序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇新增債券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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中圖分類號： F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2006)02-0011-02

一、經濟穩定快速增長，通貨膨脹保持溫和

2006年1月6日，國家統計局根據第一次全國經濟普查的結果，將2004年我國GDP增長率從原來的9.5%修正為10.1%，預計2005年全國GDP增長率調整后也將高達9.8%。

2006年是“十一五”規劃的開局之年，國民經濟將繼續保持穩定較快增長，GDP增長率將達到9.3%左右。投資方面，政府除了繼續保證在建和新建國家重點工程項目的建設，支持西部大開發、東北老工業基地振興和中部崛起戰略，還將特別加大對農村基礎設施建設的投入，估計固定資產投資增長仍將達到25%左右，比去年有所回落。消費方面，受經濟快速增長和政府鼓勵消費政策的影響，城鎮居民收入，特別是農村人口收入將繼續較快增長，從而刺激消費，估計社會消費品零售總額將會達到13%左右，略高于去年。進出口方面，由于世界經濟仍將保持穩定增長，外貿需求繼續增加，出口貿易增長仍將達到25%左右，低于去年的28.4%，但受國際收支失衡和貿易摩擦加劇影響，政府將采取措施加大進口，進口貿易增長將提高到20%左右，高于去年的17.6%。

2006年通貨膨脹將保持溫和，CPI漲幅將控制在2.5%以內，比去年有所上升。糧食價格趨于穩定，居住價格進一步趨緩，但公共服務品價格有可能上升。由于工業品出廠價格繼續走低，通貨膨脹壓力不大。

二、資金供大于求壓力不減，央行貨幣政策左右大局

2006年，債券市場資金面仍將面臨供大于求的強大壓力，而最終局面則取決于央行的貨幣政策，取決于央行回籠貨幣的力度，取決于新增央票和央行正回購能否有效對沖由外匯儲備增加引起的新增人民幣占款。

根據央行數據，去年我國人民幣存款累計新增4.39萬億元，人民幣貸款累計新增2.35萬億元，人民幣存款增量超出人民幣貸款增量2.04萬億元，但各類債券新增發行量卻只有9900億元，同時由于股票市場因為股權分置改革暫停新股發行，非信貸資金大量進入債券市場，造成債券市場資金供應遠大于需求的局面，從而導致債券價格一路上揚，市場利率大幅下跌。

在造成市場資金供遠大于求的原因中，央行的貨幣政策起了至關重要的作用。去年末我國的外匯儲備達到8189億美元，全年新增2089億美元，使得人民幣外匯占款增加1.86萬億元，而央行通過公開市場操作凈回籠貨幣量只有1.32萬億元，從而向市場凈投放人民幣資金5400億元。如果央行通過公開市場操作完全對沖了新增人民幣外匯占款，潛在的資金供應量將相應減少，市場資金面就不會那么寬松，去年的債券市場走勢將很可能出現完全不同的格局。

今年我國外匯儲備預估仍將增加2000億美元左右，人民幣外匯占款將新增約16000億元，債券市場資金面將面臨與去年類似的壓力，央行的貨幣回籠政策將直接影響市場資金的寬松，從而左右債券市場的走勢。

三、央行意圖減少流動性，市場利率有望上升

在宏觀經濟增長和通貨膨脹預期基本穩定的前提下，債券市場的走向主要取決于市場資金面的變化，而央行的貨幣政策又直接影響市場資金面的寬松，去年債券市場的歷程充分說明了這一點。

因此在目前宏觀經濟和通貨膨脹預期比較明朗的情況下，央行的貨幣政策是2006年債券市場走勢的關鍵。具體而言，央行公開市場操作的力度和節奏，央行發行票據和進行回購的數量、時間、品種及其組合將決定今年債券市場的起伏波動和最終結局。

那么2006年央行到底會采取什么樣的貨幣政策呢？在剛剛結束的2006年工作會議上，央行宣布今年的貨幣政策預期目標是：廣義貨幣供應量M2增長16%，狹義貨幣供應量M1增長14%，人民幣貸款新增2.5萬億元，其中M2增長預期目標比去年預期提高1%，但比去年實際增長低1.57%；M1增長預期目標比去年預期降低1%，但比去年實際增長高2.22%；人民幣貸款新增預期目標與去年持平，但比去年實際新增高0.15萬億元。從中可以看出，今年央行的貨幣政策意圖有兩個：第一，去年廣義貨幣供應量M2增長過高，今年央行將減少貨幣供應增長，但增幅下降又不會太大，因此央行將通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，很可能完全對沖因外匯儲備增加引起的人民幣外匯占款。第二，去年人民幣貸款增量過低，今年央行將采取措施繼續鼓勵增加人民幣貸款。所以，2006年貨幣供應增長將會下降，人民幣貸款增量將會上升，債券市場資金供遠大于求的局面將會緩解和改變。央行今年的貨幣政策目標在去年宏觀經濟增長和貨幣政策執行的基礎上進行調整，更加符合實際，更具可操作性，執行結果與預期目標也將更加吻合。

基于以上的判斷，我們認為2006年債券市場利率將會適度總體上升，上升幅度達到50bp以上。從期限上看，7天期回購利率將達到2%，5年期國債利率將達到3%，10年期國債利率將達到3.5%，由于國債從今年起開始實行余額管理，短期國債將增加，中長期國債將減少，因此中長期債券供應仍將緊張，短期利率漲幅將大于中長期利率。從時間上看，二季度將是各種債券（不包括央票）的到期高峰，總量將達4133億元（見表一），在已經發行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量將分別為5860億元、3932億元、2150億元和4450億元，因此三季度債券央票到期量較小，二、四季度到期量較大，三季度利率上升的概率較大，同時一季度由于春節因素，市場資金趨于緊張，利率也可能會上升，但一季度債券發行量通常較少，從而部分抵消資金緊張的壓力。當然，央行公開市場操作的力度和節奏完全可以改變任何時段市場資金面的情況，從而決定市場利率的變動軌跡。如果假設各類發行主體2006年債券發行增量基本保持去年的水平，那么2006年各類債券發行總量將達到近2萬億元（見表二）。

四、2006年債券市場投資策略

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在經濟下行周期，銀行的風險偏好會逐步下降，這使得主要體現為短期零售貸款的個人經營性貸款的投放會下降，而低風險的按揭貸款卻會持續增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據項目儲備與項目進度情況呈現較大幅度的月度波動，而地方債務置換也會對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當月定向發行的地方債角度考慮置換金額預計逾4000億元。此外，由于貼現對銀行中間業務收入形成較大貢獻，加之實體有效需求不斷弱化，票據融資替代短期貸款持續上行。

4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環比下降0.6%。M2環比回落主要是由于當月財政存款季節性高增長，但不計入M2口徑。4月的社會融資規模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據監管的影響，未貼現的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環比出現大幅下降。

由于經濟增速階段性回暖，以及對供給側改革推進的進一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節奏可能會發生相應變化。

信貸高增長不可持續

4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹慎的貸款窗口指導和銀行下降的風險偏好，貸款供給較為保守所致。

事實上，由于對過度寬松的貨幣政策會催生資產泡沫并導致杠桿率過快上升的擔憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據此推斷，未來一段時間的貨幣政策會保持謹慎，流動性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業蔓延至國企、央企，這將導致“違約-再融資難度上升-違約風險進一步上升”的惡性循環。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發行，就是流動性收縮的一個縮影。新增企業債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。

與此同時，實體經濟增速放緩也導致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費復蘇勢頭均放緩，導致地方政府和企業的貸款需求降低。新增中長期企業債減少430億元，這是2013年以來首次出現單月新增企業中長期貸款負增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產能行業的產能利用率和盈利能力較低，實體經濟的有效貸款需求低迷也是重要原因。

2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達到53%的歷史高點；而貼現匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達到15%的歷史高點。

貸款的高增長做大了貸款基數，使實際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產質量風險。但是，為過剩產能的僵尸企業提供資金不僅會導致企業借款人潛在的道德困境，也與政府正在實行的供給側改革相矛盾，最終推升長期系統性風險。

因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續。一方面，銀行業目前的貸存比已經上升到73%的歷史高位，而全社會總體杠桿率也達到250%的歷史高點，其中，企業杠桿率達到128%，政府杠桿率達到57%，居民杠桿率達到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數發達國家。另一方面，資本壓力持續上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。

值得關注的是，銀行貸款和公司債券中高風險行業占比達到25%，而有違約風險的貸款和公司債券中產能過剩行業占比達到50%。在經濟不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產能的宏觀背景下，下行的經濟基本面幾乎限制了銀行板塊價值重估的空間。

數據波動幅度加大

4月新增貸款環比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要歸因于企業新增貸款表現乏力，4月短期和中長期企業新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經濟前景不明朗，企業對銀行貸款需求低迷。4月票據融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。

不過，除了企業貸款增長低迷以外，4月企業新增貸款遠低于預期或也受到地方政府發債置換平臺貸款的影響。

4月新增企業短期貸款和中長期貸款同時出現負增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實體企業融資需求并未有真正改善的現實情況，一季度新增企業貸款雖然表現較為強勁，但其中主要的拉動因子來自于政府基建項目的投放。而從4月的情況來看，基建項目投資明顯放緩，政策性銀行新增規模低迷，對信貸的拉動作用明顯減弱。

此外，隨著春節后地方債置換節奏的加快，使得地方債對于表內信貸替換的負面效應體現得愈發明顯，3月、4月地方債的發行規模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規模更是達到4700億元，對信貸的負面影響加大，進一步加劇了4月新增貸款規模的收縮。

從其他項目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數據僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強勁。票據貼現增長2388億元，結合4月未貼現票據2778億元的負增長來看，表內新增貼現主要來自于存量表外未貼現票據，實際新增票據融資規模仍在低位，票據業務的監管影響仍在持續。

不過，單月信貸投放規模的收縮不應被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉向。2016年一季度，銀行信貸投放節奏加快，一季度46萬億元的規模本就不可持續，二季度投放速度放緩應在情理之中。而地方債務置換規模并不會每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規模考慮，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規模約在4000億元左右，對于貸款的負面沖擊將會減輕。

