示公司i第t年的總應(yīng)計利潤，等于線下項目前利潤與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量之差；Asseti，t表示公司i第t年的年初總資產(chǎn)，ΔRevi，t表示公司i第t年的營業(yè)收入變化額與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；PPEi，t表示公司i第t年的固定資產(chǎn)原值與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；ROAi，t表示公司i第t年的資產(chǎn)回報率；εi，t為模型回歸殘差，表示公司i第t年的累積操縱性應(yīng)計利潤。累積操縱性應(yīng)計利潤的絕對值越大，意味著會計穩(wěn)健性越低，財務(wù)報告質(zhì)量越低，反之則越高。

（4）財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)。為了綜合反映各種度量財務(wù)報告質(zhì)量指標(biāo)并使研究樣本信息含量最大化，本文構(gòu)建一種加權(quán)平均綜合指數(shù)度量公司財務(wù)報告質(zhì)量，該方法就是通過加權(quán)百分位數(shù)賦值方法定義財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)。具體而言，將應(yīng)計質(zhì)量、盈余平滑度和會計穩(wěn)健性這三個度量指標(biāo)按照大小排序并賦予其所在位次的百分位數(shù)值，再將所得的百分位數(shù)值進(jìn)行加權(quán)計算得出財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)，即：

FRQi，t=[D（CAi，t）+D（ESi，t）+D（TAi，t）]3（5）

其中FROi，t表示公司i第t年的財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)，D（CAi，t）表示公司i第t年的用應(yīng)計質(zhì)量模型計算出的應(yīng)計質(zhì)量分位數(shù)，D（ESi，t）表示公司i第t年的用盈余平滑度模型計算出的盈余平滑度分位數(shù)，D（TAi，t）表示公司i第t年的用截面Jones模型計算出的會計穩(wěn)健性分位數(shù)。

3.資產(chǎn)抵押能力。公司的業(yè)務(wù)特征在很大程度上決定了其固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的配置，而資產(chǎn)抵押能力取決于公司固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值。本文借鑒Almeida和Campello（2007）提出的計算公司資產(chǎn)變現(xiàn)期望價值的資產(chǎn)抵押模型度量公司資產(chǎn)抵押能力，該模型結(jié)構(gòu)如下：

CV=V1+0715V2+0547V3+0535V4（6）

其中CV表示公司資產(chǎn)抵押能力，V1 表示公司貨幣資金與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V2表示公司應(yīng)收賬款與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V3表示公司存貨與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V4表示公司固定資產(chǎn)與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值。

（三）模型設(shè)計

本文選取公司財務(wù)特征如資產(chǎn)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理特征如高管薪酬、管理費用、經(jīng)營現(xiàn)金流波動性及股權(quán)性質(zhì)等相關(guān)變量作為實證模型控制變量，為了避免投資效率和財務(wù)報告質(zhì)量之間存在的潛在內(nèi)生性問題，財務(wù)報告質(zhì)量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值構(gòu)建本文的實證檢驗?zāi)Ｐ停Ｐ徒Y(jié)構(gòu)如下：

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計特征，本文總樣本為3 726個，其中2 056個公司屬于投資不足樣本，占樣本總數(shù)的552%，1 670個公司屬于投資過度樣本，占樣本總數(shù)的448%，說明現(xiàn)階段投資不足的上市公司較多，這可能由于公司普遍面臨較高的融資約束而導(dǎo)致不能滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項目的資金需求?？倶颖就顿Y效率的均值是-00752，中位數(shù)為-00519，最小值為-14152，最大值為0，說明樣本公司投資效率較低且公司之間的投資效率差異較大。樣本公司投資不足的均值是-00691，中間值是-00483；投資過度的均值是-00823，中位數(shù)是-00562，說明歸屬于投資過度的上市公司其非效率投資程度要高于歸屬于投資不足的上市公司的非效率投資程度，即在非效率投資程度上投資過度要高于投資不足。財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)的均值是06135，中位數(shù)是05986，最小值為00417，最大值為09698，說明不同上市公司披露的財務(wù)報告質(zhì)量差異較大。資產(chǎn)抵押能力的均值是05766， 中位數(shù)是05408，最小值為01094，最大值為08829，說明不同上市公司可用于抵押的資產(chǎn)可變現(xiàn)值差異較大。

