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篇（1）

企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮

影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

篇（2）

 

信托與銀行、保險、證券并稱金融行業的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》相繼頒布和實施，信托行為的法律關系被確定，信托業明確了“受人之托，代人理財”的主業。信托公司的資本實力得到加強，資產質量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業務領域橫跨資金市場、資本市場、產業投資市場的可跨領域經營的金融機構，可操作的業務空間已經明確得益于信托制度的規范性和靈活性，近三年來，信托行業的盈利和資產規模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規定時間披露了年度報告，其中50家實現盈利，信托業管理的信托資產規模一舉突破2萬億元，行業凈利潤達120億元，信托業愈來愈呈現出在當前金融宏觀形勢復雜多變情況下靈活的適應能力。

通過對信托公司公開披露的年度報告分析，研究信托行業主流業務模式及業務結構，分析各家信托投資公司的收入來源結構及資產結構信托年報分析，進而從財務分析視角為海峽西岸經濟區基礎設施融資提供可行的信托融資路徑。

一、信托業及信托融資模式簡介

（一）發展歷程

信托與銀行、保險、證券并稱金融行業的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業經歷了20多年的發展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業務的發展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業發展、定位的核心問題做出了新的規定，目前正常經營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。

隨著我國金融機構“分業經營，分業監管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實施，信托投資公司成為目前唯一一類業務領域橫跨資金市場、資本市場、產業投資市場的可跨領域經營的金融機構，可操作的業務空間已經明確得益于信托制度的規范性和靈活性，近三年來，信托行業的盈利和資產規模迅猛增長。

（二）主要信托業務模式簡介

以信托公司在業務融資過程中的作用劃分，信托業務可分為以下三類[1]：

（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結構性融資類，公司擔任受托人和貸款服務商，主要擔任融資項目盡職調查、篩選推薦、交易結構設計、債權及擔保管理職能。目前信托公司主要開展房地產融資業務及結構化證券融資業務。

（2）資產管理類信托――公司將該類業務作為重點發展方向，著力提高產品創新含量、設計水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉變為個性化產品及基金的設計者和管理者。公司擔任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運作效果承擔責任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業務。

（3）居間類業務――該類業務包括單純受托管理和財務顧問等。公司主要擔任受托人、賬戶管理人和財務顧問，按照信托文件約定和委托人指令執行或提出建議，包括財務顧問、信托融資服務、信貸資產證券化信托、企業年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財產品對接的銀信合作業務。

二、2009年度信托公司財務報表分析

2009年我國經濟發展經歷了自國際金融危機爆發以來最為困難的一年，在國際經濟危機尚在延續以及國內宏觀環境復雜多變的同時，2009年銀信合作業務、房地產信托業務、證券投資業務相繼出臺新規，面對種種外部環境壓力，信托公司經受住全面的考驗，信托業整體大盤仍然基本穩定，增長幅度進入穩定期，核心指標實現平穩增長，就信托公司的整體經營而言，環比業績仍然驕人。行業管理資產規模在2009年成功突破2萬億大關，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產達到歷史高點的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報分析，經上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產投向看，基礎產業資產占比達36%，一直居于信托資產首位。現將信托公司主要財務指標情況及信托資產分布情況分析如下：

（一）主要指標行業平均水平變動情況

 

 

指標

2008

2009

變動率

一、盈利水平

1、凈利潤

2.2

2.4

9%

2、資本利潤率

14.7%

13.5%

-8.2%

 

 

 

 

 

  二、資產規模

3、自有資產

17.2

21．7

26%

4、信托資產

242

386

59.5%

 

 

 

 

  三、收入構成

5、營業收入

3.3

3.8

18%

其中：自有業務收入

1.5

2.2

46.7%

信托業務收入

1.8

1.6

-11%

 

 

 

   

 

篇（3）

一、引言

我國知識產權戰略致力于建立以科技型中小企業為主體、市場為導向、產學研相結合的自主知識產權創造體系，強化科技型中小企業作為市場主體和創新主體的作用，引導和支持創新要素向企業集聚，推動科技型企業成為知識產權創造和運用的主體，全面提升企業的知識產權綜合能力。我國科技型中小企業自主創新的良性循環要以獲得知識產權為追求目標，以能夠合法產業化為基本前提；企業知識產權工作不能只關注創造和保護層面，更重要是促進自主創新成果商品化、產業化，產生實際的經濟效益。專利產業化是指利用某項成熟的專利技術，通過技術創新和技術擴散，直至與該項專利技術有關的產品達到一定市場容量，形成一定生產規模，最終形成一個產業的過程。專利技術產業化包含四個層次，即第一層產品化，經過中間試驗階段，開發研究成果成為可投入的產品；第二層工廠化，為市場而進行批量生產；第三層系列化，新產品達到預期的大批量生產；第四層產業化，形成生產新產品的企業群或行業群（王利，2006）。產品化是專利技術達到成熟（具備技術上、工程上和經濟上的可行性），可以以商品的形態提供給客戶，是一個產品創新的過程；市場化是專利技術具有市場需求，具備價格競爭力，可以獲得效益，是一個需求創新、開拓市場、創造需求和供給的過程；規模化是專利技術具有大批量生產、銷售和售后服務能力，可以可靠、穩定、低風險地進行大批量生產，是一個管理創新、組織規模生產、創造利潤的過程，當專利技術實現了商品化、市場化、規模化，可以說一個專利技術己經實現了產業化（魯志強，2002）。發明專利的商品開發則是從完成進一步技術開發，生產出樣品開始，直至批量生產為止的一系列活動；企業化是指發明專利在單個企業生產，形成一定企業生產規模的過程；而產業化則是指發明專利由一個生產企業通過專利許可轉讓由一個生產企業擴散到更多企業，形成規模經濟的過程（唐寶蓮，潘衛，2003）。綜上分析，專利技術產業化是指對專利技術進行再開發，通過實驗、組合、生產、應用、推廣等諸多環節，形成新工藝、新材料、新產品，直至發展成新產業以及提高生產力水平的一系列活動（陳美章，2005；張瑞雪等，2008）。據資料顯示，我國每年完成幾萬項重大科技成果，其中只有約33%申請了專利；在己授權的1811747項專利中，只有20%轉化并批量生產，形成產業化的成果只有5%。我國科技型中小企業的專利成果很多但多數沒有轉化為現實生產力。為實現科技成果專利申請率和產業化率低的問題，國家開展了“專利產業化示范工程”、 設立國家專利技術展示交易中心等措施來促進企業專利的產業化。據統計，技術創新研究、產品樣機和產業化生產三個階段的投資比例為1∶10∶100，產業化需要大量投資。雖然我國眾多科技型中小企業是自主創新的主體，但由于企業規模小、可抵押的固定資產少，大都面臨著專利產業化的資金困境，技術創新成果難以順利轉化為產品。特別是現階段，我國科技型中小企業專利產業化融資面臨諸多問題，例如專利評估難、交易難等問題阻礙了銀行、風險投資機構、民間資本對于專利產業化的資金投入，政府引導性政策的缺位使得專利產業化融資所需優惠政策缺失、服務平臺不夠完善，已經嚴重地制約了科技型中小企業的融資。綜上，本文亟需梳理科技型中小企業專利產業化融資的關鍵問題，找出瓶頸，有的放矢給予扶持和資助，緩解科技型中小企業融資難問題。

