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時間：2023-08-20 14:59:44
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的基本原理范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個遠離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動性風(fēng)險,同時也實現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實際上是一個企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，運用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進一步對現(xiàn)金流進行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險隔離原理
風(fēng)險隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險。
根據(jù)風(fēng)險隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險。也就是說，證券的風(fēng)險只與該證券本身的風(fēng)險相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險無關(guān)。風(fēng)險隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點。實現(xiàn)風(fēng)險隔離的兩個重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。增加金融資產(chǎn)組合的市場價值。信用增級是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風(fēng)險分析服務(wù)。信用增級以后的債券，信譽高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，增強了債券的安全性和流動性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運作流程
從資產(chǎn)證券化運作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級；
5.進行信用評級，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格；
7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理；
8.證券到期還本付息，對剩余現(xiàn)金進行最終分配。
二、我國推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國本土化進程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場環(huán)境的障礙
1.市場供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級市場不發(fā)達。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國機構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對機構(gòu)投資者的投資范圍進行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國家對養(yǎng)老金、保險金投資方向的規(guī)定限制了它們對資產(chǎn)支持證券的投資，機構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場的主體還需要國家對機構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達到一定的信用級別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國際信用評級機構(gòu)進行信用評級，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國家稅務(wù)部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會計確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實施的保障。對于資產(chǎn)證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會計制度正在改革，但現(xiàn)有的會計處理遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國實施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進行試點。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對于資產(chǎn)證券化有很強的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，市場化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時，沿海及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識相對較強，對資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發(fā)達，聚積了較多的金融機構(gòu)和人才，尤其是保險公司、投資基金、社保基金等機構(gòu)投資者比較多，機構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機構(gòu)和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國二級抵押市場，多用于金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻
[中圖分類號]F832[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產(chǎn)證券化概述
1.1資產(chǎn)證券化基本概念
資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學(xué)者都有過論述。目前國內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動性，但具有可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對原有資產(chǎn)中的權(quán)益進行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產(chǎn)擔(dān)保證券的收益來自于該項資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產(chǎn)擔(dān)保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來收益。
1.2資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化有四項基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實際是以資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預(yù)期的現(xiàn)金流就無法進行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運用一定方式和手段對資產(chǎn)進行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個資產(chǎn)池；第三，風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來，進而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化特有的一項技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風(fēng)險，繼而相應(yīng)分散投資者的風(fēng)險，提高證券化資產(chǎn)的信用級別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機構(gòu)的評級，其評估重點是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產(chǎn)證券化的意義
2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道
資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。
2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本
證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實現(xiàn)了其信用風(fēng)險與公司的整體風(fēng)險相隔離；同時通過對證券化資產(chǎn)的信用增級，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產(chǎn)的流動性
通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當(dāng)前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。
3資產(chǎn)證券化的參與主體及運作流程
3.1資產(chǎn)證券化的參與主體
