序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    2資產(chǎn)證券化風險及其原因分析

    證券化過程是一個復雜的過程,而且參與者眾多,不僅要保障投資者的利益,還要保障發(fā)起人和信托機構的利益,所以各方所面臨的風險以及法律政策和市場風險都需要予以考慮。這里我們從以下幾個方面來討論。

    2.1信用風險穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化順利運作的基本保障,當出現(xiàn)現(xiàn)金流的斷缺或者減少,這直接會影響投資人對該證券的預期。信用違約風險不僅包括債務人、發(fā)起人,還包括信托機構。從債務人方面來看,債務人是企業(yè),其經(jīng)營狀況、規(guī)模和歷史信用是影響資產(chǎn)現(xiàn)金流的主要因素,經(jīng)營狀況和信譽好則能按期償還債務,否則將延期償還債務或者無法償還債務,直接影響資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入和對投資人的分紅發(fā)放。債務人是個人時,其收入、歷史信用、家庭情況以及年齡性別等也會影響債務償還。從發(fā)起人方面來看,發(fā)起人一般是銀行等金融機構,由于證券化可以幫助銀行處理不良資產(chǎn),銀行會將資金投向一些風險較大的項目,引起不良資產(chǎn)比例上升,導致信用風險的增加。從信托機構來看,投資人在進行證券買賣時,其所依據(jù)的信息主要是評級機構所做的評級報告,面向公眾的信息披露是否真實,導致信托機構潛在信用風險的發(fā)生。

    2.2技術風險這主要體現(xiàn)在資產(chǎn)組合以及證券的價格上。對資產(chǎn)進行打包并沒有統(tǒng)一的標準,但是要實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入必須合理地進行資產(chǎn)組合,這就導致資產(chǎn)組合技術上潛在風險的發(fā)生。證券發(fā)行需要制訂合理的價格,定價的方式有很多,但是要投資人接受,同時又要保證各方面的利益,這并非易事,定價技術實施的效果也影響著潛在風險的發(fā)生機率。

    2.3等級下降風險這主要表現(xiàn)在證券發(fā)行之后,由于證券利息是根據(jù)每期收到的現(xiàn)金進行分期支付的,期初資產(chǎn)池評級結(jié)果只表現(xiàn)為當期情況,隨著時間的推移,前期的評級結(jié)果不足以代表以后期間的信用評級結(jié)果,如果資產(chǎn)池信用評級下降,將增加證券的風險,所以依然面臨信用評級下降的風險。

    2.4流動性風險這是指資產(chǎn)支持證券能否為廣大投資者接受,也即是資產(chǎn)池能否實現(xiàn)預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。由于我國資產(chǎn)證券化規(guī)模不大,而且進行證券化的資產(chǎn)主要是銀行的不良貸款,這些不良貸款的來源主要是那些經(jīng)營狀況不良的國有企業(yè),負債率高,多數(shù)資產(chǎn)很難取得投資者的信任,這些資產(chǎn)支持證券較一般的證券流動性較差,投資者容易遭受流動性風險。

    3資產(chǎn)證券化風險控制策略

    3.1規(guī)范資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的行為,提高金融機構的信譽水平在資產(chǎn)證券化過程中,由于存在信息不對稱問題,發(fā)行方擁有較多的信息,而投資者只能依據(jù)發(fā)行方出具的信用機構評級報告進行投資決策,所以,為保證投資者的利益,必須規(guī)范發(fā)行主體的行為,完善金融機構信息披露規(guī)定,保證信息披露的有效性和及時性,創(chuàng)造良好的市場環(huán)境,使投資者和發(fā)行者保持良好的信息溝通,避免各種違規(guī)操作損害投資者的利益;提高金融機構的經(jīng)營管理水平,提高其信用水平,創(chuàng)造良好的信用環(huán)境,使金融機構能夠獲得投資者的認可和信賴。

篇（2）

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性、但預期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風險，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權利的保護。

spv的設計

spv（special purpose vehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據(jù)標準·普爾公司的定義，spv是一個不可能因其自己的行為而導致破產(chǎn)，并且與任何有關當事人的破產(chǎn)充分隔離的實體。

（一）spv的特征

spv一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.spv是一個特殊的法律實體。spv是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。

2.spv是一個臨時機構。spv系因證券化業(yè)務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務僅限于證券化。

3.spv是一個“空殼公司”。其基礎資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機構，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.spv是一個“不破產(chǎn)實體”。證券化前必須經(jīng)過嚴格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故spv在正常運作情況下一般不會破產(chǎn)。通過“真實銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風險。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，spv的實質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）spv設計中需注意的問題

1.spv的組織形式。選擇一個既能擔當起spv職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，spv極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發(fā)起人破產(chǎn)時法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯(lián)交易等。

2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.spv設計中的風險隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因為設計了一個不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產(chǎn)風險，構造spv時須做到這幾點：

spv經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴格測算的證券化業(yè)務風險不大。為防范風險，spv的章程、協(xié)議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經(jīng)營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，spv除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發(fā)生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個重要措施。spv的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術性措施是spv的結(jié)構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動前一定時間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，spv一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對spv提出破產(chǎn)申請，以此來限制spv的非自愿性破產(chǎn)。

