序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

資產(chǎn)證券化自從20世紀(jì)60年代在美國(guó)誕生以來迅速向全球擴(kuò)展，“證券化你的夢(mèng)”已經(jīng)成為美國(guó)一個(gè)家喻戶曉的廣告，由此可見證券化在美國(guó)的發(fā)展程度。資產(chǎn)證券化在我國(guó)還是一項(xiàng)新生事物，但是，最近幾年，已有越來越多的人開始關(guān)注我國(guó)的資產(chǎn)證券化，特別是其中的住房抵押貸款的證券化問題。我國(guó)已于2002年開始進(jìn)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作，本擬于去年開始的住房抵押貸款證券化工作因種種原因被再度擱淺。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的起步品種，也是資產(chǎn)證券化的主要品種之一。它是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家特別的專業(yè)機(jī)構(gòu)（證券化機(jī)構(gòu)）（Special Purpose Vehicle,即SPV），該機(jī)構(gòu)以其收購的住房抵押貸款為基礎(chǔ)而在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的行為。

住房抵押貸款證券化試點(diǎn)的目的是擬向縱深推行這一金融創(chuàng)新。一般說來，立法的穩(wěn)定性和滯后性往往使得既有的法律制度對(duì)金融創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙作用，但是，任何一個(gè)新事物的產(chǎn)生又不可能都遵循“先領(lǐng)準(zhǔn)生證，再出生”這樣一種模式，因此，當(dāng)新事物的發(fā)展突破既有的法律制度時(shí)，法律也會(huì)承認(rèn)已經(jīng)改變了的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使之合法化，并通過立法推進(jìn)其發(fā)展。住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種。為包括住房抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化立法，保障住房抵押貸款證券化的順利開展是非常必要的。

一、國(guó)外的立法情況

住房抵押貸款證券化，是一種債權(quán)證券化的操作，然債權(quán)證券化并非自美國(guó)始。德國(guó)民法早有證券式抵押之說。瑞士民法也有與其相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)證券。第一個(gè)實(shí)行證券化、也是證券化實(shí)踐最成功的美國(guó)，積極制訂法律推進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1984年美國(guó)通過了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》，為所有已評(píng)級(jí)的抵押支撐證券提供了法律上的支持。緊接著，證券交易委員會(huì)為抵押支撐證券降低了發(fā)行成本。1986年，國(guó)會(huì)又通過稅收改革法案，為抵押支撐證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，并規(guī)定了相應(yīng)的會(huì)計(jì)、稅收和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。1997年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)又放寬了對(duì)“真實(shí)出售”的認(rèn)定，進(jìn)一步鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。除此之外，美國(guó)還擁有《不動(dòng)力投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。此外，美國(guó)、加拿大、中國(guó)香港都無一例外地?fù)碛小蹲》糠ā贰７▏?guó)在1988年頒布了第一個(gè)資產(chǎn)證券化的專門立法，菲律賓在1991年通過了名為《資產(chǎn)支撐證券化注冊(cè)和銷售規(guī)則》。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》已于2001年6月21日由立法院三讀通過。臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》共計(jì)77條，對(duì)證券化資產(chǎn)的范圍、風(fēng)險(xiǎn)隔離、證券交易的規(guī)范、受益人會(huì)議、相關(guān)稅收、信用評(píng)級(jí)和增級(jí)等做了相應(yīng)規(guī)定。

從世界各國(guó)的立法模式來看，調(diào)整資產(chǎn)證券化的立法模式不外乎兩種：即分散式立法和專門的單行立法。

1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系國(guó)家。這與其法律傳統(tǒng)有關(guān)。這些國(guó)家并無專門的調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律，而是由多個(gè)部門法共同對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)制。以美國(guó)為例，1933年的證券法、1934年的證券交易法、1986年的稅收改革法、不動(dòng)產(chǎn)投資信托法、藍(lán)天法、金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案、住房法等多個(gè)部門法分別調(diào)整資產(chǎn)證券化過程中各個(gè)階段所涉及的法律關(guān)系。

2.單行立法。采單行立法模式的主要是大陸法系國(guó)家。以日本為例，1992年通產(chǎn)省頒布《證券化法》，該法專門調(diào)整應(yīng)收賬款的證券化業(yè)務(wù)。1994年頒布了調(diào)整不動(dòng)產(chǎn)證券化的法律，1998年6月，日本國(guó)會(huì)又通過了關(guān)于設(shè)立特別目的實(shí)體的法律――《特定資產(chǎn)流動(dòng)化法》，該法對(duì)最低資本金要求、稅收減免及有關(guān)法律限制作了重大調(diào)整，允許一般企業(yè)、公司設(shè)立公司形式的SPV。由此可見，日本的證券化法律是依證券化的種類不同而分別立法的，并無統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則不同。韓國(guó)于1997年金融危機(jī)后，國(guó)會(huì)于第二年9月即通過了資產(chǎn)證券化法律和與此相關(guān)的稅收減免控制法修正案。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》也于2001年6月21日通過。

二、對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券化立法的建議

在全面推行住房抵押貸款證券化，甚至更多種類資產(chǎn)的證券化之前，應(yīng)加強(qiáng)研究，結(jié)合住房抵押貸款證券化試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，盡快修改相關(guān)立法，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律制度，從而為資產(chǎn)證券化的全面推行從法律上創(chuàng)造條件。在此筆者對(duì)這部法規(guī)做一個(gè)大膽的設(shè)想。

1.立法的指導(dǎo)原則。

(1)審慎安全原則。資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，其風(fēng)險(xiǎn)是可想而知的。從臺(tái)灣已有的證券案例來看，失敗者居多，這就需要我們對(duì)資產(chǎn)證券化模式的選擇與相關(guān)規(guī)范措施的制定給予高度的重視。如在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、真實(shí)銷售等問題上必須要慎之又慎，另外，還要防止房地產(chǎn)開發(fā)商的欺詐、倒閉等信用風(fēng)險(xiǎn)。為了防范金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化必須要以審慎、安全為原則，依法規(guī)范眾多證券化參與人之間的權(quán)利義務(wù)，建立一個(gè)公平與權(quán)威的“游戲規(guī)則”，確保資產(chǎn)證券化的安全操作。

(2)體現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。住房抵押貸款證券化及其他資產(chǎn)的證券化固然是為了解決銀行的“短存長(zhǎng)貸”等難題，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，但資產(chǎn)證券化也同時(shí)體現(xiàn)了國(guó)家的政策目標(biāo)。比如，就住房抵押貸款證券化來看，政府推動(dòng)住房抵押貸款證券化的最終目的，是為了使銀行能有更多的資金提供給購房者，以便使更多的中低收入家庭能夠利用住房抵押貸款購買住房，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，立法應(yīng)該在SPV的設(shè)立條件、運(yùn)作成本、稅收優(yōu)惠等方面體現(xiàn)政府給住房抵押貸款證券化的支持，體現(xiàn)政府支持中低收入家庭購房這一政策目標(biāo)。

(3)因地制宜，既要符合現(xiàn)實(shí)，又要留有余地。資產(chǎn)證券化介紹進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)的時(shí)間很短，目前仍處于試點(diǎn)階段。這一“舶來品”與我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的結(jié)合是否融洽，有待于實(shí)踐的檢驗(yàn)。綜觀世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，可謂是各具其特色，主要原因就是各國(guó)的具體情況有所差異。中國(guó)的國(guó)情比較特殊，我們不可能照搬照抄西方發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。欲使一個(gè)“新品種”“移植”成功，并茁壯成長(zhǎng)，必須要因地制宜，使其本土化。因此，我國(guó)的資產(chǎn)證券化立法既要符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，又要留有余地，為將來越來越多種類的資產(chǎn)實(shí)行證券化留有空間，不能出現(xiàn)一個(gè)新事物立一個(gè)法或修改一次法律。

(4)規(guī)范操作，保護(hù)投資者利益，培育市場(chǎng)信心。我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范運(yùn)作，如內(nèi)募交易、證券欺詐、操縱市場(chǎng)等已將中國(guó)的證券市場(chǎng)攪得烏煙瘴氣，出現(xiàn)這些問題的原因不能僅僅歸咎于監(jiān)管不力、執(zhí)法不嚴(yán)，還有法律規(guī)定不完善的原因。上述行為已使國(guó)內(nèi)投資者的信心嚴(yán)重受挫，并直接影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。保護(hù)投資者，亦即保障投資，保護(hù)市場(chǎng)；坑害投資者，無疑是在自掘墳?zāi)埂]有投資者的參與與支持，證券化不可能開展與進(jìn)行下去。尤其在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)上、針對(duì)一個(gè)新出現(xiàn)的投資品種來說，保護(hù)投資者利益，樹立投資者信心尤為重要。保護(hù)投資者利益，取信于投資者，是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。因此，資產(chǎn)證券化立法必須將切實(shí)保護(hù)投資者利益放在一個(gè)重要位置。

