序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇金融市場外匯分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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一、離岸金融的定義

劉振芳（1997），韓龍（2001），國際貨幣基金組（IMF，2000）認為離岸金融指銀行及其他機構吸收非居民資金向非居民提供的各種金融服務。歐洲美元市場是離岸金融市場的前身，隨著歐洲美元市場的不斷發展，其含義也有所擴大，一是地域上擴大到歐洲以外的其他國家，如新加坡、日本、香港等；二是幣種上擴大到歐洲馬克、歐洲英鎊、歐洲日元等。

二、國際離岸金融理論研究綜述

離岸金融市場產生晚、發展快，是有其客觀必然性的。其中，制度學派理論認為從生產成本和交易費用兩個角度考慮，一種新的制度安排會從一個可供選擇的制度安排集合中遴選出來，以規避政府管制，從而出現了以規避政府管制為目的的更加自由的離岸金融市場。全球一體化理論認為金融全球一體化的發展是對離岸金融市場的直接呼喚，當全球一體化發展到一定階段，表現在金融要素上就是對歐洲貨幣市場或者說離岸金融市場的需求。金融自由化理論也是當代世界金融的一個重要發展趨勢，其實質是要求各國突破傳統的金融管制，形成全球統一的金融市場和運行機制，保證金融資本在全球范圍內自由流動和合理配置，更加有效地利用國際金融資源。綜上所述，這些理論都為離岸金融市場的迅速發展奠定了堅實的基礎。

三、天津濱海新區離岸金融中心的地位分析

天津濱海新區地處環渤海經濟帶的中心位置，面向東北亞，這一地理位置決定了濱海新區將是中國乃至世界經濟活躍的地區之一，在濱海新區建立離岸金融市場具有優越的區位優勢。天津港保稅區、天津東疆保稅港區都坐落在濱海新區，為天津離岸市場的運行提供了得天獨厚的條件和發展機遇。天津濱海新區對外經濟開放度較高，具有良好的金融環境，金融業較為發達，金融市場體系初步形成，金融業聚集相應初步顯現，具有較好的離岸金融發展條件。2007年，渣打銀行、花旗銀行、瑞穗實業銀行等外資銀行在開發區設立辦事機構，開發區金融業結構和規模得到顯著提升。天津濱海新區總體上具備了建成離岸金融市場的條件。

四、天津濱海新區離岸金融市場規模決定因素分析模型構建

（一）模型介紹及數據選取

衡量離岸金融市場的規模的一個較簡單的標準就是該地外匯存款數額，本文構建離岸金融中心金融機構外匯存款（包括中資金融機構和外資金融機構）與其影響因素的回歸模型。本文選取天津濱海新區離岸金融中心作為標的區域，選取外匯存款作為離岸貨幣，以天津濱海新區離岸金融中心的外匯存款為被解釋變量，所有幣種都包含于外匯存款中，而不是只選取一個幣種，選取外匯存款作為研究的對象具有一定的代表性。

解釋變量分為：

1.收益性：無論是國內金融市場、在岸金融市場還是離岸金融市場，它們的利率都是其主要收益的表現，因此存貸款利率是離岸金融中心銀行業務的重要收益所在。本文用天津濱海新區的實際利率與美國實際利率之差表示。另外，成本對收益性有著一定的影響，本文采用人均年收入作為衡量人力成本的指標。

2.便利性與流動性：離岸金融市場的一大特點是高度自由的金融制度。同時，對于離岸金融市場做出保障的是它的流動性。本文采用的衡量便利性和流動性的要素主要是開放程度，并且以進出口額來衡量離岸金融中心的開放程度。

由此建立回歸模型，Y=？琢0+？琢1x1+？琢2x2+？琢3x3

其中，Y為天津濱海新區離岸金融市場的外匯存款額，單位是億美元，數據來源于1993年-2012年天津統計年鑒，本文選取1992年-2011年外匯存款數據。

x1為利差，是1992年-2011年年度美元實際利率與天津離岸金融中心實際利率的差額，單位為%。美元實際利率數據來源于世界銀行網站，天津離岸金融中心實際利率來源于1993年-2012年天津統計年鑒和中國人民銀行網站，二者都是年度數據，為了保證利差都為正值，便于回歸，這里取x1為美元實際利率與天津離岸金融中心實際利率的差額的絕對值，表示兩者的差異程度。

x2為離岸金融中心開放程度，用1992年-2011天津濱海新區港口的進出口總額，單位為億元，數據來源于1993年-2012年天津統計年鑒。

x3為天津離岸金融中心1992年-2011年城鎮單位從業人員中從事金融業的人員年度人均工資收入，單位為本幣元，數據來源于1993年-2012年天津統計年鑒。

（二）用SPSS做多元線性回歸及其結果分析

1.相關性分析。用SPSS做外匯存款、進出口額、利差、人均工資收入的相關性分析，以說明外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入的相關性是否顯著。相關性分析結果為外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入的皮爾遜相關系數分別為0.904、0.691、0.885，說明外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入相關系數都較高，且相關性比較顯著。所以用外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入做回歸是合適的。

2.散點圖分析。根據外匯存款與利差，進出口額和人均工資收入的散點圖可知，除個別特殊點之外，外匯存款與利差，進出口額和人均工資收入分別存在近似的線性關系，因此可以建立多元線性回歸模型。

3.多元線性回歸分析。以外匯存款為因變量，以利差，進出口額和人均工資收入為自變量，做多元線性回歸。從回歸結果的模型匯總表得出，判定系數R2為0.875，即該線性回歸模型的擬合程度較高，方程對樣本點的擬合效果很好，自變量可以解釋大部分因變量，即利差，進出口額和人均工資收入可以解釋大部分外匯存款。

從回歸模型的方差分析表得出，F值為37.386，顯著性概率為0，表明回歸極顯著，即進出口額、利差、人均工資收入對外匯收入有高度顯著的線性影響。

根據回歸系數表中未標準化的回歸系數可以得出回歸結果，建立回歸模型，即為Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3，從回歸系數表的sig值可以看出，人均工資收入的檢驗結果是其影響不顯著，由此可以得出天津濱海新區離岸金融市場規模決定因素回歸模型中人均工資收入對離岸金融市場規模的影響較小，利差和進出口額對離岸金融市場規模的影響較大。

根據回歸標準化預測值圖得出，各散點隨機分布在e=0為中心的橫帶中，標準化殘差都在-2至2之間，證明該模型是合適的。

綜上所述，根據天津濱海新區離岸金融市場的回歸模型：

Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3

有如下估計：

美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差對離岸金融市場的外匯存款影響最大，美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差上升1%，將使天津離岸金融市場外匯存款下降2.474億美元。因為如果美元的實際利率高于天津離岸金融市場外匯存款的實際利率，美元資金立刻會流向高收益的美國。

天津濱海新區的進出口總額對離岸金融市場的外匯存款影響較大，天津濱海新區的進出口總額上升一個單位，將會使天津離岸金融市場外匯存款上升0.003億美元。天津的開放程度上升，必將引進更多的國外資源，這就可以提高貿易資金的往來。天津濱海新區的人均工資收入對離岸金融市場的外匯存款影響最小，因此不能構成天津濱海新區離岸金融市場規模決定因素，在此將它忽略。

綜上所述，美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區的進出口總額是天津濱海新區離岸金融市場規模決定因素，因此，要擴大天津濱海新區離岸金融市場規模，加速離岸金融市場發展，可以從美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區的進出口總額方面進行改革。

五、政策建議

根據前文的分析，國際離岸金融市場的競爭加劇，在這樣的國際經濟環境下，天津濱海新區離岸金融市場如何在競爭中領先，如何維系和提高其離岸金融中心的地位并擴大其規模，可以有以下幾個措施。

1.使天津離岸金融市場外匯存款的實際利率高于美元的實際利率。這是天津離岸金融市場可以把握和利用的，因為離岸金融市場業務既不受貨幣發行國的金融法規約束，也不受業務開展所在國金融、外匯政策限制，因此，保證天津離岸金融市場外匯存款的實際利率高于美元的實際利率，可以吸引更多的美元存款進入天津離岸金融市場，從而擴大天津離岸金融市場的規模。

2.完善基礎設施，保證開放程度。較高的開放程度使天津濱海新區成為中國為數不多的離岸金融中心之一，并保持其地位的另一個重要原因。天津港有低稅率及簡明的稅制結構等優勢，并且在金融市場自由化程度較高。天津濱海新區離岸市場雖然出現較晚，但只要保證一定的開放程度，就一定會發展迅猛。

綜上所述，天津濱海新區作為中國重要的離岸金融中心，有著其內在的機制和優勢。美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區的進出口總額是天津濱海新區離岸金融市場規模決定因素，對其成為規模較大的離岸金融中心有著重要的作用。

本文在離岸金融市場的模型構建上還存在著一些缺陷，在模型的構建和數據的選取上還可以進一步完善，另外，在提高天津濱海新區離岸金融中心地位及擴大其規模的政策建議上還有很大的討論空間。

參考文獻：

[1]巴曙松，郭云釗.離岸金融市場發展研究[M].北京：北京大學出版社，2008.

[2]郭云釗，胡傳雨.離岸金融業務對經濟發展的影響研究——基于香港地區的實證檢驗.中央財經大學學報[F]，2013.

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中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0044-03

一、金融衍生品OTC市場的理論探析

經濟合作與發展組織(OECD)認為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協議，它們的價值是從基本的資產或某種基礎性的利率或指數上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎包括利率、匯率、商品、股票及其他指數。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉引自徐明棋《美國金融衍生品市場近期的發展與監管趨勢》，《世界經濟政治》，1997年第1期，第51頁。衍生金融工具國際互換和衍生協會(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠缺對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定”。

金融衍生品市場既包括標準化的交易所交易，也包括非標準化的場外交易(柜臺交易)，即OTC交易。金融衍生品OTC市場是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。

(一)從國外金融衍生產品發展順序看OTC衍生市場的形成

從發達國家的基礎資產標的看，美國最先推出的金融衍生產品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產品。而其他發達國家，除法國最先推出的是國債類衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類衍生產品合約。

在布雷頓森林體系崩潰前，國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風險以及金融市場在新的體系中對外匯市場風險管理、有效控制手段的需求，外匯類衍生產品率先出現在國際金融市場，利率衍生產品緊隨其后產生。

根據凱恩斯的利率平價理論及艾因齊格的利率、匯率“互動效應”，匯率的劇烈波動，在資本市場開放條件下，必然導致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會，引起主要貨幣資金市場供求大幅變動，進而引發市場利率的劇烈波動，加大利率風險，在這種情況下利率衍生產品應運而生，同時，也導致金融衍生品交易市場的形成。

20世紀80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區，包括新興工業化國家紛紛加入建立衍生產品市場的大潮中。與發達國家有明顯區別的是，新興工業化國家和地區紛紛以股指期貨作為首選的衍生產品上市。這是由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業化國家和發展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產品的發展從股指類衍生合約開始。

(二)從制度角度分析OTC衍生市場的形成

金融衍生品柜臺交易(OTC)產生、發展的動因從制度經濟學關于制度創新、變遷的理論與模型中可以得到科學的解釋。20世紀70年代，世界金融業紛紛放松管制，走向金融創新和自由化進程的時期。正如哈佛大學的羅伯特?默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創新正改變著未來的全球金融系統。

通常，金融創新分為市場創新和制度創新兩大類。市場創新主要包括金融工具創新、金融機構組織創新、經營手段的創新。制度創新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學派認為金融市場的創新是與社會制度緊密相連的，是一種與經濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動都可以視為金融創新。

