序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇貨幣政策論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、假設的提出

研究表明，1998年以來我國實施的擴張性財政政策對全國經濟全要素生產率增長、省份經濟全要素生產率增長和技術進步具有較強的促進作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴張性財政政策不僅可以改善經濟環境和投資環境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質的方面提高公司效率。另外，由于擴張性財政政策可以通過增發國債等方式擴大購買支出，通過轉移支付方式調整收入分配，借以刺激消費和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進而刺激公司再投資，拓展資本規模。因而，擴張性財政政策有利于公司會計業績的增長。而擴張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項目將更為有利可圖；與此同時，在擴張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會增加，這些都會導致公司有更好的盈利機會和盈利水平。根據以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴張性貨幣政策與公司的會計業績顯著正相關。

三、模型設計

1.模型設計。為了檢驗不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會計業績包括三個指標：營業利潤率、利潤率、凈利潤率（營業利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產），t代表時間下標，i代表公司下標，TobinQ代表公司成長機會，LDBL是財務杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據對2007年至2014年第三季度貨幣政策執行報告的解讀，我國貨幣政策根據經濟發展需要進行了相機適應性調整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執行報告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經濟增長過快，公司績效過度，國家及時采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實施了兩個季度后，政府認為經濟增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實施了三個季度，由于受到國際金融危機的影響，經濟從增長過快轉向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策。總的來說，從2007年第2季度至2008年第2季度實行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實施的是穩健的貨幣政策。

四、樣本選取及假設檢驗

本文數據來自CSMAR數據庫，公司財務數據使用2007年第一季度到2014年第三季度報告數據，貨幣政策執行報告來自中國人民銀行網站。剔除下列公司數據：（1）公司財務數據中存在缺失值的數據，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數據，（3）總資產季度增長一倍和減少一倍的數據：（4）金融行業公司數據。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數據使用1%分位和99%分位值替代。考慮到季度數據可能存在季度變化特征，在設定研究視窗時，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數據季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設計如下表。

1.描述統計。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經濟增長過快。在經濟高速增長時期，受貨幣供給的影響，公司的價值在逐漸減少。

篇（2）

財政支出的擴張在中國是一個長期趨勢，如何把握好擴張度是一個值得關注的問題。面對歐債危機、世界實體經濟衰退和國內經濟下行壓力，我國政府在2012年繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策和貨幣政策是市場經濟條件下政府進行宏觀經濟調控的主要手段。面對如何把握財政支出擴張“度”的難題，有必要從全局著眼，從政府政策手段綜合平衡協調的角度去考慮財政支出擴張性。財政支出擴張到什么程度，必須充分考慮貨幣政策手段運用到什么程度，必須充分認識貨幣手段的主觀目標和客觀效應對財政支出擴張的影響程度，并基于此，來把握財政支出擴張度。

二 財政政策不是孤立的，應與貨幣政策相互協調配合

由于我國本輪經濟的收縮期與世界經濟的收縮期疊加在一起，又由于金融危機的作用導致了收縮的時間延長和幅度加大。使得當前我國面臨的經濟問題既有短期性的，又有中長期性的;既有總量方面的，又有結構方面的。面對現實問題的復雜性及政策傳導機制的局限性，很顯然，只采用一項經濟政策絕不可能實現目的，更不可能取得良好的效果。在這種情況下，任何一項經濟政策都難以獨立承擔起推進經濟改革和經濟發展的重任。同時，不同的經濟政策，其目標和實施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在著某些矛盾。在綜合運用各項經濟政策時，需要處理好這些可能存在的矛盾，使各項政策之間相互協調，才能夠治理中國經濟中存在的各種問題，達到既治標又治本，使中國經濟運行實現良性循環的目的。

1.在儲蓄動員方面，財政政策和貨幣政策存在此消彼長的關系

一個國家的財政支出擴張和貨幣供給擴張是有內在協調性的。財政支出擴張刺激需求，擴張有兩個途徑：一是通過發債實現儲蓄動員;二是向中央銀行借款，轉而投入實體經濟，增加總需求。貨幣供給擴張刺激需求，擴張也有兩個途徑：一是增發基礎貨幣，二是通過降低利率實現儲蓄動員，增加派生貨幣。顯然，從結構角度看，財政政策和貨幣政策之間有著此消彼長的關系。特別是在儲蓄動員方面，在儲蓄規模既定的條件下，兩者的效應不可能同步、同等程度實現。同時啟用擴張性的財政政策和貨幣政策，兩者都在“爭奪”儲蓄資源，都有可能引起基礎貨幣供給擴張。在增發貨幣方面，理論上講，兩者可以同等程度放大，但問題是誰也無法承受由此引發的通貨膨脹。因此，貨幣供給的擴張會對財政支出擴張客觀上起到限制作用。貸款增長幅度反映的是間接融資的儲蓄動員效應的放大程度。現在我國的儲蓄動員由于股票市場低迷、嚴控企業債券發行，起主導作用且操作簡便的就是銀行信用擴張。對財政來說，貸款增長會壓縮國債發行空間。對高利潤追求的本性使得機構投資者不會過多持有國債，銀行當然也樂于放款。所以，不能認為財政擴張支出時發行國債沒有硬障礙。而且，貨幣供給擴張時，資本市場會被激活，大量資金會流入證券市場，特別是股票市場。另外，近年來我國居民消費資金來源結構已發生變化，消費信貸成為居民重大支出的資金來源。從今后趨勢看，房價如果下調，購房者會借低利率之機介入房市，此時，房貸規模自然膨脹。這些因素，實際上都是儲蓄動員，當然會壓縮國債發行的空間，也會抬高國債發行成本。

因此，在全面啟動增長上，貨幣政策顯然有作用空間。貨幣政策的切入點是直接刺激市場投資需求，而市場主體積極性的強化是經濟發展的主導力量。在貨幣供給擴張過程中，調低利率、放松貸款限制的直接效應是限制財政支出擴張。

2.財政政策具有結構特征，貨幣政策具有總量特征

財政政策與貨幣政策都能對總量和結構進行調節，但財政政策比貨幣政策更強調資源配置的優化和經濟結構的調整，有結構特征。而貨幣政策的重點是調節社會需求總量，具有總量特征。只有財政和貨幣兩種手段都充分發揮各自優勢，相互協調配合，才能把政府配置資源和市場配置資源結合起來，做到在有效刺激需求的同時兼顧經濟結構的調整和升級目標的實現。

財政政策通過變動收入和支出來調節經濟結構。由于稅負及支出規模的調整涉及面廣，政策性強，直接關系到國家的財政分配關系，并受國家財力的限制。因此，財政赤字或結余都不能太大，這使得財政政策對需求總量調節具有一定的局限性。相反，財政政策對社會供求結構的調整作用要大得多。市場機制可實現經濟資源的最優配置，但要付出一定的代價。為了減少資源浪費，需要政府運用財政政策進行干預。財政政策對經濟結構的調節主要表現在：通過擴大或減少對某行業的財政投入，來“鼓勵”或“抑制”該行業的發展。即使在支出總量不變的條件下，政府也可通過差別稅率和收入政策，直接對某行業進行“扶持”或“限制”，從而達到優化資源配置和調節經濟結構的效果。