2.立法模式。我國(guó)應(yīng)采取單行立法模式。我國(guó)的資產(chǎn)證券化是最近幾年從國(guó)外傳入的，作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，我國(guó)既有的法律制度為證券化業(yè)務(wù)留下的空間有限，不能適應(yīng)證券化業(yè)務(wù)的需要；其次，我國(guó)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管極為謹(jǐn)慎，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管必然要求的更為嚴(yán)格。作為一個(gè)新生事物，我國(guó)目前對(duì)資產(chǎn)證券化的立法是相對(duì)空白的。盡管我們可以在現(xiàn)行立法中找到一些能夠準(zhǔn)用的相關(guān)制度，但這些準(zhǔn)用性規(guī)定的適用是極其有限的，而且也不是長(zhǎng)久之計(jì)，何況有些制度還對(duì)住房抵押貸款證券化形成一定的障礙。因此，制定專門性的法規(guī)更利于證券化的規(guī)范操作和政府的監(jiān)管。

資產(chǎn)證券化是一個(gè)涉及面相對(duì)較小、專業(yè)性很強(qiáng)的專項(xiàng)立法，因此，由主管部門以行政法規(guī)的方式為其立法即可滿足證券化業(yè)務(wù)的要求。當(dāng)然，除了專門性法規(guī)之外，還應(yīng)有基礎(chǔ)性的法律作保障，因此，還需要對(duì)涉及資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律做出解釋和修改，為資產(chǎn)證券化的推行清除法律上的障礙。

住房抵押貸款證券化作為資產(chǎn)證券化的典型代表，其與汽車、信用卡等消費(fèi)貸款、不良資產(chǎn)貸款等的證券化，在操作上并無二致，因此，為了節(jié)約立法資源，減少立法成本，我國(guó)不宜采取日本模式，而應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，即制定調(diào)整所有種類資產(chǎn)證券化的立法。

三、立法的框架

1.我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的總的目標(biāo)、適用范圍、主管機(jī)關(guān)。我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的目標(biāo)應(yīng)是為了發(fā)展我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，利用證券的流動(dòng)性、小額化、規(guī)格化來提高金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，保護(hù)投資。

資產(chǎn)證券化的涉及面有限，沒必要將資產(chǎn)證券化的程序性問題和實(shí)體性問題分開規(guī)定，因此，關(guān)于SPV的設(shè)立及證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)可在本條例中一并予以規(guī)定。證券化以后，如證券的發(fā)行、上市和交易，則不必在本條例中規(guī)定，表明其由證券法調(diào)整即可。資產(chǎn)證券化作為一個(gè)專門性的法規(guī)，恐難以面面俱到，因此，如果資產(chǎn)證券化的專門法規(guī)未予規(guī)定、而其它法律有規(guī)定的，準(zhǔn)依其它法律的規(guī)定。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，專業(yè)性較強(qiáng)，宜于由央行制定并由央行作為資產(chǎn)證券化條例的主管機(jī)關(guān)。

2.我國(guó)允許資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。這個(gè)范圍既要符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，又要留有余地。

發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化先是由住房抵押貸款證券化起步，而后向其它資產(chǎn)擴(kuò)展的，因?yàn)樽》康盅嘿J款是最適宜證券化的資產(chǎn)。結(jié)合我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況，為審慎安全起見，當(dāng)前也只宜對(duì)住房抵押貸款實(shí)行證券化。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)監(jiān)管能力的增強(qiáng)，及市場(chǎng)發(fā)育的完善及信用的提高，必然會(huì)有很多種類的資產(chǎn)，甚至現(xiàn)在還想不到的資產(chǎn)被證券化。本著既符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，又為未來的發(fā)展留有余地的原則，建議立法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不宜限定過死，可在立法中規(guī)定央行的行政審批權(quán)，以適時(shí)逐步放開。

3.對(duì)SPV的規(guī)范，包括SPV的組織形式、組織章程、設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、對(duì)SPV閑置資金運(yùn)用的限制、對(duì)其財(cái)務(wù)、運(yùn)作等的監(jiān)管、SPV的終止原因及終止后證券化業(yè)務(wù)如何處理等的規(guī)范。這是資產(chǎn)證券化立法的重點(diǎn)。

SPV的設(shè)計(jì)是證券化的精彩之處，它關(guān)系整個(gè)資產(chǎn)證券化的成敗。在我國(guó)宜由獨(dú)立于銀行的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，并應(yīng)有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中應(yīng)明確規(guī)定SPV的業(yè)務(wù)范圍、運(yùn)作目標(biāo)、存續(xù)期限、本息的支付方式、委托管理的機(jī)構(gòu)及委托事項(xiàng)、SPV的終止等事項(xiàng)。關(guān)于SPV的設(shè)立條件，基于運(yùn)作成本方面的考慮，SPV的注冊(cè)資本不宜過高，但為了樹立其信用，可以由國(guó)家為其所發(fā)證券提供信用擔(dān)保；設(shè)立程序宜簡(jiǎn)不宜煩，但應(yīng)采取審批制；央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)督，并應(yīng)通過對(duì)證券持有人權(quán)利義務(wù)的設(shè)計(jì)如成立投資者會(huì)議等機(jī)構(gòu)來加強(qiáng)對(duì)SPV的監(jiān)督，改變單一的行政糾察式的監(jiān)督；嚴(yán)格禁止SPV從事證券化之外的任何業(yè)務(wù)，禁止SPV提供與證券化業(yè)務(wù)無關(guān)的擔(dān)保；SPV在派發(fā)本息之前暫時(shí)閑置的資金和派發(fā)本息之后剩余的資金，只能用于銀行存款、購買政府債券、金融債券、國(guó)庫券和銀行的可轉(zhuǎn)讓存單，不得用于其它任何風(fēng)險(xiǎn)投資。SPV系因證券化需要而設(shè)，在SPV的證券義務(wù)履行完畢之前一般不得自行終止，除非司法裁決、上級(jí)政府決定其解散；SPV終止時(shí)如有未履行的證券義務(wù)的，可在征得債券持有人同意后，提前履行其義務(wù)，也可劃轉(zhuǎn)給其它的SPV。SPV證券義務(wù)履行完畢之后所得盈余，在SPV股東之間分配。但在SPV證券義務(wù)履行完畢之前，SPV的盈余資產(chǎn)不得在股東之間進(jìn)行分配，應(yīng)作為SPV的資產(chǎn)為證券提供擔(dān)保。

4.資產(chǎn)證券化中SPV所發(fā)證券的性質(zhì)、種類。目的是明確它是金融債券，還是企業(yè)債券，還是其它有價(jià)證券，能否適用證券法等。

在我國(guó)SPV最大可能被設(shè)計(jì)為獨(dú)立于發(fā)起人的公司，因此，SPV所發(fā)證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。無論是債券還是優(yōu)先股，從性質(zhì)上講，都屬于企業(yè)債券或股票，其發(fā)行、上市和交易等均應(yīng)由證券法來調(diào)整。

5.對(duì)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的規(guī)范。主要包括發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的程序，轉(zhuǎn)讓時(shí)如何通知及例外情形等。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃應(yīng)由央行審批，證券發(fā)行開始至證券本息償付完畢之前，SPV與發(fā)起人之間轉(zhuǎn)讓協(xié)議的內(nèi)容不得變更。為風(fēng)險(xiǎn)隔離之目的，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)符合“真實(shí)銷售”的要求，即對(duì)證券化的資產(chǎn)要做表外處理，從債權(quán)也一并移轉(zhuǎn)。另外，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知問題，如果發(fā)起人與債務(wù)人有約定的，依約定；無約定的，應(yīng)由發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃在指定媒體上公告，并將公告寄發(fā)債務(wù)人。

6.對(duì)SPV所發(fā)行債券的規(guī)范。主要包括SPV發(fā)行債券應(yīng)提交的文件、發(fā)行程序，對(duì)債券的形式要求、對(duì)債券再轉(zhuǎn)讓的規(guī)定等。

