序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資收益率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社保基金在國內資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。

3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。

4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本

針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。

（四）強化對養老保險基金投資的監管

一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規定，使基金投資及其監管和保護有法可依。二是建立養老保險基金投資監督機制。在中央和省一級政府設立養老保險基金投資監督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養老保險基金的投資監管。三是建立養老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養老保險基金支付出現困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優惠利率。

從2006年1月1日起，我國養老保險基金個人賬戶的規模統一由本人繳納工資的11％調整為8％，參保人員每多繳一年增發一個百分點，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費、多得養老金”的激勵約束機制，另一方面也對養老保險基金的保值增值提出了更高的要求。根據《2001－2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，四年間我國養老保險基金投資按成本計量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養老保險基金投資回報率也僅為3％左右，略微高過近5年的通貨膨脹率，遠遠低于發達國家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應對人口老齡化危機的提前到來以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見肘。因此，如何提高我國養老保險基金投資的回報率，是當前必須著力解決的重大課題。

參考文獻：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會保障基金的投資多元化［J］．衛生經濟研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會保障基金的投資運營機制探討［J］．甘肅政法成人教育學院學報，2005，（1）．

篇（2）

 

一、收益法及其原理

收益法是國際上公認的房地產估價基本方法之一。其適用條件要求是：評估對象使用時間較長且具有連續性，能在未來相當年內取得一定收益；評估對象的未來收益和評估對象的所有者所承擔的風險能用貨幣來衡量。它與另外兩種基本方法即市場比較法和成本法相比，收益法相對較難，但它卻以其充分的理論依據在國外被廣泛應用于收益性或有潛在收益性房地產的估價中，在實際操作中，收益法集中的難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率，對資本化率的確定準確與否,將極大地影響到采用該方法所得出評估結論的真實性和客觀性,造成房地產估價師輕易不敢使用該方法,使其常被束之高閣。在估價中僅用市場法和成本法,長此已往,將不利于我國房地產估價事業的發展。

收益法是運用適當的資本化率,將預期的待估房地產末來各期(通常為年)的正常純收益折算到估價時點上的現值,求其之和得出待估房地產價格的一種估價方法。論文參考網。收益法的理論依據基于預期原理,即未來收益權利的現在價值。它又分為直接還原法(direct capitalization approach)和折現分析法(yieldcapitalization approach)。直接還原法是將某一年的凈經營收入除以還原利率(資本化率)或乘以一定的收益乘數來求解房地產價值的方法。折現分析法是將投資期內各年預期的收益以一定的折現率折算到估價時點上的現值之和得出估價房地產價值的方法。

二、傳統資本化理論存在的問題

目前的房地產資本化主流理論認為,若待估房地產的未來純收益、資本化率都已知,收益資本化法的基本原理可用下式表示：

對于前兩種情況即①式和②式，收益法是一種現金流量折現的方法,必然隱含著幾個假設：1）房地產投資者必須將房地產純收益的一部分用于再投資。這與市場經濟的自由投資原則是相悖的，因為原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，沒有必然的聯系，投資者可以自由安排其投資。2）再投資收益率必須等于原投資的房地產收益資本化率（見資本重獲率的分析部分）。在絕大多數情況下這也是不可能的，因為再投資不一定投資于房地產，即使投資于房地產，由于區域因素、房地產類型、房地產位置、物業的新舊程度等影響投資風險的因素的影響，再投資的房地產收益資本化率也不會與原投資的房地產收益資本化率相同甚至相近。3）所謂資本化率實際上是折現率。而折現率與實際資本化率無論在含義還是數值上都是不同的，因此，這種折現率若按資本化率確定，必然存在一定的偏差。既然傳統資本化理論的這幾個假設都是錯誤的，應用傳統收益法進行房地產估價的準確性必然會受到影響。

三、問題的解決

由于投資購置有收益或有潛在收益房地產，是一種投資行為，而非消費行為，因此與其說是買房地產本身，還不如說是購買該收益性房地產的未來收益，這是收益法的理論基點。但這種收益對于房地產投資者來說卻不僅僅是投資收益，還包括投資回收，因為任何投資者都可以將資金作為定期存款存入銀行，每年取得利息，到期取回本金，進行投資與存入銀行相比，區別僅僅在于后者基本無風險但利息率低，前者有風險但收益率高，高收益是對高風險的補償，而投資卻必須回收，否則投資者便寧愿將資金存入銀行取得利息而不進行投資。所以任何投資者都需要在投資期限結束前收回全部投資，以便繼續投資或存入銀行。國外收益法的資本化率就是由資本收益率和資本重獲率（Capitalization Rate）組成，前者體現投資的報酬，后者體現投資的回收，這種做法值得我們借鑒。下面我們看一下引入資本重獲率后資本化率的計算方法。

四、資本收益率的確定

資本收益率是從房地產純收益中提取作為資本收益的部分與房地產價格的比率，其數值的確定是求取資本化率的關鍵。傳統資本化理論的資本化率實際是資本收益率，因此資本收益率可按傳統收益法確定資本化率的方法加以確定，主要有以下四種方法：（1）市場提取法（2）安全利率加風險調整值法（3） 投資收益率排序插入法（4）投資復合收益率法。這四種方法的關鍵都是確定房地產投資的風險，在這里暫不論述。

五、資本重獲率的分析

資本重獲率是從房地產未來各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產價格的比率。要理解資本重獲率的涵義從而正確的計算其數值，必須先討論下面兩個問題。

1）投資與風險：資金有兩種獲取收益的方法：一般投資和無風險投資。無風險投資是指將資金作為定期存款存入銀行或購買國家債券，其收益是存款或債券利息，收益率較低，但基本沒有投資風險，可獲得穩定的收益并按期收回投資；一般投資是指無風險投資以外的投資即有風險投資，其平均收益率較高，但存在投資風險，收益率可能比無風險投資還要低，甚至不能收回投資。論文參考網。任何投資都要承擔投資風險，投資收益是對投資所承擔風險的回報，投資風險高則投資收益率高，投資風險低則投資收益率低。

2）投資與再投資：再投資是指將房地產純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進行有風險投資的行為。如前所述，原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，原投資收益是對原投資所承擔風險的回報，再投資收益是對再投資所承擔風險的回報，兩者都應歸房地產投資者所有，而傳統資本化理論實際將再投資收益歸房地產出售者所有，這必然使計算的房地產價值增大（詳見下面分析），影響估價的準確性。

下面看資本重獲率的兩種計算方法。

1、償債基金法

由于上述原因，雖然實踐中房地產投資者幾乎總是將房地產純收益的投資回收部分進行再投資，但在求取資本重獲率時卻不能按再投資計算。不進行再投資時房地產投資者必然將該資金存入銀行或購買國家債券，于是，房地產收益年限結束時其未來各年的資本重獲與該資本重獲的存款或債券利息之和應等于房地產價值。論文參考網。即：

上式與傳統資本化理論的房地產價格計算公式②完全相同。因為銀行定期存款利息率或國家債券利息率肯定小于資本收益率，所以用傳統資本化理論計算的房地產價格要高于其實際價值。

2、直線法

由前述討論可知，用上式計算資本重獲率時所得房地產價格要低于其實際價值。

參考文獻：

1、艾建國、吳群主編:《不動產估價》,中國農業出版社2005年版。

2、張協奎主編:《房地產估價》,中國財政經濟出版社2006年版。

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1 引言

房地產投資經濟效益的靜態評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產投資機會研究階段有廣泛的應用。一般地，投資收益率是房地產投資經濟效益的靜態評價的主要指標之一。它通過房地產投資估算得來的，主要參照了投資所在區域目前同類型房地產的收益水平、當地的基礎設施條件、區域的房地產市場狀況以及當地的房地產價格水平。