貨幣政策擴張的優勢在于既可充分調動存量貨幣，又可直接增發基礎貨幣，這對投資和消費的擴張具有無可比擬的誘惑性。其本質上是把更多的儲蓄吸收過來注入到實體經濟，反過來又使貨幣供應量按乘數效應增加。從總需求擴張誘導的角度看，利率下調對投資主體和消費主體的吸引力最強。我國現行制度基本不允許實施財政貸款，財政對投資的支持，要么是無償撥款，要么是貼息，但這兩者資金額都比較小，而且不可能大幅擴張，因為財政支出主要是保公共產品供給。貨幣供給擴張恰好打消了人們對財政資金的期望。現在刺激總需求，從引導全社會投資和消費角度看，沖擊力最大的還是貨幣供給擴張。但貨幣政策調節社會供求結構和國民經濟比例關系方面的作用相對有限。中央銀行運用法定準備金率、再貼現率、利率、信貸規模、公開市場業務等各種工具來增加或減少貨幣供應量，從而達到調節社會總需求。可是，因為銀行信貸資金是追求盈利的，其在帶動資源配置方面要體現市場原則的基本要求，政府不能指望信貸資金能直接按照政府宏觀調控的目標投入預期收益率低的產業，特別是公共產品產業。如果真有銀行信貸資金做到了這一點，則其背后往往有財政的支持。

為了更好地解決社會經濟結構矛盾和總量矛盾，必須根據財政政策與貨幣政策目標的側重點不同，要求財政政策和貨幣政策協調配合。財政政策直接作用于經濟結構，間接作用于經濟總量;貨幣政策直接作用于經濟總量，間接作用于經濟結構。

從財政政策調節看，對總供給的調節首先反映為社會經濟結構的調節，如財政運用稅收、貼息和投資政策，引導貨幣流向新興產業和瓶頸產業，優化產業結構;對總需求的調節主要通過擴大或縮小財政支出，以結構調節為前提，以刺激和抑制社會總需求。貨幣政策對社會總需求的調節主要是通過中央銀行投放貨幣和再貸款等手段控制基礎貨幣量，通過準備金率和再貼現率等控制基礎貨幣乘數，以有效控制社會總需求。同時，中央銀行在控制社會總需求的基礎上也會對社會經濟結構產生一定的調節作用。

一般來說，運用財政政策啟動經濟較為直接、迅速，對推動經濟增長的作用較為明顯，往往起的立竿見影的效果，適用于公共性和難以取得直接回報的項目。貨幣政策需要通過商業銀行以及整個金融體系間接作用于社會，其效果的顯現通常存在著一定的時滯，適用于那些在比較短時間內能夠得到直接回報的項目。同時，為提高國際競爭力所需的技術改造和為解決就業所需的量大面廣的中小企業的發展， 主要不能靠財政手段，而要更多地依靠信貸手段的支持。基礎設施建設視其回報情況的不同，有的可用財政手段來啟動，有的也可吸收非財政性的資金，包括信貸資金來實施。正因為財政手段與貨幣手段各有長短，所以兩者必須緊密配合，在實現社會供需總量平衡的前提下，加快社會供需結構的優化和升級。這樣才能相互揚長避短，共同促進社會經濟全面協調穩定發展。

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2.開展人民幣跨境結算國際金融危機爆發以來，作為國際貿易中主要結算貨幣的美元和歐元的匯率都經歷了大幅波動，我國企業與很多貿易伙伴國企業均希望可以使用人民幣作為結算貨幣來規避風險。2009年，我國在上海、廣州、深圳、珠海以及東莞5個城市開展人民幣跨境結算試點，通過推動人民幣在國際貿易中的使用，截至2013年底，我國跨境結算業務規模已經是當初試點時期的800多倍。根據匯豐銀行預計，人民幣在2015年將成為全球三大跨境貿易結算貨幣之一。

3.新增常備借貸便利工具我國央行在2013年開始利用一種新型貨幣政策工具———常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡稱SLF)，在銀行系統的流動性出現短暫性波動時選擇性運用。這種貨幣調控新工具的特點是由金融機構主動發起，與金融機構進行定向交易，交易對手覆蓋范圍廣，主要為政策性銀行和全國性商業銀行。常備借貸便利主要以抵押方式發放，信用評級較高的債券、優質信貸資產等均可作為抵押品，有時也可采取信用借款等方式進行發放。這種政策工具期限一般為1～3個月，利率水平是根據貨幣政策調控需要、引導市場利率的需要等因素進行綜合確定。

二、效果評價

國際金融危機爆發后，中國人民銀行采取的一系列非常規貨幣政策，包括近期使用的常備借貸便利政工具，對于我國貨幣政策非常規工具對金融市場與宏觀經濟產生的效果進行評價。

(一)金融市場方面央行的貨幣政策非常規工具使基礎貨幣大幅增加。投資在刺激經濟復蘇的同時，也導致了大量的貨幣投放。政府取消對商業銀行的信貸規模限制，有利于緩解企業資金壓力并保持經濟平穩增長。與此同時，在中央財政資金投放不到4千億的情況下，我國商業銀行的信貸資金投放達到了11萬億元規模。在銀行借款主體結構中，地方政府融資貸款規模迅速擴張。截至2009年末，全國地方政府債務平臺貸款額達7.38萬億元，比2008年增加了近3萬億。根據國家審計署公布的數據，到2013年6月末，我國政府性債務余額已經超過30萬億，其中全口徑地方政府性債務共17.89萬億。這些新增信貸規模在扶持中小企業發展的同時，也可能成為銀行業不良信貸資產的隱憂，盲目投資和資金的低利用率現象也會造成資源的相對短缺和供給的相對不足。我國跨境貿易人民幣結算加快了我國經濟復蘇，帶動了實體經濟的發展，向市場注入了大量的流動性。我國自2013年初創設常備借貸便利以來，央行通過綜合運用常備借貸便利工具來管理流動性，已收到了顯著成效。在貨幣市場受到沖擊出現短暫的波動時，通過利用常備借貸便利進行金融市場的調控，帶動了實體經濟發展，符合條件的金融機構可以得到央行提供的流動性支持，這也順應國家對宏觀調控的要求。在金融市場上利用非常規貨幣政策工具，有利于調節市場流動性的供給，有助于促進金融市場平穩運行，從而可以防范金融風險。