從月度數據來看，基建項目投放及地方債置換進度的波動仍將會對月度數據形成擾動，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負面影響的減弱，預計新增信貸規模將比4月會有所放大。

地方債置換節奏的加快與基建項目投資放緩導致新增信貸縮量，這更充分地印證了實體融資需求的偏弱。

4月新增社會融資7510億元，社融增速回落0.3個百分點至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現票據分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負增長706億元，同樣對社融帶來負面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續。

而在直接融資方面，4月企業債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個月以來，信用債風險的持續暴露將對未來企業債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩。隨著近期企業債券違約案例的增加，企業債券風險上升，使投資者對債券的興趣減低。企業債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。

篇（3）

通常來說,化解地方債務風險的辦法或者是繼續借債,或者是提高債務投資收益。2009年我國首次在全國范圍內發行地方債券2000億元,利率通過市場化招標確定,由于由中央財政間接提供信用,因此信用與利率接近于國債。而今年地方政府債券第一期286億元、第二期152億元,于6月21日發行計息。

繼續發行地方債,擴大債券發放規模恐怕是大勢所趨。必須引起注意的是,我國發放地方債存在制度陷阱,地方債發放規模不大,對于地方財政龐大的債務黑洞屬于杯水車薪。更重要的是,地方債沒有受到有力監管,發債規模越大,將來產生的債務風險甚至爆發債務危機的可能性也就越大。

從制度上說,我國不允許地方“負債經營”,只能由財政部發行,這相當于用中央財政的信用給地方債務背書,地方債務以市場的垃圾級別而能享受低息。

地方債的使用更成問題。財政部明確規定,投資項目資金使用范圍主要包括:保障性安居工程,農村民生工程,社會事業基礎設施,地震災后恢復重建項目,所有可以通過市場化行為籌資的投資項目,以及經常性支出與樓堂館所項目。規定是規定,能否執行另說。審計署的審計結果證明了這一點,大部分資金流入了舊有的基建項目。我們要追問的是,如果沒有2009年信貸、貨幣的大規模擴張,是否大部分立項開工的基礎設施建設都會成為半吊子工程?

中國的地方債與美國“兩房”債券非常像,表面上有市場化運作的痕跡,而發行者暗示有中央財政擔保,投資者就是沖著隱性擔保甘愿付出較低的收益率。處于市場與行政之間的蝙蝠債券注定會發生巨大的道德風險與市場風險,“兩房”之鑒不遠。

地方政府暗渡陳倉的融資渠道不少,除了地方債之外,還有城投債。城投債作為一種“準市政債”,募集資金主要用于城市路網項目、市政基礎及公共服務項目等建設,償債資金多來自于財政補貼。但國內城投債發債主體與擔保關系混亂,甚至以“錢不夠、評級湊”,無端高估無形資產,從市場圈錢。

篇（4）

（一）取得持有至到期投資 取得投資時的會計分錄為：借記：“持有至到期投資——成本（面值）”、“應收利息（已到付息期但尚未領取的利息）”、“持有至到期投資——利息調整（倒擠差額，也可能在貸方）”；貸記：“銀行存款”等。

（二）資產負債表日計算利息 對持有至到期投資利息的計算，主要是熟練掌握持有至到期投資攤余成本的計算。 （重點）期末攤余成本=期初攤余成本+投資收益-現金流入-已收回的本金-已發生的減值損失。投資收益（即實際的利息）=期初攤余成本×實際利率。實際利率：采用某一折現率將該債券未來的現金流量折算成現值，恰好等于債券最初的攤余成本，則該折現率即為實際利率。實際上就相當于已知未來現金流量以及未來現金流量的現值，求折現率。現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率。

（三）出售持有至到期投資 出售持有至到期投資時其會計分錄為：借記“銀行存款”等，貸記“持有至到期投資（成本、利息調整明細科目余額）”、投資收益（差額，也可能在借方）。

二、持有至到期投資會計核算的簡化

持有至到期投資有關會計處理的重點和難點在于攤余成本的計算，攤余成本的計算公式很復雜，并且不易理解，下面筆者舉例介紹一種簡單易行的方法。

（一）折價發行 當債券的發行價格小于票面價值時，即為折價發行。在折價發行方式下，投資者每期末的現金流入（即應收利息）比投資收益（即實際的利息）少，少收到的利息視為新增的投資額，所以，投資者持有債券實際占用資金額在逐年增加。

現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率，

投資收益（即實際的利息）=持有債券實際占用資金額 （逐年增加）×實際利率

［例1］2007年1月1日，甲公司支付價款961萬元（含交易費用），從活躍市場上購入乙公司5年期債券，面值1100萬元，票面利率3%，按年支付利息（每年33萬元），本金最后一次支付。實際利率6%，采用實際利率法攤銷，公司依據該債券情況和自身運用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。（單位：萬元，下同）

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 1100

貸：銀行存款 961

持有至到期投資——利息調整 139

（2）資產負債表日計算利息。2007年，甲公司持有債券實際占用資金額為961萬元，實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）=961×6%=57.66

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33，

兩者的差額24.66（57.66-33= 24.66）即為調整的利息。

2007年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 24.66

貸：投資收益 57.66

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2008年，甲公司持有債券實際占用資金額增加到985.66（961+24.66）萬元（乙公司少支付的利息24.66萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6% ，

投資收益（即實際的利息）= 985.66×6%= 59.14

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33

59.1396-33= 26.14為調整的利息

2008年12月31日，確認并收到實際利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 26.14

貸：投資收益 59.14

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2009年， 甲公司持有債券實際占用資金額增加到1011.80（961+24.66+26.14）萬元（乙公司少支付的利息 26.14萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）= 1011.80×6%=60.71

現金流入（即應收利息）= 1100×3%=33

60.71-33=27.71 為調整的利息

2009年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 27.71

貸：投資收益 60.71

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2010年 ，甲公司持有債券實際占用資金額增加到 1039.51（961+24.66+59.14+ 27.71）萬元（乙公司少支付的利息27.71萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）= 1039.51×6%= 62.37

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33

62.37 -33=29.37 為調整的利息

2010年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 29.37

貸：投資收益 62.37

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2011年，首先計算調整的利息，139-（24.66+26.14+27.71+29.37）= 31.12，然后計算投資收益（即實際的利息） =調整的利息+現金流入= 31.12+33= 64.12

2011年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 31.12

貸：投資收益 64.12

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

（二）溢價發行 當債券的發行價格大于票面價值時，即為溢價發行。在溢價發行方式下，投資者每期末的現金流入（即應收利息）比投資收益（即實際的利息）多， 多收到的利息視為投資成本提前收回，所以，投資者持有債券實際占用資金額逐年減少。現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率；投資收益（即實際的利息）=持有債券實際占用資金額 （逐年減少）×實際利率。

［例2］甲公司2007年1月1日購入A公司發行的3年期公司債券。公允價值為52802.1萬元，債券面值50000萬元，每半年付息一次，到期還本，票面年利率6%，實際年利率4%，采用實際利率法攤銷，公司依據該債券情況和自身運用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 50000

持有至到期投資——利息調整 2802.1

貸：銀行存款 52802.1

（2）資產負債表日計算利息。2007年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額為52802.1萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=52802.1×4%÷2= 1056.04

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1056.04= 443.96）即為調整的利息。

2007年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1056.04

持有至到期投資——利息調整 443.96

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2007年12月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到52385.14（52802.1-443.96=52385.14）萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=52385.14×4%÷2= 1047.16

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500，

兩者的差額（1500-1047.16 = 452.84）即為調整的利息。

2007年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1047.16

持有至到期投資——利息調整 452.84

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2008年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到51905.3（52802.1-443.96-452.84=51905.3）萬元，實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=51905.3 ×4%÷2= 1038.11

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1038.11 = 461.89）即為調整的利息。

2008年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1038.11

持有至到期投資——利息調整 461.89

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2008年12月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到51443.41（52802.1-443.96-452.84-461.89=51443.41）萬元，實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）= 51443.41×4%÷2= 1028.87

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1028.87 = 471.13）即為調整的利息。

2008年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1028.87

持有至到期投資——利息調整 471.13

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2009年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到50972.28（52802.1-443.96-452.84-461.89-471.13=50972.28）萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）= 50972.28×4%÷2= 1019.45

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1019.45 = 480.55）即為調整的利息。

2009年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1019.45

持有至到期投資——利息調整 480.55

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2009年12月31日，采用倒推的方法，先算調整的利息，2802.1-443.96-452.84-461.89-471.13-480.55=491.73

而現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

投資收益（即實際的利息）= 1500-491.73=1008.27

2009年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1008.27

持有至到期投資——利息調整 491.73

借：銀行存款 1500

篇（5）

在排名前列的投連險長跑優秀選手中，太平人壽的整體實力最強。但是公司對于投連險熱情不高致使規模增長有限

隨著保險資金投資范圍的放開，投連險產品通過投資于另類資產，成為保險公司布局新產品和新賬戶的重要方向

隨著資本市場的好轉，投連險再度熱門起來。今年10月份，投連險新增保費49億元，創今年以來單月新增投連險保費最高，環比大增1.1倍。保監會最新的數據顯示，截至10月末，今年以來壽險公司投連險保費新交費激增至176億元，同比增長143%。

牛市燒了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保監會向各家壽險公司下發了《關于規范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩定收益預期的非標準化債權資產。此次放開非標投資渠道后，投連險將可以更靈活地配置資產從而獲取更高收益，迎來轉機。

今年以來，由于股債市場雙雙向好，投連險賬戶表現不錯。投連險整體迎來春天，但個體表現仍存差異，對于國內處于存續期的195個投連賬戶，如何選擇仍是令投資者頭痛的一件事情。

過往的成績是區分優劣的重要指標。但短期的業績驚艷并不說明問題，投資不應該是一個炫極一時的秀場，而是PK長期穩定回報的擂臺。因此，衡量一家公司的投資實力，通常需要三年、五年的成績來綜合評價。但是成立滿五年的投連險賬戶并不太多，所以《投資者報》選取了三年時間為統計期限。

統計結果顯示，近三年，平安保險旗下的平安進取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動A型賬戶（收益33%）、海康人壽旗下的穩健型賬戶（收益31%）、泰康保險旗下的避險型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一。