2 房地產市場的細分

由于房地產市場的特殊性和復雜性，投資者只能將房地產市場劃分為具有某種明顯特征的細分市場。市場細分一般從消費者的需求差異性出發，并從差異性中尋找具有共同消費需求的消費群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細分是投資者選擇目標市場的前提和基礎，通過市場細分可以分析每一個細分市場中消費者的需求和偏好，市場中房地產滿足消費者需求的程度。論文參考，房地產市場。凡是消費需求尚未滿足的市場，或者滿足消費者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機會。房地產市場細分的標準可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產市場細分

 

細分標準 細分市場 地理 因素 城市規模 區位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛星城區 產 品 用 途  

篇（4）

一、研究背景

2009年是新世紀我國經濟最為困難的一年，但我國保險業保費收入卻首次突破1萬億元，達到11137.3億元，同比增長13.8%。從2009年起，保費收入逐年上漲，2010年全年保費收入14527.9億元，較2009年又增長30.4%。截止今年4月，第一季度保費收入已達4717.1億元，較去年一季度上漲1.6%。隨著保險市場的發展，保險資金投資業務已經成為現代保險公司生存和發展的重要手段。眾所周知，2011年，我國繼續施行從緊的貨幣政策，在存款準備金率以及銀行利率不斷上升的情況下，銀行信貸也進一步收緊，銀行信貸投放量有所不足。如此大額的保險資金是否能夠合理合規，并且高效的運用成為一個問題。最近5年來，隨著越來越多的國外保險公司打入我國市場，我國保險公司在壓力下迅速發展。保險的各個功能得到大力發展，比如保險對其余金融業的補充功能，資金的融通功能以及承擔一定的社會風險管理等功能。2010年8月31日，新《保險法》的實施，國家對保險資金的運用范圍進一步的有所加寬，但需要注意的是，目前我過保險資金運用過程中，仍然存在很多問題。

二、我國保險資金運用現狀與存在的問題

1.保險資金的投資收益率偏低，穩定性差

保險資金的投資收益率在我國一直很低。自2001年以來，除2007年由于中國證券市場的空前紅火，保險資金投資收益率達到歷史新高以外，其他年份投資收益率都較低，平均收益率不足7%。而某些信托產品，理財產品的收益率都高于7%。據有關學者研究，當保險公司投資收益率大于7%的時候，保險公司才能正常運作。但由于我國的特殊經濟背景，特別是得益于近五年我國汽車行業的飛速發展，機動車保險為保費收入貢獻頗多，所以低收益率并沒有影響保險業的發展。但隨著今年汽車行業產能過剩的問題日漸凸顯，相信機動車保險占大部分保費收入的格局終會改變。我國保險業亟待提高投資收益率并且保持收益的穩定性。我國保險投資收益情況如表1所示。

表1 我國保險投資收益情況

2.投資結構不合理

由于保險行業關系到整個國家的各行各業，更重要的是關系到普通百姓的民生問題。在AIG公司的前車之鑒下，我國政府更加強調保險公司的投資安全性，所以占投資比例大多數的是低收益率的銀行存款。就在統計局最近的五月CPI指數顯示，CPI指數高達5.5%，大多數銀行存款利率已然成為“負利率”。顯而易見，銀行存款不應該作為保險公司的主要投資方式。相反，債券投資在西方保險發展歷史上歷來是主要的投資方式之一。作為保險業的鼻祖，有著300多年歷史的英國保險公司勞合社2010年最新數據顯示，債券投資占該公司總投資的52%，其中壽險業賬戶占55%，財產保險賬戶占49%。其次，雖然我國證券市場的發展已接近21年，但相比上百年的西方證券市場來說，不足之處太多，不盡完善的證券市場使得政府不敢將巨額的保險資金放手證券市場。但不得不說的是，保監會對保險公司證券投資的監管過于嚴厲，以至于保險資金缺乏靈活性。高回報率的項目不讓做，低回報率的項目又不得不做，保險資金幾近處于十分尷尬的地位。

3.保險投資行為短期化，資產負債不匹配

保險公司的保險業務多種多樣，各種業務的期限差別很大，短到一小時的航空保險，長到20年的人身保險。保險公司應該將各種保費區別對待，分別投資，而我國保險公司大多投資于短期項目。致使資金來源和投資渠道不相匹配。比如，壽險的資金來源一般比較穩定，這部分資金本應該投資于長期儲蓄，國債，房地產等項目，但也被投資于短期項目。

4.從業人員素質普遍不高

在我國，長期以來當提及保險業時，大家不由想到保險公司的唯一工作就是推銷保險。這反應了我國保險公司歷來將主要精力放在承保業務上，而對投資業務十分輕視。這樣一來，許多優秀的投資人在保險公司無用武之地，從而造成了保險公司的投資人員素質普遍不高，缺乏具有較高專業性、技術性的投資管理人才。保險投資與證券投資，銀行投資不同的是，保險投資涉及的領域更多更廣。所以，這對保險投資人的素質提出了很高的要求，保險投資人對每個行業都要了如指掌才能在投資市場上發現機會，把握良機，獲得收益。

三、建議

保險公司應逐步加強保險資金風險管理水平。合理運用資產負債混合配置的管理策略。在資產負債管理中，要注重“資產主導”和“負債主導”相結合。在資金的運用中，除了保證資金安全性，更要將安全性，流動性，盈利性三者有機的結合。另外，只有不斷思索開發新的保險產品才能與國外保險公司縮小差距。保險公司還應結合我國特有的經濟環境，不要盲目模仿國外保險公司的投資模式。比如，當下保障房工程的建設資金短缺已經成為保障房建設的一大難題，巨額的保險資金完全可以用于保障房的建設。這樣不僅擴寬了保險資金的投資范圍，而且更是給人民群眾的生活帶來了實實在在的幫助，可謂利國利民。

參考文獻

[1]中國統計局年鑒2010.

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中圖分類號：F840.67 文獻標識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02-0071-06

一、引言

自2000年國務院出臺《關于完善城鎮社會保障體系的試點方案》以來，各地企業年金計劃蓬勃發展。截至2007年底，已有7000余家企業建立了企業年金，受益職工超過110萬人，覆蓋24%城鎮職工基本養老保險參保人員，基金總規模近160億元。(注：spcsc.省略/renda/node6797/node6801/userobjectlai1474001,html。)規模越來越大的企業年金究竟能給員工退休后的生活帶來怎樣的保障，需要有一個統一的標準來衡量。

年金替代率是衡量企業年金給付水平的重要參數。研究替代率水平的目的是為了確定退休者養老金收入占退休前工資收入或占在職職工平均工資收入的適當比例，以確保退休前收入和退休后收入的均衡。替代率水平的高低受到若干經濟因素和社會因素的影響，對于這些影響因素，在設定模型參數時需要根據其數據自身的性質來區別對待：對相對穩定的參數，可以用確定性方法，即假定在一段時間內保持不變或者直接用單一數值表示，但對那些具有非線性、非平穩、非對稱性的參數，在計算時則需要考慮用隨機模擬方法。

但是，當前學術界在對替代率水平進行測算研究時，對于這些參數取值大多僅限于確定性方法，即把影響替代率水平的因素都設定為確定的常數（劉昌平，2005；劉子蘭，2007；邱東