（二）財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響

表2列示了財務(wù)報告質(zhì)量對公司投資效率的影響結(jié)果，從表中第（1）列可以看出財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)與公司投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為00647，并且在1%的顯著性水平上顯著，揭示了財務(wù)報告質(zhì)量與公司投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，有力地支持了本文的假設(shè)1。這說明高質(zhì)量的財務(wù)報告通過向投資者傳遞公司經(jīng)營狀況信息，降低了投資者的信息劣勢，減少了投資者的逆向選擇，提高投資者激勵與監(jiān)督公司管理者的能力，有助于緩解融資約束，降低沖突，提高公司投資效率。這說明財務(wù)報告質(zhì)量在中國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下也能發(fā)揮對公司非效率投資行為的抑制作用，提高公司投資效率。更進(jìn)一步，本文分別以構(gòu)建財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)的三個指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗應(yīng)計質(zhì)量、盈余平滑度和會計穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系。從表2中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)分別為00732和00475，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而表2中第（4）列顯示會計穩(wěn)健性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著，不能得出會計穩(wěn)健性能提高公司投資效率的結(jié)論，可能的原因是會計穩(wěn)健性促使厭惡風(fēng)險的公司管理者采取謹(jǐn)慎的投資行為從而抑制了投資過度并加劇了投資不足。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，主營業(yè)務(wù)增長率的系數(shù)在5%的顯著性水平顯著為負(fù)，說明主營業(yè)務(wù)增長率較高的公司既可能因為資金短缺而導(dǎo)致投資不足，也可能因為管理者過度擴(kuò)張而導(dǎo)致投資過度，從而降低投資效率；高管薪酬與公司投資效率的相關(guān)系數(shù)為正且在5%的顯著性水平上顯著，說明投資者設(shè)計的薪酬契約能有效發(fā)揮對公司管理者的激勵作用時，管理者就會在薪酬利益動機(jī)的激發(fā)下抑制懈怠瀆職行為，改善項目選擇，力求做出正確的投資決策，提高公司投資效率；經(jīng)營現(xiàn)金流量波動性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在5%的顯著性水平上顯著，說明經(jīng)營現(xiàn)金流波動越大的公司既可能投資不足也可能投資過度從而降低投資效率；公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、管理費用、是否屬于國有控股，與公司投資效率之間不存在顯著的相關(guān)性。

表3列示了財務(wù)報告質(zhì)量對公司投資不足和投資過度的影響結(jié)果，從表3中第（1）列和第（5）列可以看出公司財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)分別與投資不足和投資過度之間的相關(guān)系數(shù)為00515和00722，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明高質(zhì)量的財務(wù)報告通過向投資者提供決策有用的具有可靠性與相關(guān)性的信息，減少投資者的逆向選擇緩解公司融資約束，降低公司管理者的道德風(fēng)險減少沖突，減少投資不足或抑制投資過度，有力地驗證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

本文以構(gòu)建財務(wù)報告質(zhì)量指數(shù)的三個指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗應(yīng)計質(zhì)量、盈余平滑度和會計穩(wěn)健性分別與投資不足和投資過度之間的關(guān)系。對于投資不足樣本而言，從表3中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足之間的相關(guān)系數(shù)分別為00661和00326，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足呈顯著的相關(guān)關(guān)系。然而表中第（4）列顯示會計穩(wěn)健性與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-00121，并且在5%的顯著性水平上顯著，說明會計穩(wěn)健性可能促使厭惡風(fēng)險的公司管理者實施較為謹(jǐn)慎的投資行為，從而對投資不足具有惡化作用。對于投資過度樣本而言，從表3中的第（6）列、第（7）列可以看出應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資過度之間的相關(guān)系數(shù)分別為00816和00743，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度與投資過度呈顯著的相關(guān)關(guān)系，財務(wù)報告質(zhì)量越高的公司其投資過度程度越低，而第（8）列會計穩(wěn)健性與投資過度之間的關(guān)系不顯著。