當然，除上述措施外，還有對spv的其它相關限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設立抵押等，來確保spv的獨立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的另一個措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實現(xiàn)風險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由spv與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務人的情況，不適于債務人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權的方式向spv融資，基礎資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務人的合約一直有效，spv與債務人之間無合同關系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質(zhì)的權利質(zhì)押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產(chǎn)法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產(chǎn)法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監(jiān)管部門應加強對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，但由此可能使spv喪失對發(fā)起人財產(chǎn)的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內(nèi)部增級主要通過對spv資本結(jié)構的設計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向spv提供擔保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當spv無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為spv提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔責任的條件和能力、關聯(lián)方破產(chǎn)對spv的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到aaa級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

參考文獻：

1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[m].北京:經(jīng)濟科學出版社,2001

篇（3）

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。盡管經(jīng)濟學家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關的擔保制度中的權利質(zhì)押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權。發(fā)起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質(zhì)押形式。

通說，權利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權利而作的債權擔保是權利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產(chǎn)權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產(chǎn)權。我國《擔保法》對可以質(zhì)押的權利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質(zhì)押的其他權利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權均可以出資：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權擔保的權利質(zhì)押除了具有上述權利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權利質(zhì)押是以可預見的現(xiàn)金流為支承的。可預見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權應該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產(chǎn)池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質(zhì)押

學界與立法都把權利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實上，權利質(zhì)押的成立方法和實現(xiàn)方法與動產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質(zhì)押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權利不存在或權利落空，對質(zhì)權人就會帶來損害。此外，我國現(xiàn)行法律沒有要求權利質(zhì)押一定要通知權利的義務人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產(chǎn)出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環(huán)流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權利質(zhì)押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規(guī)定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質(zhì)的處理，司法實務的做法是先確定質(zhì)押合同無效；如果出質(zhì)人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行法律沒有對一般債權的質(zhì)押程序作出相應的規(guī)定，擔保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產(chǎn)證券化中的權利質(zhì)押，還必須強調(diào)先制作債權證書，再交付占有，否則質(zhì)權不能有效成立

此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權質(zhì)押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質(zhì)權人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產(chǎn)與債務人自己的財產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權人擔保的優(yōu)先權的行使。因此，當出質(zhì)人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質(zhì)權人的利益。資產(chǎn)證券化所要進行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權。而現(xiàn)行法律對一般債權質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質(zhì)的應持謹慎態(tài)度，其實質(zhì)要件和形式要件都應考慮在內(nèi)。

在以股份作為權利質(zhì)押的情況下，盡管此類質(zhì)權的設定方式與債權質(zhì)押的設定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設質(zhì)。公司股份設質(zhì)，根據(jù)有限責任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國《擔保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關規(guī)定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場所可依法自由轉(zhuǎn)讓，因而最適宜設質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應以背書方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，同時公司應將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對此作了專門的規(guī)定，即股票出質(zhì)應向證券登記機構辦理出質(zhì)登記。可見，出質(zhì)登記不僅是質(zhì)權的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉(zhuǎn)讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對于有限責任公司股份設質(zhì)，按《擔保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應經(jīng)過公司半數(shù)以上股東同意。此類質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起才能生效。

根據(jù)《擔保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權人享有的權利可以適用動產(chǎn)質(zhì)權的一般規(guī)定。所不同的是，股份設質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權等與人格屬性密切相關的權利，即公益權。即質(zhì)權人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權人的同意，不能進行導致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質(zhì)股權消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價款應向質(zhì)權人提取清償所擔保的債權或者向與質(zhì)權人約定的第三人提存。”當質(zhì)權人出讓股票優(yōu)先受償時，如果實際所得高于所擔保債權額，應將余款返還出質(zhì)人，如果實際所得低于所擔保債權額，仍可要求出質(zhì)人補足余款。

三、權利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風險

我們知道，證券化的基礎資產(chǎn)來源于原始權益人對原始債務人享有的債權。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預期的現(xiàn)金。這里，可預期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價值。在資產(chǎn)證券化中，權利質(zhì)押會使應收賬款的可預期性受到以下風險的威脅。第一，債務人可能延遲履行或不履行付款義務，使預期目的落空。債務不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權出質(zhì)時，未作權利證書或出質(zhì)人未將債權憑證交付質(zhì)權人，導致延期履行或不履行義務。此外，有些債權清償期先于所擔保債權清償期的，出質(zhì)人未將債權的價格給主債權人或提存第三人。

篇（4）

目前，我國資產(chǎn)證券化尚處于起步階段。2005年年底，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別成功地發(fā)行了資產(chǎn)支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產(chǎn)作抵押，在銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)證券，以抵押資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔保融資，發(fā)起機構并未實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外處理，與國際上通行的多數(shù)發(fā)起機構尋求終止確認證券化資產(chǎn)，即將證券化交易列為資產(chǎn)銷售而非融資安排不一致。

從目前的制度環(huán)境看，發(fā)起機構實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外處理的難度有點大。財政部于2005年5月16日了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對發(fā)起機構信貸資產(chǎn)確認的條件及其會計處理等方面作了規(guī)范，從會計角度規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化試點工作。如第四條規(guī)定：“發(fā)起機構已將信貸資產(chǎn)所有權上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風險和報酬轉(zhuǎn)移時，應當終止確認該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額確認為當期損益。終止確認是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機構的賬上和資產(chǎn)負債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。”此條款對認定為一筆證券化資產(chǎn)控制權已轉(zhuǎn)移時的會計處理是明確的，即作為“真實出售”處理，從資產(chǎn)負債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。但是，該《規(guī)定》的條款對如何判定這筆交易資產(chǎn)是否屬于“真實出售”，只是說“95％”的風險與報酬所有權轉(zhuǎn)移，過于簡單和籠統(tǒng)。因為證券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買賣，而更多的是附有條件的買賣，交易結(jié)構設計尤為復雜，認定證券化資產(chǎn)控制權是否轉(zhuǎn)移、能否作“真實出售”處理并不那么簡單。

