序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇分析企業的投資價值范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

目前，在資本市場上越來越多的投資者參與企業的財務投資，由此企業會計信息的分析著重點也將從成本價值轉向價值評價分析；從過去的經濟活動事實轉向將來的可能性分析。作為具有經濟利益即將來現金流入的無形資產，企業特別重視無形資產與企業其它生產經營要素配合作用產生的可以預測的潛在經濟價值效果，而這種潛在經濟價值效果在企業未來運作中將能得到收益實現。然而，在無形資產購入時，由于存在買賣技術及知識非對稱性等客觀原因，使得現行企業會計在核算購入無形資產價值時，存在可能過小計量無形資產價值，導致無形資產賬面價值無法反映無形資產的經濟價值。

因此，通過無形資產賬面價值與未來投資價值分析，使更多的投資者在關注企業的財務報告及會計報表時，不僅要分析現在企業的盈利能力和財務狀況、了解企業的每股收益情況及每股凈資產，還要了解企業總資產中無形資產價值及價值構成情況。

二、無形資產賬面價值及特征

企業會計報表上的無形資產賬面價值，是根據企業會計制度的無形資產賬務處理規定準則進行資產確認及價值計量的，所以結合我國現行企業會計制度（以下簡稱“制度”）及2007年1月1日實施的新《企業會計準則》（以下稱“新準則”）對無形資產的資產性確認及價值計量規定內容進行分析，將可以了解無形資產賬面價值及其特征。

（一）現行制度下無形資產的賬面價值

根據企業會計制度要求無形資產的資產性應該在資產負債表上進行確認、其價值計量也應該得到反映。由現行制度第四十四、四十五條對無形資產取得成本計算賬簿價格的計量規定可知：目前無形資產的確認及價值計量，實際上體現的是確定成本發生制，也就是說在購入無形資產支付了成本時，該項無形資產就被確認，支付成本部分就被計量為無形資產的賬面價值。另外，制度還明確了無形資產使用目的的確認條件，由此企業會計報表上的無形資產賬面價值，只是企業取得并用于經營管理活動使用目的的無形資產賬面價值，不包括投資其他目的持有的無形資產賬面價值。

所以，根據第四十六條規定，報表上反映的無形資產賬面價值實際就是企業未來應該攤銷的費用，而未來的費用攤銷將會沖減當期利益。從這一點出發，企業無形資產賬面價值越低，未來所需分攤的費用就越少，影響企業未來利益減少的因素就少。

（二）新準則下無形資產賬面價值

新準則在無形資產確認及價值計量規定中，強調了資產能給企業未來帶來凈現金流入的經濟利益性和成本收益對應關系。第十七條也規定“企業選擇的無形資產攤銷方法，應當反映企業預期消耗該項無形資產所產生的未來經濟利益的方式”，說明新準則認可尊重企業對無形資產持有的適合目的選擇性及該資產對企業未來經濟利益貢獻判斷，并且認可企業選擇適合目的的攤銷方法。然而報表上反映的無形資產賬面價值仍然是企業取得無形資產所支付的確定成本量。

（三）無形資產賬面價值特征

在會計報表上無形資產賬面價值，無論是根據現行制度還是新準則計量的賬簿價值額，反映的是企業取得無形資產所支付的確定成本量，而不是該無形資產能給企業未來帶來的經濟價值量，是企業未來應該攤銷的費用額。正因為如此，另一方面它客觀上反映著該企業取得無形資產項目及其帶來的可以預測的潛在經濟價值信息。企業取得無形資產正是因為其存在潛在可以預測的經濟價值，而該經濟價值是能在企業未來生產經營運作過程中得以實現的收益。然而，這部分可以預測的潛在經濟價值，雖然無法在資產負債表上作為資產確認及計量，但卻是可以預測的企業未來收益，也即是可以預測的企業未來投資價值。

因此，企業會計報表上無形資產賬面價值越少，說明取得無形資產項目的成本低，未來所需分攤的費用就越少；可以預測的企業未來收益就越高，企業的未來投資價值就越大。

三、企業無形資產的投資價值分析

在我國上市企業的會計報表中，投資者了解到無形資產的賬面價值普遍較低的資產結構比率，表現為會計報表反映的無形資產賬面價值額低，每股含凈資產價額少的現實狀況。對此有必要進行企業無形資產的投資價值分析。

在上海證券交易所上市的山西G國陽（600348）企業，是我國最大的無煙煤生產、出口基地和最大的冶金噴粉煤生產基地。根據該企業2005年年報顯示，該年度銷售煤炭2422萬噸，增長12.65％，銷售收入71.76億元，同比增長52.07％，主營業務利潤率為21.47%，該公司流通股19500萬股，年度每股收益1.21元，每股凈資產5.52元 。客觀上該公司存在著巨大重置礦業權無形資產凈值無法在資產負債表上反映的賬外資產。該公司實際存在著礦產權重估價值有9.75億元，而賬面價值記錄只有近1億元，有無形資產礦產重估增值8.75億無法在資產負債表上反映。如果把該無形資產賬外價值加入在賬面價值上進行反映將顯示如下信息變化。

從G國陽企業2005年度會計報表分析來看，在沒有確認礦產產權時該企業的資產總額是557902.17萬元，其中無形資產的賬面價值額為9593.8萬元，占資產總額的1.72%。可見，無形資產在會計報表上賬面價值很少，所占比率不足資產總額的2%，也就是說，該企業取得礦產產權的成本低，但并不說明未來企業行使開采權所得到的營業收益少。所以目前企業會計報表上無形資產賬面價值額低，實際隱含著巨大的含益資產和極大的投資價值。

另外，如果企業對礦產產權重置價值在會計報表上進行確認及計量，那么該企業的資產總值將從557902.17萬元上升到645402.17萬元，而無形資產的賬面價值額將變為97093.8萬元，資產總值增加15.68%，無形資產的賬面價值額占資產總額比率上升到15.04%。假如企業的其他資產與負債要素不變就礦產產權重置價值無形資產在報表上的追加確認及計量，將直接導致公司凈資產增加32.94%，每股單位凈資產增加1.82元，每股單位凈資產由5.52元變為7.34元。因此，礦產產權重置價值在會計報表上的追加確認及計量，直接導致該企業的資產總值、凈資產總值及每股單位凈資產額的增大，這一會計信息變化直觀反映該企業穩健的財務狀況和未來收益能力及投資價值。

四、分析無形資產賬面價值與投資價值關系的意義

目前，隨著我國資本市場發展的國際化，越來越多的投資者參與資本市場進行投資活動，投資者通過分析企業公開披露的會計報表各種會計信息，了解企業的財政狀況與經營成果及現金流量等情況，判斷現在企業價值和將來的投資價值，然后進行自我責任的投資決策。

篇（2）

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）14-0326-01

近幾年，理性投資理念逐步戰勝過去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財務指標，分析上市公司的財務狀況時也更加謹慎。自由現金流作為財務分析的重要指標，然而在股票投資者分析投資價值時卻很少提及。巴菲特甚至認為：“自由現金流是衡量企業是否值得投資的唯一指標。”他指出：“一般的準則，諸如股息率、市盈率甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則這些技術指標沒有任何意義，甚至還會誤導投資者作出決策。”

1 基于自由現金流指標的企業投資價值判定

ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營業務由原鐵合金冶煉轉型為房地產開發和土木工程建筑（以下數據來源于巨潮資訊網和東方財富網）。

