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摘要：功能與結構金融認為，在制度內生給定下，交易成本和行為方式對無摩擦新古典均衡預測存在較大偏離時，新制度會朝著抵消這種無效率的方向發展，新古典模型在長期對資產價格和資源配置近似有效。
關鍵詞：金融制度；功能；結構；均衡
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）09-0030-03
一、功能與結構金融的理論基石
功能與結構金融建立在三大理論基石之上，新古典金融理論、新制度經濟學和行為金融學。只有三種理論的結合，才能同時解決金融制度設計的兩個重要問題――均衡價格確定和鑒別有效金融制度結構及其演進方向。
新古典金融理論是功能與結構金融的理論起點，其理論假設前提是：人完全理性、所有人擁有相同的決策信息(即信息對所有人都是對稱的)、市場完全競爭并且不存在交易成本。新古典金融理論建立在有效市場假說基礎上，以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石，著重研究金融資產的均衡價格和金融市場效率問題。阿羅-德布魯-麥肯錫(Arrow-Debreu-Mackenzie)證明：如果新古典金融理論基本假定成立，任何金融資產的配置方式都是均衡有效的，此時金融制度就沒有必要存在。新古典均衡和金融制度結構無關，所以新古典均衡在金融制度結構演進中是非常穩定的。新古典金融理論很好地解決了金融制度設計的第一個問題，即均衡價格的確定，但是僅憑新古典金融理論無法完整地鑒別有效金融制度結構及其演進方向。此時，新制度經濟學和行為金融學提供了恰當的理論導入。
新制度經濟學基本假定是：制度內生、信息不對稱、取得信息具有成本、交易成本為正。科斯證明：當交易成本(包括信息成本)為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至關重要的，因為制度可以減少不確定性，降低交易成本，優化資源配置。因此，制度結構及其演進在經濟發展過程中顯得十分重要。金融中介與金融市場存在和發展的一個主要原因是它們可以減少各種交易成本，以實現金融資產的有效配置。
另外，交易成本的存在使金融制度結構發生內生變化，即產生金融中介，使得較高個人交易成本對新古典均衡影響最小化。
行為金融學以心理學對人們決策行為的有關研究成果為基礎，認為人是非理性的。由于外界環境的不確定性，人在交易過程中，存在著類似過度自信、后悔厭惡、過度反應、過度控制等行為偏差。行為金融學以行為資產定價理論和行為資產組合理論為基石，主要研究金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離。從這個角度看，金融制度存在的意義是為了減輕或者消除人非理性對新古典均衡的偏離，以實現金融資產的有效配置。總之，交易成本和人非理性雖未改變新古典金融理論確定的均衡價格，卻可以鑒別出有效的金融制度結構及其演進方向。
二、功能與結構金融的內涵與特征
金融制度結構是指金融制度具體結構，包括特定的金融中介、金融市場、金融產品、金融服務、實踐組織和支持性的基礎結構(例如監管準則與會計制度)。金融制度功能就是在不確定環境下跨越時空地配置金融資源，它可以分解成四個基本功能：第一，動員儲蓄。聚集分散的儲戶資本的過程，它包括信用工具的運用與創新、金融服務與營銷、聲譽機制的建立等；第二，配置資源。將聚集的資本在一定范圍內分配給進行最優化“生產性”使用的投資者，即儲蓄向投資的轉化：第三，監督經營者并實施聯合控制。金融市場信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險必然妨礙儲蓄資源向最優化“生產性”企業的轉化。解決這一問題的方法是進行有效監督和實施聯合控制。第四，便利交易和分散風險。金融中介的規模經濟可以降低交易費用，而各種金融工具的存在使降低風險成為可能。
功能與結構金融是上述理論的有機結合，在功能與結構金融中，功能是“錨”，屬于外生變量，結構則是內生變量。金融制度的功能主要是通過金融制度結構實現的。一個設計良好的金融制度結構可以較好地實現金融制度功能，也能更合理地配置資源。功能與結構金融在分析金融制度結構及其演進時，認為金融制度基本功能是促進金融資產的有效均衡配置，這里的“有效”是一個長期均衡動態過程。在上述框架中，有效的金融制度結構是內生決定的，其演進方向足以抵消交易成本和人非理性對新古典均衡造成的偏離。
功能與結構金融的主要特征表現為：第一，強化功能、淡化結構。在新古典金融理論框架內，任何金融資產的配置方式都是有效均衡的，也就是說金融制度結構是不重要的。但是，新制度經濟學和行為金融學指出，交易成本和人非理性是客觀存在的，這會使金融資產的配置偏離新古典均衡。此時，金融制度的基本功能就具體表現為減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離。由于各國的文化、法律、傳統、社會結構、技術條件等不盡相同，只有特定的金融制度結構才可以達到金融資產的有效配置。而且隨著歷史的發展，各國的文化、法律、傳統、社會結構、技術條件等也會發生變化，此時，有效的金融制度結構又將采取不同的形式。換句話說，有效的金融制度結構不是恒定不變的。從這個意義上說，衡量一個金融制度好壞的標準是它在多大程度上減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，而不是金融制度結構的具體形式。
第二，強調金融制度結構演進的內生性。在功能與結構金融框架內，金融制度結構及其演進具有內生性。具體地說，當交易成本和人非理性產生對新古典均衡的偏離時，設計良好的金融制度會發生內生響應以最大限度地減輕這種偏離。現實中，這種內生響應會不會發生取決于制度的靈活性。功能與結構金融認為金融制度結構內生演進的根本力量是微觀金融主體追求利潤。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以對新古典均衡的偏離程度也是不一樣的。此時，交易成本小、非理性程度低的人就成為金融產品(或服務)的供給者，而交易成本大、非理性程度高的人就成為金融產品的需求者。前者追求利潤的結果必然導致金融產品的最終價格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的邊際交易成本，此時整個經濟對新古典均衡的偏離程度也是最低的。
第三，注重金融創新對金融制度設計的螺旋引領作用。金融創新泛指金融制度內部出現的一系列新事物，包括新的金融產品、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段以及新的金融組織形式與管理方法等，其中金融產品創新構成金融創新的核心內容。金融產品創新和金融中介及金融市場的發展密不可分，大量金融創新產品的歷史表明，金融產品最初由金融中介創造，最終發展到整個市場(Finnerty，1988)。金融中介根據顧客的需要創造出新的產品，一旦產品為人們熟悉，并且有標準的術語之后，這個產品就可以服務大量的顧客同時也成為在市場上可交易的商品。這種新商品的交易市場的出現，顧客又有對沖新風險的需求，金融中介又創造出更新的金融產品，如此反復，形成螺旋式交互發展之勢。因此，從動態意義上說，金融中介和市場在提供金融產品方面是互相補充的：金融中介適合低交易量的、定制化產品；而市場的優勢在于提供高交易量的、標準化產品。從新制度經濟學的角度看，金融創新產品的最早出現是為了降低交易成本。隨著金融創新產品的標準化，產品從中介轉向市場，成交量就擴大，而增加的成交量又減少邊際交易成本，一方面進一步降低交易成本，另一方面激勵中介創造出更新的金融產品。從行為金融學的視角看，金融創新產品的出現直接和人非理性有關(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投資者普遍存在一種被稱為“后悔厭惡”(regret aversion)的非理，即投資者厭惡對先前投資決定的后悔，此時，市場就會有對“回顧”期權(look―back options)的需求。“回顧”看漲(看跌)期權賦予期權的買方在效期內以最低(最高)交易價格購買(賣出)標的證券的權利。在設計良好的金融制度下，金融中介就會創造出這種期權以滿足投資者需求。因此，投資者通過支付固定的期權費就確保在期權有效期內不會對投資決定后悔。可見，“回顧”期權的創新直接消除了“后悔厭惡”這種非理，金融產品創新一方面消除了交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，一方面促進了金融中介和金融市場的發展。因此，金融產品創新在金融制度演進中具有重要的影響，對金融制度設計具有螺旋引領作用。
三、啟示
對廣大發展中國家和轉型國家而言，金融制度設計不僅是一個重大理論問題，而且具有很強的現實意義。功能與結構金融為金融制度設計理論提供了一個嶄新的視角，它強調金融制度基本功能，對金融制度結構具體形式沒有統一要求，金融制度結構可以由各國經濟環境、人口情況、技術等綜合因素決定。結合我國實際，目前緊鑼密鼓的金融制度改革歸根結底也是金融制度設計問題。
從功能與結構金融看，我國金融制度設計中重要的不是各種金融機構的設立，而是金融資產的合理定價問題。在組織結構上，我國金融制度各種機構設置已基本完善，中央銀行、商業銀行、政策性銀行、證券市場、保險公司、基金以及各類財務公司、投資公司、信托公司等機構種類基本齊全。但各類金融機構的大股東是國家或者其人，基本上都是國家的一個機關，不是真正意義上的金融機構。另外，我國絕大多數金融產品的定價是國家直接定價，這一法定價格離均衡價格差距甚遠，導致金融資源配置的無效率；金融資源配置的無效率又導致很高的交易成本和人行為的嚴重非理性，反過來又加劇了資源配置的無效率。鑒于此，我國金融制度設計應著重從以下幾方面突破：
第一，完善金融機構功能。金融機構設立的目的是提供金融服務。人民銀行要專司中央銀行功能，主要負責貨幣政策；各商業銀行要產權清晰，獨立經營，徹底斷絕和地方政府在人事、財政上的聯系；證券公司、保險公司、基金公司以及各類財務公司、投資公司、信托公司的定位也要準確，要規范操作。證監會、銀監會和保監會只做“裁判員”，要“大義滅親”，對違規操作者要嚴厲懲罰。
第二，建立金融資源合理定價機制。資源配置的關鍵是價格，不合理的價格容易導致資源配置體系扭曲。在金融制度較發達條件下，最好走市場化定價之路。鑒于我國實際，金融資源價格只能逐步放開。某些關鍵金融資源，即使國家定價，也要接近“均衡價格”。對一些涉及面比較廣的金融價格，如銀行的存、貸款利率，一定要保護中小儲蓄者、中小貸款者的利益。
第三，注重發揮民間金融資本的作用。金融制度設計中，實施金融功能的機構可以是國家所有，也可以是民間所有。我國民營企業對GDP貢獻占70％以上，但在融資上受到歧視，而效率比較低的國有企業融資相對順利，這是金融資源浪費的例證。中小民營企業發展的最大“瓶頸”就是融資難，政府可以考慮讓民間資本組成民間銀行，主要功能定位就是服務于中小民營企業，解決中小民營企業融資難問題，更好促進技術創新，推動經濟增長。
第四，建立金融創新的正向激勵。金融創新是金融制度設計演進的引擎，而金融創新需要某種激勵，激勵的目的是造就能降低交易成本，獲取超額利潤的機構創新能力。我國政府應該為金融創新提供良好的制度環境，特別是有效地保護專利、保護知識產權；積極培育微觀金融主體的創新意識；建立競爭性市場機制，消除不必要的壟斷。
參考文獻：
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經濟學和心理學兩個在發展過程中有著割不斷關系的學科，在現在越來越表現出了相互融合的趨勢。金融學作為經濟的皇冠，在這場變革中當然也是產生出了行為金融學這一巨大的成果，集中體現就是2002年的諾貝爾經濟學獎頒給了始終堅持自己是心理學家的Kahneman。但是在現在的行為金融學中，主要的心理學理論還是認知學派的，而且多是以經濟學的方式來利用心理學的理論。本文就是在于探討用除認知心理學以外的心理學理論和方法在改善投資者投資能力可能性，尤其是利用深度心理學的方法。
一、行為金融學的發展來源
1776年，斯密《國富論》的出版標志著經濟學作為一門學科的獨立，此時經濟學被定義為對財富的生產和分配的科學。到了新古典主義經濟學的代表人物馬歇爾那里，他說::“經濟學是一門研究財富的學問，同時也是一門研究人的學問。”。在新古典主義經濟學提到的兩個基本假設之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策，這一假設就足見對人的重視。為以后經濟學在在對人的討論方面奠定了基礎，雖然這里的人是完全理性的人。
1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經濟行為中的作用，提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經濟學關于“絕對理性”的否定，經濟學對人的認識開始考慮現實的人的實際情況。
