序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資規(guī)模分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

河南省投資規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及效益的現(xiàn)狀和特點

縱向分析考量，成績斐然。首先，投資增長保持強勁勢頭，總量規(guī)模不斷擴大。近年來，河南省經(jīng)濟社會快速發(fā)展，固定資產(chǎn)投資增長保持強勁、總量規(guī)模不斷擴大。全省全社會固定資產(chǎn)投資先后跨過千億元臺階，2012年達到21761.54億元，增速快于同時期全國平均水平。其次，投資增長的自主性及投資主體的多元化明顯增強。近年來，河南省投資增長的自主性明顯增強，國有及國有控股投資占比逐年下降，民間投資比重逐年上升，港澳臺及外商投資規(guī)模穩(wěn)步擴大。據(jù)資料顯示，到2011年，在河南省全社會固定資產(chǎn)投資中，民間投資占全部投資的比例達到79.6%，民間投資占整個投資的比例達到四分之三強，這也說明近年來全省投資增長的自主性有了明顯增強。最后，投資對河南省經(jīng)濟增長的貢獻率不斷提高。隨著投資總量規(guī)模不斷增長，投資對河南省經(jīng)濟增長的貢獻率不斷提高，能源、水利、交通等得到了長足發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施得到了較大改善，為經(jīng)濟社會長遠發(fā)展積累了堅實的基礎(chǔ)。資料顯示，投資對經(jīng)濟增長的貢獻率由2005年的68.3%逐年上升，到2011年達到82.0%。

橫向?qū)Ρ妊芯浚瑔栴}仍然很多。首先，人均投資規(guī)模與河南省經(jīng)濟大省地位不相稱。截至2012年，河南省常住人口居全國第3位，占全國總?cè)丝诘?.0%左右；經(jīng)濟總量居全國第5位，占全國總量的5.3%；全社會固定資產(chǎn)投資總量居全國第3位，占全國總量的6.0%，從總量規(guī)模上看，河南省投資規(guī)模與其人口總量、經(jīng)濟總量等指標基本相當(dāng)。但是，從人均水平上看，2011年，河南省人均投資額為14816元，比全國平均投資額18004元少3188元，為全國平均水平的82.3%。以上數(shù)字表明，從人均投資規(guī)模角度來衡量，河南不但與部分東部沿海省份有相當(dāng)?shù)牟罹啵遗c全國平均水平、中部其他省份亦有不小的距離。其次，投資效益整體不高。很長一個時期以來，由于輕效益重投入現(xiàn)象的存在，部分固定資產(chǎn)投資未能得到充分有效利用，致使河南投資效益整體水平受到嚴重影響。投資效益可用投資彈性系數(shù)來進行衡量，投資彈性系數(shù)是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度與投資需求增長速度之比，河南投資彈性系數(shù)從2005年開始低于全國平均水平，整體上呈下滑趨勢。最后，投資結(jié)構(gòu)不盡合理。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，近年來，伴隨著對“三農(nóng)”問題的高度重視，河南省第一產(chǎn)業(yè)投資快速增長，但是，從不同產(chǎn)業(yè)投資的比重來看，2011年河南第一產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的比重僅為5.0%，比例明顯偏低。而自2005年以來，河南第二產(chǎn)業(yè)投資呈現(xiàn)快速增長，第二產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的比重由2005年的45.0%提高到2011年的49.7%，但是，第二產(chǎn)業(yè)投資快速擴張主要還是依賴能源、原材料工業(yè)投資的快速增長，以及食品加工和食品制造、造紙及紙制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等傳統(tǒng)加工工業(yè)投資的快速增長。

河南省投資適度規(guī)模的判定和測算

河南投資增長的適度投資優(yōu)先率判斷。根據(jù)投資優(yōu)先原則，投資增長必須優(yōu)先于經(jīng)濟增長才能夠促進一個地區(qū)經(jīng)濟社會的快速發(fā)展。近年來，河南投資增長優(yōu)先經(jīng)濟增長最高點出現(xiàn)在2007年，投資增長優(yōu)先經(jīng)濟增長21.0個百分點，最低點出現(xiàn)在2010年，投資增長優(yōu)先經(jīng)濟增長8.5個百分點。與全國平均水平相比“十一五”時期，全國投資增長優(yōu)先經(jīng)濟增長年均為15.1百分點，河南較之高2.6個百分點。考慮到2007年河南人均GDP突破2500美元，河南已進入了一個新的發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)升級、居民消費的步伐將進一步加快，這一階段經(jīng)濟社會發(fā)展對投資的需求仍然較強，因此，未來幾年河南投資增長領(lǐng)先經(jīng)濟增長以13～20個百分點左右為宜，即這一階段投資的年均增長率大約在22%～29%的區(qū)間運行較為合理。

河南投資增長的適度投資率判斷。根據(jù)投資適度性原則：投資率過高或過低都不利于一個地區(qū)經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定增長。近年來，河南在消費、投資、凈出口上均實現(xiàn)了快速增長，但增長并不均衡，整體上看，近年來河南投資增長快于經(jīng)濟增長和消費增長，投資率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。就投資增長來看，近年來河南投資率的變化與全國大體一致，呈現(xiàn)逐年升高的趨勢，2006年河南投資率為48.5%，以后逐年提高，2011年河南投資率達到68.0%。投資率的上升反映了河南工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程對投資的巨大需求，有其一定的合理性和積極意義。

結(jié)合當(dāng)前河南所處的發(fā)展階段和實際，可以初步得出如下結(jié)論：河南的投資率在近幾年不斷上升，并且在未來一段時期內(nèi)仍將繼續(xù)保持在較高的水平上運行，考慮到河南消費率有整體下降的趨勢，并且在短時期內(nèi)不會有太大變動，借鑒國內(nèi)外經(jīng)濟體發(fā)展經(jīng)驗，基本上確定未來幾年河南的投資率保持在50%～60%左右比較符合河南實際。

河南省投資效益的測算和評價

投資率、投資貢獻率的比較和評價。近年來全國平均投資率緩慢上升，而同期河南投資率則出現(xiàn)“快速上升、明顯高于全國平均水平”。在2009年～2011年，河南投資率出現(xiàn)快速攀升，與全國平均水平相比明顯偏高。偏高的投資率或許下一步會對河南經(jīng)濟快速健康增長帶來一定程度的制約。

伴隨著河南投資率的快速攀升，近年來，河南投資增長對經(jīng)濟增長的貢獻率也在不斷提高。2005年，河南投資貢獻率為68.3%，同期全國平均水平為39.0%，2009年達到90.6%，2010年則回落到80.4%。剔除2009年的異常值，近年來，河南投資貢獻率均位于80.0%之上，與此同時，全國投資增長貢獻率在2008年之前，均位于50.0%之內(nèi)。綜合比較河南投資率和投資貢獻率的動態(tài)變化趨勢，以及投資率與投資貢獻率二者之間的關(guān)系，可以得出以下幾點結(jié)論：第一，目前河南經(jīng)濟發(fā)展仍然是典型的投資驅(qū)動型經(jīng)濟，快速的經(jīng)濟增長仍依靠的是大量的資本投入；第二，從動態(tài)上看，河南經(jīng)濟發(fā)展由粗放型向集約型方式轉(zhuǎn)變已經(jīng)出現(xiàn)苗頭。

不同產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)的比較與評析。分三次產(chǎn)業(yè)來看各個產(chǎn)業(yè)的投資效果，可以明顯看出：第一產(chǎn)業(yè)投資運行效益最好，“十一五”期間河南第一產(chǎn)業(yè)平均投資效果系數(shù)為52.0%，均高于其他產(chǎn)業(yè)。但是，深入分析河南第一產(chǎn)業(yè)平均投資效果系數(shù)的變動趨勢，可以發(fā)現(xiàn)作為政策重點保護的弱勢產(chǎn)業(yè)，其變動受政策等因素影響較大。第二產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)呈現(xiàn)逐漸下降的態(tài)勢。據(jù)資料顯示，河南第二產(chǎn)業(yè)的投資效果系數(shù)由2005年的67.6%下降至2011年的26.9%。第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)整體上波動不大，在10%～20%之間浮動，變化相對較為平穩(wěn)。但是與各產(chǎn)業(yè)對比，河南第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)相對偏低，2011年河南第三產(chǎn)業(yè)投資占GDP的比重為45.3%，但是第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)只有12.1%，這說明河南大規(guī)模的第三產(chǎn)業(yè)投資產(chǎn)出效果并不是很高。

保持河南省投資適度、合理、均衡增長的對策和建議

切實加強項目儲備，依靠科學(xué)管理，保持投資的穩(wěn)步持續(xù)增長。未來一個時期，在確保在建項目順利實施的基礎(chǔ)上，應(yīng)進一步建立健全項目前期工作推進聯(lián)動機制，關(guān)注國家宏觀政策走向，確定一批關(guān)乎河南經(jīng)濟長期發(fā)展的重大項目，做好項目儲備。深入研究目前世界經(jīng)濟進入調(diào)整期的形勢，利用我國啟動內(nèi)需的機遇，立足于為全省經(jīng)濟穩(wěn)定較快增長提供重要的投資支撐點，做好產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移工作。建立健全政府主導(dǎo)、市場運作的項目建設(shè)管理機制，提高項目管理水平，規(guī)范項目審批程序，為項目建設(shè)提供良好的政策環(huán)境。建立投產(chǎn)一批、續(xù)建一批、新開工一批、儲備一批的項目接續(xù)機制。

保持適度投資率，注重提高投資質(zhì)量和效益，處理好投資和消費的關(guān)系。為保持河南經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定和協(xié)調(diào)增長，應(yīng)注意保持河南投資增長的適度投資率和增長率。目前河南需要注意的是，要防止進入投資率越高越好的誤區(qū)，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，既注重保持投資規(guī)模不斷加大，更注重投資質(zhì)量和投資效益，避免因為投資率過高而引起經(jīng)濟過熱、通貨膨脹等一系列問題。

篇（2）

一、引言

現(xiàn)金股利與投資政策是上市公司按照其當(dāng)年所實現(xiàn)的凈利潤所選擇的分配方式。我國經(jīng)濟市場正處于上升發(fā)展的周期，為了有效規(guī)范我國資本市場，證監(jiān)會自從2000年起就根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展的狀況制定并頒布了相應(yīng)規(guī)章制度。證監(jiān)會曾就上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定進行了修改和完善，新的實施辦法對我國的經(jīng)濟市場和相關(guān)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，能夠從根本上保護上市公司中中小股東在企業(yè)中的地位和權(quán)益，有利于中小股東及時共享企業(yè)的現(xiàn)金收益與固定分紅，讓中小股東在享受企業(yè)利益的同時向市場傳遞公司利好信息。新的實施辦法不僅關(guān)注中小股東權(quán)益，也規(guī)范了企業(yè)在融資方面的具體機制，它一方面制約了企業(yè)的外部融資，另一方面也能促使企業(yè)不斷專注自身的發(fā)展，進一步規(guī)范企業(yè)日常財務(wù)決策運作的程序。證監(jiān)會為了規(guī)范經(jīng)濟資本市場秩序和保護企業(yè)中小投資者的相關(guān)權(quán)益，要求上市公司嚴格遵守規(guī)定，披露相關(guān)信息。本文重點研究財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利與投資行為之間關(guān)系的影響作用，所得研究結(jié)論可為上市公司的投資管理提供更為豐富的路徑，有助于上市公司內(nèi)部財務(wù)制度與政策發(fā)展的專業(yè)化、規(guī)范化和標準化，從而促進上市公司的長期可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）國外研究Francis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財務(wù)報告至少可以表明企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險及逆向選擇的可能性較小，能夠保障企業(yè)盈利目標的實現(xiàn)。企業(yè)再投資是企業(yè)增值并獲得長遠發(fā)展價值的具體表現(xiàn)方式。因為高質(zhì)量的財務(wù)報告包含著企業(yè)經(jīng)營效益中最真實的數(shù)據(jù)資料，在一定程度上會為企業(yè)在重大戰(zhàn)略目標上的投資決策提供重要的參考意見。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理論為基礎(chǔ)，認為處于不同成長周期的企業(yè)對于現(xiàn)金股利與投資要進行不同類別處理方式的具體選擇。比如處于成長周期的企業(yè)通常會減少現(xiàn)金股利分紅，而把目光放在效益更高的投資項目上；而處于成熟周期的企業(yè)，則會支付股利，避免無效投資。Han和Qiu（2006）通過具體數(shù)據(jù)的分析對財務(wù)報告與現(xiàn)金股利和投資問題的關(guān)系進行了研究。他們運用理論與實證相結(jié)合的方法對美國上市公司進行了融資約束和無融資約束的分組，通過對比分析多組不同數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在美國融資領(lǐng)域存在限制和約束條件的上市公司中，對于現(xiàn)金流的敏感度較高，這類公司在融資約束條件下通常會持有高額的現(xiàn)金來保障其日常的發(fā)展運營，同時也會減少投資機會；在美國無融資約束的上市公司中，由于外部融資成本較低，其對于現(xiàn)金流的敏感度也較低，此類公司持有高額現(xiàn)金的動機較小，因此會發(fā)放現(xiàn)金股利。Duch?in（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資方面所承受的限制和約束條件會對其現(xiàn)金持有決策構(gòu)成較大影響。Altamuro和Beatty（2010）發(fā)現(xiàn)，與納入《美國聯(lián)邦儲備保險公司促進法》管理范疇的上市公司相比，未納入的上市公司由于缺乏必要的內(nèi)控審計，其財務(wù)報告質(zhì)量明顯低于前者。

（二）國內(nèi)研究郭琦（2013）認為，不同程度融資約束下的公司的投資效率和資金運作的方式也存在較大差異，其對融資約束和非融資約束的上市公司建立了隨機邊界模型來計算投資效率，并依據(jù)財務(wù)報告質(zhì)量劃分為等級不同的兩個小組，通過對比分析來驗證財務(wù)報告質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用。實證分析結(jié)果表明，企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率在不同的階段呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展的上升階段，企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高會促進企業(yè)投資效率的提高；但隨著企業(yè)發(fā)展階段的不斷推進和企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高，其程度也會達到一個臨界值，超過這一臨界值，其對投資效率的影響會越來越弱。魏清明和石龍華（2007）以我國上市企業(yè)相關(guān)財務(wù)報告信息為樣本展開分析時發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)的上市公司往往會留存高額的利潤滿足其投資欲望，國有企業(yè)現(xiàn)金股利的高額發(fā)放也會在很大程度上抑制國有企業(yè)過度的投資需求。劉本富（2010）選取我國滬深兩市所有上市公司1999~2008年期間的財務(wù)報告為研究對象，經(jīng)過對比分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放高比例現(xiàn)金股利的企業(yè)更容易控制自身的現(xiàn)金流，此時企業(yè)會因為資金不足而減少其他方面的投資。金海紅和李玲（2015）借助中介效應(yīng)程序檢驗法進行驗證和分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠有效降低企業(yè)所承擔(dān)的股權(quán)成本，相應(yīng)地提升了企業(yè)的經(jīng)營成績。徐壽福和鄧鳴茂（2015）以2004~2013年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠抑制融資約束公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資需求。

