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篇（1）

關于房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據已有資料可以分為兩大類：一類是側重于指產品，認為REITs是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。另一類是指機構，REIT在美國也是一種機構，可以采取公司、信托或協會的組織形式，在納稅時視同國內法人。REIT作為一種機構，可以發行權益證券籌集權益資本，也可以發行各種債務證券負債經營，評級機構對REIT及其發行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產品加以討論。

2.1.2REITs的相關主體

REITs一般有以下四方基本當事人。

1．基金管理人（發起人）管理人是具體對基金財產進行投資運作的機構，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數REITs是由某個組織或某個機構發起的。發起人通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規定的權利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權利，并承擔相應的義務。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產存放在獨立的保管機構處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構作為資產的名義持有人，即受托人，負責資產的保管、2房地產投資信托基金,在美國等大多數國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權益型）REITs股票型REITs主要投資房地產的所有權，收購現存房地產或即將開發的房地產，其投資者取得的是房地產的股份所有權，依靠擁有和經營不動產帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發行房地產抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業，又發放房地產抵押貸款，收入也來自租金收入或地產增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業增值空間的同時也能獲得穩定的貸款利息。早期的房地產投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入，但隨后抵押型信托發展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發展。目前，無論是數量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發行規模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規定和交易所上市交易規則規定的上市條件。封閉式REITs的規模一般不發生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規-8-模。事實上，不少房地產投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權，以省去每次發行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。此類基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規定,如基金合同另有規定的,則要按照其規定。

3．根據REITs組織結構的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。此類基金依據信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成，依據《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態,公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系:一是發生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關系,兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系,三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。此外，根據REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運營結構-9-契約型REITs的運營結構相對比較簡單，亞洲國家大多發展契約型REITs3，其結構如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結構美國的REITs一般為公司形式，在發展過程中，逐步與其它房地產企業組成合伙企業，并出現了聯合經濟和范圍經濟的現象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結構。

（1）傳統結構，UPREIT和DOWNREIT傳統REITs的資產管理和運作、房地產租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產投資基金直接擁有資產、而不是通過經營性合伙企業間接擁有資產[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統REIT的組織結構進行了創新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發行所有權股份。REIT對公眾發行股票，用其所籌集的資金購買物業和OP公司的股權（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業。經營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業轉換成REIT之前物業持有人）為其提供給REIT的房地產資產發行OP股份。這種UPREIT結構通過允許經營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產投資信托基金迅速達到公開上市融資的規模，從而使房地產投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關于亞洲國家的REITs發展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產或房地產有關資產組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結構演變而來，它同樣允許REIT通過發行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產形成合伙關系，所以這種結構比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結構（Stapledstockstructure）在合股結構的房地產投資信托基金中，房地產投資基金和房地產營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權。REIT通過募集設立，且房地產運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產投資基金具有以下優勢。第一、合股房地產投資信托基金通過房地產投資基金運營公司股東的同一性規避法律限制，同時可以獲得經營受限房地產的營運優勢。第二、運營公司和房地產投資信托基金的經營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產投資信托基金把持有的房地產出租給運營公司經營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優惠。1984年的美國聯邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東。現金REIT股份UPREIT經營合伙公司（OP）現金和/或REIT股份OP單元股份物業市場開發商投資者物業所有者現金和/或OP單元股份股票市場機構投資者個人投資者-11-立法已經禁止新設這種結構的REITs。

（3）紙夾結構（Paperclipped）“紙夾”結構與“合股”結構十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結構的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結構可以獲得“合股”結構REITs全部優點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結構獲得稅收優惠的限制。“紙夾”結構與“合股”結構的主要差別在于其各實體之間的聯系比較松散。近年來，“紙夾”結構REITs在美國得到了很好的發展，許多“合股”結構REITs正在向“紙夾”結構轉變[23]。

2.1.5REITs的相關特點

1．產品的收益特征REITs投資最大的優點是高分紅，有著定期的股息收益。根據美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優厚，投資者可以獲得比較穩定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數公用股4.45%和標準普爾500指數1.79%[24]。此外，從歷史數據來看，與美國的主要股票指數相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業指數），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數中最小2000家企業股價表現的指數。-12-圖3REITs與主要股票指數的收益比較2．產品的風險特征REITs與其它金融資產的相關度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權類房地產信托投資收益與其它投資產品的相關系數6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產品的相關性在逐步降低。表1股權類REITs與市場的相關系數市場指數1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據資產組合理論7，在資產組合中加入相關系數低的資產能有效分散風險，6關于“相關系數”，將會在下文“資產組合理論”中加以說明。7美國股權類REITs指數和其它指數收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區國際指數；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數。圖4REITs對市場有效邊界的優化3．產品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產物業的價值升值就很快，REITs的資產價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產品的稅收優惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產組合不含REITs的多項資產組合含有REITs和不含REITs的資產組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關理論

2.2.1金融創新理論

根據熊彼特的“創新”理論，金融創新是在金融領域內經濟主體為適應實體經濟的發展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產函數的創新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構與管理方法等內容。REITs是在社會經濟發展到一定階段，在房地產行業對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業為代表的傳統金融業務又不能滿足房地產行業資金的規模和期限結構需求的情況下，隨著新的融資方式的出現和資本市場的深入發展而產生的。同時也是房地產金融領域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創新行為。作為一種新的金融組織機構和金融工具，REITs也為儲蓄轉化為投資提供了一種新的機制。

2.2.2資產組合理論

資產組合理論是關于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，是從資產收益角度對投資資產的現金流進行分析。資產組合的收益率：兩種或兩種以上資產組合的預期收益率（報酬率）是單個資產收益的加權平均數，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產的預期收益率；jA是第j種資產在全部資產中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產的標準差，還取決于各個資產之間的相關系數。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產在資產總額中的比例；jkδ是兩種資產收益率的協方差；jkρ是兩種資產收益率的預期相關系數。在資產組合中加入-15-相關度低的產品，即jkρ較小的產品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產投資資金量巨大，風險集中，而通過資產組合，特設機構將具有某種特質并在地域分布呈現出一定多樣性的資產組合起來以分散風險，并能夠根據資產的歷史數據，利用各種模型較為準確地確定房地產投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

篇（2）

REITs最早誕生于美國，美國是房地產投資信托基金（REITs）最發達的市場，其規模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區）的REITs有其自己的特點。

3.1.1稅收優惠對美國

REITs的推動縱觀REITs在美國的發展歷史，其變化發展均受稅法變動的顯著影響。REITs傳統的含義是專門持有房地產、與抵押貸款相關的資產或同時持有這兩種資產的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優惠，規避相關法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優惠，房地產類信托在美國開始進入基本停滯狀態。1960年美國《國內稅法改革》正式批準成立REITs業務，并規定了REITs能夠享受的稅收優惠政策，同年出臺的《房地產投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優惠政策。REITs成立后，隨著美國經濟環境的變化和稅法等相關法律的不斷調整，經歷了曲折的發展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡稱1986）對當時處于低迷的REITs起到了有利的推動作用。2001年的《REITs現代化法》允許REITs獲得稅后補貼，同時將REITs應納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機時期受到嚴重打擊的REITs又開始穩步發展[31]。美國REITs稅收的變革對REITs發展的影響如圖5所示。9當時美國的法律禁止一般的公司持有與經營無關的房地產，而允許信托持有房地產，只要信托的收入被用來分配給各個受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數量美國REITs的市值來源：根據NAREIT網上資料整理編制，具體數據見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數量和市值的變動關系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產投資信托法》起，美國多次出臺稅收改革法案，對REITs的收入來源、擁有、運營、管理、服務范圍、稅收補貼等作出了詳細的規定。稅收優惠已經成為其主要優勢之一：凡符合稅法規定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準把股利支出從公司應稅收入中扣除；同時REITs在分紅時具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業內稱作是取得REITs免稅資格時的一系列“測試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國REITs的運營流程

美國房地產投資信托基金的基本運作模式如圖6所示[32]。根據REITs的基本運作模式，其基本運營流程如下：REITs通過在股票市場發行股票（IPO或增發）募集資金后10，持有并管理房地產資產11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產抵押貸款和短期債務工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產資產的類型范圍較寬，包括持有