希克斯(J.R.Hicks)和尼漢斯(J.Nichans)1976年提出了金融創新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會刺激金融衍生品交易市場的創新，改善金融服務。可以說金融衍生品交易市場的創新的過程就是不斷降低交易成本的過程。金融衍生品交易市場的創新動力則主要基于降低交易費用和規避風險。

(三)從“金融深化”角度看OTC衍生市場的形成

“金融深化”是美國經濟學家E?S?肖和麥金農提出的一種社會經濟過程，主要是指發展中國家政府應放棄對金融體系和金融市場的過分干預，放開對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發揮市場機制的作用。

金融深化是金融創新最根本的原因，每一種創新都與市場規模、結構和機制的深化有密切關系。市場規模和范圍的擴大產生了巨大的融資和金融服務需求，導致了原有金融手段和金融服務的相對落后，使得能夠適應大規模融資需求的創新金融工具和金融服務問世；市場結構的延伸導致市場交易對象和交易過程發生變化，使得靈活多樣的創新工具和新型市場出現；市場機制的深化要求資源配置效率提高，分散風險和管理風險手段多元化、現代化，使得各種金融服務和風險管理工具的創新層出不窮。

因此，金融深化既產生了金融創新的需求，也使金融創新的供給能夠實現。OTC金融衍生品市場作為一種重要的金融創新，在國際金融深化的進程中必將產生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。

(四)從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場形成

戈德史密斯認為，金融理論的職責就在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經濟因素，并闡明這些因素怎樣通過相互作用而促成金融發展雷蒙德?戈德史密斯《金融結構與金融發展》，第44頁，上海三聯書店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀察，金融結構的主要統計特征之一便是金融資產(金融工具)總額在各個組成部分中的分布，尤其是在短期、長期債券和股票之間的分布。20世紀80年代以來，通過國際資本市場直接融資的規模遠遠超過了國際貸款規模。這種變化是市場機制深化的結果。

市場機制有兩大功能：資源配置和風險的分散與轉移。市場經濟中社會資源的配置和社會經濟的按比例發展都是通過市場來實現的。市場在發展的過程中會創造出一種機制，使風險轉嫁出去，讓市場體系中最有能力、最愿意承擔風險的實體來承擔。這種機制主要是通過金融市場來實現的，因此，金融市場不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔著轉移和分散市場經濟體系中經濟風險的功能。隨著生產的發展和市場的深化，社會對金融市場分散和轉移風險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結果，并成為新的分散和轉移風險的市場機制產生的動力，即OTC市場形成、發展的動力。

二、OTC衍生產品市場的形成與發展

金融市場在上個世紀70年代和80年代中期，發生了一些最重要的金融創新(Allen和Gale，1994)，其中大多數成功的金融創新是這一時期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權以及場外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場(IMM)引入外匯期貨和期權、1973年芝加哥期權交易所(CBOE)引入第一個標準化的期權、1976年IMM引入91天國庫券(Treasure-Bill)以及1977年芝加哥期貨交易所(CBOT)引入國債(Treasure Bond)合約并取得成功后，產生了金融期貨的標準化市場。與此同時，場外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個貨幣互換是作為英國公司繞過外匯控制的一種手段，發生在20世紀60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來互換浮動利率貸款。以場內交易為主、場外交易作為補充的金融衍生產品市場形態已經在西方發達國家確立起來。

從上世紀90年代起，場內交易和場外交易的發展開始出現了明顯的分化，其中場外衍生市場的增長速度明顯高于交易所，這反映在產品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后(當時，由于東南亞金融危機引發了對金融衍生產品交易流動性的恐慌，導致場內衍生市場達到創歷史新高的交易量)，交易所至今已經無力與場外衍生市場競爭。

盡管與交易所交易的標準衍生工具相比，場外衍生交易沒有很高的流動性，但場外衍生交易產品所具有的高度靈活性使其更有競爭優勢，特別是在風險管理業務中，特殊定制的風險管理產品往往有更大的需求，因此兩個市場之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產品交易的變化也導致了一些衍生品交易從交易所轉移到場外市場，比如一些主要經濟發達國家(如美國和英國)政府債券發行量的減少或者是其回購活動都將減少場內品種的交易量，然而這樣的變化對場外交易的需求基本沒有影響。

根據BIS的統計數據，以銀行為主的交易商和其他金融機構是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據所有名義交易額的85％，而非金融交易者只有15％。這些說明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構正在日益專注于風險轉移和管理的業務，利用OTC衍生產品進行風險管理已經成為金融部門主要或是最重要的業務。

中國金融衍生品市場早在清朝中后期就出現了市場的萌芽及其初級形態，民國時期還出現過由政府正式批準設立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農商部批準設立上海證券物品交易所。不過那時的衍生品市場僅僅是一種市場的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場的建設大體經歷了如下四個階段：理論研究階段(1987―1990年)、期貨市場的建立和發展階段(1990―1993年)、清理整頓、制度調整階段(1994―1999年)、恢復性發展階段(2000―至今)，加強金融衍生品市場交易的制度建設。經過這幾年的恢復性發展，期貨市場制度不斷完善，交易量不斷增加，已經逐漸走上了規范化的發展道路。

三、總結

場外金融衍生品交易市場是一種為市場經濟高效運轉提供的制度安排，它能夠根據市場需求，利用金融工程的各類原生金融產品、衍生產品等，最大限度地滿足客戶風險管理方面的需要。場外金融衍生品市場的發展是金融創新發展和風險管理的必然，為商業銀行風險管理提供了新的發展平臺。

參考文獻：

［1］默頓?米勒.金融衍生工具[M].清華大學出版社，2000.3

［2］理查德?J?特維萊斯，弗蘭克?J?瓊斯(美)著.周剛，王化斌譯.Futures Game(名期貨交易實用指南)[M].經濟科學出版社，2000.8

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歷史經驗

歷史上，發達國家金融衍生品市場的發展一方面大幅度推動了其基礎金融市場的繁榮，促進了經濟增長，另一方面也在一些時期給國民經濟帶來了嚴重破壞。我們應當認真研究分析發達國家金融衍生品市場的成長軌跡，總結借鑒其發展的歷史經驗，積極利用后發優勢，并結合我國實際國情，正確選擇我國金融衍生品市場的發展戰略，審慎把握市場的成長節奏。

適當發展衍生品市場是促進金融市場繁榮的強大助力

2008年爆發的美國次貸危機令人們普遍將金融衍生品與高風險這一負面概念緊密聯系起來，盲目地批評和抵制衍生品的創新。這是一種矯枉過正，是對金融衍生品的誤解。實際上，衍生品的主要目的是規避風險，衍生品交易的本質亦即交易風險。在一個成熟的衍生品市場上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價格將風險轉嫁他人。從微觀上看，衍生品市場通過交易風險優化了交易雙方的資產組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場幫助眾多投資者鎖定收益，對基礎金融市場起到了穩定作用，進而提升了基礎金融市場的運行效率，更高效地配置了金融資源。

金融衍生品不是美國爆發次貸危機的主要原因，金融衍生品無節制的泛濫才是危機的主要原因。這里的“泛濫”包括了數量上和質量上的雙重含義。數量上，根據國際清算銀行統計，全球交易所市場ETD（Exchange Trade）與場外交易市場OTC（Over the Counter）的交易規模在2001年分別達到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數年仍呈高速增長的趨勢。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠遠超過GDP總量，這意味著衍生品的發行和交易已經呈現過度投機，嚴重背離了市場規避風險的真實需求。質量上，發達國家尤其是美國的相關部門對衍生品的發行監管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國監管部門僅要求對首次出現的新衍生品進行仔細審查，當同類型或類似的衍生品再次申請發行時，監管部門只對其進行必要的登記備案。這就為發行機構虛假包裝衍生產品，過度粉飾產品內在價值提供了操作空間。大部分衍生品經過數次交易之后，其內在價值已被掩蓋，投資者根本無法準確估計其真實的收益和風險，此時的衍生品市場實際上已經失靈。數量上和質量上的雙重泛濫導致了衍生品的價格扭曲，為投資者正確選擇衍生產品制造了重重障礙，也為日后金融危機的蔓延提供了溫床。

總的看來，衍生品適當發展，有利于提升市場的資源配置效率，避免產能過剩；衍生品過度發展，則可能造成風險無限制地擴散，進而引發金融危機。因此不應盲目抵制衍生品的發展，發展衍生品本身沒有錯，關鍵是適當。為了達到適當這一目標，應該有方向地進行市場開拓、有步驟地進行產品創新、有重點地進行行業監管。這些都依賴于發行機構、投資者和監管方之間理論上的持續探索和實踐中的綜合協調。

市場需求是推動衍生品發展的核心動力

1972年，芝加哥商業交易所（CME）敏銳地察覺到了強勁的避險需求，積極著手開發了世界上第一支外匯期貨，這標志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現滿足了當時美國社會兩個方面的需求：

投資需求

上世紀70年代，美國經濟經過二十多年快速發展，社會財富大量積聚，公眾對個人財產保值增值產生了巨大需求，而傳統的金融市場無法滿足廣大投資者的需求。

避險需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國實行浮動匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產的價值頻繁出現波動，另一方面也對國際貿易和投資帶來負面影響。市場不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產品消除這種不確定性。

通過考察美國金融衍生品市場的孵化過程可以看出，推動衍生品發展的核心動力應該是市場對衍生品的需求，即衍生品市場是“應運而生”，并非通過國家強制手段推動建立。

我國在1992年6月曾經對外匯期貨進行過短暫的試點發行，但發行不久就因為市場反應冷淡，交易量嚴重不足而在1996年3月停止。這是由于在當時我國的雙軌匯率制下，外匯期貨價格難以反映市場對匯率變動的預期。此外，我國對外匯現貨交易設定了許多嚴格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時地進行，投資者因而對外匯期貨缺乏需求，市場發展的根本動力不足。

基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件

我國20世紀90年代的衍生品試點失敗是由于市場缺乏需求，而投資者對衍生品的需求不足歸根結底是由于衍生品對應的基礎金融市場發展相對滯后，相應制度和法律法規不完善。

基礎金融市場的成熟是衍生品市場發展的必要條件。縱觀美國金融衍生品市場的發展歷程可以看出，各個品種的金融衍生品都是在其對應的基礎金融市場趨于成熟的條件下發展起來的。具體而言，美國金融衍生品市場基本按照貨幣――股票――利率的順序推出產品，該順序與美國貨幣市場、股票市場和債券市場成熟的先后順序一致。

成熟的基礎金融市場主要為相應衍生品市場發展提供了以下條件：

自由的市場制度

成熟的基礎金融市場普遍具有相對自由的市場制度，其利率、匯率市場化程度較高，投資者可以較為準確地預測利率、匯率的變動，進而利用衍生品交易優化投資組合。另外，成熟的基礎市場所具有的寬松政策環境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。

足夠的市場需求

發達的基礎金融市場具有極大的規模，金融商品數目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創新提供了海量的標的產品。另外，投資者為其持有的基礎金融產品規避風險的需求也大大增加，其購買衍生產品的熱情自然高漲，同時帶動了發行機構金融創新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場的流動性。

扎實的人才儲備。

成熟的基礎金融市場中必然活躍著一批專業知識豐富、業務素質過硬的金融人才。扎實的人才儲備使得發行、咨詢、中介及其他機構對市場有著深入的理解和準確的判斷。發行機構因此能夠及時設計出符合市場需求的衍生產品，投資者也可借助中介機構提升投資收益。

高效的監管環境

衍生品比傳統金融產品更為復雜，監管難度也更大，對監管者的專業素質要求更高。成熟基礎金融市場中的監管者具備更為豐富的監管經驗，其可利用的監管手段也更為多樣。成熟的金融市場中頻繁的人才流動和業務交流促進了相關部門監管水平的提高，保證了衍生品市場更加高效。高效的監管環境大大降低了信息的不對稱，增加了衍生品市場的透明度。