二、科技型中小企業專利產業化融資的機理分析

專利技術轉化為生產力的過程中資金是關鍵，因為專利技術產業化過程是高投入、高風險過程。由于風險太大，銀行和風險投資機構很難果斷投入，特別是科技型中小企業技術人員及科研院所基本上沒有能力獨自實現把專利轉化為商品及產業的能力，從而造成了我國大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國科技型中小企業專利產業化的核心基礎，本文把知識產權分為作價入股、質押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質，來探尋科技型中小企業專利產業化融資的機理。如（圖1）所示：

（一）知識產權作價入股 知識產權作價入股融資是科技型中小企業早期成長階段、快速成長階段中常用的一種融資方式，是科技型中小企業融資的重要組成部分。因為大多數擁有專利技術的人往往不能夠從其他金融機構得到資金創辦自己的企業，特別是絕大部分新創的科技型企業缺乏當期獲利能力和可以抵押的不動產，銀行能貸給中小創業（或創新）企業的款項不可能超過新企業的現有固定資產能夠保證歸還的水平，科技型企業很難獲得債務性融資；因此通過把知識產權進行評估，作為科技型中小企業投入資本進行融資。一般說來，科技型中小企業在設立的時候，科技型中小企業技術人員可以將專利折價入股，作為科技型中小企業融資的基礎。《公司法》規定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%，也就是說知識產權的出資比例最高可達到70%。2004年5月證券會批復深交處設立中小企業板塊，再次擴展中小企業的融資渠道。（姜瑤英，2007）提出使用專利出資的過程中還應當完善專利的評估制度與登記制度，以保證企業資本的確定與經營的安全。張炳生（2007）研究了知識產權出資制度，對知識產權出資適格性、出資的類型、出資風險、出資責任等基本問題進行系統、深入的研究，認為知識產權出資是科技型中小企業專利產業化的最主要途徑之一。

（二）知識產權質押貸款 科技型中小企業總體信譽度不高和信用資源十分有限，是一種客觀存在的事實。大多數科技型中小企業擁有專利技術但缺乏資金，因此科技型中小企業要獲得融資可以通過知識產權質押貸款，知識產權質押是保證債務人履行債務、債權人實現權利的一種擔保制度，知識產權質押融資是指知識產權權利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權、注冊商標專用權、著作權等知識產權出質，從銀行等融資服務機構取得資金，并按期償還資金本息的一種融資方式。知識產權質押是權利質押的一種。我們可以把知識產權質押理解為債務人或第三人將其依法擁有和控制的知識產權中的財產權作為債權的擔保，來督促債務人履行償債義務、以保障債權人權利的實現。當債務人不履行債務時，債權人有權依法以該知識產權折價或以拍賣、變賣知識產權的價款優先受償。其中，為債權提供知識產權擔保的債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人。質押標的則是被質押知識產權具有的財產權利（趙麗洪，2008）。在我國法律體系、社會信用體系、金融市場尚欠完善的背景下，如何進行知識產權質押，本文從法律、知識產權價值評價、質押風險控制等三個方面來進行分析。（1）質押立法。劉叔恒（2008）認為我國知識產權質押方面立法很不完善，突出表現在立法過于原則化，缺乏可操作性；相關立法比較保守，過于注重債權的安全性而忽略了擔保物權價值性的實現；沒有知識產權質押變現的明確規定，對知識產權質押的實行方式也只能適用動產質押的規定等。新頒布的《物權法》仍然只規定了專利權、著作權、商標權這三種知識產權質押，而遺漏了植物新品種權、集成電路布圖設計權、商號權和商業秘密權等知識產權，質押標的范圍過窄，不利于充分利用知識產權的價值，不利于實現知識產權質押的融資功能，阻礙了知識產權質押業務的開展和繁榮。因此，可以通過完善專利質押制度，我國應當修改物權法與專利法中的相關規定，使物權法和專利法更加符合我國科技型中小企業融資的條件。周天泰（2006）討論了知識產權的經濟利益、知識產權評估、知識產權的查核、知識產權保險、知識產權融資等問題，提出了中國知識產權融資擔保的法制建議。（2）質物價值評估。趙麗洪（2008）認為，知識產權價值的評估是知識產權質押貸款業務的關鍵環節，直接關系到知識產權質押的設定及實現。以質押為目的的知識產權評估為知識產權的質押提供價值的依據，有助于借貸雙方客觀地衡量資產的價值，降低貸款風險，是知識產權質押貸款的前提條件。對于知識產權質押評估，從評估理論和評估方法兩個層面進行了較為詳細和深入的探討。對于評估理論從知識產權質押評估價值類型、評估假設兩方面進行分析評述，提出了知識產權質押系數法，以量化知識產權質押過程中各種因素對知識產權質押價值的影響。楊建平（2008）根據博弈論的思想，以市場評估為核心，建立了“基于市場博弈的知識產權評估”理論模型。一系列的方法提出，為我國知識產權質物價值評估提供了理論基礎。（3）質押風險控制。楊建平（2008）采用模糊層次法綜合評估質押融資風險，根據知識產權質押融資缺少事前信息的實際，以及質押融資動機的前瞻性、戰略性，建立了一種重在質押融資前和質押融資過程中信息收集與處理并具備分析、評價、綜合評價與最優控制等多種功能的風險預警控制方法，并進行了案例研究。科技型中小企業知識產權質押的風險控制是科技型中小企業融資的重要環節。耿明英（2008）從銀行角度出發，分析了知識產權質押融資的主要風險。提出了銀行的風險控制模式創新建議，建議銀行制定知識產權質押物準入條件、引入專業權威的資產評估公司及經驗豐富的律師事務所介入、引入知識產權交易平臺等；此外還提出了針對知識產權質押風險控制的相關法律法規制度建設、建立合理的政府補償機制等政府政策建議。