資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。③信用增級機構(gòu)。信用增級機構(gòu)對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產(chǎn)支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化交易活動中的風(fēng)險。④信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)負(fù)責(zé)對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行評級，以增強投資機構(gòu)信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負(fù)責(zé)銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機構(gòu)。服務(wù)機構(gòu)主要對資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對資產(chǎn)支持證券進行償付。
3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程
在整個資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產(chǎn)支持證券進行設(shè)計，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費用。
4我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐及探討
資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風(fēng)險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產(chǎn)證券化有很強的需求。但由于我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。
目前我國的資產(chǎn)證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項資產(chǎn)管理計劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。
就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產(chǎn)證券化。而作為知識產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復(fù)雜，知識產(chǎn)權(quán)難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性等特點，都導(dǎo)致對投資者吸引力降低，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國尚不存在實施條件。
5結(jié)論
綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴(yán)重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經(jīng)濟的支持促進作用。因此，現(xiàn)階段我國應(yīng)大力推動實施資產(chǎn)證券化工作，重點做好資產(chǎn)證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。
參考文獻：
[1]傅美蘭淺論我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇[J].金融財經(jīng)，2008（8）：19
二、住房抵押貸款證券化原理與運作機制
（一）資產(chǎn)證券化的定義
現(xiàn)在國內(nèi)使用較普遍的定義是：資產(chǎn)證券化是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險與收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟：（1）發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池；（2）設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)；（3）資產(chǎn)的真實銷售；（4）進行信用增級；（5）資產(chǎn)證券化的信用評級；（6）發(fā)售證券；（7）向發(fā)起人支付資產(chǎn)價款；（8）管理資產(chǎn)池；（9）清償證券。
（三）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理，三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機制和信用增級原理，是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。
1.現(xiàn)金流分析原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進行融資的過程，可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。
3.破產(chǎn)隔離機制
破產(chǎn)隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對己出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。
4.信用增級原理
信用增級是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。
三、住房抵押貸款證券化對我國金融機構(gòu)影響的辯證分析
（一）研究背景
我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進和金融機構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。短短的10年時間，中國的商業(yè)性房貸額增長了百倍（詳見圖1，圖2），已經(jīng)從1998年的400多億元，飆升到2007年6月末的4.3萬億元。
（二）我國金融機構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的意義
1.擴大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款，主要用于個人住房抵押貸款)，根本無法滿足住房開發(fā)與建設(shè)的需求，同樣也無法滿足居民的住房消費需求，巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。
2.增加信貸資金的流動性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短，而住房抵押貸款的期限相對較長，這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配，一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長期貸款不能快速變現(xiàn)，銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產(chǎn)的流動性是行之有效的。
3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議，金融機構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率，建立風(fēng)險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門對該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險資產(chǎn)的比率，以較少的資本獲取較大的利潤。
4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低，大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少，主要有國債、公司債券、股票和基金等，而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的較長期的證券。
5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險作用
（1）房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短，一般是10~20年，甚至是30年，利率波動的可能性比較大，利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)央行的利率變動而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率，購房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟的考慮而提高利率，購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，這樣一來，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風(fēng)險則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。
（2）流動性風(fēng)險可以通過房產(chǎn)抵押貸款證券化進行分散。銀行多為長期貸款，但是居民儲蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來源，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配，就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看，它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境，出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就可有效化解這種風(fēng)險。