（三）文獻評述本文主要闡述了以下內(nèi)容：①財務(wù)報告質(zhì)量對投資行為關(guān)系的影響，包括會計信息質(zhì)量與沖動投資、保守投資及投資效率間的作用關(guān)系。②企業(yè)現(xiàn)金股利政策對投資行為的作用關(guān)系，包含具備融資約束條件的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資行為的作用關(guān)系、股權(quán)改革對兩者間作用關(guān)系的影響等。由此來闡釋企業(yè)的融資約束較少時，企業(yè)會發(fā)放現(xiàn)金股利；有較強融資約束的企業(yè)則會尋求較高的投資項目來創(chuàng)造企業(yè)價值。通過以上回顧發(fā)現(xiàn)，目前的文獻主要是對財務(wù)報告質(zhì)量和投資效率間的作用關(guān)系展開研究，但尚未有學(xué)者在二者間的影響關(guān)系中引入現(xiàn)金股利這一變量，通過研究三者間的作用關(guān)系驗證之前的結(jié)論。鑒于此，本文引入了現(xiàn)金股利這一變量，同時又分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資與現(xiàn)金股利政策間存在的不同之處。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金股利與投資行為依據(jù)MM理論可知，在完全開放的資本市場中，股利政策與投資決策間不存在任何制約和影響關(guān)系，但在具體的經(jīng)濟社會中并不存在完美的資本市場。通過不完美資本市場的信號理論可知，現(xiàn)金股利的分配不只是公司維護股東權(quán)益的一種外在表現(xiàn)，更是公司向股東傳遞一種優(yōu)勢的發(fā)展信號的表現(xiàn)，公司向股東分配現(xiàn)金股利有效地提升了公司的形象。股東分配高額的現(xiàn)金股利可以增強投資者信心，但是在分配高額現(xiàn)金股利的同時企業(yè)也流失了一部分內(nèi)部可流通的現(xiàn)金。在信息流通并不及時的資本市場中，企業(yè)對于投資信息的了解程度不同，就會使得公司在進行融資和投資時要充分考慮企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量。通過對比內(nèi)部和外部融資成本，流動現(xiàn)金不足的企業(yè)通常會放棄外部更高價值的投資項目，轉(zhuǎn)而尋求股東的投資。可見，分配高額的現(xiàn)金股利在一定程度上抑制了公司具有更高價值的外部投資行為，導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展良機。在我國特有的社會主義市場經(jīng)濟體制下，在政府主導(dǎo)、經(jīng)濟市場進行調(diào)節(jié)的方式下，國家的政策對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。國有企業(yè)由國家控股，其生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資決策都受政府政策的深刻影響，國有企業(yè)以外的上市公司也會受到政府政策的影響。由于國有企業(yè)有著政府的強大支持，在融資的過程中一般會受到金融機構(gòu)的青睞。而非國有企業(yè)資金的積累和融資主要來自企業(yè)自身的經(jīng)營成果及股東直接投資，與國有企業(yè)在融資方面的便捷優(yōu)勢相比，非國有企業(yè)的外部融資成本就要高得多，因此非國有企業(yè)面臨的融資約束要明顯高于國有企業(yè)。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：H1：非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放政策對投資決策的抑制作用明顯高于國有企業(yè)。

（二）財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利政策與投資決策當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部融資成本時，就會轉(zhuǎn)向使用企業(yè)內(nèi)部投資。在現(xiàn)金股利的重要分配中，公司也會對內(nèi)部資金運用的具體方向進行討論，并在現(xiàn)金股利是發(fā)放還是參與企業(yè)的其他項目投資之間進行權(quán)衡。Jensen（1986）在其提出的自由現(xiàn)金流量假說中指出，當(dāng)企業(yè)持有較多流動現(xiàn)金時，管理者控制和利用這些現(xiàn)金的欲望和動機將會增強，也就會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇，此時就會損害企業(yè)中小股東的權(quán)益。因此他提出企業(yè)的資源應(yīng)在合適環(huán)境下進行充分利用，只有極大程度地減少管理層持有的盈余現(xiàn)金，企業(yè)的管理者才能將有限的盈余資金進行更優(yōu)化的配置與合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上建立了全新的股利信號模型理論。在這種理論價值的影響下他們認為，與企業(yè)內(nèi)部管理層相比，外部投資者因為獲取信息的渠道不暢構(gòu)成了信息障礙。外部投資者與內(nèi)部管理者存在極其嚴重的信息不對稱問題，外部投資者僅僅通過股價等信息來預(yù)測公司的發(fā)展情況，而內(nèi)部管理層掌握和控制著公司的更多信息。在信息渠道不通暢的情況下，只有內(nèi)部管理層發(fā)放現(xiàn)金股利才能傳遞利好信號，從而吸引外部投資者的目光。高質(zhì)量的財務(wù)報告不僅能夠體現(xiàn)出企業(yè)各個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還可以在一定程度上拓寬外部投資者的信息渠道。擁有高質(zhì)量財務(wù)報告的企業(yè)會將公司發(fā)展情況積極地向外部投資者傳遞，使公司更有可能獲得外部融資。基于此，本文提出以下假設(shè)：H2：高質(zhì)量財務(wù)報告能夠稀釋或降低現(xiàn)金股利政策對企業(yè)投資決策構(gòu)成的消極影響。公司的發(fā)展周期與公司分配現(xiàn)金股利存在著一定關(guān)系。處于成長期的具有上升發(fā)展趨勢的公司更傾向于將用于發(fā)放股利的現(xiàn)金投入到有利于企業(yè)規(guī)模擴大等的項目中，助力企業(yè)的良性發(fā)展，此階段的企業(yè)管理層往往會制定較低比例的現(xiàn)金股利發(fā)放政策。當(dāng)公司處于成熟期且不再有任何上升發(fā)展需求時，管理層往往將企業(yè)實現(xiàn)的利潤以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，以穩(wěn)定投資者，進而尋求更佳的投資時機。公司不同的成長階段是影響其現(xiàn)金股利發(fā)放政策的關(guān)鍵因素，本文通過實證來研究處于成長期的上市企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與投資決策間關(guān)系構(gòu)成的影響。現(xiàn)階段關(guān)于這方面的研究結(jié)論都較為一致，學(xué)者們認為處于成長上升期的公司運用現(xiàn)金股利進行投資會促進資源的合理利用，因為處于上升期的公司發(fā)展空間大、發(fā)展動力足。高質(zhì)量的財務(wù)報告蘊含著企業(yè)未來投資項目可獲得的現(xiàn)金流、有效執(zhí)行的合同關(guān)系等信息，能夠進一步提升管理者進行科學(xué)投資決策的能力，由此來縮小管理者與外部投資者之間在信息掌握方面的差距。因此，本文認為高質(zhì)量的財務(wù)報告在促進外部投資者和內(nèi)部管理者的信息平衡與對稱方面起著重要作用。基于此，本文提出以下假設(shè)：H3：在處于成長期并表現(xiàn)出強烈發(fā)展訴求的企業(yè)中，高質(zhì)量財務(wù)報告能夠有效降低現(xiàn)金股利政策對投資決策的負面影響。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文實證研究部分所選數(shù)據(jù)來自我國滬深兩市的上市公司，由于評價財務(wù)報告質(zhì)量需要采用滯后一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文所選數(shù)據(jù)均為股份改革后的企業(yè)報告信息。本文所選的數(shù)據(jù)來自2010~2014在滬深上市的公司，所研究的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對所收集的全部數(shù)據(jù)進行匯總，依據(jù)研究需要剔除不合理數(shù)據(jù)：不考慮金融行業(yè)；同時考慮到不同時期上市的企業(yè)在實證分析中會存在顯著的差異，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。

（二）變量選取1.被解釋變量。Investment即公司投資。國內(nèi)外不同文獻從不同角度給出了公司投資的定義，本文所研究的公司投資是指公司在第n年研發(fā)支出加上購置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，減去處置以上資產(chǎn)獲得的相應(yīng)現(xiàn)金差。新增公司投資是指本年度公司投資總量減去上年投資總量，但該差值有可能是負數(shù)，此處為了避免出現(xiàn)負數(shù)，以其絕對值進行穩(wěn)定性檢驗。2.解釋變量。（1）現(xiàn)金股利（Dividend）。國內(nèi)外表示現(xiàn)金股利的方法多種多樣，普遍采用的形式有企業(yè)每年發(fā)放的現(xiàn)金股利以及每年發(fā)放的現(xiàn)金股利與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。馮興武、章慶（2013）采用變量0和1來定義不同的現(xiàn)金股利政策，0意味著企業(yè)當(dāng)年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利，而1則意味著企業(yè)當(dāng)年發(fā)放了現(xiàn)金股利。本文則采用第n年發(fā)放的現(xiàn)金股利與前一年度企業(yè)資產(chǎn)總額的比值來表示。（2）財務(wù)報告質(zhì)量（RQ）。本文在收集和整理國內(nèi)外上市公司財務(wù)報告并對其質(zhì)量進行分析和研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者善于利用DD模型來研究財務(wù)報告質(zhì)量，因此本文也借鑒該模型，將應(yīng)計質(zhì)量作為財務(wù)報告質(zhì)量的衡量標準。依據(jù)該模型對RQ進行評價，并且從每個行業(yè)中（金融業(yè)除外）至少選取20家上市企業(yè)的報告數(shù)據(jù)，所選行業(yè)依據(jù)我國現(xiàn)行上市公司行業(yè)分類的具體標準，其計算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流動資產(chǎn)的增減變動，ΔCash代表貨幣資金的增減變動，ΔCL代表流動負債的增減變動，ΔSTD代表短期借款的增減變動，Dep為累計折舊與累計攤銷額，CashFlow等于非經(jīng)常性項目產(chǎn)生的凈收入與Accruals的差值。然后計算所有參數(shù)與資產(chǎn)總額的比值。利用該模型計算出殘差，企業(yè)第n年的RQ被界定為n-5年到n-1年這五年間依據(jù)該模型計算出的殘差的標準差，用-1與所得標準離差相乘，最終結(jié)果越大意味著財務(wù)報告質(zhì)量越高。3.控制變量。在有效篩選以及總體分析以上特征變量與治理變量的基礎(chǔ)上，筆者選取如下控制變量：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、是否盈利、公司績效、現(xiàn)金、行業(yè)、公司上市年限。在筆者選取的控制變量中，公司成長性這一變量的計算主要受到兩項因素的影響：一項是賬面價值，而另一項則是市場價值。前者與變量之間是一種反比例關(guān)系，而后者則與變量成正比，其表達式為：控制變量=市場價值/賬面價值。通常情況下，此處的臨界點為數(shù)值“1”。在大于1的情況下，表明公司有著較高的市場價值，此時的股票價格較高，公司可對當(dāng)前的發(fā)展規(guī)模做適當(dāng)調(diào)整。在此過程中，其成長性高的特征也會逐漸顯現(xiàn)出來。而這種變化，會給公司投資帶來不同程度的影響。

（三）模型選擇為了驗證H1，本文采用多元回歸模型（2）進行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企業(yè)的性質(zhì)不同，在模型中SOE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）的取值也會有所不同。具體而言，國有企業(yè)的代表值為1，而非國有企業(yè)的代表值為-1。為了取得更好的評估效果，本文最終選擇了以下多元回歸模型進行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計對于財務(wù)報告質(zhì)量的評估，本文是借助DD模型來完成的。根據(jù)上面的模型，我們可以求得殘差的值。同時，結(jié)合相關(guān)的計算公式，分別計算t-5~t-1年時間段的殘差及其標準差。表2就是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2，我們基本可以斷定：從總體上看，目前我國上市公司的整體投資水平處于一種較低的層次。而且，不同個體之間的差異非常明顯，目前還處于一種非均衡發(fā)展的狀態(tài)。現(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，各上市公司也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟市場發(fā)展的規(guī)律把握投資的時機與方向，從而增加企業(yè)經(jīng)濟效益。在現(xiàn)實中，各上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平是有差異的。此種水平的高低，取決于兩項指標，一項是公司當(dāng)前的現(xiàn)金股利值，另一項則是公司上年的總資產(chǎn)。兩者之間的比值，即為發(fā)放現(xiàn)金股利水平。從Dividend來看，其均值、極大值、極小值分別為0.0021571、1.081882、0，說明該水平普遍較低，與上市公司的盈利能力成反比例關(guān)系，更說明某些上市公司存在著損害股東權(quán)益的行為。針對這種現(xiàn)象，證監(jiān)會必須出臺相關(guān)的政策來規(guī)范上市公司損害股東權(quán)益的行為，在為中小股東謀取利益的同時也促進中小股東對企業(yè)的再投資。在RQ方面，通過計算得到均值、極大值、極小值分別為-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，這直接反映了當(dāng)前我國RQ即財務(wù)報告質(zhì)量的個體差異較大。低質(zhì)量的財務(wù)報告會給投資者帶來極其不利的影響，尤其是在收集和整理信息方面。在這種情況下，投資者將很難做出正確的投資決策。上市公司應(yīng)該讓財務(wù)報告在未來的發(fā)展中更加規(guī)范化、專業(yè)化，建立健全企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)報告機制，使各類投資者的合法權(quán)益得到切實的保障。除這兩大控制變量以外，還可通過其他一些控制變量，做出正確的判斷，明確當(dāng)前的發(fā)展狀況。

（二）相關(guān)性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相關(guān)性檢驗分別用PartA和PartB來表示，具體見表3。從最終結(jié)果看，各個變量具有很強的獨立性，不存在多重共線性。

（三）回歸分析表4為對現(xiàn)金股利和投資之間的關(guān)系進行回歸分析的結(jié)果。由表4可見，現(xiàn)金股利的水平是較高的。投資程度是影響現(xiàn)金股利水平的一項重要因素，而且兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系。換句話說，在公司融資約束程度比較高且外部資金有限時，企業(yè)外部資金的不足會促使企業(yè)轉(zhuǎn)向有限的內(nèi)部資金。為切實保障每位股東的合法權(quán)益，國家加大了政策調(diào)整力度，并取得了很好的效果。面對好的投資機會，投資者卻往往變得猶豫不決，既不想喪失投資機會，又怕資金被套住，從而影響現(xiàn)金股利水平。除此之外，還存在許多影響投資程度的正向因素，如資產(chǎn)負債率、有形資產(chǎn)占比、公司規(guī)模等。對一家上市公司來說，假設(shè)其當(dāng)前的現(xiàn)金流是充足的，那么公司更愿意把現(xiàn)金股利進行更有價值的項目投資。本文采用一階段最小二乘法對模型（2）進行回歸分析，以此來驗證H1。在此過程中，本文重點是分析和判斷β2的系數(shù)情況。因為此項系數(shù)的大小將直接反映出企業(yè)的性質(zhì)，以及當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金股利水平的高低。表5即為模型（2）的回歸結(jié)果。由表5可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.31752、0.31523。與此同時，交叉項Dividend×SOE的系數(shù)為0.02723。依據(jù)此項數(shù)值判斷，其水平并未達到我們的預(yù)期。這項數(shù)值說明非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用更強，H1得到驗證。但我國上市公司所處的環(huán)境和我國特殊的法律制度和經(jīng)濟制度等因素都在積極地對其產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其結(jié)果并不顯著。因此，在理論上預(yù)測非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比在國有企業(yè)的情況會更加突出和明顯。然而，現(xiàn)實情況卻存在諸多的變數(shù)。

