序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融期權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

(一)金融全球化的特點。

金融全球化是指金融主體所從事的金融活動在全球范圍內(nèi)不斷擴展和深化的過程。它主要表現(xiàn)為這樣幾個特點：第一，發(fā)達國家及跨國金融機構(gòu)在金融全球化進程中處于主導地位。這主要表現(xiàn)在：發(fā)達國家金融資本雄厚，金融體系成熟；調(diào)控手段完備，基礎(chǔ)服務設(shè)施完善；以發(fā)達國家為基地的跨國金融機構(gòu)規(guī)模龐大，金融創(chuàng)新層出不窮；與之對應，全球金融規(guī)則也主要來自發(fā)達國家，這些規(guī)則總體上有利于其金融資本在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)利益最大化。第二，信息技術(shù)的發(fā)展，為金融全球化提供了技術(shù)通道。當達的電子計算機技術(shù)為全球性金融活動提供了前所未有的便利。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的日益成熟、電子貨幣的普及，網(wǎng)絡(luò)銀行和網(wǎng)上交易將突破國界在全球鋪開，全球金融市場越來越被連接成為一個整體，金融市場的同質(zhì)性進一步提高。第三，金融創(chuàng)新層出不窮。適應新技術(shù)條件下競爭的需要，同時亦為規(guī)避限制性法規(guī)和風險，從20世紀60—70年代開始，在發(fā)達國家率先出現(xiàn)金融創(chuàng)新活動。這既包括制度的創(chuàng)新，又包括工具的創(chuàng)新，例如信用制度的創(chuàng)新、股權(quán)衍生工具的創(chuàng)新等等。在金融創(chuàng)新的推動下，一方面融資證券化趨勢大大加強，另一方面，也帶來了新的金融風險和不確定性。第四，金融資本規(guī)模不斷擴大，短期游資與長期資本并存。在金融全球化進程中，隨著參與全球化的金融主體越來越多，全球金融資本不斷擴大。在這其中，既有長期投資的資本，也有短期投機的資本。目前，在全球市場中出入的國際投機資本大約有7．2萬億美元，相當于全球每年GDP總和的20％。應該說，長期資本的投入有利于一國經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，而短期游資的逐利和投機，則易引發(fā)一國的金融動蕩。

(二)金融全球化對發(fā)展中國家產(chǎn)生的二元效應。

金融全球化在對各國經(jīng)濟和金融的影響中，同時具有正負兩種效應。出于研究的需要，在這里我們著重分析它對發(fā)展中國家的雙重影響。對發(fā)展中國家而言，金融全球化的正效應體現(xiàn)為：第一，金融全球化有利于發(fā)展中國家從國際市場引入外資。發(fā)展中國家由于自身發(fā)展比較落后，普遍面臨著資金短缺的矛盾。隨著金融全球化的拓展，相當多的資金流向了發(fā)展中國家和地區(qū)，這在一定程度上彌補了其經(jīng)濟發(fā)展的資金缺口，并帶動了技術(shù)的擴散和人力資源的交流。第二，金融全球化有利于發(fā)展中國家學習發(fā)達國家金融運作的先進經(jīng)驗，提高自身的金融效率。發(fā)達國家由于市場經(jīng)濟建立較早，金融體系較為完善，金融風險控制機制嚴密。這給發(fā)展中國家提供了很好的學習借鑒之機。同時，金融全球化還提高了國內(nèi)外金融業(yè)間的競爭程度，迫使發(fā)展中國家金融機構(gòu)利用金融創(chuàng)新減少交易成本，提高運作效率。

金融全球化對發(fā)展中國家的負效應主要表現(xiàn)在：第一，金融全球化使發(fā)展中國家民族金融業(yè)的生存面臨巨大壓力。發(fā)展中國家參與金融全球化，符合自身長遠利益。但是，由于其金融業(yè)處于弱勢地位，抵御金融風險的能力還較差。如果外國金融機構(gòu)大規(guī)模進入，勢必給其民族金融業(yè)造成巨大的生存壓力，金融體系遭受沖擊將是不可避免的。第二，金融全球化為國際游資制造風險提供了條件。金融全球化雖然有利于資本在國際間自由流動。但是，出于逐利的動機，國際游資會利用發(fā)展中國家利率、匯率管制放開后產(chǎn)生的金融產(chǎn)品價格波動，大量涌入發(fā)展中國家套利和套匯。加之目前國際上尚未對投機資本提供必要的約束機制，若有風吹草動，國際游資就會從所在國大量撤走，從而引發(fā)嚴重的金融動蕩。第三，金融全球化加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟的泡沫化程度。在過去20年中，發(fā)展中國家從國際市場籌集到的大筆資金被過度投入股市和樓市進行炒作。同時，國際投機資本也乘虛而入。在巨量資金的支撐下，證券、房地產(chǎn)市場逐漸脫離了經(jīng)濟發(fā)展的基本面而飚升，并逐步演變?yōu)榕菽?jīng)濟。第四，金融全球化給發(fā)展中國家的金融監(jiān)管和調(diào)控帶來嚴峻挑戰(zhàn)。金融全球化意味著金融資本在全球范圍內(nèi)自由流動與獲利。出于獲利的需要，國際上許多金融資源被無序、過度開發(fā)，金融投機性凸顯。加之現(xiàn)代金融交易工具發(fā)展迅速，極短時間內(nèi)即可完成巨額資金的交易與轉(zhuǎn)移，其去向不確定性很大。這既給發(fā)展中國家金融監(jiān)管與調(diào)控帶來嚴峻的挑戰(zhàn)，也削弱了其貨幣政策的調(diào)控力度。

二、中國金融業(yè)當前存在的主要問題

金融全球化的特點和二元效應有助于我們形成它與發(fā)展中國家關(guān)系的一般性理解框架。為了將問題引向深入，我們還需進一步分析中國金融業(yè)在全球化時代所面臨的特殊問題，并尋求相應的解決方法。當前，中國金融業(yè)所面臨的問題主要集中于三個方面：

(一)金融業(yè)整體缺乏競爭力。

從銀行業(yè)看，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量惡化，資本嚴重不足，收益急劇下滑。銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是決定其競爭力的關(guān)鍵因素。按國家規(guī)定，銀行不良資產(chǎn)比重不得超過15％。而我國銀行的不良債權(quán)已大大超過了這一比例。到1995年，國有銀行不良資產(chǎn)比重即達22．3％，與當年商業(yè)銀行的總準備率21％相當。另據(jù)巴塞爾協(xié)議規(guī)定，銀行的資本比率不得低于8％，而我國國有銀行的資本充足率距此標準相去甚遠，截至1997年6月，四大國有銀行的平均資本充足率只有3．12％。雖然1998年發(fā)行了2700億特別國債補充資本金，但依然離所需甚遠。銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降的直接后果就是經(jīng)營效益急劇下滑。1996年，國有四大銀行凈資產(chǎn)利潤率只有5．5％，這一指標不但低于國內(nèi)其他非國有銀行，更遠低于東南亞國家金融機構(gòu)。而正是銀行不良貸款及低收益率是導致東南亞金融危機的誘因。

從非銀行金融機構(gòu)看，證券業(yè)的競爭力問題較為典型。這主要表現(xiàn)為證券業(yè)規(guī)模偏小，實力有限。眾所周知，證券業(yè)展開競爭和抗御風險是要以必要的規(guī)模和實力作為保證的。目前，證券經(jīng)營機構(gòu)和國內(nèi)其他金融機構(gòu)相比，規(guī)模普遍偏小。工、農(nóng)、中、建四大國有銀行各自資產(chǎn)總額都在10000億元以上，合計10萬億元。而在證券公司中，截至1999年10月，全部證券公司資產(chǎn)總額約為3500億元，規(guī)模最大的申銀萬國證券資產(chǎn)僅有300億元左右。如果再與外國投資銀行相比，中國證券的實力就相差更遠了。在這種情況下，隨著資本市場和證券業(yè)的對外開放，隨著跨國大型投資銀行大舉進軍中國資本市場，以國內(nèi)現(xiàn)有證券經(jīng)營機構(gòu)的實力，是無法與其比肩相爭的，所面臨的壓力可想而知。