到了20 世紀70 年代， 心理學家Kahneman 和Tversky基于認知心理學的理論， 在“有限理性”假設的基礎上， 更進一步提出了既非完全理性， 又不是凡事皆自私的“現實人”假定。他們的《不確定狀態下的判斷:啟發式法則和偏差》和《前景理論:風險狀態下的決策分析》兩篇文章中側重于研究人們在風險下進行判斷和決策的過程，提出了決策心理學的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因為在此方面的突出貢獻獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。該理論對行為金融學產生了重大的影響，它的提出標志著行為金融學的真正興起。
二、行為金融學的研究體系
行為金融學(Behavioral Finance)是一門介于心理學和經濟學之間的邊緣學科，就是以決策心理學的理論和研究為基礎，探討投資者的真實投資決策過程中的行為規律及心理機制，試圖去解釋在決策過程中，情緒和認知過程是如何對投資者的具體投資活動產生作用的。行為金融學將金融學、心理學、行為科學、人類學、社會學等學科融合在一起，來研究投資者實際決策行為對金融市場的運行和金融產品的定價的影響。
Hersh Shefrin認為行為金融學的研究主題分為三部分:直覺驅動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅動偏差主要是指投資者在形成認知和做決策時存在著一些經驗規則及與此相聯系的系統性偏誤， 從而導致個人在金融市場上表現出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅動偏差和框架依賴的作用下導致價格偏離基本面價值。
在這三個主題中，要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象，不只是因為無效市場是由他們產生，而且更重要的是前兩個方面都是關于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學的觀點來解釋這些行為的原因，已達到利用深度心理學的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。
在直覺驅動偏差中，Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經驗規則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協調決策、享樂式編輯、認知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。
三、深度心理學在行為金融學中的應用方式
從以上對現在行為金融研究的陳述，發現在行為金融學還是主要在研究一些“金融怪象”，這些現象是用經典的金融理論所解釋不了的，而且用的方法基本就是由心理學借鑒過來的實驗法，在此基礎上利用認知心理學的理論作基礎來幫助解釋。也就是說，在現有的行為金融學里還是在用基于統計學的研究來解釋人的行為動機。那樣對個人投資者來說，他們即便了解了這些現象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現象的根源很深，我們在實際的投資過程中尼要認識自己的這些錯誤都很難，你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光，用一種更加長遠的方式來認識這些問題，從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力
在Kahneman的理論體系里，他提出了一種將人的認知過程區分為“直覺”和“推理”，并對二者做出了詳細的區分。通過這個行為金融學里重要的理論——前景理論的前提，會發現直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里，直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西，這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到，你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標準或現成的觀念可遵循的時候，你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態，你通常不再注意細節。”，可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。
在榮格看來直覺更多的事無意識的表現，它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺，就需要深入我人類的無意識當中來認識它和改變它。也就是說，最深刻的變化應該是從無意識的工作進行起。在這種情況下，榮格學派代表的深度心理學就是要針對人類的無意識來進行工作的。那深度心理學在行為金融學領域，也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。
參考文獻
西方經濟學方法論以經驗主義為源頭，與哲學思想的發展相同步，其核心是形而下學，認為不存在先驗的真理，一切命題來自人類經驗的歸納。然而經驗是具有局限性的，科學以歸納得出的缺乏靈動性的少數公理為基礎，不可能絕對可靠。進入20世紀30年代，由于經濟學的復雜性，經驗歸納法在具體的科學研究中明顯力不從心，演繹法應運而生。假說－演繹法源于達爾文的科學研究方法，具體分兩步走:第一步是“推測”，即建立一個假說;第二步是進行實驗或積累觀察以便檢驗假說。其本質是發現新事物并在建立試探性假說之前必須先有觀察并提出問題。作為經濟學方法論研究的重要方法論基礎，20世紀50年代以馬歇爾為代表的邏輯實證主義將先前的經驗實證與演繹－推理相結合，并進一步繼承和發展。其最具劃時代意義的觀點有三點:其一是認為理論和事實都是假設的根源，并承認理論和事實都可能與假設之間存在相互作用。其二是邏輯實證主義認為理論的概述有效應體現為理論或其命題可以被數量化表示，那么與此相對應的行為特征就是實證性的，這與針對自然物的觀察和計量的實證性認識沒有本質區別。其三是經濟學研究中對客觀性重要程度的強調。對于一個描述性經濟結論的支持，重要的是提供一種可供檢驗的證據，證據的可靠性和價值判斷成為經濟學方法論研究的重點之一。因此，經濟學吸收了一致檢驗、邏輯相關檢驗等邏輯實證主義的檢驗理論。
(二)證偽主義:基于傳統經濟學方法論的揚棄
1.基本觀點邏輯實證主義關于理論或命題可以被數量化表示的前提條件在接下來的經濟學發展中被認為是極其嚴苛的。同時，為了滿足不斷發展的理論需要，經濟學急需一種動態上升的研究范式。30年代大蕭條下得到極大發展的凱恩斯主義經濟學直接導致了經濟學和波普爾哲學的結合。該方法論由波普爾提出，后經庫恩和拉卡托斯的揚棄逐漸發展為完善的證偽主義經濟學方法論。波普爾對邏輯實證主義觀點進行了批判，他并不贊同知識完全來自外部經驗并可以通過邏輯思維從少數業已存在的確實知識中推演出來，而是強調理性思維中的批判能力，認為知識是在對已有知識和理論的批判中實現自身的不斷成長，人們通過對舊理論的否定建立起新的理論，其核心是證偽主義。他認為，科學發現總是在大膽地猜測，經受經驗檢驗而得到暫時確認的各種新理論終被證偽，證偽過程是不斷嘗試和清除錯誤的過程。庫恩“范式”則從科學史觀的角度對波普爾證偽主義進行了揚棄，認為科學發展的模式就是陷入危機的舊范式終為新范式所取代的過程。提出了量變終究引起質變，新舊更迭是必然趨勢的觀點，對現代經濟金融領域的變革具有指導性意義。根據波普爾的證偽思想，任何理論一旦被證偽，就將被淘汰，那么理論與事實不符應如何正確判斷才不致將理論扼殺在“搖籃”里就成為接下來拉卡托斯的主要研究成果。他認為絕對的被證實或證偽是不存在的，用“保護帶”來緩沖經驗沖擊可以對理論進行適當的保護和修正。當某種科學研究綱領通過對假設的調整能使得借助既有研究框架說明和理解更多的事實則為框架進步。
2.對經濟學研究方法的啟發“評價科學研究綱領進化或退化的客觀標準是綱領本身的預測力和解釋力。”拉卡托斯在對波普爾及庫恩證偽思想的揚棄中首次提出了理論對于未來事物客觀發展預測能力的重要性問題。這一思想在20世紀50年代后著名的“弗里德曼－薩繆爾森爭論”中得到了集中體現。這場爭論的關鍵是兩人對于證偽的主體存在爭議。薩繆爾森認為，經濟學方法論中的中心問題就是在經濟學中導出在操作上有意義的原理，而所謂的“有意義”是在理想條件下做出關于經驗資料的假說，并可以想象這個假說會遭到反駁。他所關注的是經濟學的解釋功能，即證偽的客觀主體是假說。而弗里德曼代表了一種被冠之以工具主義的方法論傾向。他認為經濟學的終極目的就是要發展出一種理論和假說，使之能夠對尚未觀察到的現象做出合理的、有意義的預測。從這個意義上來說，弗里德曼的方法論要比薩繆爾森的更靈活、更具有實用性。這正是將科學證偽哲學與經濟學的藝術“氣質”，以及解決、預測未來實際問題特性的完美融合。
二、經典金融學及其方法論:基于一般均衡框架的分析
新古典經濟學一度被認為是以牛頓力學為核心思想的自然科學方法論于經濟領域綻放的典型成果，脫胎于新古典經濟學的新古典金融體系，因襲理性經濟人和市場有效兩大假設，其許多的理論內容是從理論前提經歸納推理導出結論，再以經驗證實來構建理論范疇及選取適當的論證方法。大多數學者不會去質疑金融理論的正確性，而認為現實中理論結論的失當是由于金融理論受干擾因素而被錯誤運用，其實質是邏輯實證主義者。其中馬歇爾的邊際效用理論和一般均衡框架分析被視為經典，結合《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》對金融學的定義:“金融學是以不同的中心點和方法論而形成的經濟學的一個分支。其基本中心點是資本市場的營運、資本資產的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。”我們可以做如下解釋:首先，在邏輯上可以承認金融學從屬于經濟學，經濟學的科學性可以推論得到金融學也具有科學性，所以歸納、演繹、推理等科學研究方法同樣適用于金融學領域。其次，詞典中明確說明金融學的方法論是用近似替代物給金融契約和工具定價，在活躍的交易市場中，我們不必對資本資產定價，因為市場中存在供求關系決定的均衡價格。作為經濟大環境下的子市場，金融市場圍繞金融產品的定價展開，與商品市場的研究方法殊途同歸，再加上現代科學技術的進步使得大規模的數字化計算變得相對輕松，邏輯實證主義所要求的理論或命題可以被量化表示也得到了充分的滿足。第三，動態經濟學的發展使得人們在專注微觀行為主體動態選擇理論的同時對于動態均衡的研究產生了極大需求。
三、證偽主義哲學影響下的現代金融學方法論
在波普爾關于證偽主義哲學經典著作《猜想與反駁》問世后，特倫斯•哈奇森對邏輯實證主義的方法論進行了批判:“很多科學分支給出的最終命題往往不是純粹的邏輯和數學命題的附屬物……即便對于那些能夠‘最終’斷定一個命題‘絕對真偽’的‘終極’檢驗的談論也是毫無意義的。”雖然該思想被后來的弗里德曼等人認為是極端經驗主義，沒有在“先驗”和“經驗”之間做這種考慮，但仍然為現代經濟學思潮的思想方法奠定了基礎。在證偽主義傳統的影響下，金融學者開始關注金融理論的內在實證性、可證偽性和金融理論的評價標準等問題，對金融學概念、命題和理論體系進行了深入研究。再加上全球經濟一體化引起的金融危機頻發，學者們開始關注現代金融理論發展中對不確定性及其蘊涵的風險問題，將研究重心轉向預測及對預測結果的處置策略而非單純的解釋和說明現實，特別注意金融理論預測的證偽性。在該理論發展方向下，行為金融、新制度經濟學，以及演化金融理論對現代金融學研究產生了深遠影響。
1.行為金融:對個體理性假設的證偽金融學的核心問題是個人在不確定性的環境下如何實現最優化，組織怎樣安排生產并進行投融資決策，以及在各主體的交易互動形成合理的市場價格均衡體系。從理性經濟人和有效市場假設出發，利用一般均衡和無套利分析，借助現代數學工具，MM理論、EMH理論、CAPM模型、APT模型和B－S模型等經典的原創理論構造抽象的數學、計量模型來得到參與者最優的決策方式及均衡價格。金融學理論體系的演繹似乎完美，但金融市場異像或者說是“反常”經驗導致現代金融“研究綱領”的保護帶的進化，各種新理論對主流金融假設的修正既是增強對金融市場異像的解釋，同時也著眼于從根本上消除金融市場異像沖擊的努力，行為金融應運而生。行為金融理論認為個體有限理性，市場上非理非隨機，系統性的群體非理性特征使得非理性的價格不能恢復理性，從而市場非有效。行為金融借鑒現代心理學和計量經濟學的最新成果并在金融領域成功運用。心理學方法側重探索個體決策中的心理因素，而金融計量學則從實證的角度檢驗心理因素的影響，對未來價格做出預測并提供可行的策略。
2.新制度金融學:新古典經濟學假設的進一步修正隨著經濟體所在國家社會制度的不斷完善，金融所處大環境的復雜性逐漸顯現，各領域間的互動更加頻繁。為進一步研究特定經濟社會制度背景下金融趨向及其合理制度，新制度金融學將交易成本作為重點研究對象，支持個體有限理性，認為個體會同時追求財富和非財富最優化，而且個體行為存在機會主義傾向。可以視為對新古典經濟學假設的進一步修正:以交易成本、產權和制度為理論范疇，深入研究個體間的相互關系，強調對生產關系的探索，主動對個體間關系進行約束、協調。這一新范式拓寬了金融學的研究視野，更加注重金融學在所處經濟環境中發揮的作用，對現實問題具備更強的解釋能力和前瞻性指導能力。