（三）知識產權信托 專利信托是指權利人基于對受托人的信任，將其專利及其衍生權利委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為（袁曉東，2007）。 知識產權作為抽象上的財產具有很高的交易成本即實施和簽約成本，使用人在利用他人的知識產權產品時，很容易地想到搭便車，這使知識產權的生產成本無法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎上，分析專利信托具有的專利轉移與管理功能、專利資產保值與增值功能、專利資產證券化的融資功能，指出可以利用專利信托，促進專利技術轉化、進行專利資產證券化；利用專利信托制度，對集團公司內部的專利資產進行集體管理。在知識產權信托中，委托人（受益人）因轉讓知識產權于信托而獲取收益，保留了剩余利益權即有權保留交易后剩余的信托財產，知識產權信托以談判交易的形式實現交易雙方的利益最大化，即以法律上的所有權的讓與和取得。 袁曉東以武漢國際信托投資公司的專利信托業務為案例，分析了其管理模式，并提出引入風險投資機構或創業企業的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識產權信托作為實現科技成果轉換的途徑的意義，分析了知識產權信托的可行性和實施方式，為我國知識產權信托提供了條件。

（四）知識產權證券化 資產證券化已成為當今信托最主要的商事利用方式之一，知識產權證券化的主要功能在于知識產權的融資和再融資。專利資產證券化是指按照專利及其衍生資產按照一定的標準進行組合，并以該資產為基礎在金融市場發行流動性與信用等級較高的證券的過程。知識產權證券化是指發起人將其可預期的未來穩定現金收入流的知識產權（即基礎資產），通過一定的交易結構安排對基礎資產中預期風險與收益要素進行切割重組，轉移給一個特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者發行一種基于該未來現金流的可以出售和流通的權益憑證，據以融資的過程（李建偉，2006）。知識產權的創造者為了獲得廣泛的融資，可將已創造或擬創造的新產品信托給信托機構或貸款銀行，以此來籌措所需的資金。在20世紀90年代以后專利資產證券化交易的進行有助于推動我國的專利產業化的進程、加強我國專利的保護。我國目前專利保護成本較高與專利產業化較為困難的重要原因就是創新成果的分散與創新主體的實力不足而導致專利保護的規模效應難以形成。針對知識產權證券化的問題，余振剛等（2007）分析了知識產權資產證券化的內涵，并討論了其運作流程和關鍵技術，即資產池的構造、估值與風險、SPV構造、信用增級結構安排。介紹了日本和西方的知識產權證券化實踐，最后分析了我國實施知識產權證券化的有力因素及發展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介紹了知識產權證券化在美國和日本發展情況，分析了其發展的市場動力及其在知識產權轉化中的作用，設計了國內知識產權證券化的基本交易結構。因此知識產權證券化信托這樣的戰略運作，既滿足了知識產權人對融資的需求，又滿足了銀行或信托機構對利潤的追求。李偉（2007）討論知識產權證券化的基本法律原理，對我國實施知識產權證券化的可行性進行了研究，提出構建以政府為主導的知識產權證券化操作模式。專利資產證券化已經在我國科技型中小企業融資中得到很好的應用，有應用的過程中還存在較多的問題，我國應當盡快建立與專利資產證券化有關的專利信托、特定目的公司以及信用增級等相關制度，以確保專利資產證券化的順利進行。因此，我國應該借鑒國際及發達國家的經驗，開展專利資產證券化的交易，通過開展該類交易促進專利技術轉化、提高科技型中小企業自主創新能力，充分發揮專利資產的融資杠桿的作用，降低了專利產業化的融資成本的作用。

三、基于知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資的保障體系

（一）構建知識產權融資的中介機構 應加快知識產權融資的中介機構建設，提高知識產權作價入股、質押貸款、信托、證券化介質專利的評估水平。制約知識產權質押融資工作的瓶頸，主要是知識產權價值評估難。我國專利評估、處置等市場環節尤為薄弱，不能支持知識產權融資業務規模化發展。與知識產權融資有關的中間層包括大型商業銀行、非國有中小銀行、政策性中小企業銀行、合作性金融機構、信用評價機構、信用擔保機構、證券交易所、中小企業協會等，不能很好地保障知識產權融資的發展，特別是由于知識產權評估、交易中介發展緩慢，機構數量少，專業能力不足，使得專利、商標等知識產權價值評估和處置難度大，知識產權評估環節薄弱，不能支持銀行大規模開展知識產權質押信貸業務。應進一步加快知識產權質押融資中介服務發展，引入和發展風險投資基金收購知識產權，增強知識產權的變現能力；政府應鼓勵和扶持知識產權咨詢、登記、評估、擔保、會計和法律等中介服務機構的發展，規范服務行為，為知識產權與金融資本結合提供良好的中介服務，促使知識產權介質的科技型中小企業專利產業化融資提供基礎。