長跑冠軍名花有主

在資本市場，最重要的一件事情是活下來，然后活得好，只有經過長期的歷練驗證，才能真正體現自己的投資能力。我們需要給長跑健將們多一點掌聲。

華寶證券研究所的數據顯示，存續滿3年的投連險賬戶共有175個，其中激進型投資賬戶55個、混合型投資賬戶55個、債券型投資賬戶37個、貨幣賬戶28個。

近三年，激進型賬戶排名前十的是平安進取、太平價值先鋒、太平藍籌成長、生命精選股票、太平智選動力增長、光大永明進取、太平策略成長型、招商信諾銳取A型、建信主動基金和泰康優選成長賬戶，業績漲幅分別為50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。

激進型投資賬戶主要投資于在國內依法公開發行的上市證券投資基金、國債、金融債券、信用等級在AA+以上的中央級企業債券、國債回購、銀行存款以及監管部門批準的新投資項目。賬戶的標準投資比例預計為（但不限于）七成權益類證券投資及三成固定收益證券投資。

平安進取何以能在近三年中成績表現優異？平安保險相關負責人在接受《投資者報》記者采訪時表示，平安進取賬戶實質上是一個主要投資于股票市場的混合類產品。投資管理人始終堅持集中投資于高景氣度或景氣度可以持續上升的行業，這種以跟隨產業生命周期為策略的投資方法，讓其能夠持續研究行業市場空間、潛在增速和企業競爭力，充分分享優勢行業高速成長帶來的投資回報。

平安保險稱，過去兩年，A股市場持續低迷，但以創業板為代表的新興產業已經為投資者帶來了充分的回報。平安進取賬戶捕捉到了市場的結構性機會，以投資產業周期為先導，充分投資于優勢行業和龍頭企業，得以穿越牛熊。2012年，進取賬戶主要投資于電子、節能環保、高端裝備和醫藥等行業，2013年，我們判斷隨著智能終端的滲透率持續提升，硬件的高速增長機會逐步消逝，開始布局以下游應用為基礎的計算機軟件及新媒體產業，收到了較好的配置效果。

混合型賬戶排名前十的是招商信諾靈動A、生命優選平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增長理財、華泰平衡、聯泰大都會混合偏債、中美聯泰大都會混合偏債、瑞泰財智平衡以及中荷平衡，業績漲幅分別是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。

招商信諾旗下的靈動A型賬戶成立于2011年9月，主要投資于股票、基金和固定收益金融工具。招商信諾旗下有21個賬戶，短期業績參差不齊，招商信諾首席投資官陳旭東此前在接受《投資者報》記者專訪時曾表示，主要是由于成立于2008年前的賬戶有嚴格的倉位契約限制，2010年后成立的賬戶由于配置靈活，長期收益表現都不錯，例如旗下的銳取A型、先鋒B型、進取賬戶、配置型賬戶，還包括債券類賬戶，收益率都超過了10%。

債券型前十的賬戶分別是海康穩健型、泰康穩健收益型、招商信諾穩健、生命穩健I、泰康開泰穩利精選、中意穩健理財、陽光債券型、信誠優選全債、招商信諾添利C以及中意安逸穩健，業績漲幅分別是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。

債券型賬戶冠軍海康人壽，整體投資實力都不俗，旗下共有7個賬戶收益率都在10%以上。盡管投連險成績不錯，但是作為整體的公司卻持續虧損，今年9月11日，中海油以10億元的價格出售了公司50%的股權。

貨幣型前十的賬戶分別是泰康貨幣避險型、平安貨幣、光大永明貨幣市場、太平安益避險型、瑞泰財智安益、平安保證收益、太平穩健安心型、太平穩健避險型、招商信諾現金增值以及陸家嘴國泰貨幣型，業績漲幅分別是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。

貨幣型賬戶的冠軍泰康人壽，整體成績表現不錯。其中，激進型賬戶中優選成長賬戶的收益率在24%，進取型賬戶的收益率在16%。不過曾經創下10年15倍收益率并超過王亞偉的進取型賬戶近來表現不好，收益率有所降低。

規模與實力不成正比

在排名前列的投連險長跑優秀選手中，太平人壽的整體實力最強。

太平人壽旗下一共有13個賬戶，其中，長跑亞軍太平價值先鋒賬戶，今年以來的收益率就高達33.89%，在今年的排名中獲得第一名。2013年的收益率為27.82%，2012年略虧2.29%。

根據半年度報告，今年上半年，價值先鋒賬戶持倉量居前列的是醫藥生物（20.5%）、機械設備（19.8%）、信息服務（10.4%）。

近三年排名第三的藍籌成長型賬戶收益率為42.61%，該賬戶今年的漲幅也在29%。藍籌成長型賬戶重倉的是機械設備，高達36.2%，其次是信息服務，占15.2%;去年賬戶上漲了24.45%，2012年上漲了1.91%。

排名第五的智選動力增長型賬戶，收益率為39%，重倉板塊是電子，倉位占40%。排名第七的策略成長型賬戶，收益率為31%，重倉了機械設備、醫藥生物，持倉比例分別是26.7%、23.8%。該賬戶2013年上漲了8.98%，2012年略虧損5.34%。

盡管太平人壽的投連險投資實力不俗，但是，公司對于投連險并沒有多大熱情。太平人壽一共有13個投連險賬戶，涵蓋品種比較全。不過這都是公司7年前的布局，自2007年9月份以來，公司再沒有推出新的賬戶。

今年前9個月，太平人壽新增投連險區區630萬，在23家新增投連險的保險公司中排名倒數第六。截至上半年，公司投連險的市值只有9億元，對于擁有上千億保費的太平人壽來說，9億僅是公司眾多保費中的九牛一毛。

投連險在公司中處于邊緣地位，而非公司主流力推的品種。對于太平人壽來說，如果借著高收益來推廣，投連險的規模顯然將不限于此。《投資者報》記者向太平人壽發出過采訪提綱，但對方對于此類話題并不感興趣，婉拒了記者的采訪。

整體業績表現不錯的還有生命人壽。公司旗下生命精選股票三年來的收益率高達42.58%，在激進類賬戶中排名第四;生命優選平衡近三年的漲幅為26.53%，在混合型投資賬戶中排名第二。生命穩健1近三年的收益率為23.11%，在債券型投資賬戶中排名第四。

生命人壽近來在資本市場頻頻出擊，舉牌、收購各類公司股權，構建了龐大的投資體系，其整體的投資效益也不錯。

中小險企發力投連險

市場的變化，吸引了新進入者。今年以來，一共有24家保險公司新增了投連險，合資保險公司就有14家。不過，他們的新增規模遠遠跟不上中資保險公司。最新數據顯示，今年前10個月，合資保險公司新增保費24.6億元，中資保險公司新增保費152億元。

在24家公司中，新增保費排名前五的公司分別是光大永明、平安壽險、信誠人壽、弘康人壽以及匯豐人壽，新增保費分別是121億、21億、11億、4億以及3億。

上述5家公司中，只有投連險發展歷史比較悠久的平安壽險是大型保險公司，其余都是中小保險公司。記者注意到，同為壽險保費排名前三的中國人壽、新華保險就沒有發展投連險。

盡管平安壽險的投連險新增保費排名前列，但是相對整個公司保費規模，21億的投連險規模比較小。平安保險相關人士告訴《投資者報》記者，平安在國內最早推出投連險，經過多年的銷售和市場洗禮，積累了豐富的產品、投資和風險控制經驗，投資業績也經歷了資本市場最動蕩時期的考驗，對客戶和市場有深入的認識與理解。這為平安投連險的銷售提供了獨特優勢。鑒于目前的市場情況，平安未推動投連險進行正常銷售，但也會時時關注投連險市場的變化。

一位保險公司的高層告訴《投資者報》記者，投連險對于公司的貢獻比較少，而傳統壽險產品貢獻率高，今年保險的趨勢是回歸保障，因此這些大型保險公司的重心都在傳統的壽險保障產品上。而中小保險公司在大型保險公司優勢項目上脫穎而出的機會不大，因此將目光轉向了投連險。

由于保監會沒有公布保險公司管理的投連險最終規模，華寶證券根據相關資料做了一個估算統計。

華寶證券研究所數據顯示，投連險總規模大約在884億元，具體到各家上，最早開展投連險的中國平安以絕對優勢居首。10月末賬戶規模合計達362億。泰康人壽憑借其良好口碑，在賬戶規模中排名第二，合計99億元，但較2012年的118.77億元縮水嚴重。信誠人壽位列第三，賬戶規模在75億元，是合資保險公司中投連險規模最大的保險公司，也是2013年投連險賬戶規模擴張最明顯的保險公司之一。

投連險的新變化

《投資者報》注意到，投連險出現了新的變化――投資于另類投資品以及通過擁抱互聯網來直面互聯網金融的沖擊。

雖然投連險規模不大，但是包括弘康人壽在內的新興保險公司還是讓我們看到了投連險產品的創新進步。弘康人壽是國內第一家開發投資另類投資品的投連險賬戶的壽險公司，今年前10個月新增保費收入4億元。

弘康人壽并非唯一的例子。2014年上半年，國華人壽開發了旗下首只投連險產品“國華華瑞1號A計劃”，也就是備受市場熱議的“娛樂寶”，投資者通過在阿里平臺上投資該投連險，就是間接投資于影視項目和游戲項目。

根據國華人壽官方的說法，“國華華瑞1號A計劃”主要投資于固定收益類資產、流動性資產和其他金融資產，不投資權益類產品。

投連險新增保費排名冠軍的光大永明保費增長，也得益于新成立的類固定收益賬戶。據了解，光大永明在某理財平臺銷售的“定活寶66”預期年化收益率為6.0%，銷售火爆。該產品由“光大永明光明財富2號A款年金保險（投資連結型）”構成，產品信息顯示，定活寶66不投資“股票、股票型基金、期貨等高風險產品”，投資于“高收益、低風險的固定收益類、現金管理類資產”。

光大永明還在該理財平臺預熱推出“雙十一”投連險理財。對接產品為“光大永明光明財富2號B款年金保險（投資連結型）”，預期年化收益率為6.5%，每人限購500萬，限售2.5億。