(二)金融創(chuàng)新乏陳。

與發(fā)達國家相比，我國的金融創(chuàng)新還很落后，且存在兩大問題：其一，金融創(chuàng)新過于依賴政府。由于我國的金融機構(gòu)還不是真正的企業(yè)，金融創(chuàng)新主要依靠政府和金融主管當局，表現(xiàn)為一個自上而下的強制性過程。其二，在有限的金融創(chuàng)新中，各領(lǐng)域進展失衡。例如，金融工具、產(chǎn)品、服務的創(chuàng)新步履緩慢；在業(yè)務創(chuàng)新中，負債類業(yè)務多于資產(chǎn)類業(yè)務；在資產(chǎn)類業(yè)務中，真正能夠保證受益、轉(zhuǎn)移風險的金融創(chuàng)新寥寥無幾。顯然，金融創(chuàng)新的不平衡性和行政主導降低了金融資源的效率，削弱了中國金融機構(gòu)的創(chuàng)新競爭力。

篇（2）

風險是在一定環(huán)境和期限內(nèi)客觀存在的，是損失發(fā)生的不確定性。總體而言，非金融企業(yè)主要面臨的風險可以分為六類：一是環(huán)境風險，主要是指企業(yè)所在的整體經(jīng)濟運行環(huán)境的系統(tǒng)性風險，如國家法律及經(jīng)濟政策風險、社會整體信用風險等；二是戰(zhàn)略風險，指對企業(yè)戰(zhàn)略的分析與制訂、評價與選擇、實施與控制，以期為企業(yè)發(fā)展獲取最大安全保障的動態(tài)管理過程，如企業(yè)經(jīng)營定位、對外并購投資、產(chǎn)品研發(fā)等；三是財務風險，主要指公司財務的安全性和流動性的維護，主要是對于以現(xiàn)金流為核心的流動資產(chǎn)的管理風險，以及外部利率風險、匯率風險等經(jīng)濟變量的影響；四是運營風險，指企業(yè)在經(jīng)營過程中對外和對內(nèi)的管理風險，如內(nèi)部的安全生產(chǎn)、人力資源、網(wǎng)絡(luò)安全等，以及對外的合同和供應鏈風險等；五是市場風險，指市場供給和需求的變化給非金融企業(yè)帶來的現(xiàn)金流和利潤的不確定性；六是危害性風險，主要是指由于意外事故所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營風險，如火災、交通事故以及偷盜等導致企業(yè)不能正常運轉(zhuǎn)。現(xiàn)代企業(yè)所處環(huán)境日新月異，承受不了風險可能帶來巨大損失，因此，企業(yè)建立全面風險管理體系迫在眉睫。

一、全面風險管理理論

1.風險管理的目標

總體目標就是使用合法合理的手段，通過風險識別、計量和控制，以最小的成本獲得最大的安全保障，實現(xiàn)經(jīng)濟單位價值最大化。

2.風險管理一般模型

風險管理的一般模型為風險的識別、風險的衡量、風險的處理以及風險處理效果的檢查與評價。

(1)風險的識別與衡量

實行全面風險管理，要求企業(yè)廣泛、持續(xù)地收集與本企業(yè)風險和風險管理相關(guān)的內(nèi)外部信息，通過篩選、提煉、對比、分類、組合，形成優(yōu)勢信息。再將這些精煉的信息用于進行風險識別。

風險識別是查找企業(yè)各業(yè)務單元、各項重要經(jīng)營活動和業(yè)務流程中有無風險，有哪些風險。風險衡量就是對識別出的風險進行定性和定量分析，衡量風險發(fā)生的條件、可能性和發(fā)生后的影響。

常用的定性方法有問卷調(diào)查、集體討論、專家咨詢、情景分析、政策分析、行業(yè)標桿比較、管理層訪談、工作訪談和調(diào)研等。定量分析常使用統(tǒng)計推論法（如集中趨勢法）、計算機模擬（如蒙特卡羅分析法）、失效模式與影響分析、事件樹分析等。定性分析和定量分析結(jié)合的基礎(chǔ)上可以形成風險度量模型，便于企業(yè)今后識別與衡量風險。但是應該根據(jù)環(huán)境的變化，對模型的假設(shè)前提、參數(shù)等進行適當?shù)恼{(diào)整，保證模型的合理性和準確性。

在全面風險管理中，使用最為廣泛的風險確認和排序工具是風險圖（風險坐標圖），即把風險發(fā)生的可能性、發(fā)生后的影響程度，作為兩個維度繪制在直角坐標系上。繪制風險坐標圖的目的在于對多項風險進行直觀的比較，從而確定各風險管理的優(yōu)先順序和策略。

(2)風險的處理

在對風險進行識別和衡量之后，對于不同的風險就可以采用不同的方法。風險管理策略可以分為控制型風險管理技術(shù)和財務型風險管理技術(shù)，前者主要包括避免、預防與抑制、分散等，后者常見的有自留、轉(zhuǎn)移、對沖。

當風險發(fā)生頻率較高，風險嚴重程度較大時，一般采用避免策略。企業(yè)可以根據(jù)具體情況，選擇具體方法：剝離，退出一個市場或剝離一個產(chǎn)品、業(yè)務；禁止，不從事高風險經(jīng)營活動和交易；停止，重設(shè)目標、集中策略、重新調(diào)動資源，停止特定活動；瞄準，對準商業(yè)發(fā)展和市場擴展的機會；篩選，避免低回報項目；根除，在風險發(fā)生的源頭上設(shè)計并實施內(nèi)部控制流程，這是全面風險管理的精髓，也是風險管理的核心。

對于嚴重程度較低的風險，當發(fā)生頻率較高時，要通過設(shè)計內(nèi)部控制流程進行預防和抑制；當發(fā)生頻率較低時，企業(yè)可以采取自留的策略，自行承擔。風險自留策略不完全是被動地承認風險，也可以通過對產(chǎn)品、服務的重新定價，自我保險和應急計劃來進行主動的風險自留。

對于發(fā)生頻率不高但風險影響程度大的風險，企業(yè)一般可以采取保險的方式來進行風險管理。但是并非所有的這類風險都可以通過保險公司得到保險，對于剩余的這類風險，企業(yè)可以采取一些財務型的風險管理技術(shù)，如轉(zhuǎn)移和對沖，甚至對其中的機會型風險（可能帶來贏利的風險）可以采取利用的策略。

(3)風險處理效果的檢查與評價

風險是動態(tài)的，所以應繼續(xù)跟進管理后的發(fā)展態(tài)勢，根據(jù)具體情況采取措施，使風險得到控制。同時還要對風險管理進行效果評價，即成本—收益分析。企業(yè)應定期總結(jié)和分析已制定的風險管理策略的有效性和合理性，結(jié)合實際不斷完善。

二、風險管理實證分析——以P公司為例

P公司是無錫市一家外貿(mào)工廠，年出口額數(shù)千萬美元。

首先，外貿(mào)業(yè)務員與客戶聯(lián)系，確認交易并簽電子合同；然后外貿(mào)業(yè)務員向工廠下單；工廠完工后，貨物連同單證員制作的單據(jù)一并交給貨代，貨代在指定時間內(nèi)把貨物運到指定港口；外貿(mào)業(yè)務員在貨貨之后通知客戶，客戶按指定方式和金額付款，外貿(mào)業(yè)務員在確認收到款后將提單等單據(jù)寄給客戶，客戶憑單據(jù)取貨。這是一套簡易的外貿(mào)業(yè)務流程。在現(xiàn)實中，P公司和客戶并不常用信用證方式，一般用TT方式。

根據(jù)全面風險管理理論和美國COSO委員會的企業(yè)全面風險管理框架，針對P公司來設(shè)計一套全面風險管理體系。

1.目標設(shè)定

建立全面風險管理體系時，目標是非常重要的，即“要用正確的方法做正確的事”中的正確的事。企業(yè)應該先設(shè)立一個大目標，然后將目標細分到各個職能部門，如財務部門，生產(chǎn)部門等。在設(shè)立總體目標時，最容易出現(xiàn)的誤區(qū)就是把企業(yè)中面臨的某一個問題突出并擴大化，如外貿(mào)企業(yè)將外匯風險視為最主要風險并只對其進行“全面風險管理”。若外匯風險是企業(yè)最大風險，那么在設(shè)置全面風險管理時，總體目標就應該是圍繞外匯風險進行全面風險管理，細分目標時則把與外匯風險管理相關(guān)的其他風險的管理和風險源的控制一一設(shè)定目標。