（三）財務(wù)報告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對投資效率的影響分析

表4列示了財務(wù)報告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互作用對公司投資效率的影響結(jié)果。根據(jù)本文構(gòu)建的實證模型（8），DumCVi，t-1作為啞變量，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力低于樣本的中間值時取1，否則取0，F(xiàn)RQi，t-1*DumCVi，t-1表示財務(wù)報告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)。在此模型中，β1表示財務(wù)報告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力高于樣本中間值的公司中對投資效率的影響，β1+β3表示財務(wù)報告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力低于樣本中間值的公司中對投資效率的影響。對于總樣本而言，實證結(jié)果表明當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較低時，財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響大小為β1+β3=00624+00105=00729，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響（00624），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響作用更大。

本文將總樣本公司分為投資不足樣本和投資過度樣本，對于投資不足樣本而言，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財務(wù)報告質(zhì)量對投資不足的影響大小為β1+β3=00481+00323=00804，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財務(wù)報告質(zhì)量對投資不足的影響（00481），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財務(wù)報告質(zhì)量對投資不足的影響作用更大。這說明公司資產(chǎn)抵押能力較低，其面臨的融資約束越強(qiáng)，此時財務(wù)報告顯得更為重要，更能起到緩解公司與投資者之間的信息不對稱作用，更能減少融資摩擦，使公司有能力為凈現(xiàn)值大于零的投資項目提供資金支持，更能減少公司投資不足，有力地驗證了假設(shè)2。然而對于投資過度樣本而言，由于其豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力的高低與投資過度關(guān)系不大，財務(wù)報告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押較低的公司中和資產(chǎn)抵押較高的公司中對投資過度的抑制作用沒有很大差異。

（四）穩(wěn)健性分析

為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型（Kunbhakar和Parmeter，2009）度量投資效率，通過分別計算融資約束影響的投資不足程度和沖突影響的投資過度程度，得出公司整體非效率投資程度，以此度量公司投資效率進(jìn)行多元線性回歸。其次，為了盡量緩解盈余質(zhì)量和投資效率之間潛在的內(nèi)生性，如公司業(yè)績較差的管理者在進(jìn)行非效率投資的同時為了掩蓋其行為而披露質(zhì)量較差的會計盈余信息，或者管理者傾向于披露更好的消息而不愿意披露較差的消息，正所謂“報喜不報憂”導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司的管理者披露高質(zhì)量的盈余信息，因而采用滯后兩期的盈余質(zhì)量作為解釋變量來考察其與投資效率之間的關(guān)系。最后，借鑒Campello和Giambona（2012）使用的公司賬面固定資產(chǎn)總額與公司賬面總資產(chǎn)之間的比值作為資產(chǎn)抵押能力的替代指標(biāo)進(jìn)行線性回歸，實證檢驗所得到的回歸結(jié)果依然證明上述結(jié)論成立。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以深圳證券交易所2008-2013年A股上市公司為樣本，運(yùn)用Richardson（2006）殘差模型度量公司投資效率，以Almeida和Campello（2007）資產(chǎn)抵押價值模型度量資產(chǎn)抵押能力，以應(yīng)計質(zhì)量、盈余平滑度和會計穩(wěn)健性，以及它們構(gòu)建的指數(shù)度量財務(wù)報告質(zhì)量，在考慮公司財務(wù)特征和公司治理特征的前提下，實證檢驗了財務(wù)報告質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與公司投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.上市公司財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率之間呈顯著正相關(guān)性。這說明高質(zhì)量的財務(wù)報告能顯著增加公司透明度，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，并促使公司管理者改進(jìn)投資項目選擇，優(yōu)化投資決策，提高投資效率，這表明財務(wù)報告質(zhì)量在新興資本市場中也能有效發(fā)揮對公司投資效率的影響作用；應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑度分別與投資效率呈顯著正相關(guān)性，而會計穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系不顯著，可能源于會計穩(wěn)健性迫使厭惡風(fēng)險的公司管理者減少投資過度，并加劇投資不足，因而其對投資效率的影響關(guān)系不明顯。