我國金融衍生品市場發展的

戰略選擇

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國內地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標志著市場對于我國金融衍生品的爭論暫時告一段落。發展衍生品市場已正式成為了我國資本市場改革與發展的重要內容之一。

我國現階段衍生品市場的產品種類較少，交易規模較小，相關政策法規尚不完善，可以說整個市場仍處于初期探索階段。我國在妥善制定衍生品市場發展的戰略選擇中，應關注以下幾個重點：

優先發展交易所市場是方向

場內衍生品具有標準化程度高、透明度高、流動性強的特點，使得其與場外衍生品相比具有以下優勢：

規模效應

交易所市場能夠在同一時間和同一地點為投資者提供相對于場外市場更豐富的產品選擇，更具體地滿足投資者規避風險和保值增值的需求，從而激發投資者購買產品的熱情，達到“1+1>2”的規模效應。

易于監管

場外交易沒有統一的機制來限制個別或總體風險、杠桿率以及信用擴張程度， 風險管理完全是分散的。因此場外交易相比場內交易，監管難度大大提升，投資者面臨的風險較大。

在實際運行中，場外衍生品市場的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國家法律法規、銀行業監管以及市場監督的影響。在監管強度明顯不足的背景下，場外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風險，直至引發金融危機。2008年，美國金融衍生品的場外交易量占總交易量的89.3%，對場外市場缺乏有效監管成為了次貸危機的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德――弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監管。實際上，美國近年來純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統一監管、進行中央結算的場外衍生交易。進一步講，場內和場外的界線正逐漸趨于模糊。

我國衍生品市場現階段發展水平不高，行業自律不完善，監管經驗不豐富，因此更應該將交易所市場放在發展的首要位置，從而保護投資者利益，保證衍生品市場健康穩定成長。

積極完善衍生品種類是手段

金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規避風險，其實質是實現風險的轉移。美國金融衍生品市場發展成熟，產品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購買適合自身具體需求的衍生品，這轉而提升了美國傳統金融市場的規模，并大大增強了其流動性。相比之下，現階段我國衍生品數量稀少，品種單一，市場結構不完整，導致金融衍生品市場轉移風險的功能發揮不足，滿足不了經濟發展的需求。刻意抑制衍生品的創新不但無助于保護投資者的利益，反而會使其缺乏足夠的避險工具，壓縮其優化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國金融市場的發展和成熟。

我國在積極完善衍生品種類的進程中，應當注意發揮專業研究人員對市場的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時明確市場定位，了解市場需求，以需求為源頭開展產品創新。同時，相關部門應在監管工作中打好提前量，配合衍生品市場的成長，為市場發育提供寬松而透明的政策環境。

完善衍生品監管的法律是關鍵

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一、國內外相關文獻綜述

誕生于西方的產業組織理論自20世紀30年代以來出現過三個主要學派：哈佛學派、芝加哥學派以及新產業組織理論，其中哈佛學派最先建立了產業組織理論中的經典分析框架———SCP范式，該學派提出以實證方法為手段，從結構、行為、績效三個方面對市場進行分析，并認為這三者之間存在著因果關系，即：市場決定企業行為，而企業行為又決定企業運行的績效。同時，該學派十分強調市場結構在產業組織分析中的重要地位，提出企業要想獲得理想的市場績效，應該通過公共政策來調整和改善不合理的市場結構，限制壟斷力量，保持市場適度競爭。金融市場微觀結構理論是對市場上金融資產的交易機制及其價格形成過程和原因進行分析，研究的主要內容包括證券交易機制、投資者行為以及市場質量。Fama(1970)提出有效市場假說，界定了三種市場（弱式有效、半強式有效、強式有效）的信息效率。之后有研究表明，金融市場效率除信息效率外，還包括運行效率以及分配效率。O’Hara(1995)認為衡量市場微觀質量的主要有五個標準，即流動性、透明度、穩定性、交易成本和有效性。Kyle(1985)對市場流動性提出定義，即從緊度、深度、彈性、即時性和市場影響力這五個方面進行考量。陳海威（2001）指出外匯市場結構對績效的影響作用體現在效率、公平以及創新活動方面，他認為當前的外匯市場結構造成了外匯資源配置低效率，從而導致分配不公平，而交易品種的不足則限制了外匯市場的創新活動。王千紅、崔俊峰（2006）認為我國銀行間外匯市場中從事外匯業務的銀行是缺乏績效的，這主要是由于“買方壟斷、賣方寡占”的市場結構以及央行干預市場的行為所共同決定的。趙金萍（2008）認為我國的非均衡外匯市場是缺乏績效的，表現在資源配置效率低，創新活動時間不及時以及創新力度不夠。盧向前（2003）通過檢驗市場信息效率、運行效率以及資源配置效率得出我國外匯市場的效率比較低。李靜（2009）通過市場流動性（緊度、深度、彈性）、穩定性和有效性對我國外匯市場做市商制度的運行效果進行了實證研究。栗書茵（2010）在有效市場理論的基礎上對我國外匯市場的有效性進行了實證研究。王新淼（2009）通過匯率與貿易順差之間的協整檢驗得出我國外匯市場的資源配置效率比較低。高璐（2011）在得出我國外匯市場非均衡的背景下，運用協整分析方法得出匯率作為人民幣對外貨幣的價格并沒有充分發揮其杠桿作用，說明我國外匯市場的資源配置效率是比較低的。楚爾鳴（2006）認為在單一盯住美元的匯率制度下，貨幣供應量的變動對匯率變動的傳導、匯率變動對實體經濟變動的傳導都不是很有效的。張輝、黃澤華（2011）認為雖然貨幣政策和匯率存在長期均衡關系，但貨幣政策不是推動匯率波動的原因，并且貨幣政策的調整不能有效地影響匯率，因此他認為我國匯率傳導機制存在阻滯。高山（2011）認為我國貨幣政策的匯率傳導渠道的有效性較低，源于貨幣供應量的改變很難引起實際有效匯率的變動，實際有效匯率在長期對凈出口、產出影響的有效性不足。方倉顯、吳錦雯（2013）認為我國貨幣政策的匯率傳導渠道存在阻滯，且貨幣供應量調控對匯率的影響效果要遠弱于匯率制度對匯率的影響。

二、測度方式的構建

市場績效是指企業在一定的市場結構下，通過一定的市場行為使某一產業在資源配置效率、經濟效益、技術績效和市場外部性等方面所達到的現實狀態，它反映了產業運營的實際效果，其受市場結構和行為的共同制約，是資源配置合理與否的最終標志。但是由于外匯市場中的成本和收益不可量化，導致無法通過傳統方法計算出該市場的績效水平，所以我們只能另辟蹊徑。結合金融市場微觀結構理論對于交易機制、投資者行為以及市場質量的研究，以及經典的金融學理論認為外匯市場的績效主要是指資源的配置效率，所以外匯市場的績效首先應該包括市場的信息效率、運行效率與分配效率。同時，在外匯市場中最主要的變化因素即為匯率的變化，而匯率的變化既是導致國際收支變化的重要原因，又是貨幣政策的傳導途徑之一，即匯率的變化會對宏觀經濟產生影響，所以產生了市場外部性問題。因此，外匯市場的績效是從市場的信息效率、運行效率、分配效率以及外部性這四個方面進行考量，本文將其劃分為內部績效與外部績效兩個層面。內部績效的測算方式來源于金融市場微觀結構理論，本文認為應從市場流動性、有效性、穩定性、透明度以及交易成本五個方面進行測度。其中：流動性是指市場為投資者迅速而低成本地實現交易的能力；有效性是指市場反映信息的有效程度；穩定性是指市場價格短期波動的程度，可通過波動性來反映；透明度是指公開披露市場交易中買賣價格、數量等信息，可通過交易匿名性、交易前透明度、交易后透明度來衡量；交易成本包括顯性成本（投資者直接繳納的費用，如傭金、手續費、過戶稅、印花稅等）和隱性成本（買賣價差、搜尋成本、延遲成本和市場影響成本）兩部分。外部績效的測算方式來源于馬歇爾和庇古提出的外部性理論，而對于外匯市場的正外部性，主要通過匯率對宏觀經濟產生的影響來體現，即通過匯率對資源的配置效率以及對貨幣政策的傳導效率。資源配置效率是指通過該市場的價格信號———匯率，來引導資源在對內與對外部門之間以及在對內、對外部門內部重新配置所達到的效率。由于我國目前尚未實現資本項目的完全可自由兌換，而經常項目已經實現完全自由兌換，其中對外貿易收支又在經常項目中具有非常重要的地位，所以直接將進出口差額的變化看成資源重新配置的結果是合理的。貨幣政策的匯率傳導效率的研究來源于匯率與貨幣政策最著名的理論———蒙代爾—弗萊明模型，該模型考慮到在不同的匯率制度下，貨幣政策通過匯率傳導渠道發生的作用是不同的，而在浮動匯率制度下央行的貨幣政策是有效的，其傳導機制為：央行通過實施貨幣政策來影響貨幣供應量的變動，再影響利率與匯率的變動，進而影響凈出口和產出的變動，所以通過檢驗此傳導機制的有效性就可以判斷出貨幣政策的匯率傳導效率。

參考文獻

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[2]王千紅，崔俊峰.對我國銀行間外匯市場的SCP范式分析[J].河北科技大學學報，2006，6(2):14-19.

[3]趙金萍.基于SCP范式的中國非均衡外匯市場研究[D].中國海洋大學.2008.

[4]盧向前.中國外匯市場效率研究[D].湖南大學.2003.

[5]李靜.我國外匯市場做市商制度的運行效果研究[D].北京工商大學.2009.

[6]栗書茵.我國外匯市場有效性實證研究[J].北京工商大學學報，2010，25(5):40-46.

[7]王新淼.基于協整基礎上的中國外匯市場資源配置效率分析[J].中國集體經濟，2009，10(上):100-102.

[8]高璐.非均衡背景下我國外匯資源配置效率分析[J].國際貿易，2011，7(14):31-32.

[9]楚爾鳴.中國貨幣政策匯率傳導有效性的實證分析[J].湘潭大學學報，2006，30(2):52-58.

[10]張輝，黃澤華.我國貨幣政策的匯率傳導機制研究[J].經濟學動態，2011(3):53-57.