(二)宏觀經濟方面據統計，2009年我國國內生產總值同比增長8.7%，居民消費價格指數逐步回升，政府出臺的經濟刺激政策有效地促進了國民經濟發展。同期，我國經濟增長對世界經濟增長的貢獻超過了50%。2010年上半年，我國經濟增長率達到11.1%，比2009年同期高出3.7個百分點，2013年我國在經濟轉型和深化改革的關鍵期，全年國內生產總值依然保持7.7%的增長。說明通過使用非常規貨幣政策工具可以拉動經濟的增長其重要作用是要避免出現通貨緊縮。但隨著我國經濟在國際金融危機后的快速恢復以及此前國家出臺的擴張性政策，政府的四萬億投資以及銀行系統信貸投放，我國出現了嚴重的流動性過剩現象，從2010年開始進入新一輪的通脹期，我國的CPI平均值為3.8%，2011年3月至10月這8個月的CPI都超過了5%。由以上數據可知，政府的非常規貨幣政策對于減緩通縮壓力的效果不明顯。

篇（4）

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經濟",新經濟一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實實在在地在美國出現，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點：

以數字化信息技術和因特網為標志的技術變革在全球化拓展；

知識創新的商業模式——建立在個人信譽基礎上的風險投資制度已經成熟，被投資者所認可；

互聯網的普及速度超過了以往過去的任何發明，它以其開發性、可擴展性和互動性，迅速成為了客戶需求的新平臺，成為了一個新標準；

服務業替代制造業主宰產業發展；

全球化的各種規則開始建立，降低了要素流動的摩擦；

資本市場是這一創新時代的最重要的引擎，是結構調整最有效的工具，而工業社會中集中控制資源進行結構調整的方式已經過時；

在新經濟中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經濟的趨勢性特征涉及到技術、商業模式、客戶標準、產業、規則和金融工具，它們綜合貢獻給了經濟增長，構成經濟增長的新要素，這些新要素正在改變著經濟增長的周期性波動，從而構成了所謂的“新經濟”。

而從傳統經濟學來看,經濟的發展是有周期的，新古典經濟學認為經濟周期是主體隨即錯誤的結果，所以政府在貨幣政策上不宜干預過多。而新凱恩斯主義則認為，經濟周期是外部沖擊對經濟產生的影響，所以貨幣政策對于克服危機，使經濟步入良性循環是大有裨益的。后凱恩斯主義認為周期的發展是政治壓力的結果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點雜糅的體系。在強有力的實現對經濟的預期良性運行的控制的同時，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯儲主席格林斯潘的身上展現的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對經濟部分失去發展表示憂慮。并認為美國經濟發展步伐放緩是能源價格大幅上升，使企業能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業的損失在市場中得到彌補。而應該警惕可能出現的由金融資產縮水導致的家庭和企業的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔心美國經濟趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經濟減緩的速度出乎意料，去年的技術股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對近期任何經濟數據都不應該大驚小怪，異乎尋常的經濟增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應。美聯儲為了緩解勞動力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計加息幅度達1．75％。格林斯潘似乎認為隨著股價下降，金融市場趨緊抑制了消費者支出，經濟正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點，創下近三十年的單日最大漲幅。

而且我們也曾經看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經濟的高速列車行進中不時的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經濟學中的乘數原理與加速度原理對經濟周期的假設——薩氏以為在邊際消費趨向和加速度不變的情況下經濟總是上下波動。那么，一旦邊際消費發生改變，經濟的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時候有通脹的危險。而他又不肯明示，是擔心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個人認為僅憑這一點格林斯潘便稱得上是金融監管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經濟正是如日中天，但是日本政府也意識到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴重的侵害日本經濟的可持續性發展。可是就在日本煞費苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經濟的起飛。而我們中國在經歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經濟的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實現了經濟的軟著陸。但是現今的通貨緊縮中，貨幣政策實行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時的過緊是有聯系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經濟也遇到了極大的危機。我們觀察美國經濟的視角一般有三個：一是美國聯邦儲備委員會的金融政策；二是明年的消費趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯儲在12月19日宣布維持現有利率不變。而很多經濟學都認為利率下調是在所難免的，為什么聯儲沒有行動呢？央行不愿意改變多年來謹慎的多看少動原則，他們要觀察多年的高投入，生產率增長及股市走強是否發生了逆向轉變并形成惡性循環。不過美聯儲也承認新經濟的威脅已經由通脹變為疲軟。而消費趨勢離不開收入的預期，我們知道在宏觀經濟學中有帶動消費的財富效應。從九十年代以來，美國每年因股票和房產升值而使家庭財富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負增長，而今年初對于股市的高預期造成家庭貸款消費的上升，預期的不理性將使明年的消費減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術與通信行業吸納了大量的資金也使勞動生產率上升。新經濟的低通脹高增長也要主要歸功于資金支持——特別是在風險投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業的快速發展。而從目前來看，這些行業投資已經近于飽和。

所以，新經濟畢竟沒有超越過去的工業革命，電氣時代中所固有的經濟周期的制約。高利率，利潤下降，消費需求的收縮都是周期性的，少一點震蕩，快一點復蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經濟減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實僅僅提高了人們對通脹的預期。也已有人擔心格林斯潘講話可能導致以下一種循環：由于投資者認為明年初會減息，導致股價上揚。但必須指出的是，降息的前提是消費者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費支出仍將強勁，如此，就不會降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯儲可能調控美國經濟，使之軟著陸，投資者同時也明白美聯儲任務的難度之大。歷史經驗顯示，事實上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經濟比繁榮強勁的經濟更不堪經受外部沖擊。另一方面則是因為經濟增長減速會使各種經濟、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會永遠增長、股價會一直上升，因此可以入不敷出的消費將顯然是極不明智的。同時，悲觀情緒也可能過度。今后的風險在于，美國的實際高投入、大幅提高生產率、企業利潤增長、股市走強等一系列良性循環會變為惡性循環。出現這種情況，美聯儲就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對新經濟的新，聯邦儲備委員會也沒有什么可以認為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協會成立125周年的紀念大會發表的演講中認為，技術進步的飛速發展已經導致美國現有的許多銀行監管條例顯得十分陳舊和過時。

同時，他呼吁發達國家應該緊密合作，修訂各國現存的銀行監管條例以適應在新經濟中規模不斷擴大、速度不斷加快的各項金融交易活動。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規的建議。他只是強調，目前的銀行監管部門在實行監管行動時更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運用條規開展監管活動效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業發展的歷史角度看，加強對銀行的監督管理應該始終作為監管防范金融風險的第一道防線，這是銀行發展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關鍵的經驗和教訓。”格林斯潘對去年出臺的銀行業監管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認為，全球所有的銀行監管部門都會發現現有規定條例的改革勢在必行。根據格林斯潘的估計，將來監管部門會將注意力從考慮銀行的債務比例轉向發現銀行是否有違規經營行為。格林斯潘認為，目前世界正處于一個動態變化的系統之中，要求監管部門能夠不斷調整以適應新變化。同時，隨著新經濟浪潮的席卷全球，金融系統變化的日新月異，要求監管部門必須在第一時間作出相當準確的反應和行動，否則經濟形勢將向一個完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監管條例適應新時代的變化，進行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經濟的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實發展水平還低了許多，如何借鑒美國的經驗，吸取教訓，將使我們少走許多彎路。