（3）降低信用風(fēng)險要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時，面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產(chǎn)抵押貸款的對象是廣大的個人消費者，他們對經(jīng)濟波動的承受能力非常弱，一旦經(jīng)濟發(fā)生不利變動，停供和壞賬就會接踵而至。
（4）降低提前償還風(fēng)險仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款，不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會增加進銀行。增加的現(xiàn)金流入會提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化，使表外融資成為了可能，故可以化解風(fēng)險，提高資本利用率。
（三）我國金融機構(gòu)實施住房抵押貸款證券化的難點
一是主觀意愿不強。分散風(fēng)險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看，房產(chǎn)抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款，違約率極低(約為0.5%)，因此，大多數(shù)銀行基于利潤的考慮，并不情愿將這類貸款出售來進行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言，不是很迫切，這也增加了我國推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。
二是信用評估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國外經(jīng)驗，只有由國家出面，建立全國統(tǒng)一的擔(dān)保機構(gòu)對證券化資產(chǎn)標(biāo)的進行擔(dān)保或保險，再通過權(quán)威評估機構(gòu)的認(rèn)證，MBS的信用等級才能得以保障。
三是存在提前還款風(fēng)險，指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額，而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險。一般地，抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款，這相當(dāng)于給予了借款人一個“提前支付期權(quán)”。
四是利率風(fēng)險，指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中，最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險。五是信用風(fēng)險，指在金融交易活動中，交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。
四、防范我國金融創(chuàng)新風(fēng)險的措施
（一）完善對基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理
加強對衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動關(guān)系的研究無論是原始還是包裝過的金融產(chǎn)品，最根本的是要加強和完善對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價值依賴于原生資產(chǎn)價值的變化，但金融創(chuàng)新令許多衍生品價值與真實資產(chǎn)價值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。我國目前正在進行資產(chǎn)證券化的試點工作，在推進過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究，防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險。
（二）采取多種形式，加強金融監(jiān)管
在次貸危機中，美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失，因此加強監(jiān)管非常必要。首先，注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機反映出美國規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性，汲取美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們必須堅持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次，實現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機結(jié)合，針對不同監(jiān)管事項、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后，加強金融監(jiān)管的國際合作。
（三）建立金融創(chuàng)新體系
健全創(chuàng)新機制金融創(chuàng)新是一個涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程，根據(jù)我國目前的情況，要重點做好以下幾方面工作：首先，各類金融機構(gòu)要設(shè)立專門的金融創(chuàng)新組織機構(gòu)，負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門、各分支機構(gòu)的創(chuàng)新活動以及與社會有關(guān)部門的溝通與聯(lián)系，對潛在的風(fēng)險狀況提出有預(yù)見性的方法和控制對策。其次，認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的條件和許可，明確創(chuàng)新目標(biāo)，規(guī)劃創(chuàng)新程序，確定創(chuàng)新重點。最后，建立創(chuàng)新評價機制和獎懲機制。
（四）健全和完善內(nèi)部控制制度，及時修補和完善存在的制度漏洞
關(guān)鍵詞：
信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險創(chuàng)新
信貸資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上是將缺乏流動性，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險進行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重點分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風(fēng)險性也相對較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、欺詐風(fēng)險以及法律風(fēng)險和銷售風(fēng)險等。信貸資產(chǎn)證券化必對我國的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進我國商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財務(wù)收益；另一方面，必將改變我國商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場融資為主。基于以上分析，我國商業(yè)銀行應(yīng)大力推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。
狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動性相對較弱，但在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。通過對這些資產(chǎn)進行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場上進行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機構(gòu)，將未來信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場經(jīng)濟的變革，各類制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來自于證券發(fā)行過程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來可預(yù)見的價值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對其進行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見性未來現(xiàn)金流的過程。對于信貸資產(chǎn)而言，并非對其資產(chǎn)本身進行證券化，而是對信貸資產(chǎn)在未來所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過程中，必須對現(xiàn)金流進行分析。風(fēng)險隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對信貸資產(chǎn)進行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進行風(fēng)險隔離，并對證券化所需資產(chǎn)池信用進行增級。