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衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標的物，是從這些標的物中衍生出來的金融衍生產品。本節主要從場內與場外業務出發，綜合闡述衍生金融市場金融業務發展現狀。

（一）發展現狀1.場內業務發展現狀。場內業務又稱交易所業務，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發行、出售一種衍生金融產品的業務。場內業務具有標準化的特點，流動性強，但很難做到產品設計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運行階段；上交所的上證180ETF期權、中國平安期權、上汽集團期權以及深交所的期權品種也在仿真交易期。2.場外業務發展現狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業務是指通過非證券市場的代銷渠道進行的金融衍生產品交易業務。而我國衍生金融場外業務發展主要以商業銀行的衍生金融業務為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業銀行衍生金融業務起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產品發展的要素，這使得我國衍生金融市場產外業務受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監會頒布《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》后，我國商業銀行衍生金融業務才得到了一定的發展。然而我國衍生金融場外業務與國際衍生金融場外業務相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業務發展規模仍較小，收入占比比較低，業務品種單一、應用領域還有待開闊，同金融市場業務一樣，各地衍生金融市場業務也呈現出發展不平衡的態勢。

（二）發展特點1.交易品種豐富，業務繁多，投資者結構以機構與企業為主。衍生金融業務種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數、匯率和利率等的期貨、期權、互換和遠期交易，其中場內交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權等標準化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠期等非標準化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機構或企業為了套期保值而進行投資。2.我國衍生金融業務全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強，但我國衍生金融業務還處在發展的初級階段。不論場外市場還是場內市場，吸引更多的交易者進行交易是實現規模效應的主要手段之一，從而帶來成本的節約。因此，全球各個交易市場通過技術和制度創新形成自家的優勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業不例外，我國衍生金融業務隨著金融行業的發展也在不斷的發展，隨著我國上海自由貿易區門戶對金融行業的開放，我國衍生金融行業也開始追隨金融業的步伐向全球化的方向發展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強，但不論從監管還是從風險控制方面都還有待提高。

二、我國衍生金融業務存在問題

（一）衍生金融業務普及度低盡管我國衍生金融產品繁多，但衍生金融業務普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產品的情況下就對其進行投資，對衍生金融業務更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風險，同時也增強了市場風險。第二，衍生金融業務種類繁多，不易了解。多數衍生金融業務都是從一些金融業務中衍生出來的，很多都是金融業務的創新，種類繁多，新穎，不具備專業知識是很難對其有深刻的認識的。一些衍生金融業務的復雜性也決定了金融衍生業務的普及率低這一特點。

（二）衍生金融市場場內業務發展緩慢與全球衍生金融市場金融業務發展相比，我國衍生金融市場場內業務發展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內交易基本處于空白狀態；另一方面，場內業務缺乏創新，自主研發的交易產品較為局限。加之，境外市場多內來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區中后發行同一種衍生產品的，在競爭中就處于不利地位；從監管方面來看，我國監管機構無權管理境外發行衍生金融產品的場內市場，境外發行的國內衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產生的負面影響，會波及我國證券市場，我國監管機構對這些現象所能采取的監管和補救措施十分有限。

（三）衍生金融市場場外業務紛繁復雜，建設不規范①，缺乏有力的監管機構監督管理衍生金融產品本身是企業用于規避風險所產生的一種產品。金融衍生產品的出現，提供了新的風險管理手段，它將市場經濟中分散在社會經濟每個角落的市場風險、信用風險等，集中在幾個期貨、期權市場或互換、遠期等場外交易市場上，將風險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認識分離各種風險構成和正確定價，使其能根據各種風險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達到收益和風險的權衡。然而，由于衍生金融市場場外業務紛繁復雜，且缺乏有力的監管機構監督管理，導致有部分投機商家利用衍生金融市場進行投機，這一種行為將衍生金融市場風險無限放大，嚴重影響了市場秩序，重則導致金融危機的出現。我國目前建立有效的衍生金融市場監管機制勢在必行。

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中圖分類號：D996.2 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）02-089-03

一、研究背景及意義

1972年布雷頓森林體系瓦解，“美元、黃金雙掛鉤”固定匯率制被顛覆，世界金融領域進入新的風險時代。此前，匯率風險、利率風險等處于可以被忽略的地位，此后，卻成了影響各國經濟活動甚至全球金融的不可忽視的風險因素。作為現代金融風險管理的重要工具，衍生品市場有了突破性的變革。外匯保證金交易（Foreign Exchange Margin）也被稱作虛盤交易，是指外匯經紀商向投資者提供的一種具有杠桿性質的外匯交易業務。其主要特征是：投資者以獲取外匯交易匯差為目的，實際投資一定數量資金，作為交易保證金后，便可按一定的杠桿倍數將保證金金額進行放大，從而使外匯交易的合同金額超出投資者實際投資的交易保證金金額。

金融衍生品市場可以區分為交易所市場（Exchange Traded Derivatives,ETD，又稱場內交易市場）和場外交易市場（Over-the-Counter Market，OTC，又稱柜臺交易市場），外匯保證金交易屬于后者。通過歷年來交易所市場與OTC市場的比較，可以發現OTC市場的成交金額比交易所市場龐大的多。其原因主要有：其一，場外市場主體資格限制較少，風險管理完全分散，市場參與積極性高。其二，監管與制度環境寬松。在場外衍生品市場，交易工具和交易行為基本上是不受管制的。只是間接地受國家法律、規章、銀行業監管以及市場監督的影響。同時，場外市場的主要做市機構在全球市場上靈活運轉，但卻只接受本國國內的審查和監督，這無疑也促進了該市場的發展。其三，參與者類型。商業銀行是金融衍生品市場的主要參與者，它們天然地會選擇與銀行同業市場有著極大的相似性的場外衍生品市場；同時，非透明和公開化的場外市場更能提供可能的高額回報。因此，商業銀行的積極參與，促使市場成交金額呈幾何倍數放大。{1}然而，OTC交易的空前活躍和在2008年金融危機中交易主體的巨大虧損，表明金融政策不應當建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎上。在金融政策方面完全依靠一只“看不見的手”從下到上進行微觀經濟的管理顯然是不夠的，還需要一只“看得見的手”從上到下進行宏觀經濟的管理、風險控制和監管。

在風險管理方面，曾經由有限責任與破產保護兩項制度將部分風險從借款人轉移向貸款人，為19世紀工業革命獲得廣泛資金來源奠定了基礎，對現代經濟作出了巨大的貢獻。如今種類日益繁多的金融衍生品多為分散風險而設立，投資者對利益的追逐卻極大地放大了風險，風險的控制離不開制度的設置和監管體系的完善。外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護。一些主要國家和地區破產法的規定，儲蓄客戶、股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，因而承擔了較低的風險。然而在保證金交易中，外匯現貨客戶既不是儲蓄客戶，也不是股票客戶或商品客戶，在破產時不被優先考慮，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序，從而承擔了極高的風險。

在我國，外匯保證金交易經歷了一個從1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年國家外匯管理局和中國證監會等4部委聯合發出“一紙禁令”；從2006年對銀行業等金融機構“重新開閘”，到2008年不到兩年時間“二度叫停”的發展。2008年，美國次貸危機終于演變成一場全球金融危機，全球資本市場普遍深幅下挫，商品市場超速回調，信用風險急劇提升。在劇烈變動的外部環境的影響下，當時中國蒸蒸日上的銀行理財產品市場不斷爆發出零收益、負收益和展期等負面消息。外匯保證金交易合同的對手方主要是海外交易商，國內投資者大都缺乏專業能力和風險承擔能力，在較大的社會影響下，監管機構出現了劇烈反應。2008年6月國內外匯保證金交易的緊急叫停，引起社會各界廣泛關注。在暫停銀行經辦該項業務的同時，銀監會表示將繼續根據審慎監管的原則，會同外匯管理等部門，進一步研究對此業務的風險監管，在各方面條件成熟時，研究推出新的統一規范管理的辦法。

2009年中國外匯儲備已達近2.4萬億美元，外匯儲備連續數年位居世界第一。為消化龐大外匯儲備的不利影響，央行在外匯管制政策上作出了寬松調整。政府近年推行了“藏匯于民”、淡化取消強制結匯等政策，使國內居民的外匯存款也日益龐大。作為一種重要的投資渠道，外匯保證金交易的市場不可或缺。國家對于外匯保證金交易的限制，實際上只是約束了國內商業銀行主體，境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構仍然從事著外匯保證金“經紀業務”。銀監會指出，參與境外機構的保證金交易屬于地下金融的范疇，被視為違法，投資行為得不到法律保護，致使投資者面臨更大的資金風險。進入2009年以來，在豐厚的服務利潤驅動下，國內銀行在銀監會尚未開閘的情況下又在試探監管紅線，不斷開展實盤外匯交易業務。一個不存在外匯保證金交易市場的金融市場體系是不夠完善的，否認外匯保證金交易的合法性只是權宜之計，合理引導、加強監管勢在必行。

二、幾個主要國家外匯保證金市場監管制度分析

（一）美國

美國采取了以風險管理金融為主要特征的金融模式，該模式以其強大的競爭力推動了全球金融模式的改變，并帶動了衍生品在全球范圍內的加速發展。美國將所有的金融衍生工具分為兩類――“證券”和“商品”，根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權，分別歸屬于商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）和證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）管轄。但是，由于外匯現貨既不屬于股票或期貨也不屬于商品，則出現了監管上的真空。1999年美國總統金融工作小組（PWC）的《場外金融衍生品與商品交易法報告》認為參與場外衍生品交易的大多是金融機構，這些機構都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風險，因此不必再進行嚴格的監管。并且，該報告還認為放松監管可以促進金融創新，有利于確保美國在衍生品領域的競爭優勢。美國國會采納了該報告的意見，在2000年《商品期貨現代化法案》（CFMA）中進一步將更多場外衍生品交易排除在CFTC的監管范圍之外，確認所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監管。{2}2008年次貸危機發生后，美國對金融市場和金融產品的監管受到諸多質疑，美國國會參議院農業委員會主席宣稱，CFMA豁免對場外衍生品的監管是一個災難性的錯誤決定，次貸危機應促使政府加強對場外衍生品市場的監管力度，提高該市場的透明度。

2008年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會（CFTC）權力，可以針對外匯交易商制定清晰的監管規則。從此美國在監管設計上，零售外匯行業被納入到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管之下。根據《商品期貨現代化法案》，外匯交易商必須在CFTC注冊，成為期貨傭金商(Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM)類別下的外匯交易商成員。然后，CFTC通過國家期貨協會（US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱NFA）和實施監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。

2008年美國《再授權法案》通過后，CFTC和NFA即將資金風險和經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究重點。2009年以來，這兩大機構不斷調整政策，比如要求外匯經紀商必須具有2000萬美元的調整凈資本，如果提供的保證金杠桿超過100∶1，提供此項服務的外匯經紀商的凈資本必須達到4000萬美元。要求外匯經紀商擁有自己的交易平臺，經常與國際外匯市場清算頭寸的大型經紀商的凈資本，必須超出7000萬美元。2009年年底，CFTC提議了關于限制外匯保證金比例到10倍的新條例，通過降低杠桿比例降低投資者風險。

（二）英國

在1997年金融監管體制改革之前，英國的金融監管體系是多元的、復雜的，多家監管機構根據法律和慣例，對金融業實施分業監管。隨著金融業的發展和經營方式的改變，特別是1986年金融“大爆炸”后，金融業務融合趨勢日益突出，分業監管的弊病日益顯現。1997年始，英國以《金融服務現代化法案》作為唯一的主管法律，建立了單一的金融市場法律體系，并成立了全國統一的金融監管機構――金融服務局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA），同時承擔了對現貨市場和衍生品市場的規范和監管。區別于美國，英國沒有針對產品的監管制度，而是根據市場參與者的經驗和專業知識，進行不同的風險保護和監管。2005年，為使英格蘭銀行與FSA之間建立真正意義上的有效合作機制，在英國中央銀行前任行長默文?金的建議下，建立了“聯合危機委員會”，進一步限縮了央行的職能，為最高效地處理市場危機提供了制度上的保證。由于英國在世界金融業中的地位，其監管體制的改革對世界各國影響深遠。

（三）德國

德國實行的全能銀行制度是世界金融業務融合模式的主要代表，德國的綜合銀行在原則上可以提供所有的金融服務，但長期以來金融業的監管卻是分業監管體制。2001年初，德國推出了金融體制改革草案，內容之一為“改革德國金融監管體制”，將原先的銀行業監管局、保險監管局、證券監管局合而為一，成立聯邦金融監管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德國的金融產品從現貨、期貨到衍生品都得到統一的市場監管。同時，在監管措施上，BaFin還體現了高度中央集權制的特點，交易所、券商、銀行和經紀公司必須將每日的全部報單和交易資料(包括交易所內成交的和OTC場外交易的)報告給BaFin。BaFin可以在第一時間內對所有產品的數據進行全面分析。德國的金融衍生品市場監管模式體現了歐盟國家在新的金融市場一體化下政府監管加強的趨勢。{3}因風險控制需要，德國限制保險公司和抵押貸款運用于OTC市場。