1.1 ZN公司自由現金流指標的水平

企業投資價值分析時，一般選擇五年的自由現金流量指標。本文通過分析ZN公司2009-2013年公開財務報告中的數據，計算得出自由現金流量表。

表：ZN公司2009-2013年自由現金流量表

單位：萬元

從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現金流不夠穩定，多為負數，且呈現遞增趨勢。這說明公司在經營上存在風險，股利發放能力減弱，不具有投資價值的能力。下面就公司財務情況進行更深層次的分析。

1.2 自由現金流反映的ZN公司財務狀況

1.2.1 主營業務不具備盈利能力

首先，主營業務作為自由現金流的核心，對企業自身創造現金的能力至關重要。毛利率是一個能衡量企業盈利能力的指標，ZN公司房產銷售收入和建筑施工收入僅占主營業務收入的29%，可見該公司的主要收入來源不是這兩項經營活動收到的現金。而物業收入及其他的毛利率高于上述兩者，說明該公司主要的兩項銷售業務并不賺錢。通過查看ZN公司2009-2013年公開財務報告中的現金流量表，發現經營活動現金流量均為負數，進一步說明ZN公司的主營業務不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經營活動的初期，由于生產經營的各個環節都處于磨合期，設備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導致成本過高。同時，為了擴展市場必須要投入大量資金，采用能將產品推向市場的一切手段，因而有可能導致公司這一時期的自由現金流為入不敷出的狀態。

其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來分析ZN公司凈利潤率和市盈率指標水平。該公司凈利潤率比較穩定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來說，市盈率水平在14-20，說明公司處于正常水平，這些指標都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤率和市盈率等指標存在著不足：一是市盈率指標不夠穩定。市盈率是股票市場價格與每股收益之比。通過調整股票的K線能看到該公司09-13年的股價波動較大，每股收益也在1左右頻繁波動，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業未來盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤率指標不具有說服力。從2009-2013年的利潤表中看到，ZN公司接受大量來自捐贈、政府補貼及索賠的現金，并且還有很多現金沒有收回，這部分錢沒有真正流入企業，所以凈利潤為正，而自由現金流為負的現象就正常了。美國安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱破產前二個季度，季報顯示公司盈利為4.23億美元，可現金流居然為-5.27億美元。

綜合以上分析，單獨使用市盈率和凈利潤率指標很難能看出公司盈利水平，因此，應該以自由現金流指標為判斷企業盈利能力的主要依據。

1.2.2 過度增長的營運資本存在風險

該公司營運資本過度增長并一度超過息前稅后利潤，最終導致自由現金流出現負數。一般來說，一個企業的經營規模和它所需求的營運資本通常成正相關，可當企業抑制不住擴張的欲望，利潤增長迅猛時，營運資本就會出現過度增長的情況，給企業帶來潛在的風險。人們經常錯誤認為，業務量增加所帶來的現金流入會成為企業營運資本增加的來源，但很多情況下，這一關系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場上搶占先機，積極尋求擴大經營規模的機會，業務量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產品實現銷售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費用增加）。本文選取其中一個貨周轉率指標進行分析的原因如下：一是自由現金流相對其他指標具有優勢的地方；二是存貨周轉率是企業營運能力分析的重要指標；三是評價企業管理水平的重要內容，反映短期償債能力。

通過計算，該公司2009-2013年存貨周轉率呈現下降趨勢，說明存貨占用資金過多，流動性變差，存貨轉為現金或應收賬款的速度減慢，企業償債能力下降。企業在管理過程中可以通過提高存貨周轉率來增加變現能力。因此，企業往往營運資本增加在前，業務現金流入在后，這就是ZN公司營運資本擴大后會導致經營現金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現金流出現負數。

1.2.3 依賴籌資活動現金流不具有可持續性

由于ZN公司內部生產現金的能力較差，未來進行項目投資的機會就減少，那么企業是依靠什么發展壯大的呢？從現金流量表看到，該公司籌資活動現金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說明公司靠借款收到的大量現金大于償還債務支付的現金，企業償債能力減弱。而且公司現存貨幣資金與通過籌資活動獲得資金流入的數額相當，也證明該公司的現金來源主要依賴籌資。

2009-2013年，ZN公司由于自由現金流為負而不斷吞噬現金，迫使公司為了正常的經營生產大量籌資，2013年竟高達639，816萬元。雖說籌資活動已納入公司發展規劃，但是如此之大的籌資活動凈額顯然不正常。不管是管理者以擴大經營、投資為出發點的主動籌資行為，還是由于現金流失靈而不得已的行為，假如公司現有資金不能滿足生產需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續增長，就不斷向股東伸手要錢，這種公司就像是一臺燒錢機器，而不是一臺印鈔機，不能夠自己產生自由現金流。即使籌資獲得現金可以解燃眉之急，但是從長遠看不具備持續性。因此，這種公司我們在投資時一定要謹慎，注意觀望。

2 結論

（1）由現金流能夠更客觀和真實地反映企業經營業績和財務狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現金流判斷企業未來投資獲利的能力，在投資時應盡量選擇那些自由現金流比較穩定的企業，可以降低投資虧損的風險；（3）對于自由現金流不夠穩定甚至出現負數，通過大量籌資圈錢的方式獲得現金流入的企業，在投資時一定要謹慎。

參考文獻

1.劉召.基于自由現金流量的企業價值分析.2013；4

篇（3）

作者簡介：顧 婧（1980-），女，江蘇揚州人，博士、講師，研究方向為投融資決策和風險管理；陳 豪（1990-），男，浙江杭州人，碩士研究生，研究方向為風險投資決策研究；田曉麗（1989-），女，四川江油人，碩士研究生，研究方向為風險投資決策和運籌學。

摘要：在雙邊道德風險框架下的最優努力程度模型的基礎上，討論了風險企業家和風險投資家的心理情緒因素對風險企業價值和投資決策的影響，結果表明：風險企業家和風險投資家的適度自信都能夠抵消道德風險的影響，風險企業家過度自信的心理會導致風險企業價值降低，但可能使凈收益為負的風險企業得到投資，風險投資家的過度自信會使得風險投資家在投資決策中存在過度反應；風險企業家的消極保守也會使得風險企業價值降低且可能使凈收益為正的風險企業遭到拒投，風險投資家的消極保守會使得他在投資決策中反應不足。

關鍵詞：風險企業；心理情緒；過度自信；雙邊道德風險

中圖分類號：F2723 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2013）08-0104-06

1 引言

風險投資也稱創業投資，具有高風險和高潛在收益的特點。風險企業的運營往往包含兩個主體：企業的管理者—風險企業家、資金的供給者—風險投資家。學者Harry等[1]對風險投資家的多重作用作出了假設和實證檢驗，Hellman和Puri[2]的研究發現風險投資家除了向風險企業提供資金，還會提供風險投資運作經驗和商務關系，在運營過程中起到監督監管和幫助支持的作用。他們對風險企業的資金運營管理、人力資源政策的制定、領導團隊的建立、產品市場的拓展均有重要貢獻。因此，風險企業家和風險投資家付出的努力程度共同影響了風險企業的成功概率。同時由于信息不對稱，雙方都有追求個人私利的心理動機，從而形成雙邊道德風險。雙邊道德風險的具體表現形式如表1所示。