相比于非國有企業(yè)的股東，國有企業(yè)的股東更加注重穩(wěn)定的回報，擔(dān)心各種形式的冒險。再者，隨著客觀形勢的變化，國家在近期也調(diào)整了相應(yīng)的政策，以預(yù)防國有企業(yè)浪費資源和過度投資的現(xiàn)象。對于H2的驗證，則在模型（3）中新加入了RQ，即財務(wù)報告質(zhì)量這項指標。經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)驗證我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對投資的負向作用會因RQ的不斷提高而逐漸減弱。基于這樣的關(guān)系，本文對H2做了進一步的驗證。對于此項驗證，要想獲得準確的結(jié)果，需要有一個基本前提，即Dividend×RQ的系數(shù)為正。然而，基于上文的分析，除非RQ這項新指標能夠抑制現(xiàn)金股利負向作用的發(fā)揮，否則這個前提條件根本無法滿足。換句話說，如果這個系數(shù)果真為正，則說明RQ對現(xiàn)金股利的抑制作用是客觀存在的。表6即為模型（3）的回歸結(jié)果。由表6可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.35052、0.34853。與此同時，交叉項Dividend×RQ的系數(shù)為0.02577。此項數(shù)值說明其對投資具有正向的影響。RQ值，即財務(wù)報告質(zhì)量越高，則信息反饋得越及時、越全面，信息不對稱的問題將越少發(fā)生。在這種情況下，投資者的信心會顯著提升，拓寬外部投資者的信息渠道也促使管理層和投資者之間信息均衡，逆向選擇程度和道德風(fēng)險得以降低。綜合這些變化，說明RQ對公司投資具有正向影響。對于發(fā)放現(xiàn)金股利，其也會起到明顯的抑制作用。可見，高質(zhì)量財務(wù)報告的作用是非常顯著的。基于這樣的認識，本文認為，各上市公司應(yīng)以更加規(guī)范、真實、完整、高效等方面的要求來約束自身，全面提高財務(wù)報告質(zhì)量，發(fā)揮財務(wù)報告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相關(guān)數(shù)據(jù)的有效印證。由表6數(shù)據(jù)可知，控制變量中公司績效與其投資表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系，意味著當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造價值的能力較強時，其投資也相應(yīng)提高；當(dāng)企業(yè)實現(xiàn)的盈利較高時，預(yù)示著企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，此時企業(yè)管理者往往傾向于將當(dāng)期實現(xiàn)的盈利更多地用于擴大投資規(guī)模而減少現(xiàn)金股利發(fā)放金額。

公司投資規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金、資產(chǎn)負債率等與投資之間表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系。當(dāng)企業(yè)不斷擴大其規(guī)模時，該企業(yè)往往具備較大的發(fā)展?jié)撃埽藭r融資的途徑逐步增多，因此管理者往往加大投資力度。企業(yè)自身資金充沛時進行投資顯然是最佳的情形，但也要關(guān)注資產(chǎn)負債率，保持這一比率的穩(wěn)定和平衡是企業(yè)獲得長足發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。如果企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負債率較高，就會不斷增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，嚴重時甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，這對于企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展是非常不利的，也會影響到企業(yè)在實現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略目標中的投資決策。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)公司成長性的不同，對它們進行分組研究以及回歸分析，具體結(jié)果見表7、表8。由表7、表8我們不難發(fā)現(xiàn)，高成長性公司與低成長性公司的系數(shù)差別很大，前者的水平是顯著的，而后者則是不顯著的。在現(xiàn)實中，公司的成長性不易判斷，而且經(jīng)常發(fā)生變化，這無疑會削弱投資者的信心。面對這種情況，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效緩解這種局面，增強投資者信心，抑制現(xiàn)金股利政策對投資的負向影響，從而驗證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗為了增強本文論證結(jié)果的權(quán)威性，最終對驗證結(jié)果展開穩(wěn)健性測試，所選數(shù)據(jù)期間為2009~2014年，各參數(shù)選用的是該研究區(qū)間各年投資額。采用因變量替換法進行穩(wěn)健性測試，而因變量則是每年企業(yè)實際投資額，其他參數(shù)值不變。由此對模型（2）和模型（3）進行檢驗，驗證結(jié)果仍然支持原有結(jié)論，說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論本文以財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資行為的關(guān)系為主要研究對象，并采用實證研究的方法以2010~2014年上市公司的具體數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行研究。在這一過程中分析并總結(jié)出了“現(xiàn)金股利對投資的抑制作用在非國有企業(yè)中比國有企業(yè)體現(xiàn)得更為明顯”這一結(jié)論。這與我國經(jīng)濟社會發(fā)展的固有特點以及現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)。現(xiàn)金股利與投資的負相關(guān)作用不利于上市公司經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，筆者根據(jù)實證分析得出了現(xiàn)金股利與投資的負相關(guān)作用能夠在公司的高質(zhì)量財務(wù)報告分析下被改變這一結(jié)論。與此同時，筆者將上市公司的成長周期和規(guī)模作為重要的參考因素進行了分組研究，發(fā)現(xiàn)處于不同時期的上市企業(yè)的財務(wù)報告對其現(xiàn)金股利和投資的影響作用也有著較大差異。財務(wù)報告對處于成長上升周期的上市企業(yè)的影響更為明顯，此時企業(yè)的財務(wù)報告更能有效地抑制現(xiàn)金股利與投資的負相關(guān)作用。本文針對財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)投資決策間的關(guān)系展開了分析和驗證，極大地豐富了企業(yè)投資決策領(lǐng)域相關(guān)處理的理論方法，也有助于企業(yè)規(guī)范其財務(wù)方面的相關(guān)制度與政策，使其更加專業(yè)化、標準化，從而有利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

（二）政策建議1.政府應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，不斷建立和完善會計信息披露機制。我國經(jīng)濟市場的起步較晚，與國外的經(jīng)濟市場發(fā)展還存在著一定的差距。我國目前會計信息披露的程度還不夠深入，這直接導(dǎo)致企業(yè)外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，并給利益相關(guān)者的科學(xué)決策帶來了負面影響。在出現(xiàn)信息不對稱的情況時，投資者中間容易產(chǎn)生逆向選擇傾向。這種情況下，即使擺在企業(yè)面前的是利好投資政策，但苦于投資者資金投入不足，也只能放棄這一有價值的發(fā)展機會，從而在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，我國政府和證監(jiān)會應(yīng)該充分發(fā)揮自身的主體作用，不斷建立和完善會計信息披露機制，在不損害企業(yè)切身利益的情況下，加大企業(yè)會計信息披露的力度，縮小企業(yè)內(nèi)外部在掌握信息方面的差異，減少信息不對稱現(xiàn)象，以保障企業(yè)擁有較強的外部融資能力。2.企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立健全有關(guān)財務(wù)報告質(zhì)量的監(jiān)管機制。只有這樣，才能實現(xiàn)較高的財務(wù)報告質(zhì)量，從而避免上市企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險。應(yīng)對上市公司財務(wù)報告提出更為嚴苛的規(guī)范性、可靠性和科學(xué)性要求，構(gòu)建科學(xué)合理的內(nèi)部控制制度，嚴格監(jiān)管會計信息的披露過程，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會的職能作用，以保障企業(yè)內(nèi)部財務(wù)報告的可信度與可靠性。此外，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度與執(zhí)法力度，從源頭上遏制類似違法違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性，以此保障我國資本市場的健康有序發(fā)展。

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篇（3）

中圖分類號:F279.246文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12

一、引言

投資決策是企業(yè)最重要的財務(wù)決策之一,是公司財務(wù)決策的起點,其對公司的運營和發(fā)展具有不可替代的作用。企業(yè)投資規(guī)模是企業(yè)投資決策的一個重要內(nèi)容,企業(yè)投資規(guī)模的大小反映企業(yè)未來生產(chǎn)能力的高低,投資規(guī)模如何安排會對整個國民經(jīng)濟的發(fā)展和投資經(jīng)濟效益產(chǎn)生各方面的影響。

農(nóng)業(yè)經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)部門,農(nóng)業(yè)上市公司作為連接農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場的重要紐帶,對推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展具有重要影響。目前,國家對農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展壯大日益重視,不少學(xué)者紛紛對農(nóng)業(yè)上市公司的投資行為進行研究。但就目前國內(nèi)已有的研究成果來看,國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)投資規(guī)模的實證研究較少,特別是還沒有學(xué)者專門展開對農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的研究。因此,本文以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,從財務(wù)角度對我國農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的影響因素進行分析,并充分考慮股改的影響,以期對農(nóng)業(yè)上市公司的投資決策、資本市場監(jiān)管和國家宏觀調(diào)控提供一些參考。

二、文獻綜述

(一)國外相關(guān)研究

經(jīng)過長期的發(fā)展,西方經(jīng)濟學(xué)中對企業(yè)投資行為的分析已較深入。早期的企業(yè)投資理論主要包括Clark的加速器投資理論、Dusenbery的流動性投資理論、Jorgensen的新古典投資理論和Tobin’s Q理論。[1]自20世紀70年代以來,隨著理論、非對稱信息理論的發(fā)展,理論界開始基于資本市場不完備的前提下研究融資約束對投資行為的影響。

早期的研究分析了融資方式對投資規(guī)模的影響,如過度投資與投資不足理論等。其后,學(xué)者們研究了不完全市場條件下的融資行為和投資特征,普遍認為企業(yè)的投資決策將受到信息和成本的影響,投資決策和融資決策之間存在交互影響。[2]考慮到融資約束、不確定性各自都不能完全解釋公司的投資行為,一些學(xué)者開始將融資約束和不確定性結(jié)合起來研究其對公司投資行為的影響。[3]

近年來,大股東控制、投資行為、經(jīng)營績效及其公司價值的關(guān)系受到學(xué)者們的特別關(guān)注。如Baek et al(2003)當(dāng)股權(quán)集中達到一定程度時,最基本的問題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突。[4]

(二)國內(nèi)相關(guān)研究

從國內(nèi)現(xiàn)有的文獻來看,有關(guān)企業(yè)投資行為的研究在20世紀90年代末才逐漸發(fā)展起來。梅丹(2005)研究結(jié)論顯示,經(jīng)典投資理論對我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性,上市公司投資規(guī)模主要取決于面臨的投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流和負債程度,且大公司在確定投資規(guī)模方面對遠期投資機會遠比小公司敏感。[5]

此后,何青(2006)對我國企業(yè)投資行為的目標函數(shù)和影響因素進行了分析,認為我國上市公司投資行為的市場化并不純粹。同時,利率、固定資產(chǎn)折舊率、稅收等成本因素對我國上市公司投資行為產(chǎn)生了很大的影響。[6]何金耿、丁加華(2001)率先驗證了公司投資與現(xiàn)金流之間具有較高的敏感性。[7]吉瑞、王彥博(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。[8]

國內(nèi)學(xué)界對企業(yè)資本性支出的實證研究,基本上都是借鑒了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q與銷售加速相結(jié)合的模型,并在其基礎(chǔ)上加入一些新的研究變量t或者控制變量I,構(gòu)造研究中采用的模型。

綜上所述,目前我國資本市場屬于新興市場,存在很多不完善之處影響著上市公司的投資行為和效率。上市公司投資規(guī)模的確定以及投資規(guī)模的影響因素,對上市公司的投資過度以及投資不足等低效率的投資行為進行初步判定具有很強的現(xiàn)實意義。鑒于此,本文主要以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,從企業(yè)面臨的投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流、負債程度、優(yōu)惠政策和股權(quán)集中度的角度來研究企業(yè)投資規(guī)模的影響因素。

三、研究假設(shè)的提出

(一)投資機會與投資規(guī)模

投資機會是市場對企業(yè)收益的估價,是企業(yè)成長性及績效的表現(xiàn)。Tobin’s Q的研究為度量投資機會提供了方便。梅丹(2005)驗證了經(jīng)典投資理論對我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面臨的潛在長期投資機會對公司投資需求的影響,用營業(yè)收入反映當(dāng)前投資機會對公司投資規(guī)模決策的影響,假設(shè)1:投資機會與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

(二)現(xiàn)金流與投資規(guī)模

大量的實證研究發(fā)現(xiàn),投資規(guī)模對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感。何金耿、丁加華(2001)證實了不同公司間投資需求對現(xiàn)金流量依賴性不同,股息發(fā)放率越低,對現(xiàn)金流量的依賴性越高。[7]Shin and Kim(2002)發(fā)現(xiàn)擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率的投資決策。[9]胡國柳等(2006)找到了內(nèi)部現(xiàn)金流與資本支出水平顯著正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。[10]鑒于此,本文用內(nèi)部現(xiàn)金流量表示企業(yè)的資產(chǎn)內(nèi)部現(xiàn)金流水平,假設(shè)2:現(xiàn)金流與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

(三)負債結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模

理論表明,股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突,其反映在企業(yè)投資領(lǐng)域即是各種非效率的投資行為。童盼、陸正飛(2005)研究發(fā)現(xiàn),負債比例越高的企業(yè),企業(yè)投資規(guī)模越小,資產(chǎn)負債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。[11]本文用資產(chǎn)負債率表示企業(yè)的資產(chǎn)負債水平,假設(shè)3:負債水平與投資規(guī)模成負相關(guān)關(guān)系。

(四)優(yōu)惠政策與投資規(guī)模

由于農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位的極端重要性,加上農(nóng)業(yè)自身的弱質(zhì)性,為了發(fā)展和保護農(nóng)業(yè),我國政府采取了強有力的保護措施,制定了諸多優(yōu)惠政策。何源、白瑩等(2006)研究發(fā)現(xiàn),稅收優(yōu)惠政策對上市公司投資效率的提升確實具有一定的積極作用,優(yōu)惠政策對農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的影響。[12]本文采用實際所得稅率的指標反映優(yōu)惠政策對投資規(guī)模的影響,假設(shè)4:實際所得稅率與投資規(guī)模成負相關(guān)關(guān)系。

(五)股權(quán)集中度與投資規(guī)模

大股東控制直接影響了上市公司的投資行為和效率,中小股東的利益則被置于次要地位。[13]我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)主要集中在前三大股東尤其是第一大股東手中。盡管股權(quán)分制改革可以在一定程度上改善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu),但不可能從根本上解決股權(quán)高度集中和大股東控制現(xiàn)象。因此,大股東控制問題仍然是后股權(quán)分制時代我國上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量,假設(shè)5:第一大股東持股比例與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文對農(nóng)業(yè)上市公司的樣本選取遵循以下標準:農(nóng)、林、牧、副、漁類上市公司2004-2008年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;剔除這五年中被ST和PT①過的公司。基于上述原則,本文選取了2004年1月1日前在滬、深上市的23家農(nóng)業(yè)公司為研究樣本,以2004-2008年為數(shù)據(jù)窗口,所有數(shù)據(jù)均來自國泰安中國股票市場數(shù)據(jù)庫(CRMAR)中的財務(wù)和市場數(shù)據(jù)庫、上市公司年度報告以及和訊財經(jīng)等網(wǎng)站。回歸方法采用普通最小二乘法,分析過程由EVIEWS5.0軟件、EXCEL2007完成。

(二)變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量――投資規(guī)模的替代變量。本文用企業(yè)固定資產(chǎn)原值的增量(I)/期初固定資產(chǎn)原值(K)的指標來衡量企業(yè)投資規(guī)模的程度,其中I =期末固定資產(chǎn)原值-期初固定資產(chǎn)原值。

2.解釋變量――投資規(guī)模影響因素的替代變量。本文選取以下變量作為投資規(guī)模影響因素的替代變量。(1)Q:長期投資機會,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市場價值+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值)/總資產(chǎn)賬面價值;(2)S/K: 短期投資機會,用營業(yè)收入表示;(3)L/A:負債水平,用負債賬面價值/總資產(chǎn)賬面價值表示;(4)CF:內(nèi)部現(xiàn)金流,其中CF=(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-債務(wù)利息-股利-企業(yè)所得稅);(5)TAX:所得稅稅率,用企業(yè)所得稅/企業(yè)利潤總額表示;(6)Contral:股權(quán)集中度,用第一大股東持股比例表示。

3.控制變量――本文選取公司規(guī)模(Size)、年份(Year)作為控制變量。其中公司規(guī)模根據(jù)國家2003年公布的企業(yè)規(guī)模劃分標準,年銷售額在3億元以下的為中小型企業(yè),3億元及以上的為大型企業(yè)。相應(yīng)地把樣本分為小規(guī)模和大規(guī)模,分別用0和1表示。考慮到股權(quán)分制改革的影響,年份的具體取值如下:對2004、2005年度的相應(yīng)變量取值為0,對2006、2007、2008年度的變量取值為1。