SPV發(fā)行證券除應(yīng)依證券法規(guī)定的條件，提交相應(yīng)的文件外，還要提交資產(chǎn)證券化計(jì)劃、發(fā)起人與SPV就資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所達(dá)成的協(xié)議，以及SPV與受托機(jī)構(gòu)就證券托管所達(dá)成的協(xié)議、增級(jí)措施等文件。證券的發(fā)行應(yīng)采取無紙化發(fā)行方式，但必須記載事項(xiàng)不能欠缺；發(fā)行公告除應(yīng)具備其他證券發(fā)行所必須的事項(xiàng)外，還需公告增級(jí)措施等證券化之特殊措施。如果是記名證券，通過背書方式轉(zhuǎn)讓；如果是無記名證券，可通過交付方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；如果是以公募方式發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜薪灰住?/p>

7.對(duì)SPV所發(fā)行債券的增級(jí)、評(píng)級(jí)方式的法律規(guī)范，允許政府機(jī)構(gòu)在一定條件下依法為住房抵押貸款證券提供擔(dān)保。

金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)擔(dān)保公司和保險(xiǎn)公司及發(fā)起人可為SPV所發(fā)證券提供擔(dān)保或保險(xiǎn)。基于SPV所發(fā)的住房抵押貸款證券特殊的增級(jí)要求，政府機(jī)構(gòu)可以為其提供擔(dān)保。SPV對(duì)其所發(fā)證券也可通過設(shè)置優(yōu)先、次級(jí)級(jí)別或采取超額擔(dān)保的方式增強(qiáng)其信用。對(duì)于證券的評(píng)級(jí)，必須由央行認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，必要時(shí)可由國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來評(píng)級(jí)。

8.對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)的規(guī)范。主要包括投資者會(huì)議的組織、召集、會(huì)議決議的作出，投資者的權(quán)利及權(quán)利行使，對(duì)中小投資者權(quán)利的保護(hù)及對(duì)持份較多的投資者（類似公司大股東）權(quán)利的限制等規(guī)定。

資產(chǎn)證券化不應(yīng)只采取行政糾察式的監(jiān)督，還應(yīng)給投資者設(shè)置一些權(quán)利，啟動(dòng)自下而上的監(jiān)督，以真正實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。投資者有權(quán)組成投資者會(huì)議，應(yīng)當(dāng)由投資者會(huì)議選派代表與金融監(jiān)察機(jī)構(gòu)一起監(jiān)督SPV的運(yùn)作。SPV或投資者代表應(yīng)當(dāng)定期召集投資者會(huì)議，遇有緊急情況時(shí)，可以臨時(shí)召集投資者會(huì)議。參考公司法中對(duì)股東大會(huì)及大股東權(quán)利限制的規(guī)定，對(duì)投資者會(huì)議的表決和對(duì)投資額較多的投資者權(quán)利的限制做出規(guī)定。

9.與資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)處理和稅收問題的說明，如稅收是否優(yōu)惠，怎么優(yōu)惠，SPV的收益如何分配等。

SPV作為非銀行的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)適用銀行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅稅率，對(duì)證券轉(zhuǎn)讓的印花稅應(yīng)依證券交易所的規(guī)定征收。這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)稅是一個(gè)企業(yè)開業(yè)的基本稅種，應(yīng)依法征收，以避濫設(shè)企業(yè)之嫌。而交易的印花稅涉及到第三人的利益,為了增強(qiáng)第三人的責(zé)任心，應(yīng)予征收。但對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅賦、不動(dòng)產(chǎn)抵押轉(zhuǎn)讓所生稅費(fèi)、SPV與投資者利得的所得稅等應(yīng)予減免。SPV因證券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房貸款，對(duì)其資本利得繼續(xù)免征所得稅。

10.對(duì)涉外資產(chǎn)證券化做出規(guī)范，如對(duì)境外設(shè)立的SPV的管理，是否允許SPV向境外投資者發(fā)行證券，以及相關(guān)的外匯問題。

著眼于證券化的國(guó)際化趨勢(shì)，法律應(yīng)保留一定空間，使其具有彈性。因此，我國(guó)立法應(yīng)對(duì)涉外的資產(chǎn)證券化做出規(guī)定，允許境外設(shè)立的SPV在中國(guó)從事證券化業(yè)務(wù)，也應(yīng)允許國(guó)內(nèi)的SPV向境外投資者發(fā)行證券。但是考慮我國(guó)證券化發(fā)展程度，目前又不宜于開放這些領(lǐng)域，因此，可在立法中規(guī)定涉外證券化業(yè)務(wù)嚴(yán)格的審批程序，通過行政審批適時(shí)放開。

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篇（2）

中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無論是從銀行貸款還是通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場(chǎng)上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國(guó)中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。

一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理

1970 年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴(kuò)展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。簡(jiǎn)單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的一個(gè)過程。通過特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運(yùn)作，尋找承銷商和投資者，實(shí)現(xiàn)資金的籌集，同時(shí)監(jiān)

督資產(chǎn)運(yùn)作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)

中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實(shí)現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級(jí)的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國(guó)極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對(duì)中小企業(yè)信用要求相對(duì)較低，融資方式靈活，但融資成本較高。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢(shì)：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債會(huì)同時(shí)增加，負(fù)債率也會(huì)提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級(jí)，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。

在我國(guó)，一些公司進(jìn)行了這方面的嘗試，如中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進(jìn)行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟(jì)效益。2005年3月，中國(guó)人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個(gè)完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施程序

1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

對(duì)中小企業(yè)來說，應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)和具體投資項(xiàng)目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值；中小高科技企業(yè)可通過對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行證券化，一方面無形資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，投資者通過投資無形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進(jìn)步帶來的收益。因此，以無形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對(duì)投資者有較大的吸引力；對(duì)處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)而言，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入營(yíng)運(yùn)，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。

2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池

資產(chǎn)池確定后，需要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個(gè)投資公司、投資信托或其它類型的實(shí)體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，有時(shí)由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。

SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”，將項(xiàng)目資產(chǎn)及其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開，融資風(fēng)險(xiǎn)僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對(duì)證券化的資產(chǎn)有法律效力的強(qiáng)制行使權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)投資人的目的。

3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)

SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評(píng)估級(jí)別，如果該級(jí)別與SPV預(yù)期的級(jí)別出現(xiàn)差距，評(píng)級(jí)人員會(huì)提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級(jí)的具體建議。

4、信用增級(jí)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級(jí)，從而提高定價(jià)和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級(jí)，使信用提高。

SPV可以采取內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)，外部信用增級(jí)可通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。信用增級(jí)提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對(duì)投資者利益的影響，起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離和屏蔽的防火墻作用。

5、信用評(píng)級(jí)

在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價(jià)格

SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價(jià)格，向原始權(quán)益人支付價(jià)款，完成融資過程。

7、實(shí)施資產(chǎn)和資金管理

SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進(jìn)行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。

8、清償本息

SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。

四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵問題

1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級(jí)別

盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)更多地還需要通過增強(qiáng)外部信用得以實(shí)現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，不僅可以對(duì)資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定與評(píng)估，對(duì)擬進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)類型、期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達(dá)到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。

2、組建具有政府背景的SPV

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對(duì)整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險(xiǎn)得到充分對(duì)沖，同時(shí)有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提高；在政府部門的支持下，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的發(fā)行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)。同時(shí)，國(guó)家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專項(xiàng)基金。

3、信用體系的建立與完善

資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價(jià)值；在SPV的信用增級(jí)環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購買從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；在證券發(fā)行時(shí)，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實(shí)施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國(guó)的信用狀況難以滿足這些需要。

4、相關(guān)法律法規(guī)的完善

目前，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會(huì)計(jì)處理和稅收上存在一些法律障礙；而對(duì)于“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國(guó)《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善，使資產(chǎn)證券化運(yùn)行在法制的軌道上。

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篇（3）

資產(chǎn)證券化是最近30年來國(guó)際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，其在基本理論、運(yùn)作原理、融資模式、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等各方面都有區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大創(chuàng)新，在如此眾多的創(chuàng)新之中，其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離運(yùn)作原理和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化的靈魂所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)隔離——資產(chǎn)證券化的核心原理

（一）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（包括權(quán)益），通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通證券的過程。證券化運(yùn)作的第一步就是進(jìn)行資產(chǎn)組合，支持證券化的資產(chǎn)要滿足幾個(gè)條件：資產(chǎn)組合屬于同一種類；具有一定的價(jià)值；能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性；第二步是將資產(chǎn)組合出售或轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為后備的證券為購買或受托該資產(chǎn)進(jìn)行融資。設(shè)立SPV的目的在于讓發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)。[1]在上述對(duì)資產(chǎn)的信用和流動(dòng)性進(jìn)行強(qiáng)化的過程中，通常有內(nèi)部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產(chǎn)本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產(chǎn)債務(wù)人的違約行為會(huì)直接影響向SPV所發(fā)行證券本金和收益的支付，資產(chǎn)本身存在流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。為了隔離證券化資產(chǎn)債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保資產(chǎn)化證券的本金和收益的償付，保護(hù)投資者得利益，進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)是必要的。