2.內(nèi)部環(huán)境

風險“牽一發(fā)動全身”，風險管理就需要全員參與，是為全面風險管理要素之一也。企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境包括風險管理哲學、風險文化、董事會操守和價值觀、能力、管理哲學和經(jīng)營風格、風險偏好、授權(quán)和責任、人力資源政策。內(nèi)部環(huán)境是全面風險管理的基礎(chǔ)，受企業(yè)目標影響又反過來影響企業(yè)目標。

對于P公司來說，企業(yè)高層首先要有良好的操守和正確的價值觀，擁有先進的管理哲學、立體且獨到的經(jīng)營風格。公司員工應該明確企業(yè)的目標，在高層和中層管理者的帶領(lǐng)下，在公司里建立風險文化。風險文化的建立需要P公司高層的支持，中層管理者的堅決和員工的貫徹，需要各部門在水平溝通和垂直溝通上下功夫，需要考慮了風險的員工權(quán)責和薪金的一系列人力資源政策，需要具備專業(yè)知識和技能的風險管理人才，這樣，P公司就形成了一個適合自身的全面風險管理組織構(gòu)架。

風險管理實踐中在構(gòu)建內(nèi)部風險管理環(huán)境時最大的困難是執(zhí)行力問題和水平溝通問題。當戰(zhàn)略明確后，如何布置合理的戰(zhàn)術(shù)，如何貫徹執(zhí)行，這就是最大的問題之一。執(zhí)行力是企業(yè)“核心戰(zhàn)術(shù)”與企業(yè)“戰(zhàn)略性能力”的外化，它是企業(yè)“目標系統(tǒng)、動力系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)系統(tǒng)、路徑”的合力。執(zhí)行力不是一兩個部門或幾個中高層能夠做好的，而應該建立全面風險管理文化，制定合理的良好的制度，堅持貫徹執(zhí)行，并進行嚴格的監(jiān)督、控制及反饋和修正等。

3.風險識別、評估和處理對策

P公司應該收集國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟政策、本行業(yè)狀況、國家產(chǎn)業(yè)政策，主要競爭對手相關(guān)資料，市場供求信息，客戶信用情況，相關(guān)法律法規(guī)等大量信息，然后進行處理，確認公司面臨的戰(zhàn)略、財務、市場、運營、法律等風險，再利用風險坐標圖進行風險評估，然后根據(jù)理論進行對策處理。

例如，P公司面臨著客戶信用風險和外匯風險。對于信用風險，可以要求客戶預付30%-40%的訂金，因為P公司生產(chǎn)成本基本在合同金額的30%左右。而對于外匯風險（主要是外幣應收款項），可以采取遠期外匯交易、金融衍生品等進行風險管理。

這個環(huán)節(jié)對企業(yè)提出了較高的要求，但并非不可做到。企業(yè)最常犯的毛病就是在評估和處理風險時，放大或縮小風險的影響，出現(xiàn)過于偏重某一風險或不重視另一種風險。企業(yè)應該平靜地對待各種風險，同時要一視同仁，對于每一種風險都要準備幾種處理對策，在風險事件發(fā)生后如何將損失降到最低也應有幾套方案。企業(yè)應該深挖各種風險管理工具，如外匯風險可以使用計價貨幣法、提前或推遲結(jié)算法、遠期交易法、期貨法、期權(quán)法等，尤其以各種方法的組合策略更有挖掘潛力。

4.風險處理效果評估

在對各種風險采取各種措施之后，應該及時總結(jié)和評估效果，不斷修訂和完善P公司全面風險管理體系。例如對于外匯風險，P公司應該對頭寸下的收入情況和采取保值措施之后的收入情況進行對比，然后再和可以采取的方式下的理論收入進行對比，便于今后面對類似情況選擇更為合理的工具。

企業(yè)往往會忽視這一過程，但是，在控制住一個風險的同時，往往會產(chǎn)生另一新的風險；風險管理的技術(shù)再好總會有局限性。所以，對風險管理進行跟進和效果評估對于企業(yè)微調(diào)風險管理十分重要。這一改進過程也體現(xiàn)了企業(yè)對于風險管理的認識程度和執(zhí)行能力。

5.監(jiān)控

P公司高層應對主要風險的監(jiān)控保持獨立性和連續(xù)性。有條件時應建立專門的風險管理部門，設(shè)立首席風險官（CRO），并保持其權(quán)責的獨立與透明。

有條件的企業(yè)可以設(shè)立獨立的監(jiān)控部門甚至是監(jiān)控委員會。

三.結(jié)論與建議

1.全面風險管理體系是一個策略流程，代表企業(yè)態(tài)度和行為以及水平的分水嶺。在建立全面風險管理體系時，首先建立風險管理文化，讓整個企業(yè)參與到風險管理中來，提高員工風險意識和專業(yè)素養(yǎng)十分重要。

2.由于建立全面風險管理體系對企業(yè)的要求較高，但是其重要性又不言而喻，所以即使企業(yè)不完全具備一步到位的條件也應分步實施。先管理突出的重要風險，再由點及線管理一個到多個業(yè)務流程的風險，最后由線到面，將所有業(yè)務流程含概進來，建立全面風險管理體系。這個體系可以建立三道防線：各有關(guān)職能部門和業(yè)務單位為第一道防線；風險管理職能部門（有條件時應專設(shè)）和董事會下設(shè)的風險管理委員會（或者是公司高層）為第二道防線；內(nèi)部審計部門和董事會下設(shè)的審計委員會（或者是專業(yè)審計公司）為第三道防線。但是，風險管理的核心要求最好將風險控制在第一道防線上。

3.企業(yè)在進行風險管理時，一定要遵守相關(guān)的法律法規(guī)。公司內(nèi)部也要建立起規(guī)章制度，防止道德風險因素帶來的風險。

4.企業(yè)在制定風險管理的目標時，除了總目標和損前目標外，一定要有相應的損后目標和應急措施。當面臨突發(fā)危機和風險造成損失后進行挽救，使風險造成的損害盡可能小。

5.監(jiān)督與改進工作至關(guān)重要，企業(yè)除了自己進行外，還應該請外部專業(yè)機構(gòu)進行，提高風險管理的能力，增強企業(yè)競爭力。

篇（3）

1997年10月14日,瑞典皇家科學院將第二諾貝爾經(jīng)濟學獎授予美國哈佛大學教授羅伯特·默頓(Robert C.Merton)和邁倫·肖爾斯(Myron S.Scholes)，以鼓勵他們在數(shù)學金融學方面的杰出貢獻。因此，引起最近這十幾年來人們對數(shù)學金融學關(guān)注。金融數(shù)學(mathematics of finance)是運用數(shù)學理論和方法研究金融經(jīng)濟運行規(guī)律的一門新學科，在國際上稱為數(shù)理金融學。

1、數(shù)學在金融學的定量研究中起著重要作用

Robert C.Merton所寫名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己寫道:“現(xiàn)代金融學中的數(shù)學模型包含了概率論和最優(yōu)化理論的一些最漂亮的應用。科學中漂亮的東西未必一定實用,而科學中實用的東西又并非都是漂亮的，指數(shù)學金融學卻兩者俱全，可見對其的評價。

1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎的得主們經(jīng)過反復研究發(fā)現(xiàn)，股票市場價格遵循帶漂移的幾何布朗運動的規(guī)律,用較深的數(shù)學知識就是隨機過程和隨機微分方程，終于設(shè)計出比較科學的、各類期權(quán)定價公式。雖然這個公式非常復雜，但是由于電腦和電子計算器聯(lián)網(wǎng)，交易商操作起來也非常簡單。現(xiàn)在，期權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品的交易已不分國界，全天24小時都在進行交易，每天都有成千上萬的交易者在運用“Black-Sc-holes這個公式”。經(jīng)過長期使用得出事實是:期權(quán)的實際成交價格的確總是在由此公式所得出的理論價格上下作偏差不大的波動，特別是對時間較短、沒有太大波動的期權(quán)交易，這一模型的誤差只有1%左右，對于規(guī)范國際市場起到了很大的作用。