生命人壽從10月30日起也在百度限量推出“百賺365天”保險理財產品。該產品同樣投向類固定收益資產（不含權益類資產），預期年化收益率為6.5%，產品期限365天，產品持有1年以后贖回不收取手續費，最低起購金額為1000元，可提前贖回，但需按賬戶價值5%收取手續費。

截至目前，在華寶證券統計的10個類固定收益型賬戶中，投資差距尚未拉開。10個賬戶的平均收益率為0.53%，收益率最高和最低的賬戶均落在光大永明。

目前，還有6家公司的11個新賬戶通過了保監會批復但尚未公布凈值。

在保險公司創新的背后是政策的鼓勵。10月份，保監會向各家壽險公司下發了《關于規范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩定收益預期的非標準化債權資產，這些非標產品包括：基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、不動產類保險資產管理產品、商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃等。

篇（6）

（一）嚴格控制債務規模

一是本著量入為出、量力而為的原則，綜合考慮當地發展速度與財力狀況、債務規模與償債能力之間的關系，從原來“有多少事籌多少錢”理性回歸到“能籌多少錢就辦多少事”，合理確定政府債務總量，限定債務舉借規模，實行債務余額限額管理。二是建立健全債風險評估和預警機制，通過將資產負債率、新增債務率納入政府目標績效考核和領導干部離任審計，健全政府債務責任追究制度。

（二）規范政府舉債方式

綜合考慮當地政府償債風險，謹慎對待新增政府債務，根據項目性質嚴格債務舉借主體、程序和方式，規范政府舉債方式，在合法前提下積極做好項目資金籌措。

1.積極爭取國家債券。對城市基礎設施建設等純公益性且無收益的項目，由于建設周期長、投資額大，難以吸引社會資本參與，應加強與上對接，積極爭取國家債券支持。及時了解國家債券發行和債券資金安排的重點方向及相關要求，認真做好公益性項目對接，理清項目申報工作的前置條件，全力爭取國家、省新增債券額度，從而減小債務成本，緩解建設資金壓力。

2.大力推廣PPP模式。對污水、生活垃圾處理等有一定收益的準公益性項目，應大力推廣使用PPP模式，鼓勵社會資本參與建設運營。政府應優化財政資金投資方式，通過投資補助、基金注資、擔保補貼、貸款貼息等優先支持PPP項目，從而發揮財政資金杠桿作用，吸引更多社會資本。同時，政府可通過資產注入、股權整合等方式，做大做強融資平臺，推動其轉型升級，按照市場化方式參與PPP項目建設。作為社會資本的平臺公司，可通過爭取國開行、農發行等政策性銀行專項貸款和專項債券、以及通過發行企業債、項目收益債等直接融資方式籌集資金，確保項目建設的順利推進。

3.探索設立產業基金。對于產業類項目，可通過設立產業投資基金來推進項目建設。由政府、企業、金融機構共同出資設立產業基金，通過金額放大，滾動投入等方式充分發揮財政產業資金的引導作用，有效吸引金融和社會資本進入。如，瀘州在已設立純糧原酒產業基金基礎上，繼續加大對政府產業基金的探索力度。選擇醫藥、電子、新興產業等重點支持行業設立相應基金，采取股權、債權等權益類方式進行滾動投資，實現財政資金由直接投入、無償投入、分散投入向間接投入、有償投入和放大投入的轉變，從而推動產業發展相關重點項目落地和重點企業的發展，促進了經濟社會持續發展。

4.規范政府購買服務。對改善民生、基本公共服務等領域的服務和項目，可優先考慮采用政府購買服務的模式。通過公開招標、定向委托、讓渡特許經營權等形式將原本由政府承擔的公共服務轉交給社會組織、企事業單位履行，一方面提高公共服務的效率，另一方面減少地方政府的資金負擔，拉長政府的現金鏈條。

二、優化債務結構，著力解決“怎樣管”的問題

（一）優化存量債務結構

在全面梳理現有債務情況的基礎上，著力改善存量債務結構，降低利息負擔，優化期限結構，減小債務成本，緩解償債壓力。一是債務利息由“高”變“低”。各部門加強協調配合，及時了解國家、省債券發行動向，全力爭取地方政府置換債券額度。充分利用置換債券利息低、期限長的優勢，用地方政府債券置換原有成本高、期限短的銀行貸款，以低息債務置換高息債務。瀘州積極實施該辦法，使原有存量債務綜合利率從8.5%下降到4.5%左右，極大地減輕了利息負擔，降低了地方政府的融資成本。二是債務期限由“短”變“長”。除通過爭取地方政府置換債券延長期限外，各債務主體應全面梳理自身債務情況，理清債務償還時間并根據資金調度情況，提前與各貸款方做好銜接，全力做好貸款展期、續貸的準備工作。通過加強與各金融機構的協調配合，充分利用創新型金融產品，延長債務償還期限，以長期債務置換短期債務，拉長還款期限，減輕地方政府短期還款壓力。瀘州市通過上述努力，原有大部分存量債務期限延長了3-10年，極大地緩解了政府短期還款壓力，也使得債務的期限配置結構更加合理。

（二）強化新增債務管理

一是嚴格限定債務資金用途，政府債務資金只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用于經常性支出。二是債務資金納入全口徑預算管理，硬化預算約束，強化資金監管，建立起對違規使用政府性債務資金的懲罰機制。三是強化項目管理，做好項目前期可行性論證和投入產出效益分析，嚴格項目保障序列，優先保證在建項目，從嚴控制新增項目，嚴格執行項目審批制和責任追究制，確保項目資金使用效益。

三、防范債務風險，著力解決“怎樣還”的問題

在清理甄別地方政府性債務的基礎上，對地方政府及其部門舉借的債務，以及企事業單位舉借的債務中屬于政府應當償還的部分，納入全口徑預算管理，足額安排償債預算，防范債務風險。

（一）擬定償債計劃，落實償債來源

財政除做好每年的政府債務償還計劃外，還應擬定中長期政府債務償還計劃，根據償債計劃足額編制政府債務預算，優先通過公共預算和國土預算安排償還，不足部分政府通過變現資源、壓縮開支等多渠道籌措資金進行償還，確保政府債務有穩定的償債資金來源。

（二）建立償債準備金，防范債務風險

篇（7）

（一）圍繞重點精準施策，保障糧食安全。建立應急保供機制，肺炎疫情發生后，迅速成立糧油應急保供指揮組，制定糧油應急保供方案，健全糧油應急保供機制；完善應急保障體系，建成全區16個鎮（街道）糧食應急供應網點25個，應急加工企業3個，應急配送企業1個，基本能夠保證特殊情況下糧食和物資的有效供給和突發事件應對，保證糧食和物資能夠“調得出、用得上、救得急”；幫助指導應急保供企業晨陽米業、源香大米、國正大米恢復大米加工生產，確保日產大米達120噸；完成區級新增臨時應急儲備小包裝大米400噸，小包裝菜籽油40噸，確保了我區城鄉居民所需生活物資供應；開展大清查問題整改“回頭看”巡查及地方應急糧油儲備庫存大清查，確保庫存實物與賬務相符；認真落實糧食收購政策及夏糧監管，加強對糧食市場的管理和調控，完善糧食應急調控機制，解決農民賣糧難問題；全面落實糧食安全首長責任制，落實糧食安全主體責任，積極推進產糧大縣和產油大縣糧食項目建設；建立完善應對突發自然災害區級救災物資應急保障預案。

（二）嚴格落實價格監測報告制度，加強對重要民生商品價格監測分析。疫情期間成立物資保供穩價工作領導小組，負責統籌疫情應對期間各項物資保障工作，確保疫情期間應急物資保障充足；以重要民生商品為重點，要求各相關行業部門密切配合，加強宣傳引導，穩定市場預期，并做好輿論管控，營造疫情防控期間良好社會氛圍。同時，疫情期間實行糧油米面、肉等重要民生商品供需及價格監測日報告制度，安排專人開展市場監測巡查工作，認真填報《肺炎疫情期間重要生活物資價格監測日報表》和《基本生活物資穩價保供情況》，做到有重點、有針對性進行供給保障。

（三）督促執行中央和省、市對中小微企業和個體工商企業用水、用電、用氣的優惠政策。審核上報我區符合電價優惠政策企業名單，嚴格落實電費補貼30%政策，切實減輕企業負擔；下調中小企業的用氣、用水價格政策；持續向困難群眾發放價格臨時補貼，1-6月共計發放1523.5萬元。

（四）堅持“項目為王”不動搖，搶抓新增中央投資和地方政府專項債券等政策機遇。一是統籌推進疫情防控和經濟社會發展，1個省重和11個市重項目在3月1日前全部開工，3月11日全員復工。省級重點項目天然氣精深加工和綜合開發復工開工經驗被人民網和電視報道宣傳。同時，爭取到省市防疫補助資金100萬元。二是全區3個省級重點、17個市級重大項目推進情況較好，預計1-6月省級重點項目累計完成9.4億元，投資完成率78.33%;市級重大建設項目累計完成投資29.35億元，投資完成率62.69%。三是會同相關部門狠抓專項債券和抗疫特別國債項目入庫工作，醫療聯合體等16個總投資56.6億元地方專項債券項目成功進入國家重大建設項目庫，爭取債券4.01億元；鳳凰半島棚戶區改造等4個總投資19.7億元棚戶區改造已報省發改委，擬申報地方專項債券；全域供水基礎設施等13個總投資17.2億元抗疫特別國債項目（新增中央資金），已通過省發改委審核。

二、存在的問題

（一）項目工作有短板。包裝儲備項目質量不高，項目庫不充盈，爭取到位的資金項目個數少且規模小。部分項目推進緩慢，存在被上級追責風險，項目無形中成了一把雙刃劍。

（二）糧食產業基礎薄弱。糧食企業機械設備落后，技改資金不足，加工出品率低，原料浪費較大，產品質量不高，未能形成規模化、集約化生產，不能滿足消費者消費水平提高的要求，更不能打造出拳頭產品，難以發揮品牌效應。