（二）SPV的組織形態(tài)——資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

資產(chǎn)證券化是建立在特殊目的機(jī)構(gòu)（即SPV)之上的。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移給SPV，那么就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的分離和重組，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)就不能止于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流范圍之內(nèi)，而要像企業(yè)發(fā)行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)，就要面臨發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的威脅，資產(chǎn)支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級(jí)而獲得更高的信用評(píng)級(jí)。基礎(chǔ)資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移出去，資產(chǎn)負(fù)債依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，就不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩(wěn)定、安全的投資回報(bào)。因此，SPV是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離的載體，SPV正是應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要而產(chǎn)生。

常見的SPV組織形態(tài)有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行，也可以同時(shí)進(jìn)行。因此，公司型SPV可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。特殊目的公司一般是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身沒有固定的場(chǎng)所和人員，其經(jīng)營(yíng)權(quán)也僅僅限于證券化業(yè)務(wù)。實(shí)際上特殊目的公司的實(shí)質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)上的需要，其通過嚴(yán)格自律來使自身成為“不破產(chǎn)實(shí)體”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國(guó)現(xiàn)行法律環(huán)境下會(huì)遇到諸多不適應(yīng)：首先，公司設(shè)立的法律不適應(yīng)。我國(guó)公司法規(guī)定：公司設(shè)立必須受發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還必須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件。維持公司的運(yùn)營(yíng)，需要大量的行政、業(yè)務(wù)人員，造成了公司形式SPV的手續(xù)繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應(yīng)。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規(guī)定單獨(dú)繳納稅款，增加了成本。再次，證券發(fā)行主體資格的法律不適應(yīng)。我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審核。

信托形式相對(duì)于公司形式來說比較自由，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)立一項(xiàng)信托的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于設(shè)立一家公司，在我國(guó)法律法規(guī)中信托沒有發(fā)行受益權(quán)證的資格限制，受益人數(shù)也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產(chǎn)就能夠穩(wěn)定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會(huì)計(jì)等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

二、基于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性角度的分析

（一）信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性

篇（4）

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用（通過金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來抵御來自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

篇（5）

從廣義上講，資產(chǎn)證券化包括一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。一級(jí)證券化是指在金融市場(chǎng)上通過發(fā)行證券直接融資的過程，其所使用的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票、這種資產(chǎn)證券化屬于一級(jí)證券化，我們現(xiàn)在所稱的資產(chǎn)證券化屬于二級(jí)證券化，它是指商業(yè)銀行將已存在的貸款或應(yīng)收賬款等銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的交易工具的過程。例如，將不良貸款或小額的流動(dòng)性低的住房抵押貸款匯集集合，包裝成具有高流動(dòng)性的證券。二級(jí)證券化是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵。

二、世界資產(chǎn)證券化的概況

資產(chǎn)證券化最早源于美國(guó)的居民住房抵押貸款證券化，其發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：一是1970年至1985年的興起和繁榮階段，該階段的主要特點(diǎn)就是證券化資產(chǎn)僅限于居民住房抵押貸款，并且證券化的應(yīng)用范圍僅限于美國(guó)國(guó)內(nèi)；二是1985年至今的廣泛深入發(fā)展階段，該階段的主要特征包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛化、證券化技術(shù)的成熟化、證券化發(fā)展的國(guó)際化。統(tǒng)觀各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)可以看到，資產(chǎn)證券化在推進(jìn)過程中主要有以下幾個(gè)方面的不同：

第一，在不同的經(jīng)濟(jì)背景和環(huán)境中，世界各國(guó)和地區(qū)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展和選擇也大相徑庭。美國(guó)、歐洲等國(guó)家的信貸資產(chǎn)證券化大多是從住房抵押貸款證券化開始的。這是因?yàn)樽》康盅嘿J款是最容易證券化的資產(chǎn)。對(duì)于固定利率住房抵押貸款而言，其貸款條件較為標(biāo)準(zhǔn)化，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)積累了大量數(shù)據(jù)，一組條件相仿的抵押貸款在違約率、平均還款期限等方面仍能顯出極強(qiáng)的規(guī)律性，故而也就易于證券化了。但是，資產(chǎn)證券化在亞洲一些國(guó)家和地區(qū)則更多地以不良貸款證券化為切入點(diǎn)。這一方面是由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使大量不良資產(chǎn)在金融系統(tǒng)沉積，迫切需要通過資產(chǎn)證券化來予以消化和解決；另一方面，美國(guó)的不良貸款證券化實(shí)踐也為亞洲各國(guó)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。由此可知，我國(guó)商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，并非一定要遵循從住房抵押貸款證券化到其他貸款資產(chǎn)證券化、從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化到不良貸款證券化這一循序漸進(jìn)的過程，可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要靈活選擇。具體而言，中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行面臨的壓力主要來自不良資產(chǎn)的處置和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本充足性的要求，因此，不良貸款證券化對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行而言更具有緊迫性。

第二，政府在信貸資產(chǎn)證券化選擇中扮演的角色不同。在美國(guó)和亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度安排屬于政府主導(dǎo)型。其中美國(guó)的FannieMae、FreddieMac和GinnieMae三大公共機(jī)構(gòu)、香港的HKMC等機(jī)構(gòu)，都在一定程度上借助國(guó)家信用增強(qiáng)了投資者的信心，推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。反觀歐洲的英國(guó)、德國(guó)等，則選擇了一條市場(chǎng)主導(dǎo)型的發(fā)展道路。對(duì)我國(guó)而言，由于尚未建立完善的信用體系，投資者對(duì)信貸資產(chǎn)證券化也還比較陌生，因此由政府機(jī)構(gòu)來參與并推動(dòng)早期的證券化運(yùn)作，無疑有助于這個(gè)新興市場(chǎng)的發(fā)展。

三、我國(guó)銀行資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化作為一種新型的銀行資產(chǎn)處理方式和融資工具，在西方國(guó)家已獲得了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，但在我國(guó)還處于探索、試驗(yàn)階段。對(duì)于逐步融入全球經(jīng)濟(jì)一體化的我國(guó)而言，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化具有重要的戰(zhàn)略和現(xiàn)實(shí)意義。

1．資產(chǎn)證券化有利于盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)。我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的存在，嚴(yán)重地影響著銀行功能的正常發(fā)揮，威脅著國(guó)家整個(gè)金融體系的安全。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款日益積累的問題已經(jīng)凸顯出來，怎樣解決好這一問題，成了搞活金融的關(guān)鍵。國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因相當(dāng)復(fù)雜，但都反映出我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中存在著非市場(chǎng)化的政策行為。不良資產(chǎn)證券化不失成為一種解決我國(guó)不良貸款的較好選擇，把不良資產(chǎn)從國(guó)有商業(yè)銀行剝離出來，組建資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司階段性持有并處理，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，通過資產(chǎn)管理公司與企業(yè)進(jìn)行債券與股權(quán)重組，為盤活國(guó)有銀行的不良貸款提供了一條有益的渠道。

2．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要缺陷是金融工具單一，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展為資本市場(chǎng)增添了融資工具，為投資者開辟了一條可選擇性渠道，從而有利于投資者的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及發(fā)行人、創(chuàng)造者、服務(wù)人、管理人和投資者多元的機(jī)制匹配，資產(chǎn)證券化還要求有一個(gè)規(guī)范化的法制環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、財(cái)務(wù)制度、信用評(píng)級(jí)制度、擔(dān)保制度等體系。因此，資產(chǎn)證券化有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。

3．資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房抵押市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押（按揭）貸款通過資本市場(chǎng)發(fā)行抵押證券進(jìn)行融資，克服了低流動(dòng)性的局限，在西方國(guó)家得到了長(zhǎng)足發(fā)展。目前，我國(guó)的住房按揭市場(chǎng)已開始運(yùn)作，發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛，實(shí)施住房按揭貸款證券化將有利于降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)規(guī)模貸款的擴(kuò)大，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，能促進(jìn)我國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