當年，就在美國新經濟快速成長的時期，亞洲卻出現了經濟危機，這意味著東亞的以產量為目標的“集中干預型”資源配置方式的失靈，傳統產能大規模過剩。中國則在工業化還未完成的時候，又趕上了知識經濟時代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對知識時代提出的創新問題。在這種局勢下，中國的調整必須與國際調整的趨勢相一致。中國的各種產業從汽車到住房，實際上連基礎設施都有產能過剩問題，而現在中國政府除了集中配置基礎設施外，已經沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產業瓶頸的老辦法在現時條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時候了——應把核心放在建立和完善資本市場，充分發揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創新的動力上，比如減免知識型創新企業所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經濟成長的軟環境建設方面加強，以求有更多的知識創新企業在本地區成長，帶動經濟從舊到新的轉變。

資本市場已經成為推動技術變革和產業重組的最重要的引擎，中國一方面要實現工業化，承接生產力的轉移；另一方面要面向新的技術創新時代，積極改變國內集中配置資源的方式，發揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規模的資源重新配置有關，資本市場對互聯網做出了最積極的反映，這也體現了中國資本市場開始在調整著中國的產業結構。當然，這也與借鑒美國新經濟中的明顯的財富效應的政府行為有關系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進行并購調整結構的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業退出產能等，從而使得結構調整緩慢。

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二、數據、變量與模型

（一）數據來源我們首先收集了2003~2013年16家上市商業銀行的月度面板數據作為研究樣本，但考慮農業銀行和光大銀行上市較晚，數據嚴重缺乏，我們將其剔除，剩余14家銀行①。數據來自國泰安數據庫、中國國家統計局以及各銀行年報，由于某些數據的缺失，得到一個非平衡的面板數據。

（二）變量選擇1．貨幣政策（MP）現階段，中國的貨幣政策調控結合使用了多種價格和數量型工具，難以找到有效的綜合貨幣政策的變量（徐明東、陳學彬，2011）。考慮模型穩健性，以法定存款準備金率（req）、一年期貸款利率（rl）和7天銀行間同業拆借利率（rc）②作為貨幣政策變量。2．銀行審慎監管（SUP）資本充足率（car）、杠桿率（lev）、流動性和撥備覆蓋率（pvc）是中國銀行業四大監管工具（中國銀行業監督管理委員會，2011）。參考胡利琴、彭紅楓等（2012）等學者的研究，選取流動性比例（lra）作為流動性監管的替代變量。3．風險承擔（RISK）根據已有實證文獻，常用的銀行風險測度指標主要有Z值、風險資產占比、不良貸款率、特許權價值和預期違約率。但依據前文分析，貨幣政策主要通過改變風險容忍度及風險偏好導致風險承擔增加。因此，參考陳玉嬋和錢利珍（2012）等的研究，我們使用風險資產占比（RiskT）①作為銀行風險承擔的替代變量。考慮到模型結果的穩健性，在后文中使用不良貸款率（npl）進行穩健性檢驗。4．其他控制變量（control）我們控制了可能影響銀行風險的其他因素。第一，使用銀行總資產的自然對數（lnta）衡量銀行規模。第二，宏觀層面上控制經濟環境gdp增長率（gdpg）②，以及影響銀行信貸風險的房地產銷售價格指數（house）。另外考慮到當期風險承擔與銀行規模存在相互影響，對銀行規模做滯后一期處理。

（三）模型構建根據研究目的，主要考查兩個模型的實證研究。模型一：檢驗中國貨幣政策與商業銀行風險承擔的關系，驗證風險承擔渠道。其中，i表示截面銀行個數，t表示變量當期值，t-1表示變量滯后一期值，j表示該銀行所在地區。我們關注MP的系數β2的符號及顯著性。如果為負，則說明在其他因素被控制的條件下，貨幣政策與銀行風險承擔之間呈現負相關關系，即寬松的貨幣政策會增加銀行風險承擔，反之則相反。模型二：驗證銀行審慎監管對貨幣政策風險承擔渠道的異質影響該模型中，加入銀行審慎監管指標SUPi,t③及其與貨幣政策的交叉項MPt×SUPi，t。我們關注參數β6與β7的符號及其顯著性。如果β7為負值，則表示銀行審慎監管與風險承擔負相關關系；如果在β6與β2符號相反，則說明該審慎監管手段可以抵消寬松貨幣政策對銀行風險承擔的影響作用。

三、計量結果分析

在以上模型中，由于因變量的滯后項作為解釋變量會導致解釋變量具有內生性，當該問題與動態性同時存在的時候，我們采用Blundell和Bond（1998）提出的動態面板數據系統廣義矩（SYS-GMM）法對模型進行估計。1．模型一：銀行風險承擔渠道檢驗運用SYS-GMM法對模型1進行估計，得到了如表1所示的結果。Sargan檢驗和AR（2）檢驗表明工具變量合理有效。結果表明，以風險資產占比（RiskT）衡量的銀行風險承擔與貨幣政策成顯著的負相關關系，驗證了中國存在銀行風險承擔渠道，且與國內外研究結論相一致，即寬松的貨幣政策增加了銀行的風險承擔（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制變量方面，gdpg的系數顯著為正，表明中國銀行業風險承擔具有順周期性，因此監管當局應密切關注銀行在經濟上行時的風險狀況。房地產價格指數與RiskT顯著正相關，表明房勢較好時，企業凈值改善，風險承擔意愿上升。銀行資產規模與銀行風險承擔顯著負相關，表明資產規模越大的銀行，應對風險的能力較強，驗證了“大而不倒”假說。另外，銀行風險承擔的前一期值對當前也存在顯著影響，風險偏好的前期值對當期值存在顯著負影響，表明前期較大的風險偏好，可能會使決策者意識到需要改進自身資產組合狀況，而降低當期風險偏好。2．模型二：銀行風險承擔渠道基于銀行審慎監管影響的異質性檢驗模型二中，我們加入了銀行審慎監管及其與貨幣政策的交叉項，為了避免過多解釋變量導致模型多重共線性及自相關，我們依次加入各監管變量及其交叉項進行檢驗，結果如表2所示。Sargan檢驗和AR（2）檢驗結果表明工具變量有效。表2中，模型（1）至（4）檢驗了銀行審慎監管對法定存款準備金率傳導的影響；（5）至（7）檢驗了銀行審慎監管對一年期貸款利率傳導的影響；（9）至（12）檢驗了銀行審慎監管對7天同業拆借利率傳導的影響。檢驗結果表明，資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率與銀行風險承擔顯著負相關。而且這三個指標的加入并沒有改變貨幣政策與風險承擔的符號及顯著性，再次驗證了該渠道的穩健性。交叉項系數與MP系數符號相反，表明該監管指標的加入對貨幣政策沖擊起削弱作用，即資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率越大的銀行，貨幣政策對銀行風險承擔的影響越不敏感。表明銀行審慎監管對貨幣政策風險承擔渠道有調節作用。不同的是，流動性指標的加入不僅改變了貨幣政策的符號，交叉項的系數也與其他三個監管指標不同。這表明在流動性監管顯著影響的情況下，寬松的貨幣政策會降低銀行的風險承擔，這是由于道德風險引起的，因為我國銀行雖然進行了股份制改革，但大都受政府支持，在這種情況下，寬松的貨幣政策增加銀行資產價值及特許權價值，降低道德風險及風險偏好。另外，流動性比例系數為正，表明流動性越強的銀行，出于對自身流動性的信任，風險承擔意愿就越強，這與常理不悖。交叉項系數為負，與MP系數符號相反，表明其與其他監管指標一樣對貨幣政策沖擊起削弱作用，不同的是：流動性監管削弱的是貨幣政策降低風險承擔的作用。