與相關的其它學科相比，金融學一個最突出的特點是如何解決不確定性帶來的問題，也可以說，所有不確定的問題都能通過金融學的準則解決，這使得金融學的研究和運用范圍逐漸加大，在與金融學沒有聯系的問題上，例如，在市場波動大的情況下，企業應當采取何種措施去應對市場價格、產品需求、客戶的要求，在環境保護方面，國家應當采取何種措施解決環境污染帶來的一系列問題等等，都可以通過金融學的思維去合理的解決問題。
（二）時間價值
這是金融學不同于其它學科的重要之處，在不同時間里，不能夠把相同的產品進行比較，一定要把資產帶來的風險和補償考慮其中，事實上，這是一個資源的時間配置過程，在資源配置上，金融學能夠具體的解釋其原則，并且能夠強化個體在風險與收益之間存在的不同能力，即在同等盈利的情況下，最大限度的降低風險，以及在同等風險水平的基礎之上，如何獲得更多的經濟收益，以使企業更好、更快的向前發展。
（三）能力
能力問題是金融學家非常關心的問題，但是，金融學家對于能力概念的理解與經濟學家不一樣，能力的意義不僅僅局限于開拓市場、研發技術、更新設備，金融學家認為能力主要從兩方面確定：一方面是獲取、創造信息的能力，在金融學的研究領域里，很多都是以信息拓展開的，所以，最具體體現的代表就是信息的創造；一方面是資產頭寸的關系，充分合理的頭寸關系使得個體能夠克服以后的不確定性，這是導致企業兼并的基礎，而且也在實踐中得以驗證。
二、均衡的分析
在經濟學里，均衡是問題研究的重要方面，但是金融學里的均衡和經濟學里的均衡有著很大的不同，最具代表性的就是價格均衡問題，在經濟學里，主要的標志是供求均衡，金融學里，主要是以風險和收益的均衡為主，這兩者的意義完全不一樣。在研究對象方面，經濟學以商品，而金融學以資產，商品和資產的不同就是，商品主要是以滿足消費者為目的，資產是以持有者具有的增長價值空間為目的，這使得價格均衡力量發生了極大的變化，供求關系直接影響著商品的價格均衡，風險影響著資產的價格均衡，但是，在這方面，很多學者沒有提高重視程度，局限的運用經濟學中的價格均衡原理以此解答現實中的問題，典型的例子就是房地產的膨脹問題無法得到有效的解決[1]。2002年過后，央行不斷上調房貸利息，企業想通過此種方式控制極具上漲的房價，最后控制投資房地產的熱潮，但是結果卻與央行的最終目的相反，這一調整政策沒能達到想要的結果，反而促使房價不斷的上漲，使房地產業進一步發展，所以，在以往的經濟學思維方式下的調整政策，但是卻敗給了現實。事實上，利用金融學的思維方式去解釋此種現象，很容易找到原因，對于金融學的思維方式而言，資產的價值不完全取決于供求關系的均衡，而主要是預期和風險的均衡，提高房產的利率，對于買房的消費者，的確控制了需求，但是對于投資房產的人就不同了，主要原因是，商品的價格均衡主要以供求關系為主，但是商品的資產價格主要以投資的預期和風險為主，導致現在房地產市場不斷上漲的原因不是消費者，而是房產的開發和投資商，控制供求關系不能從本質上解決問題，要想使問題得到解決，應當控制房產開發商，所以對于中央銀行的調整政策不能達到預期的效果，也就有了充分合理的解釋。
三、市場的分析
經濟學領域里，市場發揮著重要的作用，同樣的，金融學也是如此，但是金融學和經濟學所關注的方向完全不同，主要表現在角度、依賴程度方面。
（一）角度的不同
經濟學主要傾向于市場的一些基本特征，依據此特征，把市場分為完全競爭化的市場、壟斷市場和壟斷競爭市場，這種分析模式沒有從市場的不斷波動劃分，而是靜止的分析。不確定性是金融學的主要因素之一，主要研究和探討在不確定的條件下，合理的進行資源的配置，所以更加關注對于資源配置的信息來源和效率程度。因此金融學的研究范圍主要是信息化市場對于資產價格的影響，以此為劃分標準，金融機構將市場劃分為弱式、半強式、強式有效市場，金融學的此種劃分，能夠使人們深入的了解市場的不斷變化，也能表現出金融學對于市場波動的體系進行完整的研究。雖然人們對于有效市場理論仍存在很多的疑問，而且還沒有支撐的依據，但是它的存在仍然是金融學里不可缺少的，并且為金融學的發展做出了巨大貢獻。此外，由于金融學具有不確定性的金融價值，也能夠及時關注市場環境的外部變化，以此為基礎，形成了貨幣市場和資本市場兩個重要的研究體系。
（二）依賴程度不同
在這里，依賴主要指的是市場在多大程度上影響著科研成果，雖然，經濟學也依賴市場，但是同金融學相比，經濟學的依賴程度要小很多，主要是微觀金融學，原因是其關注的問題主要是資產的定價問題，而這些問題的解決都是通過市場的信息確定的，雖然，有效市場理論仍然不能準確的反映當前的金融市場，但是投資者們更相信市場的真實性，這些足以表明金融學的研究與發展對于市場的依賴。雖然，大部分企業能夠掌握主觀的定價模式，并且能脫離市場，但是，這種觀點是錯誤的，因為模型的建立主要依據市場環境的變化，所以，也在暗示市場對金融學發展的重要性。
四、理性的分析
在經濟學里，理性是其研究的一項基本內容，經濟學給予理性的定義是：當收益高于成本時，個體所表現的行為就是理性的。但是這個定義有一個前提，在確定個體的行為是不是理性之前，金融學領域是指導此種做法的，同時，也把現行的成本作為成本的將來價值。但是，利用金融學的角度去分析此前提，很容易發現此前提忽視了金融學所講的不確定性，因此也同時忽視了收益和成本的時間價值，事實上，在收益度量上，金融學都是以預期效益為理論基礎。在對于理性的解釋上，金融學家和經濟學家的觀點大不相同，金融學家會將不確定性、時間價值、個體能力等因素納入考慮的范圍內，使得理性的定義更全面、科學的顯現出來，這對于金融學和個體本身都很重要。
五、企業的經營目標
在企業經營目標上，金融學家打破了以往經濟學家的理念，雖然分歧依舊存在，但是更加科學和具體化了。以往的金融學家認為，企業追求的經營目標應當是“最大程度的開發企業的市場價值”，但是它也存在自身的局限性，在財務結構影響市場評估上缺乏理論性的指導。此外，管理者和所有者對于最大程度的開發企業的市場價值也存在著爭議，管理者對于新的股票發行和市場價值不關心，關心的是公司的財富和融資，所有者關心的是股票所具有的價值，對于管理者感興趣的持反對態度。總之，在不確定的條件下，最大程度的開發企業的市場價值是金融學研究領域的一個重大突破。
六、金融學思維的發展
科學的發展是無止境的，雖然金融學在科研領域里已經取得了舉世矚目的成績，但是金融學的發展會隨著時代的不同而逐步突破新的技術，在此，金融學面臨的首要問題是打破以往新古典經濟學的思維模式。新古典經濟學的價值和牛頓力學在經濟學里的位置同等重要，它把時間的逆轉性作為基礎，運用觀察、假設和推理的思維模式，使得復雜化的經濟領域轉化為形象的數理化模型，而且，在經濟領域出現的一些問題，通過認真分析與研究找到問題的解決方法，這使得傳統的經濟學家十分認同。但是這個看起來完美的思維范式自身存在著嚴重的問題，使其嚴重影響著金融學的發展。存在的問題主要有兩方面，一方面是看起來合理的數理化模型，它是以和現實遙遠的假設為基礎的，例如阿羅—德不魯—麥其模型的基礎就是資產定價理論，但是這個模型以脫離實際的假設為基礎，與實際狀況相差甚遠，這樣一個脫離實際的假設做基礎，得出的結論不能真實的反映現實世界的狀況，例如有效市場的理論，投資者是客觀理性的、投資者的預期相同、投資者可以找到替代品等等這些假設都是與現實不同的，而且，在理論上，也同樣沒有支撐的條件，所以，怎樣正確的運用數理化的模型手段，是金融學以后必須面對的問題。另一方面，時間的逆轉性理論雖然很有說服力，但是卻不實用，以典型的布萊克—斯科爾斯方程為例，為了能夠更好的和現實相接近，準確的描述變化量的分布形式，他們引入一個非常重要的量——標價值波動率。從數學的角度分析，這個量的引入很好，其促使結果有一定的準確性，這一觀點在實際上也得到了證實，但是這個堪稱完美的量使得波動率無法正常運用，因為波動率所呈現的是標的價值將來的變化情況，但是標的信息卻不能使我們提前預知未來的變動，提前確認標以后價值的波動，以此也就不能夠依據此模型確認某一個標的所期待的未來價值了。雖然一些學者認為，標的未來價值波動率可以依據歷史的數據進行推算，但是，此種做法恰好違背了他們方程的建立基礎——有效市場理論與無套利原則，在有效市場理論中，對于弱勢的有效市場的假設，企業的投資人不能通過以往的歷史數據去分析當前的價格，未來的價格就更不可能了。布萊克—斯科爾斯方程遇到的困難又一次警醒人們“時間的可逆性”原則對金融學領域的損害，雖然還是有人執著的對模型進一步改進，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎樣的新模型，假使不能夠打破原有的思維模式里的“時間可逆性”原則，對于所存在的困境，仍不會有太大的突破。在人們的爭議下，牛頓主義范式將會被達爾文主義范式所取代，達爾文范式主要強調的是時間的不可逆轉性，它和金融學所倡導的時間價值的觀點是一樣的，這種想法并不是不能夠實現，它非常有可能在金融學領域里率先實現，因為其不確定性的原則和金融學倡導的原則一致。例如，在一些已經開始的行業里的改革，例如金融理論的改革已經開始注重研究對象和思想行為的多樣性，其研究領域與達爾文的進化論所倡導的精神是一致的，在將來，金融學能否完成達爾文范式的思想，是不能夠預知的，但是對于在金融領域里面工作的每一位員工來講，都是有所期待的。
引言
作為20世紀末2l世紀重要的研究成果，實物期權（RealOption）是為數不多的由金融學界“反哺”經濟學界的經濟理論。它的創立為投資決策提供了新的思維，同時也更好解釋了一些傳統經濟理論無法解釋的投資問題，一定程度上彌補了傳統投資理論的不足。
實物期權由金融期權演變而來。Bachelier（1900）首次使用布朗運動（Brownian Motion）和鞅（Martingale）來描述證券價格在連續時間中的運動過程，Sprenkle（1961）引入了幾何布朗運動（Geometric Brownian Motion），之后在Boness（1964）、Samuelson（1965）等眾多學者的共同努力下，Black and Scho～s（1973a）、Me～on（1973）正式解決了金融期權定價的問題。
Black-Scholes（1973a）之后，期權定價成為金融資產定價研究的核心問題之一。與此同時，也有一些文獻開始另辟蹊徑，利用期權定價的思想研究了不確定性下的決策問題，克服了傳統NPV法則的不足。在新古典的投資理論中，企業投資決策往往會用到Jorgenson（1963）和Tobin（1969）的理論，而Dixit and Pindyck（1994）認為這兩種理論背后的淵源均是NPV法則，也即當NPV>0時企業選擇投資，但是這種方法忽略了未來現金流的不確定性以及信息不對稱，使得項目價值被低估，因而新古典投資理論的投資決策在不確定的投資環境中將偏離最優的決策，而且這一偏離將隨著不確定性程度的提高而變大。Dixit and Pindyek（1994）也持有同樣的觀點，他們認為實際投資中不可逆、可延遲、未來現金流未定的特質決定了NPV法則的無效性。為了更好解決不確定下投資決策問題，學者們將期權引入到分析當中。Black-Scholes（1973b）首先引入期權定價的方法研究了公司負債的定價問題。Myers（1977）認為，當投資環境具有較強不確定性時，NPV法則將低估實際投資成本，認為企業擁有的投資選擇權也具有價值。在此基礎上Myers首次提出了實物期權的概念，認為企業的投資選擇權也應包含在投資成本之中。Ross（1995）、Trigeorgis（2000）也提出了類似的觀點，進一步拓展了實物期權理論。
在模型的建立上，主流文獻一般使用Bellman方法和或有債權分析法（contingent Claims Analysis）。或有債權分析法涉及尋找孿生證券（Twins Secu6ty），即在金融市場中找到一種能夠刻畫項目現金流的證券組合，將其市場價格直接作為投資期權的價值。Manson and Merton（1985）認為，如果能夠找到孿生證券，實物期權定價就將迎刃而解。但是Trigeorgis（1996）指出，要找到這種證券相當困難，而且也涉及到折現率確定上的問題，因此或有債權分析法在文獻中并不常見，這也是實物期權文獻與金融期權文獻的最大的不同之處。
從方法論的角度，主流文獻一般認為實物期權能夠有效改善NPV法則的不足。Myers（1977）認為，當投資環境不確定時，企業投資的選擇權具有價值。從機會成本的角度，企業應當將這一價值考慮到投資成本中，在這種觀點下，單純使用NPV進行投資決策的最終結果就是導致過度投資。Trigeorgis（1996）用實物期權的思想改進了NPV法則，引入了戰略NPV，將其定義為項目NPV加上投資機會的價值，彌補了傳統NPV法則決策的不足。在實物期囁蚣芟攏每個項目都會存在一個閾值（Threshold Value），當決策變量觸發該閾值時企業就進行決策，否則選擇等待。
除了解決投資問題以外，實物期權在很多領域都有用武之地，正如期權的英文Option原意為選擇，只要涉及到選擇，從本質上就是實物期權的問題。這個選擇可以是選擇是否投資（見McDonald and Siegel，1986），是否融資并且以什么方式融資（見Haekbarth，2008），是否合并（見Lambreeht，2004和Tarsalewska，2015）。
本文首先對實物期權的方法進行一個較為全面的介紹，將實物期權的求解過程詳細展現在讀者面前；之后，試圖從模型的角度，結合已有文獻提出自己對實物期權方法的一些質疑；最后，將介紹實物期權應用的幾個經典的例子，以期讓讀者感受到實物期權在決策上給我們帶來的不同的思維方式。