2.模型設(shè)計

本文借鑒Tobin’s Q模型,加入新的研究變量,構(gòu)建的投資規(guī)模影響因素模型如下。

(1)考慮各變量的數(shù)量級不一致,筆者把企業(yè)的投資(I)、內(nèi)部現(xiàn)金流量(CF)以及主營業(yè)務(wù)收入(S)都除以期初固定資產(chǎn)存量(K)加以標準化,見模型1:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?著

其中Iit是i公司在t期的投資支出;Kit是i公司在t期的期初固定資產(chǎn)存量;()it是i公司在t期的資產(chǎn)負債率;Qit是i公司在t期的長期投資機會; 是i公司在t期的短期投資機會;是i公司在t期的內(nèi)部現(xiàn)金流水平;Taxit是i公司在t期的實際所得稅率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股東持股比例水平;Year和size是設(shè)定的虛擬變量,分別代表年份和公司規(guī)模的虛擬,是隨機擾動項。

(2)大多數(shù)學(xué)者的研究表明,投資過度和投資不足都可以用投資規(guī)模對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性來解釋。為了區(qū)分投資不足和投資過度,本文借鑒通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉項Qit?。當(dāng)交叉項的系數(shù)為正時,表示公司受融資約束,可能投資不足;當(dāng)交叉項的系數(shù)為負時,表示公司存在過度投資,見模型2:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit?+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?著

(3)為了區(qū)別大規(guī)模公司和小規(guī)模公司投資影響因素的特點,本文分別加入公司規(guī)模與現(xiàn)金流、Tobin’s Q、主營業(yè)務(wù)收入、股權(quán)集中度的交叉項(size?、size?Qit、size?、size?contralit),以考慮大公司和小公司的資產(chǎn)投資分別對現(xiàn)金流、長期投資機會和近期投資機會的敏感程度,見模型3:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size?Qit+a6Size?++a7Size?+a8Taxit+a9Contralit+a10Size?Contralit+

a11Year+a12Size+?著

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表1結(jié)果可知,長期投資機會Q的均值為1.5227,短期投資機會S/K的均值為0.6847。按照經(jīng)典投資理論,我國農(nóng)業(yè)上市公司對未來投資收益持較樂觀態(tài)度。

從內(nèi)部現(xiàn)金流水平看,農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金持有水平不高,均值為0.0265,低于國內(nèi)上市公司的平均水平;從負債水平來看,國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大約維持在50%-60%,農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)負債率為46%,處于略低水平,說明未能較好的使用財務(wù)杠桿;從實際所得稅率比例來看,均值為9.38%,最小值達到-0.7724,遠遠低于其他行業(yè)水平;從股權(quán)集中度來看,第一大股東持股比例37.11%,股權(quán)較為集中。

另外,從圖1可看出,各變量變動趨勢趨于平穩(wěn)。在2006年股權(quán)分置改革后均呈現(xiàn)出較大的波動上升趨勢,到2007年趨于平穩(wěn)。值得指出的是,2004-2008年我國農(nóng)業(yè)上市公司的第一大股東持股比例基本沒有變化,股權(quán)集中度水平仍較高。

(二)相關(guān)性分析

由表2可知,解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較低,不存在嚴重的多重線性關(guān)系。

(三)實證回歸結(jié)果分析

整理后的模型1、2、3的回歸系數(shù)及檢驗結(jié)果見表3、4、5。實證結(jié)果表明,以上實證檢驗的結(jié)果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通過5%水平上的檢驗,即說明模型1和模型2均不存在嚴重的多重共線性和一階自相關(guān),模型3中的DW值偏小,因含有交叉項而存在一定的多重共線性。

1.模型1的解釋變量。模型1的解釋變量中代表投資機會的Q和S、內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K、優(yōu)惠政策TAX、股權(quán)集中度CONTRAL對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模均存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。

(1)代表長期投資機會的Q對投資規(guī)模的影響不顯著,但短期投資機會S/K對投資規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系,這說明當(dāng)前我國農(nóng)業(yè)上市公司進行投資決策時,對未來潛在的投資機會并不是很關(guān)注,而考慮更多的則是當(dāng)前的投資機會。

(2)代表內(nèi)部現(xiàn)金流量水平的CF/K在5%的水平上較顯著為負,與原假設(shè)相反,這說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資渠道主要來源于投資和籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而不是內(nèi)部融資。

(3)實際所得稅率TAX對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響在5%的水平上顯著為負,這驗證了稅收優(yōu)惠政策對農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已產(chǎn)生了巨大的影響。

(4)股權(quán)集中度在5%的水平上顯著為正,這說明了農(nóng)業(yè)上市公司中,第一大股東持股比例對公司的投資規(guī)模決策具有較顯著的影響作用,持股比例越集中,公司的投資規(guī)模越大。

(5)設(shè)置的年份虛擬變量YEAR在5%的水平上顯著為負,說明我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)分制改革后減少了投資支出,縮小了公司的投資規(guī)模。

2.實證分析結(jié)果。實證結(jié)果顯示,代表負債水平的資產(chǎn)負債率L/A、公司規(guī)模SIZE對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著。

(1)當(dāng)期資產(chǎn)負債率L/A對投資規(guī)模的影響不顯著,表明農(nóng)業(yè)上市公司通過債務(wù)融資所獲得的現(xiàn)金并沒有進行大規(guī)模的投資,融資獲取的現(xiàn)金流可能更多的用于農(nóng)業(yè)補貼或其它的優(yōu)惠政策上。

(2)公司規(guī)模SIZE對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模成不顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明在研究農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素時,公司的資產(chǎn)規(guī)模影響力度較小。

在模型2中,加入的長期投資機會Q與內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K的交叉項系數(shù)為正,但相關(guān)性并不顯著,說明我國農(nóng)業(yè)上市公司尚不存在明顯的投資不足狀態(tài)。在模型3中,公司規(guī)模SIZE變量與現(xiàn)金流量CF/K的交叉項與投資規(guī)模均成顯著的負相關(guān)關(guān)系,主要是由于我國農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K和短期投資機會S/K對投資規(guī)模的影響力度比較大。

以上回歸結(jié)果表明,農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模主要由投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流、優(yōu)惠政策、股權(quán)集中度等因素影響決定。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)單位根檢驗

本文選用的是面板數(shù)據(jù),鑒于計量經(jīng)濟理論表明,眾多經(jīng)濟變量尤其是面板數(shù)據(jù)大都是非平穩(wěn)變量,用非平穩(wěn)變量進行回歸分析結(jié)果很大程度上表現(xiàn)為偽回歸。為避免偽回歸現(xiàn)象,本文采用ADF單位根檢驗法,確定各變量序列的平穩(wěn)性,檢驗結(jié)果如表6所示。

ADF檢驗的原假設(shè)是存在單位根,查表可知,1%水平下的t統(tǒng)計值(臨界值)是-3.488585,上述各序列變量原值在1%水平下的t統(tǒng)計值均小于臨界值。因此,可以極顯著的拒絕原假設(shè),說明各變量序列均不存在單位根,是平穩(wěn)的時間序列證明上述回歸結(jié)果有效。

(二)鄒氏突變點檢驗

本文在數(shù)據(jù)的選取過程中,為了研究股權(quán)分制改革的影響,設(shè)定了虛擬變量year代表突變點,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。經(jīng)過鄒氏突變點檢驗到的結(jié)果驗證了2006年是突變點,如表7所示。

七、研究結(jié)論

本文以我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象,對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素進行了分析,研究發(fā)現(xiàn)短期投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流、實際所得稅率和股權(quán)集中度對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生的影響較顯著;而資產(chǎn)負債率、長期投資機會和公司規(guī)模對我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著,這與國內(nèi)目前應(yīng)已有的對其他行業(yè)的研究結(jié)果存在差異。另外,本文分析得出股權(quán)分制改革對農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生了較顯著的影響,股改后農(nóng)業(yè)上市公司整體上減少了投資支出水平觀點。

本文研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司對政策支持的依賴性較大,融資渠道主要來源于外部,特別是政策性貸款,而企業(yè)的內(nèi)部融資所占比例不高;其次,本文研究還發(fā)現(xiàn)我國農(nóng)業(yè)上市公司進行投資行為決策時,仍主要關(guān)注當(dāng)前的投資環(huán)境,缺乏從長期的戰(zhàn)略角度思考。

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篇（4）

[論文摘要]我國國債規(guī)模的擴大和國債的發(fā)展對于推動債券及貨幣市場和資本市場的發(fā)展發(fā)揮了積極作用。然而，近幾年來實施的積極財政政策，利用大規(guī)模的國債投資，雖然對經(jīng)濟增長起到一定的拉動作用，但在目前我國經(jīng)濟環(huán)境下，大規(guī)模國債投資已存在著潛在風(fēng)險。不僅僅是財政還本付息的風(fēng)險，更重要的是國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險、國債投資目標定位的風(fēng)險、圓債投資項目選擇的風(fēng)險、國債投資資金管理的風(fēng)險。只有采取切實可行的措施，有效防范和化解這些風(fēng)險，才能保證國債投資的預(yù)期目標得以實現(xiàn)。

20多年的國債恢復(fù)發(fā)行歷程表明，國債成為推動經(jīng)濟增長和社會發(fā)展的一個重要因素。國債的發(fā)行不僅有力地彌補了國家財政收入的不足，而且滿足了社會各類投資者的不同需要。同時國債規(guī)模的擴大和國債的發(fā)展對于推動債券及貨幣市場和資本市場的發(fā)展也發(fā)揮了積極作用。然而，近幾年來，我國實施積極財政政策，利用大規(guī)模的國債投資刺激內(nèi)需，拉動經(jīng)濟增長，這雖然對經(jīng)濟增長起到了一定的拉動作用，但任何一項政策實施都有其反向作用，在目前我國經(jīng)濟環(huán)境下，大規(guī)模國債投資已存在著潛在風(fēng)險。本文旨在對我國國債投資的潛在風(fēng)險加以簡要探析，從而正確判斷國債發(fā)行規(guī)模是否適度。為此，需要從統(tǒng)計指標、宏觀效益和影響因素三個層面探討國債規(guī)模，并客觀地分析國債投資的風(fēng)險。

一、我國國債規(guī)模分析

(一)國債規(guī)模的統(tǒng)計指標

我國國債規(guī)模適度與否，需要結(jié)合我國國情，利用國債負擔(dān)率、赤字率、國債償債率、國債依存度等4項統(tǒng)計指標進行綜合判斷。 國債發(fā)行主要以彌補財政赤字為主，財政赤字的大小將直接關(guān)系到國債規(guī)模的發(fā)行大小。財政赤字較大，必然要求發(fā)行較大規(guī)模的國債予以彌補。赤字率表示的是一定時期內(nèi)財政赤字額與同期國民生產(chǎn)總值之間的比例關(guān)系。國際上該項指標通常以3％為警戒線。同樣根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》2005數(shù)據(jù)計算得出：2000－2004年間，我國赤字率約為2.78％、2.59％、2.98％、2.50％和1.53％。從這一數(shù)值看，近5年該項數(shù)字波動較大，2002年赤字率接近國際上公認的警戒線，為2.98％，而2004年該項數(shù)字為1.53％，約為警戒線3％的一半。總體上平均而言，從該項指標數(shù)值觀察我國國債發(fā)行有一定空間，但是空間已經(jīng)較小。 國債依存度即當(dāng)年的債務(wù)收入與財政支出的比例關(guān)系，其計算公式是：國債依存度=(當(dāng)年國債收入額，當(dāng)年財政支出額)×100％。結(jié)合我國國情，按分母不同可以計算兩個指標：一種是國家財政債務(wù)依存度，即(國債收入，全國財政支出)×100％；另一種是中央財政債務(wù)依存度，即(國債收入，中央財政支出)×100％。鑒于我國國債是由中央財政來發(fā)行和掌握，將來的還本付息也由中央財政負擔(dān)，所以使用中央財政債務(wù)依存度更具有現(xiàn)實意義。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》2005數(shù)據(jù)計算得出2000－2004年間，我國的中央財政債務(wù)依存度約為75.25％、77.73％、83.58％、81.26％和85.21％。國際上通用的國債依存度的上限是15％－20％，從上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出中央財政債務(wù)依存度平均約80％，可以判斷我國財政處于脆弱狀態(tài)，蘊含巨大財政風(fēng)險。

(二)國債規(guī)模統(tǒng)計指標的綜合分析

二、國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險

(一)國債投資規(guī)模風(fēng)險界定

正是因為近幾年國債投資目標定位不當(dāng)，將經(jīng)濟增長速度作為國債投資目標，從而造成了為保經(jīng)濟增長速度而擴大國債投資規(guī)模，使國債投資因規(guī)模擴大而加大風(fēng)險。

國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險表現(xiàn)為因國債投資規(guī)模擴大，有可能排擠出民間投資及有可能亂上一些拼湊的項目導(dǎo)致投資效率降低，損害資源配置的優(yōu)化和國民產(chǎn)出的有效增長。須知，在市場經(jīng)

濟下，資源配置是由政府投資和民間投資共同完成的。在一定時期內(nèi)，資源總量是有限的，因此就存在著資源在政府投資和民間投資之間的合理分配問題。合理分配的標準就是投資的邊際成本等于投資的邊際效益，政府投資的邊際成本就是民間使用該資源投資的邊際效益，而并不僅僅是政府籌資的資金利率。因此，政府國債投資的最佳規(guī)模就是由政府國債投資的邊際成本與國債投資產(chǎn)生的邊際效益相等決定的。政府國債投資的邊際成本隨國債投資規(guī)模擴大而增加，而政府國債投資的邊際收益則隨國債投資規(guī)模的擴大而減少，因此國債規(guī)模超出了一定值必然使得國債投資的邊際成本大于國債投資的邊際效益，從而降低全社會投資的效率，損害全體國民福利。

國債規(guī)模管理是宏觀經(jīng)濟管理的重要組成部分。世界各國的債務(wù)史證明，國債發(fā)行和銀行信用過度引起的后果是相同的，國債雖然是彌補財政赤字的較優(yōu)方式，但卻不完全是財政赤字的原因和結(jié)果。國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該與償債能力相適應(yīng)，歸根到底是經(jīng)濟與國債相協(xié)調(diào)的問題，因為債務(wù)融資既彌補財政赤字，又成為宏觀經(jīng)濟的調(diào)控手段，甚至預(yù)算內(nèi)安排的投資項目有時也需要建設(shè)國債予以支撐。國債作為財政與金融政策的結(jié)合，是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，避免經(jīng)濟劇烈波動的一個重要手段。同時確定國債發(fā)行規(guī)模時還必須與信貸規(guī)模相結(jié)合，避免出現(xiàn)互相擠占資金、抬高籌資成本的現(xiàn)象。全社會資金總量一定時，用于購買國債的資金多了，信貸資金來源就缺乏保障，就會造成社會資金閑置和浪費，影響宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力，影響生產(chǎn)發(fā)展和建設(shè)速度。發(fā)行國債的實踐表明，國債不僅是財政經(jīng)濟的內(nèi)容。更是信用經(jīng)濟的組成部分。"