很多學者對雙邊道德風險進行了研究，如Houben[3]的研究說明風險投資家與風險企業家雙方的信息沒有得到完全披露，信息的隱藏導致對雙方的激勵不足，存在信息披露和雙邊努力水平問題。Repullo和Suarez[4]的模型分析表明無論投資前的信息是否可以被證實，雙邊道德風險都會對最優契約安排產生很大的影響。上述研究將風險企業家和風險投資家視為完全理性的“經濟人”，認為他們的行為遵守期望效用最大化原則。然而人們在實際經濟活動中總是或多或少地表現出有限理性的特征。行為金融學的蓬勃發展已經向人們展示了在傳統完全理性假設下所未能發現的一些經濟規律。

自Roll開創性的提出“傲慢”假說以來，管理者過度自信的心理偏差已經成為公司金融的行為學解釋。所謂過度自信是指人們傾向于高估自己成功的概率、而低估失敗的概率的心理偏差[5，6]。事實上，心理情緒因素會對管理者或投資者的決策行為產生影響，如Heaton[7]的研究表明：在不考慮信息不對稱或委托沖突時，過度自信會導致管理者對現金流的敏感性更高。王霞等[8]的研究發現過度自信的管理者傾向于過度投資。王聲湊和曾勇[9]在雙邊道德風險的框架下，討論了風險企業家過度自信對創業企業項目價值的影響。他們認為隨著項目盈利能力的差異以及企業家自信程度的不同，風險企業家過度自信對項目價值的影響也隨之不同。Polk和Sapienza[10]考察了投資者非理性對公司投資的直接影響，如果公司股東是短視的，管理者會追求短期股價的最大化，在投資者情緒高漲時增加投資推動股價上升，而在投資者情緒低落時減少投資。另一方面，關于消極心理的研究，Raghunathan和Pham[11]發現誘發焦慮增加了決策主體對低風險、低回報項目的偏好，而誘發悲傷具有相反的結果。Lerner和Kltner[12]發現恐懼使個體高估風險并回避風險。

目前，在雙邊道德風險的框架下，同時考慮風險投資家和風險企業家心理情緒因素對風險企業估值及對其投資決策的影響還鮮有研究。本文試圖在雙邊道德風險的框架下，探討風險投資家和風險企業家心理情緒因素對風險企業估值及其投資決策的影響程度，以期得到一些更符合客觀現實的有意義的結論。

2 假設及變量解釋

21 假設前提

本文假設風險企業的創始人風險企業家（Entrepreneur，以下簡稱EN）擁有某項新興技術，前期缺乏資金，需要向風險投資家（Venture Capitalist，以下簡稱VC）融資，經評估篩選后VC決定分階段投資該風險企業。為構建模型方便，本文提出以下假設前提：

（1）EN和VC不再是完全理性的，將EN和VC復雜的心理情緒因素劃分為三類：過度自信，完全理性，消極保守。

（2）不考慮稅收、利率、匯率等其他市場因素對EN和VC投資決策的影響。

（3）VC所獲得的股份比例和投資所占資產比例一致，且不考慮優先股的清償優勢，收益分配按照股份比例分配收益分配的假設是VC和EN契約的基礎，現有收益分配基本假設的表現形式主要有以下兩種：一是按照股權契約，按股份比例分配；二是按可轉換證券契約。。

（4）EN只提供專利技術和人力資源的管理，EN自身沒有貨幣性的資本投資。

（5）EN接受VC投資后，不再有其他融資借貸活動，風險企業的初始資產為CA。

（6）EN和VC的努力水平是較難觀測的，VC和EN雙方努力投入后，每一投資階段的努力水平都視為不變。

（7）風險企業在其發展過程中不產生中間收益。在投資階段全部結束后，如果風險企業成功，則產生高收益RH；如果風險企業失敗，則產生較低的收益RL。

（8）風險企業的成功概率僅僅與EN和VC的努力水平有關。

（9）無風險收益率為r，本文以無風險收益率r作為貼現率。

22 努力成本函數構建

在0時刻，VC和EN簽訂合約。為控制風險，VC將分階段投資，在0階段投入啟動資金I0， 在第t年預計投資It，如果該年不投資，則It=0。預計投資T年，總投資價值IS占初始資產CA的比例為q。

根據假設（3），合約確定VC的股份比例也為q，其中0

勞動力效用規律要求成本函數滿足二階可導凸函數，努力成本（努力負效用）函數大多采用關于努力水平的二次函數[5]。

本文假設成本規模和收益規模正相關，c為常數，表示二者間的聯系，0

因此，總成本函數的現值為：

（1）

23 風險企業成功概率函數構建

借鑒楊青和李玨[13]的概率模型，假設該風險企業成功獲得高收益的概率符合以下函數形式，即：

其中β表示該風險企業的貝塔系數，表示該風險企業的系統性風險。由于本文研究對象是風險企業，該類企業風險大于整個市場投資組合的風險，易得β>1，說明該風險企業的風險收益率高于市場投資組合平均風險收益率。β越大意味著風險企業的系統性風險越大，成功的概率越小。α為成功概率調整系數，調節成功概率對于風險的反應程度，本文假定α為常數，且α>0。若α>1，則表示成功概率對風險存在過度反應；若α

此外，r1和r2（r1，r2∈（0，1））分別反映EN和VC各自的努力水平對風險企業成功概率的貢獻率。一方面，如果風險企業的成功更依賴EN所掌握的專利技術，則r1>r2； 另一方面，如果風險企業的成功更仰仗VC的管理經驗和市場幫助，則r2>r1。（r1d+r2e）（r1+r2）表示內生因素對成功概率的影響。

24 VC和EN主觀成功概率函數構建

VC和EN的主觀期望成功概率在風險企業客觀成功概率的基礎上引入心理情緒系數k，用來反映VC和EN的心理情緒因素。VC的主觀成功概率為：

（2）

kVC=1表示VC是理性的；kVC>1表示VC投資心理情緒是過度自信的；kVC

① 根據CAPM模型，b=r+β（rm-r）。 同理可得EN的主觀成功概率為：

（3）

25 收益函數的構建

本文將風險企業最終的自然狀態刻畫為二項結構：高收益RH和低收益RL，即=RH，RL，不失一般性，本文假設低收益RL=0，而高收益RH=R（CA），收益是資產的函數。假設收益函數為：RH=R（CA）=（1+b）·CA。

其中b①為常數，與風險企業的系統性風險β正相關。

3 模型的構建及分析

31 無道德風險且“理性人”假設下的風險企業價值分析

在無道德風險和“理性人”假設下，此時雙方努力水平可測且相互知曉，構建風險企業價值模型：

32 考慮心理情緒因素的風險企業價值和決策分析

在現實中，VC的決策會因為心理情緒產生偏差，VC的期望收益由VC的主觀成功概率PVC（d，e）決定。VC的投資情緒會對投資決策產生直接影響：當kVC遠大于1時，VC處于極度自信狀態，會忽視投資風險而加大投資力度，存在過度投資現象；當kVC0時，投資者處于極度消極保守狀態，他將盡可能規避風險，減少投資甚至不投資；當kVC小于某個臨界值時，VC將拒絕投資，類似于凱恩斯的流動性陷阱，如圖1所示。

設IVCS=I（kVC），當0KVC′時，dI（kVC）dkVC≥0，即總投資價值IVCS隨著投資心理情緒因素kVC的增加而增加；當kVC=1時，IVCS=IS，2Ι（KVC）K2VC=0；當kVC>1時，2I（KVC）KVC2>0；當KVC′

其中，約束條件（a）表示EN的努力水平d要滿足使EN的主觀期望收益最大化；約束條件（b）表示VC的努力水平e使VC的主觀期望收益最大化；約束條件（c）表示投資凈現值大于0。