在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。也就是說，在簡單的交易中，一項資產(chǎn)的控制權與從該資產(chǎn)中承擔的風險和收益是同等的概念；而在資產(chǎn)證券化交易過程中，復雜的交易結(jié)構和合約安排使得資產(chǎn)控制權的放棄與否與轉(zhuǎn)讓方保留了多少與金融資產(chǎn)相關的風險和報酬成為不同的范疇。因為證券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通常伴隨著追索權、擔保權、抵押以及服務合約等各種形式，這就使得證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是作“真實出售”，還是擔保融資的判定難度加大了。

根據(jù)美國會計準則委員會（FASB）140的規(guī)定，如果證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方同時滿足了如下三個條件，則視為轉(zhuǎn)讓方已放棄了對金融資產(chǎn)的有效控制，可以認定為“真實銷售”。“第一，被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓方分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已在轉(zhuǎn)讓方及其關聯(lián)企業(yè)、債權人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓，或者受讓方是合格特殊目的實體，而且該實體的受益人可以無條件地擁有抵押或轉(zhuǎn)讓該項資產(chǎn)的權利。第三，轉(zhuǎn)讓方不再通過以下途徑保持對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權同時有義務在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到期前回購轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權回購目前在同類市場上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。”根據(jù)國際會計準則委員會（IASC）39號的規(guī)定：“35，當且僅當對構成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權利失去控制時，企業(yè)才應終止確認該項金融資產(chǎn)或該金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利的權利，這些權利逾期或企業(yè)放棄了這些權利，則表明企業(yè)對這些權利失去了控制”；“36，如果某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了另外的企業(yè)，但該轉(zhuǎn)讓不符合第35條規(guī)定的終止確認條件，則轉(zhuǎn)讓方應將此交易確認為抵押借款，在這種情況下，轉(zhuǎn)讓方回購已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權利不是衍生工具。”

篇（5）

1 風險隔離目標的實現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實銷售”的真實性遭遇挑戰(zhàn)

“真實銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實銷售”不僅是實現(xiàn)目標資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風險隔離的第一道防線，故“真實銷售”能否切實實現(xiàn)關系到發(fā)起銀行的風險轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發(fā)起人保留一定的追索權，若當資產(chǎn)不能實現(xiàn)時，可以實現(xiàn)對投資的擔保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達到風險隔離的目的，必須遵守法律中的“真實銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風險的暴露需要時間，以及宏觀經(jīng)濟現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風險行為對“真實銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風險隔離機制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風險驟增。

1.2 SPV獨立性的風險暴露

在真實銷售模式下，SPV設置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風險，因此在構建過程中應當嚴格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及SPV，即實現(xiàn)遠離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構、自身的業(yè)務范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風險隔離機制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實中，各國金融體制在組織結(jié)構上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機構的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風險與監(jiān)管這一全新方法。在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風險分散及監(jiān)管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學者Allen and Gale 認為： 金融體系風險分散的功能可以劃分為橫向風險分擔和跨期風險分擔。依據(jù)此分析框架，證券市場相對發(fā)達的美國在資產(chǎn)證券化實施中，在橫向風險分擔上占有優(yōu)勢；而銀行為主導的德國在縱向風險分擔上的選擇性相對強。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導致美德兩國在相向風險監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風險不可避免。

2.2銀行風險監(jiān)管的國際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風險隔離機制作為提高證券信用評級和轉(zhuǎn)移風險的手段，實踐中無論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機制的效果，易忽視新型金融活動所產(chǎn)生的新型金融風險，事實上風險并非可以依靠復雜的風險轉(zhuǎn)移機制來換取遲軟的金融監(jiān)管，再說風險轉(zhuǎn)移而并非是消除風險。隨著銀行表外證券化業(yè)務的增加，造成未被包含在資本比率中的風險累積化。[4]金融創(chuàng)新活動下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標準實行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴大了銀行系統(tǒng)性風險。監(jiān)管資本套利鼓勵銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風險資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風險增強，此外銀行的財務報告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實財務狀況，勢必存在導致整體性安全危機的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對排斥監(jiān)管競爭，關鍵問題在于，監(jiān)管者及銀行機構形成對因監(jiān)管競爭帶來的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風險的認識，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機制。在此基礎上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風險的效果是監(jiān)管競爭與自由化所無法達到的。

3 風險隔離機制的法律完善

3.1證券化立法應當堅持保護投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務人等群體處于弱勢地位，法律應當給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實銷售實質(zhì)為債權讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價值取向，在債權讓與過程中，應傾向保護投資者、原始債務人的權益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”，承擔過多的風險。[6]為促使證券化的正常運轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報以期望的風險隔離機制予以出現(xiàn)。然而銀行對風險的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護弱勢群體的利益為指導原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價值相背離。美國事實上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風險暴露的監(jiān)管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結(jié)構，然而勢必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風險的暴露。實務人士和相關學者力圖推出進一步的機制，從而促使美國107屆國會擬通過破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對破產(chǎn)法典第541條關于破產(chǎn)財團的規(guī)定進行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保障投資人的預期償付。[7]