從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險。廣義上的證券化的風(fēng)險包含狹義證券化風(fēng)險和來自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險，如利率風(fēng)險、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險。（1）真實銷售風(fēng)險。該種風(fēng)險主要會在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會涉及到銷售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會通過合法買賣的形式對資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時，對銀行資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財產(chǎn)中不會包含其出售的按揭貸款。對于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會對證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產(chǎn)進行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險。欺詐風(fēng)險在資產(chǎn)證券化的整個過程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會涉及諸多中介機構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會計和承銷商等，這些中介機構(gòu)在提供服務(wù)的過程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險。失效風(fēng)險是法律風(fēng)險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會對該文件進行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無效，則勢必影響整個資產(chǎn)證券化的過程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關(guān)于實際法規(guī)方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會發(fā)生沖突，帶來法律風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險點。（6）等級下降的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發(fā)行的等級就會陷入危險的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產(chǎn)或意外事故風(fēng)險。資產(chǎn)證券化中的實物抵押品常常面臨財產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險；克服這一風(fēng)險的最好辦法就是對抵押物進行保險，細化保險單中的賠償條款。
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠。（1）分散風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨承擔(dān)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險過于集中。（2）提高流動性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動性。（3）美化商業(yè)銀行財務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時，對于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費。同時，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。
參考文獻
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中小企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無論是從銀行貸款還是通過資本市場發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。
一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協(xié)會GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運作，尋找承銷商和投資者，實現(xiàn)資金的籌集，同時監(jiān)
督資產(chǎn)運作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。
二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢
中小企業(yè)向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過資本市場實現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對中小企業(yè)信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時資產(chǎn)負(fù)債會同時增加，負(fù)債率也會提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。
在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，標(biāo)志著國內(nèi)資本市場對這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實施程序
1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對現(xiàn)有的資產(chǎn)進行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
對中小企業(yè)來說，應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)和具體投資項目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業(yè)可通過對無形資產(chǎn)進行證券化，一方面無形資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業(yè)而言，其前期項目已經(jīng)投入營運，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運用資產(chǎn)證券化，以項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池
資產(chǎn)池確定后，需要創(chuàng)立一個特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機構(gòu)，有時由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關(guān)鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險隔離”，將項目資產(chǎn)及其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開，融資風(fēng)險僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險無關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對證券化的資產(chǎn)有法律效力的強制行使權(quán)，從而達到保護投資人的目的。
3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進行內(nèi)部評級
SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計，聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進行內(nèi)部評級。評級機構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預(yù)期的級別出現(xiàn)差距，評級人員會提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強是資產(chǎn)證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)，外部信用增級可通過信用擔(dān)保機構(gòu)或其他金融機構(gòu)實現(xiàn)。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風(fēng)險隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價格
SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價格，向原始權(quán)益人支付價款，完成融資過程。
7、實施資產(chǎn)和資金管理
SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實現(xiàn)的關(guān)鍵問題