四、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)證券化的對(duì)策及建議

1．完善相關(guān)的法規(guī)和政策體系，健全相關(guān)法律制度。一方面，要修改現(xiàn)有法律條款中不適應(yīng)資產(chǎn)證券化的內(nèi)容，為資產(chǎn)證券化出臺(tái)專門法律，規(guī)定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可條件和審批程序、資產(chǎn)證券化發(fā)行人的發(fā)行條件、信用增級(jí)制度和信用保障制度、信息披露制度、市場(chǎng)交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與監(jiān)管制度等，是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的制度保證。另一方面，也可以制定資產(chǎn)證券化的特別法，這種方式更容易，成本也比較低。

2．規(guī)范金融中介的運(yùn)作，確立信息披露機(jī)制。國(guó)家應(yīng)對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等建立統(tǒng)一的操作規(guī)程，杜絕在信用評(píng)級(jí)過程中出現(xiàn)的弄虛作假、亂收費(fèi)等現(xiàn)象，建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)。

一方面，可由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或者幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化服務(wù)中來；另一方面，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范現(xiàn)有金融中介的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

篇（6）

[中圖分類號(hào)]F832

1、資產(chǎn)證券化和余額寶的基本概念

1.1資產(chǎn)證券化的基本概念

資產(chǎn)證券化（asset securitization）的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國(guó)，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)資本市場(chǎng)（capital market）一個(gè)主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)（financial asset）――只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

1.2阿里巴巴余額寶的基本概念

2013年6月13日，，阿里巴巴集團(tuán)支付寶悄然上線“余額寶”類存款業(yè)務(wù)。然而，余額寶是什么？怎樣運(yùn)作的？有什么樣的意義呢？

余額寶是由第三方支付平臺(tái)支付寶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù)。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付和轉(zhuǎn)出，用戶在支付寶網(wǎng)站內(nèi)就可以直接購買基金等理財(cái)產(chǎn)品，獲得相對(duì)較高的收益，同時(shí)余額寶內(nèi)的資金還能隨時(shí)用于網(wǎng)上購物、支付寶轉(zhuǎn)賬等支付功能。轉(zhuǎn)入余額寶的資金在第二個(gè)工作日由基金公司進(jìn)行份額確認(rèn)，對(duì)已確認(rèn)的份額會(huì)開始計(jì)算收益。余額寶的優(yōu)勢(shì)在于轉(zhuǎn)入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付，靈活便捷。

2、資產(chǎn)證券化和余額寶的運(yùn)作流程及其比較

2.1資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

2.1.1參與主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人、特別目的的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人。

⑴發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（originator）是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方（seller）。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源，其次在于組建資產(chǎn)池（asset pool），將其轉(zhuǎn)移給SPV并實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。SPV介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

⑶信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）對(duì)SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級(jí)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方來擔(dān)任。

⑷信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。除了初始評(píng)級(jí)以外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在該證券的證券存續(xù)期內(nèi)往往還需要對(duì)其業(yè)績(jī)情況進(jìn)行“追蹤”監(jiān)督，即使發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、維持或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財(cái)務(wù)顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一個(gè)既能在最大程度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的資產(chǎn)證券化方案。

⑹服務(wù)商。服務(wù)商（servicer）對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期本金和利息，將其交付給受托人；對(duì)過期欠賬服務(wù)商進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告。服務(wù)商通常由發(fā)起人擔(dān)任，根據(jù)上述服務(wù)收費(fèi)。

⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎(chǔ)資產(chǎn)以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使如下職能：把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者；對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資；監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告的真實(shí)性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的法律行為；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)，替代服務(wù)商擔(dān)當(dāng)其職責(zé)。

2.1.2資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般流程

具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：

⑴確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。

⑵設(shè)立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心實(shí)體。

⑶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV，這個(gè)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，其目的是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。

⑷信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。

⑸信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

⑹發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發(fā)售或私募的方式。

⑺支付對(duì)價(jià)。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

⑻管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。

⑼清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。

2.2阿里巴巴余額寶的運(yùn)作流程

阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財(cái)項(xiàng)目，它的運(yùn)作與資產(chǎn)證券化有異曲同工之妙，具體如下：

2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當(dāng)于資產(chǎn)證券化的第一步：組建資產(chǎn)池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉(zhuǎn)賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因?yàn)橹Ц秾毑皇倾y行，金融監(jiān)管政策不允許支付寶給賬戶的錢發(fā)利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能。”人們將錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，組建資產(chǎn)池。

2.2.2天弘基金公司。天弘基金對(duì)余額寶里的錢進(jìn)行管理、運(yùn)用，相當(dāng)于特定目的的載體。

2.2.3資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，支付寶公司就自動(dòng)幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實(shí)現(xiàn)了將余額寶的錢轉(zhuǎn)移到天弘基金公司的過程。

2.2.4信用評(píng)級(jí)、增級(jí)。天弘基金公司收到余額寶的資產(chǎn)后，將資產(chǎn)根據(jù)流動(dòng)性，安全性等要求劃分為不同等級(jí)，進(jìn)行不同的投資。

2.2.5支付本息。通過這個(gè)過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時(shí)支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進(jìn)行消費(fèi)。

3、資產(chǎn)證券化與余額寶的意義。

通過對(duì)證券證券化和余額寶的對(duì)比，總結(jié)出以下幾點(diǎn)共同意義：

3.1從發(fā)起人（阿里巴巴）的角度：1.增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高了資本的使用效率。2.實(shí)現(xiàn)了低成本融資。

3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴(kuò)大了投資規(guī)模。2.有效利用了閑散資金。

3.3從證券市場(chǎng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產(chǎn)配置的有效性。3.3.3引領(lǐng)了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新潮流。

4、展望未來阿里巴巴余額寶的發(fā)展。

一直以來，貨幣基金以收益穩(wěn)定、靈活性接近活期儲(chǔ)蓄的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)而備受投資者重視。與傳統(tǒng)貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統(tǒng)前置到支付寶網(wǎng)站里，一元起買，購買方便，簡(jiǎn)單。

與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現(xiàn)金沒有多少利息。現(xiàn)在，普通消費(fèi)者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。

從市場(chǎng)情況分析來看，這項(xiàng)創(chuàng)新激發(fā)了理財(cái)意識(shí)，使得大家有了投資理財(cái)?shù)母拍睢！坝囝~寶”是互聯(lián)網(wǎng)金融的一小步，是整個(gè)基金行業(yè)的一大步。

盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優(yōu)點(diǎn)，但是低風(fēng)險(xiǎn)不是無風(fēng)險(xiǎn)，信息披露、權(quán)責(zé)界定等工作都還需要進(jìn)一步完善。雖然具有先天優(yōu)勢(shì)，但要理想運(yùn)營(yíng)，還需要阿里巴巴能盡職監(jiān)督，保護(hù)投資者的利益。

在各方盡職努力完善這項(xiàng)業(yè)務(wù)，使其更成熟，更傾向于投資者利益時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融效率將會(huì)更高。這種理財(cái)新興模式也將會(huì)成為未來金融業(yè)發(fā)展的方向。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

一個(gè)國(guó)家開展資產(chǎn)證券化初期，常常由政府設(shè)立SPV，因?yàn)檎O(shè)立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國(guó)的GNNA(政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì))完成的；我國(guó)香港特別政區(qū)的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國(guó)內(nèi)地也完全可以借鑒。但是，這類機(jī)構(gòu)具有階段性，隨著各國(guó)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化必須成為市場(chǎng)主體。

(二)構(gòu)建健全的法律法規(guī)，為不良金融資產(chǎn)證券化提供法律規(guī)范

世界上一些資產(chǎn)證券化推進(jìn)較為順利的國(guó)家和地區(qū)都有專門的資產(chǎn)證券化立法，如美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)1989年通過的《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產(chǎn)證券化的職能，并通過《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對(duì)RTC的運(yùn)作進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國(guó)1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，法國(guó)1988年進(jìn)行了證券化專門立法，日本證券化進(jìn)程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業(yè)重組法》賦予了債權(quán)銀行“準(zhǔn)司法權(quán)力”，大大地提高了銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)的主動(dòng)性。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2000年6月20日通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

(三)建立資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制

證券化的資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。界定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資，由于各國(guó)的法律傳統(tǒng)不同，采取措施的側(cè)重點(diǎn)也就有所不同。《新巴塞爾資本協(xié)定》明確要求，被證券化的資產(chǎn)必須在法律上和經(jīng)濟(jì)上真實(shí)出售，轉(zhuǎn)出人對(duì)轉(zhuǎn)出資產(chǎn)不存在事實(shí)上或者間接的控制權(quán)。

(四)加強(qiáng)信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)方面的立法

不良資產(chǎn)大多是流動(dòng)性差、信用等級(jí)低的資產(chǎn)，所以在證券化過程中對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)就顯得極為重要。因?yàn)樾庞迷黾?jí)不僅可以提高證券的信用等級(jí)以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級(jí)后要聘請(qǐng)權(quán)威的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