一、實物期權的數學原理
（一）基本假設
實物期權模型往往有如下的假設：
（1）項目期限為無窮大；
（2）項目期內狀態變量連續變動（比如企業連續分紅）；
（3）資本收益率要大于項目收益的增長率（在模型中表現為：r>a）。
（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發表《通論》之前，貨幣金融理論
集中研究貨幣的本質、職能與作用。1936年，《通論》發表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產，可以進行選擇與替代；在實際經濟中，貨幣的作用是非中性的，從而實現了對早期的傳統貨幣數量論、貨幣中性論的質的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋學派、貨幣主義、供給學派、理性預期學派等經濟學流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進了貨幣金融理論的發展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進展。
貨幣需求理論，從本世紀初以甘末爾與費雪的現金交易數量理論等為代表，通過貨幣數量與物價之間的關系，間接體現對貨幣需求的決定，發展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產選擇理論、新劍橋學派的貨幣需求三類七動機說以及弗里德曼的貨幣需求函數，貨幣需求理論已經成為一個相對成熟的、獨立的理論體系。
貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數量與銀行體系》一文中用貨幣供應對貨幣供給與銀行系統作出系統研究為標志，現代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學派的經濟學家集中于探尋貨幣的“內生性”與“外生性”。本世紀上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋學派、新古典綜合派、貨幣學派都摒棄了這種論調，提出內生貨幣論。他們認為貨幣供應量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業銀行以及社會大眾行為影響的內生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論，隨著本世紀30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋學派、貨幣學派、供給學派、西德學派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經濟金融學家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導機制進行了系統研究，產生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結構性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發展了包含預期因素在內的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預期通脹理論。
利息理論，在傳統的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機制。對于貨幣與利率之間的關系這一核心問題，各學派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導樞紐；貨幣學派則認為貨幣量增加會在短期內降低利率，而在長期使利率上升；而理性預期學派認為公眾的理性預期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。
（二）商業銀行經營管理理論從傳統走向現代化
隨著本世紀30年代信用制度的推行，銀行在經濟中的地位日益重要，銀行經營管理理論在短短幾十年里也經歷了幾次變革。
首先，銀行家們突破了古老的真實票據理論，莫爾頓于1918年提出了可轉換性理論、普魯克諾于1949年提出了預期收入理論。前者認為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產業務拓展到證券投資業。后者強調銀行發放貸款可以借款人的預期收入為基礎，從而鼓勵銀行將資產業務從短期貸款擴展到中長期貸款。
此外，60年代銀行學家提出了商業銀行負債管理理論，強調商業銀行以借入資金的方式保持經營的流動性。到了70年代，銀行學家又提出了商業銀行資產負債管理理論，如償還期對稱理論、資產分散理論、資產分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經營重心從負債方擴展到資產方，要求通過對資產結構與負債結構的共同調整，實現商業銀行經營管理的目標要求。
（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統化
20世紀是金融市場蓬勃發展的時代，與此相呼應，金融市場理論日益豐富并逐漸系統化。隨著對衍生金融工具的風險定價等金融微觀企業行為的關注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學的定量分析。
公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現代公司資本結構理論的基礎。
風險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現代證券投資理論的基礎。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產定價模型（CAPM模型），根據證券預期的收益與風險方差尋找最佳證券結合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發表了《期權與公司債務的定價》，1973年密爾頓又發表了《合理期權定價理論》等文章，為期權及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發展奠定了良好的理論基礎。
股市投機理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機泡沫理論。前者已經開始將股市參與者區分為“保守者”與“投機者”，將投機風險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎上進而提出投機孕育了虛擬的資產泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學地對股市進行研究提供理論指導，并為今后的金融風險、金融安全理論的產生發展作了鋪墊。
（四）國際金融理論得到了繁榮發展
國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調節理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調節理論，在20世紀不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿易差額的由來。第二次世界大戰結束后，產生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經濟之間的關系。20世紀60至70年代，產生了國際收支的貨幣理論，這是當代西方國際收支調節理論中最流行的一種學說，解釋各國國際收支的聯系以及國際收支的自動調節過程，并通過強調貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現了對大衛一休謨的“價格—現金流動機制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補而非相互替代的。這表現在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿易差額，吸收理論解釋經常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經濟分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論，在20世紀的20、30年代，以傳統理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統匯率理論提出挑戰，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經濟金融學家們在一般均衡分析法之外，又發展了收益—風險分析法，實現了對研究領域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內。
國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結構論，一是國際傳遞貨幣論。結構論沒有形成一個系統性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導的5類機制。而貨幣論從70年代初出現后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產生的原因以及通貨膨脹的國際傳導機制。
（五）經濟金融發展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經濟息息相關，而且還是現代經濟的核心。一直以來，傳統經濟學的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術等的要素分析。直到20世紀50年代，一些經濟學家才注意到金融發展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發展中國家經濟發展的深層原因。至此，金融與經濟才得以結合，成為一個研究整體，并相應形成了一些較有影響力的經濟金融發展理論：戈德斯密斯的金融結構理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結構理論中將各國的金融現象歸納為：金融工具、金融機構、金融結構。一國的金融工具與金融機構的相對規模，構成了該國的金融結構。他還提出以金融相關率為衡量金融發展水平的唯一特征，由此開創了現代金融發展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產統一，將銀行與非銀行金融機構統一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經濟發展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系，政府應該放棄過份的干預與管制，以推進經濟增長。
在同一時期，發達國家的金融機構出于規避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創新活動。各種探討創新原因的創新理論也相繼形成，如技術發展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結構變化論等。
（六）金融危機理論成為世紀末理論研究的焦點
自本世紀30年代拉開世界性金融危機的序幕以來，災難性的世界金融危機接踵而至，對金融危機理論提出了挑戰。
現有的金融危機理論主要是金融體系內在脆弱性假說以及一些相對零散的危機模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機產生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經濟學、博弈論的興起，它們被經濟學家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風險的生成機制，從而將金融危機理論的發展推進了一大步。
在金融危機模型方面，最成形的是貨幣危機的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導致貨幣金融危機的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預期模型（1994年），說明金融危機可以脫離宏觀經濟狀況的好壞，具有自促成性質。第三代，克魯格曼的道德風險模型（1998年），說明道德風險對危機的產生有觸發與推動作用。
二、金融理論的世紀回顧
在20世紀金融理論的發展史上，50年代是一個重要的分水嶺。一般認為，現代金融理論起始于50年代初馬柯維茨提出的投資組合理論。而在此之前已存在的金融理論體系，則被稱為是古典經濟學中的金融理論。