1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)，通過信用擔(dān)保機構(gòu)的介入，不僅可以對資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險測定與評估，對擬進入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險類型、期限結(jié)構(gòu)進行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險得到充分對沖，同時有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場上的發(fā)行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專項中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場。同時，國家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專項投資基金發(fā)展，鼓勵更多機構(gòu)和個人投資專項基金。
3、信用體系的建立與完善
資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價值；在SPV的信用增級環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購買從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行評級；在證券發(fā)行時，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關(guān)法律法規(guī)的完善
目前，資產(chǎn)證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產(chǎn)隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點，根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進行修改、補充和完善，使資產(chǎn)證券化運行在法制的軌道上。
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中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)識碼:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.07.014文章編號:1672-3309(2010)07-0035-03
一、應(yīng)收賬款證券化的基本原理
應(yīng)收賬款證券化,即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)目的機構(gòu)(SPV),注入SPV的資產(chǎn)池,經(jīng)過資產(chǎn)重組和信用增級后,SPV以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,在國內(nèi)外金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券,從而達到發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。它的基本原理包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。
(一)資產(chǎn)重組原理
應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上,根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo);然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款根據(jù)資產(chǎn)重組原理進行組合,形成一個資產(chǎn)池。一般資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:(1)最佳化原理,即通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)收益達到最佳水平,以利于提升據(jù)以發(fā)行證券的價值。(2)均衡原理,即協(xié)調(diào)資產(chǎn)原始權(quán)益人、中介機構(gòu)和潛在投資者的利益,以利于證券發(fā)行和發(fā)行后的流通。(3)成本最低原理,即降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理,即按照邊際收益遞減理論,當(dāng)資產(chǎn)連續(xù)投入時邊際成本與邊際收益趨于一致時,資產(chǎn)投入效益就能達到最優(yōu)化狀態(tài)。資產(chǎn)重組不僅能夠提高資產(chǎn)利用效率,而且能夠促進社會資源配置的優(yōu)化,促進經(jīng)濟協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)的收益與風(fēng)險相伴而生,資產(chǎn)重組時風(fēng)險也會隨之重組,收益提高時風(fēng)險也會上升。因此在應(yīng)收賬款證券化過程中,可以收益轉(zhuǎn)移為出發(fā)點,同時考慮風(fēng)險轉(zhuǎn)移,如投資業(yè)務(wù);另外,可以風(fēng)險轉(zhuǎn)移為出發(fā)點,同時考慮收益轉(zhuǎn)移,如風(fēng)險管理。
(二)風(fēng)險隔離原理
相對于資產(chǎn)重組原理以收益為出發(fā)點考察資產(chǎn)證券化,風(fēng)險隔離原理則著重從風(fēng)險角度分析證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流,對資產(chǎn)風(fēng)險加以分割和重組。其核心是將支撐證券化應(yīng)收賬款的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn))分離開來以提高資本運營效率,從而保證證券化參與各方的利益。首先,通過風(fēng)險隔離把應(yīng)收賬款原始權(quán)益人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到愿意和能承擔(dān)的投資者身上;同時,投資者也愿意且有能力承擔(dān)轉(zhuǎn)移到他們身上的風(fēng)險,但不必承擔(dān)原始權(quán)益人面臨的其他風(fēng)險。
(三)信用增級原理
進行資產(chǎn)重組和風(fēng)險隔離之后,風(fēng)險與收益相對稱,從而使發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的條件漸趨成熟,但還需要信用增級,即對擬發(fā)行的證券進行整體的信用增級。如果不進行信用增級,證券信用等級不是很高,投資者將承擔(dān)流動性風(fēng)險。由于應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流在預(yù)期時間內(nèi)沒有達到目標(biāo)金額,據(jù)以發(fā)行的證券帶來的現(xiàn)金流也會出現(xiàn)不足,此時就需要對風(fēng)險進行補償,以提高發(fā)行證券的回報率,發(fā)行成本隨之上升。借助信用增級提供較高的流動性和信用支持,就可以降低發(fā)行成本。
二、應(yīng)收賬款證券化的基本運作流程
第一,確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。發(fā)起人,即應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人,應(yīng)對自身應(yīng)收賬款進行定性和定量分析,剝離出能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的高質(zhì)量的應(yīng)收賬款,并由資產(chǎn)評估機構(gòu)評估這些應(yīng)收賬款的風(fēng)險。總的來說,較容易證券化的資產(chǎn)一般具有以下特點:具有未來可預(yù)計的穩(wěn)定現(xiàn)金流、持續(xù)低違約率、債務(wù)人比較分散、有良好的歷史記錄、資產(chǎn)本身信用狀況良好、規(guī)模較大、合約標(biāo)準(zhǔn)化等。其中,基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款都比較符合條件。
第二,設(shè)立特殊目的載體SPV。建立SPV是證券化的關(guān)鍵所在。特殊目的載體SPV是為應(yīng)收賬款證券化而專門設(shè)立的特殊實體,其目的是降低發(fā)行人破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響,實現(xiàn)發(fā)行人和被證券化資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。SPV稱作特殊目的載體,主要源于以下原因:一是SPV不易破產(chǎn);二是證券化資產(chǎn)從銀行真實出售給SPV時已經(jīng)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。為了達到破產(chǎn)隔離的目的,組建SPV時要做到保持分立性質(zhì)、滿足債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事制度。SPV可以是證券發(fā)起人的附屬機構(gòu),也可以是長期存在的資產(chǎn)證券化專門機構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或者其他獨立法人實體。具體組建要考慮所在國家或地區(qū)的法規(guī)和現(xiàn)實需要。
第三,真實出售。應(yīng)收賬款從原始權(quán)益人/發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓多會選擇折價出售。轉(zhuǎn)讓過程涉及眾多的法律、稅收和會計問題,其中一個關(guān)鍵之處是這種轉(zhuǎn)移通常要求真實出售,目的是實現(xiàn)原始權(quán)益人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,使原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在銀行破產(chǎn)清算時對證券化資產(chǎn)不具有追索權(quán)。