二、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中遇到的法律問題

現(xiàn)階段，我國(guó)的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會(huì)計(jì)法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，從而影響了我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的操作性與規(guī)范性。

(一)相關(guān)法律法規(guī)中缺少對(duì)資產(chǎn)證券化“證券”形式的法律認(rèn)定

明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)是至關(guān)重要的。從資產(chǎn)證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產(chǎn)未來現(xiàn)金流償付基礎(chǔ)上的融資，與發(fā)行人的主體信用無關(guān)，因此，資產(chǎn)支持證券并不是以發(fā)行企業(yè)自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產(chǎn)為支撐。但是，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞相聯(lián)系。所以，資產(chǎn)支持證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面，而《證券法》更傾向?qū)Πl(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的信息公開和有關(guān)部門對(duì)之進(jìn)行的監(jiān)管。如果資產(chǎn)證券經(jīng)國(guó)務(wù)院認(rèn)定適用《證券法》，那么《證券法》將對(duì)資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長(zhǎng)莫及。對(duì)于資產(chǎn)支持證券時(shí)沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可循。

目前，國(guó)內(nèi)包括不良金融資產(chǎn)證券化的證券化實(shí)踐中，一般采用信托方式，相應(yīng)的信托受益憑證不需要公開發(fā)行，因而資產(chǎn)支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場(chǎng)的發(fā)展，需要跳出信托形式采用公開發(fā)行方式的話，資產(chǎn)支持證券的法律界定將會(huì)成為極大的法律障礙。

(二)SPV設(shè)立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。SPV業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個(gè)法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“空殼公司”。對(duì)這種特殊的實(shí)體，我國(guó)法律還沒有專門的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于被限制的對(duì)象，因?yàn)椤豆痉ā访鞔_規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”。在運(yùn)作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券的利息。然而，設(shè)立5PV不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)，并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給5叫的運(yùn)作造成法律上的障礙。

(三)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離方面存在法律障礙

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的主要目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，保護(hù)資產(chǎn)支撐證券的持有人得到及時(shí)償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國(guó)在破產(chǎn)隔離機(jī)制方面雖有一些法規(guī)涉及到，但還沒有進(jìn)行專門立法。

基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物可分為兩部分：一是與擔(dān)保債務(wù)數(shù)額相等的資產(chǎn)；二是超出所擔(dān)保債務(wù)數(shù)額的超額抵押資產(chǎn)。但在目前的法律制度下，這兩部分資產(chǎn)不能有效被破產(chǎn)隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優(yōu)先受償權(quán)。《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，5PV不能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，證券化風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給眾多投資者，致使資產(chǎn)信用來源受損，進(jìn)而可能影響到整個(gè)證券化的成功。此外，商業(yè)銀行運(yùn)作不良資產(chǎn)時(shí)，往往會(huì)以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產(chǎn)本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價(jià)，這個(gè)差價(jià)能否繼續(xù)作為資產(chǎn)證券提供支撐，則值得探討。《破產(chǎn)法》第35條規(guī)定在破產(chǎn)程序開始前的若干時(shí)間里發(fā)生的非正常交易無效，因此，當(dāng)銀行以折扣方式出售其資產(chǎn)時(shí)，法院勢(shì)必依法認(rèn)定該交易無效。

(四)信用增級(jí)的法律規(guī)定的缺失

由于我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化操作處于起步階段，國(guó)家法律法規(guī)并未對(duì)信用增級(jí)問題加以規(guī)定，這影響了信用增級(jí)的規(guī)范性與操作效果。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第29條規(guī)定，信用增級(jí)是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須加強(qiáng)相關(guān)立法，規(guī)范信用增級(jí)的流程。

三、優(yōu)化我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的對(duì)策

(一)進(jìn)一步完善我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定和制度

對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)退出、經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)品種、市場(chǎng)行為規(guī)則、服務(wù)對(duì)象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體的職責(zé)權(quán)利等，必須要有明確的法律規(guī)范。對(duì)于契約變更的確認(rèn)問題、證券化后的追索權(quán)問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設(shè)方面，應(yīng)該根據(jù)法律變動(dòng)的難易程度，由易到難地逐步推進(jìn)。對(duì)于有些次一級(jí)的法律和部門法規(guī)，可以先行調(diào)整；而對(duì)于一些重要的基本的法律則置后調(diào)整。就短期而言，可以對(duì)信托公募適度放開，并擴(kuò)大信托籌資規(guī)模和份數(shù)，從而便利特設(shè)信托(SPT)這種目前不良金融資產(chǎn)證券化的主體方式；同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的籌資資格適度放寬，允許特設(shè)信托以資產(chǎn)為依托發(fā)行債券。就中長(zhǎng)期而言，需要修訂《中華人民共和國(guó)公司法》中關(guān)于公司資格和對(duì)外投資的相關(guān)規(guī)定，以保證公司性質(zhì)的特別目的載體能夠合法誕生。同時(shí)，針對(duì)相關(guān)法律法規(guī)之間的矛盾與沖突，立法機(jī)關(guān)應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)，修訂已有相關(guān)立法的部分內(nèi)容，消除對(duì)不良資產(chǎn)證券化的阻礙。

(二)建立有關(guān)不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)、稅收制度及法規(guī)

實(shí)際操作中，對(duì)一部分不良金融資產(chǎn)進(jìn)行出售、拍賣或破產(chǎn)處理必然會(huì)發(fā)生折扣損失，它涉及到國(guó)有資產(chǎn)是否流失的判斷和銀行賬務(wù)處理問題。在不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)方面，有兩個(gè)基本的同時(shí)也是關(guān)鍵的問題需要有相應(yīng)的制度來確定：其一是被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權(quán)益人合并財(cái)務(wù)報(bào)表。同時(shí)，在稅務(wù)方面，由于證券化結(jié)構(gòu)中易于發(fā)生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務(wù)機(jī)構(gòu)和繳納者都能夠接受的基礎(chǔ)上，制定相關(guān)的稅收制度。

篇（8）

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對(duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。” 這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離來加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過程并沒有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)制度語境下的真實(shí)出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

篇（9）

2007年美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球,并演化為多國(guó)金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)的風(fēng)起云涌為我國(guó)資 產(chǎn)證券化的發(fā)展增加了諸多阻礙。我國(guó)有學(xué)者提出“美國(guó)金融危機(jī)應(yīng)成為中國(guó)的前車之鑒, 中國(guó)需要緩行或暫時(shí)停止資產(chǎn)證券化”。[1]資產(chǎn)證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當(dāng)前次貸危機(jī)的背景下,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在何種聯(lián)系?怎樣才能 減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?以阻止金融危機(jī)的頻頻爆發(fā)?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作模式、資產(chǎn)支持的證券流動(dòng)性不足以及資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜 性作論述,揭示二者間的關(guān)聯(lián)性,以期裨益于金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新。

一、前提論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化的界定

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是近年來學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的時(shí)髦詞語,但對(duì)于到底哪些 風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),無論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管當(dāng)局都沒有形成共識(shí)。美國(guó)商品期貨交易委員 會(huì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定義是“由于金融市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系,一個(gè)市場(chǎng)參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場(chǎng)中A客戶違約,可能會(huì)影響到中介人B在X、Y、Z市場(chǎng)的履約能力。”“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。[2]美國(guó)學(xué)者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式和實(shí)質(zhì)。他認(rèn)為,金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)特征:一 是某個(gè)經(jīng)濟(jì) 意外事件,如市場(chǎng)失靈、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等,導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌或者通過其他方式引發(fā)一連串的 市場(chǎng)失靈,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)或公司等破產(chǎn),或者金融機(jī)構(gòu)或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導(dǎo)致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現(xiàn)為金融市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。舒瓦茨認(rèn)為, 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和正常市場(chǎng)波動(dòng)中的市場(chǎng)下行的重要區(qū)別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產(chǎn)證券化是近30年來金融學(xué)最熱門的詞語之一,但何謂資產(chǎn)證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統(tǒng)一的實(shí)質(zhì)性定義,現(xiàn)有的定義幾乎都是描述性的。美國(guó)貨幣監(jiān)理署于 1997年的“資產(chǎn)證券化指南”對(duì)其的定義是:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式 ,通過這種方式,債權(quán)人擁有的對(duì)信貸資產(chǎn)或者其它應(yīng)收款項(xiàng)的權(quán)利被打包、證券化,然后 再以資產(chǎn)支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是:證券化是一種 結(jié)構(gòu)化金融方式,包括對(duì)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產(chǎn)證券化的描述性定義總結(jié)為:對(duì)缺乏流動(dòng)性的 資產(chǎn)(通 常是金融資產(chǎn))進(jìn)行組合,再通過在證券市場(chǎng)發(fā)行具有流動(dòng)性的證券的方式出售組合資產(chǎn)融 資(或者是出售資產(chǎn)內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎(chǔ)資 產(chǎn)。[4]相對(duì)于描述性定義,克勞福德認(rèn)為一個(gè)實(shí)質(zhì)性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質(zhì)。因此,他給資產(chǎn)證券化下了一個(gè)更抽象的定義,即:證券化的實(shí)質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)化的方式 ,利用與資產(chǎn)未來表現(xiàn)相關(guān)的信息,目的是更有效地利用這些資產(chǎn)或者分散資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)合通常的描述性定義與克勞福德給資產(chǎn)證券化下的實(shí)質(zhì)性定義,我們大致可以得出資產(chǎn)證 券化的兩個(gè)基本特征:其一,證券化是市場(chǎng)用來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,它與 其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于,用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個(gè)獨(dú)立的 法律實(shí)體(SPE/SIV等);其二,從市場(chǎng)博弈方面看,證券化的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人、信用增級(jí)、 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)預(yù)期(風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期)相 關(guān)的信息,參與同一市場(chǎng)鏈博弈以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