當記者問及1970年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅·薩繆爾森：“有了這一公式,是不是使交易所變得較為可靠了?”他的回答是：“世界上沒有哪個公式能夠稍稍改變變幻莫測的股市風云,也沒有哪個公式能夠比運用公式的人更好。但是,這一理論使每一位老太太都能夠請專家估計她持有證券的風險,并在適當時候回避風險。”當年這位82歲的經(jīng)濟學家一方面全面地估價這個被他稱之為“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了這個公式確已經(jīng)受了20多年國際金融市場的考驗,是當今期權(quán)交易的投資者衡量盈虧和風險的主要計算工具。

期權(quán)是期貨合約的買賣權(quán)或買賣選擇權(quán),是期權(quán)購買者擁有的一種權(quán)利,并非一種義務。在期貨交易中無論是遠期交易的購買方,還是在期貨交易中購得和約的持有者,到期時都必須按和約的規(guī)定履行成交手續(xù),否則就要承擔違約的懲罰。期權(quán)則不同,期權(quán)的購買者在支付一定的權(quán)利金購得某項期權(quán)后,如果他認為現(xiàn)行的市場價格比原來協(xié)議中的執(zhí)行價格更有利,他便可以放棄對期權(quán)的執(zhí)行。

以房產(chǎn)買賣業(yè)務為例,假定買方A和賣方B達成協(xié)議,買方A愿意支付300萬元給賣方B,贏得一種權(quán)利,即在三個月后,A有權(quán)以1.2億元購買B的一幢住宅樓,三個月后,無論該大樓的價格升至多高,A都有權(quán)以1.2億元購買。如果住宅樓價升至1.3億元,A就從期權(quán)交易中獲利700萬元;而如果住宅樓價跌至1.2億元以下,A可以放棄購買權(quán),只損失300萬元的權(quán)利金。其實這300萬元也未必真“損失”,如果A當時準備以1.2億元立即購買成交,他當時就要支付1.2億元現(xiàn)金。他以300萬元的代價購買了期權(quán),便可以贏得三個月繼續(xù)占有1.2億元資金的權(quán)利。這筆資金三個月內(nèi)可以為他贏得其他利潤。如存入銀行獲得利息,只要年利率為8%以上,便可把300萬元賺回來。當然A購買這種權(quán)利是由于他估計房價會上漲,以少量的“權(quán)利金”去換取未來可能大量的“價差利潤”。這種期權(quán)稱為“看漲期權(quán)”或“買入期權(quán)”。無論未來的房價是漲還是跌,剛才的分析表明持有這種期權(quán)的A是旱澇保收的。

相反如果未來房價的趨勢是下跌,住宅樓的所有者B可能會購買“看跌期權(quán)”或“賣出期權(quán)”,即付給A一定的權(quán)利金,獲得三個月后以1.2億元的價格賣給A的權(quán)利,那么三個月后,無論房價跌到什么程度,A必須以1億元購買該住宅樓,而如果三個月后房價不跌反漲,則B有權(quán)不以1.2億元賣給A,他可以尋找其他買主以更高的價格出售。期權(quán)交易后,主動權(quán)掌握在付出了權(quán)利金的購買者手里。

2、市場的簡單描述

2.1 債券的模型

設(shè)X0(t)為債券在時刻t的價格，設(shè)h>0，則X0(t+h)-X0(t)是時間區(qū)間[t，t+h]上的回報，因此，=r■=r (1)

為時間區(qū)間[t，t+h]上的單位時間里的相對回報率，稱為利率。例如，設(shè)t為年初，t+1為年末，債券價格年初為X0(t)=P(本金)，年末價格為X0(t+1)=A(本金加利息)，則式(1)變?yōu)?/p>

■=r

它是一個(線性)常微分方程,其解為

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可寫成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可見X0(t+h)總比X0(t)來得大，即債券價格(市場價值)總隨時間推移而增長，因此，我們說，債券是無風險的。

2.2 股票的模型

股票的模型與債券有很大的差別，設(shè)X(t)為某種股票在時刻 t 的價格,類似于債券的討論方式，考慮時間區(qū)間[t,t+h]。此時，相應于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此處，b稱為平均回報率，σ稱為價格波動性(volatility)，而η(t，h)是一個規(guī)一化的噪聲。它可正可負，由此可見，不能保證X(t+h)總大于X(t)。因此，股票是有風險的。η(t，h)通常是大量投資者相互獨立的投資行為造成的。所以，人們認為η(t，h)是服從正態(tài)分布N(0,h)的隨機變量(均值為0，均方差為h)。

若記W(t)為到時刻t為止的累積噪聲，則它恰好是所謂的布朗運動,采用此記號，可寫成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

這稱為一個隨機微分方程，它的解為

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期權(quán)定價

考慮一個市場，僅有一種債券和一種股票上市，它們的價格滿足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

這里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分別為債券價格、股票價格、利率、股票的回報率和價格波動性。現(xiàn)在，我們來考慮所謂的歐式買入期權(quán)。這是一個合同，憑此可以在事先設(shè)定好的時刻T，以事先設(shè)定好的價格q前來購買1股給定的股票。分別稱T和q為執(zhí)行時刻和執(zhí)行價格。例如，在1998年9月1日簽約，于1998年12 月31日前以10元/股的價格購買復華實業(yè)股票1股，這就是一個買入期權(quán)。容易知道，到時刻T，將會有兩種可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，則擁有期權(quán)的人將前來實施其權(quán)益，即以價格q前來購買股票，然后立即以價格X(T)在市場上拋出，實現(xiàn)利潤 X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假設(shè)在t=0時刻該期權(quán)的價格為y，由于期權(quán)的出售者在t=T時刻的損失為(X(T)-q)+，不得不將出售期權(quán)所得的y在市場上投資以獲取足夠的回報來彌補損失。當在t=0時刻投資y于市場后，總資產(chǎn)將隨時間推移而變化，記為Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在時刻T達到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在時刻t將Y(t)分成兩部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,當π(·)給定時，總資產(chǎn)在債券和股票中的份額完全確定，我們稱π(·)是一個證券組合。通過簡單計算可得Y(·)滿足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此處，已設(shè)σ(t)≠0并定義

Z(t)=σ(t)π(t)

當 y越大，相同投資方式下Y(T)也越大。從而,公平的價格y將使得下述關(guān):

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的隨機微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到滿足上式的適應過程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我們希望找到滿足式(14)的適應過程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期權(quán)的公平價格為y=Y(0)。

我們注意到式(14)中關(guān)于X(·)的方程是一個初值問題，故是前向的。而關(guān)于Y(·)的方程是終值問題，故是倒向的。由于這個原因，我們稱式(14)為一個正倒向隨機微分方程(簡稱FBSDE)。不過，式(14)是一個解耦的FBSDE。

參考文獻：

[1] 王獻東. Brown運動首達時在金融數(shù)學中的應用[J]. 常州工學院學報.

篇（4）

二、研究領(lǐng)域

長期從事于金融衍生產(chǎn)品設(shè)計、定價及軟件化，量化交易策略及高效金融數(shù)值算法研究。任中國期貨業(yè)協(xié)會第一屆、第二屆“全國高校金融期貨與衍生品知識競賽”命題及組卷專家。“人大經(jīng)濟論壇學者訪談”嘉賓。上海期貨與衍生品研究院專家?guī)斐蓡T。The European Journal of Finance及《管理科學學報》審稿人。現(xiàn)主持國家自然科學基金面上項目《復雜衍生產(chǎn)品的蒙特卡洛定價方法研究》。

三、研究成果

劉強教授在國際上提出美式期權(quán)正則最小二乘蒙特卡洛定價法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期權(quán)正則隱含二叉樹定價法、已知紅利股票期權(quán)節(jié)點重合二叉樹定價法（對Hull經(jīng)典教材《期權(quán)、期貨及其他衍生品》內(nèi)容的一個修正）、非線性損益靜態(tài)復制的三種最優(yōu)近似方法及可轉(zhuǎn)換債券或有贖回權(quán)的條件概率近似定價法等。

在國際頂級金融衍生產(chǎn)品學術(shù)期刊Journal of Futures Markets上獨立三篇，其國際金融論文已經(jīng)被引用30次（谷歌學者）。社會科學研究網(wǎng)絡(luò)（SSRN）上存放其13篇工作論文，其中多篇論文曾名列“下載前十”目錄。在二十七萬多SSRN作者中其當前總下載排名為7287位。攻讀博士及博士后研究期間，發(fā)表七篇化學頂級學術(shù)期刊論文，已經(jīng)被引用619次（谷歌學者）。

四、主要論著

[1] Pricing American options by canonical least-

squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.