篇（6）

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數量說的角度提出了以控制貨幣數量為目標的政策操作規則。但從目前世界主要經濟發達國家的應用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創新的發展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區為貨幣政策目標的優劣加以分析，并得出相關結論。

關于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規則執行目標執行工具效果及反饋

由于貨幣傳導機制不同，就會對央行期望達到的目標與執行工具間的相關性，以及央行對執行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關鍵。因此，本文在分析上依據如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經濟之間的聯系就取決于利率的期限結構。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩態實際利率由資本邊際產出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數量，價格水平，實際利率與產出的關系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內），貨幣、利率均呈現出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產出、短期利率與長期利率的關系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規則是否會引發價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規則的制定設定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平決定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態，當央行確定I0目標利率的時候，央行預期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現，必會調整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調整貨幣供給量而可能在維護政策規則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結果，如果在利率政策規則下，由貨幣供給引發的價格波動是可以接受的，則利率規則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產出m代表通貨數量p代表價格水平的對數；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產出和預期的產出。既當期產出是預期值與通脹率的函數，實際貨幣供給是產出與名義利率的函數，名義利率是通脹率與實際利率的函數。其中通貨數量（名義的貨幣供給）確定產出y，價格水平p；名義利率i由系統內生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變為：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內容。因為已知實際產出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區設定規則的靈活性產生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預期誤差，或說是一種預期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經濟主體不關心絕對價格水平，同時央行也不關心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規則下，央行若令貨幣數量隨價格變化進行調整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內，利率規則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現利率目標的前提下不出現通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結論mt是非穩態的，同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩態性質。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結果，名義利率與價格水平隨機表現為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規則下，均衡的價格水平是趨勢穩定的，同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規則條件下，目標利率貨幣政策規則是可行的；名義貨幣供給的基本表現，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現。

利率政策的最優性

如果盯住目標利率的政策規則是可行的，那么適當的目標利率水平又應當如何確定呢？

筆者認為這是個較為復雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執行貨幣政策的獨立性得以實現目標利率政策規則。但如果將央行的政策執行置于同政府宏觀經濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現其他結果。

政府的目標函數決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設定是相當困難的。脫離現實的宏觀經濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經濟現況可能會比任何現有的經濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規則的設定必定與政府宏觀經濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預付現金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優于固定的貨幣規則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結論是一致的，都論證了利率目標區貨幣政策規則的最優性與可行性。

篇（7）

關鍵詞：票據市場貨幣政策信用

一、票據市場影響貨幣政策傳導的理論基礎

貨幣政策是指中央銀行為實現既定的經濟目標(穩定物價,促進經濟增長,實現充分就業和平衡國際收支),運用各種工具調節貨幣供給和利率,進而影響宏觀經濟的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環境內,而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據市場對貨幣政策的傳導進行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認識,同時也可由此找出貨幣政策傳導不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現政策和公開市場業務都可以在票據市場中得以實施。再貼現政策是中央銀行通過制定和調整再貼現利率來干預和影響市場利率以及貨幣市場的供應和需求,從而調節市場貨幣供應量的一種政策措施。公開市場業務則是指中央銀行通過買進或賣出有價證券,吞吐基礎貨幣,調節貨幣供應量的活動。目前,世界各主要發達國家的銀行和金融機構都設有功能齊全的票據專營機構,各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現作為貨幣政策調控的重要手段,把貨幣政策直接傳導到基層商業銀行和企業,并通過票據市場來吸收反饋、調控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調節再貼現利率和額度,影響人們運用票據進行融資的成本,由此發揮金融宏觀調控的作用,調節貨幣供應量。其次,通過再貼現對象和再貼現票據的選擇,直接引導信貸資金的流向,促進信貸結構的調整,從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業務在票據市場買賣各種票據,進行國民經濟的宏觀調控,促進商業票據流通,減少資金占用,加速資金周轉。因此,票據市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調控的理想場所。

二、我國票據市場存在的問題及對貨幣政策的影響

1.票據市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預期目標

我國的票據市場建立之初,市場經濟制度才開始建立,信用機制也剛剛起步,在這樣的環境下,票據市場的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時常發生,而且市場上充斥著大量的假票據和克隆票據,為貼現資金帶來了很大的安全隱患。目前我國的票據信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個原因便是市場信用制度的不健全,導致票據的買賣雙方不得不選擇信譽度高的銀行作為中介來進行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時也得到了較好的安全保障。所以,在我國銀行承兌匯票在票據市場中占有很大的比例。

但與此同時,在貼現與承兌的過程中所產生的信用風險轉由銀行承擔。如前所述,當市場上存在假票據或克隆票據時,銀行的信用風險將大大增加,進而影響我國金融系統的穩定,出于安全方面的考慮,央行有可能會行使最后貸款人的職責,將資金注入有風險的金融機構,從而維持金融的穩定。但同時這也是一種投放基礎貨幣的行為,導致貨幣供應量的變化,最終可能會對貨幣政策的目標產生影響。

另外,在一個具有完善的信用機制的票據市場中,票據的高安全性相對會具有高流動性,而商業銀行也傾向于持有這種票據,其持有票據的貨幣則是從超額準備金中提取的,這樣就會降低商業銀行的超額準備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數增大,進而貨幣供應量增加。然而由于我國票據市場信用機制的不健全,票據的安全性和流動性都還存在一定的問題,因此商業銀行對票據的持有意愿并未達到發達票據市場的水平,所以我國票據市場對貨幣乘數的影響較弱。

2.票據市場交易結構存在問題,影響貨幣政策的操作力度

我國票據市場交易主體缺乏,票據種類單一,貼現和再貼現規模小,是票據市場發展以來一直都面臨的問題。一個完善的票據市場,可以將供求雙方有機地聯系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導政策會得到顯著的效果。由于我國票據市場交易主體貧乏,只有企業,商業銀行和中央銀行,銀行要“身兼數職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對存貸規模的追求,以及不良資產率降低的需要,作為票據交易的一方,很難公正、客觀地承擔起有效傳導貨幣政策的任務。

票據市場種類單一,市場規模小,直接影響了中央銀行通過公開市場業務實施國民經濟的宏觀調控。進行公開市場業務要以豐富的票據種類和一定的票據規模為基礎,以我國目前的票據市場情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業匯票較少,而且商業匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對的地位。并且,盡管我國近幾年票據市場的發展速度加快,但同發達國家比還存在很大差距,票據市場遠未達到央行宏觀調控所需要的票據規模,不利于公開市場業務的靈活操作。