（四）日本

日本經歷了從統一監管到分業監管再到統一監管的變革。1996年前，日本的財政和金融權集于大藏省（財政部）；1996年日本金融監管體制開始改革，日本設置了三類期貨交易所，即期貨公司的交易所、證券公司的交易所、銀行的交易所。在2006年6月之前，分別受《商品交易法》、《證券法》、《金融期貨法》的規范，按不同產品由金融廳、經濟產業省、農林水產省等部門分頭監管。2006年6月7日，日本參議院審議通過了《金融商品交易法》，該法整合了各種金融商品，終結了日本金融衍生品市場監管混亂的根本制度。此外，大多數國家沒有對場外衍生品設定特殊的許可要求，日本則是一個例外，在日本，證券公司需要參與場外衍生品交易的，需要得到有關部門的特別許可。

歷史上，大多數國家或地區對包括外匯保證金產品在內的OTC市場主要采取分業監管模式。然而，金融業的混業經營及場外衍生品的迅速發展和相對不定型的特點，使得分業監管漸顯弊端，各監管機構之間難以形成合力，往往成為監管缺失的根源。目前，統一監管和混業監管漸成趨勢。

三、我國外匯保證金市場監管現狀與政策建議

美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外（外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規），監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”，即指中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券業監督管理委員會、中國保險業監督管理委員會和國家外匯管理局的分業多元監管模式，監管標準不統一、存在監管空白和重疊，導致規避監管、監管套利等問題時有出現。盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明、監管缺位難以避免。{4}

（一）宏觀政策方面的建議

1.循序漸進構建我國綜合化監管模式或基于分業監管體制的金融監管協調機制。近年來，金融跨業經營管制逐漸松動，三大金融業法的修訂也為金融業綜合經營預留了空間，我國各金融業之間的業務滲透已經非常普遍。2000年8月，中國平安保險公司推出的“千禧紅”產品標志著銀行保險的全面啟動，此后，眾多保險公司紛紛入股、參股銀行。再如就銀行業而言，許多銀行參股或設立了基金管理公司、保險公司、信托投資公司、金融租賃公司等機構等，可見各金融業綜合經營的范圍逐步擴大。2008年，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確指出：“完善金融監管體系，進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調。”構建監管的制度與法律體系，不但要考慮當前金融業綜合經營的運營管理和風險控制問題，也要考慮未來綜合經營業務進一步發展的監管體制問題，按照推動行業發展、有效防范風險和審慎監管的原則，循序漸進地構建適合我國國情的監管模式和監管體制。{5}世界主要國家或地區統一監管或混業監管模式值得借鑒，通過完善統一的監管體系、明確監管責任，改變目前我國外匯保證金交易因法律缺失及責任不明所致的各監管部門互相推諉無人監管的現狀。

2.從機構監管向功能監管轉變。在統一監管模式下，可設立功能監管部門。功能監管是指依據金融業務的功能設置專門的監管機構，監管各自不同的業務，而不是按金融機構的性質劃分監管權限。在此框架下，金融監管當局關注的是金融機構的業務活動及其所發揮的基本功能，而非金融機構名稱。{6}比如新加坡以金融監管局為統一監管機構，下設銀行監管部、復雜金融機構監管部、特殊風險監管部和審慎政策部，各自擔當不同的功能，共同實施對金融機構的監管。

隨著金融衍生品的多元化、金融活動參與者的復雜化，監管不可能細化到所有的業務流程，功能性監管的內涵應不斷深化。由此，需要提高交易機構的風險管理能力，加強交易機構的制度設計和自律性，完善微觀制度和政策。

（二）微觀政策方面的建議

1.凈化和規范現有市場。在當前缺少制度規范，市場環境不適宜全面推出外匯保證金交易的階段，應嚴厲打擊地下交易，查處非法炒匯機構。同時，加強對廣大投資者的宣傳教育，增強風險意識，拒絕非法炒匯活動。{7}境外外匯交易機構在我國的分支機構在經營范圍上，僅限于外匯交易信息咨詢，無權進行具體交易。工商管理部門對其經營活動應加強監督檢查，對某些代表處聘用“經紀人”進行開戶和交易的行為進行處罰，必要時，公安司法機關對涉及非法經營罪的主體予以立案偵查。

2.明確限定交易機構準入門檻。在構建統一的金融監管體系的基礎上，在法律制度中授權監管機構對OTC交易機構的資本金要求、風險評估、實施程序等方面制定細則。并對經紀商進行嚴格評級，制定科學的評級標準和評級模型。在信息全面的基礎上，對評級的過程和結果進行監控。限定不同級別的交易商提供交易的杠桿倍數。

3.提高機構風險管控能力和服務能力。首先，在外匯保證金交易過程中，機構應提供詳細的風險預測、24小時匯市走勢和完善的技術指標，提高分析預測市場走勢和風險評估和能力；其次，機構應該準確地識別和細分從事外匯保證金業務的投資者，對投資者的投資經驗和風險偏好進行評估，并在投資者正式交易之間為其提高模擬交易培訓，提高投資者對交易風險的認識；再次，禁止外匯交易員從事此項業務，避免道德風險；最后，建立和完善投資者檔案體系和投訴處理機制等。

4.嚴格規范信息披露，執行定期報告和審計制度。很多金融衍生品相當專業和復雜，而且透明度不夠，普通大眾難以理解，場外衍生品市場的透明度缺乏使得系統性風險不易察覺，除非進行特殊的信息披露，否則很難獲取有關信息。外匯保證金交易機構的信息披露制度應嚴于一般上市企業，不僅要求披露自身（包括母公司和子公司）的業務經營和財務狀況，而且對集團內其他關聯公司的重要信息業應該一并披露，為市場對產品和交易評價提供充分的依據，以強化其內部約束和提高風險管理能力。同時也有利于監管部門實施有效監督，維護投資人的利益和正常的交易秩序。

5.加強國際協調與合作。雷曼兄弟的倒閉引起的連鎖反應對整個世界金融體系造成了沖擊，資本的國際化使得各國在金融領域緊密相關、互為依存。各國或地區為保護本國、本地區消費者利益，維護金融業的穩健運行，促進國民經濟發展，根據各自的經濟發展水平和金融業發展狀況，對跨國金融集團實施了程度不同的監管。這種監管分為兩部分：一是東道國對外國金融機構設立在其境內的分支機構的監管；二是母國對其金融機構海外分支機構的監管。這實際上都是基于各自國家進行的國家單獨監管。{8}對于境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構，我國應在行使屬地管轄權的基礎上加大監管力度。

前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘公開承認，認為金融機構自己更有動力和能力控制風險，因此之前他自己有關監管當局可以適當放松的觀點是不正確的。同樣，在資本全球化的時代，中國金融衍生品市場的發展，離不開規范有效的監管。

[本文系上海市教委2010年創新課題《我國外匯保證金交易法律制度構建研究》（編號：10YZ232）階段性成果。]

注釋：

{1}陳晗.金融衍生品：演進路徑與監管措施[M].中國金融出版社，2008：97-98

{2}李揚等.中國金融發展報告（2008―2009）[M].社會科學文獻出版社，2009：392

{3}姜立文,劉長才.美國金融衍生品的異化與監管[J].河南金融管理干部學院學報，2009（1）

{4}徐磊.我國外匯保證金交易法律制度構建初探[J].法學雜志,2012（1）

{5}葛兆強,龐東.國內商業銀行開展綜合化經營面臨的問題與應對策略[J].金融與保險，2008(10)

{6}同{1}，第421頁．

篇（7）

人民幣國際化的提出由來已久,卻一直沒有實質性的進展,直至2009年4月國務院常務會議做出決定,在上海市和廣東省的廣州、深圳、珠海、東莞開展跨境貿易人民幣結算試點,標志著人民幣國際化邁出了重要的一步。中國日益強大的經濟綜合實力和不斷提升的國際競爭力為人民幣國際化創造了有利條件,而當前的國際金融危機更為人民幣國際化提供了一個難得的歷史機遇。但是,我們也應該認識到,人民幣國際化將是一個復雜的漫長過程。我國的金融市場尚不發達、資本項目尚未完全放開、金融衍生產品比較匱乏,以及利率與匯率的市場化尚未實現等,這些因素都不同程度地制約著人民幣國際化的步伐。

一、發達的金融市場是一國貨幣實現國際化的重要支撐

一般來說,貨幣要實現國際化,需要一系列條件,主要有以下幾個方面:一是貨幣發行國的政治穩定;二是具有強大的經濟實力;三是進出口量占據全球的較大比例;四是貨幣幣值穩定,其他的國家、其他的投資者對該國貨幣的幣值比較有信心;五是擁有深入開放的金融市場;此外,還需要有相對比較寬松的資本賬戶管理政策。

在這些條件中,發達的金融市場是一國貨幣實現國際化的重要支撐。美元之所以遠遠超越其他貨幣,在全球占主導地位,除了經濟實力外,美國金融市場要比其他市場,尤其是歐洲金融市場發達是主要原因。發達的金融市場為貨幣國際化提供支持,主要原因是一國貨幣國際化后就將有大量的貨幣在國外流通,這要求該國的金融市場在國際上為貨幣的流動提供服務。只有健全完善金融市場的支持,貨幣才能在全球范圍內無障礙地順暢流動。[1]于是,發達的金融市場就成為貨幣國際化的前提,也成為貨幣國際化的重要運行載體。一國金融市場的發展程度,直接決定了金融市場的開放程度,進而也對該國貨幣的國際化進程有所影響。如果國內金融體系的健全性和金融市場的發展程度遠遠不能適應本幣國際化的要求,而盲目實施不切實際的本幣國際化的方針,那么就極容易導致金融泡沫膨脹和經濟衰退的結果。一個發達的金融市場,為本國貨幣國際化提供了必要的環境和平臺;一國貨幣要成為國際貨幣,必然要在一個較發達的市場上來行使其交換及支付的職能,如果沒有發展完善的金融市場,那么貨幣國際化將缺少推進的基礎,也只能成為空談。同時,金融市場規模的擴大、效率的提高,將使更多的結算和融資通過該國市場,利用該國貨幣進行,從而提升該幣作為國際貨幣的地位。

二、我國金融市場發展情況

1、金融市場還不夠成熟,深度和廣度不夠。真正成熟的金融市場的標準是:好企業可以隨時通過豐富的融資產品與渠道進行融資;長期投資者能夠得到合適穩定的回報;市場價格基本合理;市場參與者遵守規則。但目前中國金融市場遠遠沒有達到這些標準。決定人民幣國際化關鍵的人民幣“投資池”尚未形成;國內一級和二級市場、場內和場外市場、貨幣市場和資本市場等都存在不同程度的分割現象;同業拆借利率尚未成為引導整個利率體系的貨幣市場的基準利率等。總之,我國尚未形成一個高度開放、規模巨大、品種繁多、贏利性和安全性達到規范的適應貨幣國際化要求的金融市場。

2、利率和匯率缺少市場化。利率是資金的使用價格和時間價格,匯率則是貨幣的交換價格,兩者應分別由資金市場和外匯市場的供求來決定,否則就會被壓制或是被扭曲,從而導致對整體經濟發展的壓制和經濟行為的扭曲。如果利率不能反映真實的貨幣借貸市場的供求,并以真實的市場利率引導其他金融商品的價格;如果匯率不能真實反映本幣和外幣的供求,并以真實的市場利率參與國際經貿往來,該國貨幣就難成為國際貨幣,并承擔起國際貨幣的職能。由于我國正處于轉型經濟階段,利率、匯率市場化的進程受到諸如金融機構自我約束能力、央行宏觀調控能力、國際收支狀況以及資本項目開放的風險防范能力等因素的制約,與發達國家相比還有較大的差距。