（三）農民種糧積極性不高。由于糧價低廉，農業生產效益低，種地無利可圖，大多農戶外出打工，造成部分地區耕地撂荒閑置，拋荒現象較為嚴重。有些肥沃的土地即使被種上了糧食也只是粗放型經營。

三、下一步工作建議

篇（8）

在寬松貨幣政策的刺激下，房地產市場迎來了一陣難得的春風。

2016年，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，地產上市公司的銷售額同比增速更是達到55.5%，銷售均價的中位數也較上年提高了14.5%。

但在經歷了2016年的繁榮后，整個地產行業的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還進一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴表的背后是一個“繁榮的陷阱”。

而進入2017年以后，整個金融行業開始大規模“縮表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，在地價上漲、無杠桿化核心利潤率降低的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕地產行業的利潤率。

在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險，而那些效率優勢明顯、規模較大、具有行業整合潛能的企業將成為未來行業的并購整合王者。

上 榜單王者

萬科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實力榜前三，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，為行業的并購整合奠定了金融基礎。

實力50強

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》合推出的2017年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素后，對127家主要的A+H地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況。

評分結果顯示，在2016年全年銷售額大于100億元（下同）的65家地產上市公司中，中國海外（0688.HK）、濱江集團（002244.SZ）、金地集團（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業地產（0832.HK）在靜態財務安全性指標上排名前列;萬科A（000002.SZ）、朗詩地產（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團、旭輝控股（0884.HK）在動態財務安全性指標上排名前列。

而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業利用多元金融工具和輕資產模式為投資人創造超額回報的空間，以及在行業轉型期的并購整合能力。

運營效率指標排行中，旭輝控股、朗詩地產、新城發展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長潛力指標排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬科A、榮盛發展（002146.SZ）等公司排名前列。

最后，規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中，中國恒大（3333.HK）、萬科A、綠地集團（600606.SH）、碧桂園以及保利地產（600048.SH）等排名靠前。

上述五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。

但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時，動態財務安全性成為企業的持續生存和并購整合的能力基礎。為此，當企業的動態財務安全性評分低于5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2017年地產上市公司50強排行榜顯示，萬科A、碧桂園、華夏幸福、中國海外、保利地產、金地集團、旭輝控股、龍湖地產（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發展排名前十。

與上年度50強榜單相比，萬科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國海外則跌出前三，金地集團、旭輝控股、新城發展則取代了萬達商業（3699.HK）、融創中國（1918.HK）、華潤置地（1109.HK）進入前十。

TOP 20：未來并購整合者

除了十強之外，進入TOP20的還有華潤置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團、榮盛發展、龍光地產（3380.HK）、禹洲地產（1628.HK）、華僑城A、時代地產（1233.HK）、中駿置業（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）。

與其他地產上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，為行業的并購整合奠定了效率基礎。

2016年，TOP20公司平均的營業利潤率達到17.5%，較地產上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個百分點，較中位數水平（13.7%）高出3.9個百分點;2016年，TOP20公司平均的存量資產周轉率（年化）達到0.62倍，較地產上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。

結果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報率（年化）為12.8%，較地產上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個百分點，而平均的可持續內生增長率為16.5%，是地產上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對，TOP20公司2016年平均的債務融資成本為6.5%，較地產上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個百分點。

不僅如此，相較于地產上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。

截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負債率為60%，較地產上市公司的總平均水平（97%）低了37個百分點;此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達17.5%。

結果，TOP20公司在不擴張情況下平均的最低續借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續借率要求為50%;相應的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達到11.4%。

顯然，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優于平均水平，其財務安全性也要顯著優于行業平均水平，這就為行業內的并購整合奠定了金融基礎。

下 排名啟示

當地產企業的“擴表”遭遇金融機構的“縮表”時，繁榮的背后是一個危險的“陷阱”――在金融機構“縮表”背景下，行業低谷中將有80%以上的企業面臨再融資風險。

地產企業“擴表”遭遇金融機構“縮表”

在貨幣政策的刺激下，2015年以來，一線城市的房價漲幅已經超越了降息釋放的剛需購買力空間，北上深的剛需購買壓力較大，一線城市房價平均較剛需可承受力高出28%。二線城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價格漲幅較大，部分城市的溢價已達到30%以上，而西部和東北部城市則復蘇乏力，平均來看，多數二線城市的當前房價仍在剛需可承受范圍內，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實際購房壓力增大。

除了降息釋放的剛需購買力空間，寬松的貨幣政策還通過對投資性需求的刺激推動了本輪地產市場的復蘇。

2016年，全社會新增房地產貸款5.67萬億元，同比增長58%，其中大部分是個人購房貸款;在存量貸款余額中，個人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。

但是，2016年四季度以來，貨幣供應開始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應M1的同比增速已從2016年高峰時的25.4%回落到18.5%，新增社會融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計新增房地產貸款的同比增速從2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。

在這樣的背景下，地產市場的銷售增速開始放緩，2017年前四個月的銷售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來，預期貨幣供應將進一步收緊，在金融機構的縮表過程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產市場面臨更大的壓力。

2016年，美國開始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國央行也面臨被動“縮表”的壓力。摩根士丹利預計，受美聯儲“縮表”的影響，2017-2018年，中國央行的資產負債表每月將收縮850億元。

與央行的溫和“縮表”相比，中國式“縮表”更主要體現為金融機構的“影子縮表”和金融產品的“杠桿縮表”。國際評級機構穆迪估算，2016年上半年，中國“影子銀行”的規模約為58萬億元，主要來自銀行理財產品和信托、基金子公司、證券公司的通道業務嵌套的杠桿。

2017年以來，為防范金融系統的表外風險，“一行三會”協同發起一場監管風暴，各種政策層出不窮。

金融機構“縮表”下，流動性再次趨緊，資金成本開始上升――銀行間同業拆借利率以及銀行理財產品的加權平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業的融資成本也開始回升。

2014年以來，貸款的加權平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產品的預期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產品的預期收益率進一步回升至6.60%，其中，預期收益率在8%以上的產品增加到19個，占比從上月的0.49%提升至9%。

金融機構的“縮表”也沖擊了債券市場，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個百分點，發行規模也出現大幅萎縮。

2017年一季度，企業債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會新增融資總額的增長也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現同比負增長，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。

鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行J款和債券，所以，融資結構的改變將進一步推動企業融資成本的上升。

“縮表”之下，地產行業整體增速放緩

2016年，在貨幣政策的刺激下，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長22.4%，銷售金額同比增長36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級的限購、限貸政策影響下，全國商品房銷售面積的同比增速減緩到15.7%，銷售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷售面積同比增速更減慢到13.0%，銷售金額的同比增速減慢到16.1%。

2017年1-4月，一線城市整體的銷售面積同比減少了23.8%，銷售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷售面積同比減少了22.0%，銷售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷售面積同比減少了40.9%，銷售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷售面積同比減少了35.6%，銷售金額同比下降了37.2%。

與之相對，二線城市的銷售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現20%以上的銷售降幅。

至于三四線城市，則在2017年出現補漲勢頭，1-4月，商品住宅的累計銷售面積同比增長了23.1%，銷售金額同比增長了35.8%，其中，北海、三亞均出現100%以上的銷售增幅。

結果，2016年，全國商品住宅銷售額中一線城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購限貸政策作用下回落到13.9%;而二線城市在全國商品住宅銷售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應的，三四線城市在全國銷售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。

雖然市場的銷售結構出現波動，但多數地產企業仍在持續加大對一二線城市配置的比例。截至2016年年底，全國性布局的地產上市公司，其存量土地儲備中，一線城市平均占到17.9%，二線城市占49.7%，三四線城市占32.4%，海外項目占0.4%;一二線城市的土地儲備合計占到土地儲備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個百分點，而三四線城市的土地儲備占比則下降了4.5個百分點。

總的來說，隨著貨幣政策的收緊和限購限貸政策的加碼，地產行業整體的銷售增速放緩，其中一線城市出現明顯的負增長，二線城市維持溫和增長，三四線城市出現補漲，但市場普遍認為三四線城市的大幅上漲難以持續。

高成本土地削弱企業低谷抗沖擊能力

慶幸的是，銷售的復蘇使得地產行業整體的庫存壓力得以釋放。此前，全國商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國商品住宅的累計施工面積達到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷售面積為13.75億平米，同比增長22.4%，年底的累計施工面積與銷售面積之比降低到3.79倍，從而恢復到過去10年的平均存貨水平。

而40城市商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計施工面積與銷售面積之比仍在7倍以上，廈門、北海、北京、西安、銀川、大連、長春、昆明、海口的存貨比例則在5倍以上;與之相對，天津、合肥、武漢、長沙的施工面積與銷售面積之比則不到3倍。

總體上，一線城市累計的施工面積與銷售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進一步降低到4.06倍;而二線城市的累計施工面積與銷售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進一步降低到3.84倍;三四線城市的累計施工面積與銷售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進一步降低到3.74倍;整體的住宅庫存有所緩解，但部分二三線城市的去庫存壓力仍較大。

在去庫存的同時，地產行業的投資也開始復蘇，全國房地產投資總額的同比增長率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計同比增速進一步上升到9.3%，其中，住宅市場的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國商品房新開工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復到2016年的8.1%，2017年1-4月進一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開工面積同比增速更是達到17.5%。

而土地購置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實現正增長，同比增速達到8.1%，土地成交價款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復到2016年的19.8%，2017年1-4月達到34.2%;40城市土地成交價款的增速更高，2016年全年的同比增速達到28.6%，2017年1-4月的同比增速進一步提升到39.3%。

結果，新增項目的單位土地成本平均已經占到同期銷售均價的50%左右，而即使以2016年的銷售速度計算，地產企業的土地儲備量平均也已相當于6-7年的銷售量。這意味著，一旦銷售減緩，庫存壓力將重新上升，而去庫存的同時，新增的高成本土地項目削弱了企業未來的低谷抗沖擊能力。