（1）實際房地產和房地產抵押貸款資產的所有權及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務工具或股份）。主要方面具體要求組織結構（組織測試）1.必須采取公司、商業信托或者協會（association）的組織形式；2.必須由一個或多個董事或者受托人進行管理；3.征稅時視為國內公司法人；4.不屬于金融機構和保險公司。股權結構（所有權測試）1.股票或收益憑證必須可以轉讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50%。資產結構（資產測試）1.房地產、現金及現金等價物、政府證券必須占到總資產的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個發行人的證券不得超過總資產的5%，不得超過該發行人已發行有投票權證券余額的10%。收入結構（收入測試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產租金，股票、證券和房地產處理收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產租金，房地產或房地產抵押擔保債務孳生利息，房地產處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產相關稅種的減稅或退稅，被取消贖回權的房地產拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產所得等。收益分配（分配測試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產投資基金的基本運作模式

3.2亞洲的房地產投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場如同一個“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區為代表的亞洲房地產投資基金市場發展較快。其中，馬來西亞的房地產投資信托基金問世雖已有10多年時間，但發展狀況不好。韓國和我國臺灣地區的房地產投資信托基金的經驗并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發展情況。

3.2.1日本的房地產投資信托基金

日本房地產投資信托基金的發展背景如下：（1）房地產價格飆升，資產膨脹；（2）政府對于證券發行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業已發行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動產漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標志著亞洲REITs市場的誕生。到2006年底，日本房地產投資基金公司數量在一年內從22家上升至38家，REITs市場規模已經達到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場份額。1．日本REITs的運作模式和流程（1）運作模式投資者證券市場REIT(上市公司)IPO/增發投資組合投資資產管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運作模式（2）運作流程日本REITs基本運作流程如下：A.不動產公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發受益憑證，并將不動產全部貸給（即租賃給）不動產公司，同時向該公司收取租賃費；D.信托公司向投資者發放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請國內某基金管理公司負責運作。直接型RETIs不需要從外聘請基金管理人，基金經理可由信托公司內部人士擔任[34]。

3.2.2新加坡的房地產投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設立房地產投資信托市場的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產基金準則，為設立REITs跨出了關鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT。由于首次公開募股的認購不足，導致首只REIT上市計劃無法實現。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權信托紅利信托期滿歸還財產信托銀行土地信托銀行信托財產（土地）信托財產（建筑物）建筑公司承包合同金融機構建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價格-22-要歸咎市場時機不理想和缺乏稅收優惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內稅務局給予的稅收優惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產投資信托掛牌，涉及市場資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產投資信托市場，投資領域涉及到商場、工業廠房、辦公樓、車庫等，2006年又擴展到旅店業，甚至保健業13。

1．新加坡REITs的特點新加坡房REITs主要有以下幾個特點。

（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產信托基金的法規和實際經驗，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關的規定，包括稅務優惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時個人投資者收益可免繳個人所得稅，豁免注入REITs的物業所應繳付的印花稅等。

（2）法規較齊全，業務開展較早，市場信譽較好，且近年來發展很快，前景很好。新加坡已經吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優勢變得越來越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強的實力和房地產開發背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業的情況下，增加資產的流動性即融到更多的資金來進一步開拓自己的主營業務。

（4）新加坡的房地產投資信托投資者中有16%是散戶，這個比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運作流程新加坡REITs的基本運作流程如下。

（1）選擇包裝的物業。被選擇的物業必須能夠獲得穩定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業為基礎，發行有價證券來募集資金。12CMT的IPO定價為每單位0.96新元，據估計大約是給予了凈資產（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個REITs260億新元:位居亞洲信托市場第二》，聯合早報，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產，獲得穩定的租金收入。

（4）房地產投資信托基金的有價證券可以在二級市場上流通轉讓，從而解決投資者的資金退出問題。

（5）以作為基金基礎的物業產生的租金收入和基金募集之后投資的物業產生的租金收入來作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產投資信托的相關規定，對房地產投資信托的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2005年6月16日，香港證監會對03年的《香港房地產投資信托基金守則》的兩處地方進行了修改:一是REITs允許的投資領域發生了變化。原來《守則》規定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業，現在改為海外的物業也可投資；二是放寬REITs的負債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產信托IPO——領匯基金（LinkREIT）發行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業為基礎、跨境上市的越秀地產投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運作流程和特點香港房地產投資信托基金的基本運作流程與新加坡相似，將合適的物業進行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業，分派的股息收益主要來源于物業的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產投資信托基金有以下特點。（1）專注投資于可產生定期租金收入的房地產項目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業開發活動（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔、擔保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責任或債務承擔責任；不得購入任何可能使其承擔無限責任的資產。（2）為了確保房地產投資信托具有較為清晰的資產隔離，香港規定房地產投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結構模式組成。房地產投資信托可以通過特別控股公司持有物業。（3）必須持有每項房地產項目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產總值的45%，可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。（4）對股東沒有REITs分紅、地產稅和資本利得等方面的特殊優惠。但是越秀REITs作為香港上市的內地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊了六家BVI公司，根據香港有關規定，BVI公司自香港以外地區所得的租金收入一般被視為香港以外地區或源自香港以外地區的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實例分析鑒于香港地區的REITs對我國內地有較大的借鑒作用，下面選擇領匯（Link-REIT）房地產投資信托基金為例對香港REITs的資產選擇、運營結構和運作流程進行分析。（1）上市選擇領匯房地產投資信托基金通過在香港聯合交易所（“聯交所”）掛牌上市募集資金，公開發售集資237.06億港元。投資者購買房地產投資信托基金的基金單位，可分享及分擔房地產投資信托基金持有的房地產資產的利益和風險。（2）資產的選擇領匯基金籌集資金后，購買香港房委會旗下的物業（包括151個房委會旗下商場和178個停車場）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩定的回報。領匯管理有限公司為基金管理人，領匯管理的商場、鮮活食品市場和停車場附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領匯基金管理有限公司的主要任務是負責制定領匯房地產投資信托基金的投資和財務策略、資產提升、收購和出售資產政策，以及領匯房地產投資信托基金旗下物業組合的整體管理。（3）運營結構與運作程序領匯基金的運營結構如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領跑內地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領匯的招股說明書圖8Link-REIT運營結構領匯基金因需規避有關法律挑戰，結構設計相對復雜。根據領匯基金發售通函顯示,其基本運作程序是：A.香港房屋委員會組建領匯基金管理公司,領匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業的主體；B.根據有關合約，領匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領匯發售后作為領匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會購買有關物業，以基金發行所募集的資金作為對價；D.領匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務，并收取適當的費用[37]。3.3各國（地區）REITs的比較從發展歷程看，美國REITs主要是市場廣泛需求和稅收制度驅動的結果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強本地區經濟的競爭力，政府通過專項法律法規驅動的，沒有明顯的稅收優惠驅動。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎投資者受托人管理服務費用費用該等物業之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費用HoldCoPropCo該等物業FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務-26-國REITs有一些共同的特征，但因為各國國情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國（地區）模式的比較表3各國（地區）REITs的比較

亞洲國家/地區美國日本新加坡香港法律結構立法法度產品結構所有權結構用于房地產投資的最少份額分紅政策(最少分配)負債杠桿限制(占總資產百分比)對開發行為投資的限制稅收優惠地產區域限制公司稅收比較復雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據OBR93,養老基金視為獨立投資者75%90%無無對分紅有優惠無投資信托或投資公司專項法規較簡單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對分紅有優惠無信托單位或共同基金專項法規較簡單至少25%的股份應被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評級)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時擁有該物業，不超過總資產的10%)對分紅和交易有優惠無信托單位專項法規較簡單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對分紅無優惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據相關資料整理通過本章上述分析，我們對國外（或地區）的REITs發展做以下小結。-27-

（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運作。上市型基金成為房地產基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標準。對上市REITs的信息披露有嚴格要求。

（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統REITs以公司型為主，大量的現代REITs是以契約型和公司型相結合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國REITs的結構較為復雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結構相對簡單。