由約束條件（a）、（b）知：EENd=0；EVCe=0。

解得：

（19）

由S>0，可以得出EN的心理情緒因素對VC投資決策的影響：EN越是過度自信（這樣的過度自信可能會導致風險企業價值的降低），會被VC判斷成一個利好信號，VC預期獲得的收益越大，越愿意投入資金，這可能會造成實際價值小于零的風險企業因為EN的過度自信而獲得投資。EN表現得越是消極保守，被VC判斷為一個利空信號，VC預期獲得的收益越少，這可能造成原本價值大于零的風險企業因為EN的消極保守而被拒投。

由SkVC>0，可以得出VC的心理情緒因素對其投資決策的影響：VC的過度自信會引起過度反應。VC的消極保守，會引起反應不足。一方面，在VC過度自信的情形下，EN的過度自信心理情緒作為一個利好信號的效果被VC所放大，VC的期望凈收益增大。EN消極保守的心態作為一個利空信號的效果被VC所放大，VC的期望凈收益減小。另一方面，在VC消極保守的情形下，VC的消極保守情緒會削弱各種信號對VC期望收益的影響，存在反應不足。將式（15）、式（16）代入式（4），得到考慮心理情緒因素的風險企業價值的表達式E（d，e）。

若kEN=1，即EN處于完全理性狀態時，（dkEN=1）dg，雖然EN的努力水平因為EN的過度自信而增大，使得風險企業成功的概率增大；但努力水平增大引起的成本負效應反而降低了風險企業的價值。綜上所述：EN和VC博弈中應當保持一種樂觀、適度自信的心理情緒。

另外，kVC的作用機理和kEN相類似，當kVC=1qVC時，恰好抵消了其道德風險對努力水平的降低，但是由式（20）可知，kVC=1qVC不是風險企業價值最大化的必要條件，因為kVC的增大會增大IVCS，從而引起qVC和RHVC增大。

由于IVCS的具體表達式無法準確估計，所以較難求出VC的最佳投資心理情緒kVC。因為道德風險的存在會減少風險企業的價值，而自信投資心理情緒會抵消道德風險的影響，所以我們不難猜想出kVC>1，VC處于適度自信心理情緒狀態是風險企業價值達到最大化的必要條件。下面將對相關模型和參數作出數量假設，通過實例證明kVC的存在且大于1。

4 數值例子

當kVC=kVC=1527>1，證明VC持一種適度自信投資心態是風險企業價值達到最大的必要條件。 當kVC>kVC，VC是過度自信的，風險企業價值隨著過度自信程度增大而下降，且下降速度不斷加快。VC過度自信心理情緒不僅增大了VC的投資風險（對于風險企業股份的控制比例增大），還會引起風險企業價值的下降。

5 結束語

在風險投資中，風險投資家和風險企業家往往表現出有限理性，不滿足傳統理性人的假設。因此，本文在雙邊道德風險的框架下，討論了風險投資家和風險企業家的心理情緒因素對風險企業價值的影響。結果說明風險企業家和風險投資家的適度自信都能夠抵消道德風險的影響，使得風險企業價值達到最大。此時，風險企業家的適度自信行為恰好完全抵消其道德風險，而風險投資家的適度自信行為不能完全抵消道德風險。風險企業家過度自信的心理會導致風險企業價值的降低，但可能使凈收益為負的風險企業得到投資，風險投資家的過度自信會使企業價值迅速下降且風險投資家在投資決策中存在過度反應；風險企業家的消極保守也會使得風險企業價值降低且可能使凈收益為正的風險企業遭到拒投，風險投資家的消極保守會使他在投資決策中反應不足。

參考文獻：

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篇（4）

2015年5月15日，九鼎投資以41.50億元競價拍得中江集團100%股權。并通過中江集團間接持有上市公司中江地產（600053.SH）72.37%的股權，從而實際控制中江地產。作為新三板第一市值公司，九鼎投資此次41億鯨吞中江集團，無疑再次引起了資本市場側目，也成為了新三板公司借殼控股主板上市公司首例。

在此次收購中，收購人以 41.49592 億元的價格競得中江集團 100% 股權， 從而間接 控制中江地產 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股價格為 13.23 元.根據中江地產2014 年度利潤分配方案， 中江地產以 2014年期末總股本 433，540，800 股為基數 ，每 10 股派 0.6 元（ 含稅） 。截 至本要約收購 報告書簽署之日， 上述利潤分配方案 已實施完畢， 本次要約收購價格相應調整為 13.17 元/ 股。

中江集團在多次掛牌轉讓未果的情況下，九鼎投資以如此之高的溢價競價拍中中江集團，背后一定有其深層次的戰略意義。由于中江集團屬非上市公司，旗下子公司中江地產是A股市上市公司，其財務報表較容易獲得，故本文主要使用現金流量折現模型對中江地產進行估值分析，并且與收購價格進行比較進而評估其并購決策，并且淺析該收購背后的原因。

現金流量折現模型估值分析

（1）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期為5年，2016年～2020年。之后5年公司銷售增長率按照固定比例下降至宏觀經濟增長率水平，即7%。后續期銷售增長率一直維持在7%的固定水平。

（2）根據中江地產財務資料，確定詳細預測期銷售增長率。本文中選取2010年至2014年五年間銷售增長率的平均值作為詳細預測期的增長率，即22%。

（3）確定實體現金流量中各項目占銷售收入的比例。

在估計各項現金流過程中，假設資產負債表各項目與銷售收入的比值保持不變。

首先，估計資本支出占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為0.20%。

其次，估計折舊與攤銷占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為1.25%。

再次，估計營運資本占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考。

算出數值為-216%。

由銷售收入引起的營運資本增加額不可能負值，所以本文中在計算現金流量過程中不考慮營運資本支出的增加。

最后，估計稅后經營利潤占銷售收入的比例，選取預測期前三年的數據為參考，算出數值為6%。

（4）估算折現率

近十年來，我國房地產行業快速發展，投資規模不斷擴大。房地產行業投資呈現多元化、區域投資不平衡趨勢，再加上企業之間的競爭和商業保密等因素，行業信息不對稱較為嚴重，外部人員很難獲得企業的最低要求報酬率。由于這部分非本文重點，僅在此做粗略估計。

首先，查閱房地產行業財務基準收益率專家測算結果（股東權益必要報酬率）為13%。

其次，估算債務資本成本。根據中江地產財報可以看出，其借款總額中長期借款占絕大部分。本文選取央行公布的長期貸款基準利率，在此基礎按照商業貸款利率上浮20%，作為中江地產的債務資本成本。根據2015年10月24日，中央人民銀行公布的最新長期貸款基準利率，五年以上長期貸款利率為4.9%，則商業貸款利率為6.9%，以此作為債務資本成本。

最后，算出2015年中江地產的資本結構。根據2015年中江地產財報，負債總額為2，193，423，406.47元，股東權益總額為793，021，604.05元，總資產為2，986，445，010.52元。所以，可測算出債務比重為73.45%，權益比重為26.55%。