3.2風險隔離機制的法律救濟

資產(chǎn)證券化中的風險隔離機制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預期利益，而非對SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨立決定其依靠自由的破產(chǎn)財產(chǎn)承擔投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運作。然而實踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權轉(zhuǎn)移的認定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風險暴露。學界稱上述的風險暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問題解決的關鍵則是進行相關法律規(guī)則的修正。前已提到，美國曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因為“安然”事件而歸于匿跡。事實上，風險隔離目標的實現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)即特定目的機構不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實施。資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價值目標，真實銷售一直被視為實現(xiàn)這一目標的重要手段，只有滿足了真實銷售的法律標準，當發(fā)起人面臨破產(chǎn)時，已證券化的資產(chǎn)才不會歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財團，故有關真實銷售的概念和判定標準問題，一直是理論界和實務界熱議的焦點。作為資產(chǎn)證券化的基本構成機制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實現(xiàn)真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標準的討論勢必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時之間稱為理論界和實務界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產(chǎn)后，其申請出售旗下的有關業(yè)務，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟業(yè)務、債券交易和咨詢以及某些機構實體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機構），破產(chǎn)法庭針對此行為于當年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關注，關鍵點在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財團的構成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務的公司之一，其破產(chǎn)財團確定問題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務的相關資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財團，無疑是對資產(chǎn)證券化基本原理運行效果的檢驗，更為確切地說是關于已證券化的資產(chǎn)是否實現(xiàn)法律上的獨立；是否實現(xiàn)真實銷售；是否實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問題。破產(chǎn)法庭在處理上述問題時，迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實銷售法律標準的探索，首先，有助于人士當前此方面所面臨的實踐挑戰(zhàn)。盡管無論是理論上還是實務上均已認識到真實銷售對于整個資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關真實銷售的判定標準目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進行相關立法和司法工作時應當審慎對待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關注真實銷售的判定標準，追其溯源，目標實為實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認定風險，最終影響到投資人的預期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵當代中國資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機制的構建和真實銷售法律標準方面的法制工作取得進展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

參考文獻：

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學出版社，2001年版，第75頁.

[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吳曉求主筆.中國金融大趨勢: 銀證合作[M].中國人民大學出版社，2002年版，第29頁.

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，F(xiàn)DIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞爾新資本協(xié)議研究文獻及評述[M].羅平編著.中國金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，劉仁伍，吳競澤翻譯.國際金融監(jiān)管前沿問題[M].中國金融出版社.

篇（6）

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國次級債(subpfime Market)危機給全球金融市場帶來巨大的沖擊，但是，次級債危機的影響似乎遠未結(jié)束。曾幾何時，低利率和經(jīng)濟穩(wěn)定增長的繁榮，使低信用等級、收入不穩(wěn)定、負債較重的人群跑步進入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導致還款違約率的上升和次級抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級債拖下泥潭，進而使包括美國次級抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機構不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國家參與次級債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風險隔離機制的構建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風險隔離機制視角出發(fā)，探討如何構建防范危機的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機發(fā)生可能對宏觀經(jīng)濟帶來的傷害。

二、風險防范制度的設計原理

從制度設計來講，新古典金融理論在有效市場假說的基礎上，以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設計的第一個問題，即均衡價格的確定。新制度經(jīng)濟學的代表人物科斯則證明，當交易成本為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學則主要研究了金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離，即當交易成本和人非理性產(chǎn)生對新古典均衡的偏離時，良好的風險隔離設計會發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構型融資。近三十年來，它因發(fā)現(xiàn)并強化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構建風險隔離機制的核心就是要在上述四個環(huán)節(jié)之間構筑防火墻，以確保整個交易結(jié)構的安全，使整個交易結(jié)構不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構建資產(chǎn)證券化風險防范的六道防線

(一)資產(chǎn)合格

1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征

《企業(yè)會計準則――基本準則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。這個定義與國際會計準則委員會(IASC)1989年的《財務報表編報框架》中“資產(chǎn)是因過去的事項所控制的、可望為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益流人的資源”，以及美國財務會計準則委員會(FASB)在財務會計概念公告中“資產(chǎn)是可預期的未來經(jīng)濟利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。

它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預期的經(jīng)濟利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會屬性；(3)產(chǎn)權的取得源于已發(fā)生的交易或事項；(4)未來收益和風險可以預期；(5)是一種經(jīng)濟資源。

2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟性標準

從經(jīng)濟范疇來講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計記錄一持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化―金融資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用較高；(7)同質(zhì)性―金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。

3、資產(chǎn)選擇的法律性標準

原始權益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來講，它首先應該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個特定主體的不可分割的法律從屬關系會從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國法律為例，1999年3月15日通過的《中華人民共和國合同法》第七十九條規(guī)定：債權人可以將合同的權利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實際上列出了三種債權轉(zhuǎn)讓的限制條件。

其次，它應該是可預期的。影響因素主要有三個：第一，債務人的支付能力。這是違約風險的決定因素。第二，債務人的支付習慣即債務人的社會信用。一般來說，決定債務人支付習慣的因素有債務規(guī)模、SPV信用收集條款的相關權利以及拖欠對債務人信用記錄和未來再融資的影響三個方面。第三，道德風險。道德風險指的是從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進自身效用時做出不利于他人的行動。

應對債務人違約風險的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個用途。一是判斷債務人動態(tài)的支付能力和支付習慣，二是擁有充分信用記錄的債務人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風險。單獨判斷某一個具體債權債務關系中債務人的違約風險是很困難的，如果單純依靠這一措施，會導致高風險帶來的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風險，使資產(chǎn)組合的違約風險呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預測單個資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對整個集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個可信的估計。要實現(xiàn)風險的大數(shù)分散，要求三個條件。即構成債務來自足夠多數(shù)目的債務人，且單個債務人不能占過大比例，債務人之間不存在很強的相關性；債務呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產(chǎn)風險的計算