3、金融市場主體競爭力較弱。發達的現代金融體系是央行有效執行貨幣政策和匯率政策的基石。目前,我國金融系統的主體仍為四大國有銀行,雖然已經完成股份制改革,但在整體運行機制和風險管理能力上仍和發達國家存在不小差距,特別是,長期以來在計劃經濟體制下形成的舊觀念和行為模式仍舊阻礙著國有銀行的國際化進程。

4、金融風險防范的機制不健全。目前,我國的金融監管機構主要包括中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會,此外,中國人民銀行也有部門金融監管職能。但是,我國的金融監管機構通常只注重國內的金融監管與風險防范,而對國際金融風險的防范還需加強。特別是隨著貨幣國際化的加快,本幣的流出也將日益增多,而境外本幣的增加會使得市場投機因素增多,容易造成對國內市場的沖擊,在一定程度上或一定時期削弱國內宏觀經濟政策的效用,甚是造成宏觀經濟政策的失效和失誤。1997年東南亞金融危機和2008年的全球金融危機都是很好的例子。雖然它們對我國造成的直接沖擊不大,但不能說明我們已經具備了防范國際金融風險的有效機制,我國金融風險監管體系的建設依然任重而道遠。

5、金融市場尚不完備。我國的金融市場目前是很不完備的,除了傳統的銀行信用間接融資外,僅僅局限于同業拆借業務和票據承兌業務,發展很慢。主要表現在:受傳統觀念的影響,沒有投資欲望和價值觀念;銀行沒有企業化,信貸資金尚有供給制,金融機構和金融業務尚不發達,信用工具缺乏.現有證券的不流通;價格體系的不合理,不能給投資者帶來準確及時的投資信息,資金得不到合理流動;金融立法、章程殘缺不全,缺乏有效的管理手段等。

三、加強金融市場建設

推動人民幣國際化的措施建議從以下方面入手,加強金融市場建設,為人民幣國際化提供支持:

1、進一步完善金融市場體系。

堅持將固定收益類金融產品作為重心,進一步擴容我國債券市場、豐富和發展我國債券市場的品種、加大企業債券市場的發展力度,為境內外人民幣提供交易和投資的“資產池”。相對來說,債券市場融資便利程度要超過股市,融資效率較高。很多發達國家債券市場甚至超過了股票市場。因此,我國金融市場體系建設要以推進產品創新和制度建設為重點,以增強市場功能為著力點。大力發展資本市場,特別是公司債券市場,擴大直接融資規模和比重。同時,重視貨幣市場、外匯市場、黃金市場以及農村金融市場等的協調發展,建立完善各市場之間資金流動的渠道,使各市場之間聯通互動,提高金融市場整體效率,最大限度地發揮金融市場有效配置資源的作用。這樣才能適應人民幣國際化進程的需要。

2、進一步加強金融市場基礎設施建設。

優化市場參與者結構,適當擴大境外對中國金融市場的參與規模,在風險可控的前提下,積極創造條件推動中資參與國際市場,積極穩妥地推進資本項目有序開放,為金融市場進一步對外開放創造條件。支付清算體系作為金融基礎設施的核心內容,對于金融市場的效率和資金的安全性具有重要影響。隨著人民幣在周邊國家和地區日益成為強勢貨幣,以及人民幣資本項目可兌換進程的不斷加快,上海國際金融中心的支付清算體系的國際化也顯得日益迫切。為此,應該加緊制定我國“金融基礎設施發展規劃”,并注重吸收最新科技成果,充分發揮后發優勢;應組建統一高效的金融服務結算服務體系,構建與國家支付系統全面對接的跨銀行間市場和交易所市場的金融交易結算平臺,形成我國金融基礎設施的核心競爭力;還應當完善有關清算制度安排的法律法規,形成一個健全、清晰、透明的法律框架。

3、積極推進人民幣資本項目可兌換,加快外匯市場發展。

實現人民幣資本項目可兌換是人民幣國際化的內在要求。當一國貨幣國際化程度提高,其他國家和居民持有的該國貨幣的量到達一定程度時,該國政府就要承擔資本項目可兌換義務。隨著我國跨境貿易人民幣結算試點的開展,標志著人民幣國際化邁出了重要的一步,人民幣的國際化進程已經加快,因此要積極穩妥地推進人民幣資本項目可兌換。加強外匯市場自身建設,培育貨幣經紀公司,引入更多的非銀行金融機構和非金融企業進入銀行間外匯市場,促進外匯供求結構的多元化;增開人民幣對世界主要可兌換貨幣的外匯交易業務,推進外匯衍生品市場發展,不斷豐富外匯交易品種;適時推出外匯期貨,不斷完善外匯市場價格發現、資源配置和避險服務的功能,牢牢掌握人民幣匯率的自主定價權。

4、進一步加大金融市場的開放力度。

應加快推進境內居民到境外發行外幣債券、非居民在境內發行人民幣債券、外資金融機構在中國落戶、中外合資建立金融機構等方面。目前人民幣跨境貿易結算試點已開展,因此應逐步開放非居民擁有的人民幣債權對國內市場的投資功能,這會使金融市場進一步開放。目前我國的資本市場包括股票市場和債券市場,雖然近年來股票市場有了長足的發展,但由于制度性因素等各方面的不足和缺陷,發展仍然不足,需要在制度上進一步健全和規范。另外需要大力推動和發展債券市場。相對來說,債券市場融資便利程度要超過股市,融資效率較高。很多發達國家債券市場甚至超過了股票市場,我國債券市場的進一步發展需要打破體制上的制約。同時,為適應金融市場發展的器要,必須從人提高金融千部、職工隊伍的知識水平和業務素質,為金融市場的全面開放做好人事上的準備。

5、完善中央銀行宏觀調控體系。

金融市場是中央銀行進行宏觀調節和控制的手段之一。但是,金融市場的開放要建立在中央銀行制度比較發達、控制能力較強的基礎之上。我國目前中央銀行調控手段尚不完備,也不配套,中央銀行本身的力且也很脆弱,倘若全面開放金融市場,中央銀行是很難駕馭得住的。因此,目前中央銀行應著力應用存款準備金制度和再貸款利率這樣二個工具,來控制專業銀行的信貸規模,在這個過程中,研究完善中央銀行的調節手段,在增強中央銀行自身能力的基礎上開放金融市場,并通過公開市場業務,貫徹緊縮和松動銀根的貨幣政策,調節貨幣供給。

參考文獻:

篇（8）

全球外匯市場的成交量呈平穩的上升趨勢，全球的每日平均交易量相比2007年有了大幅增長，增長幅度達到百分之二十。

2.英國作為跨國借貸業務的中心，全世界場外利率衍生品市場規模小幅增長。據倫敦國際金融服務協會的數據統計顯示，全球跨境借出總額的最多的是英國，然后分別是美國、日本、法國、德國、新加坡和香港。在跨境借入方面，借入總額的份額最多的也是英國，其次為美國、法國、德國和日本，其中英國的借入總額達到百分之二十一。

3.全球債券市場未清償余額下降。根據數據我們可以得出結論，在2013年年中，全世界的債券市場沒有清償的余額達到80萬億美元。從全球債券市場上看，數據顯示，美國、英國、德國、荷蘭、法國和西班牙發行的國際債券未清償余額在全球排名前六位。

4.全球商品期貨成交量繼續增長。據美國期貨業協會（FIA）的統計數據，全球在交易所交易的商品比去年有所上升，紐約、芝加哥和倫敦在商品期貨市場一直處于領先的地位。

二、當前金融秩序對金融全球化的制約因素

1.當下的國際金融體系制度不完善。以國際貨幣基金組織和世界銀行為代表的國際金融機構為基礎的國際金融體系，在經濟全球化中有著重要的功能，主要表現在國際貨幣基金組織提供以美元為中心、以穩定國際貨幣體系為目標的國際收支調節機制。國際金融體系在戰爭后各國的經濟恢復和重建過程中有顯著的效果，拉動世界經濟的發展，重塑世界經濟體系，但隨著經濟的發展，這個國際金融體系本身存在的問題已經逐漸不適合各國發展的需求。

2.美元泛濫導致國際金融危機頻繁爆發。近十幾年年來，國際金融危機頻繁發生，主要的原因就是美國宏觀經濟的政策缺乏約束性，沒有得到有效的制度管理。為了拉動美國本土的經濟發展，美國采取寬松的貨幣政策，美元的泛濫也導致了世界性的流轉過剩，貨幣呈現供過于求的情況，虛擬經濟和實體經濟不相適應，致使房地產泡沫崩塌，引發了金融危機，再加上經濟全球化的影響，導致金融危機像病毒般在全世界蔓延開來。

3.國際金融市場的匯率不穩定。在如今的國際貨幣體系中，整個匯率體系不穩定，以美元為主的國際貨幣匯率經常漲跌不定，這在無形中增大了外匯的風險。國際匯率體系的不穩定也會影響各國的對外貿易，全球的大宗商品價格不斷變化，阻礙了國家間的外貿投資交易，對于發展中國家來說，無疑遭受了巨大的經濟損失。

4.國際金融監管體系不完善。隨著經濟的發展，舊時的國際金融監管體系逐漸呈現不完善的地方，已經不能滿足金融全球化背景下規避金融風險的需要。現在的國際金融監管體系在逐步發展，包括以發達國家作為主要監管的監管模式，從分業監管逐步過渡到綜合監管，同時逐步統一全世界的監督管理。

三、金融全球化對現有金融秩序所產生的影響

1.以金磚國家為代表的發展中國家要不斷提高在國際金融合作機構中的地位。而以中印俄巴西合稱的“金磚四國”代表發展中國家，希望能夠找尋多元化的儲蓄貨幣，逐步提高新興市場國家和發展中國家在國際金融體系中的地位。大部分發展中國家希望能完善國際金融機構的結構，提高國際金融機構的地位，突顯其重要性，同時不斷支持發展中國家，幫扶拉動發展中國家經濟發展。

2.強化資本和流動性要求。隨著經濟全球化的發展，國際銀行也不斷地壯大，但是現在的國際銀行還存在著不少未完善的地方，包括銀行的資本要求不高，資本質量不高，風險加權資產測算不客觀等情況。同時修改銀行資本的定義，擴大資本的范圍，盡量統一各國資本計量，同時提高資本計量的透明度。

3.加強對沖基金監管。對沖基金容易對國際金融產生一定的影響，但是很多國家對于對沖基金的管理薄弱，沒有制度上強有力的管理，即使有的國家有制度管理，但內容漏洞百出，沒有起到真正管理的作用。現在各國要提高對對沖基金的管理力度，不僅列出了對對沖基金監管的原則，還加強了國際監管，一起聯合防止對沖基金行業有機率引發的風險。

4.加強信用評級機構監管。當前的國際金融結構下的信用評級機構處于準監管的地位，容易對市場參與者的行為起規范作用，這可能引發系統性風險。因此要加強對信用評級機構的監管力度，重視這個評級機構。

篇（9）

為促進改革的鞏固深化、以及應對入世后的挑戰，特別是金融領域受到的沖擊，我國政府采取了一系列包括金融創新在內的措施。要建設成為新的國際金融中心，同樣不可或缺的是一個鼓勵創新的政策環境。隨著若干年來的發展，我國的金融創新已有諸多表現，主要體現在：金融工具的創新；金融機構的創新；金融市場的創新；金融制度的創新。