（4）很多國家REITs發展得到了稅收優惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國都要求將REITs的大部分資產投資于房地產，并對REITs資產的出售有嚴格的控制，這與一般房地產開發商通過開發出售方式盈利有較大區別。

（6）各國（地區）REITs的投資對象具有廣泛性。可以投資商業地產、倉庫、工業廠房、優質零售商鋪、高科技園及工業園區等。同時，美國的REITs可以發放抵押貸款，而香港明文規定不允許REITs發放抵押貸款。

3.3.2對我國發展REITs的啟示

通過上文對各國（或地區）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個方面得出對我國發展REITs的啟示。

1．時機的選擇房地產投資信托基金除受到整體社會經濟環境——對房地產的市場需求與總體空置水平的影響外，投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產投資信托基金的營運業績與市場價值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產信托（SPT）發行第一只REIT，就由于市場時機不理想和缺乏稅收的優惠而導致失敗。我國在推出REITs產品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時機非常重要。

篇（3）

房地產投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產投資信托基金通過發行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產市場。房地產投資信托基金拓寬了我國房地產業的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產宏觀調控更加行之有效，也推動了我國房地產業的發展朝著更加健全和健康的方向發展。但由于我國房地產市場、信托市場以及基金市場發展相對滯后，我國還未發行真正意義上的房地產投資信托基金。隨著我國市場環境和政策環境日益成熟，房地產投資信托基金的發行已經成為調節房地產市場，改善房地產金融市場的首要任務。

一、我國房地產投資信托基金（REITs）的最優路徑

（一）準備階段

由于金融市場產品多樣化的發展，我國已發行若干類房地產投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產證券化、新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產支持專項計劃等。這些類房地產投資信托基金雖然已是場內發行交易，但還只是面向機構投資者，并無確切意義上的公募房地產投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當局需完善有關房地產投資信托基金的規定，對房地產投資信托基金市場的準入、組織運營、業務合規、收益分配以及風險防范方面做出具體確切的規定。

（二）試點階段

由于房地產投資信托基金涵蓋諸多投資領域，包括住房、辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地、數據中心房地產、房地產相關行業以及房地產債券等。因此我們可將房地產投資信托基金分為三類，即房地產類投資信托基金、房地產相關行業類投資信托基金和房地產債券類投資信托基金。房地產投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發展房地產類投資信托基金，并選擇符合目前供給側改革這一政策大環境的住房類這一單一類型的房地產類投資信托基金為試點。經過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應，并提出相應的整改措施。

（三）完善階段

經過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產類投資信托基金的發行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地和數據中心等。其后可實行多類型的房地產類投資信托基金和房地產相關行業類投資信托基金。最后房地產投資信托基金市場基本成熟后發行房地產債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產到相關行業，再到房地產金融市場的完善過程。

二、我國房地產投資信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產投資信托基金可以面向社會公眾公開發售。這種基金可以向社會公開發售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產投資信托基金適合有房地產投資需求的中小投資者。但這種房地產投資信托基金要遵循的法律法規較多，受到的監管也比較嚴格。相較公募房地產投資信托基金而言，私募房地產投資信托基金則收到的監管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產投資信托基金不面向公眾發售，不進行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。

三、我國房地產投資信托基金（REITs）的資金來源渠道

目前我國的房地產市場的資金來源可分五種，分別為國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產生的收益或者利得。由于我國的經濟發展，私人財富迅速積累，全國范圍內形成了大量的社會閑散資金，房地產投資信托基金的設立可吸收大量中小企業投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進作用。而從養老金入市這一行為來看，養老金和社會保險金等的管理機構會作為機構投資者也可為房地產投資信托基金提供一定的資金。當然，在房地產投資信托基金的管理運營過程當中，房地產投資信托基金投資的標的也會由于升值或者盈利產生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產投資信托基金的投資信息，從而達到良性循環的目的。

四、我國房地產投資信托基金（REITs）的產品定位

針對目前我國的現實國情，我國更加適合發展公募封閉契約權益型的房地產投資信托基金。首先，公募型房地產投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進金融市場的資源進行優化配置的同時受到法律法規監管較嚴格，從而降低基金的運營風險；其次封閉型房地產投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產投資信托基金的基金資產為信托資產，受信托法保護，安全性更高也更適合我國市場現狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴重的房地產存量與增量失衡的現象，權益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。

參考文獻：

[1]姜偉偉.我國房地產投資信托基金的發展模式與運行機制研究[D].中南大學碩士論文,2007.

篇（4）

房地產投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產融資的渠道,讓只有少額資金,或對房地產市場的知識和經驗不足的投資者參與到大型的房地產項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產業的投資需求,同時又降低金融業的系統性風險,大大促進房地產業的發展。

本文將結合我國實際國情,對我國未來信托與房地產的合作的途徑之一即房地產投資信托基金做簡要的分析。

一、我國房地產投資信托基金發展的背景

房地產投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產證券化的一種,是指信托機構面向公眾公開發行或者向特定人私募發行房地產投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產項目、房地產相關權利或房地產證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數亞洲國家或地區都是在經歷了“金融風暴”于2000年之后發展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區的REITs市場也在快速發展過程之中。

我國房地產投資信托基金的發展經歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰后,中國各家商業銀行相繼成立。隨著的爆發,房地產價格也一落千丈,從而使當時的房地產信托業走入低谷。1979年以后,中國的房地產信托也隨著金融信托業的恢復而在全國發展起來。我國的信托業正處于快速發展中, 信托財產的運用多集中于金融投資,房地產信托也得以快速發展。

二、房地產投資信托的制度優勢

與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優勢,這主要體現在以下幾個方面。

1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產業的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風險以及最低投資額度最小化的專業理財工具,顯然有利于實現中小投資者的投資理財愿望。

2.REITs具有較高的流動性和變現性。它是一種房地產的證券化產品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統的房地產投資相比,具有相當高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現性。

3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎的房地產,具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產物業的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產物業為資產基礎的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產投資信托是一種很好的保值增值投資工具。

三、我國發展房地產投資信托的路徑選擇

1.國外的REITs立法模式

目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關規定體現在不同的法律領域中;一種是集中立法模式,對REITs進行專門的立法規定,以亞洲各國和地區為代表。亞洲的REITs在結構、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規定十分相似,但亞洲各國和地區普遍采取了統一制定REITs專項法規的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。

首先,美國由于最早獨立發展REITs,面對這種全新的投資理財產品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現新問題的時候不斷的出臺新規則或修改以前的規則,最終通過不同的法律規則形成對REITs的規制。而亞洲各國和地區則充分利用后期發展REITs國家的優勢,可以借鑒美國發展REITs立法模式的成功經驗,從一開始就進行專門的統一立法。

其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進行規范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎。

2.我國發展REITs的路徑選擇

我國應當充分利用后發展國家的優勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規,即采用統一立法模式,這樣的操作具有巨大的優越性。

首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統一的立法模式可以使REITs的過程及各種規定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現在的情況,對于大多數人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規上保障了REITs的發展。

其次,制定REITs專項法可以維持法律的穩定性,節約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對所有涉及的法律部門都進行修訂,一方面立法成本很高,費時費力,另一方面現有法律都進行修改不利于維持法律的穩定性,而采取統一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發揮了后發展國家的優勢。

再次,制定REITs專項法也符合我國法律體系的完整性。我國作為大陸法系國家,成文法在我國的法律體系中占有不可動搖的地位,制定REITs專項法則繼續保持了成文法的優勢,符合我國大陸法系的完整性。同時,制定REITs專項法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎。

基于上文的分析,我國發展REITs應當采取制定REITs專項法的統一立法模式,這樣既能發揮我國作為后發展國家的優勢,充分利用我國發展REITs的有利條件,又能克服目前我國法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進我國房地產與信托業的合作。

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篇（5）

房地產行業是中國支柱產業之一，在我國經濟高速發展的大背景下，房地產行業得到了快速發展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產行業。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產，想直接投資房地產行業，分享房地產業高速發展的收益，更加困難：一是上市房地產公司的股票，在整個行業受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產行業的宏觀調控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產行業的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產企業的融資的一條合法途徑。