風險的防范首先來自對風險的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨特的信用風險模型，它借用保險精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計方面的特征，而不用具體考慮每個債務人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個評級系統(tǒng)出發(fā)，來模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴展到一個能夠反映GDP增長、長期利率等一些宏觀指標對其影響的一個隨機的變量。

Credit risk+模型在計算資產(chǎn)損失分布時，用的方法比較復雜。

第一步，將各資產(chǎn)的損失標準化，再劃分為一些細分的組，并通過相應的方法降低這樣細分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個z變換(概率生成函數(shù))。

第四步，在第三步的基礎上，算出整個資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個概率生成函數(shù)。

最后，通過對這個概率生成函數(shù)做相應的運算可以得到整個資產(chǎn)組合的違約概率分布。

這個模型比較適合基礎資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。

由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應該選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風險隔離機制的第一道防線。

從美國資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國市場上最早被證券化的資產(chǎn)是美國儲蓄機構發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因為它在美國歷史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對資產(chǎn)實施管理。其后登場的是信用卡應收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標準化的法律文本。再后來如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費收入等才逐步發(fā)展起來。

(二)SPV合格

為防止因自身債務問題而扭曲證券化資產(chǎn)的風險隔離效果，各國在設立SPV時都意圖通過某些限制條件使SPV成為“遠離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨立

SPV在設立時有獨立發(fā)起設立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟主體發(fā)起設立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認原則，如果股東濫用公司獨立人格，法律將“揭開公司的面紗”，否認那些表面獨立。而實質(zhì)上受個別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風險連在一起，將原始權益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應通過保持SPV具有法律效力的管理文件如財務報表、帳薄和檔案等獨立于其他機構，只以自己的名義從事義務，不同其他機構發(fā)生關聯(lián)關系，并以獨立年度審計等措施實現(xiàn)公司的獨立運作。

2、限制債務

SPV的業(yè)務范圍應嚴格限制在與資產(chǎn)證券化相關的業(yè)務領域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無關的業(yè)務活動而產(chǎn)生額外負債，從而避免給SPV帶來破產(chǎn)的風險。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對設立文件進行修改。從而保證SPV不會因產(chǎn)權變動而對破產(chǎn)隔離機制造成破壞。

4、引入獨立董事制度

為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實踐中一般通過引入關聯(lián)方利益的形式來實現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營的獨立性要求，不可能通過外部主體的資本參與來實現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托機制中的獨立董事制度。獨立董事制度的最大特點在于通過其獨立性來防范公司董事會的內(nèi)部人控制問題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對特設載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風險隔離機制構筑了第二道防線。

(三)真實銷售

兩個合格主體間的有效連接是真實銷售。而產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓的真實性為前提的。

1、排它權

受讓資產(chǎn)不能存在被追索權或者回購權。追索權，是指當債務憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責令終止業(yè)務活動)時，債權人向債務憑證的所有義務人請求償付和賠償?shù)臋嗬ｏ@然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權的主體，那么SPV和投資者的風險就會大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權風險。回購權是指一旦出讓方的利益受到威脅的時候，出讓方有權利按照事先約定的價格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購權的出現(xiàn)對于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風險的擴張。

因此，資產(chǎn)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓條款中應排除回購協(xié)議、遠期承諾和發(fā)起人回購選擇權等內(nèi)容，否則SPV就沒有真正掌握對證券化資產(chǎn)的有效控制。

2、控制權

資產(chǎn)的實際控制權包括對資產(chǎn)實際收入的管理和控制、對資產(chǎn)的處置權和對剩余的索取權。

3、公允定價

資產(chǎn)估價的方法總的來說有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法。這種方法認為一項資產(chǎn)的價值等于資產(chǎn)預期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對估價法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價值，借以對一項新資產(chǎn)進行估價。第三類是期權估價法。它用期權定價模型來估計有期權特征資產(chǎn)的價值。估價使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會有顯著的差異。但就定價機制來講，交易雙方應該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價方法，使交易價格公允透明。

上述真實性的法律標準，在美國財務會計標準委員會(FASB)的有關資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計準中也體現(xiàn)出來。“FASB 125”規(guī)定，一項金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得收益權益之外的對價(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項交易將作為真實出售的會計處理。

這是資產(chǎn)證券化中風險隔離機制構建的第三道防線，即以市場的方法將原始權益人、原始債務人和特設載體隔離開來。

(四)重組增值

收益是風險的對沖。通過資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風險隔離的第四道防線。

1、組建資產(chǎn)池

將各種風險收益不同的資產(chǎn)搜集起來，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來，創(chuàng)造出一組具有特定風險收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機制的最終應用。構造資產(chǎn)組合時要遵循三個原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應該具備一定的分散性。這樣，不會因某一特定地域的局部風險而造成資產(chǎn)組合的整體風險。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費用是相對固定的。例如律師費用、審計費用、資產(chǎn)評估費用、信用評級費用和承銷費用等。只有當可證券化的資產(chǎn)達到一定規(guī)模(一般為1億美元)時，這種融資方式才算經(jīng)濟，從而具有市場競爭力和生命力。第三，可預測性。通過制定構造資產(chǎn)組合的標準，資產(chǎn)交易的各方可以對資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進行預測，從而準確的估計其風險，并依據(jù)風險進行證券化資產(chǎn)的定價。