等，1999；盧仿先 等，2006），并且取值大小也大體相同：或者根據行業經驗數據取固定值，如生存概率和最高生存年齡；或者根據相關法律文件規定取特定值，如退休年齡、繳費率、管理費率；或者根據統計數據取平均值，如工資增長率和投資收益率。只有個別基于隨機數值的研究（陳秉正 等，2004；鄭婉儀 等，2003），如鄭婉儀等（2003）針對投資收益率的金融時間序列波動性特征，通過設定年收益率的對數正態分布參數來預測各期的收益率。雖然確定性方法在計算上帶來了許多便利，但是有些關鍵參數的賦值，如影響年金替代率水平的關鍵變量――年金資產的投資收益率，其數據性質具有明顯的隨機波動特征，用確定性方法取單一數值就極具不合理性，因為企業年金投資的主要對象是股票和債券等風險資產，投資收益率具有較大的年度不平衡性，其條件方差是時間的函數，是瞬時改變的，與正態分布相比具有明顯的厚尾結構（李鋒，2007）。這種參數在替代率測算中不能假定為正態分布，更不能假定為單一數值。因此，現有文獻對年金替代率水平的研究，還缺乏客觀性。

綜上，在對年金替代率水平進行測算時，必須考慮相關參數的數據性質，按照數據的不同類型，選擇性應用確定性方法和隨機模擬方法，才能合理地預測年金替代率的真實水平。

本文首先構建我國企業年金替代率現金流模型，對我國企業年金替代率的各影響因素進行經驗分析，將所有變量分為兩類：一類是確定性變量，如工資增長率，繳費率、管理費率等，對這類變量取固定值或平均值；另一類是隨機性變量，如投資收益率。其次，對隨機性變量進行模擬分析，引入SV-T（注：1986年,Taylor提出描述波動性的隨機波動模型，而后研究者提出了眾多的擴展模型，如SV N模型、SV-T模型、SV GED模型、SV MN模型和SV MT模型等。近年來，部分學者用SV族模型模擬具有較強波動性的上海股市和深圳股市，通過對比分析發現，SV族模型中SV T模型能夠較為精確地模擬股票收益率的波動特征，而我國股市收益率存在的明顯的尖峰厚尾特征，也應采用厚尾SV模型即SV T模型進行模擬。） 隨機波動模型，利用MCMC模擬方法，借助WinBUGS軟件，模擬得到SV T模型各參數后驗分布的平均值、標準差、MC誤差、置信區間等統計量，在得到模型參數的貝葉斯估計基礎上，預測出標準化的投資收益率值，再利用不動點迭代原理計算出所需的非標準化收益率的預測值。再次，將各變量值代入模型，得到年金替代率的相關統計量。最后，對全文進行總結并提出進一步的建議。

二、企業年金替代率隨機波動模型

（一）年金替代率現金流模型

考慮到我國企業年金的發展趨勢將以DC型為主（劉昌平，2005），本文僅討論DC型企業年金的工資替代率問題。這種類型的年金計劃先確定供款率，然后根據計劃的繳費積累和投資收益狀況確定替代率水平。

運用保險精算原理構建企業年金繳費的現金流模型如下：

假設企業和員工繳費及管理費現金流發生在年初；員工加入企業年金計劃時的年齡為m歲，當年的工資收入為W，退休年齡為n歲；年均工資增長率為g；年金繳費期間基金投資組合的第i類資產比例分別為ωi,1≤i≤k，其中k是企業年金基金投資資產總類數，基金積累期第t(m≤t＜n)年第i類資產的投資收益率分別為rit；賬戶總繳費率為σ；基金財產凈值收取管理費率為f。

則員工退休時繳費積累的總額G為：

G=∑ki=1ωiσW∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)n-t∏n-1s=t(1+ris)

=W?H（1）

其中，H=∑ki=1ωiδ∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)Πn-1s=t(1+ris)

另假設年金給付期投資收益率為r，退休員工平均余命為θ年，企業年金為員工提供的年給付額為B，n歲的職工在t年仍生存的概率為tpn（n≤t≤θ）。

則在員工退休時，基金給付成本的現值：C=B∑θ-nt=0tpn(11+r)t（2）

基金平衡：G=C

則年金替代率SR為：SR=H（1+g）n-m∑θ-nt=0tpnυt

其中，υ為折現因子，υ＝11+r（3）

為了研究方便，本文根據數據性質把影響企業年金替代率的主要因素分為兩類：一類是確定性參數，如繳費率、員工參加年金計劃時的年齡、退休年齡、年金投資組合資產的配置、管理費率、工資增長率、年金給付期的貼現率、最高壽命及生存概率，以及各部分資產的投資收益率等。這一類影響因素受法律政策的影響，取值相對穩定，可以假定為單一數值。另一類是隨機參數，如基金投資組合的投資收益率。這類參數具有隨機波動的特征，需要引入SV－T模型進行隨機模擬。

（二）替代率測算中的SV-T隨機波動模型

SV-T模型的統計描述如下：

yt=exp(θt2)εt,εt~(i.i.d)t(0,1,ω～)

θt=μ+φ(θt-1-μ)+ηt,ηt~(i.i.d)N(0,τ-1),(t=1,2,…,n)

其中：yt表示第t日經過標準化的對數收益率；εt為獨立同分布的白噪聲干擾，在SV-T模型中假設εt獨立地服從自由度為ω～的t分布；θt表示對數波動；ηt為波動的擾動水平，獨立且同分布，都服從均值為0、方差為σ2=τ-1的正態分布；參數σ度量了波動擾動的標準誤差；誤差項εt和ηt是不相關的，并且都不可觀測；為持續性參數，反映了當前波動對未來波動的影響，并且對于｜｜＜1，SV模型是協方差平穩的。

該模型相比以前人們習慣使用的GARCH模型，能更好地描述金融數據的隨機波動特性，但該模型在應用時不能直接得到相關的似然函數以及無條件距的解析形式，而只能通過高維積分得到數值解，由于計算上的困難使該模型一直沒有引起學術界足夠的重視，不過目前這一困難已隨著馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）模擬技術的發展以及計算機處理能力的提高而得到克服。

三、影響年金替代率的各因素分析和模擬

（一）確定性參數設置

1．年金投資組合資產配置比例

本文引用路透中國年金指數（注：路透集團于2006年3月31日的中國迄今為止唯一一項以企業年金的投資業績為衡量對象的基準指數。）(Reuters China Pension Index，“RCPI”)中對基金資產的配置比例：股票20％，債券50％，現金30％。另外，把銀行存款作為無風險資產，根據歷年定期存款利率計算取平均值2.5%。

2．工資增長率

本文采用名義貨幣工資增長率，根據中國統計年鑒計算得到平均工資增長率為14.7%，鑒于未來經濟平穩發展取14%。

3．開始工作年齡

中國的法定工作年齡是18周歲，但在建立年金計劃的企業工作的員工，大多是本科以上學歷，而在中國，本科畢業一般是22歲，碩士畢業25歲，因此，本文假定員工開始工作年齡為22歲。

4．管理費率

根據《企業年金基金管理試行辦法》，受托人、托管人和投資管理人提取的管理費總和不超過基金財產凈值的1.6%。賬戶管理人的管理費按每戶每月不超過5元人民幣的限額收取。但在實際中，受托費經常只有0.02％，托管費在0.05％左右。按實務中真實費率大小，本文假定管理費率為1.2%。

5．繳費率

在中國，年金提取費用在工資總額4% 以內的部分可以作為勞動保險費列入成本，因此，按各企業實際繳費率大小，本文假定企業繳費率和個人繳費率均為4%。

6．年金給付期貼現率

已有文獻在測算企業年金替代率時一般把這個參數設定為4%，另據中國統計年鑒，全國歷年消費物價指數平均約5%，為保證年金基金的保值增值養老金投資較為保守，因此取值4.5%。