引進房地產投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產行業的渠道，也對房地產企業的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產投資基金界定

房地產投資基金，在美國等多數國家簡稱為房地產投資信托，在英國和亞洲稱為房地產投資基金，是指在信托法基礎上發展起來的一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

房地產投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產投資組合里，主要用來購買有穩定租金收入的成熟物業，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現在的房地產投資基金只是一種房地產投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產投資基金。

在房地產投資信托的發明地及最發達的美國，如果要取得房地產投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產投資信托資格的公司可以從企業應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產投資信托沒有企業稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產投資基金，不同于房地產直接投資，也不同于房地產上市公司的股票。因為她比房地產直接投資方便靈活，也比房地產股票的回報穩定。房地產投資基金也能通過上市發行，為房地產企業融來大筆資金。

二、房地產投資基金的意義

房地產投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業人士投資和經營管理，因此，它不僅可以解決開發企業外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產資金和產品結構不斷優化并減少商業銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產投資和收益提供一條現實的途徑。

1.有效降低銀行體系的經營風險

從1997年亞洲金融危機的產生可以看出，房地產泡沫的破滅是亞洲金融危機出現的一個重要原因。而銀行業不僅在房地產泡沫的產生中發揮著重要作用，而且也深受房地產泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統的經營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產投資基金的發展也必將帶動銀行網點銷售、資金結算、托管等等一系列中間業務的產生，為銀行業創造新的利潤增長點。

2.拓寬我國房地產企業融資渠道

由于我國房地產開發企業融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，實際上切斷了房地產市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產市場的需求趨勢，促進行業良性發展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發展多種沖抵風險的工具，保證防地產開發的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發展的前景看，房地產投資基金具備成為我國房地產資金供給主流渠道的特性和條件。房地產信托投資的迅速發展幾乎引起了房地產融資方面的最大的變革。

3.促進我國房地產資本市場的形成

從市場發展來看，我國的房地產金融創新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩定的房地產資本市場。房地產投資基金這種新型投資工具的出現為社會大眾資本介入房地產業提供了有利條件。正是由于房地產投資基金的迅猛發展，美國的房地產業已經從一個主要由私有資本支撐的行業過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產業。因此，引進房地產投資基金機制將有助與我國房地產資本市場的形成和發展。

4.有利于房地產經營專業化和資源的優化配置

我國的房地產主體行為很不規范，房地產投資基金的專業化運作使房地產投資漸漸從投機行為轉向理性的投資行為。房地產行業將進一步細分，出現專門的房地產投資管理公司，土地交易公司，物業開發公司和物業管理公司等等，從而使得整個房地產價值鏈進一步豐富和完善。房地產投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經驗的專家操作，依據國家產業政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產投資基金機制，將在客觀上促進房地產行業內部的結構調整，實現資源的優化配置。

三、房地產投資基金的案例分析

目前我國內地尚處在房地產投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產管理等方面的障礙之外，還有國內的金融體系以及現有房地產政策支持下的市場環境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產的配套法規和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數量的內地開發商和投資機構，已經在探尋將中國內地的房地產項目，作為房地產投資信托產品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內信托公司開始率先進行準房地產信托基金的嘗試，譬如，聯華國際信托投資有限公司設計并推出了國內首只準房地產投資基金聯信?寶利。

第一只國內發行的類房地產投資基金聯信?寶利，值得業內人士分析研究。

2005年1月22日，聯華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內首只“準房地產信托基金”的“聯信?寶利”1號（“聯信?寶利”中國優質房地產投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權融資）。同年3月11日，聯信?寶利一號公開發售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發行結束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產經營企業貸款；投資于房地產經營企業股權；購買商業用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產企業貸款利息收入；房地產企業股權投資收益；房產轉讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產企業提供貸款。自正式面世以來，聯信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發行到“聯信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產品是按照房地產投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領匯房地產信托基金和內地證券市場基金的成熟管理模式。

之所以說準“房地產信托基金（REITs）”，源于聯信?寶利產品從發行、設計上借鑒了國外流行的房地產信托投資基金方式。據聯華國際信托業務管理部經理陳穎介紹，聯信?寶利首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產信托基金最經常使用的REITs方式。為了防范風險，聯華信托還為該產品引入了一家國有商業銀行作為托管銀行，負責監督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯信?寶利產品內容與以往的房地產信托項目大有區別。一方面，該信托產品改變以往由特定項目委托發行的模式，采用先發行產品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現行的證券投資基金非常類似，只是聯信?寶利是專門用于房地產投資項目。

REITs匯合眾多個人和機構資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產資產包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據法律，REITs只能投資于房地產行業，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。

“聯信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據設計，優先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產補足。

四、房地產投資基金發展的未來展望：市場極大，未來發展潛力大有可為

由于目前中國經濟持續穩定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產需求隨之提振，長期以來大量人口自農村遷入城鎮地區，使得城市地區房地產價格節節攀升。大環境的經濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經濟情況越樂觀，其購買房地產投資基金發展的機率越高。看到中國房地產投資基金發展市場的原因，除了內地龐大的房地產市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產市場產生極高的興趣，這對發展中國不動產證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優于全球的經濟成長與人口成長成為亞洲地區第一大市場。

何宗益（2003）在探討臺灣地區房地產投資信托證券化商品市場規模的研究中，以各國房地產投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區房地產投資基金的規模。以美國2007年3月房地產投資基金市場發展為例。擁有近50年發展歷史，約有300多個房地產投資基金在運作，基金所控制的商業物業，包括商業辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產總值（RE1Ts規模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產投資基金市值約4,091億元，其房地產投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產投資基金市場規模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經濟繁榮情勢來看，加上房地產投資基金市場規模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產證券化推展開來，中國的房地產投資基金市場極大，未來發展潛力大有可為。

參考文獻：

[1]陳志剛.房地產投資基金的研究[J].經濟與管理科學輯,2007(5).

[2]孫瑞娟.對我國房地產業融資問題的研究[D].中國海洋大學,2009.

[3]陳增波.我國發展房地產投資信托基金研究[D].上海海事大學,2006.

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關鍵詞 保障房 建設 融資 房地產信托基金

鑒于當前形勢下的房地產業發展趨勢，以及從我國公民的住房情況來看，仍然有大部分的居民居無定所。對此，政府提出了一個建設性的政策，即保障房建設。這對解決我國絕大多數人的住房問題有著重大的意義。但是，由于保障房建設的利潤空間比較小，屬于公眾服務性措施。自然而然地就提不起房地產投資商的積極性。由此，便導致了資金問題成為保障房建設項目中最突出的困難。而資金問題具體地體現為建設的投入資金不足與融資渠道的狹窄。所以，保障建設的資金問題重任自然而然地就落到了政府的肩上。保障房的融資問題對政府來說，是個極大的挑戰。如何拓寬融資渠道、如何確保資金的有續投入？本論文從幾個方面提出建議，希望對解決保障房融資問題有一定的幫助。

一、當前保障房融資出現的困難

根據相關法規的精神，要求在二零一三年前為全國一千五百多萬戶低收入家庭解決住房問題。但由于投入的資金有限，必將會在很大程度上限制了保障房建設的效率。如今，政府為保障房建設所撥出的資金只占總需求的不到百分之八，使保障房建設資金仍然存在很大的缺口，難以補足。以目前情形來看，要按時按量達標是非常困難的。如此一來，政府在保障房建設中的主導位置便突顯出來了。因此，政府如何發揮其主導作用、如何帶動各界參與到保障房建設的融資問題中便成為了最具挑戰的困難。

由此可見，資金問題是保障建設最大的障礙，而融資的方式與渠道則是關注的重點。

二、融資渠道探討

鑒于目前保障房建設所體現出來的資金困難，政府應當把重點放在拓展融資的方式與渠道多元化。為此，筆者結合當前形勢提出以下幾點建議：

一是制定相關的法規政策。政府可以制定新的稅收政策，以加強管理稅收的合理使用，使其中一部分可以作為保障房建設的資金來源。政府還可以利用相關的金融機構如銀行以便為保障房建設提供部分資金來源。諸如此類的財政政策都可以為解決保障房建設的資金缺口作一定的保障。總之政府要為保障房的建設給予政策性的支持。