第四,信用增級。為了降低融資成本并吸引投資者,對擬發(fā)行證券進行信用增級(credit enhancement),會提高所發(fā)行證券的信用級別。增級之后,證券的償付確定性、償付時間、資信等構(gòu)成更能滿足投資者要求,風(fēng)險報酬隨之降低,同時也滿足了會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的要求。信用增級可分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級手段很多,常用的有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部增級需要通過金融擔(dān)保、保險、開立信用證等信用較高的第三方信用擔(dān)保來實現(xiàn)。
第五,信用評級。信用評級分別對發(fā)起人的應(yīng)收賬款、SPV組合的應(yīng)收賬款和信托機構(gòu)的信用進行評級。通常需要進行初評和發(fā)行評級兩次評級。初評的目的是確認(rèn)達到所需要的信用等級而必須進行的信用增級水平,據(jù)以確定要采取的信用增級措施。初評完畢,評級機構(gòu)還需要對存量資產(chǎn)進行跟蹤監(jiān)督,對存量資產(chǎn)的信用等級進行調(diào)整,進行正式的發(fā)行評級,并向投資者公布評級結(jié)果。評級機構(gòu)審查相關(guān)合同和文件的合法性與有效性,評價其財務(wù)指標(biāo)及預(yù)計值,給出評級結(jié)果。評出的信用等級越高,證券風(fēng)險越低,風(fēng)險溢價越少,發(fā)行成本越低。
第六,發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后,SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷。承銷可以采用公募和私募兩種方式。由于這些證券是低風(fēng)險、高收益的證券,因此主要由機構(gòu)投資者(如投資基金、保險基金等)來購買。這說明資產(chǎn)證券化的條件之一是具有一支成熟的、達到相當(dāng)規(guī)模的機構(gòu)投資者隊伍。
第七,向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從承銷商那里得到發(fā)行證券的收入之后,按照事先約定的價格支付給發(fā)行人。此時,要優(yōu)先向聘請的各個專門服務(wù)機構(gòu)支付相關(guān)費用。
第八,資產(chǎn)管理。SPV聘請專門的服務(wù)商來管理資產(chǎn)池。服務(wù)商的職責(zé)是收取債務(wù)人每月償還的本息,將其存入SPV在受托人處設(shè)立的賬戶,對債務(wù)人的履約狀況進行監(jiān)督,在債務(wù)人違約時進行補救,并管理相應(yīng)的稅務(wù)和保險事宜。通常情況下,會由發(fā)起人自己充當(dāng)服務(wù)商,因為發(fā)起人熟悉應(yīng)收賬款的情況,并與債務(wù)人建立了聯(lián)系,也具有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的技術(shù)和人力資源。服務(wù)商也可以是獨立于發(fā)起人的第三方,此時發(fā)起人應(yīng)把與應(yīng)收賬款相關(guān)的全部數(shù)據(jù)和合同移交給服務(wù)商。
第九,證券清償。在證券償付日,按發(fā)行時的預(yù)先約定,SPV委托受托人按時足額地向投資者償還本息。利息通常定期支付,本金償還的日期和順序則按應(yīng)收賬款和所發(fā)行證券的優(yōu)先/次級償還安排有所不同。證券全部清償后,若資產(chǎn)池的現(xiàn)金流存在剩余,剩余資金將返還給發(fā)行人,資產(chǎn)證券化交易隨之結(jié)束。
三、應(yīng)收賬款證券化融資中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的設(shè)計――應(yīng)收賬款的估價
在應(yīng)收賬款證券化過程中,應(yīng)收賬款估價是交易能否成功的一個關(guān)鍵因素。因為估價太低,發(fā)起人就會受損失,就不如自己去慢慢收回應(yīng)收賬款;而估價太高,其他參與方將無利可圖,甚至整個交易將會失敗。一般來說,資產(chǎn)估價方法有3種:成本法、市場法和收益法。成本法是在對被評估資產(chǎn)與其重置成本進行比較的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)進行評估,其經(jīng)常被用于評估不產(chǎn)生收益的機器、設(shè)備和不動產(chǎn)。應(yīng)收賬款顯然不適合采用成本法進行評估。市場法是將被評估資產(chǎn)與市場上交易的同類資產(chǎn)進行比較,并在必要時進行適當(dāng)?shù)膬r格調(diào)整。只有與被評估資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)存在交易活躍的市場的情況下,才可以運用這一方法。而應(yīng)收賬款不存在交易活躍的市場,故不適用此法。收益法評估是基于這樣一條原理:一項資產(chǎn)的價值等于它在未來帶給其所有者的經(jīng)濟利益的凈現(xiàn)值。而應(yīng)收賬款作為一種債權(quán),是在未來給其所有者帶來經(jīng)濟利益,因此可以采用收益法對應(yīng)收賬款進行評估。估價公式為:P=■■。其中,t為收回應(yīng)收賬款的時間,通常分為若干期;It為第t期收回應(yīng)收賬款的金額;R為折現(xiàn)率。
(一)各期收回應(yīng)收賬款的金額It的確定
銷售商品或提供勞務(wù)時,企業(yè)與客戶簽訂的購銷合同中,一般都規(guī)定了還款時間和還款金額或比例。從資產(chǎn)證券化的原理和實踐經(jīng)驗中可知,進行證券化的應(yīng)收賬款必須保持一定時期的低違約率、低壞賬率的歷史記錄。因此,可以認(rèn)為欠款企業(yè)將按照購銷合同的規(guī)定還款。若一次還款,則n=1;若為分期付款,則n=2,3,4,……。當(dāng)然,任何發(fā)起人也不能保證應(yīng)收賬款將被完全按合同規(guī)定還款。因此,在確定各期收回的應(yīng)收賬款的金額時,除了根據(jù)購銷合同的規(guī)定外,還應(yīng)結(jié)合以往還款記錄、欠款企業(yè)的信用及財務(wù)狀況。
(二)折現(xiàn)率R的確定
折現(xiàn)率是考慮資金的時間價值,將一個未來的收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值時使用的折現(xiàn)比率。SPV購買應(yīng)收賬款面臨許多風(fēng)險,如應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險、利率風(fēng)險、真實出售風(fēng)險、審計風(fēng)險等。因此,對未來的收入進行折現(xiàn)時,需要考慮各種風(fēng)險因素。一般采用資本資產(chǎn)定價模型來確定折現(xiàn)率,量化風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型為:R=RF+?茁(RM-RF)。其中,R為折現(xiàn)率;RF為無風(fēng)險收益率(一般用國庫券的收益率作為無風(fēng)險收益率);RM為市場組合要求的收益率;?茁為貝他系數(shù),是指某資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性,此處是指應(yīng)收賬款欠款企業(yè)的?茁系數(shù)。需要指出的是,運用該模型無法將所有風(fēng)險量化,如真實銷售風(fēng)險、審計風(fēng)險等,但這些風(fēng)險可以采用其他方法盡量減少甚至避免。(1)RM可以根據(jù)市場組合要求的收益率若干年的數(shù)據(jù)(證券交易所的公布數(shù)據(jù))求期望值。用Xi表示市場組合要求的收益率(i=l,2,…,n),則Rm=■■Xi。(2)?茁系數(shù)的計算需要分兩種情況。若欠款企業(yè)是一家上市公司,可以根據(jù)欠款企業(yè)的資產(chǎn)收益率和證券交易所公布的普通股市場指數(shù)(即市場組合要求的收益率)的歷史數(shù)據(jù)估算?茁系數(shù),一般采用回歸直線法計算?茁系數(shù)。用Yi表示欠款企業(yè)股票的收益率(i=l,2,…,n),則?茁=■。若欠款企業(yè)是一家非上市公司,則需要找出一家與其經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險相類似的上市公司,以確定其?茁系數(shù)。由于該類似上市公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在?茁系數(shù)中,因此按照上述方法計算出該類似上市公司的?茁系數(shù)之后,需要對資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整公式為:資產(chǎn)?茁資產(chǎn)=■。其中,?茁資產(chǎn)為不含負(fù)債的?茁系數(shù);?茁權(quán)益為含負(fù)債的?茁系數(shù)。經(jīng)過上述調(diào)整公式計算得出的是類似于上市公司不含負(fù)債的?茁系數(shù),即可以看成是欠款企業(yè)的?茁系數(shù),但該?茁系數(shù)并沒有反映出欠款企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,因此仍需要將其調(diào)整為含有負(fù)債的?茁系數(shù)。調(diào)整公式為:
?茁權(quán)益=?茁資產(chǎn)(1+■)
經(jīng)過上述調(diào)整公式得出的就是欠款企業(yè)的含有負(fù)債的?茁系數(shù)。計算出Rm和?茁系數(shù)后,即可求得折現(xiàn)率R。需要指出的是,以上分析是針對單個應(yīng)收賬款的估價,而沒有考慮應(yīng)收賬款證券化交易結(jié)構(gòu)對應(yīng)收賬款估價的影響。而交易結(jié)構(gòu)中的許多因素都將對其產(chǎn)生重要影響,其中最主要的是服務(wù)費用、追索權(quán)和超額抵押。