7．平均退休年齡

中國對法定退休年齡的規定是：男60歲，女干部55歲，女工人50歲，特殊工種職工可以提前5年退休。考慮到當前建立年金計劃的企業實際情況，本文假定男性平均60 歲、女性平均55歲退休。

8．最高生存年齡及生存概率

根據中國人壽保險業經驗生命表（2000―2003），中國人口最高壽命為105歲，生存概率tpx=lx+nlx，其中，lx+n(0≤x≤105-x)由該表的養老金業務表（qx）導出。

以上參數設置如表1所示。

表1 年金平衡模型確定性參數假設

參數mnθgσfrr1tω1ω2ω3變量值2255（F），60（M）

10514%8%1.20%4.50%2.50%0.30.50.2

（二）隨機參數模擬

根據我國企業年金投資組合的資產配置狀況，基金資產主要包括銀行存款、國債和股票。把股票和國債作為風險資產，利用SV-T模型對這兩類資產的投資收益情況進行隨機模擬。從西部證券大智慧軟件上下載2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股和上證國債的日收盤價（注：1993年之前，中國股市還處于初級發展階段，當時股票市場中上市的股票數量少，上市公司規模也不大，供需矛盾十分突出，加之投資者的風險意識淡薄，非理比較普遍，投機氛圍濃厚，市場波動特征被嚴重扭曲；1996年12月16日實施漲跌停板制度，使前后的數據不能進行對比分析；而隨后幾年中國股市受亞洲金融危機影響，股價巨烈波動，因此，不宜對這些不規范數據進行采樣。本文選取2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股日收盤價進行數據分析。）作為采樣數據，用Pt(t=1,2,…,D)表示第t日的收盤價，其中，D為用于模擬的交易天數。

計算SV-T模型模擬需要標準化的對數收益率yt(t=1,2,…,D)，即：

Rt=1nPtPt-1， yt=Rt-RS

其中，R=1D∑Dt=1Rt,S=1D-1∑Dt=1(Rt-R)2分別為樣本Pt(t=1,2,…,D)的均值和標準差。

目前常用的MCMC方法中，Gibbs方法和Metropolis Hastings方法應用最廣。對于大部分的貝葉斯模型，后驗聯合分布π(U)往往具有復雜的形式，直接對其抽樣會非常困難，但參量的后驗邊緣分布是容易通過貝葉斯公式求得的，這自然想到采用Gibbs抽樣。不過并不是所有的參量都能直接通過邊緣分布抽樣，對此又應利用Metropolis Hastings抽樣方法。因此，可以綜合兩種抽樣方法的優點，給出Metropolis Hastings抽樣和Gibbs抽樣相結合的MCMC方法（Scollnik，1996；Meyer,et al,2000）。

表2 股票和國債的參數模擬值

參量μωτθ0θD

股票0.0017750.99965.62762.41-1.3510.1139

國債-0.0030480.97592.26670.66-4.803-1.408

根據上述分析，我們得到SV-T模型參數，見表2。

四、企業年金替代率的模擬結果

根據SV-T模型參數估計值，模擬得到我國企業年金投資于股票和國債的收益率，但由模型得到的預測值是標準化的對數收益率，而測算時需要的是標準化之前的日收益率。本文利用下述不動點迭代法從標準化的對數收益率數據重構出非標準化的收益率數據，重構的方法是通過給定初值R(0)，S(0),利用下面關系式迭代得到：

R^t(i)=y^tS(i)+R(i) (t=1,2,…,D^)

Ri+1=1D^∑D^t=1R^t(i),S(i+1)=1D^-1∑D^t=1(R^t(i)-R(i+1))2

從上式我們知道，該迭代過程是收斂的，并且在實際計算中只需要幾次或十幾次迭代就能達到精度要求。在得到非標準化的日對數收益率后，我們就可以利用關系式R^Y=exp∑Tt=1R^t-1，計算出年收益率的預測值R^Y。其中T為每年交易天數。

結合企業年金替代率隨機現金流模型中其它各影響因素的經驗分析，以及股票和國債的投資收益率模擬值，可求解得到企業年金替代率的相關統計量（表3）和直方圖（圖1 ），其中下標F代表女性，M代表男性。

表3 替代率的相關統計量

參量均值方差5%分位數中值95%分位數

SRF0.10380.03960.05290.10210.1683

SRM0.14950.04840.07990.14590.2052

圖1 替代率的樣本直方圖

五、結論和進一步的建議

本文通過構建我國企業年金替代率隨機現金流模型，把模型中影響替代率水平的各變量按數據性質分為確定性參數和隨機參數，引入SV-T隨機模型模擬年金投資組合的收益率，利用MCMC方法模擬出隨機參數的數值，最后得到我國企業年金替代率的系列統計量。

通過模擬，得到的結論和建議如下：

(1)當前企業年金的替代率水平并不高，但在某種條件下可以達到目標水平。當前制度下，女職工因工作時間短和生存壽命長，其替代率均值僅為10%左右；男職工由于退休時間晚及基金積累時間長，替代率均值要高一些，約為15%。這與當前社會所希冀的20%的目標替代率（劉子蘭，2007）相比具有較大的差距。也就是說，在當前制度和資本市場投資環境下，從供給角度講，企業年金制度所能實現的替代率水平遠遠低于其預設目標。不過，由于金融市場的波動性導致的收益率的不平衡性，替代率水平會有所變化：從模擬結果上看，女性員工的替代率方差為0.0396，男性員工的替代率方差為0.0484，這意味著，如果年金投資組合能夠取得較高的收益率，男性員工的替代率水平也可以提高，甚至達到20%,但仍以95%的概率低于20.5%。

(2)提高年金替代率水平的關鍵是提高基金資產的投資收益率。因為在影響替代率水平的關鍵因素中，雖然提高繳費率可以顯著提高年金工資替代率(劉昌平，2005)，但考慮到當前社會保險的總繳費率已較高，企業繳費高達32.5%，個人達到10.5%（基本養老：企業20%、個人8%；基本醫療：企業9%、個人2%；失業保險：企業1.5%、個人0.5%；工傷保險假定企業平均繳費2%），在不影響企業盈利能力和降低個人消費水平的前提下，提高繳費率的空間非常有限。而其它關鍵變量，如工資增長率、退休年齡等受經濟、政治因素的影響，很難控制和改變。因此，在無力改變這些確定性參數的前提下，提高年金替代率的主要途徑就是提高年金資產的投資收益率水平。

(3)改善年金資產的投資環境是提高投資收益水平的重要舉措。因為企業年金在保障人們退休后的生活水準方面比社會基本養老保險更有效率（鄭婉儀 等，2003），因此對企業年金的投資方向、投資比例等方面的監管應該比對基本養老保險基金的監管相對寬松。為此需要不斷完善和發展我國的金融市場，適當降低基金管理的各項費用，適當放寬年金管理主體的準入門檻，引入競爭機制，降低年金基金的管理成本，為年金投資創造更為寬松的制度和法律環境。此外，還要合理地配置和科學地管理年金資產，在注意控制基金管理風險的同時提高各類資產尤其是權益類資產的投資收益率。

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Research on Replacement Rate of China Enterprise Pension:

Based on Stochastic Simulation Model

XU Ying1 ZHANG Chun lei2

（1. Beijing Information Science & Technology University, Beijing 100192；

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近年來，關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息，但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義，我國下一步養老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關重要。

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

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可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

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住房開發投資是房地產投資中最為重要的一部分。隨著GDP增速進入破“7”時代，住房開發投資作為經濟引擎也進入周期性調整。但是國家提出了供給側改革政策后，北京市住房市場不僅沒有受庫存高企的基本面影響，反而仍舊地王頻現，相繼出現近8萬/O的樓面地價和40萬/O的“學區房”。北京住房開發市場是否存在泡沫化趨勢，關系著整體經濟運行的風險水平。本文就住房開發投資泡沫的存在性及測度方法進行探討。