二是明確中央政府的主導作用，發揮地方政府的作用。首先，政府財政撥款是保障房建設最基本也是最固定的資金來源。可見，在保障房建設中政府是處在一個主導的位置上，這是不容置疑的。政府除了財政撥款以外，還可以利用其主導地位降低融資的成本并以拓展保障房建設融資渠道作為政府主要的責任，以增強融資能力。除了中央政府撥款之外，還應當充分地發揮地方政府的作用。從長遠來看，政府要轉變思路，積極引導其他資本參與保障性住房合作建設。

三是引進市場。的確，保障房的低利潤很難吸引房地產開發商的興趣。但以政府為主導而推進的保障房建設投資，具有可信性與安全性。這對少數投資能力較低的開發商來說，則是一個不錯的選擇。政府還可以通過一些激勵機制把保障房建設投資引進市場，如提供相應的補貼，甚至可以直接把保障性住房建設作為一個指標直接與開發商拿地中標相關等，以增強私營企業對保障房建設的投資力度。此外，以市場機制引入民間資本作為保障房建設的部分資金來源也不失為一個有效的融資渠道。具體地，如可以在建設過程中通過部分的建設權與動營權的轉讓，在私營企業投入資金并收取了一定的利潤后再收歸政府管理。如此一來，不僅可以緩解保障房建設資金的缺口的問題，也減輕了政府的壓力。

四是引入土地出讓金與住房公積金。政府可以每年從土地轉讓的收入中拿出一定比例用于保障房建設。有必要引入部分土地出讓金作為保障房建設資金的一個重要來源。另外，根據國外的成功經驗，公眾住房公積金也可以作為一個融資渠道。中國很多城市的住房公積金閑置率很高有的甚至達到70%，政府可以通過管理先使用一部分作為投資，使資金得以有效利用的同時也為保障房建設提供幫助。以住房公積金支持保障房建設將成為我國融資渠道的開創性措施。

五是利用房地產信托基金REITS。房地產信托基金是一種發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金屬于不動產證券化的一種。根據發達國家的成功經驗，可以看到，房地產信托基金模式已漸漸成為一種普遍的融資渠道。房地產信托基金是投資機構通過對房地產進行管理，將經營所得的利潤按比例回報給投資者的一種方式。政府同樣可以通過房地產信托基金，轉讓保障房以獲取建設的資金，也可以把經營所得分給投資者。如此一來，便可以互惠互利，不僅緩解了保障房建設的資金壓力，投資商也得到了長期穩定的利益回報，達到了共贏的局面。在不久的將來，可以預見，房地產信托基金模式將成為保障房建設的融資渠道多元化的開創性道路之一。

總而言之，融資多元化是保障房建設中最核心的問題。各方都應當致力于解決保障房建設的融資問題，使保障房建設得以順利完成。從而保證將人民利益落在實處，確保低收入家庭的基本住宿。進而體現“以人為本”的理念，促進國家和諧有序地發展。

參考文獻：

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房地產業具有資金密集度高、風險高、投入高、產出高的特性，保證充足的資金是房地產業持續發展的基礎（萬容，2010）。在2008年中央出臺的“金融國九條”房地產政策措施中，首次將房地產投資信托基金（REITs）作為一種國家層面上企業融資渠道方式提出來，被認為是一種創新的融資形式。由于我國房地產基金制度環境較國外有許多不同，而且REITs在我國也只是處于初步發展的階段，因此，亟需加強對REITs的理論和實踐研究。從而更好地完善我國的房地產投融資體系（徐云松，2010）。

實施REITs的重要意義

首先房地產行業是一個資金投入高的行業，一般需要大量資金注入，REITs的出現，可以使民間眾多小額資金有效集聚并投資房地產領域，通過較少的資金獲得較高的收益，從而激發投資者的投資熱情。其次從國外的發展經驗上來看，引入REITs還可以有效保護中小投資者的權益，并能夠有效分散和降低房地產企業的投融資風險，從而提高金融系統的安全性。同時REITs可以像股票一樣在交易市場上上市，可以以證券化方式體現不動產的價值，并且發行后能夠在一些次級市場上進行買賣，而且買賣地點也不受限制。從而，消除地產不動產的顧慮，改變以地產所有權為目的的投資方式，獲得較高的流動性。

國外房地產投資信托基金的發展經驗

（一）發展歷程解析

房地產投資信托是美國國會1960年參照共同投資基金的形式立法創立的。截止目前，美國已經有300多個REITs正在運作中，其中有60%以上的基金是通過國家證券交易所進行交易的，招募資金已經達到了3000億美元。據相關數據顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達到4000多億美元（李駿，2010）。

在亞洲國家，REITs發展速度也是驚人的。在2000年左右，REITs在亞洲就已經有了突破性的發展：自2000-2007年之間，在新加坡就已經出現了騰飛基金、新達城、嘉茂信托、致富產業信托和佳康五個優秀的REITs。到目前，這五個REITs的市場價值已達到了100億新幣，折合人民幣近800億元。同時在日本，REITs也得到了迅速的發展。到目前為止，已經有30多家REITs在東京證券交易所上市運行中（賴雄傳，2008）。

（二）比較經驗借鑒

1.以權益型為主導：在歐美發達國家中，權益型REITs的發行量是最大的，市值和數量都分別占到了80%以上。圍繞REITs所開展的業務包含“收購、租賃、整修、維護和管理”等，而且偶爾也會銷售房地產，直接投資不動產；根據美國的《基金管理辦法》的規定，發展權益型的REITs可以不受法人級別的制約，而且在法人級別上還具有不納稅的優惠。同時，還規定了該種基金對投資者的收益回報要求，認為應將至少90%的凈收益作為給投資者的收益回報。從而大大提高了投資者的投資熱情。

2.適度規模經營：無論是在歐美發達國家還是在日、韓、新加坡等發達國家的經驗中都可以看出，REITs的規模效益是比較明顯的，發行越多的REITs就會降低銷售的平均固定成本，更容易吸引較多的投資者參與投資，從而獲得較多的資金支持。但是，當發展規模達到了REITs的最佳效益點以后，也可以產生規模不經濟，從而會誘發信息阻礙、募集資金線的波動、甚至停滯等，會由規模經濟轉向規模不經濟。因此，對于我們國家來說，也應做好REITs的發展計劃，不可以盲目市場擴大化，從而就會有可能誘發房地產金融風險的產生。

3.嚴格的設立條件：歐美和亞洲部分國家等針對REITs都設有專項立法體系（見表1），有專項法律支持，對REITs的運作設定了嚴格的條件，所有體系的運作都必須要滿足這些條件后才能成為法律意義上REITs，并受法律規定的約束和享受法律規定的稅收優惠政策。這些約束范圍包含收益分配、資金投向、持股限制、地區限制、存續期限、收入來源、上市要求、地區限制等（張紅等，2007）。

我國REITs的發展的現狀及問題

適宜我國國情的運作模式還有待于探索。由于中國REITs基金發展較晚，再加上中國房地產的特殊環境，中國REITs的融資模式表現出不同的發展特征。總結我國的REITs運作模式可以有三種類型，即信托計劃模式、產業基金模式、上市公司模式，這些模式的出現大都是根據房地產企業自身需求的情況而衍生出的，具有自身的環境特性。因此，我國的REITs在法律規程、發展規則和標準化程序還有待于進一步的完善，這些因素同時也會制約其發展壯大。

還未建立起長期盈利的商業模式。國外發達國家已經建立了比較完善的、標準化的REITs制度，具有較為成熟的商業化運作模式，一般都是通過投資于抵押貸款和租賃物業來直接進行參股和買斷。而我們國家還存在REITs投資管理上的混亂，部分企業片面追求利潤最大化，往往采用房地產項目開發的方式進行控股投資方式的合作，對于租賃物業和抵押貸款領域還較為少見。這樣雖然一定程度上可以規避風險，但是融資方式較為單一，再加上目前我國依然還存在基金法律和制度的不完善、市場秩序的不規范等制約因素，整體上不利于建立長期盈利的商業模式，從而阻礙了我國REITs的有效擴張。