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近年來，資產(chǎn)證券化以其獨特的優(yōu)勢在國際金融市場中得以蓬勃發(fā)展，并且通過相關(guān)數(shù)據(jù)證明具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑH2015年我國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額5930.39億元，較2014年增長79%。截至2015年12月末，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。
一、資產(chǎn)證券化及其作用機理
廣義的資產(chǎn)證券化認(rèn)為凡是通過在金融市場上發(fā)行證券以籌資的行為均屬于證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。即將缺乏流動性但是預(yù)計可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的證券的方法予以出售，從而獲得融資，從而提高資產(chǎn)的流動性。國有資產(chǎn)證券化，就是把缺乏流動性的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化的最初級的形式是對存量資產(chǎn)折股并公開募集發(fā)行股票。雖然資產(chǎn)證券化的理論相對來說是比較復(fù)雜的，但是概括起來主要包括：三個基本原理（資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理）。它的運作方法就是把缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)聚集起來，從而形成一個資產(chǎn)池，之后通過結(jié)構(gòu)性重組，并進行一定的信用評級、信用增級，將其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。
二、實施資產(chǎn)證券化是深化國有企業(yè)改革的必然要求
國企的資產(chǎn)證券化是國企改革的關(guān)鍵因素之一，也是國有企業(yè)融入市場經(jīng)濟的關(guān)鍵之一。因為資本證券化可以增強資本的流動性，增強資本效率，能夠使資本的作用得到更好的發(fā)揮。由于資本證券化，從而讓資本的所有權(quán)和使用權(quán)分離，讓資本細分化，從而讓資本具有高流動性和對社會高強度的滲透力，大大減少了資本的沉淀、閑置和浪費的現(xiàn)象，并能夠在流動中增強活力。
1.資產(chǎn)證券化可以提高國有企業(yè)資產(chǎn)的流動性，盤活存量資產(chǎn)。
經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)我國大部分國企面臨一大困境就是存量資產(chǎn)的僵化。主要體現(xiàn)在企業(yè)持有大量的應(yīng)收賬款、票據(jù)和流動性相對較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面卻擔(dān)負(fù)著巨額的銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。面臨這樣的困境，如果國有企業(yè)能夠采用資產(chǎn)證券化能夠讓流動性比較差、但是未來收益比較可觀的存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，將企業(yè)的存量資產(chǎn)釋放出來，提高資產(chǎn)的流動性，那么就能夠盤活國有資產(chǎn)。
2.資產(chǎn)證券化可以降低國有企業(yè)融資成本，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化可以通過“真實出售”使該部分資產(chǎn)從財務(wù)報表中移除，從而降低了資產(chǎn)的負(fù)債率，提高了資金的周轉(zhuǎn)率，從而使企業(yè)的融資成本和風(fēng)險大大降低，企業(yè)融資能力得到提高，企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)得到很好改善。
3.資產(chǎn)證券化可以擴大國有企業(yè)直接融資比重，實現(xiàn)多渠道融資。
資產(chǎn)證券化所具有的“脫媒特征”可以不必通過商業(yè)銀行媒介而直接通過金融市場進行長期融資，能夠為企業(yè)建立股權(quán)融資、債權(quán)融資之外的第三大融資渠道，增加了企業(yè)直接融資比重。
4.資產(chǎn)證券化能夠改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，促進國有金融資產(chǎn)的健康發(fā)展。
資產(chǎn)證券化可以通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為等級相對較高的有價證券，這樣不但使資本的充足率提高，同時還改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使盈利性、流動性和安全性之間的矛盾得到解決；更有助于商業(yè)銀行有效分散貸款組織的非系統(tǒng)性風(fēng)險，大大降低了金融業(yè)的整體風(fēng)險。
三、國有資產(chǎn)證券化的模式選擇
1.國有銀行不良資產(chǎn)證券化。
近些年來，國有商業(yè)銀行由于各方面的問題，從而積累了巨額的不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而阻礙了我國市場化進度以及國有銀行的商業(yè)進程。而資產(chǎn)證券化恰恰可以解決這一問題，不僅可以處理不良資產(chǎn)，而且還可以開辟貨幣市場和資本市場新通道，從而促進金融市場的發(fā)展。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。
眾所周知，國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在建設(shè)周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期較長、風(fēng)險比較低、回報比較穩(wěn)定等等特征，從這些特征來看是完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件的。因此國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化進行融資，這樣的話可以緩解基礎(chǔ)實施項目資金短缺問題，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化融資功能，改善國有企業(yè)融資渠道。國有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，操作起來簡單、方便、快捷，同時還可以降低融資成本，還可以保護所有者的權(quán)益。
3.國有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。
通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)擁有一批質(zhì)量相對較好或者是通過重組之后質(zhì)量還可以提高的應(yīng)收賬款，但正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，讓企業(yè)處于沉重的貸款壓力下，很大程度上增加了企業(yè)的財務(wù)費用和經(jīng)營風(fēng)險。也正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致了企業(yè)信譽度的下降，以致于更難獲取必要資金。為了解決這一困難，國有企業(yè)可以通過有選擇地實施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，這樣具有積極作用，不僅可以加速國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，同時還可以讓投資者找到一個非常理想的投資工具。
四、推進資產(chǎn)證券化在國有企業(yè)中實施的建議
在我國資產(chǎn)證券化推行過程中，遇到了各種各樣的問題。諸如：法律制度不夠完善、稅務(wù)費用相對龐大、金融體制不夠完善等等，這些都在很大程度上制約著資產(chǎn)證券化的推行。因此必須要結(jié)合目前新常態(tài)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀以及新一輪國企改革的要求，重點從以下幾個方面推進：
1.立法先行，進一步完善法律制度，建立符合資產(chǎn)證券化稅收和會計制度，資產(chǎn)證券化所涉及到的每一個環(huán)節(jié)都受到法律的保護和約束。
一方面，可以制定一系列相關(guān)的法律法規(guī)從而可以保護資產(chǎn)證券化的合法性和順利進行。另一方面，還應(yīng)該制定一系列合理的稅收政策，這樣的話可以降低資產(chǎn)證券化的車成本，從而來吸引投資者，提高投資者的興趣和積極性。在會計制度上，我們還可以建立適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)制度，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，來制定相關(guān)的會計準(zhǔn)則和法律規(guī)范，這樣的話就可以提高會計制度的適應(yīng)性。
2.培育多方投資者，促進投資主體多元化。
應(yīng)該多方面、多渠道培育機構(gòu)投資者，從而讓投資成為資產(chǎn)證券化市場的主力軍。諸如：保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、民營企業(yè)等等這些都可以成為機構(gòu)投資者。同時，要不斷的引導(dǎo)居民存款進入證券化市場。
3.積極推進金融市場體系的建設(shè)。