一、 住房開發投資泡沫測度方法研究

1. 理論框架。住房投資是否存在泡沫成為了學者關注的焦點，測度方法和應用也有多種角度。主要分為模型檢測方法和指標檢測方法。

模型檢測方法主要分為以下幾類：

第一類是經濟領域里的耐用商品的特性，提出如租售比（市盈率）、房價收入比指標，借鑒資產泡沫檢驗方法，通過“凈租金收入流”代替資產價格定價模型中的“收益現金流”來計算住宅的基本價值，通過價格比對，衡量泡沫大小，然后通過橫向或者縱向對比判斷區域間相對的泡沫程度。該方法雖然易獲取數據，但主要停留在經濟指標的宏觀分析，數據可獲得性和準確性較差。

第二類為計量經濟和數理統計的計量檢驗法。布蘭查德（Blanchard）的理性泡沫理論，給出了刻畫理性泡沫性質和發展狀態的模型，早起理性泡沫存在性檢驗方法是方差易變性檢驗。迪巴（Diba）等通過對資產價格和紅利做單位根檢驗和協整檢驗來判斷“爆炸”型的理性泡沫是否存在。諾登（Norden）等提出switching regression模型，給出理性泡沫的性質，與單位根、協整檢驗相比，有更好的小樣本性質;史興杰等的switching authoregressive（AR）模型給出了模型參數估計方法以及泡沫檢驗方法。這類方法提供了定量分析的工具，卻容易過于關注數據邏輯的自洽性，脫離實際的市場情況。

第三類為社會經濟和空間分布實證調查方法。苑德宇等通過CD檢驗統計量對35個城市的房價泡沫分析，得出先后順序和可能的傳染態勢。從傳統的靜態泡沫轉向動態的泡沫演化研究。余柏蒗等通過燈光和用地數據計算住房空置率，進而得出房地產泡沫的空間分布和狀況。主要通過空間計量的方法來表征社會問題。這對數據依賴度較高，整理難度大，成果以描述性統計和問題探索為主。

而住房投資泡沫檢測指標類型也很多，主要分為從價格、需求、供給三個類別，每個指標也存在著各自不同的評價閾值。

綜上，現有的模型和指標盡管已經建立相對完善的測度體系，但研究單純基于社會經濟學，割裂了住房作為投資標的和空間場所的雙重屬性。同時，研究尺度也集中在宏觀的城市研究，沒有基于空間實證數據，難以指導具體的管理決策措施。

2. 研究思路及模型方法。基于以上理論，本文提出了以住房交易價格、居住用地土地出讓數據為基礎數據，首先通過剩余法測算住房開發項目中的銷售利潤率、投資利潤率、年復合增長率;最后將扣除基本收益后所剩的泡沫收益的總體均值與經濟基本面增速作比較，并采樣取均值，得出該地區總體的住房投資泡沫水平。該方法主要有兩個步驟：基于剩余法的投資利潤率測算、基于經濟基本面的泡沫評價方法。

（1）基于剩余法的投資利潤率測算。

①土地出讓成交價格折現。獲取的房價和地價數據中，房屋銷售價格樣本全部為某個時間點（此處為2015年8月）截面數據。而每塊宗地實際出讓的時間（t）卻各不相同;要計算住房投資利潤率，首先假定全部用地為某一時間點交易獲得，并在一個開發周期后，全部房源上市銷售完畢。因此不同期的宗地出讓價格按某一假設開發初始時間進行折現，公式如下：

p=PV（1+r）τ-K-t

其中，p是該開發初始時間的土地成交價;PV是土地出讓歷史成交價;r為折現率，取4%;τ為期末年份，此處設為2015年8月，K為項目開發銷售周期，此處設為3年，t為實際宗地土地交易年份。

②銷售利潤率與投資利潤率測算。住房開發利潤率測算的難點在于利潤的測算。因為住房開發中的各項稅費標準、土地出讓價格、房屋銷售均價都較為容易獲取或者估算。本文采用剩余法計算各項指標，公式為：

利潤=樓價-（土地費用+建安成本+管理費+利息+稅費）

銷售利潤率=利潤/銷售收入

投資利潤率=利潤/投資成本

本文參考了北京市部分住房開發財務報表、相應的市場稅費等因素，估算指標如表2。

因此估算得出單個開發項目的銷售利潤率ROS與投資利潤率ROI的計算公式：

ROS=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/P

ROI=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/（107.2%X+114.4%p）（1）

（2）基于經濟基本面的泡沫評價方法。本文測度住房泡沫采用的指標是開發方面中投資增長率。該指標主要用項目平均開發投資增長率與GDP增長率比值表示。住房開發投資市場由于其開發系統的復雜性，屬于壟斷競爭性市場，當投機需求增加時，短期土地供給缺乏彈性，房價大幅上漲，在成本沒有改變且經濟增速保持相對穩定時，其地區項目開發市場的平均投資復合增長率快速提高，住房市場出現泡沫。已知某個住房開發項目的K年累計投資利潤率ROI，則該項目的年復合增長率計算公式為：

CAGR=-1（2）

借鑒Levin and Wright提出的基于基本價格和非基本價格的思想，住房項目復合增長率CAGR可以分為兩部分：基于經濟基本面的基本年收益率β和基于投機行為的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

基本年投資收益率β可以用無風險投資收益率表示，即與開發周期等長的存款年基準利率。

泡沫化水平μ，代表著地區內n個項目的泡沫收益率總體均值γ超越地區宏觀經濟增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f（γ，V），此處V為該地區的宏觀經濟增長速度（本文用該地區周期內GDP年增速的平均值帶指代）。因此可以簡單定義μ=γ/V

由以上各式整理得到該地區泡沫化水平測度：

μ=（3）

二、 住房開發投資的實證分析

以北京市的2015年8月的住房掛牌價格、2004年～2014年居住用地土地出讓數據為實證基礎數據，假定一個地產項目開發銷售周期為3年，其他稅費、基準利率、GDP年增速均以統計年鑒和官方平臺為準，計算2015年北京市總體住房投資泡沫化水平。

北京市的房價中包含的地價成本基本小于40%，平均值為24.75%，低于行業水平。這說明盡管北京樓面價屢次突破新高，但由于房價彈性更大，地價占房價的比重仍舊不高。同時，銷售利潤率反映著銷售利潤在房價中的比重，主要在20%～40%之間，處于高位水平，初步判定有一定的投資泡沫化趨勢。

三、 住房投資泡沫水平檢驗與分析

1. 住房投資泡沫的存在性檢驗標準。除了宏觀上定性判斷泡沫風險，泡沫是否存在，需要定量測算和標準對比分析。開發投資額超常增長可能意味著投機需求和虛高價格的形成。而衡量住房開發投資增長快慢的指標是住房開發投資的泡沫收益率與GDP增長率比值μ，一般應該不超過2倍，超過3倍屬于較為嚴重。由此，我們設定μ的評價范圍及其對應閾值如下表：

2. 住房開發投資泡沫水平分析。根據公式（1）、（2）、（3）綜合整理，我們可以得到2015年北京市住房泡沫水平計算公式為：

μ=（

-13.71）

式中，μ為地區住房開發泡沫水平，n為該地區開發項目總數，Pi、pi分別為第i個項目的銷售房價、地價現值。

計算結果表明，北京市住房投資泡沫化水平總體呈現正態分布態勢，總體均值為2.5，參考表4，屬于輕微泡沫化;從分區統計看，有四個地區也表現出投資過熱，但主要為中心城區，泡沫化水平總體可控。其他地區均處于無泡沫或者理性泡沫范圍，以增加住房投資和供應，滿足市場需求為主要策略。