3.票據市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發揮

關于我國票據市場定位的問題,主要爭論在于貼現票據是否要嚴格區分為貿易性票據和融資性票據。在國際上,貼現票據并無貿易性和融資性的區分,各商業銀行審查的重點是風險程度。但從我國國情出發,為防范風險,將票據市場限定為發展以真實貿易背景的票據為前提的市場,不支持融資性票據的貼現和再貼現。然而,在實際的操作中,很難區分貿易性和融資性的票據,中央銀行也并沒有明確的標準和規范的制度,商業銀行很難操作,許多融資性票據經過技術操作后進入市場。當然,這也反應了在市場經濟下,供需是由市場決定的,融資性票據有其存在的必要性,說明企業的融資需求可以通過票據市場滿足。

正是由于我國政策管制和市場客觀需要的矛盾,使得我國票據融資波動較大。融資性票據的出現是市場發展的必然,如果我國不明確解決這個問題,勢必使商業銀行在業務拓展中遇到經營和政策的風險,導致運作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發揮也會收到阻礙。

三、關于我國票據市場發展的政策建議

1.完善票據市場的信用機制

票據市場是一個古老的融資市場,其建立的基礎就是商業信用,因此一個完善的信用環境是票據市場發展的基礎,同時也為貨幣政策的有效實行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個漫長的過程,而且有賴于整個社會的經濟、法律、道德等因素的改善。而當前票據市場本身應該注意的是信息披露的加強,或者考慮建立票據風險基金,用于參與發行者的違約支付。另外,社會約束措施可以通過建立信用評級機構來執行,負責審核票據市場主體的信用等級,完善信用評級制度,一方面確保票據的安全性、流動性,另一方面可以促進企業重視自身信用的建設。

2.擴大票據交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機制

票據市場基礎是票據業務,因此擴大票據交易的種類和規模,并進行品種創新,是票據市場發展的必要出路。所以,中央銀行應該對符合條件中小企業的票據承兌、貼現申請大力予以支持,穩步推進商業銀行的匯票業務,擴大票據承兌、貼現量,努力拓寬票據承兌貼現面。另外,鼓勵推進融資性票據的使用也是近幾年我國票據市場發展的一個重要因素,但我國目前還處在探索使用的過程中,接下來應注重培育和拓展規范、高效的融資性票據市場。

此外,積極發展票據市場的中介機構,培育多元化的市場參與主體,也是我國票據市場應著重解決的問題。

3.積極發揮宏觀調控作用,創造有利的發展環境

再貼現是央行執行貨幣政策的重要工具之一,再貼現率應該體現中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實行適度從緊的貨幣政策,則應將再貼現利率定得高于貨幣市場利率,以引導貨幣市場利率上行,反之,則應低于當期的貨幣市場利率,以便引導貨幣市場利率下行。但我國由2001年開始,再貼現率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現業務量迅速減少,2007年,再貼現率一度上調為4.32%,過高的再貼現率大大限制了票據市場的貼現規模,阻礙票據市場的拓展,實施再貼現政策也沒有達到預期的目標,再貼現率過高的問題已成為各界共識,因此,2008年11月27日央行將再貼現率下調到2.97%,以期由此活躍企業間商業票據市場,增強企業間的商業信用,為企業提供更多的融資支持。而票據市場的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導。

另外,在完善法律制度和監管機制的同時,放松政府的過度管制。從法律上規范票據市場的秩序,為金融機構的創新提供法律的保障,建立完善的信息披露機制,以及完備的市場準入和推出機制,對于我國的票據市場是非常必要的。但同時也應該放開對票據市場的過度管制。因為雖然我國票據市場的制度是政府強制推行的,但在現階段票據市場各方面逐步趨于市場化,政府應為票據市場提供有利的政策環境,建立完善的機制,而不是過度的管制和過多的參與,既由一個創建者轉變為一個監管者。只有這樣,才有利于票據市場的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據市場自我完善。

參考文獻:

篇（8）

1.2最小化產出偏差模型構建分析全球大循環是產業帝國的必然選擇,自工業革命以來，一國經濟的好壞，完全取決于這個國家能夠在多大地理范圍內獲得生產資料和銷售市場。如果一個國家能夠從全球獲得資源、該國產品能夠在全球銷售，這個國家就是全球性的強國；全球配置資源和占領全球市場的能力，就是一個國家強弱的分水嶺。要想做到這一點，需要強大的工業競爭力和強大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時代以來，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對殖民地財富的掠奪，未來中國要走的是產業道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國家的財富，而是我們在全球發展中國的產業，中國在海外的產業規模有多大，中國的海外利益就有多少。這是產業國家與殖民地帝國的本質區別。中國是產業國家，不僅因為中國是一個大國，更是因為中國的強大，已然在產業方面居于領先地位。工業革命改變了世界，讓中國從農業大國轉為了工業大國。中國的產業強國之路要建立在強大的工業基礎之上，而由此產生了各種金錢融通的貨幣問題，所以貨幣政策其實是在為實體工業服務的，這就是“產業決定論”的強國形式。進入工業時代后，現代貨幣體系經歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權，在前二代貨幣中，貨幣的發行受黃金儲備約束，金本位可以自動進行量與價的調節，而不發生通脹。而當下所處的第三代貨幣時代下，貨幣政策所產生的主要表現為兩方面：（1）如果處置不當一方面會造成過剩資金流入資產市場導致資產泡沫，這是美歐那樣建立在金融業上的金融帝國所喜好的。（2）另一方面會造成投資增加產能過剩價格下跌通貨收縮企業利潤下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對這兩方面，制定目標的是最小化產出偏差來開“藥方”。

2最小化產出偏差算例分析

2.1問題提出中國要走的是產業道路，那么實體產業就要占主要經濟成分，所以生產的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產的媒介，貨幣服務于商品，假設貨幣在社會總生產的傳導中商品的產出按每單位計，現投資為500億個單位總量，社會總需求為212億個單位總量，消費為330億個單位總量，而各產業的需求量為表1中的最后一行，社會生產的總過程可以通過投資、需求、消費向各產業節點輸出商品來計量各產業的貨幣容量要求，因此這很像在一個網絡中對貨與幣的運輸問題。用運輸問題求解得到運輸方案后，各局點之間的運輸路線可用最小支撐樹方法求出具體的運輸路線。