此外，貨幣政策刺激了銷售復蘇，但地產市場的結構性矛盾卻日益升級，而銷售的復蘇可能讓這些被掩藏的結構性問題進一步激化。

結構問題之一：商業地產施工面積10倍于年銷售面積

復蘇的不僅是住宅市場，2016年，全國辦公物業的銷售面積達到3826萬平米，同比大增了31.4%，銷售金額達到5484億元，同比增長了45.8%;2016年，零售物業的銷售面積達到1.08萬億平米，同比增長了16.9%，銷售金額達到1.06萬億元，同比增長了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場的限購限貸政策下，投資性需求進一步轉向商業物業市場，推動辦公物業和零售物業的銷售繼續維持高增長，1-4月辦公物業的銷售金額同比增長了50.4%，零售物業的銷售金額同比增長了41.4%，但隨著各地對商住物業的一系列限制性措施的落地，預期商業物業的銷售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對商業物業產生更大沖擊。

另一方面，雖然銷售在增L，但庫存壓力依然高企。2016年，全國辦公物業的施工面積同比又增長了6.01%達到3.5億平米，相當于同期銷售面積的9.16倍，而零售物業的施工面積同比也增長了4.46%達到10.46億平米，相當于同期銷售面積的9.67倍。雖然庫存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預示著巨大的銷售壓力和招租壓力。

在存貨壓力下，2016年，商業地產市場的新開工面積同比增速首次低于住宅市場，2016年全國辦公物業的新開工面積同比減少了2.3%，零售物業的新開工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場8.7%的新開工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬平米的辦公物業和2.23億平米的零售物業開工，2017年1-4月又新開工了1709萬平米的辦公物業和5673萬平米的零售物業。

全國在建商品房中，商業地產（含辦公物業和零售物業）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。

部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開工的辦公物業面積都在200萬平米以上，而海口、南寧、昆明、長沙、沈陽等城市2016年新開工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業方面，重慶2016年一年的新開工面積就達到900萬平米，成都和鄭州的新開工面積也都在500萬平米以上，西安、長沙也超過了300萬平米，而濟南、海口、三亞等城市零售物業新開工面積的同比增幅都在100%以上。

存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業面積為2447萬平米，上海2181萬平米，杭州1467萬平米，廣州1076萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而銀川、沈陽、天津、海口等城市的在建辦公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的20倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的銷售壓力。

零售物業方面，截至2016年12月底，北京的在建商業營業用房面積達到1355萬平米，上海1991萬平米，杭州1424萬平米，廣州1226萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長沙、沈陽、武漢、天津、青島、長春等城市的在建商業營業用房面積均在1000萬平米以上，其中，重慶在建的商業營業用房面積高達4194萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽、濟南、海口等城市在建商業營業用房面積也都超過了年銷售面積的20倍以上，未來這些城市銷售和招商的壓力都將大幅上升。

結構問題之二：土地成本升高擠壓利潤空間

國土資源部的數據顯示，2016年，105城市居住用地的地價同比上升了7.9%，商業用地的地價同比上升3.1%，工業用地的地價同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價同比又上升了2.1%，2016年以來的累計漲幅達到10.1%。

其中，一線城市居住用地的平均地價累計上漲了23.5%，達到22624元/平米，二線城市居住用地的平均地價累計上漲了9.2%，達到5802元/平米，三線城市居住用地的平均地價累計上漲了6.6%，達到2552元/平米。

具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價同比上升19.8%，達到61072元/平米，2016年以來累計上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價同比上升24.7%、達到47701元/平米，2016年以來累計上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達到47798元/平米，2016年以來累計上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達到40545元/平米，2016年以來累計上漲了43.8%。

而二線城市平均的地價漲幅要顯著低于一線城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門、南京、太原、合肥、濟南等城市的同比地價漲幅都在20%以上，廈門的平均地價更是達到29407元/平米，直追一線城市;與之相對，哈爾濱、昆明、西寧、長春、銀川等城市的平均地價漲幅不到3%;三線城市方面，平均的地價漲幅更小，為6.6%。

在此背景下，地產上市公司2016年新增土地儲備的平均單位成本則達到7900元/平米（中位數為6850元/平米），新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的54%（中位數為44%）;其中，銷售額在百億元以上的地產上市公司，2016年新增土地儲備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的55%;而2016年地產上市公司的新增購地支出平均也已相當于同期合同銷售金額的55%，這不僅占壓了企業的大量資金，還導致行業整體的利潤率呈下降趨勢，未來，一旦房價停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業將面臨虧損壓力。

結構問題之三：低谷中八成地產上市公司面臨再融資風險

土地成本的大幅上升和商業地產的過量供給還導致了地產行業的另一個問題，就是投資回收周期的延長。

2016年，銷售的復蘇也讓地產上市公司投資回收周期的中位數縮短到27個月，但低谷中仍將延長到54個月，而全國地產企業當前的投資回收周期平均達到39個月，低谷中將超過5年。

與之相對，地產企業平均的債務資金期限仍維持在2年左右――截至2016年年末，地產上市公司平均有20%的資金來自預收款，23.5%來自各項應付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自長期債券，1.5%來自永續資本證券，22%來自權益資本。

雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內債券都附有存續期內的投資人回售條款，所以這些債券真實的期限平均只有2-3年;而永續資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實的存續期一般也不超過3年。

結果，剔除預收款后，上述債務的平均期限約為24月，并在2018-2019年面臨境內債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。

由于債務期限普遍短于當前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當債務到期時，項目資金還沒能回籠，從而使地產企業面臨再融資缺口。

根據我們的測算，即使在2016年的周轉速度下，也有48%的地產上市公司面臨短債長投的期限缺口問題，26%的企業面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業比例將上升到84%，其中71%的企業將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。

截至2016年年底，127家地產上市公司（A+H）平均的現金持有比例（算術平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現金持有比例，更高于2014年年底12%的現金持有比例;但127家公司平均的凈負債率（算術平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負債率的中位數則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產企業手中的現金有所增長，但負債率卻并沒有降低。

負債結構方面，短期借款在總帶息負債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結果，127家地產上市公司未來1年平均有相當于總資產10%的短期資金富余。但由于多數債務仍將在未來2-3年內到期，所以企業的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）仍占到總資產的17.5%。

其中，有21家公司面臨相當于總資產10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當于總資產20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當于總資產30%以上的中期資金缺口，占比28%。

上述資金缺口意味著地產企業在不擴張的情況下，現有債務也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達到50%以上才能維持現金流平衡。長期資金匱乏、期限結構錯配已成為制約地產行業轉型和可持續發展的第三個重要因素。

部分企業信用風險暴露和信用成本上升加速

地產行業最重要的幾項成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機構“縮表”的背景下，已開始反彈;而地產企業的“擴表”與金融機構的“縮表”更加速了部分企業信用風險的暴露。

2017年一季度末，商業銀行不良貸款余額達到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業務風險正在積聚，銀行理財產品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發的債券違約事件也增加了銀行理財的潛在風險。

債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業，違約總規模達到403億元，2016年還發生了首單資產支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風險的暴露概率將進一步增大――2017年共有12223只債券到期，到期規模超過10萬億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規模。

而在信托市場上，2016年共發生了14起兌付危機，其中，湖州港城置業、北京星城置業等多起違約事件都涉及到不動產的信托糾紛。

隨著信用風險的暴露，信用利差也在擴大。在同業拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個百分點縮小到2016年11月時最低0.70個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.29個百分點，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。

3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個百分點縮小到11月時最低1.68個百分點，但到2017年5月底又擴大到1.84個百分點，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。

未來，如果信用風險進一步暴露，信用利差可能進一步擴大，地產企業的信用成本也將隨之上升。

無杠桿化利潤率的降低和權益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力

2016年的銷售復蘇，使地產企業的利潤率和周轉率都出現短暫回升。

其中，地產上市公司毛利潤率維持在21.0%左右，但由于費用率，尤其是財務費用的顯著降低，使上市公司營業利潤率的中位數從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營業利潤率則從2015年的9.2%上升到12.1%。

但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產企業的利潤率整體呈下降趨勢，上市地產公司營業利潤率的中位數已經從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營業利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷售額百億元以上的地產上市公司的平均營業利潤率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營業利潤率已經降低了11個百分點。

如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產公司無杠桿化營業利潤率的中位數將從2015年的22.3%進一步降低到2016年的18.5%，平均的無杠桿化營業利潤率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來如果融資成本上升，杠桿化的營業利潤率將進一步降低，即，除非售價持續上升，否則新增項目的高成本土地將削弱企業潛在的低谷抗沖擊能力。

周轉率方面，2016年的銷售增長使周轉速度得到明顯提升，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷售額百億元以上的地產上市公司存量資產周轉率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。

但逐步升高的地價侵蝕的不僅是利潤率，還使地產企業的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長、周轉速度減緩，尤其是當房價滯漲甚至出現下跌的情況下，土地成本在銷售均價中的占比過高，企業將被迫推遲開盤，使投資回收周期進一步拉長。

此外，投資物業占比的上升也減慢了地產行業的資金周轉速度，當前上市地產公司投資物業的總值已達到1萬多億元，再加上2000多億元的固定資產，投資物業及固定資產總值已相當于上市地產公司資產總額的12%（剔除萬達商業）。

結果，地產上市公司存量資產周轉率的中位數從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復到0.37倍，但我們預期這只是一個暫時現象，未來的市場低谷中行業平均的存量資產周轉率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機期間（0.26倍）還低;而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率雖然也在2016年暫時恢復到0.53倍，但預期低谷中仍將降低至0.29倍，行業整體不改周轉速度的下降趨勢。

半數以上地產公司投資回報率不敵債務融資成本

2016年行業平均的利潤率和周轉率有所恢復，相應的市場平均的投資回報率也有所上升，上市地產公司2015年平均的投入資本回報率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財務杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產回報率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。

另一方面，雖然地產上市公司平均的綜合債務融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產公司中仍有43%的企業2016年的投入資本回報率低于債務融資成本，從而使股東回報低于了債權人回報。

2017年，隨著銷售增速的減緩，地產企業的周轉率和利潤率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產企業面臨投資回報不足以覆蓋債務融資成本的問題――預期行業低谷中，半數以上的地產企業其投資回報率都不足以覆蓋債務融資成本。

結論：地產企業的“繁榮陷阱”