缺乏相應的法律法規的支持。從目前現狀上來看，雖然我國已經出臺了《信托法》、《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》與《信托投資公司管理辦法》等基金管理法規，相關的基金管理運作也是按照這些規定來開展業務的，但是還缺乏關于針對REITs的各類專項法律規范，而且有些已經出臺的相關法規與規范中也缺乏對REITs業務的實施細則，如REITs如何具體運作、稅收管理制度如何制定、房屋信托辦法中的產權變換、變更細則等問題都急需進一步強化和完善。總體上，法律規范的滯后制約了我國REITs的發展。

案例實證分析—越秀REITs的發展之路

（一）越秀REITs的發展歷程

2003年底，“越秀投資”吸納了廣州城建集團的260多億元的優質資產后，成為了廣州城建集團下面的一個控股公司。為了擴大融資力度，“越秀投資”開始謀劃奔赴海外上市發行REITs。2005年底，在中國香港掛牌上市發行了“越秀REITs”（香港聯交所代碼0405），主要是將廣州的估值40億港元的4個優質商業房地產項目進行“打包”，實行聯合海外上市融資策略。這4個商場房地產項目都地處廣州市區的黃金地段，總建筑樓面面積為16萬平方米，為辦公樓、零售及其他商業用途的投資收益型物業地產項目。

在基金單位上市后，“越秀投資”收購了其旗下的若干位于廣州市區的多個商業樓宇與甲級辦公樓，并向“越秀REITs”授予優先購買權；在融資策略上，為吸引投資者，越秀開出的年息回報率高于領匯的收益率，高達7％；這樣在優質的物業條件和較高的預期投資回報率基礎上，越秀REIT吸引了眾多投資者的積極認購。據2006年越秀REIT基金公布的招股結果顯示：國際配售及香港公開發售額分別獲得74倍及496倍認購，募集資金高達17.92億港元，發行價格也達到了其招股書預測價格區間的最高價格3.075港元。

（二）越秀REITs的發展啟示

“越秀REITs”在中國香港的成功上市，開辟了內地房地產企業海外融資的全新之路，將國內房地產企業走向世界；“越秀REITs”不僅成功地實現了海外融資，而且通過海外融資平臺為未來的物業變現和再融資開拓了一條嶄新的通道；通過“越秀REITs”，“越秀投資”開始了其從純粹的房地產開發到房地產投資管理、從經營項目到經營企業、從物業驅動到資本驅動的戰略轉型之路；“越秀REITs”的成功發行是中國房地產企業戰略經營模式轉型的成功案例，它對中國REITs制度的完善建立具有重要的觸動作用、啟發和借鑒意義。

發展我國REITs的建議

完善房地產金融市場。第一，要盡量避免政府意志對房地產基金投資方面的市場過度干涉，保障決策的自主性和獨立型；第二，我國的REITs市場還不夠完善，達到發達國家水平還需要一段時間，因此，需要建立一套完整的退出機制，保障和提高房地產金融市場的流動性、便利性、安全性，從而保證投資者最終回收收益，并促進房地產金融市場的和諧發展。

創造必要的法律環境。第一，應完善與REITs相關的法律法規體系，不僅要制定專門的REITs法律規范，還應該用《基金法》、《合同法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》等相關法律來共同規范、協調。尤其是和REITs發展最為相關的《信托法》、《基金法》更需要與REITs的專項法律進行同步統籌協調；第二，制定關于REITs的專項法規。應借鑒亞洲國家的REITs專項立法模式，結合對REITs的內涵、設立條件、體系結構、經營模式、運作程序、產權轉移、稅收制度以及變更登記等進行法律規章，從而創造一個有利于我國REITs健康發展的法律環境（郭建鴦等，2009）。

加強投資基金的監管。第一，應建立完善的REITs信息披露審查制度。規避我國證券投資基金信息披露流程中所存在的不夠詳細全面、信息只局限于募集基金時向投資人承諾的披露范圍的問題，從而保障投資者獲得可靠的信息價值；第二，應加強金融監管部門的職責和監管機構的優化建設。設立專門REITs監管部門，或與REITs相關的監管一起加強監管部門職責建設，與時俱進地改進監管技術和規章制度，從而完善REITs的金融監管體系，不斷強化REITs的風險管理意識，切實保障金融安全穩定。

加強人才環境建設。我國REITs基金的運作要想獲得較高收益和較低風險效益，就必須要強化專業管理人才的建設。我國REITs基金管理人才還比較匱乏，而REITs體系的運作從本質上來看，比較偏重市場融資活動與房地產資產運作的有機結合，只有擁有一批既具有戰略投資眼光、懂財務、通法律的專家，及對房地產業整個行業有比較全面的把握的專項REITs人才，才能更好地保障REITs體系的順利運作。REITs專項人才的培養是一個比較緩慢的過程，因此，在目前的發展初期階段，尤其需要強化國內房地產企業和國外企業的聯合合作培養人才模式，通過與國外REITs管理團隊的合作、交流，加快我國REITs管理團隊的建設。還可以加快國外REITs人才的引進，從而建立起一支精通REITs和房地產市場的專門管理人才隊伍；此外還應該加快培育與REITs相關的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才隊伍建設，從而形成REITs人才智慧團隊，為我國REITs的順利發展提供人才智力保障。

1.萬容.構建中國房地產業的新型融資方式—房地產投資信托基金探析[J].經濟問題，2010（3）

2.徐云松.房地產信托投資基金（REITs）在我國發展的若干思考[J].中國證券期貨，2010（8）

3.李駿.房地產信托投資基金運作功效及其啟示[J].國際經濟合作，2010（5）

4.賴雄傳.基于房地產企業角度的房地產投資信托（REITs）實踐操作研究[D].重慶大學碩士學位論文，2008

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）32-0069-03

1引言

2010年6月，《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》的出臺，拉開了公租房建設的大幕。在“十二五”期間，公租房建設要成為保障性住房的主要形式。隨著公租房建設項目的推進，該項目融資難的問題逐漸凸顯，且因融資模式的確定帶來的一系列問題也未能得到很好的解決。

2公租房建設項目融資現狀

2.1項目建設所需資金量分析

根據“十二五”規劃在保障房建設工作思路“突出公租房，確保廉租房，淡化經適房，加快棚改房”，將加大公租房的建設投入力度。據住建部介紹，進行保障性住房建設前兩年所需資金約為1.37萬億元和108萬億元，后三年平均每年所需資金約為08萬億元。因此，公租房建設所需資金量將會很大。

2.2項目建設融資現狀

截至2011年年底，中央政府僅在保障性住房上投入資金1713億元，地方政府保障住房支出3492億元。金融機構共出資約2000億元。其中政府以及政策性銀行出資總額超過所需資金一半，可見保障性住房建設融資還依賴于政府補貼以及金融機構貸款。原因分析：

中央政府作為政策的制定者，同時為了保障此項目的順利實施，中央政府在財政支出上在一定程度上向保障性住房項目傾斜。但是，保障房建設所需資金量大，僅靠中央政府的財政撥款是不能支撐的。地方政府雖作為重要的資金供給主體，但是由于保障房投資回收期較長，配套、維護和建設用地拆遷的成本比較高，資金的良性循環難度大等原因，致使各地政府加大公租房建設投入還存在顧慮。

在金融機構中，政策性銀行貸款占主導地位，大多數商業銀行對保障性住房建設項目提供貸款的意愿并不明顯。至2011年年底，國家開發銀行新增保障性安居工程貸款1095億元，同業占比逾六成，成為支持保障性住房建設項目的主力銀行。究其原因，保障性住房贏利模式尚未形成是影響除政策性銀行外的金融機構保障性房貸積極性不高的首要因素，因此這類金融機構大多持觀望態度，即使放貸也是為了完成政府下達的指標或為了更好地在當地發展業務。