古典金融理論在凱恩斯主義出現之前，一直是以“貨幣與實物經濟相分離”的古典經濟學“兩分法”為手段，從實物經濟的層面出發，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機制、貨幣與經濟的關系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進行探討，并取得相當成就。該階段所出現的影響較大的理論成果有：甘末爾學說（1907年）、費雪的現金交易數量理論（1911年）、馬歇爾的現金余額數量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。
1936年凱恩斯的《就業利息與貨幣通論》問世，這不僅在經濟發展史上是一個重要的里程碑，稱為經濟學的一場革命，特別在古典金融理論的發展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產，把貨幣資產融入實際經濟中，指出貨幣對就業、產出、收入等實際經濟有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經濟之間的“兩分”，創立了以貨幣經濟為特征的宏觀經濟學。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創立了商品市場與貨幣市場相結合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現代貨幣數量論。
50、60年代，由于直接融資的迅速發展，金融市場上金融工具不斷創新，新的金融機構不斷涌現。在金融理論方面，不僅出現了商業銀行的負債管理理論，而且出現了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創立現代金融理論之開端。以風險—收益理論、期權定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構建了現代金融理論體系，并推進金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預期收入理論（1949年）、銀行負債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結構理論（1958年）、夏普等的資本資產定價模型（1958年）、托賓的資產選擇理論（1958年）等。
60、70年代，國際金融市場發展迅速，國際金融形勢出現了較大的轉變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優秀的經濟金融學家開始關注于發展中國家的金融發展問題。該時期出現的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結構理論（1969年）、麥金農的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發展中國家匯率理論（70年代）等。
70、80年代，各種金融創新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機構的業務向縱深發展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關金融工具的定價、風險估測及金融規避等問題成為研究的重點。由此，產生了湯姆與齊曼的股市風潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、商業銀行資產負債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機泡沫理論（1982年）。并且，一門以現代金融理論為基礎，以數學模型為分析方法，兼收經濟學、投資學、數學等學科的新型交叉學科——金融工程學在西方興起，并呈方興未艾之勢。
80、90年代，接連爆發了西方股災、拉美債務危機、歐洲貨幣危機、東南亞金融危機，有關金融體系的穩定性、危機的生成原因、防范機制、監管模式等的研究已成為經濟學家們關注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機預期理論（1994年）、克魯格曼的道德風險模型（1998年）。
綜觀百年，金融理論的發展從古典走向現代，主要實現了三個方面的轉變。其一，分析工具的轉變。古典金融理論承襲古典經濟學的一般均衡分析法，側重于理性研究，進行問題的純理性描述。而現代金融理論越來越多地運用數學、模型分析法，側重于定量分析，對問題進行較嚴格的科學論證。其二，問題研究層面的轉變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進行探討。而現代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進行研究，成為指導微觀金融企業行為的重要手段。其三，研究領域的轉變。古典金融理論的研究集中于經濟金融領域，而現代金融理論的研究已跨出這一領域而走向社會工程化。
三、跨世紀的兩大金融前沿問題
21世紀，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩定問題。金融
穩定問題是當今全球金融一體化條件下各國共同關注的中心問題。金融穩定包含著兩方面的含義：金融體系的穩定以及金融市場的穩定。
金融體系的穩定是金融穩定的基礎與根本保證。安全、穩健的金融體系包含了貨幣幣值的穩定以及銀行體系的穩健。幣值的穩定與一國的財政、貨幣、匯率政策有關；銀行體系的穩健則需要存在一個安全保障體系。21世紀，就此重大課題，理論界可著手解決以下幾個問題：（1）開放經濟條件下，國內外經濟金融政策的協調問題；（2）區域貨幣資金的流動問題；（3）最優國際貨幣體系的重建問題；（4）全球網絡化條件下，銀行的內控與外部監管機制的構建問題等。
金融市場的穩定主要指金融資產價格的穩定。在對金融市場本身的運作進行規范之外，國際資本的流動（尤其是短期資本流動）、國際投機資本的沖擊以及金融危機的各種恐慌性傳播都會導致金融市場的異常波動。在21世紀，可以主要考慮以下問題：（1）金融危機的傳導模式；（2）短期資本流動機制；（3）區域性金融安全網的構建等。
2.金融工程問題。金融工程，是在本世紀80年代中期才逐步發展起來的金融前沿學科。它是現代金融學、信息技術和工程方法的結合。英國的格利茨教授提出了金融工程的統一定義，即“應用金融工具，將現在的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果”。可見，金融工程所要解決的是兩類問題：一是規避金融機構或企業所面臨的金融風險，二是從金融市場的波動中獲得收益。金融工程的精髓在于創新，它通過對期貨、期權、遠期、調期為主的金融衍生工具進行組合，以使得投資者取得較大收益，籌資者以較小的成本獲得資本。有學者稱，21世紀將是金融工程的世紀，那么在科學技術日新月異的時代，我們需要考慮的主要問題將會是：（1）金融工程產品的風險估測問題；（2）金融工程產品的定價問題；（3）金融工程產品創新的網絡支持問題等等。
【參考文獻】
①陳岱孫厲以寧：《國際金融學說史》，中國金融出版社，1997。
②梁小民：《西方當代經濟思想》，人民出版社，1994。
③聞岳春：《現代西方金融學說》，山西經濟出版社，1994。
④周延軍：《西方金融理論》，中信出版社，1992。
⑤姚勇：《當代金融理論何處去：反思與展望》，《國際金融研究》1999年第8期。
中圖分類號：F069.9 文獻標志碼：A 文章編號:1673-291X(2009)06-0122-02
一、交易費用理論起源
1.新古典經濟學的缺陷。一般認為，新古典經濟學擁有三個重要的硬核：穩定性偏好、理性選擇和均衡結構。在完全競爭的市場狀態下：價格是資源配置的信號，它反映了資源的稀缺程度，因此，資源的利用和使用決策都是通過價格信號為指導。新古典經濟學的嚴密邏輯向我們證明：當各種資源的替代或轉換率等于各自市場價格的比率時，財富的配置就達到了帕累托最優。由于整個市場的運作能夠在價格機制的引導下自動地保證各種資源優化配置，所以價格機制的運作是在無須成本、沒有摩擦的狀態下運行的，即交易成本為零。
2.新制度經濟學的出現。在新古典經濟學里，企業制度被簡化為一種生產函數，各種生產要素所有者之間的契約關系被產量與資本、勞動和技術等變量之間的函數關系所掩蓋。科斯不滿足于新古典經濟學的有關假說，①尤其是市場上價格機制運行交易費用為零的假說，提出了企業最顯著的特征是價格機制的替代物，企業的存在正是為了節約交易費用，當交易費用為正時，那么選擇不同的公司治理模式就越發顯得特別的重要。
新制度經濟學家仍然將利潤最大化和均衡作為其理論體系的兩個基本支柱，并認為，制度特別是一套有利于經濟和社會發展的制度，如同稀缺的資源一樣，制度選擇的根本目的就是為節約交易費用。新制度經濟學家仍然遵循新古典經濟學的“成本―收益”分析方法，并將該方法運用到“交易費用―制度選擇―制度變遷―經濟績效”的分析范式中，在保持傳統價格理論硬核的基礎上，通過引入信息和交易費用以及產權的約束，修正了新古典經濟學的保護帶，使其成為理解世界更強有力的工具。
二、交易費用理論主要代表人物觀點
1.國外主要學者觀點。科斯（1937）提出了交易費用的思想，認為“企業的顯著特征就是作為價格機制的替代物”。科斯（1960）補充說：“為了進行市場交易，有必要發現誰希望進行交易，有必要告訴人們交易的愿望和方式，以及通過討價還價的談判締結契約，督促契約條款的嚴格履行，等等”。威廉姆森（1982，1985）繼承了科斯的思想，以有限理性和機會主義行為為假設前提，引入資產專用性、交易頻率和不確定性三個維度，對交易費用作了大量深入地研究，最終使交易費用理論形成了比較完善的體系。德姆塞茨（1999）將交易費用定義為“所有權權利交換的成本”，他在研究紐約證券交易所股票交易費用時，將之定義為利用紐約股票交易所以便迅速將股票變現所花的費用，廣義的交易費用還可以包括給自己的經紀人打電話或閱讀金融報刊所花的費用；此外，他還以團隊生產中監督勞動的困難來分析交易費用，由于交易費用的存在使得偷懶成為一種現實可能，影響了團隊效率。張五常(1989)將交易費用定義為在魯賓遜經濟中不可能存在的所有的各種各樣的費用，是一種“制度成本”，他所認定的交易費用主要包括律師、警察、經紀人、企業家、經理、文職人員，傭人等的收入，也就是說，除了那些與物質生產和運輸過程直接有關的費用以外，所有可想到的費用都是交易費用。巴澤爾(1997)從產權的界定和保護角度來考察交易費用，他認為權利的獲得、保護和轉讓所需要的費用叫“交易費用”，而產生交易費用的原因在于商品有多種屬性，每一種屬性都有可變性，這就使人們測量每種屬性的費用難以估計，正因如此，他把交易費用定義為界定和保護產權的費用。
Aric Rindfleisch 和Jan B.Heide（2001）兩人在綜合1982―1996年間涉及交易費用45篇論文后的感言：“交易費用理論超出了經濟學的范圍，在其他學科也得到了廣泛運用，主要包括社會學、政治科學、組織理論、合同法、公司戰略、合作金融、市場等。”他們同時又指出：“交易費用理論聲稱人的行為不確定性水平越高，則將會帶來更多的交易費用，然而，讓人們感到遺憾的是，至今還沒有涉及到因測定人行為的不確定性所引起的交易費用大小。”
2.交易費用理論在中國的運用和發展。自20世紀80年代以來，中國實施的漸進式改革為交易費用經濟學的引進、消化、深化及運用提供了難得的時機，雖然這一理論還不是十分完善，但絲毫也不影響對中國經濟改革的研究熱情，并取得了令人矚目的成績。然而，目前國內學者對交易費用的研究大多局限于宏觀經濟領域，對交易費用概念的界定，也只是將西方學者的定義挪用過來，創新性的理論較少，以金玉國、張偉、陳志昂、繆炳仁等年輕學者就宏觀經濟增長與交易費用之間的關系作了大量實證研究，但他們只是遵循沃利斯和諾斯等人的研究方法，也不過將其方法對中國經濟發展過程中的相關數據作了一下查驗而已，也難怪劉春元（2001）等學者發出了“交易費用”是一個無用的概念的呼聲。但近年來，趙（2005）和高帆（2006）兩位博士卻借鑒Eigen-Zucchi(2001)和鐘富國（2003）的研究思路，從考察影響交易成本的交易效率出發，結合楊小凱的新興古典經濟學超邊際分析原理，通過設計一系列指標體系，運用主成分分析和因子分析，最終測算出交易效率數值大小，并以此推算出一個國家或一個地區經濟發展過程中交易費用的高低，給人以耳目一新的感覺。
3.簡要評價。新古典經濟學假設人與人之間的關系只限于合作的關系與和諧的競爭關系，人與人的關系被放置在一個成熟的、規范的、甚至是理想的框架，分工被認為是已經完成的事情，因而是完全理性和完全競爭。而交易費用經濟學目前主要包括三個方面的關鍵概念：技術方面（資產專用性）、人員方面（有限理性）和行為特性方面（機會主義），而交易費用經濟學中的關鍵概念是有限理性和機會主義的行為屬性。從這些概念出發進行推導，使威廉姆森背離了被廣泛接受的新古典經濟學的分析范式，從而在一定程度上制約了該理論的進一步發展和推廣。
科斯揭示了交易費用普遍存在的事實，卻并沒有專門深入研究交易費用產生或存在的原因。雖然威廉姆森也從“交易因素”和“人的因素”兩個方面對交易費用作了翔實地闡述，其中“交易因素”主要指交易的技術特性，包括資產專用性程度、不確定性和交易頻率三個層面；而“人的因素”主要包括有限理性和機會主義傾向。但威廉姆森卻沒有回答“市場交易費用為什么會產生”與“市場交易費用為什么會上升”是兩個不同的問題。“機會主義”、“有限理性”、“不確定性”和“資產專用性”雖然可以說明或決定交易費用上升，卻不能說明交易費用的產生或存在。事實上，我們也無法證明：在不存在“機會主義”、“有限理性”、“不確定性”等因素時，市場交易費用是否就為零。由鑒于此，仍需要我們作出不懈地努力。