(二)影響國債規(guī)模大小的因素

一般認為，影響一國國債規(guī)模大小的主要因素有中央財政收入、中央財政支出、財政收支差額、累積債務(wù)余額、預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模、國債還本付息額、居民儲蓄存款余額等。一定時期內(nèi)，國債發(fā)行規(guī)模取決于一定時期國家的經(jīng)濟發(fā)展水平，經(jīng)濟總量越大，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，國債承受能力越強，國債發(fā)行規(guī)模的潛力越大；中央財政收入是國債還本付息的基礎(chǔ)，該項數(shù)值大小決定能夠承擔(dān)債務(wù)能力大小；中央財政支出的不斷增大，是國債發(fā)行規(guī)模增大的內(nèi)在動因；國債的主要目的就是彌補財政赤字，因此赤字數(shù)額對國債規(guī)模有重要影響；籌集長期建設(shè)資金是我國發(fā)行國債又一目的。積極財政實施以來，國債資金主要用于重大項目和重點項目建設(shè)，因此預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模越大，其對資金的需求越大，當(dāng)財政收入不足以財政支出時，政府的投資缺口一般要通過發(fā)行國債來彌補；國債規(guī)模越大，累積債務(wù)余額越多，則還本付息支出越多，當(dāng)其支出額達到無法以當(dāng)年財政收入來償還時，不得不以發(fā)新債來還舊債，如果一國國債的還本付息過多，就必須會使國家減緩國債的發(fā)行，以減輕還債壓力。

這三項影響因素中，債務(wù)還本付息額具有慣性，它受以前累積債務(wù)余額和相應(yīng)的還款期限利率等因素影響。債務(wù)還本付息額有不斷增長的趨勢，不是容易控制的因素。隨著該項數(shù)值的不斷增大，根據(jù)多元線形回歸模型可以斷定，在其他因素不變的情況下，我國國債發(fā)行規(guī)模將按照一定的慣性不斷膨脹；相對容易控制的是預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資，可以通過控制預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資數(shù)額來控制我國國債發(fā)行規(guī)模，使我國國債在一定的合理范圍內(nèi)，防范財政風(fēng)險發(fā)生；影響財政赤字的因素較多，一般較難控制。

國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險表現(xiàn)為國債投資規(guī)模有可能超出最佳規(guī)模而降低全社會資源配置的效率。一方面投資規(guī)模擴大，民間投資規(guī)模相應(yīng)降低，民間投資有可能被排擠；另一方面，國債投資規(guī)模擴大，存在著為用完投資規(guī)模而隨意拼湊投資項目的可能。這都表現(xiàn)為國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險。

在研究我國國債適度投資規(guī)模的文獻中，多從政府財政是否還得起和居民是否買得起即所謂的償債能力和應(yīng)債能力兩個方面來看的。但由于不管政府是否有償債能力和居民是否有應(yīng)債能力，都必須比較增加國債投資的邊際效益和邊際成本。因此本文認為，探討國債投資適度規(guī)模的理論標準應(yīng)該是投資的邊際效益和邊際成本的比較。當(dāng)投資邊際效益小于邊際成本時，國債投資規(guī)模過大，存在著降低了全社會資源配置的效率風(fēng)險；反之，當(dāng)國債投資的邊際效益大于邊際成本時，國債投資規(guī)模偏小，增加國債投資能夠提高全社會資源配置的效率，風(fēng)險較小。由于邊際效益和邊際成本曲線難以精確化和具體化，因此對近幾年國債投資規(guī)模擴大是否超出了最佳規(guī)模還不能下肯定性結(jié)論；但是因國債規(guī)模擴大而加大國債投資風(fēng)險的趨勢是明顯的。實際上，近兩年因國債投資規(guī)模突然擴大，地方政府項目儲備不足，把本來準備與民間合作投資的項目改為國債投資項目，從而造成了對民間投資的排擠。另外，地方政府也存在著為得到中央政府國債投資而隨意拼湊項目，甚至搞“三邊工程”的現(xiàn)象。這實際上是國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險的具體體現(xiàn)。這里需要特別指出的是，近兩年我國在進行國債投資項目時，除了國債投資外，還要求國有銀行“配套”貸款及地方政府“配套”資金，這實際上是變相擴大了國債投資規(guī)模。就是說，如果加上國有銀行及地方政府的“配套”資金，則國債年度實際投資規(guī)模比我們上面計算的要多得多。因為在我國“國有銀行一國有企業(yè)一人民政府”三位一體的經(jīng)濟中，國有銀行及地方政府的配套資金投資實際上也是國債投資，國有銀行及地方政府的配套資金投資如果變成了不良資產(chǎn)——壞債，最終還得靠國家財政解決。所以，把近兩年國債投資項目中國有銀行和地方政府的配套資金也作為國債投資的判斷應(yīng)該是成立的。基于此，近兩年國債投資規(guī)模擴大的風(fēng)險就更加明顯了。

三、國債投資項目選擇和管理的風(fēng)險

(一)國債投資項目選擇的風(fēng)險

在市場經(jīng)濟條件下，政府投資和民間投資存在著各自的職能范圍，二者合理分工，才能實現(xiàn)全社會資源配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，國債投資的目標也就是要實現(xiàn)全社會資源配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。選擇恰當(dāng)?shù)膰鴤顿Y項目，就能夠彌補民間投資的缺陷，提高全社會資源配置的效率；反之，如果國債投資項目選擇不當(dāng)，則會降低全社會資源配置的效率。因此，國債投資項目選擇的風(fēng)險也就是國債投資項目選擇不當(dāng)，導(dǎo)致國債投資目標失敗而帶來不利后果的可能性。

國債投資究竟應(yīng)該選擇什么樣的投資項目、應(yīng)該依據(jù)什么樣的選擇標準，這在國內(nèi)外都還存在著爭議。發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家羅斯托(W·W·Rostow)提出了在經(jīng)濟發(fā)展階段政府投資的不同特點。他認為，在經(jīng)濟發(fā)展早期階段，政府投資為經(jīng)濟發(fā)展提供社會基礎(chǔ)設(shè)施；在發(fā)展的中期，政府投資起到對私人投資的補充；而一旦達到成熟階段，公共支出將從基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向不斷增加的對教育保健與福利服務(wù)的支出。布坎南(N·B·Buchnum)和波拉克(J·J·Polak)分別在1940年代和1960年代提出了一種稀缺要素標準。他們認為，為了使收入最大化，財

政投資決策應(yīng)當(dāng)選擇低資本一產(chǎn)出比率的項目，即選擇單位資本產(chǎn)出最大的那些投資項目。卡恩(A·E·Kam)提出了社會邊際生產(chǎn)率標準。該標準認為在決定財政投資項目時，一定要考慮到邊際單位對國民產(chǎn)出的所有凈貢獻；當(dāng)財政投資資金可以導(dǎo)致國民產(chǎn)出最大化時，這種資金配置就是高效率的配置。

我國學(xué)者對國債投資項目的選擇上也存在著分歧。陳共教授提出了財政投資決策增加就業(yè)標準，即財政投資項目的選擇應(yīng)當(dāng)是那些每單位投資能夠動員最大數(shù)量的勞動力的項目。林毅夫教授認為當(dāng)前財政投資應(yīng)發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，而以農(nóng)村道路、電網(wǎng)、自來水建設(shè)為主要內(nèi)容的新農(nóng)村運動正是我國當(dāng)前形勢下最能產(chǎn)生這種效果的地方。中國國債協(xié)會《中國國債投資方向》課題組認為，國債投資除了非競爭性經(jīng)濟建設(shè)項目投資外，也應(yīng)該用于營利性競爭性項目的投資，尤其是用于重點競爭性行業(yè)的投資。

篇（5）

中圖分類號:F831.5

文獻標志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0056-02

私募基金的規(guī)范化則是指這種制度要被法律承認,其設(shè)立和運作不僅要符合相關(guān)的法律規(guī)定,而且要符合有關(guān)市場規(guī)則和規(guī)律,給其他參與主體主要帶來正的外部性等。

一、私募基金規(guī)范化運作的衡量標準

1.內(nèi)部的規(guī)范化。主要指私募基金設(shè)立和運作產(chǎn)權(quán)清晰、組織形式設(shè)計合理、風(fēng)險控制有效等,能夠依靠自身一系列制度安排成為市場獨立運作的主體。

本文研究的對象是中國私募基金規(guī)范運作所需的內(nèi)部模式。私募基金規(guī)范運作的內(nèi)部模式的影響因素很多,可以從管理的角度分析管理的規(guī)范性,也可以從制度的角度研究各種制度建設(shè)的合理性等。本文選取從契約理論的角度出發(fā),研究私募基金內(nèi)部各項機制對其運作的影響。當(dāng)然,這并非意味著管理、投資決策等因素對私募基金的運作沒有影響。

2.外部的規(guī)范化。規(guī)范運作需要的外部條件,即參與主體具備一定資質(zhì),市場環(huán)境一定程度上滿足完備性要求和制度環(huán)境相對完善等。

二、中國私募基金規(guī)范運作的內(nèi)部條件分析

(一)組織形式對私募基金運作的影響因素分析

根據(jù)中國相關(guān)法律,私募股權(quán)基金的設(shè)立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制。中國目前主要采取的是公司制形式,而以美國為代表的海外私募投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。

2007年6月1日起實施的新《合伙企業(yè)法》為本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金在中國的實踐提供了法律依據(jù)。目前,深圳、上海、溫州等地已陸續(xù)成立了十多家本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金。例如:2007年6月26日,全國第一家有限合伙企業(yè)――南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)在深圳成立,這是中國自今年6月實施新的《合伙企業(yè)法》后,首家人民幣私募股權(quán)投資基金;2007年11月,深圳東方富海有限合伙企業(yè)成立,一舉募資9億元人民幣和5 000萬美元,成為當(dāng)前國內(nèi)最大的本土有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金。有限合伙制私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展方興未艾。

(二)收益分配機制對私募基金運作的影響

1.收益共享型下基金管理者行為分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投資者支付固定款項,而是由兩者共同出資,共擔(dān)風(fēng)險和收益。在收益分享制下,私募基金投資者和管理者共同出資設(shè)立基金,管理者占其中10%～30%的比例,兩者收益共享、風(fēng)險共擔(dān)。管理者和投資者組成利益“捆綁體”,這迫使管理者努力工作精心管理資產(chǎn),因而能較好的降低道德風(fēng)險,并形成對管理者較強的激勵機制,促使管理者充分發(fā)揮其投資技能,在實現(xiàn)個人效用最大化的同時最大化投資者效用。我們用博弈模型簡單分析如下:

假定投資者和管理者是風(fēng)險中性的,管理者不可觀察的努力水平為e,基金收益除取決于管理者努力外,還受外生變量ε(市場狀況等)的影響,π(e,ε)表示收益函數(shù)。假定π隨著e的增加而增加,則管理者的收益函數(shù)為:R(e,ε)=f+t?π(e,ε),效用函數(shù)為:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),對應(yīng)的投資者的效用函數(shù)為:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)?π(e,ε)-f。

其中,f表示為維護基金日常運作提取的少量管理費用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金業(yè)績和管理者努力成線性關(guān)系的前提下,管理人越努力基金獲得好業(yè)績的可能性就越大,即?墜c/?墜e>0,但管理人努力的同時是要付出成本的,因此,管理人在付出努力時也要權(quán)衡收益與努力成本之間的關(guān)系,使自身效用達到最大化。

為了使max[R(e,ε)-c(e)]的討論簡便,我們假設(shè)在基金管理者的努力水平達到最大化之前,他所獲得的邊際收益大于其付出的邊際努力成本,管理者獲得的收益會隨著其投入的努力而增加;在達到最佳效用水平后,其獲得的收益將小于投入的努力成本。因此,當(dāng)且僅當(dāng)二者相等?墜R/?墜e>?墜c/?墜e時,基金收益和管理者的效用同時達到最大化。

因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用與他的努力水平正相關(guān),他努力工作,直至他的邊際效用與他的邊際努力成本相等,在最大化其預(yù)期效用的同時也使基金收益達到最大化。基金收益的最大化與投資者效用最大化并不矛盾,因為在投資者確定分享比例時,t不能趨近于1,那樣意味著投資者一無所獲;t也不能趨近于0,那樣意味著管理者不會投入努力成本,也就無收益可分。因此,在0

2.中國目前條件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承諾每年向投資者支付等于或高于同期銀行存款利息的款項,如果基金運作有盈利,這部分再按一定比例在兩者之間進行分配。但中國有關(guān)法律是禁止這種做法的,保底合約不能實現(xiàn)時產(chǎn)生的糾紛往往得不到法律救助,產(chǎn)生大量經(jīng)濟社會問題。并且,有些保底收益相當(dāng)高,管理者為實現(xiàn)保底收益率,有很強的操縱市場,高風(fēng)險操作的傾向。

本文認為,鑒于中國目前的投融資環(huán)境和社會信用環(huán)境并不十分規(guī)范,僅僅依靠市場機制難以實現(xiàn)對投資者的有效保護,因此有必要打破常規(guī),允許私募基金管理者從事委托理財業(yè)務(wù)時采用保底的做法。這會產(chǎn)生兩個好處:一是在目前情況下,保底的做法能夠加強對資金委托人的保護,消除他們的顧慮,從而促進這項業(yè)務(wù)的發(fā)展;二是保底、保本的做法對有實力的大型委托理財機構(gòu)更有利,這些機構(gòu)由于管理的資金規(guī)模較大和擁有良好的品牌,理財成本較低,有能力來承諾保底、保本,這也有利于委托理財業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

但是,即使是允許保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些資質(zhì)較差的機構(gòu)進行虛假承諾,或是委托理財機構(gòu)進行超出保證能力的高風(fēng)險投資,導(dǎo)致保底名不副實。為此應(yīng)規(guī)定:嚴格控制對保本性委托理財?shù)氖跈?quán),由資質(zhì)合格的第三人(通常是銀行)提供民事?lián)?嚴格控制保本性委托理財對衍生商品的投資比例,加強信息公開等。

(三)風(fēng)險控制機制對私募基金運作的影響

1.事前的風(fēng)險防范措施。(1)管理者保證金。這一比例按投資者對其的信任程度而異,國外一般在1%～3%(中國高達10%～30%)。基金管理者份額與投資者資產(chǎn)一起運作,能保證管理者與基金投資者利益綁在一起,促使其自覺回避風(fēng)險。當(dāng)基金運作出現(xiàn)虧損時,首先用基金管理者的份額彌補,當(dāng)基金凈值下降到管理者的出資限額時應(yīng)止損平倉,以維護投資者資本金安全。(2)收益分配順序。私募基金收益首先用來彌補往年虧損,待虧損彌補完全后,剩余收益可在投資者與管理人之間按約定比例分配。(3)基金財產(chǎn)的分割管理。私募基金投資者與管理人的財產(chǎn)相互分離,分賬戶設(shè)置,當(dāng)管理人管理不止一個私募基金時,不同基金的資產(chǎn)也分割設(shè)置。這樣可以防止管理人利用不同賬戶的資金轉(zhuǎn)賬,從而掩蓋基金的真實盈虧。

2.運作中的風(fēng)險防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部門和社會公眾進行信息披露,但有義務(wù)向其投資者披露信息。在定期或不定期或投資者要求時進行披露,披露的內(nèi)容包括私募基金的投資組合、預(yù)期的風(fēng)險收益以及其他重大事項等。(2)投資者直接干預(yù)。對私募基金一些重要的事項,如更換基金管理人,增減基金股份,重大投資者決策等,基金投資者有權(quán)依據(jù)個人的判斷給予否決或通過。(3)基金半開放式運作。私募基金的投資者可隨時買入基金單位,但在買入的起初一段時間內(nèi)不可以贖回,鎖定期可依據(jù)不同基金類型確定,可為半年、一年、二年不等。鎖定期過后,在提前通知管理者后,可以隨時贖回。投資者擁有退出權(quán),實際上給了他們用腳投票的權(quán)利,對管理人的約束效果更為直接。

3.風(fēng)險內(nèi)化的措施。(1)風(fēng)險準備金制度。私募基金契約中規(guī)定按基金投資收益凈額的一定比例提取風(fēng)險準備金,當(dāng)發(fā)生虧損時,風(fēng)險準備金可用來彌補虧損。還可按投資組合風(fēng)險的大小設(shè)定不同的風(fēng)險準備金提取比例,如規(guī)定當(dāng)投資組合風(fēng)險超過預(yù)定的水平時,應(yīng)啟動風(fēng)險準備制度,組合風(fēng)險每增加一定比例,風(fēng)險準備提取比例相應(yīng)的提高一定比例,可有效制約基金經(jīng)理過分追求風(fēng)險的沖動。(2)損失賠償制度。當(dāng)私募基金發(fā)生投資虧損時,管理人股份首先用來彌補投資者和交易對手虧損,未彌補部分用風(fēng)險準備金彌補,盡量把風(fēng)險內(nèi)化于基金內(nèi)部,減少對其他經(jīng)濟主體的影響。

參考文獻:

[1]李惠.走近私募基金:第1版[M].北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社,2001.