由上節公式可得：

加權資本成本=股權資本成本×+債券資本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%

（5）估算公司價值

第一階段，假設2016～20120年，公司以22%的速度高速增長。現金流量折現情況如下：

第一階段現金流量現值之和=497553217.9元

第二階段，假設公司2021～20125年，公司的銷售增長率從22%開始每年以3%的速度下降，現金流量折現情況如下：

第二階段現金流量之和=737704116.9元

第三階段，后續期公司以宏觀經濟增長率7%的速度穩定增長，現金流量折現情況如下：

后續期現金流量現值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）

=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10

=4703126163元

最后，將三階段現金流量加總得公司內在價值。

公司內在價值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元

所以，經估算我們可以得出中江地產公司價值約為59億元。

四、本次并購的戰略性意義

2015年1月21日，江西國資委將其所持有的中江集團100%股權在江西省產權交易所公開掛牌轉讓，轉讓價格為25.47億元，對應上市公司中江地產72.37%的股權，價格為18.4億元。而中江地產當時市值約為50億元，轉讓價款相當于市值的50%。然后截止至終止期，仍然沒有受讓人接盤。

自今年5月起九鼎投資以遠高于掛牌價格的41.5億元獲得中江集團的100%控股權，從而成為首個間接獲得A股融資平臺的新三板公司。收購價格最終定在41.5億元，這一價格雖然遠高于國資委的掛牌價格，但是低于當時中江地產的市值50億元和本文估算的內在價值59億元。由此可見，此次收購是相當成功的。

本次并購具有十分深遠的戰略意義：首先，此次重組對于處理僵尸企業、長期虧損的低效無效國有資產、提高國有資本配置和運行效率無疑具有重大意義。

其次，九鼎投資收購母公司而實際控制上市公司的方式，巧妙的避開了證監會對于并購方的嚴格審查以及在二級市場舉牌收購的漫長周期和巨額成本，而這些時間和成本遠高于收購溢價。最后，九鼎投資將PE資產業務注入中江地產，使其形成了"地產+PE"的雙主業模式，未來發展空間巨大。

篇（5）

長期股權投資的具體定義是指企業的投資者通過合法權利獲得被投資者的股份，然而一個企業作為投資的一方則是針對其他單位的一個股權的投資，不只是獲得股份而已，在法律規定的內容里，是可以長期擁有的，并且可以通過股權的投資從而達到對投資單位的一個控制作用，也或者是為了減少投資的風險等問題而建立的一個長期合作的關系，一達到降低投資的風險，那么長期股權投資的價值是什么呢，這一點值得我們共同思考！

一、企業合并跟長期股權投資的關系

在新出臺的企業合并準則中規定，企業合并是指將兩個或者兩個以上單獨的企業合并成一個報告主體的交易或事項。企業的合并又可以分為在同一控制下的企業的合并以及在不同一企業控制下的合并。并且還指出了企業合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新設合并等基本的3種形式。

在企業合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前獨立的法人資格，并且有權利繼續經營管理，合并方或者購買企業的一方需要明確被合并方需要的投資方向。

但是如果被合并或者被收購的一方是在被合并或者被購買后失去了原有的法人資格，并且變成了合并方或者購買方的一個下屬子公司，那么這種方式則是吸收合并的方式。這是方式被合并或者被收購的一方不僅是自己原有的資產變為收購合并方，而且自身的負債也會一并成為購買方的負債，跟自身將不再有獨立的關系。合并的雙方在合并后均被取消法人的資格，并且需要重新注冊公司，合并之前各方的一切財產將會成為新公司所有，個人不再享有。

二、企業合并會計處理方法

購買是一個甲乙雙方自愿的原則進行的活動，買賣雙方在符合法律規定，不影響他人的前提下的一種合理的交易方式，但是放到整個大背景下，購買不僅僅只是買賣那么簡單的交易方式，同時它也是作為大企業之間合作的平臺存在著。在國際會計準則中規定購買是一種通過轉讓資產、承擔負債或發行股票等方式，由一個企業（購買企業）獲得對另一個企業（被購企業）凈資產的控制權和經營權的企業合并形式。”但是在這種大的競爭環境下，權益結合只是為了企業合并過程中國，確保每個合并的股東可以聯合控制，享有更加全面的權利，確保其自身的利益，減少投資風險的存在。因此這個領域中，不存在完全的購買方，僅僅只是一個交易的平臺。在明文規定中明確指出購買法的實質就是討價還價的公平交易。而作為權益結合法的實質則是拋開購買的一種權益結合。權益法比較適用于合并換股，通俗的解釋就是說，一家企業要想用自己的股份去換另一家的股份，這種現象是被允許的，而且合并以后企業本身的所有權并不會受到影響。

（一）企業會計準則在我國的規定

在我國企業會計準則規定中，對于企業合并中對于購買法跟權益法并沒有做明確的文字規定，沒有有利的文字語言可作參考，但是在會計準則中明確規定了企業合并的具體操作內容，以及新的分類方法，也就是說確定了在不是同一家企業控制而進行合并的企業可以使用購買法，同一家企業控制下的合并則使用權益法處理出現的問題。

企業進行合并以后，作為合并一方可以通過支付現金或者轉讓非現金的資產，以及承擔債務的方式來對整個并購做出調整。作為合并方的長期股權投資的初始資金則是來源于在合并當日所獲得的別合并一方所擁有的權益賬面價值的份額。長期股權投資初始投資成本與支付的 現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額，調整資本公積；資本公積不能用于沖減的，則用來作為收益存在。由此可以看出，在同一企業控制下進行的合并，通常是將合并當日取得的被合并一方所擁有的權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本，但是在非統一企業合并下的企業合并，則是將整個合并的成本（公允價值）作為整個合并后期的長期的股權投資的初始投資成本。

（二）后續問題處理

收購企業在對被收購企業進行長期頭股權投資時，一般情況下采用成本的核算方法。企業對此實行的控制就是賦予了企業一個合理的理由，使其具有對企業的財務以及企業的經營策略有決定權，并且可以根據企業的相關活動獲取相應的利益。所以說在企業合并完成以后，長期股權投資的后續問題需要按照成本法來計量。但是在這個過程中，作為長期股權的投資者應該明確最初的投資成本，按照最初的成本計價。在這個過程中，被投資的子公司在宣告分派的利潤或者是現金股利是，都要明確的歸結為是當前的投資收益。投資企業一方需要針對子公司的投資收益進行確認，但是這部分收益知識包括被投資子公司在接受正常的投資后所產生的累計利潤的分配。如果出現收入的利潤大于了上述所說的，那么將作為初始的投資成本的收回處理。

1、投資第一年用公式表示如下

應獲得的收益份額=獲得投資后所在投資公司最后獲得的凈利潤*持股比例，如果最后的收益份額超過了應該獲得的收益那么，超過的部分將會作為初始投資成本的回收，以此來將投資的賬面價值減少，這筆資金在性質上不屬于利潤的處理而是作為投資的返還。

2、投資第二年開始應獲得的現金股份，有如下公式表示

投資成本被沖減的金額=（累積獲得的現金股利-累積應享有的收益份額）-累積已沖減的投資成本，應確認投資收益的金額=當年獲得的現金股利-應沖減投資成本的金額

（注：累積確認的投資收益，必定不能大于累積獲得的現金股利）。

（三）依照權益法的規定對合并報表進行調整

企業合并后，作為被合并的子公司，也享有企業對其的投資。在企業對其投資的財務報表中，因為在合并后，被合并公司的財產以及債務等問題都歸合并方所有，因此在財務報表上，會將這些實質性的作出規定，體現在合并財務報表中，維護自身的權益法，也因此在制作合并報表時應該將成本法轉換為權益法。但是涉及到成本法跟權益法的轉換，這個過程中出現的問題，要考慮的問題也就隨之增多了，而且情況也會變得比較復雜，所以這就需要采取一個適當的方法來提高轉換的效率。