（二）構建知識產權融資的法律體系 市場經濟的秩序必須靠法律維護，建立良好的社會信用體系，不僅要靠道德的約束，更要靠法律規范。因此盡快健全我國質押、信貸資產證券化融資相關基礎法律法規外，我國還應制定政府促進質押融資、信貸資產證券化的法規。我國《物權法》的擔保制度與《擔保法》規定有不一致的地方，應盡陜修改完善。2010年8月國家知識產權局頒布了《專利權質押登記辦法》。但目前實施的商標權質押登記辦法、著作權質押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識產權質押融資業務沒有專門的法律規范。雖然我國有關部門已經頒布了一系列相關的法律法規，但是這些法律法規僅僅是針對信貸資產或金融資產證券化，對于高新技術知識產權證券化還缺乏任何法律支持。我國的銀行也要盡早制定知識產權評估質押貸款的規章，規定相應管理標準、專門的質量管理要求，設定特定風險容忍度，出臺特別操作規范。2010年8月財政部、工業和信息化部、銀監會、國家知識產權局、國家工商行政管理總局、國家版權局等六部門聯合印發《關于加強知識產權質押融資與評估管理支持中小企業發展的通知》，要求相關部門要支持商業銀行等金融機構根據國家扶持，中小企業發展的政策，充分利用知識產權的融資價值，開展多種模式的知識產權入股、質押貸款、知識產權信托及知識產權證券化業務，擴大中小企業知識產權融資規模。因此我國還要不斷地提升和完善知識產權的法律法規體系。

*本文系淮安市2010年科技支撐計劃基金資助項目”淮安市引進高層次科技創業人才機制研究”（ 項目編號:HAS2010059）階段性成果

參考文獻：

［1］唐寶蓮、潘衛：《發明專利產業化篩選評價指標體系研究》，《情報雜志》2003年第1期。

［2］陳美章：《關于大學專利技術產業化的思考》，《知識產權》2005年第3期。

［3］張瑞雪、孫麗文、王斌：《加快河北省專利技術產業化的政策建議》，《產業與科技論壇》2008年第2期。

［4］姜瑤英：《以知識產權融資促進知識成果產業化》，《中國青年科技》2007年第1期。

［5］張炳生：《知識產權出資制度研究》，《對外經濟貿易大學博士學位論文》2007年。

［6］趙麗洪：《知識產權質押價值評估問題研究》，《河北農業大學碩士學位論文》2008年。

［7］劉叔恒：《知識產權質押問題芻議》，《山東大學碩士學位論文》2008年。

［8］楊建平：《科技型企業知識產權質押融資問題研究》，《天津工業大學碩士學位論文》2008年。

［9］耿明英：《銀行知識產權質押貸款風險及其控制模式創新》，《財會通訊》2008年第11期。

［10］袁曉東：《專利信托的功能及其運用領域》，《科學學研究》2007年第4期。

［11］袁曉東：《專利信托管理模式探析》，《管理評論》2004年第8期。

［12］袁曉東、李曉桃：《專利信托在企業集團專利管理中的運用》，《科學學與科學技術管理》2009年第3期。

［13］黃靜、袁曉東：《知識產權信托與科技成果轉化》，《軟科學》2004年第2期。

［14］李建偉：《知識產權證券化:理論分析與應用研究》，《知識產權》2006年第1期。

篇（4）

經濟成長過程中金融創新是各種金融要素的重新組合，金融工具的創新是指狹義的金融創新，廣義層面則是指包括金融制度、金融市場、金融工具等在內的整個金融體系的創新。它是通過新的金融市場、新的金融產品與服務、新的組織機構與新的制度安排，構成對金融結構及運行機制產生的變革，也是金融市場重建及金融服務業不斷發展的催化劑①。金融創新各個定義的內涵差異較大，但總體來講金融創新的理解大概有以下三個層面：1、從宏觀層面上來講，它將金融創新與重大金融歷史變革劃了等號，認為金融業的各項重大發展都與金融創新息息相關，金融業的發展史就僅僅是一部不斷創新的歷史，它涉及的范圍很廣泛。2、金融創新可以分為技術，產品以及制度的各方面的創新。3、微觀層面上的金融創新則僅指金融工具的創新。大致可分為四種類型：信用創新型；增加流動創新型，這種類型又包括使原有的金融工具提高可轉換性和變現能力的新型金融工具；風險轉移創新型，它是指能在各種類型經濟機構之間相互之間轉移內在風險的各種新工具；股權創造創新型，它是指能夠將債權變為股權的各種新型金融工具。

近年來在影視行業也出現了一種新的創新模式那就是——電影版權信托融資。拍電影最大的難點在于資金，觀眾對于電影的要求越來越高，這無疑需要大量的資金投入。從影視企業角度出發，同私募基金比，銀行貸款的貸款利息一般較低，可以為投資方節省不少資金，同時貸款約束條件沒有私募基金那么嚴苛，只要按時還款還息即可，對于影視制作上的過程約束較少，對于制片方來講，也給予了制片方相對較大的創作空間與自由。與上市的各種要求相比，銀行貸款所要求的各種資格門檻相對較低，而上市普遍對影視公司的要求很高，一般的企業達不到這種要求，而且上市手續繁瑣，成本大，因此上市僅僅適于那些發展特別好，資金本身就比較雄厚的大公司；與共同投資和提前出售版權來說，銀行貸款只需要付出固定的利息，版權的開發買賣和利用都可以保留住，一旦作品大賣，制片方可以獲得更豐厚的利潤。因此在可以選擇的前提下，毋庸置疑，多數影視企業將會優先選擇版權質押貸款這一方面②。但是中國就中國目前狀況來看大多數影視企業的版權抵押資質是不足的，無實產抵押，若無第三方機構進行擔保，這樣的版權質押貸款等同于信用式貸款，這種方式目前看來并普遍的適用于我國所有影視公司融資，原因在于銀行融資與否，該影視企業的實力很大程度上起著決定作用。在中國具有號召力的導演不多，很多的大腕明星沒有人可以擔保他參演的每一部電影都會賣座。現在出現的一種新的稱法叫“粉絲電影”，但是長遠看來對于這種形式的投資這肯定是不會有大回報的，類似于影視版權等這類非傳統觀念上的抵押、質押物如果要將其轉換為流動資產的話，它的不確定性很大，而且程序比較復雜，周期也比較長。這無疑就增加了融資的風險，對于銀行這類金融主體來講最的是關心的是風險控制，因此幾乎不可能能無償給與影視企業較大額度的貸款。目前對于銀行來講，投資拍片是具有高風險的。銀行投資影視融資雖然具備很多的優勢，但是往往也存在一些劣勢。首先影視產業自身的特點，決定了它輕資產的特征，而銀行貸款一般要求有明確的資產擔保，而很多影視企業明顯是無法達到這個要求的，這就使得影視企業融資與銀行常規信貸存在不匹配。其次，影視企業的資金運作模式不同于其它產業，而且影視產業又是一個新興的產業，懂得影視行業的人才有，懂得銀行貸款的人才也有，但是同時精通的復合型人才極為欠缺，這就是使得銀行對影視行業缺乏必要的了解，這些就使得銀行投資影視融資在實施上存在了一些技術問題。所以對于相當一部分影視公司來講，尤其是大量的小型規模公司來講，想要從銀行獲得超過公司注冊資本的貸款額度幾乎是沒有可能的③。