[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.

[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.

[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.

[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-

tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.

篇（5）

金融資產(chǎn)的衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也就是通過創(chuàng)造金融工具來幫助金融機構(gòu)管理者更好地進行風險控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠期合同、金融期貨、期權(quán)和互換等。在

事實上，根據(jù)我們近期所做的經(jīng)驗實證研究，發(fā)現(xiàn)通過設(shè)立漲停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重倉股和大力 發(fā)展 機構(gòu)投資者，

篇（6）

一、金融期權(quán)是在交易日還是在結(jié)算日進行初始確認

就金融期權(quán)的初始確認而言,首先必須明確區(qū)分交易日和結(jié)算日。交易日是指金融期權(quán)合約的簽訂日,結(jié)算日是指金融期權(quán)的履約日。目前關(guān)于金融期權(quán)的初始確認存在著兩種具有代表性的觀點:交易日會計和結(jié)算日會計。交易日會計認為,對金融期權(quán)的初始確認必須在金融期權(quán)合約的簽訂日進行,一旦金融期權(quán)的買方和賣方達成約定并成為該期權(quán)合約的一方,那么金融期權(quán)引起的權(quán)利和義務就必須在資產(chǎn)負債表內(nèi)確認;結(jié)算日會計則認為,金融期權(quán)在交易日所引起的權(quán)利和義務應在表外披露而不應在表內(nèi)確認,只有當金融期權(quán)的買方實際行權(quán)或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時(也即結(jié)算日),才能確認由該期權(quán)交易引起的利得或損失。

事實上,交易日會計的觀點是基于《國際會計準則第39號——金融工具:確認和計量》中“金融期權(quán)的持權(quán)者或立權(quán)者成為該期權(quán)合約的一方時,該金融期權(quán)應確認為資產(chǎn)和負債”的表述。然而筆者認為該表述并不能充分支持交易日會計的觀點,理由有三:

第一,金融期權(quán)在交易日所引致的權(quán)利和義務并不是一項真正的資產(chǎn)和負債,它在本質(zhì)上屬于一項或有資產(chǎn)和或有負債。眾所周知,期權(quán)合約是一種選擇權(quán)合約,其持權(quán)人享有在合約期滿或期滿之前按約定的價格購買或銷售一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價格對持權(quán)人有利,他就會選擇行使權(quán)利買進或賣出該金融資產(chǎn)。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價格對持權(quán)人不利,他就會放棄買進或賣出該金融資產(chǎn)的權(quán)利。而立權(quán)人則有義務在買方要求行權(quán)時出售或購入該金融資產(chǎn)。可以看出,作為期權(quán)合約的買方和賣方,他們的權(quán)利和義務是不對等的。期權(quán)合約所引致的權(quán)利和義務的發(fā)生與否取決于期權(quán)合約的執(zhí)行與否,而期權(quán)合約的執(zhí)行與否,又取決于期權(quán)合約標的物的公允價值的有利變化這一未來不確定事項的發(fā)生與否。既然是未來的不確定事項,那么這種權(quán)利就不是一種“很可能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益流入”的資產(chǎn),而這種義務也不是一種“很可能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益流出”的現(xiàn)時義務。因此在交易日,持權(quán)人和立權(quán)人最多只能在報表附注中以或有資產(chǎn)和或有負債的形式披露該未來不確定事項,只有當持權(quán)人決定行使期權(quán)合約時,潛在的權(quán)利和義務才能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)時的資產(chǎn)和負債。

第二,金融期權(quán)屬于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本質(zhì)特征,因此對金融期權(quán)的初始確認就不應該采用基本金融工具的處理方法。眾所周知,對基本金融工具(如股票、債券)的初始確認,一般在投資者從資本市場取得股權(quán)或購入債券時按照歷史成本入賬。然而對金融期權(quán)我們便不能采用這種方法,因為金融期權(quán)具有不同于基本金融工具的本質(zhì)特征。這里引用美國《衍生工具和套期活動的會計處理》的相關(guān)規(guī)定:①不要求任何初始凈投資,或者所要求的初始凈投資遠少于可望對市場因素變化做出類似反應的其他類型合約所要求的初始凈投資;②合約條款要求或允許凈額交割,或易于通過合約以外的方式進行凈額交割,或者進行的資產(chǎn)交付將導致并不嚴重偏離凈額交割的情況。也就是說,金融期權(quán)交易允許買空、賣空,它不需要或只需要很少的初始凈投資,并且一般采用差額(凈值)結(jié)算方式,投資者只要繳納相當于標的物公允價值較低比例的保證金就能參與交易,實現(xiàn)“以小搏大”的杠桿效應。一般的金融期權(quán)交易更多的是出于投機目的,真正實際交割的很少,因此,對金融期權(quán)的初始確認就不應該在交易日直接確認為一項金融資產(chǎn)和金融負債。

第三,結(jié)算日會計比交易日會計更能簡化會計處理,也更有利于向會計報表使用者提供與決策相關(guān)的信息。如果對金融期權(quán)采用交易日會計,那么在交易日必須確認一項金融資產(chǎn)和金融負債,而在合約到期日必須根據(jù)標的物公允價值的變化對原先的入賬價值進行調(diào)整。如果對金融期權(quán)采用結(jié)算日會計,那么在交易日只需確認期權(quán)費,在合約到期日根據(jù)標的物公允價值的變化確認該期權(quán)交易的損益就可以了。更重要的是,假如資產(chǎn)負債表日在交易日和結(jié)算日之間,那么在資產(chǎn)負債表日,采用交易日會計將虛增企業(yè)資產(chǎn)和負債,以資產(chǎn)和負債為基礎(chǔ)得到的財務比率就會受到影響,從而對會計報表使用者的投資決策產(chǎn)生誤導。

綜上所述,筆者認為在交易日對金融期權(quán)的初始確認應該僅僅確認期權(quán)費,由該期權(quán)合約引致的權(quán)利和義務應該在表外作為一項或有資產(chǎn)和或有負債進行披露,等到持權(quán)人決定行使該期權(quán)合約或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時,才能在表內(nèi)將標的物確認為一項金融資產(chǎn)和金融負債,并同時確認由該期權(quán)交易導致的利得或損失。

二、金融期權(quán)交易初始確認的舉例說明

例:a公司2005年11月1日與某經(jīng)紀公司簽訂了一份期權(quán)合約,該期權(quán)合約賦予a公司2006年3月31日前按500 000元買入股票的選擇權(quán),a公司同時支付10 000元的期權(quán)費給該經(jīng)紀公司。假如2006年1月15日,此項股票期權(quán)市價上漲至600 000元,2006年2月28日,a公司對該股票價格看好,于是決定執(zhí)行此項期權(quán)合約,假設(shè)當日此項股票期權(quán)市價又上漲至700 000元,同時支付期權(quán)交易費6 000元。那么,a公司持有的金融期權(quán)在交易日和結(jié)算日應如何進行會計處理呢?下面列表(見表)說明并做簡要分析。

通過比較可以發(fā)現(xiàn):

第一,金融期權(quán)不管是在交易日還是在結(jié)算日進行初始確認,a公司在整個股票期權(quán)合約的投機活動中,都賺取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利潤,扣除6 000元期權(quán)交易費,實際賺得184 000元。

第二,若金融期權(quán)在交易日進行初始確認,那么在資產(chǎn)負債表日金融資產(chǎn)和金融負債的期末余額為500 000元;若金融期權(quán)在結(jié)算日進行初始確認,則在資產(chǎn)負債表日并沒有金融資產(chǎn)和金融負債。假如a公司除該項金融資產(chǎn)外的其他流動資產(chǎn)合計為50 000元,除該項金融負債外的其他流動負債合計為100 000元,那么采用交易日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用結(jié)算日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為50%(50 000÷100 000),兩種結(jié)果截然不同,91.67%的流動比率意味著a公司的償債能力處于中等水平,而50%的流動比率則意味著a公司面臨發(fā)生財務危機的可能性很大。因此,采用交易日會計可能會對一些會計報表使用者的決策產(chǎn)生誤導。