1　金融創新的積極聯動效應

1.1　金融創新與其構成因素的聯動影響

狹義的金融創新僅指金融工具的創新；廣義的金融創新包括金融工具、金融機構、金融市場以及金融制度的創新。而其中金融工具創新構成金融創新的核心內容；金融制度創新為新的金融資產和金融機構出現提供了發展空間及保證；金融市場的創新則是新的金融資產和金融機構運作的場所，而金融工具與金融機構的創新直接豐富了金融資產和金融機構的種類。金融工具、金融市場與金融機構的創新是互動的，同時配之與其適應的金融制度，提供相應的金融技術支持，構成了一個較為完整的金融創新系統。

1.2　金融創新對金融市場的影響

金融創新對金融市場的發展發揮了重要作用。從轉移風險的角度分析，如果沒有金融創新所產生的轉移價格風險的金融工具，那么廠商從債務市場進行融資或是在外匯市場進行外匯兌換時，都面臨著很大的利率或匯率風險，這樣將對傳統意義上的廠商生產商品和對外貿易產生不利影響。另外，若沒有這些金融工具，在金融市場上進行金融資產的投資同樣面臨著很大的價格風險，這會對資金的融通和金融市場的發展產生不良影響。從增加資產流動性的信用工具和權益工具的創造的角度分析，將不能流動的資產轉變為可以流動的證券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權益工具挖掘了金融市場一切可以贏利的機會，也提高了金融市場的效率。在市場經濟條件下，商品價格機制對社會資源配置的調節往往是通過資金融通來實現的，資金融通效率和金融市場效率的提高促進了社會發展。正因為這樣，金融市場的發展與金融創新存在正相關的關系：金融創新越多，金融市場就越發達；同時，經濟的發展與金融市場的發展也存在正相關的關系：金融市場越發達，經濟的發展水平就越高。

1.3　金融創新資產財富信用化的聯動影響

體現在為社會提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創新的保值避險功能，能使不同風險偏好的交易者選擇合適的金融資產進行交易，擴大了信用規模；另一方面金融創新的降低成本功能，也使一些規模小、利潤率低的企業進入金融市場進行融資。此外，各種金融資產所包含的信息正是信用形成的基礎，由此人們又會產生各種預期，預期又會影響金融資產價格的形成。金融創新的價格發現功能緩解了信息不對稱，加強了信用形成的基礎。而信用的不斷加強又促進了金融領域的層出創新。

2　金融創新的消極聯動效應

2.1　我國金融創新的規范性分析

根據戈德斯密斯的金融發展理論以及麥金農和肖的金融深化理論，應該在金融深化過程中大力發展非銀行金融機構和資本市場。相比較西方成熟的貨幣市場，我國貨幣市場上金融工具種類稀少，且規則不完善，應該說還處于不斷探索完善中。在這個時候為盲目講求大而全而將金融創新拓展到資本市場，無疑相當于要在沒有穩固的地基上修建一座摩天大樓，其結果不言而喻。西方國家金融市場的發展多遵循“先貨幣市場，后資本市場；資本市場中先債券市場，后股票市場”的發展順序。我國發展金融市場時卻采取資本市場先行且優先發展股票市場的策略，結構導致股市結構失衡、投機盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場，不過我國政府債券現貨品種稀、規模小的國情，在1992年盲目國債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風波后而草草收場。

我國存在的事實是：直接融資的比重從2000年以來逐漸下降，原先我們有的就是一個以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機使它暴露得更為充分，亞洲金融危機以后，我們金融界特別是亞洲地區的金融界最大的任務是要改變銀行融資為主的金融結構，要改革這個結構必然的內容是要擴大直接融資，而在我國，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對穩妥的銀行借貸。

2.2　金融創新對我國金融市場穩定性的影響

雖然金融市場的發展與金融創新存在著主要是上文中提到的正相關關系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內在的矛盾，就是避險和投機的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險，那么在金融市場上往往只出現買方或賣方。這種金融工具難以形成市場，也就難以用這種金融工具避險。如果一種金融工具只能用于投機，那么金融市場將成為賭場，金融市場也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時具有避險和投機兩種功能，它就可以形成活躍的市場，避險者和投機者都通過這種金融工具的交易實現自己的目的。并且，金融市場具有一種金融杠桿放大作用的機制，一方面成倍放大潛在收益，同時也將風險成倍放大。這意味著金融創新在使人們有更有效的方法避免風險的同時，也將使金融市場存在更強的投機性。這也意味著金融創新在促進金融市場和經濟發展的同時，也加劇金融市場和經濟體系內在的不穩定性。

隨著經濟全球化、金融自由化的發展加深，貨幣市場與資本市場完善發展也顯得尤為重要。一方面金融創新優化金融資產結構，提高其定價的有效性，對其發展規范化產生了正面影響。但另一方面，金融創新增加了市場的投機行為，加重經濟中的泡沫極沖擊金融體系的穩定性，這些都是對金融資產發展規范化造成的負面影響。

2.3　我國金融創新下金融機構經營風險分析

不言而喻金融創新帶來了大量新的金融產品和服務，這提高了金融機構獲利的可能，但同時，也使它面臨更大的經營風險。我們知道，金融創新在轉移和分散風險方面已起到很大的作用。金融機構通過各種金融創新工具和業務把所有風險或部分風險轉移給愿意承擔的一方，使得金融風險得以轉移或適當的分散。但是，從全球的角度看，金融創新僅僅是轉移或分散了某種風險，并不意味著就消滅減少了此風險；相反金融機構在利益機制驅動下可能會在更廣的范圍內和更大數量上承擔風險，一旦潛在風險轉變為現實損失，其破壞性遠遠超出了傳統意義上金融風險。這主要體現在金融創新的重要指標—金融工具上。

其一，創新工具在消除市場阻礙的同時也強化了因市場依存性的增強而增加的脆弱性。因為任何源于某一市場的沖擊將會被快速地傳遞到其他市場；其二，創新工具交易多為表外業務形式進行，這使投資者和管理當局難以對發行機構準確的評估和監控；其三，在競爭中為了吸引客戶，許多場外交易實際上已經成為無保證金交易。過度的競爭，往往引起錯誤的合同定價，由此帶來的風險是很難控制的；第四，創新工具場外交易的規模不斷擴大，一些傳統上在場內交易的產品，如與股權相連的創新工具將會更多的在場外進行交易，由此發展帶來的風險也越來越明顯。

3　對我國金融改革的啟示

（1）上面對金融創新缺乏規范性的分析，我們可以得出：我國金融創新，應該優先選擇銀行業的發展，相機選擇非銀行金融機構、證券市場的發展。放緩對非銀行金融機構和資本市場制度、工具等的創新，待前者實力逐漸增強之后，在加快后者的創新發展步伐。而金融制度的規范化創新，其關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任制度下的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。

（2）從創新金融工具的方面來看：我國利率尚未市場化，股票市場還有待完善，目前不宜恢復利率期貨市場和建立股票指數期貨市場。從政府的角度來說，在現階段應鼓勵和支持目的在于增強資產流動性和提高金融市場效率的金融創新。最近一個時期，建立我國金融期貨市場的呼聲又開始出現。人們認為應該考慮恢復國債期貨市場和建立股票指數期貨市場，理由是前者可以為國庫券的投資提供一個保值的手段，后者可以使保險公司資金和其他基金進入股票市場。尤其是不久前，股票市場向保險資金敞開了大門，這一變革更是提升了人們的上述預期。

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JEL分類號：R58　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)01-0037-04

《上海市國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》提出，“十二五”時期要基本確立上海在全球的人民幣資產交易、定價和清算中心地位。這對于提升上海國際金融中心功能、增強上海金融市場國際定價話語權、打造國際金融核心節點城市、擴大上海國際金融中心國際影響力具有重要意義。

一、打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心對建設上海國際金融中心的戰略意義

(一)人民幣資產交易、定價和清算中心的內涵

人民幣資產交易中心主要依托各類人民幣資產交易平臺，為交易雙方提供交易撮合和結算服務，優化金融資源配置，增強金融集聚輻射功能。人民幣資產定價中心主要依托龐大的人民幣資產交易規模，形成具有國際影響力的人民幣基礎資產價格體系，對次級市場、衍生市場和周邊市場資產價格產生強大傳導和影響。人民幣資產清算中心主要包括連通中央銀行的實時全額支付系統、外匯跨境支付系統、證券托管結算系統等，通過提供中央對手方本外幣集中清算服務，建立交易頭寸報告機制、風險暴露盯市機制、自動證券借貸機制等，成為開展各類金融業務的重要平臺。

(二)打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心對建設上海國際金融中心的戰略意義

1、有助于增強上海國際金融中心資源配置能力。

第一，打造人民幣資產交易、定價和清算中心將為境外投資者投資境內金融市場、境內投資者投資境外金融市場提供高效便捷的交易、支付和清算通道，使上海真正成為連通境內外金融市場的橋梁和紐帶，吸引國內外金融機構、專業服務、金融人才加速向上海集聚。推動上海各類金融要素資源向國內外輻射。第二，完善的交易、定價、清算體系有助于集聚和沉淀大量資金，提高上海國際金融中心金融資源配置能級。第三，上海國際金融中心建設將借助打造全球人民幣資產交易、定價、清算中心機遇，提升全球人民幣資產配置能力，形成人民幣資產在岸市場中心。

2、有助于顯著提升上海國際金融中心運行效率，促進需求導向的創新。

第一，健全的支付清算體系構成國際金融中心的基礎設施。金融交易達成后，必須經過債權債務的清算，才能最終實現資金的收付和金融產品的交割。高效安全的清算體系保障了外匯、證券、黃金、衍生品等各類金融市場正常運轉。第二，成熟的清算體系是以中央對手方為主的集中清算和凈額清算，將顯著節約銀行間市場參與者開展各類交易的資金成本，有效提高市場整體運行效率和流動性。第三，打造人民幣資產交易、定價和清算中心將為金融創新提供需求導向、技術支持和保障手段，有效提高金融創新的適用性、穩妥性和持續性。

3、有助于不斷提高上海國際金融中心監管水平，增強金融風險管控能力。

國際金融危機爆發后，國際社會對建立場外市場集中清算制度安排、及時完整地獲得市場交易和參與者的風險敞口信息并實施有效監管達成了普遍共識。比如，CDS(信用違約互換)交易的集中清算已在美國及歐盟逐步推行。建立健全人民幣集中清算體系，監管機構可以及時統計和監測人民幣資產市場總體風險信息、市場交易主體的風險敞口信息，準確把握和評估重點機構、業務和工具的風險，有效防范金融市場系統性風險、維護金融市場穩定。

二、上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心的基礎和機遇

(一)上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心已具備扎實基礎

在市場平臺方面，上海是國際上不多的各類市場體系配置比較完整的金融中心城市之一，具有良好的社會信用和金融文化環境。2010年上海主要金融市場(不含外匯市場)交易總額386.24萬億元，比上年增長53.88％。其中，上海證券市場股票交易額位居全球第三位；上海商品期貨市場合約交易量位居全球第二位，成為全球三大有色金屬定價中心之一；上海黃金交易所黃金現貨交易量位居全球第一。

在交易主體方面，截至2010年末，上海各類金融機構達到1049家。其中，內資股權投資企業193家，內資股權投資管理企業227家。外資股權投資管理企業47家；5家村鎮銀行開業；近百家小額貸款公司已正式開業。

在基礎設施方面，上海已經形成國內領先、世界一流的金融信息和數據交換系統，許多全國性金融機構的主要營運中心、交易中心、票據中心、離岸業務中心、授信評審中心、數據處理中心、研發中心等紛紛匯聚上海。2009年落戶上海的銀行間市場清算所股份有限公司作為我國第一家專業清算機構，不到兩年時間已經開發出多個金融產品交易的清算方案，面向市場提供多產品、跨市場的清算服務。在金融結算領域，上海證券交易所與香港交易及結算所簽訂了《滬港交易所更緊密合作協議》，上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心的制度基礎正在加速完善。