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[5]胡笳珂.中國發(fā)展私募基金的有關(guān)討論[J].現(xiàn)代商業(yè),2005,(8).

[6]陶建華.中國私募基金現(xiàn)狀分析[J].合作與經(jīng)濟,2006,(9).

篇（6）

一、企業(yè)投融資戰(zhàn)略的戰(zhàn)略模式

（一）快速擴張戰(zhàn)略

所謂的快速擴張投融資戰(zhàn)略指的是企業(yè)在作出投資、融資的戰(zhàn)略決策時，都是以擴張資產(chǎn)的規(guī)模為主要目的。快速?U張的投融資戰(zhàn)略是企業(yè)要實現(xiàn)多元化、一體化發(fā)展下的一種重要手段。企業(yè)在進行快速擴張的投融資戰(zhàn)略的時候，往往需要留存很大一部分的利潤，甚至是全部的利潤用于投資戰(zhàn)略上，就有可能會造成企業(yè)的內(nèi)外部資金緊張。而在資金緊張的時候，企業(yè)就需要通過有效的融資手段，來獲取外部的資金，彌補投資戰(zhàn)略下的資金缺口。企業(yè)的外部籌資主要來源于兩個方面，分別是債券融資與股權(quán)融資。在大規(guī)模戰(zhàn)略擴張中，大部分的融資資金來源是債券融資，往往這種融資方式會增加企業(yè)的負債，形成企業(yè)的高負債率，就有可能會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（二）穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略

所謂的穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略指的是企業(yè)作出投融資戰(zhàn)略決策的時候，關(guān)注的焦點在于企業(yè)效益的穩(wěn)定增長。在企業(yè)經(jīng)營效益逐年增長的同時，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也在逐漸擴大。在作出投融資戰(zhàn)略規(guī)劃的時候，既考慮到企業(yè)發(fā)展的可能性，又會重視企業(yè)面臨的風(fēng)險。企業(yè)實施穩(wěn)健型的投融資發(fā)展規(guī)劃，會從企業(yè)資產(chǎn)角度出發(fā)，優(yōu)化現(xiàn)有的資源配置，提高企業(yè)的核心業(yè)務(wù)能力，提高資金的使用效率，避免出現(xiàn)閑散的資金浪費，從而來提升企業(yè)的效益，當(dāng)獲得的利潤積累到一定時期后，在進行適當(dāng)?shù)臄U張，實現(xiàn)利潤的再增長。在企業(yè)實施穩(wěn)健型的投融資戰(zhàn)略過程中，會體現(xiàn)出適當(dāng)負債、適當(dāng)?shù)姆峙湟约爸匾暿找媲闆r等特征。

（三）防御收縮型戰(zhàn)略

一般來說，防御收縮型投融資戰(zhàn)略屬于防御型的戰(zhàn)略決策，當(dāng)企業(yè)面臨著不良經(jīng)濟環(huán)境的時候，往往會采取這種戰(zhàn)略，來保護企業(yè)經(jīng)營的安全，促進企業(yè)能夠平穩(wěn)的發(fā)展。防御收縮型的戰(zhàn)略，是對企業(yè)生存的市場作出分析后，要預(yù)防可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險或者是財務(wù)危機的基礎(chǔ)上，維護企業(yè)的生存與發(fā)展，就適度的進行投融資決策。在防御收縮型的投融資戰(zhàn)略決策中，企業(yè)把促進資金的流入、減少資金的支出當(dāng)作是主要的目的，借助于精簡機構(gòu)，減少企業(yè)的日常開支減輕庫存量、降低企業(yè)的生產(chǎn)成本等方式，提高企業(yè)的管理力度，最大化的發(fā)揮出人力、物力的作用，提升企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，提高企業(yè)的市場核心競爭力，從而進一步實現(xiàn)企業(yè)資金的回流。在防御型的投融資戰(zhàn)略模式中，體現(xiàn)出低負債、低收益以及高分配的特點，與穩(wěn)健型的投融資戰(zhàn)略決策以及快速擴張型的投融資戰(zhàn)略決策有著明顯的不同。

二、企業(yè)投融資的現(xiàn)狀分析

（一）企業(yè)的財務(wù)管理分析

在20世紀時候，我國的企業(yè)管理學(xué)家第一次提出要將企業(yè)的財務(wù)管理理論的內(nèi)容擴展到財務(wù)戰(zhàn)略范圍上，推動企業(yè)的財務(wù)管理與戰(zhàn)略之間的相互結(jié)合。作為財務(wù)戰(zhàn)略決策，指的是在保證企業(yè)現(xiàn)金流平穩(wěn)運行的背景下，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，來提升企業(yè)在財務(wù)競爭上的優(yōu)勢，企業(yè)需要樹立全面發(fā)展的意識，結(jié)合財務(wù)管理的數(shù)據(jù)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金進行長期的規(guī)劃，進而來保證企業(yè)能夠正常的運行。其中，投融資戰(zhàn)略的合理運用，有助于維護企業(yè)現(xiàn)金流的平穩(wěn)運行，提高財務(wù)管理的效率，進而來提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。當(dāng)前，我國企業(yè)的整體融資狀況卻不容樂觀，企業(yè)在開展投融資戰(zhàn)略決策的時候，容易受到市場的影響，比如說融資途徑不暢、金融體系不完善，使得企業(yè)與銀行之間的金融信息是不對稱的等問題，就會影響企業(yè)投融資戰(zhàn)略決策的有效性與科學(xué)性，進而就可能會影響到企業(yè)財務(wù)管理的開展。

（二）投融資戰(zhàn)略分析

企業(yè)在開展投融資戰(zhàn)略決策的時候，資金的籌集與投放是其中最為重要的一個環(huán)節(jié)，也可以說在企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略決策中，最為重要的一部分就是投融資戰(zhàn)略決策，投融資戰(zhàn)略實施的效果如何，對企業(yè)之后的經(jīng)營有著重大的影響。但是從實際中來看，我國企業(yè)在投融資戰(zhàn)略分析方面的力度不夠，存在著不全面的問題。特別是在改革開放以后，一些企業(yè)容易受到計劃經(jīng)濟體制的影響，在企業(yè)財務(wù)管理模式的選擇上還存在一定的滯后性，不能夠跟上市場經(jīng)濟的變化趨勢，在分析企業(yè)的投融資戰(zhàn)略規(guī)劃的時候，就無法從市場的變化出發(fā)，存在一定的滯后性，就會影響投融資戰(zhàn)略決策的實施效果。

三、企業(yè)投融資戰(zhàn)略的發(fā)展規(guī)劃分析

（一）完善企業(yè)的投融資渠道及結(jié)構(gòu)

當(dāng)前，我國企業(yè)的投融資的戰(zhàn)略規(guī)劃以及模式選擇會因為企業(yè)之間發(fā)展規(guī)模、經(jīng)營實力的區(qū)別而存在一定的差異，大多數(shù)的企業(yè)是有著自身成熟的投融資戰(zhàn)略規(guī)劃與風(fēng)險控制措施，一般來說，企業(yè)在開展投融資戰(zhàn)略的時候，比較重視風(fēng)險控制體系，一般而言其投融資戰(zhàn)略的開展安全系數(shù)較高，相對獲取的收益就會較少。但是，市場上還存在著大量的中小型企業(yè)，由于自身的發(fā)展規(guī)模不大，資金力量較為薄弱，在資金管理上缺乏科學(xué)的管理理念指導(dǎo)，使得自身在開展投融資戰(zhàn)略的時候，面臨著巨大的風(fēng)險，投融資的渠道較少，使得企業(yè)的劣勢更加突出，影響著企業(yè)的長久發(fā)展。為此，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者與管理者就需要意識到這方面存在的不足，能夠提高對市場敏感度的分析，在進行投融資戰(zhàn)略規(guī)劃的時候，先充分的調(diào)查現(xiàn)有的市場條件，在結(jié)合自身的發(fā)展情況，慎重的選擇企業(yè)的投融資方案，對未來做出可行性的規(guī)劃。比如說，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，企業(yè)要完善企業(yè)的投融資戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，就可以選擇一些資質(zhì)較好、信用等級高的網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)平臺，在該平臺上有選擇性的拓展企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，借助于網(wǎng)絡(luò)貸款的優(yōu)勢，以及在互聯(lián)網(wǎng)下大數(shù)據(jù)資源共享的基礎(chǔ)上，提高對市場的分析力度，不斷完善企業(yè)的風(fēng)險防范體系，促進投融資戰(zhàn)略的順利開展。

（二）與時俱進，順應(yīng)市場發(fā)展的潮流

篇（7）

1978年我國實現(xiàn)對外開放以來,利用外資工作不斷取得進展。1991年以前,我國利用外資以間接投資為主,對外借款是吸收外資的主體。1992年我國年度實際使用FDI超過間接投資額,占據(jù)了主體地位。到2009年,中國連續(xù)18年成為發(fā)展中國家中吸收外國直接投資最多的國家。中國2008年共吸收外資超過900億美元,創(chuàng)歷史新高,2009年雖然有所下降,但依然在900億元以上。

一、制造業(yè)利用外資概況

制造業(yè)仍是吸收外資的主要部分。2009年外商投資制造業(yè)新設(shè)立企業(yè)9767家,同比下降15.57%,實際使用外資金額467.71億美元,同比下降6.26%,分別占同期全國總量的41.68%和51.95%。制造業(yè)吸收外資主要集中于通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè),電氣機械及器材制造業(yè),化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)。(見表2、3)

二、外商直接投資與我國制造業(yè)發(fā)展規(guī)模的效應(yīng)分析

中國制造業(yè)在充分吸引外資的基礎(chǔ)上經(jīng)過幾十年的發(fā)展,取得了可喜的成績。制造業(yè)整體規(guī)模不斷擴大,2003年,我國制造業(yè)超過德國成為世界第三制造大國,僅次于美國和日本。

1.制造業(yè)的規(guī)模不斷擴大

自改革開放以來,中國制造業(yè)始終保持較高的增長勢頭,企業(yè)規(guī)模不斷擴大,各項經(jīng)濟指標在整個工業(yè)和國民經(jīng)濟中的比重均不斷提高。目前制造業(yè)各企業(yè)中,產(chǎn)值規(guī)模居龍頭地位的是通信設(shè)備,計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè),其資產(chǎn)規(guī)模,產(chǎn)品銷售收入也位居榜首。

目前中國利用外資比較集中的行業(yè)為汽車產(chǎn)業(yè),2009年,為應(yīng)對國際金融危機、確保經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長,國家出臺了一系列促進汽車、摩托車消費的政策,有效刺激了汽車消費市場,汽車產(chǎn)銷呈高增長態(tài)勢,首次成為世界汽車產(chǎn)銷第一大國。2009年,汽車產(chǎn)銷分別為1379.1萬輛和1364.5萬輛,同比增長48.3%和46.15%。2009年全行業(yè)主要經(jīng)濟指標繼續(xù)向好。2009年月1-11月,汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入、利潤總額分別為28054億元和1988億元,同比分別增長21%和51%。

同時,一批中國制造的產(chǎn)品產(chǎn)量一直在國際上遙遙領(lǐng)先。據(jù)不完全統(tǒng)計,中國有100多種制造業(yè)的產(chǎn)品形成了大批量生產(chǎn)能力,產(chǎn)量在國際上占據(jù)首位。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的基石,鋼鐵則是工業(yè)的糧食。1990年我國的鋼產(chǎn)量只有6600萬噸,到2009年已超過56780萬噸,幾乎占據(jù)全球總產(chǎn)量的半壁江山。這些都說明我國的制造業(yè)已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模。

2.制造業(yè)增加值占當(dāng)年GDP的比例不斷上升

從改革開放之初數(shù)據(jù)顯示來看,1980年我國制造業(yè)增加值2603億元,占國內(nèi)經(jīng)濟總值的34%,占全國工業(yè)總值的78%,而到2007年,制造業(yè)增加值67030億元,占國內(nèi)經(jīng)濟總值的27.18%,占全國工業(yè)總值的83.79%。如表4所示,制造業(yè)增加值占當(dāng)年GDP的比例。

3.制造業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易額逐年上升

外國直接投資大量涌入中國,有利于中國提高制造業(yè)的技術(shù)水平和研發(fā)能力。同時還擴大了我國產(chǎn)品的出口,促進國家對外貿(mào)易的發(fā)展。跨國公司進入中國以后,給國內(nèi)企業(yè)帶來新的技術(shù),先進的經(jīng)營管理模式和科學(xué)的經(jīng)營管理經(jīng)驗,有利于國內(nèi)企業(yè)增強競爭力,提高勞動生產(chǎn)率和開拓國際市場的能力,增加產(chǎn)品的技術(shù)含量,擴大中國產(chǎn)品的國際銷售市場。越來越多的跨國公司將其生產(chǎn)制造基地遷到中國,建立配套產(chǎn)業(yè)群。這些舉動無疑都為我國培育規(guī)模經(jīng)濟、發(fā)展產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易提供了極為有力的基礎(chǔ)條件。

我國制造業(yè)產(chǎn)品內(nèi)貿(mào)易額在1997年時為275.47億美元,在此后年度里不斷增長,到2006年時已達到2224.19億美元。2006年的制造業(yè)產(chǎn)品內(nèi)貿(mào)易額比1997增長了7.07倍,年平均增長率為26.12%。

4.制造業(yè)從業(yè)人數(shù)不斷增加

制造業(yè)規(guī)模擴大的另一個重要表現(xiàn)是制造業(yè)吸納勞動力就業(yè)數(shù)量逐漸增大,1978年改革開放之初我國制造業(yè)從業(yè)人數(shù)5332萬人,占全國從業(yè)人數(shù)13.28%。2006年我國制造業(yè)從業(yè)人數(shù)8500萬人,占全國從業(yè)人數(shù)11.13%。如表5所示。

5.制成品增長速度高于初級產(chǎn)品,比率也逐步上升

從近20年的情況看,在世界貿(mào)易中,工業(yè)制成品貿(mào)易年均增長9.8%,而初級產(chǎn)品貿(mào)易僅增長2.2%。2007年從大類商品來看,初級產(chǎn)品出口比重繼續(xù)下降,工業(yè)制成品比重迅速上升,初級產(chǎn)品出口比重下降到6%以下,工業(yè)制成品出口比重上升至94%以上。見表6。

參考文獻:

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篇（8）

一、引言

在市場經(jīng)濟條件下，政府不能直接介入市場微觀主體的經(jīng)濟活動，政府投資僅限于提供公共物品和公共服務(wù)。因此，在相關(guān)的經(jīng)濟理論文獻中，政府投資亦稱公共投資，廣義上被界定為由政府投資形成資本的活動，而狹義的公共投資是指政府的基礎(chǔ)設(shè)施類投資，本文所研究的公共投資即為后者。