四、 結語

實證分析表明，北京的地價漲幅較大，但房價變動的彈性系數更大，地價占比仍舊較低，利潤占比較高。在供給側，整體的投資泡沫化趨勢仍舊存在。但由于需求端的投資預期和剛性需求持續上漲，造成了目前供需兩旺的局面，短期風險水平仍舊較低。在供給側改革的背景之下，預防和減少投資過熱形成的泡沫尤其重要，也有待更深入研究。

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篇（8）

摘　要：正確的投資決策可以為企業帶來機遇和可觀的收益，而錯誤的投資決策很可能會導致企業的衰落甚至滅亡。論文在介紹了實物期權相關理論的基礎上，以地鐵PPP項目為例，詳細闡述了傳統投資決策方法的應用及不足，將傳統投資決策方法和實物期權方法進行比較分析，肯定了傳統投資決策評價方法在處理確定型投資時發揮的重要作用，并指出實物期權方法在處理不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目時所具有的不可忽視的優越性。

關鍵詞 ：實物期權；投資決策方法；確定性；地鐵PPP

中圖分類號：F830.593文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2014）28-0139-03

我們的生活充滿了不確定性，在做出項目投資決策時，同樣受到項目未來的不確定性的影響。傳統投資決策分析總是假定，一旦做出投資決策就不會改變，要么投資，要么不投資，對項目的未來情況不做任何改變，這種方式忽略了管理者可以通過管理手段、在掌握更多有利信息之后做出的管理努力的價值，讓投資者在進行決策時，無法正確估計不確定性的項目的真實價值，往往做出了錯誤決策。面對這種情況，一種新的思維方法——實物期權方法投資決策方法被引入。本文首先介紹了實物期權的概念與內涵及其類型，再以地鐵PPP項目為例，分析傳統投資決策方法的應用及其不足，最后將傳統投資決策方法與實物期權方法進行比較，旨在揭示實物期權方法在處理地鐵PPP項目這種不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目時相較于傳統決策方法所具有的優越性。

一、實物期權的概念與內涵

實物期權是指存在于實物資產投資中，具有期權性質的權利。所謂期權，是一種在未來采取某種行動的權利。當存在不確定性時，期權是具有價值的。實物期權認為項目的風險以及應對風險而采取的柔性管理是具有價值的，并且這種價值是巨大的，可以影響最終的決策。實物期權實際上就是以實物投資為目標的資產的期權，它是金融期權理論在實物投資領域的擴展應用。

實物期權理論建立了不確定性可以創造價值的信念，非常契合正式世界投資決策的特點，即未來充滿了不確定性，而項目的不確定性越大，投資者可能獲得的收益也越大，從而資產的投資價值也就越大。實物期權方法運用于投資的核心優勢在于指出并強調規避風險的收益，充分體現了管理柔性的價值。

二、實物期權的類型

實物期權理論來源于金融期權理論，實物期權的類型與金融期權的類型也是類似的。按照投資項目中所含的期權數目，實物期權可為單一期權和復合期權。其中，單一期權包括：延遲期權、增長期權、放棄期權三大類；而復合期權，則是上述這些單一期權的組合，通常涉及到繼續或階段性的投資項目，實際中經常指的是期權的期權，即執行一種期權即產生另一期權。相對于單一期權，復合期權與實際情況更為貼近，但也更為復雜和難以處理。下面對單一期權的三大類進行分析，具體見圖1。

（一）延遲期權

延遲期權是指對于市場前景不明確的投資項目，投資者可以選擇對本企業最有利的時期去執行這一投資方案。它包括等待期權和分期投資期權。當投資者延遲投資此方案時，投資者即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案，就意味著犧牲了這個等待期權，損失的部分就是投資此方案的機會成本。在等待的過程中，投資者可以獲得市場上諸如市場規模、市場價格、原材料成本等新信息，從而改進項目各期的凈現金流的評價結果，優化投資。分期投資期權也被稱為時間積累型期權，投資者可以將待投資項目劃分為若干不同的階段，再根據實際投資環境決定是否繼續進行投資。環境變好且有利投資時，有權利進行追加投資；而投資環境較差且項目無利可圖時，可以選擇放棄。

（二）增長期權

增長期權指的是企業較早投入的計劃，不僅僅可以獲得寶貴的學習經驗，并且可以視為未來投資的基礎投入。增長期權讓管理者從整體戰略角度來考慮決策，即一個項目的投資價值并不僅僅局限于該項目的所產生的現金收入，往往是通過此項投資，獲得寶貴的經驗，以及更多有利的信息。通過對信息的收集和分析，當項目具有肯定增長的機會時，此時公司具有繼續投資的權利，從而獲得很大的收益；當信息顯示，項目不具有增長價值甚至具有虧損的可能時，公司可以選擇不執行該期權。

（三）放棄期權

放棄期權指的是當市場狀況非常差時管理者擁有的提前結束項目的權利。它的執行價格為項目的清算價值。對于不確定性大的連續投資項目來說，一旦市場狀況非常差時，就可以選擇執行放棄期權，減少進一步的損失。

三、傳統投資決策方法的應用及其不足

傳統決策方法適合解決確定型以及投資周期短的項目，對于像地鐵PPP項目這種不確定性強、投資回收期長、不可逆、要求管理靈活性高的投資項目，傳統投資決策方法不能正確反映項目的真實價值。下面以地鐵PPP項目為例，介紹傳統投資決策方法的應用并分析其不足。

（一）靜態分析方法的應用及不足

靜態分析方法沒有考慮資金的時間價值，即項目期初發生的資金流出直接用若干年后取得的收入來予以補償。就拿地鐵PPP項目來說，它的一般建設和經營期較長，資金的時間價值是必須考慮的，靜態分析方法此時不能真實反映項目的經濟狀況。

1.投資收益率法

投資收益率法指的是采用工程項目達到設計生產能力時的一個正常年份的利潤總額與項目投入的總資金相處得到的投資收益率，并與項目所在行業的基準收益率相比較，來評價投資項目財務收益狀況的一種分析方法。當投資收益率大于行業平均基準收益率時，我們認為該項目是可行的，可以進行投資決策。這種方法計算便捷，經濟意義簡潔、明確、直觀，可以在一定程度上判別項目優劣，但忽略了資金的時間價值，且正常年份的選取帶有一定不確定性和主觀性，只適合簡單而生產情況變化不大的項目投資決策。而對于投資回收期長，投資成本具有很強的時間價值項目來說，投資收益率法只考慮了投資所得，沒有考慮投資中資金的時間價值，忽略了投資回收問題。因此，項目公司將難以判斷投資所能實現的盈利水平能否滿足預期要求，投資者極有可能作出錯誤的決策。

2.靜態投資回收期法

靜態投資回收期法指的是在不考慮資金時間價值情況下，以項目的凈收益回收項目全部投入資金所需要的時間與行業基準投資回收期相比較來評價項目盈利能力的一種分析方法。該法計算簡便且通俗易懂，可以在一定程度上反映項目的經濟性以及風險大小。靜態投資回收期越長，影響價值的不確定性因素出現的可能性越大，項目的經濟結果與預期的差異就越大。由于靜態投資回收期的計算只反映項目投資的回收速度，沒有考慮資金的時間價值，它不能反映投資的整個壽命周期與盈利能力之間的關系。同時，該方法沒有考慮投資的收益不確定性與不可逆性所隱含的機會成本，缺乏對投資的時機選擇的管理柔性，容易出現偏差，導致參與方中部分成員產生損失。