保證企業(yè)實施資產(chǎn)證券化，還需要一個日益完善的金融環(huán)境來為實體經(jīng)濟的發(fā)展服務(wù)。一方面國家應(yīng)該建立完善合理的規(guī)章制度，加強金融市場中介組織的規(guī)范建設(shè)，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度。另一方面還應(yīng)該加快國有企業(yè)信用體系建設(shè)，強化信用市場的約束，形成具有調(diào)控力度的信用機制，這樣的話可以在很大程度上提高國資證券化質(zhì)量，擴大市場需求，推進國有企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。國有資產(chǎn)證券化是推進國資國企改革眾多方法中非常不錯的方法之一，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)覺得了一定成效。雖然目前不同產(chǎn)業(yè)和集團、不同區(qū)域的證券化都面臨種種問題和困難，想要解決這些問題，需要政府部門的支持和協(xié)助，同時企業(yè)也需要靠自身的努力解決。總之，實施資產(chǎn)證券化可以完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、為國有企業(yè)創(chuàng)造效益、促進國有企業(yè)健康良性持續(xù)發(fā)展。
參考文獻：
[1]高培.我國資產(chǎn)證券化的研究和探索[J].財會研究.
所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運作理念和技術(shù)設(shè)計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學(xué)界同仁批評指正。
一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點
我國于20世紀(jì)90年代初引進資產(chǎn)證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關(guān)金融機構(gòu)的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目。從1992年海南省推行的第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅定支持。一方面，我國當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項管理項目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。
第三，在資產(chǎn)證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國計民生的各項金融融資活動都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關(guān)會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認(rèn)清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實務(wù)方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識和切實改進的問題。
(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進而適當(dāng)
列舉出一系列可進行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項管理項目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(不動產(chǎn)用益物權(quán))和個別動產(chǎn)的實際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠遠超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國的投資銀行家維斯?S?瑞尼爾（Lewis S.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。
我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。
2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風(fēng)險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風(fēng)險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進一步惡化，風(fēng)險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風(fēng)險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準(zhǔn)時，應(yīng)以風(fēng)險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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盡管BOT確實曾經(jīng)為我國吸引外資立下了汗馬功勞，但BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法，同時應(yīng)該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風(fēng)險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應(yīng)該而且能夠吸引國內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進行公路建設(shè)的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設(shè)、而國家財力又暫時無力建設(shè)的公路建設(shè)項目中去，通過公路建設(shè)，進一步拉動地方經(jīng)濟的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并使參與建設(shè)的民間資本獲得合理的回報，因此，這是一個雙贏的過程。通過近幾年的實踐經(jīng)驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設(shè)—移交”即BT模式。BT發(fā)展時間短，是新生事物，漳州市近幾年比較成功的BT融資建設(shè)項目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導(dǎo)段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
二、資產(chǎn)證券化融資方式
資產(chǎn)證券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎(chǔ)融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在二十世紀(jì)70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來的，其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個方面：
1．資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔(dān)保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發(fā)起人的整體信用水平進行判斷。
2．資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。所謂結(jié)構(gòu)性融資安排是相對于銀行、企業(yè)單一的負(fù)債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，首先要成立資產(chǎn)證券化的專門機構(gòu)SPV。第二，發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的隔離。第三，在證券化過程中一般會先將資產(chǎn)按照其信用等級、期限、利率償還方式等條件，進行分解、重組和配置。而且，為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對投資者的吸引力，發(fā)起人往往會在資產(chǎn)信用等級的基礎(chǔ)上，由自己或第三方對資產(chǎn)進行信用增級。第四，資產(chǎn)證券化為分解風(fēng)險和滿足不同需求，常常以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計多樣化的證券品種，使得金融市場上的投資者擁有更多的投資自由和選擇權(quán)，這也有別于企業(yè)發(fā)行債券、股票融資證券等形式比較單一的融資方式。
3．資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的幾乎所有的收益與風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了另一個實體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對資產(chǎn)的控制，將其“真實銷售”給了SPV就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益與損失。為實現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（AssetPool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。需要特別說明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運作的最一般或者說最規(guī)范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會更明顯。因此，在設(shè)計和運作一個具體的證券化過程時，應(yīng)以既存的制度框架為基礎(chǔ)。
三、項目融資方式風(fēng)險分析