三、交易費用經濟學發展展望
1.交易費用經濟學（TCE）與產權理論。如果能夠將TCE與產權理論優勢互補，以TCE意義上的有限理性為基礎，借助產權理論相對成熟的模型技術，重新構建一個統一的不完全契約理論，那當然是一個最優選擇（聶輝華，2004）。但是這種前景誘人的融合仍然需要面臨一些挑戰，首先要解決好在模型建立過程中對“有限理性”的精確定義；其次，在對待“機會主義”去留問題上作出明確的選擇，這樣模型的解釋力才會更強。
2.交易費用經濟學與行為經濟學。現代行為經濟學沿著兩條線索發展：一是以實驗方法和微觀計量方法構建行為人的心理決策模型，如前景理論；二是以有限理性為基本假設，構建模型來解釋各種宏觀和微觀經濟現象，形成了諸如行為宏觀經濟學和行為金融學等領域。因此，建立演化心理學決策模型，需要假設行為人的主觀意識和策略行為是一個演化的過程，從而形成制度―博弈規則―演化結果。至于有限理性下的數學建模，需要構建一種涵蓋了機會主義行為的效用函數，這對博弈論框架的TCE來說同樣是一項嚴峻的挑戰。
3.交易費用經濟學與演化博弈論。以科斯、諾斯為代表的新制度經濟學家，將制度定義為一種博弈規則，但是卻難以解釋博弈規則的內生問題，只能窮究于政治過程乃至意識形態、文化等外生因素，實際上不能在終極意義上回答制度的起源問題。而演化博弈學派將制度定義為一種博弈均衡，認為博弈規則是參與人的主觀意識和行為一致時自發演化的結果，這就將博弈規則完全內生化了，有效地解釋了制度的起源問題。借助演化博弈論，青木(1996)等創建了一種“比較制度分析”范式，分析了日本經濟制度的起源、多重均衡性、互補性和路徑依賴現象。因而，借鑒和吸引演化博弈學派相關理論及其假設前提，從而為自己的行為假設找到更加堅實的微觀基礎，無論從理論上還是從實踐來說都具有十分重要的意義。
總之，對交易費用經濟學的諸多挑戰依然存在：如何為有限理性和機會主義的行為假設找到心理學基礎或微觀決策模型？如何解決機會主義與事后調適的矛盾？如何解釋組織的起源、互補和多樣性問題？如何將資產專用性內生化？對于這些問題的解決必須要求新制度經濟學家付出更加艱苦的努力。
參考文獻：
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[7]Aric Rindfleisch & Jan B.Heide.Transaction Cost Analysis:Past,Present,and Furture Applications[J].Journal of Marketing,October
古典金融理論在凱恩斯主義出現之前，一直是以“貨幣與實物經濟相分離”的古典經濟學“兩分法”為手段，從實物經濟的層面出發，對貨幣的職能、銀行的流動性、信用機制、貨幣與經濟的關系、國際收支平衡、匯率的決定等問題進行探討，并取得相當成就。該階段所出現的影響較大的理論成果有：甘末爾學說（1907年）、費雪的現金交易數量理論（1911年）、馬歇爾的現金余額數量論（1923年）、庇古的劍橋方程式（1917年）、哈耶克的中立貨幣理論（1931年）、莫爾頓的銀行可轉換性理論（1918年）、勒納等的彈性理論（30年代）、卡塞爾的購買力平價理論（1922年）、阿夫塔里昂的匯兌心理理論（1927年）、凱恩斯與愛因齊格的利率平價理論（1930年）等。
1936年凱恩斯的《就業利息與貨幣通論》問世，這不僅在經濟發展史上是一個重要的里程碑，稱為經濟學的一場革命，特別在古典金融理論的發展史上更具有劃時代的意義。凱恩斯將貨幣視為一種資產，把貨幣資產融入實際經濟中，指出貨幣對就業、產出、收入等實際經濟有著重要而特殊的作用，填平了貨幣與實物經濟之間的“兩分”，創立了以貨幣經濟為特征的宏觀經濟學。在凱恩斯之后，希克斯與漢森于1949年創立了商品市場與貨幣市場相結合的IS－LM模型，鮑莫爾于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出現代貨幣數量論。
50、60年代，由于直接融資的迅速發展，金融市場上金融工具不斷創新，新的金融機構不斷涌現。在金融理論方面，不僅出現了商業銀行的負債管理理論，而且出現了大量以金融市場為研究對象的微觀金融理論。尤其是，1952年馬柯維茨提出了證券組合理論，創立現代金融理論之開端。以風險—收益理論、期權定理、有效市場理論與公司理論為四大支柱，構建了現代金融理論體系，并推進金融理論研究由定性描述向定量分析的方向發展。該階段的代表性理論成果有：普魯克諾的銀行預期收入理論（1949年）、銀行負債管理理論（60年代）、莫迪利亞尼與米勒的資本結構理論（1958年）、夏普等的資本資產定價模型（1958年）、托賓的資產選擇理論（1958年）等。
60、70年代，國際金融市場發展迅速，國際金融形勢出現了較大的轉變。資本在國際間的流動日益頻繁，70年代布雷頓森林體系崩潰，固定匯率制被浮動匯率制逐漸代替。此外，一批優秀的經濟金融學家開始關注于發展中國家的金融發展問題。該時期出現的代表性理論成果有：孟德爾的國際收支與貨幣分析法（60年代）、訥克斯的國際資本流動理論、戈德史密斯的金融結構理論（1969年）、麥金農的金融壓制論（1973年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）以及布萊克的發展中國家匯率理論（70年代）等。
70、80年代，各種金融創新活動層出不窮，為了防范各種衍生金融風險，各種套期保值工具日益多樣化，金融機構的業務向縱深發展，對國際匯率制度的研究有所完善。有關金融工具的定價、風險估測及金融規避等問題成為研究的重點。由此，產生了湯姆與齊曼的股市風潮理論（1975年）、羅斯的套利定價模型（1977年）、多恩布茨的資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、商業銀行資產負債管理理論（70年代）、布蘭查與沃森的投機泡沫理論（1982年）。并且，一門以現代金融理論為基礎，以數學模型為分析方法，兼收經濟學、投資學、數學等學科的新型交叉學科——金融工程學在西方興起，并呈方興未艾之勢。
80、90年代，接連爆發了西方股災、拉美債務危機、歐洲貨幣危機、東南亞金融危機，有關金融體系的穩定性、危機的生成原因、防范機制、監管模式等的研究已成為經濟學家們關注的焦點。該時期的代表性理論，主要有：克魯格曼的國際收支模型（1979年）、奧布斯特菲爾德的危機預期理論（1994年）、克魯格曼的道德風險模型（1998年）。
綜觀百年，金融理論的發展從古典走向現代，主要實現了三個方面的轉變。其一，分析工具的轉變。古典金融理論承襲古典經濟學的一般均衡分析法，側重于理性研究，進行問題的純理性描述。而現代金融理論越來越多地運用數學、模型分析法，側重于定量分析，對問題進行較嚴格的科學論證。其二，問題研究層面的轉變。古典金融理論無論是對貨幣的供求，還是對通貨膨脹、就業等問題的分析，較多的是從宏觀層面對金融問題進行探討。而現代金融理論在宏觀層面之外，越來越多地從微觀層面對金融進行研究，成為指導微觀金融企業行為的重要手段。其三，研究領域的轉變。古典金融理論的研究集中于經濟金融領域，而現代金融理論的研究已跨出這一領域而走向社會工程化。
二、20世紀金融理論的重大貢獻
20世紀以來，金融理論研究，取得了巨大的成就，其主要內容集中于以下6個方面：
（一）貨幣金融理論的研究取得突破性進展
貨幣金融理論一直都是金融理論的核心組成部分。在凱恩斯發表《通論》之前，貨幣金融理論集中研究貨幣的本質、職能與作用。1936年，《通論》發表，凱恩斯率先在其《通論》中提出了貨幣不僅是一種交換媒介，而且是一種資產，可以進行選擇與替代；在實際經濟中，貨幣的作用是非中性的，從而實現了對早期的傳統貨幣數量論、貨幣中性論的質的突破。其后，在不同的歷史背景下，凱恩斯主義、新古典綜合派、新劍橋學派、貨幣主義、供給學派、理性預期學派等經濟學流派相繼形成。他們對貨幣金融理論的爭論，客觀上促進了貨幣金融理論的發展，從而在貨幣需求、貨幣供給、通貨膨脹、貨幣政策、利息理論等方面都取得了前所未有的進展。
貨幣需求理論，從本世紀初以甘末爾與費雪的現金交易數量理論等為代表，通過貨幣數量與物價之間的關系，間接體現對貨幣需求的決定，發展到凱恩斯的流動偏好理論、新古典綜合派的平方根定律、托賓的資產選擇理論、新劍橋學派的貨幣需求三類七動機說以及弗里德曼的貨幣需求函數，貨幣需求理論已經成為一個相對成熟的、獨立的理論體系。
貨幣供給理論，以1952年米德首次在《貨幣數量與銀行體系》一文中用貨幣供應對貨幣供給與銀行系統作出系統研究為標志，現代貨幣供給理論正式形成，并在接下去的幾十年間，構成一個比較完整的貨幣供給理論體系。在對貨幣供給的研究中，各個學派的經濟學家集中于探尋貨幣的“內生性”與“外生性”。本世紀上半葉，凱恩斯在他的貨幣供給理論中率先提出外生貨幣論。但隨后的新劍橋學派、新古典綜合派、貨幣學派都摒棄了這種論調，提出內生貨幣論。他們認為貨幣供應量不是由中央銀行控制的外生變量，而是除由中央銀行之外，還要受商業銀行以及社會大眾行為影響的內生變量，使貨幣的概念更貼近真實狀況。
通貨膨脹理論，隨著本世紀30年代信用制度的推行而逐漸形成。凱恩斯最早于1936年提出了較為完整的“半通貨膨脹理論”，他認為貨幣量對物價的影響是間接的。而此后，新劍橋學派、貨幣學派、供給學派、西德學派的研究表明通貨膨脹的直接原因就在于貨幣量過多。除此之外，經濟金融學家們還對通貨膨脹的形成原因、傳導機制進行了系統研究，產生了較成熟的通貨膨脹理論，例如需求拉動型通貨膨脹理論、成本推動型通貨膨脹理論、結構性通貨膨脹理論以及通貨膨脹的北歐模型等。70年代，理性預期理論廣為流傳，貨幣金融理論界由此又發展了包含預期因素在內的全球性通貨膨脹模型（林德白克，1980年）以及預期通脹理論。
利息理論，在傳統的均衡利率論中以分析資本供求來研究利率的形成與決定機制。對于貨幣與利率之間的關系這一核心問題，各學派各有己見。后凱恩斯主義在假定其他條件不變時，貨幣量增加將會使利息下降，利率是傳導樞紐；貨幣學派則認為貨幣量增加會在短期內降低利率，而在長期使利率上升；而理性預期學派認為公眾的理性預期，會使貨幣量的變動對利率失去效力。
（二）商業銀行經營管理理論從傳統走向現代化
隨著本世紀30年代信用制度的推行，銀行在經濟中的地位日益重要，銀行經營管理理論在短短幾十年里也經歷了幾次變革。
首先，銀行家們突破了古老的真實票據理論，莫爾頓于1918年提出了可轉換性理論、普魯克諾于1949年提出了預期收入理論。前者認為銀行貸款不一定要用于自償性項目，可將資金投入具有次級市場條件的證券，這樣，就將銀行的資產業務拓展到證券投資業。后者強調銀行發放貸款可以借款人的預期收入為基礎，從而鼓勵銀行將資產業務從短期貸款擴展到中長期貸款。
此外，60年代銀行學家提出了商業銀行負債管理理論，強調商業銀行以借入資金的方式保持經營的流動性。到了70年代，銀行學家又提出了商業銀行資產負債管理理論，如償還期對稱理論、資產分散理論、資產分配理論、缺口管理理論等，將銀行的經營重心從負債方擴展到資產方，要求通過對資產結構與負債結構的共同調整，實現商業銀行經營管理的目標要求。
（三）金融市場理論橫空出世逐步走向系統化
20世紀是金融市場蓬勃發展的時代，與此相呼應，金融市場理論日益豐富并逐漸系統化。隨著對衍生金融工具的風險定價等金融微觀企業行為的關注，金融市場的理論研究也從定性分析推向了科學的定量分析。
公司金融理論方面，莫迪利亞尼與米勒于1958年《資本成本、公司財務與投資理論》，提出了著名的“MM定理”，奠定了現代公司資本結構理論的基礎。
風險收益理論方面，馬柯維茨于1952年提出證券投資組合理論，奠定了現代證券投資理論的基礎。6年后，威廉·夏普、約翰·林特納、簡·莫辛建立了資本資產定價模型（CAPM模型），根據證券預期的收益與風險方差尋找最佳證券結合。1971年，斯蒂芬·羅斯從影響證券報酬率的各個因素出發，建立了套利定價模型（APT模型），從而為實踐中的證券投資決策提供良好的理論參考。
期權定價理論方面，1973年肖爾斯與布萊克發表了《期權與公司債務的定價》，1973年密爾頓又發表了《合理期權定價理論》等文章，為期權及其他衍生金融商品的定價提供了可選擇的計算公式，為今后金融定價理論的發展奠定了良好的理論基礎。
股市投機理論方面，齊曼于1974年、湯姆于1975年共同提出了股市風潮理論，布蘭查與沃森于1982年提出了投機泡沫理論。前者已經開始將股市參與者區分為“保守者”與“投機者”，將投機風險因素正式從股市中抽離出來。后者在此基礎上進而提出投機孕育了虛擬的資產泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患這一思想，從而為更科學地對股市進行研究提供理論指導，并為今后的金融風險、金融安全理論的產生發展作了鋪墊。
（四）國際金融理論得到了繁榮發展
國際金融理論有三個基本組成部分，即匯率決定理論、國際收支調節理論、國際通貨膨脹理論。