2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國商品房的銷售面積同比增長了22.5%，銷售金額同比增長了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷售增長的刺激下，地產上市公司的總資產增長了33%，帶息負債增長了32%，權益資本卻只增長了17%，擴表的背后主要是負債的推動。相應的，雖然2016年的銷量有所增長，但地產上市公司的土地儲備總量仍相當于6-7年的銷售量。

地產企業的“擴表”也拉動了地價的上漲，新增項目的單位土地成本平均占到同期銷售均價的50%左右，結果，雖然一線城市的銷售均價平均上漲了27.3%，二線城市的銷售均價平均也上漲了13.4%，且地產上市公司平均的綜合債務融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產公司平均的毛利潤率（扣稅后）仍維持在21%左右，無杠桿化核心利潤率的中位數還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費用率的降低才使得營業利潤率從上年的12.9%上升到13.7%。

但是，M入2017年以后，整個金融行業開始大規模“縮表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，這意味著，預收款的占比將有所下降，而此前擴張的資產負債表將主要依靠債務來支撐，凈資產占比持續降低;而在地價上漲、無杠桿化核心利潤率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進一步侵蝕利潤空間。

篇（9）

也許人們對于熱錢流入大陸導致境內流動性泛濫的現象,還有所爭議。因為中國資本賬戶還處于管制狀態。但在2008年5月,德意志銀行對國內外企業的一份關于“熱錢流入渠道”的調查中,52%的企業認為“直接投資”最易操作,另有11%的企業選擇“低報進口”、10%選擇“高報出口”。可見外商直接投資最易成為熱錢流入的渠道。此前數月中國的月度FDI基本維持在70億美元左右的規模,而去年12月外商直接投資規模的突然跳升,雖然表明外資仍在加速投資中國,但其中應有很大規模是涌入的熱錢。

實際上,受制于中國資本管制政策,香港地區已經成為國際熱錢套利中國經濟的橋頭堡。自2008年10月至今,流入港元的國際流動資金已經超過6400億元,金管局總裁陳德霖曾表示,金額之高前所未有。根據摩根士丹利的資料,截至去年11月香港銀行的貸存比率下降至只有51%,是區內最低的地方,反映銀行的“水浸”情況嚴重。香港金管局人士表示,在聯系匯率機制下,香港無法阻止資金流入。

篇（10）

枯燥的數字背后該如何來解讀？4月的數據顯示，僅債券和股票融資同比多增加以外，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現票據均同比少增加，如果再結合最近幾個月社會融資持續同比少增來看，市場需求疲弱已是不爭的事實。

雖然有關表外業務的監管呼聲不斷，但歷次監管的歷史證明了一個規律始終存在：即只要需求存在，相關的創新總會層出不窮，政策對結果的影響均不顯著。因此，社會融資的萎縮來自需求端的原因要更大一些。

4月人民幣貸款增加7747億元，同比少增176億元，明顯低于市場預期；新增中長貸占比為66.3%，雖較上月顯著提升，但絕對值差異不大。貸款投放低于預期，短貸增量極少，暗示需求疲弱且銀行有避險傾向，惜貸情緒上升。

從融資方企業部門看，中長貸增加較多可能與穩增長相關政策有關，居民部門中長貸增量較多，則和銀行的避險傾向關聯性大，因為按揭貸款通常被認為是低風險業務。居民戶短期貸款、非金融企業短期貸款分別增加906億元和568億元，票據融資新增860億元。票據融資多增暗示需求不強，短貸增量偏少除了和需求較弱有關，另一方面可能也與銀行在經濟下行風險加大背景下對小微、民營企業的信貸投放更為謹慎有關。

信貸需求仍然疲弱

截至4月末，M2余額116.88萬億元，同比增長13.2%，比上月末高1.1%，比2013年同期低2.9%；M1余額32.45萬億元，同比增長5.5%，比上月末高0.1%比2013年同期低6.4%；M0余額5.86萬億元，同比增長5.4%。當月凈投放現金286億元。

4月M2環比增加8112億元，增速0.7%，由于2013年同期基數較高，4月M2增速高于市場之前的預期。M1/M2繼續下滑至27.8%，貨幣活躍度依然較低，存款定期化趨勢延續。

13.2%的增速表明目前總體貨幣環境依然較為寬松，考慮到基數原因，下半年M2增速仍將保持在13%增速之上，符合年初的目標值。以目前的數據分析，央行并不存在降準的必要性，利率的自然下行也使得降息的意義大幅減小，因此，貨幣政策的微調仍是央行的首選。

盡管流動性較為寬松，但貸款增速卻并未提高。3月末，人民幣貸款余額為75.68萬億元，同比增長13.7%，分別比上月末和2013年末低0.2個和1.2個百分點，增速進一步下滑。4月新增貸款7747億元，同比少增176億元，基本在市場預期之內，但增速較3月又進一步下滑，銀行放貸依然受制于存貸比壓力。雖然銀行全年依然會用足額度，但信貸需求仍將有所下滑，并極有可能帶動貸款利率下行。

從新增貸款結構上看，4月住戶貸款增加2807億元，其中，短期貸款增加906億元，中長期貸款增加1901億元；非金融企業及其他部門貸款增加4948億元，其中，短期貸款增加568億元，中長期貸款增加3234億元，票據融資增加860億元。不過，不容樂觀的是，企業中長期貸款的提升并不代表投資意愿的增強。

數據顯示，企業對公貸款中長期貸款占比41.75%，較3月份提升10.8%，較2013年同期提高19.7%。目前表內融資需求依然不弱，企業中長期貸款占比顯著提升，其中一部分原因是融資需求向表內轉移；另一方面則來自銀行對貸款收益率的訴求。因此，將中長期貸款的上升解釋為企業投資意愿明顯增強，并不符合目前的經濟實情。

居民貸款方面，短期貸款符合季節性規律，消費需求并未明顯提升。中長期貸款走勢較為疲弱，較上月減少27億元，較2013年同期減少410億元，房貸明顯收緊是主要原因。隨著存貸比及負債成本的上升，銀行已無力繼續增加個人按揭貸款的總量，個人房貸的破局仍需政策或價格層面的支持。

從結構上看，貸款占比50%，與上月基本持平；委托貸款環比有所下滑但仍維持較快增長；信托貸款進一步萎縮，一方面源自券商、基金通道業務的競爭；另一方面源自信托風險偏好下降。企業債券融資額在利率較低的市場環境中持續提升，較上月多增1204億元，幾乎等于2014年1-2月之和。

總體而言，目前市場需求仍然十分疲弱，企業擴產能動力嚴重不足。短期來看，社會融資增速下滑仍未見底。但銀行間利率的下行使得融資格局發生變化，債券發行量的快速提高有助于拉低社會平均融資成本，并將逐漸傳導至貸款端。

存款惡化趨勢未減

信貸需求萎縮是外因，對銀行來說，內因則是存款形勢的每況愈下，銀行負債成本的居高不下。

很明顯的是存款繼續外流：截至4月末，人民幣存款余額為108.45萬億元，同比增長10.9%，分別比上月末和2013年同期低0.5個和5.3個百分點。4月人民幣存款減少6546億元，同比多減5545億元。其中，居民戶存款減少1.23萬億元，非金融企業存款增加1715億元，財政性存款增加5621億元。居民戶、企業存款均同比減少且前者降幅更大，表明存款理財化趨勢仍未改變，大量存款通過基金和理財產品轉為同業存款，銀行負債成本進一步抬升，存款增速也將繼續下行。

雖然財政存款同比增長397億元，對流動性有一定的抽水作用，然而銀行間利率水平依然保持寬松狀態，對目前以“微調”為主的貨幣政策不會構成實質性影響。季末之后存款的外流有季節性原因，但大量流出首先是和理財產品、貨幣市場基金的分流有關；另外也和社會融資減少導致派生下降有關。

結合M2和存款增速的差異加大，更加印證了理財、貨基對存款的分流。在各銀行通過綜合化服務、產品、客戶體驗吸引存款的背景下，銀行存款成本的上升趨勢將依然持續。

自2013年以來，在互聯網金融和利率市場化的雙重沖擊下，對銀行業最具殺傷力的非存款脫媒效應莫屬，甚至在一段時間對銀行負債端產生極大的負面影響，目前這種脫媒效應仍在進一步增強。

4月人民幣存款凈流出6546億元，這是3月季末沖高后的正常季節性流出，但流出量相比往年顯得偏大，主要由于對公存款的凈流入量偏低，而居民戶存款流出量偏高。從存款品種來看，主要是定存增長偏低，此外，M2環比卻正增長顯示非銀機構同業存款在上升，盡管M2與存款的大幅偏差過去僅在1月份出現過，但這主要仍是存款脫媒的影響所致。

而M1同比增長5.5%，增速保持低位環比基本持平，顯示交易性貨幣需求保持較低水平；M2同比增長13.2%，環比回升1個百分點，回到了13%附近的水平，主要是由于3月的同比基數較高，導致信貸+企業債券凈融資量負增長，而4月該凈融資量恢復增長。總體而言，由于經濟逐步走弱，貨幣創造和M2增速將繼續放緩。

值得關注的是，繼3月同比大幅多減后，4月新增財政存款同比小幅增長，回到正常增長水平，顯示4月份財政支出力度又有所恢復正常。

財政托底力度減弱

4月，除了因前期財政托底發力而連續兩月沖高的對公中長期貸款和企業債券對沖了部分資金缺口外，各大貸款及社會融資品種基本上均呈現同比回落態勢，數據總體仍反映出經濟基本面放緩和資金投放受控的雙重壓力，信貸和其他社會融資增長仍小幅走弱。

存款方面，一般性存款環比凈流出但M2環比增長，這里面主要是脫媒的因素所致（包括各種理財、同業委托投資等）。未來“影子銀行”監管持續高壓態勢以及4月財政托底力度有所回收，信貸和其他社會融資投放仍將經受考驗，但或將引發財政和貨幣政策的逐步放松加力。

4月新增社會融資總量同比大幅減少約2100億元，主要是由于信托貸款、承兌匯票融資同比均大幅少增約1500億元所致，委托貸款也少增約350億元。但企業債券凈融資則同比大增1600億元，彌補了一些缺口。