主要參考文獻

篇（7）

作者簡介：游桂云（1971― ），女，漢族，中國海洋大學金融系副教授，碩士研究生導師，在讀博士。

鞠錚 (1982.9― )，男，漢族，中國海洋大學勞動經(jīng)濟學研究生

基金項目：本文系山東省社會科學規(guī)劃研究項目（07CJGJ07）“環(huán)境污染責任保險經(jīng)營模式與經(jīng)營技術(shù)研究”的部分研究內(nèi)容。

一、B-S模型介紹及其在保險中的應用

美國芝加哥大學教授Fischer．Black與斯坦福教授Myron．Scholes在期權(quán)定價上作出了開創(chuàng)性的貢獻；他們創(chuàng)立了B-S期權(quán)定價模型。這一模型在金融理論和實踐中被廣泛應用，極大地促進了金融市場尤其是期權(quán)市場的發(fā)展；為類似于期權(quán)的衍生金融工具或含有期權(quán)特性的金融資產(chǎn)定價奠定了理論基礎(chǔ)。

但將B-S模型應用于保險還要歸功于Merton，其創(chuàng)造性地將銀行的存款保險看作是銀行資產(chǎn)價值的一項看跌期權(quán)，從而可以利用B-S期權(quán)定價模型。Merton的研究增強了B-S模型的適用性，因此B-S模型又被稱作B-S-M模型。這一模型在金融理論和實踐中被廣泛應用，極大地促進了金融市場尤其是金融衍生品市場的發(fā)展，為類似于期權(quán)的衍生金融工具或含有期權(quán)特性的金融資產(chǎn)，包括保險產(chǎn)品的定價提供了新的思路。

目前應用B-S模型比較廣泛和成熟的是銀行存款保險。Merton指出，由于保險人擔保了銀行的債務，本質(zhì)上可以看作是保險人對銀行資產(chǎn)出售了一份看跌期權(quán)。對于銀行來說，加入存款保險制度就相當于持有一個看跌期權(quán)，該期權(quán)的潛含資產(chǎn)為銀行的資產(chǎn)組合，執(zhí)行價格為該銀行的存款額。該期權(quán)價值的上升取決于下述因素:無風險的利率；金融機構(gòu)承受風險的數(shù)量；價內(nèi)期權(quán)的幅度即金融機構(gòu)持有較少的資本；期權(quán)到期的時間。在到期日，如果銀行資產(chǎn)V大于承諾支付的債券價值B，此時權(quán)益的價值就是V-B。然而，如果在到期日銀行的資產(chǎn)價格小于承諾的支付，銀行會對債券持有人違約，此時，負債的價值會是V，權(quán)益的價值會是O。因此在到期日，債券的價格是Min[V，B]；權(quán)益的價值是Max[0，V-B]。如果考慮到保險的影響，對于債券持有人將不會有任何不確定性。實際上，保險機構(gòu)確保了銀行資產(chǎn)在到期日至少等于B。與其他保險一樣，保險機構(gòu)會對銀行收取保險費。銀行的資產(chǎn)不論是否參加了保險，價值都是Max[0，V-B]；債權(quán)的價值始終是B；保險機構(gòu)支付的金額是Max[0，B-V]。

Merton指出，由于保險人擔保了銀行的債務，本質(zhì)上可以看作是人對銀行資產(chǎn)出售了一份看跌期權(quán):承諾支付對應于執(zhí)行價格，將公產(chǎn)的價值對應于股票的價格，則存款保險的定價公式為:

國外學者用此方法算出的美國銀行保險費率在0.2%左右，同精算方法得出的費率相近，也符合實踐需要。因此，將B-S期權(quán)用于保險費率計算在理論上和實際上都是可行的。

二、數(shù)據(jù)處理與模型調(diào)整

1.數(shù)據(jù)來源與處理

與精算定價一樣，在期權(quán)定價中，損失統(tǒng)計是基礎(chǔ)性工作。選取化學原料及化學制品制造業(yè)為研究對象，假設(shè)在該行業(yè)推行強制性環(huán)境責任保險為強制保險，即該行業(yè)全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)均作為投保人。根據(jù)《2007年國家統(tǒng)計年鑒》我國化學原料及化學制品制造業(yè)的全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的數(shù)量為20715家。將承保金額設(shè)定為200萬元，承保年限為1年。根據(jù)李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計的2003-2007年的《安全與環(huán)境學報》，通過精算方法，得出化學原料及化學制品制造業(yè)的每次事故預期損失額為77.95857664萬，發(fā)生事故的概率為2.82694。

根據(jù)李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計的2004-2007年的《安全與環(huán)境學報》，并結(jié)合原始事件相關(guān)報道，整理出2004-2007年化學原料及化學制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的損失金額及次數(shù)。

將免賠額定為10萬元，去掉10萬元以下的事件；且由于200萬為保險金額，將200萬以上的損失金額視為200萬元處理。因此，將數(shù)據(jù)整理排序得：

由于李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計的2004-2007年的《安全與環(huán)境學報》中化學原料及化學制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的次數(shù)偏少，每年統(tǒng)計的次數(shù)相當于同期《中國環(huán)境統(tǒng)計公報》統(tǒng)計數(shù)據(jù)的1/4。經(jīng)考慮可能是信息不對稱、統(tǒng)計標準不一等原因造成，因此我們將發(fā)生事故的次數(shù)調(diào)至2004-2007年的《國內(nèi)環(huán)境事件數(shù)據(jù)》統(tǒng)計次數(shù)的4倍，即以《中國環(huán)境統(tǒng)計公報》統(tǒng)計數(shù)量為準。

由此，計算出2004-2007年化學原料及化學制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的損失金額為別為7718.4、3946萬元、4532萬元、4073.6萬元，并以此與《中國環(huán)境統(tǒng)計公報》中的數(shù)據(jù)作對比，發(fā)現(xiàn)基本吻合，符合實際情況。

2、模型調(diào)整

保險對應B-S模型類型的為歐式看跌期權(quán)，因此公式為：

N(d1)，N(d2)分別是d1，d2的正態(tài)分布的函數(shù)值。p為保費,X為承保金額，r為年無風險利率，t為以年為單位的期權(quán)到期期限，S0為保單對應資產(chǎn)的當前價值，σ為保單對應資產(chǎn)年復利收益率的標準差。

由于本文目的在于求我國化學原料及化學制品制造業(yè)的環(huán)境責任保險費率，因此將（12.5）式兩邊同除以X，原式變?yōu)椋?/p>

由（12.7）式可知，利用B-S期權(quán)定價模型推導出來的看跌期權(quán)定價公式來確定費率，其高低一般取決于以下五個因素：

（1）標的物的當前市場價格

對于看跌期權(quán)而言，市場價格上漲，期權(quán)價格下跌。通常可采用對標的物未來期望價值的折現(xiàn)來測算標的物的當前價格。由于環(huán)境責任保險屬于責任保險，沒有明確的標的物，因此當前市場價格可以等同為承保金額。

（2）承保金額

承保金額在期權(quán)合約中是固定不變的。對于看跌期權(quán)而言，賠償金額越高，買方盈利的可能性越高，期權(quán)的價格也就越高。

（3）承保時間

據(jù)到期日的時間長短反映了期權(quán)合約的時間價值；一般而言，距到期日的時間越長，期權(quán)的時間價值越大。

（4）無風險利率

一般指國債的發(fā)行利率或銀行1年期定期存款利率，它是購買期權(quán)的機會成本。在看跌期權(quán)中，無風險利率越高，機會成本越小，要求期權(quán)的收益率也就越低，期權(quán)價格也相應減少。筆者認為采用銀行的1年期整存整取的年利率來作為無風險利率，比較適合我國當前國情和市場條件，這也符合無風險最低回報的機會成本概念。而shibor代表了我國未來的無風險利率發(fā)展趨勢。因此，本文采用這兩種利率分別計算化學原料及化學制品制造業(yè)的環(huán)境責任保險的費率。