長期以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于公共投資對經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的效應(yīng)一直有很大的爭議。一些學(xué)者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、錢譜豐和李釗（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等認為政府公共投資的擴大對于促進經(jīng)濟增長，或者拉動非政府部門增長從而間接推動經(jīng)濟增長具有十分積極的意義。另一些學(xué)者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等認為政府公共投資和經(jīng)濟增長之間存在非線性關(guān)系，具有Armey曲線效益，即當(dāng)政府投資規(guī)模較小時，它能提供私有財產(chǎn)的保護和公共物品，促進經(jīng)濟增長；但當(dāng)政府投資規(guī)模過分擴張時，就會擠出非政府投資、加重社會的稅負等，從而損害經(jīng)濟增長。還有一些學(xué)者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投資與產(chǎn)出增長之間的效應(yīng)存在不確定性。

現(xiàn)有的成果中對中國政府公共投資最佳規(guī)模的研究較少，特別是還鮮見對中國不同區(qū)域的政府公共投資最佳規(guī)模的研究。由于中國幅員遼闊、地理環(huán)境復(fù)雜，形成了由東部沿海地區(qū)到西部內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)的狀況。因此，本文將分東、中、西部三個區(qū)域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的門檻回歸方法構(gòu)造實證檢驗?zāi)Ｐ停謩e來檢驗各地區(qū)政府的公共投資的門檻效應(yīng)及Armey曲線關(guān)系，以估計不同區(qū)域政府最優(yōu)公共投資規(guī)模，為提高政府公共投資的效率，促進各地區(qū)經(jīng)濟增長提供有益的參考。

二、理論分析框架

Ram（1986）[13]建立的產(chǎn)出模型將產(chǎn)出（Y）分為政府部門產(chǎn)出（G）和非政府部門產(chǎn)出（C）。生產(chǎn)函數(shù)可以表示為：

檢驗統(tǒng)計量F2大于臨界值，意味著存在兩個門檻，則應(yīng)該用與上面相同的步驟來檢驗是否存在第三個門檻。通過重復(fù)這樣的步驟，直到無法拒絕原假設(shè)，進而可以確定門檻回歸的個數(shù)。

三、變量選取與數(shù)據(jù)說明

截至目前，尚未有權(quán)威機構(gòu)關(guān)于中國政府公共投資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，尤其是流動資產(chǎn)數(shù)據(jù)難以獲得，因此，本文選擇在現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中能最大程度替代政府投資真實情況的數(shù)據(jù)。參照已有的諸多研究文獻，由于固定資產(chǎn)投資是占政府公共投資的最主要部分，且該數(shù)據(jù)易于獲得，故而大多以政府固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)來替代政府投資數(shù)據(jù)。本文根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》國家標準，對2002年以前的數(shù)據(jù)，選取電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，地質(zhì)勘查業(yè)，水利管理業(yè)，交通運輸倉儲和郵電通信業(yè)，衛(wèi)生體育和社會福利業(yè)，教育、文化藝術(shù)和廣播電影電視業(yè)，科學(xué)研究和綜合技術(shù)服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資；2002年以后的數(shù)據(jù)，選取電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資。

本文數(shù)據(jù)來源于1997—2011年各年度《中國統(tǒng)計年鑒》，共30個省（自治區(qū)、直轄市）的數(shù)據(jù)（不包括、港、澳、臺）。因廣東缺少1997—2000年的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，采用張軍（2004）[15]的做法，用地理和經(jīng)濟水平較為接近的福建省的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)來代替。海南缺少1997—1999年固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)該省其他年度固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)與商品零售價格指數(shù)較為接近，故缺失年份數(shù)據(jù)用后者代替。為了保證數(shù)據(jù)的一致性和可比性，將GDP和全社會固定資產(chǎn)投資總額等以名義價格表示的數(shù)據(jù)，折算為以1997年為基期的不變價格數(shù)據(jù)。

本文將30個省（市、區(qū)）分為東、中、西三個區(qū)域。其中，東部地區(qū)包括：遼寧、北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括：黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括：內(nèi)蒙古、重慶、四川、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。

本文選取的變量：i省在t年的實際GDP增長率Yit；i省在t年的非政府部門固定資本投資總額與實際GDP的比率IitYit；i省在t年的勞動人口增長率Lit；i省在t年的實際政府投資增長率Git；i省在t年的實際政府投資占實際GDP的比率GitYit。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

Hansen（1999）指出門檻回歸對數(shù)據(jù)有平穩(wěn)性要求。本文采用ADF法分區(qū)域進行平穩(wěn)性檢驗。

五、區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析與政策建議

（一）區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析

根據(jù)門檻效應(yīng)理論，當(dāng)政府公共投資規(guī)模較小時，擴大政府公共投資規(guī)模產(chǎn)生的累加效應(yīng)會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極的影響，而且增加公共投資可以為非政府部門提供公平的投資環(huán)境，從而間接帶動非政府部門增長，進而促進經(jīng)濟增長。當(dāng)政府公共投資超過一定的規(guī)模后，會對非政府部門的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，且會加重經(jīng)濟體的稅負。同時由于政府掌握的資源占社會總資源的比重較高，導(dǎo)致資源配置發(fā)生扭曲的可能性也較大，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面的影響。以這一理論為基礎(chǔ)，本文通過門檻效應(yīng)檢驗，分別找到了適合中國東、中、西部地區(qū)的最佳公共投資規(guī)模即門檻值，下面根據(jù)這一數(shù)值進一步分析各地區(qū)政府公共投資規(guī)模的適宜性。

東部地區(qū)整體而言政府公共投資過剩，在本文實證檢驗的154個樣本中只有30個樣本小于其門檻值（13974%）。就平均數(shù)據(jù)而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均數(shù)據(jù)和分省數(shù)據(jù)的測算結(jié)果，有興趣的讀者可向作者索取。，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略低于其門檻值，其余年份均遠高于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，2004年以前基本上所有省份的公共投資規(guī)模均大幅超過其門檻值，而各省份公共投資規(guī)模在2004年達到最小值后又逐漸增加。金融危機之后的2009年和2010年，由于中國經(jīng)濟刺激計劃的實施，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增，除江蘇和山東兩省略低于門檻值外，其余各省份公共投資規(guī)模迅速增長，遠超門檻值，而同期的GDP增長率卻低于增加公共投資之前的年份，同時也低于全國水平。值得注意的是，2004年后公共投資規(guī)模未超過門檻值的江蘇和山東兩省的GDP增長率卻在大多年份要高于東部其他省份，反映出公共投資規(guī)模超過門檻值后對經(jīng)濟增長的反作用。

中部地區(qū)整體來看存在公共投資不足，在本文實證檢驗的112個樣本中只有22個樣本大于其門檻值（21557%）。就平均數(shù)據(jù)來看，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略高于其門檻值，其余年份均遠低于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，除山西和湖北在個別年份公共投資規(guī)模略高于其門檻值外，其他省份公共投資規(guī)模均低于門檻值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林兩省公共投資規(guī)模略高于門檻值，其他省份公共投資規(guī)模增長較慢，大幅低于其門檻值，而同期山西、吉林兩省GDP增長率卻高于區(qū)域內(nèi)其他省份，凸顯了公共投資的門檻值效應(yīng)。

西部地區(qū)整體來看同樣存在公共投資不足的問題。在本文實證檢驗的154個樣本中只有27個樣本大于其門檻值（32666%）。就平均數(shù)據(jù)來看，在1997—2011年這15年間，同樣只有2004年的平均公共投資規(guī)模高于其門檻值，其余年份均遠低于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，除內(nèi)蒙古、青海和寧夏在個別年份公共投資規(guī)模大于其門檻值外，其他省（市、區(qū)）基本上都遠小于門檻值。2009年和2010年西部地區(qū)整體公共投資規(guī)模增長較快，但存在“兩極分化”現(xiàn)象，內(nèi)蒙古、陜西、青海和寧夏公共投資規(guī)模遠高于其門檻值，其他省（市、區(qū)）公共投資規(guī)模依然大幅低于其門檻值。需要指出的是，2009年、2010年公共投資規(guī)模最大的寧夏，其GDP增長率在區(qū)域內(nèi)并不高，這同樣說明了公共投資規(guī)模超過門檻值過多致使其對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了一定的負效應(yīng)。

（二）優(yōu)化區(qū)域政府公共投資的政策建議

東部地區(qū)需要進一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，合理利用資金，避免基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)。在控制“量”，即控制公共投資總量保證其對經(jīng)濟增長為正效應(yīng)的前提條件下，更加要注重“質(zhì)”，即合理、有效地利用資金。

中部地區(qū)應(yīng)適度擴大其公共投資規(guī)模，但要把握“度”，即注意控制公共投資規(guī)模不超過門檻值，以期更好地促進區(qū)域經(jīng)濟增長，進而拉動中國經(jīng)濟總體水平上升。與此同時，也應(yīng)該注重資金的合理配置，提高投資的效益。

西部地區(qū)整體上而言需要大幅擴大其公共投資規(guī)模，然而，近幾年來，特別是2008年以后該區(qū)域內(nèi)各省份公共投資規(guī)模存在“兩極分化”現(xiàn)象，部分省份公共投資規(guī)模遠高于其門檻值，而部分省份卻出現(xiàn)相反的情形。因此，該區(qū)域內(nèi)各省份應(yīng)根據(jù)各自的情況，做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，有效利用公共投資規(guī)模的經(jīng)濟增長正效應(yīng)空間。同時，由于西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資歷史欠賬較多，較全國總體水平低，所以也需要考慮投資的結(jié)構(gòu)問題，優(yōu)先投資經(jīng)濟效益高的項目和領(lǐng)域，從而使資金得到更加有效的利用。

從全國整體來看，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡是中國比較突出的問題之一，而公共投資又是經(jīng)濟增長的重要因素，對于當(dāng)前區(qū)域公共投資水平不合理的現(xiàn)狀，在國家層面上需要進一步加大財政轉(zhuǎn)移支付力度，增加中西部地區(qū)的有效資金投入，以利于發(fā)揮投資對經(jīng)濟增長的正效應(yīng)。同時也可以考慮平衡各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，以期更好地挖掘和釋放中西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Γ嵘袊?jīng)濟發(fā)展水平。

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篇（9）

中圖分類號：F2243 文獻標志碼：A 文章編號：1671-1254（2014）02-0069-07

The Minimum Investment and the Entrepreneur Welfare

―Based on the External Financing Analysis Framework of Asymmetric Information

XIA Zi-xiang， TIAN Cun-zhi， GUO Qiu-ping

（Economic Research Center， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：The minimum investment refers to the government restrictions on the investment exemption market or private placement varieties. Based on the external financing analysis framework of asymmetric information， the paper analyzes the effects the minimum investment has on the equilibrium interest rate， investment and entrepreneur welfare. The conclusions show that equilibrium interest rate of capital market is scaled down when the minimum investment decreases， that the entrepreneurs whose financial strength are very weak without any shadow ring were not affected by the minimum investment， that entrepreneurs whose financial strength are in the borderline of system were affected by the minimum investment， and that entrepreneurs with strong financial strength benefited from the minimum investment and their net revenue is increased.

Keywords：the minimum investment； asymmetric information； equilibrium interest rate； entrepreneur welfare

一、最低投資規(guī)模與企業(yè)家福利研究概述

對于最低投資規(guī)模，一種較為常見的定義是：最低投資規(guī)模是指對投資免責(zé)市場或私募發(fā)行品種的限制。由于證券管理機構(gòu)對這類市場的監(jiān)管力度有限，為阻止中小投資者進入高風(fēng)險市場，一個比較有效的方法就是對特定投資品種設(shè)定最低投資規(guī)模。企業(yè)有兩項最基本的財務(wù)活動：投資與融資，因此企業(yè)的利益與其投資活動是密不可分的。為了保護中小投資者，大部分風(fēng)險較高的投資項目都會有最低投資規(guī)模要求。我國企業(yè)的投資規(guī)模受三大因素的影響：投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流與負債程度。因此，如何確定企業(yè)的投資規(guī)模也成了經(jīng)典投資理論的研究熱點之一。部分學(xué)者的研究結(jié)論表明：經(jīng)典投資理論適用于確定我國企業(yè)的投資規(guī)模[1]。

目前，國內(nèi)外學(xué)者在投資規(guī)模方面的研究主要集中在以下三方面：

（一）關(guān)于企業(yè)的投資規(guī)模與投資機會之間的研究

Modigliani和Miller[2]于1958年在他們的論文中提出了著名的MM理論，該理論開創(chuàng)性地提出了企業(yè)的投資規(guī)模與投資機會之間的關(guān)系。他們的研究認為企業(yè)的投資決策與項目的凈現(xiàn)值息息相關(guān)，決定企業(yè)投資規(guī)模的是企業(yè)的投資機會，其他因素不會對投資規(guī)模產(chǎn)生影響。但該研究也忽略了一個重要的問題，那就是信息不對稱以及成本對企業(yè)的投資同樣會產(chǎn)生很大的影響。Stulz（1990）[3]的研究正好彌補了這一不足，他從信息不對稱角度分析了負債融資對企業(yè)投資規(guī)模的影響，指出企業(yè)的籌資政策可以減少“投資不足和過度投資”這兩種成本。

（二）關(guān)于負債融資對投資規(guī)模的影響研究

大量研究結(jié)論顯示投資規(guī)模與負債之間是一種負相關(guān)關(guān)系，而且，這種負相關(guān)關(guān)系在低成長性企業(yè)中體現(xiàn)得比高成長性企業(yè)更顯著。負債融資可能造成投資不足或投資過度，其原因在于負債融資減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流，使管理者能夠控制的自由現(xiàn)金流減少，而投資不足又將抵消因股東和管理者之間的成本而產(chǎn)生的過度投資行為。防止過度投資行為的方式之一是負債，這樣可以降低股東和經(jīng)理之間的成本，以提高投資效率 [4-7]。短期負債會帶來成本，而且，短期負債的成本甚至可能高于長期負債，但是短期負債相對于長期負債來說，對企業(yè)投資規(guī)模的變化更不敏感。因此，企業(yè)可以利用短期負債來對投資不足問題進行控制 [8-9] 。

（三）關(guān)于投資規(guī)模、財務(wù)冗余與融資結(jié)構(gòu)的研究

大量關(guān)于企業(yè)投資規(guī)模方面的研究為企業(yè)確定最優(yōu)投資規(guī)模提供了依據(jù)，然而，上述文獻中的投資規(guī)模是由企業(yè)自主決定的，而非由監(jiān)管部門外生決定。那么，外生的最低投資規(guī)模究竟會對投資者產(chǎn)生什么影響？如何設(shè)置最低投資規(guī)模才能做到既能讓資金實力弱的中小投資者規(guī)避風(fēng)險，又能提高企業(yè)家福利？最低投資規(guī)模受哪些因素的影響等，這些問題的研究結(jié)論可為政策制定者提供理論依據(jù)。本文正是在對以上問題作研究的基礎(chǔ)上，得出一些有意義的結(jié)論。