國際收支調節理論，在20世紀不同的時期，在不同的國際金融背景下，形成了不同的分支理論。30年代大蕭條時期，產生了國際收支彈性理論，解釋了國際收支中貿易差額的由來。第二次世界大戰結束后，產生了國際收支的吸收理論，解釋國際收支與宏觀經濟之間的關系。20世紀60至70年代，產生了國際收支的貨幣理論，這是當代西方國際收支調節理論中最流行的一種學說，解釋各國國際收支的聯系以及國際收支的自動調節過程，并通過強調貨幣供求對國際收支平衡的直接影響，實現了對大衛一休謨的“價格—現金流動機制”的超越。這三種國際收支理論在很大程度是互補而非相互替代的。這表現在三個方面：其一，分析法上，彈性理論和吸收理論注重短期和中期的均衡條件分析，貨幣理論注重長期收支均衡條件的分析。其二，分析對象上，彈性理論解釋貿易差額，吸收理論解釋經常項目差額，貨幣理論解釋整個國際收支。其三，在分析的理論層面上，彈性理論是對商品市場的微觀經濟分析，吸收理論和貨幣理論分別是對商品市場與貨幣市場的宏觀分析。
匯率決定理論，在20世紀的20、30年代，以傳統理論為主流，即購買力平價理論（20年代）與利率平價理論（30年代）。70年代，浮動匯率制的日益盛行、金融創新活動的興盛，使得一批新型匯率決定理論向傳統匯率理論提出挑戰，其中主要的代表理論是：資本市場理論（70年代）、布朗遜·庫禮的匯率資產組合平衡模式（70年代）、阿爾蓋的匯率國際收支說（1981年）。在匯率決定理論的新舊更替之間，經濟金融學家們在一般均衡分析法之外，又發展了收益—風險分析法，實現了對研究領域的層層拓展，即從最初的商品市場，拓展到貨幣市場，最終將證券市場也包括在內。
國際通貨膨脹理論，基本有兩個分支，一是國際傳遞結構論，一是國際傳遞貨幣論。結構論沒有形成一個系統性的理論體系，只是簡單地概括出通貨膨脹國際傳導的5類機制。而貨幣論從70年代初出現后，已自成體系，其理論分為4大類：社會成本推進分析、世界性通貨膨脹的貨幣分析、小國開放模型和世界性通貨膨脹的凱恩斯派分析。研究集中于通貨膨脹產生的原因以及通貨膨脹的國際傳導機制。
（五）經濟金融發展理論形成以金融理論為核心的分析體系
金融與國民經濟息息相關，而且還是現代經濟的核心。一直以來，傳統經濟學的分析往往脫離金融而集中于資本、勞動力與技術等的要素分析。直到20世紀50年代，一些經濟學家才注意到金融發展的滯后已成為阻礙許多國家，尤其是許多發展中國家經濟發展的深層原因。至此，金融與經濟才得以結合，成為一個研究整體，并相應形成了一些較有影響力的經濟金融發展理論：戈德斯密斯的金融結構理論（1969年）、愛德華·肖的金融深化論（1973年）、羅納德·麥金農的金融壓制論（1973年）。金融理論也從分析體系的邊緣走向了核心地位。戈德史密斯在金融結構理論中將各國的金融現象歸納為：金融工具、金融機構、金融結構。一國的金融工具與金融機構的相對規模，構成了該國的金融結構。他還提出以金融相關率為衡量金融發展水平的唯一特征，由此開創了現代金融發展理論。
愛德華·肖與羅納德·麥金農則分別在金融深化論、金融壓制論的具體分析過程中，將貨幣與非貨幣資產統一，將銀行與非銀行金融機構統一，形成廣義的貨幣金融概念，并提出了一國金融體制與該國的經濟發展之間存在一種互相刺激、互相制約的關系，政府應該放棄過份的干預與管制，以推進經濟增長。
在同一時期，發達國家的金融機構出于規避政府管制的目的，如火如荼地開展金融創新活動。各種探討創新原因的創新理論也相繼形成，如技術發展論、貨幣因素論、財富增長論、約束一誘導論、回避管制論、交易成本下降論、制度因素論、結構變化論等。
（六）金融危機理論成為世紀末理論研究的焦點
自本世紀30年代拉開世界性金融危機的序幕以來，災難性的世界金融危機接踵而至，對金融危機理論提出了挑戰。
現有的金融危機理論主要是金融體系內在脆弱性假說以及一些相對零散的危機模型。金融體系脆弱性假說在分析上缺乏微觀基礎，因此難以稱為理論，而成為假說。它主要包括以明斯基為代表的對危機產生的周期性解釋，以及以弗里德曼為代表的對危機生成的貨幣性解釋兩大分支。隨著80年代信息經濟學、博弈論的興起，它們被經濟學家作為有效的分析手段嘗試著用于研究微觀金融層面中金融風險的生成機制，從而將金融危機理論的發展推進了一大步。
在金融危機模型方面，最成形的是貨幣危機的三代模型。第一代，克魯格曼的國際收支模型（1979年），說明財政赤字導致貨幣金融危機的必然性。第二代，奧布斯特菲爾德的預期模型（1994年），說明金融危機可以脫離宏觀經濟狀況的好壞，具有自促成性質。第三代，克魯格曼的道德風險模型（1998年），說明道德風險對危機的產生有觸發與推動作用。
三、跨世紀的兩大金融前沿問題
21世紀，金融理論將面臨以下兩大前沿問題：一是宏觀層面上的金融問題，即全球金融一體化條件下的金融穩定問題；二是微觀層面上的金融問題，即金融工程問題。
1.全球金融一體化條件下的金融穩定問題。金融穩定問題是當今全球金融一體化條件下各國共同關注的中心問題。金融穩定包含著兩方面的含義：金融體系的穩定以及金融市場的穩定。
眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發展走向成熟的重要奠定時期，但是對于哪一種因素最能影響企業的投資行為卻存在著實質性的爭論。問題的焦點在于投資與金融因素的聯系問題上。新古典主義認為投資是一個純粹的“實際問題”，從長期看只與技術偏好、產出有關。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設為前提，提出了企業投資與資本結構嚴格無關的命題，而且認為企業的最佳投資是由經濟中的偏好和技術決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎，加入了一些新的變量進行修正，多種模型估計結果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現金流量、利息費用等）可以有力地增強對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產率的技術條件為微觀基礎的分析框架，強調不確定性、資本結構等金融因素是影響投資的關鍵因素。他們認為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業的實際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現代企業資金運作中不可分割的兩個方面,經濟學家、金融學家和財務學家一直對企業投資與融資的關系非常感興趣。而負債融資無疑是企業極其重要的一種融資方式，它對企業投資行為的影響更是許多學者研究的熱點。
根據目前國內外學者的研究，關于負債融資對企業投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實證檢驗兩個方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響；其二是負債融資對股東—經理人利益沖突的相機治理作用對企業投資行為的影響。而實證分析主要集中在研究負債融資與企業投資規模之間的關系上。
負債融資引起股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響
1972年，Fama和Miller最早把股東與債權人之間的沖突引入到了公司資本結構的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經營決策并不一定能夠同時使股東和債權人的利益達到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負債對成長型企業的影響，提出了負債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業未來的投資機會，這好比是買方期權。這些投資機會通常在決定企業市場價值方面是重要的。如果企業未來的投資收益大部分流向己有的債權人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業擁有的投資機會越大，股東和債權人沖突的可能性越大，結果是造成“投資不足”。Myers指出，企業可以通過以下幾個辦法減少股東和債權人的這個沖突問題:企業可以擁有較少的負債；或者在債務契約里加進限制性條款；或者擁有更多的短期負債。
在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創性研究之后，許多學者的進一步研究發現現金股利政策（Berkovitch和Kim，1990）、企業所得稅與破產成本（Mello和Parsons，1992；Moyen，2000；Titman和Tsyplakov，2001）、負債水平（Parrino和Weisbach，1999；Leland，1998）、項目大小與風險及債務期限（Leland，1998）等因素都會影響股東—債權人之間的利益沖突引起企業投資行為的扭曲。
除了研究財務正常企業股東與債權人利益沖突對投資行為的影響外，而另外一些學者也研究了財務困境即資不抵債企業中股東與債權人利益沖突對企業投資行為的影響。Gertner和Scharfstein(1991)首先構建了一個擁有公共交易債務與私有債務且資不抵債公司的破產過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優先權的銀行債務、短期公共債務等會導致公司投資不足；而低等級的銀行債務、長期公共債務等會導致公司過度投資。在Gertner和Scharfstein的研究之后John(1993)、Heinkel和Zechner(1993)、Bernardo和Talley（1996）、Titman和Tsyplakov(2005)等先后也進行了類似的研究。
負債融資對股東—經理人利益沖突的相機治理作用
Jensen(1986)最早研究了負債融資對股東—經理人沖突的影響，指出負債能夠抑制經理人為了謀取自身私有利益而導致的過度投資行為。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用，負債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負債本金與利息的償還減少了公司持有的現金；另一方面也使公司的控制權受到更多的監督；Stulz(1990)的進一步研究指出在公司股權分散情況下，公司經理人為了從投資中獲得私人利益而會出現過度投資和投資不足問題，而負債融資能夠減少經理人的過度投資和投資不足行為。后來學者主要從價值最大化和經理人效用最大化兩個角度來討論負債對經理人非效率投資行為的相機治理作用：OliverHart和JohnMoore（1995）、Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負債、債務優先權、債務比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負債融資在抑制經理人非效率投資行為中的作用；而Parrino,Poteshman和Weisbach(2001,2005)、Ross(2004)等則從經理人效用最大化角度，分析了負債融資的稅盾、債務期限等對自利和風險規避經理人投資行為的影響。
負債融資與企業投資規模之間關系的實證檢驗
除了在理論上學者們進行了廣泛的研究外，用實證的方法來探討負債融資與企業投資行為的關系也得到了學者的重視。大多數學者的實證研究發現負債融資與企業投資規模之間總體上存在負相關關系：Mills,Morling和Tease(1994)的研究發現總體上負債對企業的投資起負的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用；Lang,Ofek和Stulz(1996)的研究發現負債融資與企業的投資呈顯著的負相關，進一步的研究發現，這種負相關的關系僅存在于低成長機會的企業里，而高成長機會的企業卻不存在這種負的關系；Demirgu,c-Kunt和Maksimovic(1996)以30個國家的企業為樣本進行實證研究，結果發現固定資產投資與外部融資負相關，短期資產投資與外部融資正相關；Kovenock和Phillips(1997)的研究發現集中度高的行業，負債與投資是負相關的；Zingales(1998)的研究表明初始的資本結構對企業業主在解除行業管制以后的幾年里的投資能力產生了負的影響；SeoungpilAhn等(2004)研究了美國多元化企業的資本結構對投資的作用，結果發現，在多元化企業里，較高負債的企業有較低的投資，與低成長機會的部門相比，高成長機會部門的負債融資對投資的影響更加顯著的大；童盼和陸正飛（2005）以中國資本市場上非金融類上市公司為研究對象發現負債融資與投資規模之間存在顯著負相關關系。而另外一些學者的研究結論卻與之正好相反，即負債融資與投資規模之間存在正相關關系：Suto(2003)的研究則指出現在馬來西亞的上市公司里上升的資產負債率與固定資產投資正相關，這表明負債水平的提高促進了企業的過度投資。
未來研究展望
由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業股東、債權人、經理人各利益關系主體之間的利益常常不一致，更多的時候還表現為相互之間的利益沖突與制約。然而，目前負債融資對企業投資行為影響的理論和實證研究大多是以發達國家，特別是美國為背景發展起來的。因此，這些研究是建立在明晰的產權制度、高度的經濟自由、充分的信息流動、可靠的契約與法律結構以及進行資源配置和行為協調的市場機制的成熟的、完善的、規范的市場制度的基礎之上。與之相反，發展中市場經濟國家以及轉型經濟國家的市場制度呈現出不成熟、不規范的特點，資本市場相對存在許多不完善的地方。建立在發達國家經驗之上的負債融資和投資學說是否適用于發展中國家和轉型經濟國家?還有待進一步的研究與發展。因此，我們認為負債融資對企業投資行為影響的理論與實證研究還可以從以下幾個方面進行發展與豐富。