（5）保險標的物價格的波動率

投保標的物價格變動越大，期權(quán)買方獲利的可能性也就越大；相反，對于賣方而言，賣方損失的可能性也就越大。相對于買方固定金額的損失，賣方的損失更大。所以，在標的物價格預期變動程度很大時，相應的期權(quán)價格會很高。投保標的物價格波動率一般用投保資產(chǎn)未來年復合收益率的標準差來表示。

由期權(quán)定價模型可見, 其中核心變量為無風險利率和保險標的物價格的波動率，無風險利率的選擇在第十一章已經(jīng)做過分析，這里不再贅述。那么投保標的物價格波動率該如何確定呢？通常通過投保標的物歷史價格的波動情況進行估算。基本計算方法為：先取該投保標的物過往按時間順序排好的t+1個歷史價格，價格之間的時間間隔應保持一致，如一天、一周、一月等；利用這一組數(shù)據(jù)計算i個連續(xù)復合投保標的物價格波動率，計算公式為：

μi為第i個時期的投保標的物價格波動率，P(St)為第t個時期標的物的歷史價格。

上述公式表示對時間間隔內(nèi)的投保標的物價格波動率取自然對數(shù)，得到連續(xù)復合的投保標的物價格波動率；

在B-S公式的計算中，我們需要的是年收益波動率，因此，需要將上述波動率轉(zhuǎn)化為年投保標的物價格波動率，轉(zhuǎn)化的方法是：利用下述等式進行計算：

σy為年波動率，σx為某期限投保標的物價格波動率的平方，n為1年中包含的期數(shù)。

三、以1年期銀行存款利率為無風險利率確定環(huán)境責任保險費率

首先用1年期銀行存款利率作為無風險利率來進行計算。根據(jù)最新的1年期存款利率， r0=3.87%。無風險利率必須是連續(xù)復利形式。一個簡單的或不連續(xù)的無風險利率(設(shè)為r0)一般是一年復利一次,而r要求利率連續(xù)復利。r0必

μi為第i個時期的投保標的物價格波動率，σ為保單對應資產(chǎn)年復合投保標的物價格波動率的標準差

四、以shibor為無風險利率確定環(huán)境責任保險費率

12.7實證結(jié)果分析

目前，保險費率的精算定價依舊是我國保險業(yè)定價的主流方法。當然，在國際上，對于精算定價的否定和質(zhì)疑之聲在近年來越來越高。

保險費率的期權(quán)定價方法將保險合同視作是一個歐式看跌期權(quán)，并用期權(quán)定價模型來計量保險費率。它考慮了傳統(tǒng)計量方法中所忽略的價值，是傳統(tǒng)費率厘定方法的一種延伸，但它在計算過程中需要預測保險標的資產(chǎn)的未來價值，也具有一定的不確定性。因此保險費率的期權(quán)定價方法并不是對傳統(tǒng)費率厘定方法的否定，二者互為補充、對照。總而言之，保險費率的期權(quán)定價方法的最大價值在于為保險費率的定價開啟了一條新的道路。

論文運用精算定價和期權(quán)定價兩種方法定價結(jié)果比較接近，大約8‰費率與其它責任保險的費率相比較，屬于合理范圍。但考慮到原始數(shù)據(jù)的不足和不夠精確，以及缺乏經(jīng)驗，所確定的費率水平僅供參考；相比較，論文對于分行業(yè)的環(huán)境責任保險費率的厘定思路和方法所進行的學術(shù)探討，對于未來的環(huán)境責任保險費率更加準確的厘定，以及環(huán)境責任保險業(yè)務的全面開展，可以起到拋磚引玉的作用。

參考文獻：

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中圖分類號:F8文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0081-02

期權(quán)理論是三十多年來在金融、經(jīng)濟及財務等領(lǐng)域最重要的一項理論。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一個新的交易所――芝加哥期權(quán)交易所,1980年,紐約證券交易所期權(quán)交易量超越股票交易量,期權(quán)交易一躍成為最活躍的衍生金融品種之一。如今,期權(quán)理論成了經(jīng)濟、金融、財務等領(lǐng)域最終要的理論之一,但是期權(quán)的復雜性、計算的困難性又使得很多人望而卻步,本文旨在利用EXCEL強大的函數(shù)功能進行建模,幫助人們輕松解決期權(quán)的估價問題,以指導其投資決策。

一、期權(quán)基本概念

(一)期權(quán)概念

期權(quán)是一種合約,購買方支付一定的期權(quán)費后所獲得的在將來允許的時間買賣一定數(shù)量資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)價格是期權(quán)合約中唯一隨市場供求變化而改變的變量,它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況,是期權(quán)交易的核心問題。期權(quán)的四個特性:

1.期權(quán)買賣的是一種權(quán)利。買方通過支付一定的期權(quán)費獲得這種權(quán)利,在將來的行權(quán)日,買房有權(quán)選擇行權(quán)或放棄行權(quán)。

2.期權(quán)的標的資產(chǎn)。標的資產(chǎn)是將來選擇購買或賣出的資產(chǎn),包括股票、指數(shù)、外匯、期貨,甚至是實物等。期權(quán)實際是這些標的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。

3.到期日。雙方約定的期權(quán)到期的日期。到期日之后,期權(quán)作廢。

4.行權(quán)。在約定的到期日買入或賣出標的資產(chǎn)稱為行權(quán)。

(二)期權(quán)價值的影響因素

1.股票的市價。如果其他因素不變,隨著股票價格的上漲,看漲期權(quán)的價值也在增加;看跌期權(quán)正好相反。

2.執(zhí)行價格。執(zhí)行價格對期權(quán)價格的影響與股票市價的影響正好相反。

3.到期期限。到期期限越長,發(fā)生不可預知事件的可能性就越大,股價波動的風險就越大,因此到期期限也是一個重要影響因素。具體影響根據(jù)不同期權(quán)品中而不同。

4.無風險利率。無風險利率反映了投資的資金成本,顯然利率越大,這種延遲支付的價值就越高。

5.股票價格的波動率。股價波動率是同來衡量未來股票價格波動的不確定性的,隨著波動率的增加,股價上下波動的幅度也會增加,進而影響期權(quán)價格。

6.期權(quán)有效期內(nèi)預計方法的紅利。除息日后,紅利將減少股票的價格,看漲期權(quán)的價值與預期紅利的大小成反向運動,看跌期權(quán)正好相反。

二、布萊克―斯科爾斯期權(quán)定價模型

期權(quán)定價是一個非常復雜的工程,在20世紀前70年里,眾多經(jīng)濟學家試圖解決期權(quán)定價問題,都沒有取得非常理想的結(jié)果。直到1973年《期權(quán)定價和公司債務》一文的發(fā)表,才解開了期權(quán)定價的劃時代篇章。斯科爾斯與已故的經(jīng)濟學家布萊克曾于1973年發(fā)表的《期權(quán)定價和公司債務》一文,給出了期權(quán)定價公式,即著名的布萊克―斯科爾斯公式。

1997年10月10日,第二諾貝爾經(jīng)濟學獎授予了兩位美國學者,哈佛商學院教授羅伯特?默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯(Myron Scholes)。因為他們創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克―斯克爾斯期權(quán)定價模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)。

(一)布萊克―斯科爾斯模型的假設(shè)

1.該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實施。

2.市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本。

3.在期權(quán)有效期內(nèi),無風險利率是已知的且保持不變。

4.金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布。

5.金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得。

6.所有證券交易是連續(xù)的。

7.允許使用全部所得賣空衍生證券。

(二)布萊克―斯科爾斯模型

C=S?N(d1)-X- r f t?N(d2)P=X?e- r f t?[1-N(d2)]-S?[1-N(d1)]

d1= d2=d1-σ

式中,C:看漲期權(quán)的當前價值;P:看跌期權(quán)的當前價值;S:標的股票的當期價格;N(d):標準正態(tài)分布中離差小于的概率;X:期權(quán)的執(zhí)行價格;r f:無風險利率;t:期權(quán)到期日前的時間(年);ln(S/X):的自然對數(shù);σ2:股票回報率的方差。

(三)主要參數(shù)的估計

上述模型中主要涉及5個參數(shù),其中C和S比較容易取得,t一般按自然日計算也比較容易取得。比較難估計的是rf和σ2。

1.無風險利率的估計。無風險利率通常用無違約風險的固定收益證券來估計,例如國債的利率。這里所說的國債利率通常是指市場利率,由于布萊克―斯科爾斯模型假設(shè)套期保值率是連續(xù)變化的,因此利率要使用連續(xù)復利利率。