(二)上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心面臨重要機遇

一是國際金融格局深刻調整。全球金融格局正加速變革，作為世界經濟增長主要引擎的新興經濟體在金融資源配置、定價方面的話語權加快提升。上海正逐步成為全球金融資源配置的重要節點城市，這為上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心帶來了前所未有的外部機遇。

二是我國經濟實力和國際地位不斷提升。“十二五”期間我國將進一步加快經濟發展方式轉變和結構調整步伐，金融服務對經濟轉型的要求更加迫切，由此將加快金融市場體系、交易主體結構、投融資方式的深刻變革，對上海打造人民幣資產交易平臺、定價機制和清算體系提出了更高要求。

三是人民幣國際化加速推進。人民幣正從國內結算貨幣邁向國際結算貨幣，從計價貨幣邁向投資貨幣和區域儲備貨幣。截至2010年年底，上海出口貨物貿易人民幣結算試點企業達16472家。2010年跨境人民幣業務規模達到674.9億元，比2009年增長了約8倍。資本項目下跨境使用將成為下一階段人民幣國際化的發力方向，這為上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心提供了難得的歷史機遇。

四是“十二五”期間上海國際金融中心建設快速推進。隨著我國利率市場化改革和人民幣匯率形成機制有序推進，上海將進一步拓展金融市場廣度和深度，加快開發固定收益類人民幣產品，穩步推出匯率、利率、股票等為基礎的金融衍生品，建設人民幣跨境投融資平臺，吸引各類金融機構入駐，有力推進上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心。

三、上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心存在的瓶頸

一是上海金融市場廣度、深度和開放度不足。價格發現和形成機制尚不健全。廣度不足的金融市場參與者主體結構不均衡，數量較少，市場價格難以及時準確反映市場供求狀況和未來預期；深度不足的金融市場難以為風險偏好和回報要求不同的投資者提供多樣化的投資渠道，金融市場彈性不足，市場價格反饋機制和糾正能力欠缺，難以有效規避系統性風險；開放度不足的金融市場與海外市場聯通渠道狹窄。境外市場主體參與度有限，限制了人民幣資產價格信號向境外傳導。

二是金融創新能力較弱，人民幣投資品種較少，投資渠道不暢。當前上海的金融創新能力較弱，能夠滿足不同類型投資者的多樣化人民幣投資產品較少，缺乏面向境內外投資者的高效、便捷的投資渠道。

三是高端金融人才缺乏。在總量上，上海的金融人才數量難以滿足打造交易平臺、定價機制和清算體系的人才需求。在結構上，上海缺乏既精通國際慣例、法律規范，又掌握金融知識的復合型人才；缺乏有在世界一流資產交易、清算機構工作經歷的高層次金融人才；缺乏精通風險管理、資產定價、衍生品設計等高端金融工程的專業人才，難以滿足各類金融產品創新與清算的專業性和技術性要求。

四是金融稅收制度制約。營業稅方面，適用于金融業的現行營業稅制存在重復征稅和賦稅較重的問題，阻礙了金融機構的發展壯大；所得稅方面，我國現行個稅制度對收入較高的金融從業人員吸引力不大，難以吸引到海外高端的金融人才。

四、上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心的總體思路

上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心可以分“兩步走”

第一步是到“十二五”期末，隨著跨境貿易結算范圍的日益擴大，人民幣產品和服務創新不斷豐富和優化，市場的交易規模進一步擴大，資源配置能力和效率明顯提升，人民幣交易清算和結算體系逐步完善，主要人民幣產品的價格發現和形成機制基本建立，基本形成全球人民幣資產交易、定價和清算中心功能。

第二步是到2020年，人民幣成為廣為接受的國際貿易結算貨幣，國際投資貨幣和儲備貨幣職能顯著增強，國內外高端金融人才和金融機構大量集聚，基本形成品種豐富、高效便捷的人民幣資產交易體系，基本形成人民幣資產國際定價能力，形成服務高效、監管規范的人民幣國際化跨境支付清算體系，基本建成全球人民幣資產交易、定價和清算中心。

五、上海打造全球人民幣資產交易、定價和清算中心的重點舉措

(一)以健全多層次資本市場體系為核心，加快確立全球人民幣資產交易中心地位

一是積極拓展資本市場功能，不斷擴大人民幣資產交易規模。不斷完善股票市場體系建設，繼續推進主板市場建設。不斷完善和提高主板市場功能，積極探索不同市場和層次間上市公司的轉板機制；積極推動代辦股份轉讓試點擴大方案，加快上海股權托管交易中心的建設和運作，為多層次資本市場培育上市資源。加快債券市場發展，不斷擴大債券市場的深度和廣度，逐步提高債券融資在直接融資中的比重。穩步推進期貨市場、金融期貨市場等資本市場發展。全面增強資本市場整體包容能力，擴大市場覆蓋面，加快形成國際化、規模化的人民幣資本市場格局。

二是加快人民幣產品創新，進一步豐富人民幣資產交易品種。加快各類基于人民幣利率、匯率的基礎產品、結構性衍生產品的研發力度。加快研究并適時推出以利率、匯率等為基礎的金融衍生產品，不斷豐富人民幣衍生產品體系，將上海建設成為人民幣利率、匯率衍生產品的主要交易場所。加快股票、債券等基礎性金融產品的發展，大力推進跨境ETF產品在上海證券交易所上市交易，加快公司債、短期(超短期)融資券、中期票據、集合票據、外幣債券等債券品種發展。加快期貨、期權等衍生產品創新發展，推動原油期貨等新的大宗商品期貨品種開發和上市交易。

三是進一步提升資本市場開放度，加快推進人民幣資產交易市場國際化。進一步提高上海資本市場國際化水平，積極穩妥推進國際板建設，加快發展境外人民幣債券市場。積極推進私人股權投資等新興投融資機構的集聚，吸引國內外金融機構的資產管理中心、私人銀行、大企業財務管理公司、企業年金、PE、VC等在上海落戶，使上海成為新型金融機構的核心集聚地。健全人民幣資產交易機制，不斷完善人民幣詢價交易機制和做市商制度，積極探索境外人民幣流動和交易機制，規范交易行為，建立健全人民幣資產風險預警機制。鼓勵支持滬港共建全球人民幣資產中心，充分發揮二者互補、互動、互促作用。鼓勵兩地金融機構合作推出以人民幣計價或交割的各種創新型金融產品，推動建立滬港聯動的離岸人民幣遠期匯率形成機制，促進滬港兩地人民幣金融市場協調發展。

(二)以全球人民幣資產交易中心為依托，加快形成全球人民幣資產定價中心功能

一是不斷增強人民幣資產定價權。一要穩妥推進利率市場化改革。在國家相關部門指導下，大力發展人民幣場內交易，推進人民幣衍生品交易市場發展，完善中國國債市場無風險利率定價，推動各利率產品定價市場化，打造市場化的利率體系，為遠期匯率合理定價創造條件。不斷鞏固和提高上海銀行間同業拆放利率(Shibor)作為人民幣基準利率的地位。不斷完善Shibor形成機制，擴大貨幣市場外資銀行的參與度，提高Shibor報價質量和交易基礎。進一步強化Shibor在貨幣政策傳導機制中的作用，充分發揮Shi，bor對各類人民幣產品定價的指導作用。充分發揮浦東先行先試示范效應，建立人民幣在岸NDF(無本金交割遠期外匯)交易試驗區，推動在岸人民幣NDF交易市場發展。逐步向具備資格的法人銀行放開境外人民幣無本金交割遠期和外匯期權業務，積極穩妥引進境外金融機構參與境內人民幣衍生產品市場交易，不斷擴大境內人民幣定價權影響力。

二是加快期貨市場發展，提升大宗商品國際定價地位。進一步提升期貨市場價格發現功能。借助上海期貨交易所黃金、線材、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、鋅、天然橡膠等大宗商品的交易基礎，不斷提升我國貴金屬、鋼鐵、有色金屬、天然橡膠等大宗商品在國際貿易中的定價權，積極爭取原油等戰略性資產的國際話語權。健全期貨市場套期保值功能。建立健全科學合理的國有企業參與套期保值考核體系，加快推進企業會計準則與套保實務操作相適應，鼓勵和支持企業審慎開展套保業務，穩步提高企業利用期貨市場管理金融風險的水平。鼓勵上海期貨交易所積極參與全球范圍的交易平臺兼并整合。探索對國外交易所的參股并購、全球交易終端設立以及合約互掛等業務。不斷提高國際期貨規則制定參與度與話語權。

三是大力培育和發展金融機構，發揮市場定價引導功能。加快推進傳統金融機構、新型金融機構、專業服務機構的有效對接。積極培育具有國際影響力的金融服務機構，建立健全金融服務方式和手段，提高金融市場效率和服務能力，重點培育會計、審計、資信評級、法律服務等專業服務機構，形成完整的金融服務

產業鏈。增強金融機構市場定價研究能力，進一步發揮金融機構的風險過濾、產品創造、價值發現以及投資組合等功能，不斷提升對全球資源的分配權和主導權。有序引進國外優秀金融機構，提升市場定價能力國際化、信息化水平，提升金融機構行業整體運行效率，增強金融機構的國際競爭力。

(三)以不斷提升金融運行效率為抓手，全力打造全球人民幣資產清算中心

一是建立和完善人民幣清算體系，夯實國際清算中心基礎。推進人民幣登記清算服務功能的整合，加快打造貨幣、證券、外匯、期貨、黃金等金融市場間集中、統一、互連并與全球主要金融市場接軌的統一清算平臺。加強證券、外匯、電信和銀行內部基礎設施之間的兼容性、關聯性和應變性建設。進一步完善中央銀行實時全額支付系統、外匯跨境支付系統及證券托管結算系統建設，加快全球各金融市場之間人民幣支付清算業務的直通式處理。積極探索設立以上海清算所為中央對手方的人民幣全球清算機構，推進構建多幣種支付清算系統以及本幣與外幣支付清算系統之間的PVP(同步收付)渠道，加快完善覆蓋全球的人民幣清算網絡。推動高效、優質、集中的人民幣國際化清算服務平臺建設，形成全球人民幣跨境活動情況的動態監測網絡。

二是創新和優化人民幣清算業務，提升國際化清算功能。積極推動人民幣跨境貿易結算，抓住跨境人民幣結算擴大機遇，探索在上海設立人民幣跨境結算中心，并在此基礎上形成人民幣全球結算體系。建立人民幣和日元、港幣、臺幣之間的交流機制，推動建立亞太地區銀行間的清算和結算體系。增強管控跨境資本流動風險能力，防范人民幣大規模異常回流風險。加快推出與創新金融產品相配套的集中清算機制。推動銀行間債券、外匯市場形成相對獨立的專業化凈額清算體系，為新型貨幣市場工具、非金融企業債務融資工具、現金流支持結構性產品等金融產品提供清算服務，探索場外衍生品集中清算路徑，積極拓展創新金融產品的服務領域。

三是擴大清算市場開放度，提高清算中心國際競爭力。加快推進通過銀行連接、數據轉換連接、托管轉賬連接或系統全面連接，積極探索通過支付清算系統的跨國合并，以及在其他國際金融中心設立系統接入網點，實現人民幣全球支付清算體系的聯網。積極促進清算機構發展。鼓勵國內優秀清算機構“走出去”，拓寬人民幣全球支付清算工具和服務范圍。積極引進國外優秀清算機構，加快與國際清算體系接軌，提高國內清算機構整體水平。全面提升監督和保障人民幣全球清算基礎系統和網絡安全運行水平。探索建立收取交易保證金和抵押品、成立共同清算基金、擴充資本金規模等多層次風險防范機制，不斷增強人民幣全球清算體系的規模經營效益和風險承受能力。

參考文獻：