為了解決這一重大問題新型的一種融資模式——電影版權信托融資應運而生。北京國際版權交易中心旗下的版權產業融資平臺正式開通，這便為信托公司介入解決文化企業融資提供了新的融資方式和契機。通過這種版權信托的金融創新模式，使得文化創意企業以及版權企業有了獲取資金的新渠道。當信托公司介入以后，影視公司便把作品版權信托給某一信托公司，信托公司則再以這部分信托資產做抵押物，協助影視公司申請貸款。這就使得在資金出現問題時，信托公司對信托資產有全權處置權，這樣就大大降低了銀行的風險，銀行也降低了貸款的門檻④。而且如果銀行在經過風險評估之后認為風險過高，仍然不發放貸款的話，影視制片人仍然可以考慮將幾部影片捆綁之后將幾部影片的版權打包然后通過信托公司為媒介幫助其實現貸款。

但是在電影版權信托融資時必須要注意幾個問題：第一，由于版權屬于無形資產的一種，而現階段，我國銀行對無形資產的評估還剛剛開始，在質押版權貸款時，對于質押版權可貸款的額度，在貸款組合中可占的比例都是急需解決的問題，而要解決這些問題，就必須正確的對影視版權這種無形資產的價值進行評估。通常情況下，相對于固定資產的價值來講無形資產的價值會更高、更難以評估，需要依靠復雜的技術評估手段，對該無形資產及其行業具有深入了解，這些無疑需要信托公司具備素質更高的專業化的人才。當然，版權評估的前提是必須要產業化運作的經驗，沒有經驗，沒有延伸出其他產業價值，版權評估體系必然成為空談⑤。為了保證影視版權的估計價值盡可能的準確，在具體的估值過程中，應充分收集和運用估價所依據的各種資料和數據。第二，無形資產的風險控制問題。影視貸款投資風險大，電影制作前后各種不可測風險也大。同時，電影拍攝出來后，從宣傳到賣片，環環相扣，一個環節上出錯就有可能影響電影效益，影響收益。一直把風險控制放在業務開展的首位，這是很多信托公司來十分重視的問題。但是實際的情況證明無形資產通常變現周期長，流動性差，而且更新換代的速度較快，于此同時往往還要面臨諸如無形資產抵押等法律問題⑥。第三，在我國現有法律中，無形資產抵押質押的法律法規還不完善，為了推動我國影視產業的全面發展，相關部門應當完善相關法律法規建立健全信托融資方面相關的機制。近年來，在電影產業轉型的過程中政府從戰略全局出發，做出了許多積極主動的努力和調整、引導、扶持，想要進一步推動我國影視業的全面發展，形成更為合理的產業結構。隨著現代經濟的不斷發展，新融資模式將會不斷的出現，市場在不斷競爭的推動下會培育出更多新的資本結構，以有序的資本流動來帶動其他資源要素的合理配置，在借助信托業的巨大發展空間之下，努力實現我國電影產業的市場化、規模化經營，使得我國的經濟不斷向前發展。（作者單位：四川省社會科學院研究生學院）

參考文獻：

[1]宋文燕《國內影視產業融資模式》

[2]楊奇峰.關于電影制片業投資融資模式的探討2009（2）：23—27

[3]《一種新興影視融資模式——版權信托融資》《新理財》2020年6月刊

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中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業定位的歷史軌跡

我國信托業發展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監管機構開始了對信托行業的調整。在調整―發展―問題―調整的循環中，監管機構共進行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。經批準辦理的信托投資業務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業務。

第二次調整是在1985年9月，人民銀行發出通知，決定停止發放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經營，避免其影響國家的宏觀調控。

第三次調整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。

第四次調整是在1993年到1996年間，監管機構決定信托投資公司與專業銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產增多的現象。

第五次調整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業與證券業徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業實施分類監管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規下發之后，各大信托公司開始實業清理，爭取早日換發新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業步入規范運行的軌道。信托從以信貸、實業和證券為主營業務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業務，以收取手續費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創新并舉。2010年銀監會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業正式進入凈資本管理時代。

二、我國信托業發展現狀與存在的問題

（一）信托業蓬勃發展

近年來，我國信托行業持續擴容，行業發展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產品數量上面，2006年全行業共發行534只信托產品，發行規模達到400億元；而到2010年全行業發行2566只信托產品，發行規模達到2800億元。

從行業整體盈利情況來看，2006年行業整體凈利潤為42億元，至2010年行業整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發展差距。

從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產類信托僅占4%；從信托資產運用構成來看，融資類信托仍占據主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產業投入的加大以及2008年4萬億經濟刺激計劃的施行，投向實業的信托資產占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業43%，前10名公司占全行業58%，前15名公司占全行業68%。

（二）持續發展的問題依然嚴峻

雖然目前信托資產管理規模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業發展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續發展。

1.行業定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產融結合”為口號大舉進入信托業，目前，在總共65家信托公司中，實業類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業近幾年的快速發展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創新能力和開展業務的自由度。

3.商業模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經營較為粗放。從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產規模增速的原因。項目融資型業務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規模效益；并且完全依賴手續費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業務收入，業務模式不具備可持續性。