三、結束語

總而言之，新形勢下的長期股權投資，涉及到的基本原則也時刻更新中，而且長期股權投資、金融工具的確認和計量也隨著企業合并不斷地交換、更新中，所以在企業合并過程中，長期股權的投資方也要時刻不停的接受新的消息，來確保相關工作的正確實施。在長期股權投資過程中保持警覺性，不斷的自我反省，深刻的認識到投資的風險并不斷地改進方法策略，保持本身特有的優勢地位。

參考文獻：

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篇（6）

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）48-0109-02

2010年，國資委引入有別于傳統財務指標的EVA（Economic Value Added經濟增加值）指標，向央企發出了清晰的信號：企業必須從規模為導向的發展模式逐步向以價值創造為導向的發展模式轉化。2012年年底，國資委新修改的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》下發，以便更好促進企業轉型升級和優化內部資源配置，強化主業競爭力。

1 經濟增加值（EVA）的相關理論及發展趨勢

1.1 經濟增加值（EVA）的概念

經濟增加值（EVA）是由美國思騰思特咨詢公司最早利用的一種財務管理系統、激勵報酬制度、決策機制等，這種系統以經濟增加值（EVA）理念為基礎。[1]經濟增加值（EVA）是指扣除全部投入資本成本（股權、債務等）后的稅后經營業利潤的實際價值，這一理論重點強調了資本投入是有成本的，企業為股東創造價值的條件是其盈利高于投入的資本成本（股權、債務等）。[2]所以可以看出經濟增加值（EVA）是可以全面評價企業為股東創造價值能力的有效考核工具，在保證企業經營者合理使用資本方面有著基礎和核心作用。

用公式表達：經濟增加值（EVA）=稅后營業凈利潤-資本總成本=稅后營業凈利潤-資本×資本成本率。

1.2 基于經濟增加值（EVA）的考評體系在我國國有企業中的推廣應用是必然趨勢 （1）可以更好地為出資人行使權利提供決策依據。目前我國國有企業的管理現狀決定了出資人與經營者之間的信息不對稱，出資人不能真正掌握企業經營效果。基于經濟增加值（EVA）考評體系考慮了權益資本成本的經營業績，指標能夠反映企業的真實盈利能力，可以為出資人提供更多可用信息。

（2）可以更正確地引導國有企業的經營行為。傳統的業績評價體系重視短期財務結果，導致企業注重短期業績，而在長期的價值創造方面投資過少。經濟增加值（EVA）考評機制鼓勵企業創新和技術進步，能夠正確引導企業經營行為，提高企業的持續盈利能力。

（3）可以有效解決國有企業效率低下的問題。基于經濟增加值（EVA）考評體系的核心是與全體員工薪酬掛鉤，通過建立有效的激勵機制，使出資人、經營管理者和員工能共同分享財富，從而激發全員積極性，從根本上解決國有企業效率低下的問題。

2 基于經濟增加值（EVA）的考評體系對企業經營者進行投資決策的有利因素分析2.1 有利于衡量企業真實經營業績

從理論上來講，國有企業的會計報表利潤越大，企業經營者的個人貢獻就越大，但是目前的會計準則存在很多政策選擇和政策處理空間，這樣就導致直接利用會計報表的利潤來衡量企業經營者的個人貢獻存在很多缺陷。[2]而經濟增加值（EVA）相對于會計報表利潤而言，增加了投入資本成本的考慮，所以利用經濟增加值（EVA）來評估就可以明確股東的機會成本，從而對其投資資本成本的增值狀況進行直接反映。另外一方面，由于在企業運行中不僅需要生產成本，還需要企業的各種經營和財務成本費用，所以要計算出企業的真實利潤，就需要將資本成本考慮在內，從而保證我們在市場經濟環境下可以將資金投入那些效益更高的企業。

2.2 有利于引導企業價值創造增值

國有企業經營者通常認為股權資本屬于免費的，而債務資本是要還本付息的，所以通常只考慮后者，而采用經濟增加值（EVA）評估后，企業經營者會加大對股權資本的考慮，這樣就能將經營成果中的顯性和隱性成本都考慮在內，從而創造更大的價值，所以經濟增加值（EVA）對企業創造價值增值具有很大的意義。

2.3 有利于規范企業投資行為

隨著我國市場經濟體制的不斷完善，國有企業面對的風險越來越大，所以他們需要提高自身的風險管理能力，將以往那種盲目投資、隨意并購的行為轉變為新的投資方式。經濟增加值（EVA）評估辦法是目前我國國有資產監管部門針對國有企業投資控制的重要工具，它強調國有企業經營者在投資時充分結合市場經濟的特點，將風險和收益相結合，從而確保在投資中更加規范、更加合理，最終實現國有企業資產的增值。另外，經濟增加值（EVA）可以控制企業經營風險，有利于企業可持續發展，主要是因為經濟增加值可以控制資本成本，從而有效控制投資，保證在并購過程中抑制債務融資的濫用，這樣就有利于企業從長遠角度來經營，加大對新產品的研發。

2.4 有利于解決委托問題

國有企業經營者采用經濟增加值（EVA）評估后可以更加真實反映自己的創造價值和創造能力，從而在此基礎上建立比較完善的績效激勵機制，這樣就可以實現國有企業的股東和經營者利益一致，提高委托的實際效力。經濟增加值（EVA）評估在此過程中主要起到控制和激勵的雙重效果，解決股東和企業經營者的委托問題，從而實現國有企業更加適合于市場經濟和全球化趨勢，推動企業治理結構更加完善。另外，經濟增加值可以提高股東分紅，改變企業資金管理，主要是因為經濟增加值是為企業長期可持續發展考慮的，所以在計算利潤時不僅考慮到企業表面上的盈利，還特別關注企業資產的使用效率，這樣就會將企業更多的先進分給股東，提高企業資金回報率。

3 基于經濟增加值（EVA）的考評體系對企業經營者進行投資決策的局限性影響分析 任何一種管理工具都存在缺陷，經濟增加值（EVA）也一樣，該考評體系是為了突出企業經營效果和質量，避免只重視發展規模和總量的問題，減少企業后期的風險和隱患，確保企業可持續發展。目前，歐、美發達國家許多公司都已采用經濟增加值（EVA）作為其績效評價指標，收到了很好的效果。而在前期，我國的東風汽車、青島啤酒、上海寶鋼、TCL集團等曾嘗試運用經濟增加值（EVA）進行績效評價，但收效甚微，這其中的原因值得深思。

第一，經濟增加值（EVA）在企業資產規模未發生變化的情況下，能夠反映企業不同時期的經營業績。但對于資產規模不相同的企業或同一企業資產規模發生變動的情況下，它就無法對企業的業績進行比較。

第二，經濟增加值（EVA）的短視性在于其以年度為考核期間，企業經營者也往往為了自身的考核結果而重視短期的經營情況或價值創造能力，害怕進行投資，害怕承擔風險，甚至出現當政不作為等現象[3]，從而使企業的日常經營和戰略管理脫節。

第三，國有企業在科技快速發展、競爭日趨激烈和金融市場日益成熟的情況下，產業多元化和資本經營是做強做大的必由之路，而經濟增加值（EVA）考評體系是建立在企業主營業務特別突出和穩定的基礎之上的，對企業發展過程中戰略轉型、重組、并購、上市等資本經營考慮不多。