除上述融資渠道，公積金增值收益及貸款、保險公司等也為公租房建設提供了資金。但由于公積金等其他融資方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建設投入力度只能靠政府。因此怎樣運用市場資源來解決公租房建設融資難問題顯得尤為緊迫。

3REITS融資模式的提出

從理論的角度看，馮志艷[1]、張桂玲[2]和彭小兵[3]等學者分別從不同的角度分析了REITS融資模式在理論上是可行的以及是必要的，同時他們還構建REITS融資模式并提出他們相關建議。

從實踐的角度看，2000年以來，美國、澳大利亞等REITS發展較早的海外市場保持持續增長。REITS也已成為亞洲資本市場重要的新興品種，而且發展勢頭強勁，日本、新加坡、韓國、中國臺灣、中國香港等亞洲國家和地區先后推出了REITS產品。截至2011年年底，美國市場上市REITS為153只，總市值3890億美元。截至2012年年底，亞洲市場上市REITS已達138只，總市值1180億美元。

無論從理論的角度還是從實踐的角度，REITS融資模式應該在中國房地產市場推出。截至2012年年底，經過反復討論的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推遲。不禁要問為何中國版REITS千呼萬喚仍出不來？

4REITS推出困境原因分析

為了保證保障性住房建設項目順利實施，房地產行業要試水REITS以解決保障性住房建設所面臨的“極差錢”的境地，但截至目前沒有一單放行。

4.1宏觀原因

（1）房地產調控問題：近兩年我國房地產市場泡沫問題突出，政府多次出臺政策加大調控力度，同時由于通脹、股市低迷等因素，政府擔心此時推出REITS，可能會引起更多的熱錢進入房地產投資領域，加大房地產市場泡沫。

（2）審批權歸屬問題：因證監會、銀監會、央行都參與REITS中，批復權的歸屬不明確，使原本在2010年就應推出的REITS推進遲緩。

4.2微觀原因

（1）租金問題：在REITS模式中，租金作為REITS收益的主要來源。以上海為例，根據當地的市場價格確定的租金實際上是偏貴的，因此導致主動進行申請且通過申請的居民相對較少，致使承租率較低。但同商業物業相比，保障性住房是一項惠民政策，租金又不能超出所惠及對象的財務負擔。因此租金如何確定又是一大難題。

（2）政府補貼問題：為了體現保障性住房的保障功能，要盡可能地降低租金；同時租金是REITS收益的主要來源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解決兩者的矛盾，就要靠政府補貼，但是怎樣補貼，以及相應的稅收政策優惠如何確定還不明確。

（3）管理與運營問題：市場以及企業管理環境的不成熟也是REITS遲遲未推出的原因之一。

5公租房REITS的融資模式構建

關于上述REITS推出困境，宏觀方面問題的解決還要靠政府平衡各方利益。而針對解決上述微觀方面問題，本文構建了基于REITS的PPP融資模式。

5.1PPP融資模式簡介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母縮寫，是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎設施項目，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果。5.2融資模式構建

基于REITS的PPP融資模式圖

其中：

REITS管理公司對募集到的資金進行管理，與政府簽訂協議承諾向項目公司提供貸款，項目完成驗收合格后，進行整體回購，即獲得公租房的所有權，并在公租房開發機構以及政府協助下約定租金，進行租賃。基金托管公司對信托基金的運作以及租金的管理進行監督。項目公司經政府牽線搭橋獲得REITS管理公司提供的貸款，以整個項目作為抵押獲得資金進行公租房的開發建設。在項目完成驗收后，獲得收益。開發商在政府特許下，通過項目公司獲得款項，授權公租房的開發機構進行開發建設。政府在這里扮演了規劃建設方案、提供土地資源、批準特許經營協議、提供政府補貼等角色，另外在項目公司的運營內控問題上也應進行監督。

5.3融資模式創新之處

本模式構建不僅考慮了公租房建設過程中的融資難問題，同時還結合目前公租房租金設定偏高、政府補貼以及項目運營等問題進行分析。下面就本模式的創新之處進行簡述：

（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作為債務投資者，在公租房建設完成后是所有者。租金可在政府以及開發商的協助下確定，既考慮了公租房的保障功能又考慮了REITS合理回報率。同時與政府簽訂的特許經營協議是約定政府保證的最低承租率，如果達不到此承諾比率，政府按租金標準予以補齊。通過這種模式使投資者充分分享了公租房建設可能帶來的收益，同時在早期以貸款的方式進行投資降低了風險。

（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股項目公司，對REITS管理公司和開發商等融資各方的利益約束，平衡政府、開發商以及REITS利益關系，同時使融資過程更加規范、透明，大大降低了風險。另外，剝離了建設任務，減少了政府直接參與，使其更專注于監督與服務，這在很大程度上提高了項目的效率。第二，由中央和地方政府共同設立專項補貼基金。地方政府用于補貼基金的資金來源主要是土地投資收益，即避免造成財政資源在地方公共事業分配上不協調。中央方面可酌情進行貼補。根據西安建筑科技大學朱磊碩士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投資收益率大約為6%，其中不到1%的收益率是西安市政府財政投入補貼和中央專項補貼。由此可見，同作為保障性住房的公租房，考慮到REITS的投資者所承擔的風險，公租房REITS的投資收益率理論上應該在6%左右，因此政府補貼應該也不會超過1%，這一比率政府應該可以接受。

（3）開發商方面。開發商通過與政府簽訂協議，可以以較少的資金與之共同成立項目公司，并運作公租房開發機構進行公租房的建設。在項目建設初期，通過項目公司向REITS管理公司申請貸款。項目建成后，可以直接獲得收益。在整個項目建設過程中，開發商通過運用債務杠桿，大大地降低了投資風險。

6啟示

公租房融資研究是具有現實意義的課題，公租房建設資金的籌集是公租房建設能否順利進行的關鍵。本文通過對公租房融資方式再研究，提出更加切合實際、可操作性的融資方式。將REITS融資模式嵌入到PPP融資模式中，降低政府直接參與力度，也降低了政府投融資的風險，減輕了財務支出的負擔，同時充分發揮市場資源配置的功能，加強了資金在公租房市場的流動。

參考文獻：

[1]馮志艷房地產投資信托基金在我國公租房建設中的應用[J].改革與戰略，2011（10）

篇（9）

這是他在職業路徑上為自己做的第一次評估，幫他找準了未來的職業方向。

碩士畢業后，楊枝在倫敦金融城的一家當地律所找到了第一份工作，專業并不十分對口。起初，楊枝并不被看好，他希望能做出點兒成績證明自己。注意到當時已經有不少公司開始拓展來自中國的海外置業客戶，原本性格內向的楊枝硬著頭皮拓寬自己的社交面，通過頻繁地發郵件、打電話、參與并組織活動，他成功進入了英國華人房地產協會。

楊枝的努力為這家正在發展階段的律所拓寬了市場。2011年，他還代表事務所專門到北京、上海和香港做了幾場路演，宣傳律所幫助中國買家在海外置業的業務能力。

在職業路徑上，楊枝對自己的評估一次比一次清晰，意識到在律所的職業發展已經到了天花板，他果斷選擇了辭職。“我會去想自己值不值得為一個不太熟悉的領域付出這么多。”楊枝說，“在律所，從業律師必須要執證，而且過程漫長，但我的興趣還是在房地產。”于是他選擇2011年回國。

雖然沒有房地產評估的實操經驗，楊枝在戴德梁行的面試卻出乎意料地成功。當時REITs的概念在中國剛剛興起，楊枝關于REITs的畢業論文為他爭取到了機會。

戴德梁行是全球房地產顧問行業的“五大行”之一，作為獨立第三方為客戶提供商業地產的咨詢、和物業管理服務。楊枝所在的評估部，主要工作是通過評估樓宇的各個方面，給出樓宇定價報告。這份評估報告既可以在交易中作為交易價值的參考，也可以幫助銀行或準備上市的公司了解資產的價值。