（二）動態分析方法的應用及不足

動態分析方法考慮了資金的時間價值這一重要因素，與靜態分析方法相比會顯得更加客觀、更加精確。下面介紹動態分析方法在地鐵PPP項目投資決策中的運用，主要介紹凈現值法、內部收益率法、敏感性分析、決策樹法等。

1.凈現值法

凈現值（NPV）是指用一個預定的基準收益率或者行業基準收益率，分別把整個計算期內各年所發生的凈現金流量都折現到建設初期的現值之和。當計算出NPV大于0時，可以認為項目是可行的。凈現值法的優點是考慮了資金的時間價值，全面考慮了整個計算期內項目的經濟狀況；經濟意義明確；評判標準明確，判斷直觀。凈現值法的不足之處在于基準收益率選取往往比較復雜，由于地鐵PPP項目的特殊性決定了凈現值法在運用于地鐵項目投資決策時會暴露出許多缺陷。

第一，貼現率過高，容易低估項目價值。地鐵PPP項目具有較高的不確定性，在應用凈現值法時，一般會采用較高的貼現率，來降低風險的影響，但這樣會低估項目的價值，而且通常貼現率大小是固定的，不能動態地反映項目所面臨的風險的變化，使得評估結果不能反映項目的實際價值。

第二，投資剛性假設。運用凈現值法進行項目價值評估時，通常設假設投資是不可延遲的，要么投資要么永遠放棄不投資。但對于地鐵PPP項目這種未來不確定性大、投資不可逆項目的價值隱含在等待之中的項目來說，該方法限制了PPP項目公司的投資靈活性，無法對投資進行動態管理，一旦投資失敗，會造成難以收拾的后果。

第三，忽略地鐵PPP項目的未來成長機會價值。地鐵PPP項目作為準公益性基礎設施，政府在選擇私營部門合作時，會對私營部門本身的實力進行嚴格的考核，一旦私營部門能夠進入該地區的地鐵項目，不僅可以帶來較為穩定的收益，還可以使得企業的形象深入人心，建立其他企業不可替代的競爭優勢。

2.內部收益率法

內部收益率（IRR）指的是使投資方案在計算期內各年凈現金流量的現值累計等于零時的折現率，其本質上是反映投資方案占用的尚未回收資金的獲利能力，也可以說是項目對貸款利率的最大承擔能力。內部收益率取決于項目的凈現金流量，因而很好的考察了項目的經濟狀況，其不足之處在對于非常規現金流的項目，可能不存在內部收益率。

內部收益率法也是傳統投資決策方法中非常重要的一種方法。但對于地鐵PPP項目這種現金流是異常的項目來說，可能不存在相應的內部收益率，此時該方法就無法衡量項目的價值，也無法使得投資者做出正確的判斷。

3.敏感性分析

敏感性分析可以讓投資者識別出那些對投資影響大的變量，且可以清楚地反應其對決策的影響程度，幫助投資者做出準確的決策。但是，敏感性分析只考慮單個相關變量對投資決策的凈現值所產生的影響，對于地鐵PPP項目價值的各影響變量之間的相關關系，在現實中也是很難清楚把握到的。此外，該方法沒有考慮到單個變量估計值對于時間的依賴性，變量的預測差會累積，使得對凈現值的描述產生更大的誤差。

4.決策樹法

決策樹方法雖然可以適用于要求管理靈活性項目的評價，但在地鐵PPP項目的運用中仍存在一定的局限性。首先，在地鐵PPP項目投資決策中，決策路徑數隨決策數、決策的變量數以及變量狀態數的增加而增加，使得決策數變得異常龐大難以計算。地鐵PPP項目投資過程中的隨機事件不只是以離散點出現，也會以連續的形式出現；其次，如何選擇合適的貼現率。使用的常數貼現率在實際上是假設投資過程中各種風險是恒定的，且不確定性是以常利率連續地變化，決策數法此時就顯現出其不足的地方。

可以看出，傳統投資決策方法在地鐵PPP項目中是不適用的。地鐵PPP項目的特點決定了必須選擇一種投資方法能夠準確衡量項目所面臨的不確定的價值，以及由此而采取的管理柔性的價值，只有這樣才能全面、客觀、準確地認識項目的真實價值。

四、兩種方法的比較

對于投資決策方法評價的關鍵在于，是否在最合適的條件下選用最適合的投資決策方法。傳統投資決策評價方法在處理確定型投資時發揮了重要的作用。但現實的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，此時實物期權方法顯示出其強大的生命力，它適合處理項目的不確定性，采取靈活的投資決策手段以捕獲機遇，對項目風險進行調節，通過定性與定量的分析全面揭示投資項目的真實價值。圖2可以清晰的表面各種方法的適用范圍，圓圈中的黑色部分表示決策方法對指標的滿足程度。

實物期權方法可以解決項目投資決策所面臨的不確定性和不可逆性，尤其是像地鐵項目這種資金密集型項目，需要采取靈活性投資策略，即當不確定性的發展有利于投資時，投資者可以選擇執行期權；而當項目所面臨的不確定性的發展不利于投資時，投資者可以選擇延期執行期權或者放棄期權，從而規避風險和損失，增加項目獲利能力。

不可否認，實物期權方法相較于傳統投資決策方法在處理項目的不確定性，對項目風險進行調節，全面揭示投資項目的真實價值等方面有著強大的優越性。但是對于傳統投資方法，我們也不能全盤否定，它為實物期權方法的產生奠定了一定的基礎，我們要一分為二的看待它。現實的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，可以預見，在處理類似于地鐵PPP項目這類的投資決策問題時，實物期權方法必將顯示出其強大的生命力。

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篇（9）

在上市公司的眾多財務指標中，資本結構反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結構是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經營運轉的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風險抵抗力，穩定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關的財務信息來分析上市公司資本結構的合理性，據此進行的判斷、分析該股票未來的表現，從而指導投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發點，探討資本結構與股票價值的相關性，以資本結構作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現金流折現法，通過建立數學模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結構所處的區間或者數值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。

一、研究假設及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設，一是我國上市公司的行業資本結構的均值逼近最優資本結構。二是資本結構由債務和普通股構成。

本論文主要研究資本結構和股票價值之間的相關性，選擇現金流量有關的財務指標作為控制變量，同時將現金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產負債率。由于很難得到關于上市公司估計債務價值的財務信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內在價值的財務指標，因為股票投資重點的是股票的內在價值，只有股票的內在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據我國經濟規劃政策一般保持五年不變的宏觀經濟環境，和即將開始的“十二五”規劃 ，實證研究時預測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據公司現金流量折現公式，以表示資產負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務成本，SC為股權成本，RV為營業收入，NOPM為營業利潤率，T為所得稅占營業收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數，根據各財務指標之間的內在聯系，預測未來五年的自由現金流量。

債務成本采用國家規定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調整后的平均年利率，即債務成本取值為5.926%。

股權成本根據投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數值。無風險收益率參照國家當前已發行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業近五年國內上市公司在剔除異常值后的平均凈資產收益率10.94%，值則參照雅虎網站和和訊網站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業之間的資本結構會因為行業的經營方式、行業產品的生命周期、行業產品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數據；（3）為了反映行業的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經過篩選后，本文最終獲得的樣本數是50個。

論文原始數據來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業網站和金融界等網站。

三、樣本分析

(一)相關分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關系，利用excel的數據分析功能求得的相關系數如表1。