4 經濟增加值（EVA）的考評體系下對企業經營者進行投資決策的建議4.1 強化會計基礎規范及建立數據調整評價機制

在利用經濟增加值（EVA）進行計算時需要以會計基礎數據為基礎，所以要保證會計基礎規范性和提供數據的準確。另外一方面，由于國有企業之間存在很大差異，所以需要采用差異化資本成本率，建立適合于具體企業的數據調整評價機制，從而實現評估的合理、科學。

4.2 將經濟增加值（EVA）與其他管理工具結合進行綜合評價 雖然經濟增加值（EVA）是一項為企業長期持續發展而建立的評估工具，但是它畢竟還是以財務指標評價為基礎，在針對非財務指標方面還存在很多缺陷，所以為了保證企業經營者在決策時能夠更加合理，就需要將經濟增加值（EVA）和平衡計分卡等多種評估工具相結合，從而實現綜合評價企業的經營狀況。

4.3 注重指標縱向對比分析，完善指標調整細節

由于經濟增加值（EVA）在我國推行時間比較短，很多國有企業并不具備深入推廣的條件，在橫向對比分析方面還有所欠缺，這樣就不利于經濟增加值（EVA）的利用。所以國有企業應該加大對經濟增加值（EVA）的研究力度，從自身企業的歷史縱向數據對比分析出發，對企業經營中出現的短板進行分析，從而完善各項指標。

5 結 論

經濟增加值（EVA）考評體系對國有企業經營者在投資決策方面的優勢主要包括：有利于衡量企業真實經營業績、有利于引導企業價值創造增值、有利于規范企業投資行為、有利于解決委托問題；由于其內在的局限性和國有企業自身固有的特點，可以從強化會計基礎規范及建立數據調整評價機制、將經濟增加值（EVA）與其他管理工具結合進行綜合評價、注重指標縱向對比分析、完善指標調整細節等方面入手，進一步補充和完善考評體系，在更好地服務于企業經營者投資決策的同時也能更客觀反映企業經營者業績。

參考文獻：

篇（7）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國經濟的快速發展為中小企業提供了廣闊的發展空間。據統計，截至2013年初，中小企業占我國實體企業總量的90%以上，廣泛分布于各個產業，對我國社會經濟的有效發展有著無法代替的作用。這些中小企業提供了大量的就業機會，創造了社會資源增值，并且成為技術創新和驅動發展實踐的主導力量，同時它們也推動了經濟體制和社會資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩定的產品市場和成熟生產經營模式，中小型企業營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續研發投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產品市場競爭驅動企業選擇高風險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據中小企業經營特性和財務信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務指標進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應的合理評價，為投資者提供相應的投資決策參考。

二、文獻綜述

自2004年5月17日中小企業板正式在深交所推出以來，為我國中小企業提供了全新的融資方式，為進一步優化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發展和高風險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學術研究和實務探討，中小企業上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數量雖然逐年增加，但總量和論文整體質量尚有巨大發展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業為研究對象，以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，建立了科技型中小企業投資價值測評指標體系。該評價體系的特點是，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力，全面考察企業成長過程中的生存環境和面臨的各種風險。汪繼祥（2009）在總結公司價值評估各種方法的基礎上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業投資價值評估工具，探討了企業未來增長率和權益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準投資額占股權比例的問題，并由此估算出投資者得到的預期資本增值率，從而為商務談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業板上市公司2004年的會計和財務數據，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據此歸結出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業投資價值的關鍵因素，即增長率、折現率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側重點出發對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業板類上市公司投資價值評估體系建設的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數據做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標公司與投資價值有關的財務信息為評價基礎，并未深入探尋影響企業投資價值的關鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統計技術手段將眾多繁雜的財務信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關鍵性因素，并在此基礎上運用財務評價思想構建投資價值評價模型。統計方法與財務決策的有機結合，拓展了傳統績效評價的思路，使研究結論更有說服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價值相關的財務變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務報告為樣本，計算其相關財務變量值;其次利用SPSS軟件構建投資價值評估模型。（1）對財務變量進行描述性統計，計算各變量的均值、標準值與方差，對數據做初步識別;（2）構造相關系數矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據方差貢獻率確定出主成分;（3）根據確定的主成分，構造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。

（二）研究方法

當前常規的財務績效評價體系中，有30多個財務指標來衡量上市公司的財務狀況和經營業績，如何在這些繁雜的指標體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標成為研究的基礎。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關鍵原始變量的線性組合，將眾多數據指標整合為幾個綜合性指標，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關者提供準確的評價依據。

四、指標選取與數據來源

（一）評價指標的選取

現有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務指標，其中有5類指標可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標中，分別選取17個與評估模型相關的財務變量，具體見表1。

（二）數據來源

山東省作為我國的一個經濟大省，擁有數量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經營活動基本涵蓋了當前經濟的各個領域，成為推動山東省經濟發展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業發展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學的定量評價工具，幫助其在風險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務數據顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務數據來源于巨潮網。在原始財務報告基礎上手工整理、計算得到研究所需相關財務指標的數據。

五、構建中小企業投資價值評估模型

（一）描述性統計

對所收集的指標數據利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統計分析，處理結果見表2。通過數據觀察，2012年受我國整體宏觀經濟環境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風險，主要體現在經營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發展能力差距尤為突出。

（二）中小企業投資價值的主成分分析

1.初始變量的相關性檢驗

導入49個樣本標準化后的財務變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結果和計算結果分別見表3、表4。

KMO檢驗研究變量間的偏相關性，一般其統計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達到顯著，代表母樣本群中的財務變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數據顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數據信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務變量。

2.提取主成分因素

通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產利潤率和營業利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉，得旋轉成分矩陣，結果見表6。

從表6中可以看出：第一列的財務變量中每股收益、總資產利潤率和營業利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務變量中流動比率、速動比率和資產負債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務風險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務變量中應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內部資產管理能力及經營風險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務變量中主營業務收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發展性主成分因素。第五列的財務變量中每股凈資產和每股經營凈現金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發展能力和財務能力，進而反映公司整體投資價值。

（三）構造上市公司投資價值評估模型

利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉方差貢獻率作為權數構造上市公司投資價值評估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉換計算，結果見表7。

六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價

（一）計算公司投資價值綜合得分

將49家樣本公司的原始財務數據代入文中構建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價值發展不均衡

從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優秀經營品質，包括：（1）產品具有較強的市場競爭力，為公司可持續的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數據發現，大部分公司內部成本管理相對比較薄弱（業務成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產運營能力，為公司高效的資產管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數據發現，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產配置偏保守，資產投資收益邊際效益遞減，這應引起公司決策層高度關注。

投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產品市場競爭力不足，導致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產和財務結構配置致使公司整體風險與收益不均衡。因此，雖然公司實現上市募集資金的目的，但市場并不認可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業發展不均衡

綜合評分大于0的樣本區間中，絕大多數上市公司屬于制造業，只有兩家公司屬于農林牧漁業類。這組數據恰好印證了目前山東省整體產業結構特點：傳統制造業發展基礎較好，但整體產業結構不均衡，新興產業發展相對滯后。不均衡的產業發展態勢逐步顯現出弊端，諸如產品技術附加值不高，產能相對過剩導致山東省社會資源利用效率增長率放緩。

（二）聚類分析

以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優劣標準指定聚類個數為3，運用SPSS聚類計算，結果見表9和表10。