(一)資產(chǎn)證券化的倒買倒賣市場(chǎng)運(yùn)作模式增加市場(chǎng)泡沫

從單筆交易上看,資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運(yùn)作方式,是導(dǎo)致發(fā)起人和投資人之間利益沖突( 道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場(chǎng)整體上看,倒買倒賣運(yùn)作模式則 是市場(chǎng)信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、泡沫累積,進(jìn)而催生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數(shù)市場(chǎng)交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發(fā)放的抵押貸款為主),由于存在政府干預(yù),放貸標(biāo)準(zhǔn)沒有失控。但是,隨著私人性質(zhì)證 券化交易的興起,放貸標(biāo)準(zhǔn)開始整體下滑。因?yàn)闆]有外來管制,證券化交易帶給抵押行業(yè)的 剝離風(fēng)險(xiǎn)但坐收服務(wù)費(fèi)功能,難免會(huì)導(dǎo)致出借人或組織人為謀求市場(chǎng)份額而紛紛降低放貸標(biāo) 準(zhǔn)。如果有金融機(jī)構(gòu)獨(dú)善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結(jié)果必然是出局。同時(shí),盡管 抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,放貸人并不能相應(yīng)地提高這些信貸資產(chǎn) 的風(fēng)險(xiǎn)利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量相應(yīng) 的較高的利息收入。這種人為的較低風(fēng)險(xiǎn)利差,反過來又會(huì)刺激住房需求,導(dǎo)致房?jī)r(jià)上揚(yáng), 進(jìn)而制造更大的市場(chǎng)泡沫,滋生市場(chǎng)欺詐。[5]由于房?jī)r(jià)上漲,在沒有外界干預(yù)的 情況下, 市場(chǎng)肯定會(huì)要求抵押貸款的條件進(jìn)一步放松,因?yàn)榻杩钊艘蚕霃姆績(jī)r(jià)的上漲中分一杯羹。與 此同時(shí),在證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的高額服務(wù)費(fèi)用的引誘下,金融機(jī)構(gòu)也渴望市場(chǎng)上有更多的抵押 信貸資產(chǎn)供自己進(jìn)行證券化運(yùn)作。同樣,只要房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會(huì)很低,因?yàn)榈盅喝丝梢酝ㄟ^再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機(jī)構(gòu)之間通過降低放貸標(biāo)準(zhǔn),“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”以謀取市場(chǎng)占有率 便在所難免了。

不難看出,房?jī)r(jià)持續(xù)走高是維持上述市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本條件,“挑戰(zhàn)底線競(jìng)賽”帶來的劣質(zhì)抵 押信貸的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)被短時(shí)間的房?jī)r(jià)泡沫籠罩住了。很明顯,房?jī)r(jià)上漲是不可持續(xù)的。一旦 房?jī)r(jià)下滑,大量劣質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的低信用本質(zhì)就會(huì)顯露無遺,虛假繁榮累積的市場(chǎng)泡沫瞬間崩 潰帶來的市場(chǎng)恐慌,足以使金融市場(chǎng)整體陷入困境。

(二)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

足夠的流動(dòng)性是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。在一個(gè)有流動(dòng)性的證券市場(chǎng),投資人 如果看低某種產(chǎn)品的未來走勢(shì),他可以通過賣空的方式來表達(dá)自己的觀點(diǎn);相反,如果投資 人選擇長(zhǎng)期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場(chǎng)。證券產(chǎn)品的市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格正 是通過這種途徑實(shí)現(xiàn)的。

傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場(chǎng)對(duì)未來價(jià) 格的過高預(yù)期。在這種情況下,如果資產(chǎn)支持證券可以賣空操作,則可以彌補(bǔ)上述不足。假 設(shè)投資人認(rèn)為資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值被高估,或者認(rèn)為被證券化的抵押信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高,這 些看空的投資人的賣空操作會(huì)促使資產(chǎn)支持證券的價(jià)格降低,進(jìn)而促使發(fā)起人提高抵押貸款 利率。購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的成本上升,意味著投資人購買資產(chǎn)支持證券的熱情就會(huì)降低,市場(chǎng)就 不會(huì)盲目狂熱。但是,私人性質(zhì)的證券化交易的運(yùn)作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產(chǎn)池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價(jià)格評(píng)估模式變得異常復(fù)雜,對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及 其支撐的不同類別的證券進(jìn)行市場(chǎng)估價(jià)非常困難。這些缺乏透明性的證券事實(shí)上很少有市場(chǎng) 交易,它們大多數(shù)處于非流動(dòng)狀態(tài),其價(jià)格依賴于發(fā)起時(shí)的評(píng)估,而不是市場(chǎng)公正競(jìng)價(jià)。沒 有賣空操作,實(shí)際上等于剝奪了看空市場(chǎng)者參與到市場(chǎng)中來的機(jī)會(huì),市 場(chǎng)中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價(jià)格就會(huì)一步一步地攀升,這反過來又會(huì)刺激缺 乏流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格上揚(yáng),增加市場(chǎng)泡沫。

(三)資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性是引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑

復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來興起的一個(gè)全新研究領(lǐng)域,它主 要是利用復(fù)雜系統(tǒng)科學(xué)來解決傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中背離市場(chǎng)實(shí)踐的一些難題。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域視為封閉系統(tǒng)并趨向均衡不同,復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是一個(gè)開放的,并且不斷 適應(yīng)外界環(huán)境變化的內(nèi)在進(jìn)化系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)并不一定趨向均衡,即使是一個(gè)看似理想的必 然趨向均衡系統(tǒng)在實(shí)際演變過程中可能也會(huì)存在一定的變數(shù)。復(fù)雜系統(tǒng)理論認(rèn)為,市場(chǎng)越 復(fù)雜,其不確定性和波動(dòng)性就越大。資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面: 一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜多樣;二是證券化程序、方法的復(fù)雜性,這兩方面都會(huì)影響市 場(chǎng)的有效性。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應(yīng)收賬款、不 動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃租金、特許權(quán)使用費(fèi)、政府彩票收入、版權(quán)使用 費(fèi)等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個(gè)性差異,對(duì)每種類型資產(chǎn)的 評(píng)估,包括違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、利率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、提前還款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等,都要求有不同于其它資產(chǎn) 的價(jià)值評(píng)估模式。更有甚者,利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)利率降 低時(shí),借款人提前還款的可能性就增大;反之,當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí),借款人違約的可能性就 會(huì)增加。[6]這些風(fēng)險(xiǎn)本身也是變動(dòng)的,盡管存在評(píng)估其動(dòng)態(tài)變化的數(shù)學(xué)模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測(cè)成分。這些固有模型會(huì)因?yàn)榭紤]到利率變動(dòng)而愈加復(fù)雜,它們 會(huì)依賴越來越多的假定條件和歷史數(shù)據(jù)。如果這些歷史數(shù)據(jù)本身不夠準(zhǔn)確,根據(jù)它得出的評(píng) 估結(jié)論肯定也不準(zhǔn)確。如果組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一類,對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度 會(huì)成倍增加。

2.資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作方式的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜系統(tǒng)特征,不僅會(huì)阻礙市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能的有效發(fā)揮,更有甚者,它 還可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)的崩潰。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