從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產運用于貸款比例過大影響其發揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業的軌道。另一方面，銀監會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規定制約，銀信合作業務規模將減少，傳統的銀信合作不具備可持續性。

房地產信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產市場嚴厲的宏觀調控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產信托產品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產信托遭遇調查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產違約將會給購買信托產品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發房地產信托。

4.監管當局監管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發展。改革開放以來，我國多個行業均出現過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業在“一法兩規”頒布前由于資本市場不完善和監管制度不健全，出現了一系列的違約事件和信托公司破產事件，監管機構處于審慎性考慮，對于創新型極強的信托行業實行了嚴厲的監管，相繼叫停“股權+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產信托業務等，監管機構習慣于以“叫停”的方式處理信托行業出現的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監會強調信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區別，無形中也限制了信托公司業務的拓展和創新的激勵。

綜上所述，我國信托行業雖已初具規模，但發展方式較為粗放，業務類型和資金來源較為單一，經營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業的破繭成蝶還任重道遠。

三、信托公司的核心競爭力及發展方向

信托業要實現可持續發展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業的金融服務方面發力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業務改變。同時信托公司要大力發展金融創新，以創新產品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業金融機構。

首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業的金融服務。財富管理是信托的本質訴求，也將是中國信托業未來的發展方向。因此，以服務客戶為導向的發展就顯得尤為重要。依托專業人員，為客戶量身定制差異化信托產品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。

其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業領域，信托公司的經驗以及經營能力并不占優勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業公司開展合作，逐步培養自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業務。

最后，信托公司應加強創新能力。信托公司創新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產品創新，信托公司能夠為客戶提供專門的產品與服務，在產品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產品創新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發投入和研發力度，大力引進和培養產品研發人才，設立專門的研發機構，組建一支高水平的研發團隊，以高質量的信托產品贏得客戶滿意度和市場份額。

參考文獻：

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篇（6）

目前，我國體育產業急需要解決的問題是，通過金融創新將體育產業投融資與資本市場銜接，把體育產業資本市場作為發展我國體育產業投融資的切入點，推動我國體育產業資本市場投融資的發展（胡永紅，2008）。在體育產業商業化的背景下，體育資產融資方式也在發生著根本性的變化。由于受到其他相關行業的影響，資產證券化融資不僅能夠緩解和解決當前體育產業化的融資問題，更為重要的是這種融資方式可以促進體育產業化的持續發展。體育資產證券化融資，首先就是將一些資產諸如：座位的永久性許可、停車位、廣告權、門票收入、體彩收入等融合到商業行為中，使之產生經濟學效能。其次就是利用社會資本對體育資產進行規范化管理，推動體育產業的延伸。再次就是對目前現有的體育場館進行股份制改造，試行“債轉股”。國有體育場館負債率高、財務成本過大，實施債轉股，相當于為國有體育場館注入一筆資金，降低了財務費用，可以有較多的資金和積累對場館進行管理和維護等，從而有利于國有體育場館擺脫困境（周寶龍，2010）。目前國內大型體育場館的前期投資建設基本上都是由中央或地方政府投資，這種投資方式給中央和地方財政帶來巨大壓力。

因此，建立多種體育場館的投融資模式，是當前中國體育場館建設中迫切需要解決的重大問題。體育場館建設是一項資本高度集中的投資，建設成本因結構設置、規模、地點、建設質量以及所需配套基礎設施而有很大差別。在國外的體育場館建設所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場館建設資金籌集過程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產債券化、股票等。體育產業資產證券化作為一種新型的資產處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產業資本市場最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產業資本市場發展的重要推動力量。但是要注意的是，對于資產證券化剛剛起步的中國體育產業來說，在體育資產證券化的過程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問題值得關注，為了體育資產證券化健康、快速的成長，應當盡快確立法律上可操作的可證券化資產的法定標準，有效實現風險隔離的證券化資產的轉移模式，以及稅收、監管等法律問題。

資產證券化融資的類型及特點

資產證券化融資簡稱ABS融資模式，而體育場館ABS融資是指以體育場館設施的未來收益為基礎，通過結構性重組，轉化成可以在金融市場上流通和買賣的債券來籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發起人將目標資產真實出售給特殊目的機構（SPV），SPV將資產重組成資產池并運作發起，并且通過證券承銷商銷售資產支持證券，取得發行收入后，再按照合同規定，把發行收入扣除傭金支付給體育場館項目所有者，最后用資產池未來所產生的現金流來清償所發行證券的本息。

按照證券化的標的資產，資產證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車抵押貸款等）為基礎資產發行的證券稱為抵押支撐證券；以資產的未來收益或其他擔保形式為基礎資產發行的證券稱為資產支持證券（例如以體育場館門票收入、電視轉播、廣告、冠名、高速公路收費、租金收入等）作為基礎資產發行的證券就屬于資產支持證券。資產支撐商業票據，是指發行的票據或者公司債券受到一些政策上的優惠，主要是政府為了提高從事體育產業的公司融資能力而設計的（陳海，2009）。資產證券化是指把缺乏流動性但具有預期穩定現金流的資產匯集起來形成資產池，通過把不同資產進行結構性重組而轉變為可以在金融市場上自由買賣的有價證券的行為。

資產證券化融資具有以下的特點：證券化通常是將多個原始權益人所需融資的資產集中成一個資產池，將資產重組后進行證券化，由于資產的多樣性而使得融資風險小、成本低；由于真實出售，所以它是一種不體現在資產負債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產的庫存，原始權益人資產負債率得到改善；由于設立單獨的專業受托機構作為特別目的信托，而信托制度的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離，而高等級擔保公司的介入使投資者的風險大為降低；資產證券化應用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實現雙贏的局面，對參與各方都具有很強的吸引力。這些是資產證券化融資的一般特點與優勢，正是由于以上原因，體育場館的運營在資金不足的情況下，開展ABS融資是符合我國當前的國情，同時這一融資方式也對我國體育事業的發展起到重要的作用。

資產證券化在體育場產業融資中的模式選擇及建議

資產證券化是以資產未來的收益產生的現金流為發行基礎，將這些現金流打包，進行信用評級、增級后，由承銷機構銷售給個人投資者和機構投資者，投資者即可獲得指定的未來的現金流收入。資產證券化作為新興的融資形式，其發行不受發行主體本身的信用水平和資產規模的限制。