原本認為自己科班出身，工作起來應該駕輕就熟，實際上手后，楊枝發現并不是想象中那樣簡單。因海外評估體系和國內有差異，而且辦公樓、酒店、商場等各種業態有不同的評估方法和模型，需要學習的內容非常龐雜。

迅速地調整了心態，楊枝對所有“打雜”的工作都欣然接受，努力抓住一切能夠學習的機會。除了參加公司的各種培訓，楊枝還時常拿著表格，向同事請教看不懂的參數。

“求知欲是快速進步的動力，感覺自己像海綿一樣每天都在吸水，有一種學不完的感覺。”楊枝說。期間，他考取了英國皇家特許測量師（全球最權威的房地產專業認證之一），因為進步迅速，他在戴德梁行的第一次升職就從助理分析師連升3級成為助理經理。如今，他已經是戴德梁行估價及顧問服務部的副董事。

回顧自己的職業道路，楊枝覺得能夠一直從事自己感興趣的事業是件幸運的事情，而這一切都要從學會評估自己開始。

C=CBNweekly Y=Yang Zhi

C： 最近在讀什么書？

Y： 在讀《全球REITs投資手冊》。我會買一些海外的REITs，幫公司創造價值的同時也讓自己的財富積累起來。你可以把它看成一只股票，只不過它對應的是一幢大樓，買了一定份額就會獲得相應的租金分紅，它是強制分紅的。這也使我間接參與了商業地產投資。

C： 從剛起步的小律所到戴德梁行這樣的大公司你都待過，對于初入職場的公司人，你對平臺的選擇有什么建議？

篇（10）

中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預示著信托公司功能定位的重大轉變。今后，信托公司將從融資管理業務轉向投資管理業務，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業務開展中，產業投資信托作為產業投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業務之一，并成為其他創新業務發展的基礎平臺。本文在借鑒國外產業投資基金發展經驗的基礎上，對我國信托公司發展產業投資信托業務進行了探討。

一、國外產業投資基金發展模式分析

（一）產業投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并根據信托契約進行投資；基金托管人依據信托契約負責保管信托財產；基金投資人即受益憑證的持有人，根據信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業的投資，對合伙企業的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯系起來；有限合伙人主要是機構投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務承擔責任，從而為投資者所承擔的風險設置了一個上限。基金各方參與者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監督成本。監督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責任可能濫用監督權從而導致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結構、強化托管人的監督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業所得稅，而且其制度本身就存在業績激勵機制，因而在實踐中極具優勢。

在美國，1980年有限合伙企業形式的產業投資基金已占整個產業投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產業投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產業投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習俗和政策導向的原因，公司型基金一直占據重要地位。

（二）產業投資基金的籌資模式分析

在美國產業投資基金的發展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結構的60%左右。以后有限合伙制出現，機構資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續通過了5個重要法案，允許養老基金介入風險投資，導致了風險投資活動的機構化，并由此確定了有限合伙制度在風險投資領域的主導地位。1997年美國產業投資基金的資金來源中，養老基金占比高達40%，其他分別為：企業公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發展趨勢看，公司企業和個人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產業投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產業投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構和大公司（企業集團）分別占了產業投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風險貸款，其作用遠不及權益性投資。歐洲和日本產業投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發展。究其根本，這是金融體制不同的必然結果，體現了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區別。

私募股權基金的籌集通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭機構來進行籌資活動。

（三）產業投資基金的投資模式分析

1. 產業投資基金的投資對象與投資方式。從投資產業看，美國產業投資基金的重點是高新技術產業，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產業的投資則不足20%，日本對高科技產業的投資比例也不高。

從投資對象與階段看，美國的產業投資基金主要投向中小科技企業，并主要集中在企業的初創及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經形成規模的企業，對企業創業早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國的產業投資基金以股權投資（尤其以可轉換優先股和可轉換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務利潤，而是待企業進入成長期或成熟期股本增值后通過股權轉讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權投資的同時還投入經營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監事會，提供技術、經營策略、市場信息、人才引進與培訓等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風險貸款的做法，對目標企業提供資金支持，但并不積極介入或支持目標企業的經營管理。由這種風險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業管理局的運作方式。

2. 產業投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是產業投資基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。

（四）產業投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發行（IPO）。IPO是美國創業資本最常用的退出方式之一。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約29.9%的創業資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優點：一是表明公司取得了較好的業績，監管機構、投資銀行對公司的業績和發展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購（M&A）。并購指產業投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據）或現金。如果收購方作為對產業投資家和其他股東的主要支付方，根據美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約30.3%的產業資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業管理層通過外部融資購買產業資本家持有的公司股份，現在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產業資本家通過運用“買股期權”實現公司股權向管理層的出售。回購主要是指公司用留存收益購買公司發行在外的股份。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約2%的產業資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業的清算。被投資企業的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產清算。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，以清算方式退出的投資大約占產業投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產業投資人也是產業資本退出的一個有效渠道。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約5%的產業資本選擇了這種退出方式。

二、中國產業投資基金發展環境分析

與發達國家相比，我國產業投資基金處于發展的幼年時期。但隨著經濟體制改革的不斷深入，我國產業投資基金的發展環境也日漸改善。

（一）法律環境

隨著近年來其他法律法規的出臺和修訂，我國產業投資基金面臨的法律環境已有所改善。如《合伙企業法》明確了有限合伙企業的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產業投資信托業務提供了法律依據。因此，雖然產業投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規也為準產業投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場環境

產業投資基金的發展與資本市場息息相關，資本市場不僅為產業投資基金提供資金來源，而且也是產業投資基金實現資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國民經濟持續穩定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產品和服務。產業投資基金的出現，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構投資者投資產業投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發展階段。在股權分置改革過程中，市場上頻繁出現了借殼上市、換股收購等資產運作模式，為產業投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準程序要求過嚴、多層次資本市場建設滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產業投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產業投資基金實現成功退出的障礙會越來越少。

（三）人才環境

來自清科的數據顯示，截至2006年，全國共有43家產業投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產業投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產業投資基金的發展培養了寶貴的人才。

三、發展產業投資信托―信托公司的現實選擇

產業投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發行，將特定委托人的資金集合形成一定規模的信托資產，交由專業投資管理人進行未上市公司股權投資和提供經營管理服務，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產業投資信托與信托契約型產業基金類似，是產業投資基金的一種組織形式。目前，產業投資基金尚處于試點階段，市場準入條件較高，而且政府主導性強，信托公司很難直接介入產業投資基金業務。鑒于產業投資信托與契約型產業投資基金類似，信托公司可以通過發展產業投資信托業務達到曲線介入產業投資基金業務的目的，在取得一定的投資業績與投資經驗后，再申請設立產業投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托公司設立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構投資者與富有個人），因此，產業投資信托天然是私募的。以私募方式設立信托，投資者與投資管理人之間的關系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托―或授信關系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關的監管。

（二）交易方式

國外的機構投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產業投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應付，即使能夠支撐現有的投資項目，也會因為贖回導致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產業投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。

（三）管理模式及產品設計

出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產業投資信托理念相適應的高級專業人士加盟以及高級專業團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產業投資信托運作的成敗。此外，還需要設計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業人士作為信托經理，要求具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）信托經理與信托公司共同主導高級專業團隊的搭建。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，信托公司為次級受益人，信托經理為劣后受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，超額收益由三方按設定比例共享，從大到小依次為信托經理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產品設計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經理違背信托計劃文件、處理信托事務不當而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經理及專業團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。

2.信托公司與高級專業人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產。（1）選擇高級專業人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業團隊。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業績提成。這種管理模式及產品設計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托―成本。

（四）運作程序

科學的運作程序是產業投資信托良好運作的保證。產業投資信托應該嚴格按照一般產業投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四個階段（見圖1）。

（五）運營管理機制

信托公司應該按照國家有關法律、法規和國際通行的經營管理慣例，結合中國現行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責分明、相互監督、安全有效的產業投資信托運作機制，實現受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。

參考文獻：

[1]劉昕：《基金之翼：產業投資基金運作理論與實務》，經濟科學出版社2005年版。

[2]魯銘揚：《我國產業投資基金發展問題研究》，2005年東北財經大學碩士論文。