2.2計算輸出算例求解及最優方案,采用VisualBasic程序開發工具，將上述理論開發成運行軟件，計算輸出的結果如圖1所示。

篇（9）

二、模型構建與變量選擇

本部分設定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經驗模型。Kashyap和Stein(2000)運用分組法將銀行按照規模、流動性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質性條件下對銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎上，首次將銀行異質性特征與貨幣政策變量的交叉項納入模型。分組法的優點在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質性特征對信貸投放的直接影響，而交叉項法可以進一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動時，各銀行異質性特征對其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項法，選擇相應的變量考察銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導的影響。基于分組法構建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規模的變量，以銀行貸款的對數增長率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動性）、roe（經營效率），分別以銀行總資產對數增長率、權益/總資產、凈利潤/總資產、流動性資產/總資產、營業成本/營業收入表示。為減輕內生性問題，我們將銀行異質性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準備金率及一年期貸款基準利率的數據。第三類代表信貸需求層面，以國民生產總值（gdp）的對數增長率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機誤差項，它滿足相互獨立、零均值、等方差的假設。在這個模型中，貨幣政策對銀行信貸投放的影響通過系數β體現出來。而銀行異質性特征對銀行信貸增速的影響，具體就體現在系數αi上。基于交叉法構建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項考察了在銀行異質性條件下，貨幣政策對銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數βi識別。為了驗證銀行異質性對貨幣政策信貸傳導的影響，我們選取上市銀行進行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農業銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數據不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規則不盡相同，基于數據的統一性，本文將深圳發展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據進行模型分析1。數據來源為國家統計局及wind數據庫。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應模型或隨機效應模型進行估計即可。

三、實證結果及分析

在估計方程之前，通過Hausman檢驗判定是隨機效應模型還是固定效應模型，檢驗結果詳見表1。

（一）分組法估計基于分組法的估計結果如表2：從總樣本的分組回歸結果看，銀行規模、資本水平、盈利性、流動性水平對銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數基本不顯著。規模因素是影響國有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產規模與信貸規模增長正相關。我國實際GDP增量對各類型銀行信貸增速具有2%個點的負向影響，表明我國銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實證結果看，國有大型銀行和中小型商業銀行信貸投放的驅動因素存在一定差異，國有銀行資本資產比率系數不顯著，而中小銀行更易受資本資產比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國有銀行背靠國家信用，即使資本金下降，也未對其信貸規模產生顯著影響；另一方面，國有銀行面臨更加嚴格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國銀行作為全球系統性重要銀行，為了發揮銀行業“穩定器”的作用，勢必將資本比率控制在較高的水平內，資本金的微弱下降不會對其信貸投放產生過多影響。而中小型銀行與國有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔保，隨著銀行業市場化的不斷深入，中小型銀行對其風險資產和信貸的約束逐步強化。從表2可以看出，存款準備金率和一年期貸款基準利率系數為負且在統計上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會導致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗證了我國貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項估計采用交叉項估計，一方面可以檢驗分組估計的穩健性，另一方面可以進一步考察銀行異質性微觀特征是否會影響銀行信貸行為對貨幣政策的傳導。基于交叉項法的估計結果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規模、資本水平、盈利性水平、流動性水平對我國上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產生顯著影響，這與分組估計的結果是一致的。對比子樣本估計結果，不難發現，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗證了分組估計的結果。我們更關注的是銀行異質性特征變量與貨幣政策交叉項的系數符號及其顯著性。1.銀行規模變量與貨幣政策交叉項的結果觀察表3、4，銀行規模變量與貨幣政策交叉項的結果都十分顯著，且為負相關關系，表明銀行規模越大，其信貸增速對緊縮性貨幣政策的反應越敏感，對信貸規模抑制作用越強。銀行規模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項估計結果當央行實行緊縮性貨幣政策時，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對其信貸規模抑制作用越弱；而國有銀行的盈利性水平并不會顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因為，國有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對其盈利性風險的影響較小，信貸規模收縮并不顯著。而中小銀行在經營過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風險”動機。即使央行為了控制信貸擴張實行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強的信貸擴張沖動，所以緊縮性的貨幣政策對其信貸規模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項估計結果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關系較為模糊。大多數情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關系不顯著，但當提高法定存款準備金率時，國有銀行的銀行效率越高，對信貸規模增速的抑制作用越強。4.資本水平與流動性水平的交叉項估計結果綜合表3、4，資本水平與流動性水平的交叉項均不顯著，對此，我們提出如下解釋：第一，我國寬松的資本補充機制弱化了資本水平對貨幣政策信貸傳導的作用。在我國寬松的資本補充機制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規模的自我約束機制，并且陷入了“信貸擴張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴張”的被動狀態，因此資本水平并不會影響央行緊縮性貨幣政策的傳導效率。第二，銀行同業拆借制度弱化了流動性水平對貨幣政策信貸傳導的作用。經過近20年的發展，銀行同業拆借市場不僅作為同業之間調整資金余缺的市場，而且成為了銀行擴大資產業務的重要手段。樣本期內，我國上市貸款規模增長率增加明顯的時期，流動性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業拆借資金補充流動性比率，陷入了“信貸擴張———流動性水平下降———銀行同業市場拆入資金———流動性水平上升”的被動情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會因流動性水平的不同而有差異化反應。

四、主要結論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據，探討了銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導效果的影響，分析表明：

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開放經濟對我國貨幣政策目標的影響

開放經濟下外部均衡在貨幣政策中的地位顯著提高。

首先，央行貨幣政策需要兼顧內外均衡兩個目標，我國對外開放的發展和經濟開放度的提高，使得對外經濟部門在宏觀經濟平衡中的影響力顯著增大，從而迫使央行在注重內部均衡的同時，也應該給予外部均衡更多的重視。這就要求央行在運用各種政策時，必須注意不同調控手段的綜合運用。

其次，開放經濟條件下，幣值的穩定包括貨幣的對內穩定和對外穩定兩個相輔相成的方面。例如，幣值的對外穩定受制于國際收支的變化，國際收支又會影響外匯儲備，外匯儲備又會制約基礎貨幣的投放量，進而影響貨幣供給，導致幣值對內穩定的波動。

隨著我國對外貿易的持續擴大和外資直接投資的不斷增加，中國外匯儲備也迅猛增長。中國外匯儲備的增加很大程度上是在美元貶值、中國的投資環境又較好的背景下，大量國際資本從美國大量流出進而流入我國。外資流入的增加，增大了貨幣的升值壓力，出于自愿或非自愿的原因，央行收購美元投放本國(本地區)貨幣以降低升值壓力，導致的結果就是外匯儲備大量增加。雖然我國的外匯儲備并非全部由美元構成，但占50%～60%左右的美元幣值的變化會極大影響我國對外幣值的穩定。隨著歐元區在國際經濟中崛起，應逐漸增大歐元的外匯儲備比重。

再次，開放經濟條件下經濟開放度的提高，會加速國際資本在國際間的轉移，特別是國際投機資本的頻繁流動；這會引起金融交易量的擴大化和形式的虛擬化、會加劇金融秩序的混亂性和整個經濟體系的不穩定性。

因此，在開放經濟下，貨幣政策目標將更專注于實現外部經濟均衡和國際收支的平衡。

開放經濟對我國貨幣政策運行的影響

開放經濟對我國貨幣政策運行的影響主要表現在：貨幣政策的獨立性受到制約、貨幣供給的內生性增強、有效貨幣政策工具的缺位、貨幣政策的作用機制發生變化。

貨幣政策的獨立性降低、外在約束增強

1994年匯率并軌以后，我國匯率制度對外宣稱是“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制”，但從現實運行看，我國的人民幣匯率實行的是釘住美元的固定匯率制度。這種匯率制度降低了我國貨幣政策的獨立性，突出表現在我國經濟周期波動與美國經濟波動的不一致可能帶來的宏觀沖擊。