體育產業資產證券化融資宜采用資產支持證券（ABS）模式。ABS是資產證券化的一種模式，是指把缺乏流動性但能夠產生可預見現金流量的資產匯集成資產池，通過結構重組，轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產支持證券，具有將缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實行證券化交易的資產與原始權益人完全剝離，以真實出售的方式過戶給特設信托機構（SPV），特設信托機構對資產進行重新組合，形成資產池，再對證券化資產進行信用評級和信用增級后，以其為基礎發行資產支持證券，通過承銷商出售給相應的證券投資者，投資者購買的是證券化的資產，對被證券化的資產所產生的收益享有在規定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷售所得按合同要求轉付發起人（梁鈞，2000）。

特殊目的載體（SPV）的設立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現形式。尤其在我國現階段已有特殊目的信托模式推行資產證券化的成功經驗。所以在體育場館資產證券化的過程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離。原始權益人破產清算時，被證券化的資產不在其破產財產范圍之內，證券化資產所產生的現金流按證券化交易契約規定支付給投資者。同時，這種信托方式一般采用發起人設立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優惠政策，降低了體育場館資產證券化融資的成本。

評級和增級建議。為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時歸還有充分的信心，幾乎所有公開發行的資產支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級分為外部增級和內部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔保，后者是指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部信用增級是指第三方為資產支持證券提供金融擔保，從而增加資產支持證券的信用等級。通過信用增級提高資產支持證券的信用級別，是吸引外資、改善發行條件，順利實現資產證券化的重要環節，絕大多數的證券化交易都利用了外部和內部增級相結合的方式（母小君，2010）。

資產證券化在體育場產業融資中存在的問題及對策

資產證券化的第一步，就是發起人將特定資產轉讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發起人將合格的資產轉讓給 SPV，實現該資產與發起人的隔離。在發起人破產時，該資產非破產財產，不受發起人破產的影響。資產證券化通過破產風險隔離制度切斷破產企業與證券化資產的聯系，使得當企業破產時已經轉移給SPV的資產免于列入破產財產，從而規避了破產法律對擔保物權行使的障礙（王昆江，2010）。

中國證監會關注資產證券化中的基礎資產是否已經具有穩定的現金流量歷史記錄，對于證券化的資產要求應當有獨立、真實、穩定的現金流量歷史記錄并經具有證券相關業務資格的會計師事務所審計，上述要求是為了防止可能出現的違約風險。但是體育產業中的很多要建和在建的體育場館，其資產不可能存在穩定的現金流，而不能完全是未來債權，這就需要中國證監會考慮體育場館建設具有公共屬性的資產證券化的特殊意義，應對該規則進行相應的突破（張露，2007）。

在信用提高方面，擔保作為信用提高的一種重要形式在各國被廣泛采用，以美國為例，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會（GNMA）、聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準政府機構為住宅消費提供抵押擔保并購買住宅貸款抵押權。而從國外的經驗看，各國在證卷化初期或多或少引入了政府擔保。當然，為了防止濫用政府信用，還應對政府擔保的范圍、責任和義務作出明確規定，同時加強監管力度，有效控制信用規模。我國《擔保法》所作的國家機關不能充任擔保人的禁止性規定，使政府為體育場館資產證券化提供擔保支持存在實質性的障礙，因此，《擔保法》的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展（馬金良，2004）。

權威社會中介機構存在缺位。資產證券化作為一項復雜的系統工程離不開會計師事務所、律師事務所、資信評估公司以及資產評估公司等社會中介機構的工作和參與，但在我國卻存在權威社會中介機構的缺位現象，致使相關工作很難開展。資產支持證券的順利發行，關鍵在于信用提高技術能被投資者所認可。由于資信評級行業在我國還屬于新興行業，資信評級機構數目少，信譽及其獨立性差，缺乏一套完整而嚴密的法律規范框架，難以制定和實行科學、統一的行業標準管理體系，無論是評級機構的體系和組織形式，還是運作都存在很大的不規范性，并最終導致評級結果對投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評級無法發揮其應有的作用，限制了體育場館資產證券化的成功實施。

參考文獻：

1.胡永紅.對我國體育產業證券化融資的研究[J].第三屆全國體育產業學術會議，2008

2.周寶龍.體育資產證券化融資方式研究[J].中國經貿導刊，2010

3.陳海.高校建設資產證券化融資問題研究[D].中南大學碩士學位論文，2009

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5.母小君.商業銀行資產證券化相關法律問題研究[J].北京電力高等專科學校學報（自然科學版），2010

6.王昆江.我國資產證券化法律問題研究[J].傳承（學術理論版），2010

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    企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的~項重要決策。從中國上市公司的融資情況看,與美國等發達國家“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序正好相反,中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性,表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

    一、并購融資渠道狹窄,融資方式單一

    中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說,可以減少融資成本及并購風險,但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下,融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易),一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動,由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善,很多融資:具基本上還沒有應用,有待于發展創新。

    二、資本市場體系不完善,并購融資中介機構作用未能有效發揮

    影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小,資金供給充裕,使得股價規模過高,因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價,股權交易難以實現。與此同時,由于中國上市公司的股權結構不合理,流通股數量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下,對于并購企業而言,往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加,并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

    三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

    1.定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種,一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規范上市公司的重組。但是,和發行新股一樣,定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此,在企業決定是否使用這種方式時,應該綜合考慮下列因素:一是并購企業的股權結構;二是每股收益率的變化;三是每股凈資產的變動;四是財務杠桿比率;五是當前股價水平;六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

    2.信托融資。與傳統的融資方式相比,采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢:首先,由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加,因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構;其次,當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候,通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金,從而解決了并購所需要的資金問題;其三,利用信托“結構性融資”特點,將信托財產“出售”給信托公司,以信托財產為信用核心進行融資,不失為并購融資的新渠道,從而能夠極大地推動并購活動的進行;其四,信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境,并購方掌握了融資的主動權,就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中,信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