(1)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征阻礙了信息披露功能的發(fā)揮。 信息披露是保證證券市場(chǎng)公正、效率的主要手段,但資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜特性,卻成了投資 人及其他市場(chǎng)參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場(chǎng)有效運(yùn)作的前提。證券化 交易信息披露難題體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,事無巨細(xì)的信息披露本身需要花費(fèi)巨額成本;其 二,即使所有相關(guān)信息都得到披露,對(duì)這些紛繁復(fù)雜的信息進(jìn)行分析、評(píng)估所需要的大量成 本,對(duì)投資人而言可能也是得不償失的。根據(jù)“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí),信息需求方會(huì)理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產(chǎn)支持證券市場(chǎng),這意味著相關(guān)企業(yè)在決定是否花費(fèi)更多時(shí)間、雇傭更多人 員對(duì)可能的投資對(duì)象進(jìn)行分析時(shí),會(huì)權(quán)衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機(jī)爆發(fā)前,除了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)下跌的幅度外,幾乎所有可能導(dǎo)致次級(jí)抵押證券市場(chǎng)崩盤的 危險(xiǎn),特別是抵押貸款質(zhì)量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn) 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復(fù)雜性,已經(jīng)使完全理解它的風(fēng)險(xiǎn)變得不可能。次 貸危機(jī)中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產(chǎn)池所需要的資源,他 們主要依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估,信用風(fēng)險(xiǎn)顧問公司Tempus Advisors首席執(zhí)行官愛德華?格 里貝克指出,許多機(jī)構(gòu)投資人主要依靠他們的評(píng)估購買資產(chǎn)支持證券, 部分原因就是市場(chǎng)已經(jīng)變得如此復(fù)雜。

(2)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度。 當(dāng)資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜時(shí),市場(chǎng)參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預(yù)計(jì)交 易的所有后果。比如次貸危機(jī)中,盡管ABS CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券符合多樣化特征,但事實(shí)表 明,這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)(主要是次級(jí)抵押貸款)的表現(xiàn)具有內(nèi)在聯(lián)系――因 房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致系統(tǒng)性違約。這種內(nèi)在聯(lián)系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),盡管類 似的例子美國(guó)以前已經(jīng)發(fā)生過。再有,來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本利的現(xiàn)金流在不同類別投資人之間 的區(qū)別分配,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池如果出現(xiàn)違約,不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務(wù)人即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組,盡管需要花費(fèi)一些即時(shí)成本,但長(zhǎng)遠(yuǎn)看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜層級(jí)結(jié)構(gòu),不同類別證券持有人 取得本息時(shí)間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動(dòng),并不一定對(duì)每種類別的投資 人都有利。服務(wù)人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時(shí),可能會(huì)因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對(duì)方請(qǐng)求損害賠償。證券的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,服務(wù)人越難全面考 慮重組的后果,面臨請(qǐng)求損害賠償?shù)目赡苄跃驮酱蟆Ｒ虼?服務(wù)人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大,最終危及市場(chǎng)穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。 金融市場(chǎng)傳染(financial contagion),是指?jìng)€(gè)別金融機(jī)構(gòu)的突發(fā)困局向市場(chǎng)內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機(jī) 構(gòu)的傳播,對(duì)它的研究在1997年亞洲金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界的熱門話題。造成金融市場(chǎng)傳染 的主要原因是市場(chǎng)恐慌,而市場(chǎng)恐慌主要源于市場(chǎng)的復(fù)雜難辨。因次貸危機(jī)引起金融市場(chǎng)系 統(tǒng)災(zāi)難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結(jié)構(gòu)的復(fù)雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場(chǎng)恐慌而迅速傳導(dǎo)至整個(gè)證券化市場(chǎng)及其它信貸市場(chǎng),進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)災(zāi)難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復(fù)雜證券的運(yùn)作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)部分“投資級(jí)證券”出現(xiàn)損失時(shí),投資人很容易出現(xiàn)恐 慌,擔(dān)心其它高評(píng)級(jí)證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失。

三、結(jié)論:加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

通過上述考察可知,資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融危機(jī)的始作俑者,資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)存在正的相關(guān)性,因此,加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后中 國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。政府在發(fā)展證券化市場(chǎng)過程中的主要角色是監(jiān)管市場(chǎng)規(guī)范運(yùn) 行,保證公平公正,防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)系我國(guó)當(dāng)前的法治環(huán)境,以及政府在以往證券市 場(chǎng)監(jiān)管中的具體表現(xiàn),本文認(rèn)為我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意如下原則:

1.堅(jiān)持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預(yù)。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,本質(zhì) 上是規(guī)避法律管制的結(jié)果,如果不是規(guī)避法律強(qiáng)制加在擔(dān)保權(quán)上的“破產(chǎn)稅”,規(guī)避法律對(duì) 金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制資本儲(chǔ)備要求,資產(chǎn)證券化很難會(huì)像今天這樣迅猛發(fā)展,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn) 以及發(fā)展,背后的潛臺(tái)詞是大范圍的市場(chǎng)管制沒有效率。政府規(guī)制的前提是市場(chǎng)失靈,但市 場(chǎng)是否失靈,失靈的具體表現(xiàn)等等,都需要通過市場(chǎng)實(shí)踐才能表現(xiàn)出來。受長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)傳 統(tǒng)以及部門利益影響,我國(guó)管理層習(xí)慣于直接干預(yù),喜歡動(dòng)用準(zhǔn)入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場(chǎng)邏輯,而且很容易阻塞市場(chǎng)發(fā) 揮正常功能,導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲,結(jié)果不是糾正市場(chǎng)失靈,而是導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。

2.堅(jiān)持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型,逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化原則。在金融一體化和金融創(chuàng)新迅 速發(fā)展的背景下,為有效地防范與化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)慎 重。次貸危機(jī)表明,金融資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致銀行放松對(duì)放貸的監(jiān)督,致使貸款質(zhì) 量整體下降,引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的這個(gè)教訓(xùn),在我國(guó)發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)必須 時(shí)時(shí)謹(jǐn)記。會(huì)不會(huì)導(dǎo)致貸款泛濫,是當(dāng)前選擇推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化類型時(shí)應(yīng)當(dāng)貫徹的一條原 則。“資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn),即高質(zhì)量的債權(quán)組合,能夠帶來 可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時(shí)未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。[7] 首先我 國(guó)應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量,不良資產(chǎn)證券化應(yīng)緩行。但是對(duì)投資者而言,不良資 產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)爆發(fā),一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),投資者由于利益 損失意識(shí)到不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),投資信心就會(huì)喪失,于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)于一般 信貸資產(chǎn),包括企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、個(gè)人消費(fèi)貸款等,也應(yīng)該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質(zhì)量即有可能整體下降,進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 特別是住房抵押貸款,當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重,如果放手讓銀行對(duì)這些貸款進(jìn)行證券 化運(yùn)作,不僅會(huì)進(jìn)一步累積泡沫,現(xiàn)有的很多反泡沫措施(比如提高存款準(zhǔn)備金控制貸款規(guī) 模)也會(huì)失靈。

3.堅(jiān)持以信息披露為原則,防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。信息披露是證券市場(chǎng)最好的防腐劑,盡管次貸 危機(jī)向傳統(tǒng)信息披露的效果提出了挑戰(zhàn),但各國(guó)避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要做法仍然是加強(qiáng)信 息披露。比如,美國(guó)政府要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加信息透明度,歐盟要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開評(píng)級(jí)模 式、方法,而不是直接干預(yù)評(píng)估程序、行為。我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)時(shí)也應(yīng)該借鑒這些做法,規(guī)范 信息披露要求,并嚴(yán)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督職責(zé),保證信息披露充分及時(shí)準(zhǔn)確。首先根據(jù)不同資產(chǎn) 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發(fā)行股票不同,資產(chǎn)證券化交易類型繁多,交 易法律結(jié)構(gòu)差異很大,不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型交易、不同法律結(jié)構(gòu)交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次,應(yīng)建立準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)虛高是導(dǎo) 致次貸危機(jī)的另一重要原因。準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從市場(chǎng)效 率上看,準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ),信用評(píng)級(jí)大起大落勢(shì)必造成市場(chǎng) 恐慌,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于投資人來說,一定的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì) 量、交易法律結(jié)構(gòu)(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上承擔(dān)著對(duì) 發(fā)起人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。我國(guó)要保證資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確,應(yīng)制 定一定范圍的強(qiáng)制專門技術(shù)規(guī)范。

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篇（10）

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

解決這個(gè)問題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。①目前上述流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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