通過表9和表10的數據分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設定為三類：投資價值風險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現較好的資產周轉能力（A3），但因其他財務配置能力和資產盈利能力嚴重不足，導致投資風險增加，公司短期內不具有投資價值（A嚴重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業和農產品加工行業中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現在，因上市募集資金帶來的較好資產管理能力（A3），但其資產經營能力和財務配置能力均比較薄弱，公司資產投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現在較高的成長能力（A4）和良好的資產管理能力（A3），并得到市場投資者的認可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達到預期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內部成本、優化風險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。

七、結論

第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務數據的基礎上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標公司的投資價值，且模型結果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統性風險因素，運用此模型可以提高投資決策準確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創建思想具有推廣價值，將建模的原始財務數據替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數據，即可獲得相關范圍的公司投資價值評價工具。

第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結果中可以看出，大部分中小型上市公司資產管理能力較好，但在財務配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標時間跨度僅涵蓋一個年度的相關信息，可能在一定程度上影響結論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續的研究中逐步完善。

【參考文獻】

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[3] 李姚礦，夏瓊，劉華茂.F-O模型在科技型中小企業投資價值評估中的運用[J].合肥工業大學學報（自然科學版），2006（11）：1413-1416.

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[5] 樂強毅，陳德棉.中小企業投資價值評估方法研究[J].合肥工業大學學報（社會科學版），2006（5）：9-13.

篇（8）

投資價值（IV）是將當期經營活動現金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。

用公式表示就是：

IV=經營活動產生的現金流量凈額+過去三年的平均投資活動現金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率

其中，本年度經營活動產生的現金流量凈額加上過去三年平均投資活動現金流量凈額，就是修正后的自由現金流量，本文下方的自由現金流量都是指這種修正后的自由現金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個計算公式：

投資價值（IV）=自由現金流量—資本投入額×加權資本成本率

這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。

投資價值率=投資價值/本年資本投入額

投資價值率可以對不同規模企業進行橫向對比。

投資價值（IV）指標的優點

投資價值以經營性現金流量凈額為出發點，剔除了投資收益和營業外收支。

投資價值采用收付實現制來計算，剔除各種利潤調節手段的影響。

投資價值指標扣除各種投資項目的現金流出，具有自由現金流量的優點。投資性的現金流量凈額不僅和當期經營業績相關，也和以后一定時期經營業績相關，因此采用過去幾年的平均投資性現金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤，更加合理地反映企業的經營業績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業經營的實際情況和數據取得的可能性，我們采用過去三年內的平均投資現金流量凈額的相反數。

投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業真實創造的價值，具有EVA的優點。

由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業的經營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業在有關會計年度創造的真實價值。

對德隆上市公司風險的揭示

德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據，說明其產業整合策略是成功的，然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況，辨識其中存在的投資風險。

1、盈利質量分析

湘火炬財務狀況分析表（見附表1）

湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當中盈利增長最快的，適合于進行盈利質量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業務，并涉足工業氣體、金融保險服務業等多個業務領域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤增長較快。

從表1可見，相對于歷年凈利潤而言，該公司經營現金流量凈值的數額較低，說明盈利質量較低。經營性現金流量凈額較低的主要原因在于其應收項目的增加和應付項目的減少，說明該公司相對于產業鏈的上下游而言處在劣勢，德隆的產業整合策略并沒有取得預想的效果。有關并購活動消耗了資金卻并不能給企業帶來現金回報，扣除了資金成本以后投資價值為負而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創造價值，反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現出來。

對于債權人而言資金成本是企業必須以利息形式支付的，上市公司在自由現金流量為負時只有通過借新債來償還換舊債，由此導致負債規模不斷擴大和債權人風險不斷累積，湘火炬難以償還銀行負債也是注定了的。

2、產業整合效果對比分析

新疆屯河財務狀況分析表（見附表2）

新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營業務原為水泥，最近幾年通過資產重組，主業改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經營性現金流量凈額和投資性現金流量凈額可知：一方面，企業的經營現金流量無法滿足其投資活動的現金支出，迫使企業不得不通過籌資支撐企業運營；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產生相應的回報，導致公司本身不能通過自身經營產生現金償還負債。從2000年至2003年每年投資價值都是負值說明公司一直在毀滅股東財富，公司標榜的產業整合路線并沒有產生實際效果。

對此，新疆德隆集團董事長唐萬里也承認，在面對眾多機遇的時候，德隆有點貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。

3、使用投資價值指標進行業績預警

使用投資價值進行上市公司的業績預警可以取得非常良好的效果，原因如下：

公司業績的變化首先從現金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤上。公司從經營的繁榮時期向蕭條時期轉變的時候，首先的特征是在行業景氣的刺激下加大生產量，擴大產量一般要進行固定資產投資，這就會導致投資價值的大幅度下降。增加了生產能力的同時往往要購入更多的原材料，這同樣耗費了大量現金。當供給逐漸超過有效需求的時候，企業的應收賬款不斷增加，也會導致投資價值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業的當期利潤。當企業的投資價值由增長變為遞減，甚至成為負值的時候，就已經直接反映了企業趨于惡化的經營情況，但是此時會計利潤還相對良好。可見使用投資價值可以對企業經營業績進行預警。

使用投資價值進行上市公司的業績預警的方法有以下兩種：

使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。

如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長，那么說明企業或者是在進行資產的擴張，或者是企業的應收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時每股投資價值更加迅速的降低，那么企業就不但是存在回款障礙，而且面臨產成品大量積壓、銷售困難的局面。

根據每股投資價值的趨勢來進行上市公司業績預警。

如果投資價值開始下降，那么，企業可能會由繁榮走向衰落；如果企業的投資價值由正值轉為負值，說明企業的經營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應當對此給予足夠的重視，并且采取相應的對策。

篇（9）

企業作為投資主體是市場機制能夠發揮作用的基本條件之一。企業投資主體的表現形式是多種多樣的，但是，無論企業投資主體采取何種組織形式，在確定投資項目價值并進行決策時，都將受到以下一些間接因素的影響，即它們是借助其他一些因素，間接而非直接影響投資價值。

1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。

顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。

一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：

其中：V=投資價值；

Ct=t期的預期收益；

篇（10）

投資價值（IV）是將當期經營活動現金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。

用公式表示就是：

IV=經營活動產生的現金流量凈額+過去三年的平均投資活動現金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率

其中，本年度經營活動產生的現金流量凈額加上過去三年平均投資活動現金流量凈額，就是修正后的自由現金流量，本文下方的自由現金流量都是指這種修正后的自由現金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個公式：

投資價值（IV）=自由現金流量—資本投入額×加權資本成本率

這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。

投資價值率=投資價值/本年資本投入額

投資價值率可以對不同規模進行橫向對比。

投資價值（IV）指標的優點

投資價值以經營性現金流量凈額為出發點，剔除了投資收益和營業外收支。

投資價值采用收付實現制來計算，剔除各種利潤調節手段的。

投資價值指標扣除各種投資項目的現金流出，具有自由現金流量的優點。投資性的現金流量凈額不僅和當期經營業績相關，也和以后一定時期經營業績相關，因此采用過去幾年的平均投資性現金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤，更加合理地反映企業的經營業績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業經營的實際情況和數據取得的可能性，我們采用過去三年內的平均投資現金流量凈額的相反數。

投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業真實創造的價值，具有EVA的優點。

由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業的經營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業在有關年度創造的真實價值。

對德隆上市公司風險的揭示

德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據，說明其產業整合策略是成功的，然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況，辨識其中存在的投資風險。