    四、開拓新型并購融資渠道

    1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資,但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時,或是市場利率太高,買方不愿意按市場利率獲得貸款時,而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權,如果買方無力支付貸款,則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

    比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后,購買方企業并不全額支付并購的價款,而只是支付其中的一部分,在并購后的若干年內,再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定,業績越好,所支付的款項也越高。從融資的角度來看,這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定,這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資,一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

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論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。

2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。

不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排

二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題

1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。

目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規模化和長期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規模化。

房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。

從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。

信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。

市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。

三、政策建議

1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體

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證券化是一項綜合性非常強的系統工程，論文證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。

證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。

①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：

a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。

b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。

c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。

d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。

②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。

b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。

c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。

d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：

a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規模化和標準化發展。

b．在資產權屬上，信托財產的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權憑證不同，投資者不是資產的所有人只有權分享因信托財產而產生的收益，這意味著受益人在法律上無權直接追索貸款關系中的債務人，而如果是所有權憑證，則有權追索。

c．在追索權上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產生的風險。作為對等條件，破產隔離也最徹底。

d．現金流權屬上，現金流名義上屬于受托人，但由于現金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。

e．在發行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關公司法或其他發債法規的相關規定。

采用信托收益憑證的形式發行，SPV與發起人之間的法律關系。是信托法律關系，即發起人將基礎資產(住宅抵押貸款)轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發起人，在此信托關系中委托人為發起人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于SPV以后，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人破產隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關系則為信托法律關系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權利義務關系。SPV作為受托人，應當遵守信托文件的規定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產管理產生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據信托文件享有信托財產及其衍生權益，但不得干涉受托人的財產管理事物。

此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管要求，巴塞爾新資本協議對資產證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規定了資產證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產和信用風險進行內部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。

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篇（10）

一、 資產證券化融資理論的介紹

1．資產證券化融資的基本概念

國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產必須能夠從原始持有 人的總資產池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認 為資產證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現 與 原權益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發行 基于資產價值和未來收益 的資產支持證券進行融資從信用關 系的角度分析，資產證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產證券化融資的運作模式

資產證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融 資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構 、特殊 目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構 、信用增級機構 、證券承銷機構等。

3．資產證券化融資的核心內容

一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。

4．資產證券化的價值分析

(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現主要體現在 以下幾 個方面 ：增 強資產流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結構 ，提高資本效率 ：增加 企業收入 ，提高管理水平。

f2)從投資者的角度 ．是價值 實現主要體現在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。

二、房地產資產證券化在我國發展 的可行性分析

我國改革開放 2O多年來 ．房地產 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發展與繁榮 ，使得房地產資產證券化成 為可能 。

（一)實施房地產證券化 的宏觀環境 日趨成熟

1．宏觀經濟需要房地產有效投 資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新 的積極增長點 ，發展資產證券化 的融 資模式 有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們 在上海 、深圳 、北京等發達城市進行資產證券化領域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。

2．土地產權 和房地產權 改革為房地產資產證券化提供 了前提條件 。產權明晰是房地產證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產權益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產資產證券化做 l『積極的準備 。

3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎 。從整個 國家的宏觀經濟基礎看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經濟運行狀況 良好 ，發展勢頭強勁。

4．國家 針對房地產 金融領域 的違規操作 現象 ，自 2001年以來連續 出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策 ，繁榮 的房地產市場 和規范發展的金融 市場 為房地產資產證券化 提供了經濟基礎。

(二)初步具 備實施房地產證券化的微 觀基礎

1．房地產市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產證券化成為一種必然

2．住房抵 押貸款證券化業務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規模

3．龐大的房地產證券化投資需求群體

4．日趨規范的資本 和證券市場 。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發展不僅 為房地 產證券化提供 了市場規模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產融 資形 式有 多樣化的選擇 。

(三)政府的推動作用

證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產資產證券 化在我 國雖不 具備大規模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。

三、房地產資產證券化融資模式的分析

(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式

在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產資產 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優勢。房地產企業設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產的載體并充 當特殊 目的機構開 展資產證券化融資 ，是國外房地產 資產證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產隔離機制 能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍 。

(二 )對我國實行房地產資產證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業銀行商業化 、利率市場化、項 目業 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現還要經歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產證 券化進程 。

2．資本市場的制約

（1)現 階段 ．國證券市場雖然發展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規模十分有限 ：

(2)目前 我國證券市場很不規范 ，難以識別證券的優劣 ；

f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險 ：

f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構 ；

(5)缺乏專 門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需 的專 門人才 ：

3．房地產法律及其監督的滯后性

我 國現行《證券化》的相關條款中 ，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。

4．信用制約

現階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業務 的前 的貸前調查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。

5．房地產 金融市場一級市場欠發達

我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產金融市場一直沒有 獲得真正 的發展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產金融市場 以非 專業性房地產金融機構的商業銀行為 主體。

四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產資產證券化 的融資模式對我國房地產證券化的啟不

1．創造 良好的房地產 汪券化的制度環境

繼續深化房地產制 度 、金融制度和企業制度改革 ，規 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關法律 法規 ，為我 國房地產證券化創造一個 良好的外部環境 ．實現房地產權的獨立化 、法律化 和人格化

2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體

建贏專 門的政 府擔 保機構 ；積極開展各種信托業 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎 發行抵 押貸款 證券。

3．創造適宜的房地產資產證券化需要 的環境

加快商 業銀行 的轉 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業 。

4．構建房地產信托投資資金

借鑒美國模式 ，由金融機構組織發起 ，具體資產 管理 由專業的投資顧問操作。

（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇

不同的房地產證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路 ：

1．確定證券化資產 ，組成資產池。原始權益人在分析 自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎 的資產的選擇直接關系到以后證券化 的成功與否。

2．資產轉移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環節 ，在典型的資產證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構 ，也稱特殊 目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。

3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發行條件 ，必須對資產支持證券進行信用增級 ，以提高所發行的證券的信用級別。

4．發行證券及支付價款 ；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功 ，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權益人。

5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔 任 ，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況 ，一般也具備管理基礎資產 的專門技術和充足人力 。至此 ，整個 資產證券化過程告結束。

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