如用F表示終值,P表示現(xiàn)值,rf表示連續(xù)復利率,t表示時間(年),則:

F=p×e r f t rf =其中,ln()為自然對數(shù)。

2.收益率方差的估計。股票收益率的方差可以用歷史收益率來估計。

σ2=(Rt-R)2Rt=ln()

式中,Rt:收益率的連續(xù)復利值;Pt:t期的價格;Pt-1:t-1期的價格;Dt:t期的股利。

三、布萊克―斯科爾斯的EXCEL建模

某股票和期權(quán)的相關(guān)數(shù)據(jù)及B-S公式的建模過程(見下表):

四、相關(guān)說明

1.按照表中提示的單元格輸入可變數(shù)據(jù)及公式,便可以計算出基于B-S公式的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價值。將可變輸入單元格的數(shù)值換成其他股票或期權(quán)的對應數(shù)據(jù),便可以自動計算出另一只期權(quán)的價值。

2.期權(quán)是一種有效的風險管理工具,能夠為投資者提供更多的投資機會和投資策略。因此,掌握一些期權(quán)的知識和計算方法是非常必要的,通過EXCEL建模的形式將其簡易化、智能化,對于普通投資者掌握期權(quán)知識,摘到投資決策具有重要的實踐意義。

3.EXCEL中具有大量的統(tǒng)計和財務函數(shù),對于復雜的問題可以通過EXCEL建模的方式將其簡化;在實際工作中,既可以簡化工作量,又易為相關(guān)人員所接受,起到事半功倍的作用。本文僅論述了一個小的方面,在今后的論文中會繼續(xù)推出一些新的東西以饗讀者。

參考文獻:

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一、實物期權(quán)的源起

實物期權(quán)的興起源于學術(shù)界和實務界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業(yè)進一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進一步投資的金額。

1、實物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。一個典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預先設(shè)定的執(zhí)行價格購買了一種價值波動的資產(chǎn)，這應該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實物期權(quán)的應用邏輯

期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權(quán)定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權(quán)不應僅被當作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點，在公司決策領(lǐng)域進行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價值是以標的資產(chǎn)的價格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)的標的資產(chǎn)是各種實物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時間維度對實物資產(chǎn)影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項資產(chǎn)的評價具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項資產(chǎn)的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產(chǎn)的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現(xiàn)。(2)實物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發(fā)生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對項目作出調(diào)整，以提高項目價值。

2、實物期權(quán)的特性

實物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開交易的期權(quán)價格

金融期權(quán)存在對應的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實物期權(quán)并不存在對應的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實物期權(quán)，初始投資并不與實物期權(quán)的完全市場價值對應，沒有人在企業(yè)獲得實物期權(quán)時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業(yè)獨特的風險，而市場風險則與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風險(即非系統(tǒng)風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統(tǒng)風險)則需企業(yè)通過期權(quán)的復制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業(yè)不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產(chǎn)的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產(chǎn)市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數(shù)理論適合解決私人風險，期權(quán)理論適合解決市場風險。金融期權(quán)的復制組合相對來說容易構(gòu)造，而實物期權(quán)就困難許多。

(4)標的資產(chǎn)的當前價格很難確定

金融期權(quán)定價的一個核心假設(shè)是標的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產(chǎn)價值的變化。

實際上，要確認與實物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復制實物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業(yè)如果要評價內(nèi)部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產(chǎn)對企業(yè)市場價值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時間一般通過合約詳細規(guī)定，而實物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權(quán)的標的資產(chǎn)收益的波動率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計算得到。但是，實物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權(quán)的相關(guān)文獻中主要有二個方法獲得標的資產(chǎn)的波動率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產(chǎn)的波動率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價格并不固定

實物期權(quán)的執(zhí)行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實物期權(quán)時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實物期權(quán)的生命期內(nèi)，標的資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權(quán)定價中，標的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價值，提高了看跌期權(quán)的價值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價公式中調(diào)整。而實物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時間難以事先預知。

(9)實物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨占權(quán)利

當投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價格購買標的金融資產(chǎn)。但實物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時可能并不擁有購買標的實物資產(chǎn)的獨占權(quán)利。由于實物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護，競爭者可能會先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實物期權(quán)之間常存在交互性

各種實物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個投資項目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價值常不具備可加性。

三、實物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方而優(yōu)勢:首先，史大的波動性表現(xiàn)為史高的項目價值。其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架。現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權(quán)分析(ROA)應視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復雜的項目，其預測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候?qū)嵤╉椖俊?/p>

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實物期權(quán)的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權(quán)的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現(xiàn)的。

實物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

篇（10）

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述

目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實質(zhì)上即為附認股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價格（行權(quán)價格）認購公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動拆分為公司債券和認股權(quán)證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債。可分離交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點，因而風險由不同的投資者分擔。

附認股權(quán)證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認股權(quán)證公司債券風靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時期香港也發(fā)行了附認股權(quán)公司債，不過當時是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。

根據(jù)目前國際金融市場動態(tài)，包括附認股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當前我國權(quán)證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價值。

二、可分離轉(zhuǎn)換債券價值評估

與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)。其價值是債券部分和權(quán)證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權(quán)證部分定價方法。

（一）純債券價值

傳統(tǒng)的債券估價通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當前的市場價值是預期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風險補償。其中資金的純時間價值也就是無風險利率是確定有風險利率的基準，無風險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。

（二）認股權(quán)證部分價值

認股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時的附加優(yōu)惠條件。

需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認股權(quán)證就意味著公司本身實際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認股權(quán)證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認股權(quán)證的估價稍低。

關(guān)于期權(quán)的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權(quán)定價方法，但它過于嚴格的假設(shè)使其在理論和應用上存在缺陷，許多學者對其進行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權(quán)定價模型、波動率變化期權(quán)定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復合期權(quán)定價等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。

在眾多的期權(quán)定價模式中，最常被人們應用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權(quán)定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權(quán)證定價也多采用此模型。

（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值

債券部分和認股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值。

（四）實際操作期權(quán)定價的應用

由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構(gòu)造一個定價區(qū)間，從中選擇一個最接近現(xiàn)實條件的債券價值。

三、可分離轉(zhuǎn)換債券風險分析

可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)，同時風險由不同的投資者分擔，使不同的風險偏好者能選擇各自適應的風險產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風險。

可以從發(fā)行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風險。

（一）從發(fā)行人角度來看

1.發(fā)行風險。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問題。

2.利率風險。由于附認股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發(fā)行附認股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來防范這一風險。

3.股票價格波動的風險。由于可分離債附認股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉(zhuǎn)股價時，投資人轉(zhuǎn)股會給公司造成損失；股價低于轉(zhuǎn)股價時，投資人不行權(quán)將使公司無法實現(xiàn)再次融資的目的。

4.經(jīng)營風險。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負債比例，如果經(jīng)營不善可能會導致償本付息時發(fā)生財務風險。

5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風險。從目前市場公布的方案來看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項目帶來一定難度。

6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會使股本攤薄，影響老股東的利益。

（二）從投資者角度來看

分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時派送了認股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時，投資者也將面臨下述相關(guān)風險：

1.信用風險。持有附認股權(quán)證的公司債的信用風險來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風險。當發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時，發(fā)行人的股價下跌附認股權(quán)證的公司債不但認股權(quán)證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認股權(quán)證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風險。

2.利率風險。若發(fā)行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權(quán)證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風險變相增加。

3.股價風險。若認股權(quán)證處于價內(nèi)，非分離型的附認股權(quán)證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內(nèi)，則股價的變動對非分離型附認股權(quán)證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權(quán)證極重要的價格要素，波動程度越大，權(quán)證處于價內(nèi)的機會越高，附認股權(quán)證的公司債也就越有價值，反之亦然。

4.流動性風險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應其理論價格，流動性風險較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導致投資者面臨流動性不足的風險。

5.炒作風險。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風險較大。

四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景

從現(xiàn)實來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。

下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。

已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況

對可分離轉(zhuǎn)換債券的價值評估及風險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景。可分離交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場的行情，而權(quán)證的價值又依賴于標的股價和人們的預期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。

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