2.上市公司財務(wù)報告質(zhì)量越高，公司投資不足與投資過度越低。這說明上市公司對外披露較高質(zhì)量的財務(wù)報告通過向投資者傳遞公司經(jīng)營狀況信息，能有效降低投資者與公司之間的信息不對稱，減少投資者的估計風(fēng)險和逆向選擇，增強(qiáng)公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足；同時，能有效提高投資者對公司管理者的激勵與監(jiān)督能力，并通過股票市場的價格反饋作用對公司管理者進(jìn)行激勵與監(jiān)督，降低沖突程度，優(yōu)化投資決策，促使公司管理者做出的投資決策更加符合投資者的利益，抑制公司投資過度。其中，應(yīng)計質(zhì)量越高，公司投資不足或投資過度越低；盈余平滑度越低，公司投資不足或投資過度越低。

3.上市公司財務(wù)報告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對投資效率的影響效應(yīng)存在差異?？傮w上說，財務(wù)報告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對投資效率的影響作用更大。對于投資不足的公司而言，由于其融資能力較低而存在較高的融資約束，此時財務(wù)報告質(zhì)量在緩解投資者信息不對稱的作用過程中較為重要，而資產(chǎn)抵押作為一種外部保障機(jī)制對公司融資能力具有較大影響。所以，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財務(wù)報告質(zhì)量緩解信息不對稱的作用更大，對融資約束的緩解作用更為明顯。因此，財務(wù)報告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押價值能力較低的公司中對投資不足的影響作用更明顯。對于投資過度的公司而言，由于其存在豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力對公司投資影響不大，此時財務(wù)報告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對投資過度的抑制作用沒有很大差異。本文基于財務(wù)報告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)檢驗了它們對投資效率的影響，這說明財務(wù)報告質(zhì)量在發(fā)揮對公司投資效率的影響作用時存在一定的“狀態(tài)依存性”。

（二）啟示

1.加快建設(shè)與完善中國上市公司和證券市場信息披露制度，規(guī)范上市公司信息披露行為，最大程度發(fā)揮上市公司財務(wù)報告在公司投資效率治理中的作用。中國會計政策制定者可以通過完善會計準(zhǔn)則使其更有利于公司財務(wù)信息的如實披露，證券監(jiān)管部門從公平、公正與公開這三個方面對公司信息披露進(jìn)行嚴(yán)格考核，再從經(jīng)濟(jì)后果方面引導(dǎo)投資者的投資決策，使股票市場對公司信息披露產(chǎn)生有效的反饋作用，激勵公司做出高質(zhì)量的信息披露。

2.公司投資者在對管理者進(jìn)行薪酬契約設(shè)計時可參考財務(wù)報告基本信息，力求設(shè)計一個監(jiān)督成本較低、激勵效果較好的管理層薪酬契約，使公司管理者的私人利益與股東利益緊密聯(lián)系，并且呈強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，促使公司管理者做出的投資決策行為更加符合投資者的利益。這是因為作為公司外部人的投資者，與作為公司內(nèi)部實際控制人的管理者相比，處于信息劣勢，因而有必要通過激勵合同設(shè)計，使公司管理者的利益函數(shù)與投資者的利益函數(shù)更趨于一致，促使公司管理者提高盡職勤勉程度減少投資不足和投資過度，提高公司投資效率，增加股東價值。

3.公司管理者在對投資項目進(jìn)行融資及投資時要綜合考慮公司自身資產(chǎn)抵押能力和財務(wù)報告質(zhì)量。對于輕資產(chǎn)的公司而言，由于其資產(chǎn)抵押能力較低，公司管理者更應(yīng)重視提供優(yōu)質(zhì)的財務(wù)報告以對較低的資產(chǎn)抵押能力產(chǎn)生替代作用，提高公司透明度，降低投資者因信息不對稱所帶來的投資風(fēng)險，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足，提高公司投資效率。對于重資產(chǎn)的公司而言，其雖有足夠的資產(chǎn)抵押能力保障公司的投資資金需求，公司管理者也應(yīng)該提高財務(wù)報告質(zhì)量，傳遞公司良好的信息給外部資本市場，降低投資者對公司股票進(jìn)行錯誤定價的概率，增強(qiáng)公司股票的流動性，減少公司在資本市場中的融資成本，增加公司價值。

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