論文主要研究的是資本結構對股票價值的影響，從相關系數表看，資產負債率與股票價值的相關系數為-0.79732，約等于-0.8，則資產負債率與股票價值存在很高的相關性；股權成本與股票價值的相關系數為0.959912，屬于高度相關，再不探討股權成本的影響因素，依據股權成本與資產負債率的相關系數判斷，二者屬于中度相關；其他因素對股票價值的相關系數絕對值較小，與股票價值的相關度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產負債率二者不是簡單的線性關系，具有很顯著的非線性關系，由此設定股票價值和資產負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優度，由于R2越大則表示擬合優度越高，由回歸分析結果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結果是F=28.67448較大，說明擬合優度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優度很好。由此則可以得到擬合方程的系數分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當股票價值最大時，電力行業的資產負債率0.4980。

四、結論

通過對我國電力行業上市公司樣本的統計分析可以看出，我國電力行業上市公司資產負債率與股票價值是相關的，并且存在較高的相關度。在此基礎上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產負債率與股票價值二者之間的非線性關系，得出資產負債率為0.4980時股票價值最大。

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[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

篇（10）

    Gini開創了對收入分配結構的度量方法, Kuznets提出了著名的倒U型假說,嗣后的許多研究 多圍繞于Kuznets倒U型曲線的實證檢驗 [1] 。 早期關于金融發展與收入差距的研究更多地隱 含在金融發展與經濟增長關系的研究中,King和 Levine關于金融與經濟增長的研究開辟了一個新的 局面,多元回歸和面板數據方法成為分析金融發展 與居民收入分配差距的主要手段,許多文獻將金融 發展與居民收入分配差距的關系暗含于經濟增長與 收入分配差距的關聯性之中 [2] 。在理論研究方面,支持經濟增長與收入分配差距負相關的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而認為經濟 增長和收入分配差距正相關的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在實證研究中,絕大 部分的實證研究支持了經濟增長與收入分配差距的 負相關性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融發展水平 與收入差距的關聯性 [7] ,在他們的論文中,實際上暗 含了一個重要假設———即初始的收入分配外生于經 濟增長和金融發展水平,且對金融市場設施的使用 需要支付一定的固定成本,每期對金融服務的購買 需要支付一定比例的運營費用。由于固定成本的存 在,在金融和經濟發展的早期,金融市場不大,此時 只有那些高收入、財富水平較高的人群才可以享受 到金融服務,而窮人在金融服務的購買上存在著 “門檻”效應;由于“門檻”的存在,窮、富兩個群體的 金融投資收益率存在差異,因此,金融發展會使得收 入差距擴大;在金融發展的成熟時期,囿于金融服務 的激烈競爭,早期的“門檻”消失,窮人群體也可以 享受金融部門的服務,此時,窮、富群體的金融投資 收益率逐步趨同,這時的收入差距開始不斷縮小。 Agihon和Bolton認為窮人之所以不能獲得金融融資 源于較高的利率,而隨著金融市場資金供給的增加, 利率的降低可以使得窮人獲得邁過這一門檻的機 會 [8] 。Matsuyama認為金融市場的這種“財富門檻” 是內生的 [9] ,Beck et al.發展了金融發展影響貧困 家庭的兩種渠道,但在金融發展的收入分配效應上, 研究認為存在不確定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了發展中國家中金融發展與貧困間的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西為例,研究了其國內金融發 展與收入不平等相關性 [12] ;實證研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 認為金融發展 與收入分配差距的相關性并未有明確的結論。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融發展與收入分配差距的負相關性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen認為金融發 展與收入分配差距間也存在著Kuznets的倒U型關 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou卻又否認了這種存 在 [18] 。 國內對我國金融發展、經濟增長與居民收入分 配差距間的相關性亦存在較大爭議。馬冰分析了金 融資產對居民收入差距的正負效應 [19] ,馬草原基于 風險預期理論,對金融歧視與收入差距的關系進行 了解釋,并提出了金融市場的“雙重門檻”影響 [20] ; 基于VAR模型,張立軍、湛泳檢驗了金融發展的門 檻效應、降低貧困效應、非均衡效應對城鄉收入差距 的影響 [21] 。楊俊、張宗益利用兩時期省級截面數 據,在二元經濟結構假設之下,對三部門勞動力轉移 的收入分配變動進行解釋,認為我國改革十幾年來 制度轉型帶來的新興經濟的發展對國民經濟增長具 有重要的影響。數據分析支持了Kuznets的倒U型 假說,并認為這種趨勢是由于制度轉型所決定的,或 者是由經濟發展和體制變革雙重影響的結果 [22] 。 王小魯、樊綱從20余個因素考察了其對城鄉居民收 入差距的貢獻,包括人均GDP、外貿依存度、失業、 養老保險等等,但論文的研究發現保險等對高收入 階層的好處要大于其對低收入階層居民的好處,即 養老保險、醫療保險等反而擴大了收入差距 [23] 。王 書華、孔祥毅從信貸資源、股票融資、保險市場三個 角度,分析了金融發展、金融資源分布與經濟增長和 居民收入分配差距間的相關性,研究發現由于經濟 中存在顯著的二元經濟結構,金融發展較為充分、金 融資源較為豐富的地區收入分配的差距反而較 小 [24] 。王書華、楊有振以供給領先的金融發展模式 為視角,證實了供給領先的金融發展對經濟增長、收 入分配的影響機制 [25] 。 既有的文獻分析證實了金融發展中的門檻效應 對居民收入差距影響的存在性,這種影響隨著經濟 發展,促使金融發展與收入差距間存在著一種“倒 U”型關系。然而,既有的文獻分析大多是針對國家 宏觀經濟層面而做的理論分析,且大多是針對城鎮 居民而做出的分析。相較于國家宏觀層面或城鎮居 民,我國農村居民的金融資產配置與收入結構及其 微觀個體特征均有著較大變化,農村居民的收入消 費習慣也大大相異于城鎮居民,那么,在農村居民中 是否也存在著金融資產配置的門檻效應?這些金融 資產配置對農村居民收入差距的影響機制如何?基 于此,本文將通過對農戶的微觀調查數據,對農戶的 金融資產配置以及收入差距間的關聯性進行分析和 檢驗。

    二、理論假設與數理模型 Greenwood和Jovanovic(以下簡稱為GJ)模型以典型廠商和消費者為代表,分析了金融發展對居民 收入差距的影響。但不同于完美金融市場機制的前 提假設,基于我國的現實,典型的農戶并不滿足GJ 模型的假設,對我國農戶的金融資產配置與收入差 距的分析需要修正GJ模型的理論假設。

    1.農戶部門 在一個包含農戶和金融中介的兩部門經濟中, 放棄GJ模型對典型消費者預期效用的假定①,假定 一個同時從事生產和消費的農戶的典型行為如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同樣,假定農戶的初始財富分配是外生的②,農 戶可以選擇是否從金融市場進行融資,如果能夠從 金融部門獲得融資,則農戶可以從投資過程中獲得 一個較高的收益率wt;反之,如果農戶沒有從金融部 門獲得融資,則假定其收益率為0; 由于生產存在一定的風險,融資后,農戶的預期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt為融資后農戶投資未發生虧損(從而可以按 期歸還金融機構的貸款)的概率,此時,農戶投資資 本kt的收益為ktwt;w t 為投資的收益率;如若發生虧 損,則農戶的收益為0;

    2.金融部門 對金融部門而言,向農戶提供融資服務,金融部 門將收取一個比例φ作為服務費用。假定貸款的利 率為rt;農戶的投資獲得成功時(概率為p t ),金融部 門可以避免信用違約的損失,此時金融部門的收益 為φrtkt;而如果農戶投資發生了虧損,此時農戶的 收益為0,無法支付貸款,金融部門不得不遭受信用 違約損失,此時其收益為(-k t )。 因此,金融部門的預期收益為: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t