2014年初開始的同業監管預期加強，以及相伴隨的信用違約風險事件的頻繁出現，一季度銀行開始降低風險偏好，主動收縮同業非標業務，與之相關的信托貸款和未貼現票據也出現明顯收縮。

4月的數據顯示，銀行同業業務仍延續了一季度的收縮態勢，未來針對同業業務的監管新規有望，對業務規模、流程以及風險抵補計提將進行規范，非標業務將繼續受到控制。

企業債券凈融資3663億元是4月融資的一個亮點，同比和環比均大幅增長（其中環比上升1200億元），企業債（公司債）、短融、中票都有大幅增長。大幅增長的動力主要來自于供給面，主要是城投中票的放開和資金面的寬松刺激了發行，但進入5月后，債券發行量已出現下降。

前期財政政策力度加大推高對公中長期貸款，其他品種貸款投放繼續放緩，使4月新增人民幣貸款同比少增176億元，主要是對私貸款同比回落所致。

4月對私貸款（新增2807億元）同比少增910億元，對私短期（同比少增500億元）和中長期（同比少增410億元）均出現一定程度的回落，這一方面是由于2013年基數較高；另一方面或暗示4月在經濟下滑的背景下，信用風險上升導致銀行風險偏好下降，惜貸情緒上升，對消費類貸款和按揭貸款的投放出現收縮。

對公貸款（新增4948億元）同比多增745億元，其中對公中長期貸款（新增3234億元）同比大幅多增1484億元，這主要是由于同業監管加強，銀行主動收縮非標業務，通過信貸投放對接部分融資需求所致。

此外，3月財政政策托底力度較大也是重要原因，但4月該力度已有所回收，未來該部分貸款投放或將回落。

凈息差進一步承壓

4月社會融資總量中，新增非標融資總量包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票由1月的9930億元和3月的5440億元下滑至2780億元，放緩的主要原因是影子銀行監管不斷趨嚴。銀行投資非標的主要通道包括信托公司、券商定向資管計劃和基金子公司資管計劃。

有機構測算，截至2013年末，通過上述三類通道的非標投資存量約為3.5萬億元、3.5萬億元和1萬億元。監管機構近期加強了對信托公司、農村中小金融機構和基金子公司資金池業務的監管，加大了銀行借助信托公司和基金子公司通道進行非標投資的難度，未來可能還會出臺對券商資管計劃的監管。影子銀行監管的加強將導致短期內非標投資的下滑，加大經濟增速放緩壓力和資產質量風險。

非標融資增長放緩，將使銀行資產端的收益能力下降，即使債券融資增長，恐怕也難以抵消非標融資下滑對銀行凈息差的影響。

從社會融資總量結構來看，4月非標融資占比由一季度的30%下滑至18%，而債券融資占比由一季度的9%提升至24%，這也符合非標監管加強后銀行的投資策略。

有跡象表明，目前銀行對中小企業私募債的興趣正在提升，這類債券收益率一般在9%以上，接近非標投資收益率，風險較高。但是這類債券市場容量較小，過去一年半私募債發行總量僅400億元，而2013年末銀行通過理財和自營資金投資非標的存量分別接近3.5萬億元和4.5萬億元。

因此，私募債未來不可能成為銀行主要的投資方向，隨著銀行逐漸轉向其他收益率較低的標準資產，如企業債和定向融資工具，凈息差將面臨進一步收窄的壓力。

除了非標投資的受限外，銀行高收益消費貸款也將繼續收縮。與3月相比，4月中長期零售貸款穩定在1930億元左右，而短期零售貸款由3月的1950億元下滑至910億元，短期零售貸款在新增信貸中的占比也由19%下滑至12%。種種清晰表明，這一趨勢仍將持續。

近期，北京銀監局下發文件加強消費貸監管，以防止此類貸款挪作購房或投資用途。監管要求消費貸額度不得超過100萬元，期限不得長于10年。由于消費貸利率一般是基準利率上浮30%以上，此類高收益貸款受限將影響銀行凈息差和貸款增長。

鑒于逐漸趨嚴的影子銀行監管，非標融資將進一步下滑，流動性風險正不斷累積；加上市場需求疲弱，以及近期有關房地產市場調整、債務風險的討論較為密集，使得市場對銀行收益能力和資產質量的擔憂不斷增加。在此背景下，銀行業整體絕對收益上升空間有限。

按揭貸款為突破口

在4月金融數據公布的當天，5月12日，市場傳出央行副行長劉士余主持召開了住房金融服務專題座談會，參會方包含國內15家主要商業銀行，劉士余從滿足剛需購房需求、確定合理貸款利率、及時發放個人按揭貸款、加強住房貸款風險分析和建立社會熱點問題溝通機制五個方面提出具體要求。

這被市場普遍解讀為央行以行政指導的方式拯救岌岌可危的房地產市場：央行一改過去模棱兩可的態度，明確敦促商業銀行保證首套房按揭貸款的供應，要求分別在貸款額度、利率和審批效率三個方面予以支持；同時要求商業銀行注意輿論宣傳，不能向公眾傳遞“按揭停貸”的信號；而在信貸風險防范方面，則要求重點關注“棄房”現象。

由于召開會議和央行金融數據的時間在同一天，反映出央行亦預期金融數據將繼續走弱，也反映出央行對會議內容和托市手段都做了充足的準備。因此，央行此番“托市”之舉，目的絕不是單純為了房地產市場，而是為了穩定經濟增長。在經濟持續下滑的壓力之下，在經濟轉型和產業結構調整不能一蹴而就的前提下，房地產市場在經濟中的支柱作用仍不能小覷，仍然是政府無法回避的政策抓手。

與2008年“四萬億”救市不同之處在于，如果為了保增長重回貨幣放水、投資驅動的老路，體制改革預期將被逆轉，對政府信譽將是極大打擊。因此，此次央行在政策著力點上只能選擇住房消費貸款市場，即借助商業銀行之力維持房地產市場的需求，避免成交量大幅滑落。在政策工具上既不降準也不降息，而是選擇了窗口指導；在政策力度上，仍然屬于微刺激的范疇；值得注意的是央行網站高調宣傳此次會議，目的就是對公眾進行“預期管理”。

一季度貨幣政策執行報告明確了“保持定力，主動作為”的政策基調。如果把“保持定力”解讀為不全面降準，那么此次會議就是“主動作為”的最好注腳。在房貸市場作為微刺激的首要突破點后，央行仍會在“三農”、新型城鎮化、環保、產業結構調整等方向適時出臺更多的定向刺激措施。

在利率市場化不斷加快、存貸利差持續縮窄的情況下，按揭貸款對銀行的吸引力已經大不如前。此次座談會要求銀行講政治穩增長、不可過分追求“商業可持續發展”，資源要向按揭貸款傾斜，其影響可能會在各行的年中預算調整就有所體現，對銀行業全年業績的影響略偏負面，但對按揭貸款占比低的銀行影響不大。

央行此次政策導向是民生，目的是解決民眾的基本住房需求，全局的貨幣寬松幾無可能。M2同比增長13.2%仍在制定的目標范圍內，預示貨幣放松將以定向寬松為主。雖然座談會的形式效力不及公開發文，但至少表明定向寬松第一槍已打響。

在4月統計局公布數據中，我們已經看到了銀行對個人按揭貸款的支持力度在加大，但由于當前銀行對調價（利率）動力不足、對提量（發放金額）仍有動力，央行此次座談會等于將個人房貸支持力度進一步強化。

提升房貸動力差異

住房貸款在銀行業務中屬于個人貸款，一般而言，其整體貸款的比重隨個貸比重的上升而上升，但由于金融脫媒和利率市場化的影響，商業銀行開始客戶下沉改革，重視小微貸款、消費貸款和信用卡貸款的拓展，這使得越來越多的住房貸款額度被配置到這些高收益的領域，住房貸款在個貸中的比重持續下降。由于小微貸款的比重仍不高，住房貸款在個貸中的比重有進一步下降的趨勢。

數據顯示，多數銀行于2010年開始調整零售業務結構，尤其是股份制銀行開始大幅壓縮住房貸款占比，已經由2009年底的75%左右下降到2013年6月的40%左右。具體而言，上市銀行住房貸款占零售貸款的比重為60.6%，其中國有行的比重最高（67%），股份制銀行較低（40.6%），城商行也較高（64%）。

其中，兩家銀行的住房貸款占零售貸款比重較低（民生銀行11.9%，平安銀行24.5%）：民生銀行將大量的零售貸款配置在收益率相對較高的小微貸款（71%）和消費類的信用卡貸款（15%），平安銀行零售貸款配置則相對分散，主要是小微貸款（26%）和消費類的信用卡貸款（29%）和汽車貸款（13%）。

上市銀行表內房地產融資（含開發商貸款、住房貸款、同業及投資非標融資）占生息資產比重約為14.1%，其中，股份制銀行占比較高，約為15.5%，國有行占比較低，約為13.6%。從結構上看，股份制銀行房地產開發類貸款占比較高，而國有行住房貸款占比較高。

房地產融資占比較高的上市銀行中，股份制銀行中的興業銀行最高18.9%，光大銀行17.9%，平安銀行15.8%，浦發銀行15.3%，民生銀行15.2%，主要是由于表內房地產開發類占比較大；而國有銀行中的中國銀行16.3%，建設銀行15.1%，主要是住房貸款比重較高。

從國際比較的角度來看，國內銀行業及上市銀行表內對公+對私涉房資產比重仍較適中（平均在23.5%），其中對公涉房資產比重不到10%（股份制銀行該比重較接近于國際水平），而國際較成熟國家該比重通常遠高于這一數字，尤其是住房貸款比重較高。隨著中國經濟結構趨于調整和成熟，私人消費（包括住房消費）比重提高，房地產開發與投資、消費仍然是社會資金的主要流向，未來對公和對私房地產融資比重仍將提高。

從房地產融資結構來看，大型與中小型銀行差異顯著，大型銀行的表內貸款占比顯著高于中小型銀行，個人住房貸款占比尤其較高，而非標融資比重很低，主要原因是其存貸比水平較低，經營風格偏向于穩健，信貸資產出表和追求高收益的動力較小，而中小型銀行（除招行）則以對公房地產融資為主，且非標融資占比較高。