2、實現(xiàn)增值

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎資產(chǎn)的收益達到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎發(fā)行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應將資產(chǎn)的原始權益人、中介機構以及將來投資人的利益進行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來的市場表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，堅持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際收入所能帶來的邊際收益總是遞減的。當邊際成本與邊際收益趨于一致時，資產(chǎn)投入的效益就達到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導致成本進一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過不斷調(diào)整與再組合來實現(xiàn)整體融資結(jié)構的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務人三方。對三者權利義務關系的劃分是職能牽制設計的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構持續(xù)平穩(wěn)運行的第五道防線。

服務人承擔對原始債務的清收工作，一般可由原始權益人承擔，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機構承擔。SPV和服務商簽訂的服務協(xié)議中通常規(guī)定，服務商在收入收集后的一定時間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務協(xié)議規(guī)定債務人直接對鎖定賬戶進行支付。鎖定賬戶中的款項每天都會被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務商具有證券化交易要求的信用等級，否則它不能得到鎖定賬戶的款項。這樣，即使服務商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會減少或延遲對證券投資者的按時償付。

管理人在其管理收益計劃(或信托計劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過錯造計劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；4、因托管人過錯造成計劃資產(chǎn)損失時，有權代表投資人向托管人追償。

托管人的權利和義務主要有：1．監(jiān)督計劃的經(jīng)營運作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報告；3．妥善保存有關合同、協(xié)議、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過錯導致計劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；5．因管理人過錯造成計劃資產(chǎn)損失的，有權資人向管理人追償。

(六)持續(xù)的信息披露

目前中國的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場和證券交易所大宗交易平臺兩個市場展開。兩家主管機構中國證監(jiān)會和中國人民銀行都對上市后證券的定期和臨時信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風險隔離機制構建了第六道防線，即監(jiān)管防線。

篇（7）

資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規(guī)中正式確定下來，學者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。

資產(chǎn)證券化的概念

美國學者ThomasAlbrecht認為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。

美國學者Shenker認為，資產(chǎn)證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或債權有更多的流動性。

有學者認為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設立的特設目的機構，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎資產(chǎn)進行重組和信用升級后，再以此為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。

另有學者認為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。

一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性

資產(chǎn)證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的債券，促進資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風險，改善金融機構的資產(chǎn)負債管理。

目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機構SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟制度的長遠發(fā)展。

SPV的獨立性與風險隔離機制

設立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關系中，特設目的機構即SPV處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。SPV的設立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護資產(chǎn)證券投資者的利益。

SPV的構建必須具有獨立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)，這時就要求SPV的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風險的影響，并避免其關聯(lián)性操縱。SPV是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業(yè)務范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務，從而消除SPV破產(chǎn)的風險。

（一）SPV的設立方式與風險隔離

SPV的設立方式主要有發(fā)起人設立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設立方式設立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認SPV人格，否認證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風險隔離目的。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風險隔離

傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標的資產(chǎn)的債權。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權就屬于SPV，發(fā)起人的債權人就不能對此特定資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規(guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風險的不良影響。這種不能實現(xiàn)風險隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產(chǎn)應當是積極財產(chǎn)，包含債務的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權權利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發(fā)揮風險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。

2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。

筆者認為，當前我國的法律制度環(huán)境之下，應采用“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認。

從發(fā)起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關系應為買賣合同關系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，該資產(chǎn)不進入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎資產(chǎn)信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發(fā)起人進行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產(chǎn)證券化風險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。

篇（8）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經(jīng)濟學家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關的擔保制度中的權利質(zhì)押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權。發(fā)起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質(zhì)押形式。

通說，權利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權利而作的債權擔保是權利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產(chǎn)權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產(chǎn)權。 我國《擔保法》對可以質(zhì)押的權利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質(zhì)押的其他權利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權擔保的權利質(zhì)押除了具有上述權利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權利質(zhì)押是以可預見的現(xiàn)金流為支承的。可預見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權應該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產(chǎn)池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質(zhì)押

篇（9）

一、資產(chǎn)證券化的融資流程

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動性、但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，其最大的效用是提高資產(chǎn)的流動性。

資產(chǎn)證券化的融資流程需要經(jīng)過以下步驟：

（1）證券化資產(chǎn)池的構建。發(fā)起人根據(jù)融資需求確定融資目標，選擇適合于證券化的基礎資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。基礎資產(chǎn)的選擇要遵循3個標準，即風險分散度高，風險可測性強，風險控制性好。基礎資產(chǎn)池也應該達到一定的規(guī)模，以攤薄昂貴的構建費用，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

（2）建立特殊目的的法律實體SPV。發(fā)起人將被證券化的基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV(SpecialPurposeVehicle)。SPV是資產(chǎn)證券化運作的關鍵性主體，其處于發(fā)起人和投資者之間，從事購買證券化資產(chǎn)、整合現(xiàn)金流、信用增強與評級、擔保并發(fā)行證券等一系列業(yè)務。

（3）信用增級。由于資產(chǎn)證券的償付依賴于被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量能否順利實現(xiàn)，對投資者而言存在一定的風險。通過信用增級的方式，可提高資產(chǎn)證券的信用級別，改善發(fā)行條件，降低融資成本。

（4）信用評級和發(fā)售證券。資產(chǎn)支持證券的評級主要考慮資產(chǎn)的信用風險，為投資者提供證券選擇的重要依據(jù)。SPV聘請信用評級機構對資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行評級，進而對信用增級后擬發(fā)行的證券進行評級。評級機構還需后續(xù)跟蹤監(jiān)督，隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化對證券評級進行調(diào)整。至此，SPV作為發(fā)行人通過銀行或證券承銷商等各類金融機構，向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