本文運用 Tirole（2006）建立的非對稱信息下的可變投資分析框架，在一般均衡視角下對最低投資規(guī)模與企業(yè)家福利、最低投資規(guī)模與資本市場均衡利率之間的關(guān)系作了深入探討，考察了最低投資規(guī)模對不同類別的企業(yè)家的投資活動和福利產(chǎn)生的不同影響。本文的貢獻和工作在于：第一，文中的凈投資函數(shù)及其特征并非像凱恩斯宏觀經(jīng)濟學(xué)那樣直接假設(shè)出來，而是通過非對稱信息下的最優(yōu)契約嚴格推導(dǎo)出來；儲蓄函數(shù)也是基于外部投資者的跨期效用最大推導(dǎo)出來的；第二，融入了道德風(fēng)險、成本、異質(zhì)企業(yè)家等被新古典宏觀經(jīng)濟學(xué)忽略的因素，討論了最低投資規(guī)模對均衡利率的影響；第三，在Tirole（2006）的可變投資模型中引入了新的變量――最低投資規(guī)模，就非對稱信息下最低投資規(guī)模對不同企業(yè)家的融資及福利產(chǎn)生的影響進行了嚴格的理論探討。

二、模型假設(shè)

本文采用可變投資分析框架，其基本假設(shè)有：

1參與者：企業(yè)家和投資者，其中企業(yè)家組成一個測度為1的連續(xù)統(tǒng)。

2時期：兩期。記為t=0，1，其中第0期投資，第1期獲得收益。

3每一個企業(yè)家選擇投資規(guī)模I∈[I，+∞），并且都需要向外部融資。其中I表示最低的投資規(guī)模。

4企業(yè)家擁有相同的固定投資技術(shù)，唯一不同的是企業(yè)家的初始資產(chǎn)這里僅考慮企業(yè)家之間的一維異質(zhì)性。A。設(shè)A服從區(qū)間[A，]上的連續(xù)分布，累積分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為G（A）和g（A）。

5項目投資具有風(fēng)險：如果實施，可能會成功，也可能會失敗；成功時產(chǎn)生與投資規(guī)模成比例的利潤RI，失敗時不產(chǎn)生任何收入。

6項目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但企業(yè)家的工作努力程度是不可觀察的這里的假設(shè)表明項目受到企業(yè)家道德風(fēng)險的約束。實際上，我們還可以把此假設(shè)理解為企業(yè)家可以選擇項目成功概率比較高的項目，也可以選擇成功概率低但是他比較喜歡的項目（易于實施、將來能為企業(yè)家派生更多副產(chǎn)品、對朋友有利、產(chǎn)生在職消費、等有魅力等）。總之，道德風(fēng)險是指借款者采取的降低投資者價值的行動。本模型的道德風(fēng)險強調(diào)的是利潤降低。從數(shù)學(xué)上看，是從一階隨機占優(yōu)的角度而言。。當(dāng)企業(yè)家盡職時，項目成功的概率為pH，企業(yè)家沒有私人收益；當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)卸責(zé)表明企業(yè)家在本職工作上投入太少精力而把主要精力用于其它與項目無關(guān)或關(guān)系很少的活動。時，項目成功的概率為pL，企業(yè)家獲得私人收益B>0。記Δp=pH-pL>0。

7在第0期無法獲得融資的企業(yè)家將其自有資金A用于儲蓄。

8市場利率為r>0，儲蓄函數(shù)S（r）是單調(diào)遞增的這里的儲蓄函數(shù)是由外部投資者的偏好最大化推導(dǎo)出來的。限于篇幅，我們沒有給出其具體的推導(dǎo)過程。。

9企業(yè)家盡職時，項目凈現(xiàn)值為正；卸責(zé)時項目凈現(xiàn)值為負，且單位投資的可保證收入不足以補償貸款的本利，即該假設(shè)可以保證規(guī)模報酬不變模型中的最優(yōu)投資規(guī)模是有限的。

ρ1>1+r>max{pLR+B，ρ0}

10其中ρ1=pHR表示單位投資的預(yù)期收益率；ρ0=pH（R-BΔp）表示單位投資的預(yù)期可保證收入。

11企業(yè)家和投資者是風(fēng)險中性的，且受到有限責(zé)任保護。

12設(shè)pHR

13企業(yè)家具有議價權(quán)，其提出一個投資者“要么接受，要么拒絕”的融資契約。

博弈時序如圖1所示：

三、最優(yōu)化模型

篇（10）

1．1．1吉林省天然林保護工程投資規(guī)模變化全部林業(yè)投資額年度變化大，部分分項變化較弱。圖1中繪制了全部林業(yè)投資完成額、中央財政專項資金、森林撫育、森林管護、社會保險、政社性支出的投資額的變化情況。第一，全部林業(yè)投資完成額和中央財政專項資金投資額在2008有了大幅度提升，而2009年和2010年大幅回落，2011年之后又明顯持續(xù)增長。第二，森林管護投資額每年都以小額度增幅增長，在2011年有了明顯的跳躍后又穩(wěn)定增長。第三，由于社會保險投資額和政社性支出投資額在2009年以前也有投資，但沒有進行單獨統(tǒng)計，本研究中只考慮2009年之后的變化情況，2011年社會保險投資明顯上升而政社性支出投資略微下降，2012年后又穩(wěn)定增長。第四，森林撫育于2011年開始投資并以后以小額度穩(wěn)定增長。整體來說，吉林省對天然林二期的投資力度不斷加大。

1．1．2吉林省天然林保護工程投資規(guī)模特點分析一方面，國家政策對投資規(guī)模的變化起決定性影響。從2011年起，在政策上又有了許多改變，中央財政大幅度提高了森林管護費、社會保險補助費、政策性社會性支出補助費等補助標準，有力地保障了二期工程的順利實施。為解決林區(qū)生態(tài)保護與社會發(fā)展中出現(xiàn)的新情況、新問題，中央財政切實完善補助政策。2012年，中央財政增加天保工程二期一次性補助資金50．57億元，支持解決林區(qū)安置職工社會保險繳費困難問題；從2014年起，經(jīng)國務(wù)院批準，在東北重點國有林區(qū)全面停止天然林商業(yè)性采伐，中央財政新增資金用于保障林區(qū)社會運轉(zhuǎn)和干部職工基本生活［10］。另一方面，天然林保護工程中各要素補助標準的改變對投資規(guī)模也起著重要的作用。針對全部林業(yè)投資完成額、中央財政專項資金投資額和森林管護投資額，國家進一步加大了投入的力度，中央財政全額承擔(dān)既定補助項目的資金投入，不再要求地方財政配套20％［11］。工程一期的森林管護補助標準為26．3元•hm－2•a－1（中央財政21元•hm－2•a－1），工程二期，中央財政按照5元／畝•a－1的標準安排森林管護補助費，與國有國家公益林生態(tài)補償標準一致。關(guān)于政社性支出的增長，由工程一期的教育補助1．2萬元•人－1•a－1，東北內(nèi)蒙古等重點林區(qū)的衛(wèi)生補助2500元•人－1•a－1；變?yōu)楣こ潭诘慕逃a助提高到3萬元•人－1•a－1，東北內(nèi)蒙古等重點林區(qū)的衛(wèi)生補助提高到1萬元•人－1•a－1。政企合一的政府機關(guān)事業(yè)單位3萬元•人－1•a－1［12］。天保二期工程中增加了對國有中幼林撫育，東北內(nèi)蒙古重點國有林區(qū)后備資源培育的補助。中幼林撫育綜合成本每1／15hm2補助120元；后備資源培育綜合成本每1／15hm2為330．7～542元，中央基本建設(shè)投資人工造林和森林改培每1／15hm2分別補助300元和200元［2］。

1．2吉林省林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展變化和特點分析

工程建設(shè)十多年來，在中央財政投資支持下，工程不僅有效地保護和恢復(fù)了森林資源，還增加了林業(yè)產(chǎn)值。工程區(qū)短期內(nèi)擺脫了生態(tài)破壞與貧困加劇相互交織的陷阱，為區(qū)域社會經(jīng)濟發(fā)展奠定長期資源環(huán)境基礎(chǔ)［14］。

1．2．1吉林省林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展變化如圖2，2007—2013年期間，林業(yè)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值及林業(yè)三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值呈上升趨勢。根據(jù)《吉林省林業(yè)統(tǒng)計年鑒》，到2013年，林業(yè)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達到13509856萬元，其中林業(yè)第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值為3623241萬元，林業(yè)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值為8270048萬元，林業(yè)第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值為1616567萬元。首先，總產(chǎn)值與第二產(chǎn)值都呈現(xiàn)出快速增長趨勢，總產(chǎn)值增長的增幅相對較大。其次，第一產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長趨勢。第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值明顯高于第一、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值第二，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值相對最低。從增長率變化曲線可以看出，第一產(chǎn)業(yè)增長率在最上變?yōu)榈谌a(chǎn)業(yè)增長率在最上。

1．2．2吉林省林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展特點分析在2007—2013年間，吉林省林業(yè)總產(chǎn)值及三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在2008年與2011年都有階段性較快增長，增長率分別為59％、59％、59％、56％和43％、50％、39％、48％。在此期間吉林省林業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，林業(yè)三次產(chǎn)業(yè)的比重也由2007年的32：54：14調(diào)整為2013年的27：61：12。第一產(chǎn)業(yè)比重下降，第二產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，符合庫茲涅茨的經(jīng)濟增長理論，第三產(chǎn)業(yè)比重稍微下降不太符合庫茲涅茨的經(jīng)濟增長理論［15］。從《吉林省2010—2020年林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中我們可以得知，吉林省正依靠自身優(yōu)勢建設(shè)林業(yè)經(jīng)濟強省，大力推進林業(yè)技術(shù)改革，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快傳統(tǒng)林業(yè)向現(xiàn)代林業(yè)轉(zhuǎn)變的進程，加快林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展速度，提高經(jīng)濟效益。不斷提升林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展對區(qū)域經(jīng)濟增長的帶動功能，對生態(tài)建設(shè)的保護功能，對職工、農(nóng)民增收致富的推進功能。爭取用十年左右的時間，把林業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟建成吉林省國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)［16］。吉林省政府對林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重視及政策，使林業(yè)經(jīng)濟得到快速發(fā)展，林業(yè)產(chǎn)值得到穩(wěn)步提升。

2吉林省天保工程投資規(guī)模與林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的相關(guān)分析

2．1研究方法本文討論的是吉林省天保工程投資規(guī)模與林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的相關(guān)性，但天保工程投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平是有多個變量組成的，這樣，本研究討論的只是投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平這兩組變量之間的關(guān)系。因此，采用典型相關(guān)分析方法研究投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的相關(guān)性比較合適［17］。

2．2數(shù)據(jù)來源與變量選擇以2007—2013年吉林省天然林資源保護工程投資規(guī)模和林業(yè)產(chǎn)值為分析樣本，研究數(shù)據(jù)來源于《吉林省林業(yè)統(tǒng)計年鑒》。天然林投資規(guī)模中選用全部林業(yè)投資完成額（x1）、中央財政專項資金（x2）、森林管護（x3）、社會保險（x4）、政社性支出（x5）；林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平選用林業(yè)總產(chǎn)值（y1）、第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y2）、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y3）、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y4）。

2．3實證研究

2．3．1顯著性檢驗運用SPSS軟件中的相關(guān)命令，可以得到表1天然林投資規(guī)模變量組的相關(guān)系數(shù)、表2林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平變量組的相關(guān)系數(shù)、表3天然林投資規(guī)模與林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的相關(guān)系數(shù)矩陣、表4典型變量相關(guān)系數(shù)、表5典型變量相關(guān)的顯著性檢驗的結(jié)果。由表1可以看出天然林投資規(guī)模變量之間的相關(guān)系數(shù)總體也具有一定的相關(guān)性（除個別變量之間相關(guān)性不強）。從表2可以看出：林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平變量內(nèi)部的相關(guān)系數(shù)較強，在0．9897～0．9991之間。我們從表3中可以得到森林管護（x3）、社會保險（x4）、與林業(yè)總產(chǎn)值（y1）、第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y2）、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y3）和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（y4）的相關(guān)性比較強，而投資完成額（x1）和中央財政專項資金（x2）與林業(yè)產(chǎn)值的相關(guān)性相對較弱。表4中第一組典型變量（U1，V1）和第二組典型變量（U2，V2）的相關(guān)系數(shù)都為1，說明其具有統(tǒng)計顯著性。而后兩組沒有相關(guān)性。由表5中的數(shù)據(jù)可以檢驗，表5中Sig顯示前兩組典型變量組合的檢驗數(shù)為0，在典型性相關(guān)分析要求的0．05之內(nèi)，所以第一、第二前兩組組合具有相關(guān)性，而表5中后兩組的檢驗數(shù)在置信水平之外，所以不具有相關(guān)性。

2．3．2典型相關(guān)模型分析本研究典型變量中雖然各變量的量綱相同，但為使準確表示數(shù)據(jù)均采用標準化的典型系數(shù)。根據(jù)SPSS軟件運算結(jié)果給出典型相關(guān)模型，如表6所示。從第一個典型相關(guān)模型看出，中央財政專項資金x2對第一個典型變量U1的貢獻最大，相關(guān)性最高，典型系數(shù)為3．379；其次是全部林業(yè)投資完成額x1與政社性支出x5的貢獻與相關(guān)性次之，典型系數(shù)分別為－2．631和2．207。說明天保投資規(guī)模中影響林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的主要是中央財政專項資金、全部林業(yè)投資完成額和政社性支出投資。林業(yè)總產(chǎn)值y1對第一個典型變量V1的貢獻較大，典型系數(shù)為17．251，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值y1對第一個典型變量V1的貢獻小一些，典型系數(shù)為－13．757；說明林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平中影響天保投資規(guī)模的兩種因素相比較而言，林業(yè)總產(chǎn)值的影響要比第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的影響大，顯著性更強。從第二個典型相關(guān)模型可以看出，森林管護x3對第二個典型變量U2的貢獻也大，其次是全部林業(yè)投資完成額x1和社會保險x4的貢獻量比較小；林業(yè)總產(chǎn)值y1對第二個典型變量V2的貢獻較小，相比于第一林業(yè)產(chǎn)值y2對第二典型變量V2的貢獻大一些。

2．3．3典型因子載荷分析通過討論典型負載系數(shù)與交叉負載系數(shù)，對原始變量與典型變量之間的相關(guān)系數(shù)進行結(jié)構(gòu)分析。典型負載系數(shù)（canonicalloadings）是典型變量與本組的觀測變量之間的兩兩簡單相關(guān)系數(shù)［18］。由表7可知，林業(yè)投資規(guī)模的第2對典型變量U2在x3、x4上均有較重荷載，說明森林管護和社會保險這兩個原始變量對林業(yè)投資規(guī)模影響較大。同樣，林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平第2對典型變量V2在y1、y2、y3和y4上有較高荷重，說明林業(yè)產(chǎn)值總額、第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值也對林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平影響較大。交叉負載系數(shù)（crossloadings）是典型變量與另一組的觀測變量之間的兩兩簡單相關(guān)系數(shù)［18］。由于第2對典型變量之間的高度相關(guān)，天保投資規(guī)模中兩個主要變量與林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平第2對典型變量呈高度相關(guān)；而林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平中的四個變量與天保投資規(guī)模的第2對中的森林管護和社會保險也呈高度相關(guān)。這種一致性從數(shù)量上體現(xiàn)了天保投資規(guī)模與林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平存在一定的內(nèi)在關(guān)系，與天保投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平指標的實際意義是吻合的。

2．3．4冗余度分析冗余指數(shù)（redundancyin－dex）是本組典型變量對另一組變量總變差的百分比，也是交叉的總方差共享比例［17］。由表8可知，第2對典型變量U2和V2均較好地解釋了對應(yīng)的那組變量，而且交互解釋能力也比較強。來自天保投資規(guī)模的方差被天保投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平第2對典型變量解釋的方差比例分別為52．4％和52．4％；來自林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平的方差被天保投資規(guī)模和林業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平第2對典型變量解釋的方差比例為84．1％和84．1％。

3結(jié)論及對策建議