與此同時，利率的獨立性也有限。1994年以來，盡管外匯管制的存在在一定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國內實行宏觀緊縮、維持較高利率下，國內外利率差趨于擴大，國際資本通過各種渠道的流入，在一定程度上抵消了國內貨幣政策所試圖達到的政策目標，顯著地降低了國內貨幣政策的有效性。央行在進行利率政策的決策時，被迫越來越關注國際貨幣、特別是美元的利率走向，在調整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關系。1998年以來，央行連續下調人民幣利率，但是美元的利率無形中成為人民幣利率下調的一個限度和重要的制約因素。2004年美聯邦儲備署于6月底上調利率后，我國在面臨大量游資流入的情況下，仍然于10月29日宣布加息，這無形中又加大了人民幣升值的壓力和國際資本的流入。由此可見，近10年來中國的利率政策嚴重受制于美國的利率政策，中國利率政策的獨立性受到了嚴重的制約。

貨幣供給的內生性增強

貨幣供給的內生性指貨幣供給作為非獨立的內生變量，被動受制于客觀經濟過程，而貨幣當局并不能有效地控制其變動。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行，央行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，已不能完全控制與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變動，而是取決于經濟增長狀況、進出口狀況和資本流動狀況。即開放經濟下貨幣供給內生性的增強制約了央行對貨幣供應量調控的能力。

對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貸幣供應所占的比重越大，貨幣供應的內生性越強，于是央行控制貨幣供應的主動性就越低，貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性也就越低。近年來我國基礎貨幣的投放量中，與對外經濟活動相關的貨幣投放所占的比重呈現明顯的擴大趨勢。目前，央行一般性再貸款占全部資產的比例已從1993年底的72%降到30%左右，央行控制貨幣供應量的主動性和回旋余地大大降低。雖然1998年由于出口的急劇下降，導致基礎貨幣投放發生了重大的變化，購買外匯不再是投放的主要渠道，但這反而從另一方面說明了開放經濟下貨幣供給內生性的增強，央行控制貨幣供應量能力的下降。

中央銀行有效貨幣政策工具的缺位

在經濟開放度不斷提高的條件下，面對不完善的經濟體制，央行實施貨幣改策時會面臨一個最大的難題：有效貨幣政策工具的缺位。從我國貨幣政策實踐來看，傳統的、占主導地位的直接信貸控制手段已經不能適應開放經濟的需要，資本的自由流動、貨幣供給渠道的增多、外匯占款的增加使央行在運用貨幣政策工具時力不從心。而發達市場經濟國家央行通用的貨幣政策工具——存款準備金、再貼現和公開市場業務，卻因我國不完善的市場經濟體制而不能在宏觀間接調控中發揮重大作用。

從存款準備金政策看，1998年我國推行了存款準備金制度的改革，合并了準備金賬戶和備付金賬戶，法定存款準備金率由13%降為8%。1999年11月，央行再次將存款準備金率由8%下調到6%。一般認為，下調準備金率之后，商業銀行可貸資金增加，貨幣供應量就會增加。但是，貸款是否增加還要取決于商業銀行的決策。事實上我國1998年下調存款準備金率并沒有引起貨幣供應量M2增長。存款準備金率調整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用，并且準備金比率已很低，將來運用這種工具的余地不大。

央行再貸款和再貼現也是貨幣政策工具之一。由于我國目前社會信用機制不健全，商業票據使用不廣泛，再貼現始終未成氣候。再貼現手段受到種種因素的制約，尚不能成為我國主要的貨幣控制工具。

公開市場操作的運用需要一個完善的市場機制為載體。我國國債期限較長，品種不多，數量較小，使公開市場業務缺乏載體；持有大量國債的商業銀行將國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿做空頭，市場交易不旺，所以調控基礎貨幣的公開市場業務缺乏交易基礎。央行在外匯市場上的公開市場操作不是一種主動的干預手段，只是為了維持人民幣匯率的穩定而被動地吞吐外匯或人民幣。

貨幣政策的作用機制發生變化

貨幣政策的傳導途徑通常有三個：信貸配給途徑、利率途徑和國際經濟途徑。三者在政策傳導中的作用大小取決于開放經濟的發展和經濟對外開放度的變遷。

在封閉經濟條件下，央行主要依賴信貸配給和利率途徑。在開放經濟下，央行調節國內利率水平后，一方面，國外市場的套利活動能夠影響國內貨幣總量；另一方面，利率波動引發的國內供求變化會導致國際收支狀況的變化，國際收支的變化會影響到宏觀經濟活動水平。套利活動、國際收支的變化也會影響到外匯市場的供求，引起匯率的調整和國內貨幣供求變化。

當前，國際經濟途徑對于我國貨幣政策傳導的重要性趨于上升。從貨幣供應擴張的角度看，開放經濟的發展和對外開放程度的提高，使本幣運行“時滯”縮短。在對外開放程度有限的宏觀環境下，央行基礎貨幣從投放到擴張要經過從央行到商業銀行的一系列信貸活動，以及從銀行體系到企業體系的存款——貸款轉化過程，具有較長的時滯。開放經濟的發展，特別是1994年匯率并軌，外匯占款成為基礎貨幣投放的重要渠道，而外匯占款能夠通過銀行結售匯體系將基礎貨幣迅速轉化為企業存款，導致貨幣供應量擴張速度加快和調控時滯縮短。

開放經濟下我國貨幣政策的調整

為適應開放經濟，我國貨幣政策的運用涉及到兩個層次的“政策協調”，一是與國內其他政策工具的協調配合,二是與其他國家特別是經濟大國的經濟政策之間的協調配合。

健全我國的貨幣政策體系

必須加大貨幣政策貫徹執行力度，充分發揮貨幣政策調控金融與經濟的作用。逐步建立人民幣和境內外匯總量為中國貨幣供應量統計口徑的體系。同時，要積極關注網絡金融、金融創新和資本市場發展對貨幣供應量的影響。

加快利率市場化，擴大人民幣匯率浮動范圍

只有市場化的利率，才能充分影響市場主體以至整個國民經濟，才能保障貨幣政策有效實施。另外，加強匯率政策和利率政策的配合，實現內外部均衡的統一；減輕外匯儲備規模的壓力，削弱外匯儲備與貨幣供給的內在聯系，提高央行在貨幣調控中的主導地位。

完善市場機制，確立有效的貨幣政策工具

要擴大公開市場操作的規模，合理運用央行的再貸款，發揮再貼現等工具在投放基礎貨幣中的作用，運用政策的組合和配套措施擴大基礎貨幣投放。

健全國內金融市場主體，進一步深化我國國有銀行的改革