（5）資產(chǎn)池的管理與服務。SPV需要對基礎資產(chǎn)組合進行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托銀行或者專門賬戶，以按時向投資者支付本金和利息。

（6）清償證券。按照證券發(fā)行時的約定，當資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配。

二、資產(chǎn)證券化的多贏效應

1.發(fā)行者視角：低成本融資，提高了資產(chǎn)流動性和盈利能力

資產(chǎn)證券化，對企業(yè)要求的門檻比發(fā)行股票和債券方式相對要低。經(jīng)過信用增級后發(fā)行的證券，可以使發(fā)起人取得比自身更高的信用評級，從而可以獲得低成本的融資機會。

資產(chǎn)證券化對于銀行意義尤為重要，首先，經(jīng)過資產(chǎn)證券化，把銀行“本金+利息”這種可能長達幾十年的貸款一次性打包，作為證券產(chǎn)品售出，增強流動性。其次，在惜貸現(xiàn)象和高額儲蓄并存的局面下，用出售資產(chǎn)的方式分流掉部分儲蓄資金，能夠降低資金成本，增加利潤。再次，對于像住房抵押貸款和基礎設施貸款，可以通過金融創(chuàng)新工具，使長、短期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為便捷，在必要時對沖頭寸敞口和規(guī)避利率風險。因此資產(chǎn)證券化在改變金融資源配置結(jié)構的同時，也改變了金融風險的配置結(jié)構，實現(xiàn)銀行信貸風險的“減壓”。

2.投資者視角：拓寬了投資渠道，分散風險并提升收益水平

由于風險隔離制度將資產(chǎn)支持證券的信用風險與發(fā)起人的信用風險隔離開來，在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)被真實出售給了SPV，這使得發(fā)起人的破產(chǎn)不會影響到資產(chǎn)支持證券的清償，因此投資者只需要監(jiān)督證券化資產(chǎn)池的風險，沒有必要全面監(jiān)督發(fā)起人的財務狀況，而信用增級機構和流動性便利也為投資者提供了保障，降低了對資產(chǎn)池的監(jiān)督成本。同時資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有較高的投資收益率，對于進行中、長期投資并要求投資收益穩(wěn)定、風險較小的保險公司、社保基金和養(yǎng)老基金具有很大的吸引力。

3.券商視角：拓展了理財業(yè)務，提供了全新的盈利機會

作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計、發(fā)行及上市交易的整個過程中，券商都可以作為產(chǎn)品設計人、承銷商、交易商、做市商、財務顧問、投資咨詢機構、機構投資者參與資金運作，其中蘊含著極大的創(chuàng)新機會，代表了市場擴張的可行性和獲利性。

4.監(jiān)管當局視角：加強了對金融機構的監(jiān)督，改善了金融機構的質(zhì)量

對于金融機構推出的資產(chǎn)證券化品種，經(jīng)過信用增強和信用評級，更有利于相關資產(chǎn)風險的透明化，有助于金融監(jiān)管當局的監(jiān)管。而金融機構資產(chǎn)流動性的增強，會提升長期沉淀資產(chǎn)的質(zhì)量，降低金融機構的流動性危機，改善金融機構的質(zhì)量。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿?/p>

我國具有龐大的適合證券化的資產(chǎn)，使得未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

（1）住房抵押貸款證券化。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，近10年來，我國房地產(chǎn)住房抵押貸款的規(guī)模不斷擴大，已成為銀行貸款的主要方向之一，特別是個人住房抵押貸款，目前已接近20000億元大關。住房抵押貸款的期限長且流動性差，而住房抵押貸款的資金來源為存款負債，期限短且缺乏彈性，這類資產(chǎn)與負債期限的不匹配極易使金融機構陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境。因此大力發(fā)展住房抵押貸款證券化（MBS）已迫在眉睫，這樣既能解決一直困擾商業(yè)銀行“短存長貸”的流動性問題，提高住房抵押貸款一級市場上的資金供給量；又能及時調(diào)整銀行業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構，降低財務風險；還能為投資者參與房地產(chǎn)業(yè)提供全新的投資方式。

（2）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化。銀行不良資產(chǎn)具有“冰棍效應”，即損失會隨著時間的推移而不斷加大，雖然近年來，我國商業(yè)銀行對不良資產(chǎn)的處置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比例仍較高。因此，采用資產(chǎn)證券化，通過結(jié)構融資安排，發(fā)行不良資產(chǎn)擔保證券，可以在較短時間內(nèi)，按照低成本、高效益的原則，對不良資產(chǎn)采用批量處置或打包出售。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化將成為解決金融不良資產(chǎn)問題的重要途徑。

（3）全流通時代定向增發(fā)是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新舉措。資產(chǎn)證券化不僅包括眾多衍生產(chǎn)品，而且還能根據(jù)我國實情進行創(chuàng)新。股權分置改革后，隨著股份全流通進程的加快，上市公司大股東采取定向增發(fā)方式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)，把流動能力差的土地、廠房等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強的證券資產(chǎn)，實質(zhì)就是大股東的資產(chǎn)證券化。為了確保股權利益最大化，大股東不得不考慮所注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力，這樣，中、小股東的利益無形中得到了保護。而對上市公司而言，受讓公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于提升其資產(chǎn)的協(xié)同效應，提高資產(chǎn)的盈利能力，同時也避免關聯(lián)交易，提高信息的透明度。這無疑將極大促進我國上市公司與大股東特殊關系的解決，同時也在很大程度上提高上市公司質(zhì)量。

四、完善資產(chǎn)證券化融資效應的策略建議

（1）加快資產(chǎn)證券化的法律、法規(guī)建設。資產(chǎn)證券化作為從國外引入的一種創(chuàng)新品種，其特有的交易結(jié)構和構成要素與我國現(xiàn)行有關法律、法規(guī)存在著一些不銜接、不協(xié)調(diào)的問題。如SPV設立和“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管等問題還不能完全從法律層面上得到有效保障。SPV是一個非常特殊的法律實體，實際上是一個“空殼公司”，經(jīng)營業(yè)務往往僅限于證券，存續(xù)期也有限，這顯然與《公司法》的某些規(guī)定相沖突。關于“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管，應考慮兩個層面：一是SPV購買的資產(chǎn)必須與發(fā)起人實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即這些資產(chǎn)不會因為發(fā)起人破產(chǎn)而作為清算資產(chǎn)；二是SPV需要與自身破產(chǎn)風險相隔離，即SPV不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，這也與現(xiàn)行《破產(chǎn)法》的規(guī)定存在矛盾。因此，我國應當在總結(jié)國內(nèi)資產(chǎn)證券化實踐的基礎上，借鑒國外相關立法經(jīng)驗和做法，對資產(chǎn)證券化的特殊問題作出明確規(guī)定，真正做到有法可依、有章可循。

（2）開拓資產(chǎn)證券化的品種和提升質(zhì)量。現(xiàn)行我國進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款、不良資產(chǎn)、銀行信貸等。其中，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力距離資產(chǎn)證券化要求還有很大的差距；而住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標的資產(chǎn)的要求。但是要全面開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，僅這些資產(chǎn)在種類和數(shù)量上都十分有限，況且目前資產(chǎn)證券化的門檻很高，只能對部分信譽高、現(xiàn)金流穩(wěn)定充足的大型企業(yè)開放，中、小企業(yè)則很難受益于這種融資方式。因此，拓展資產(chǎn)證券化的種類和提升質(zhì)量已刻不容緩。

（3）打造金融機構的專業(yè)理財服務品牌。金融服務機構的主要障礙是中介機構專業(yè)服務不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。目前我國金融中介機構的質(zhì)量不高，且只有少數(shù)券商有資格提供服務，因為存在信用度差等問題，影響并阻礙了未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級機構對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標準的缺乏，信用評級服務還遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。因此，隨著法規(guī)制度、市場環(huán)境的逐步完善，資產(chǎn)證券化愈發(fā)顯示出其個性化特征及其便捷的融資效應，決定了金融機構必須以全新的理財方式推出多元化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，竭力打造高質(zhì)量的專業(yè)理財服務品牌。

篇（10）

中圖分類號： F832 文獻標識碼：A

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權。資產(chǎn)證券化實質(zhì)就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構性的重組（將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構、評級機構和發(fā)行機構、投資者服務機構和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運作主要包括：確定基礎資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設立特殊目的實體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負債表的結(jié)構；增強資產(chǎn)的流動性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國資產(chǎn)證券化的會計處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會計確認

會計確認是指將一個項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財務報表中的過程。對于資產(chǎn)和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產(chǎn)、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會計確認問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應當作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內(nèi)處理還是應當確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應終止確認并從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，從而改善資產(chǎn)負債表的流動性和調(diào)節(jié)負債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的動機之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進入發(fā)起人資產(chǎn)負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，才被認定實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化會計確認的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關的風險和報酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對資產(chǎn)證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產(chǎn)證券化的會計處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會計計量

根據(jù)國際會計準則委員會在1980年的《關于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產(chǎn)負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關于信貸資產(chǎn)的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認時的會計計量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認信貸資產(chǎn)時，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當信貸資產(chǎn)的風險和報酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發(fā)起機構放棄對信貸資產(chǎn)的控制時，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益。《規(guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔的新負債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認為當期損益"發(fā)起機構僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計量時，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應當將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規(guī)定》和新會計準則對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計計量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負債觀基礎之上的，與相應的會計確認規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會計報表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價評價證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機構應當對信貸資產(chǎn)證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應及時向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實施。

所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權債務狀況和關聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業(yè)的整體對外經(jīng)濟活動情況的會計操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設目的載體（SPV）有著密切的利益關系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關合并方面的規(guī)則時，應充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準則。

3 我國資產(chǎn)證券化會計處理的改革

3.1 關于資產(chǎn)證券化會計確認方面的改革

我國關于資產(chǎn)證券化的相關會計規(guī)范在一些領域的處理上進行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關于會計確認問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產(chǎn)的控制權來決定資產(chǎn)的歸屬，承認以合約形式存在的資產(chǎn)和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經(jīng)濟發(fā)展的需要。

3.2 對資產(chǎn)證券化報表合并方面的改革

我國資產(chǎn)證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。

3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革

中介機構（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、信用增級機構等）在證券化結(jié)構交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關中介機構的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關的中介機構，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。

參考文獻：

[1]丁辰暉.企業(yè)資產(chǎn)證券化會計處理問題探析[J].時代金融，2012（11）.

[2]李嵐.資產(chǎn)證券化及相關會計問題探討[J].商業(yè)時代，2012（9）.

[3]李林.從會計角度防范信貸資產(chǎn)證券化風險[J].中國集體經(jīng)濟，2012（8）.