1、在法制不健全、對投資者的合法利益還缺乏有效保護尤其是對債權人利益的保護情況下，負債融資對企業投資行為影響還有待進一步研究。從投資行為來看，對投資者和債權人利益保護薄弱的情況下，控股股東與經理層將支付較少的股利，而保留大量現金流用于追求自利目標，如投資于負凈現金流量的項目，但卻可能給控股股東及經理層帶來較高投資收益，從而出現過度投資。因此，對債權人利益保護較弱的情況下，企業的投資效率問題有待進行理論與實證分析。
2、目前研究大多建立在股權分散與經理人控制的基礎上，而對股權集中與大股東控制下負債融資對企業投資行為的研究還較少。許多學者的研究已經發現，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經濟發展與轉型國家的資本上，股權集中與大股東控制還普遍存在。
3、對于銀行負債對企業投資行為的影響也還有待進一步研究。有別于歐美發達國家的商業銀行，像中國等這樣處于經濟發展與轉型的國家，商業銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負債引起股東與債權人利益沖突與相機治理作用還有待進一步探討。
4、目前研究大多假設公司治理參與者風險中性，而根據展望理論的研究成果，人們在收益與損失情況下，風險屬性是不一樣的，因此有必要對公司治理參與者即經理人、債權人、大股東等的風險屬性展開討論。
5、在經濟發展與轉型經濟國家中，政府與企業的關系緊密，政府通過采購、稅收優惠、財政支持、資源劃撥、資產重組等給予企業支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業負債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。
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中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006－3544（2008）01－0019－05
一、引言
證券資產是一種未定權益， 其所產生的現金流只能在未來實現， 并伴隨著不確定性。因此，證券資產價格一方面取決于未來現金流的大小、時間以及分布特征等， 另一方面取決于投資者對這種不確定現金流的主觀偏好、信念和信息。現代金融理論沿用新古典經濟學中的“理性人”假設、最優化和均衡等思想， 通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風險與收益的均衡關系， 來解釋證券資產價格決定問題。進入20世紀80年代，有關金融市場的實證研究發現了許多現代金融理論所不能解釋的現象，即所謂的“異象”，這激起了許多學者對建立在投資者理性基礎上的現代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。 行為金融理論試圖以心理學對人決策過程的研究成果為基礎重新審視證券資產定價問題，并成為近二十年來研究的熱點。本文從前提條件、 模型推導等方面對現代金融理論和行為金融理論的證券資產定價研究進行比較和評述。
二、現代金融理論下的證券資產定價
（一）現代金融理論下證券資產定價的前提假設
1. 投資者理性。“理性經濟人” 是經濟學的一個基礎概念和假設， 但對于理性經濟人的解釋和認識在不同時期和不同理論中有很大差異， 并且在不斷變化中。具體到現代金融理論中，可以歸納為如下三個命題： 期望效用準則、 貝葉斯推斷和風險厭惡。 期望效用理論由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 該理論假定不確定情況下行為人的選擇偏好具有獨立性、可傳遞性和連續性，則行為人的選擇偏好可以用一個概率線性的偏好泛函數表示， 即存在一個與每一結果相聯系的效用函數值， 行為人對不同方案的選擇按照期望效用值的大小進行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理論要求各種自然狀態的概率分布是客觀概率且為所有行為主體的共同知識，但現實中，未來自然狀態并不存在一個客觀的概率。對此， Savage（1953）提出主觀期望效用理論， 主觀期望效用理論認為概率分布是行為主體對自然狀態發生“機會”的個人信念，是可以通過行為主體的選擇揭示出來的。 主觀期望效用理論克服了客觀概率假定的不足， 但對行為主體提出了新的要求：首先，行為主體根據可得信息對自然狀態形成先驗信念；其次，隨著新信息的不斷到達，行為主體能夠按照貝葉斯法則及時更新信念。 風險厭惡意味著效用函數是一凹函數。 理性經濟人假定使得對投資者的行為進行數學描述成為可能。 對于投資者來說， 存在一個與未來各種可能的收益相聯系的泛函數，使得投資者購買或持有該證券資產的效用為其各種可能收益所帶來的效用的概率加權值， 投資者則根據最大化期望效用原則進行決策。因此，在假定投資者理性的基礎上， 就能夠按照效用價值理論的分析范式來研究證券資產的定價問題。
2. 有效市場假說。在假定投資者理性的條件下，證券價格是否等于其價值或者說理性資產定價理論成立與否取決于市場的信息， 如果所有的相關信息無成本地提供給所有的市場參與者且所有參與者對未來具有相同的預期， 則均衡時的證券價格是所有投資者圍繞自身期望效用最大化選擇的結果， 應該等于其價值。否則，證券的均衡價格會偏離其價值，建立在投資者理性基礎上的證券定價理論無法成立。 有效市場假說的提出為理性證券資產定價理論奠定了基礎。 有效市場假說的提出源于對證券價格行為的研究，早在1900年，法國數學家Bachelier在其博士論文《投機理論》中就提出了證券價格的“隨機游走”模型，但并沒有吸引同時期經濟學家的眼球。時隔半個多世紀，這一研究重新開展起來，英國統計學家Kendall（1953）、 美國經濟學家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相繼檢驗并驗證了證券價格的隨機游走特征， 但這些研究并沒有給出合理的經濟學解釋。 直到1965年， Samuelson在仔細研究了隨機游走理論后， 較為嚴密地揭示了其背后的經濟理論――證券價格對相關信息的有效反映。1970年， Fama的《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一文發表，在這篇經典的論文中，法瑪對有效市場假說的理論和實證研究文獻進行全面綜述， 并給出了有效市場假說的具體定義， 確立了其在現代金融理論中的重要地位。
（二）現代金融理論下證券資產定價模型
1952年， Markotwiz提出均值-方差投資組合理論，標志著現代金融理論的誕生。在這篇開拓性的論文中，Markotwiz對在充分競爭的、 有效的證券市場中理性投資者的資產選擇行為進行分析。 假定投資者只生存一期， 其投資的目的是最大化期末財富所帶來的效用， 當投資者的效用函數為二次型或證券資產的收益為正態分布情況下， 則投資者的效用建立在財富分布的均值和方差兩個變量上。因此，對于風險厭惡的投資者， 其目標是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投資者在資產組合時應通過選擇價格變動成負相關的證券來降低組合的方差而避免投資于協方差很高的證券。 當所有投資者對市場具有相同的預期時， 則可以形成一系列的符合上述條件的投資組合， 構成有效投資組合前沿。在充分競爭的證券市場，投資者只需根據個人愿意承擔的風險或期望的收益從有效組合中選擇。Markotwiz的開創性成果為證券資產定價提供了嶄新的思想。
3. 基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。在Merton跨期資本資產定價模型基礎上， Breeden（1979）證明，如果投資者的消費偏好與狀態變量無關，且消費的邊際效用與財富的邊際效用相等，則任一資產i的期望收益都與其與投資者最優消費的實際瞬時增長率之間的協方差成正比，可以表示為：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic為資產i的收益與最優消費增長率間的協方差，?茁jc為資產j的收益與最優消費增長率間的協方差（?茁jc≠0），rj為資產j的期望收益。Lucas（1978）則從投資者以追求整個生命周期消費效用最大化為出發點， 推導出基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。基于消費的資本資產定價模型的提出不僅使證券資產定價從單期靜態擴展到多期動態，而且從局部均衡擴展到一般均衡， 并成功融入了新古典經濟學的分析框架，是金融學的一次重大飛躍。
三、行為金融理論下的證券資產定價
20世紀六七十年代是以投資者理性和有效市場假說為基礎的證券資產定價理論的黃金時代， 特別是基于消費的資本資產定價模型的提出， 實現了現代金融與新古典經濟學的融合， 而且得到早期實證研究的支持。但進入20世紀80年代以來，陸續有一些違反有效市場假說和資本資產定價模型的“異象”被發現，如：股票收益的中期慣性與長期反轉、規模效應、價值效應、溢價之謎、股價波動之迷等。學者們開始對現代金融理論在證券資產價格決定上的解釋力產生懷疑，并轉到其他領域尋求合理的解釋。隨著心理學家Kahneman和Tversky前景理論的出現，以及心理學和社會學相關研究成果在投資者行為研究中的應用，行為金融學應運而生。行為金融學試圖從投資者的真實決策行為出發重新審視證券價格決定問題并逐漸獲得重視。
（一）行為金融理論下投資者有限理性和非有效市場
1.投資者有限理性。“理性經濟人” 假定要求行為人無所不知和擁有無限的計算能力， 但現實中行為人是很難達到的，一方面受自身的經驗、閱歷、知識水平、技能等的限制；另一方面受到經濟環境的復雜多變的影響。 通過對認知心理學的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假說，此后，許多經濟學家和心理學家開始聯手研究經濟行為的發生機制。20世紀70年代末和80年代初， 心理學家Kahneman和Tversky的一系列研究成果發表，使得這一研究取得突破性進展。在1979年的文章《前景理論：風險狀態下的決策分析》中，Kahneman和Tversky通過對人在不確定情況下的選擇行為進行大量實驗研究， 發現許多違反期望效用理論現象， 并將其歸納為三個效應：確定性效應、反射效應和分離效應，在此基礎上提出了前景理論（prospect theory）。與期望效用理論不同， 前景理論分別用價值函數和決策權重函數來描述個人的選擇行為，其中，價值函數為定義在相對于某個參考點的利得和損失， 而不是期望效用理論中的期末財富， 價值函數在整體上成一個單調遞增的曲線，但在利得時是凹的（反映投資者是風險厭惡的）， 而在損失時是凸的（反映投資者是風險偏好的）。 決策權重函數定義為客觀概率的單調增函數，但在低概率時?仔（p）> p，而在高概率時?仔（p）< p。在1974年的文章《不確定性下的判斷：啟發式與偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受復雜環境和自身認知能力的約束，人們在面對復雜、不確定的問題時常采用啟發法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）進行決策。 啟發法導致人們在信息處理過程中產生一些心理偏差，如：易獲得性偏差、代表性偏差、錨定與調整偏差、框架依賴偏差等，而且這些偏差并非隨機的，而是具有一定的共性。
2.非有效市場。20世紀80年代以來，有效市場假說的實證檢驗證據和理論基礎均受到了挑戰。Shiller（1981）對股市波動的研究發現，“股票價格由未來紅利的預期凈現值而決定” 并不能完全解釋股價波動的幅度。De Bondt和Thaler（1985)則發現，當股票按照過去3~5年收益率的高低分類時， 過去的贏家變成了輸家，而過去的輸家則成為了贏家，應用買入輸家和賣出贏家的反轉策略可以獲得顯著的超額收益，隨后，許多研究者依據股票過去的收益情況又成功地提出了許多方法來預測股票收益。 這些發現動搖了有效市場假說的實證基礎。同時，有效市場假說賴以成立的最后一道理論防線――完美套利受到了質疑。依據有效市場假說，即使有些投資者不是理性的，且這些非理具有相關性，但聰明的投資者或套利者的存在將會消除其對證券價格影響， 使證券價格回到其基本價值上。 而現實中的證券市場由于替代品難以發現和套利本身存在風險導致套利行為的作用不可能充分實現， 金融市場在多數情況下也將不再是有效的（Shleifer，2000）。
（二）行為金融理論下證券資產定價模型
投資者有限理性和非有效市場動搖了現代金融理論的基礎，促進了行為金融理論的發展。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發， 分別從以下三個方面對現代金融理論進行了修正并提出相應定價模型：（1） 個人對風險的評價并不遵循期望效用理論，而是前景理論；（2）在對不確定性結果進行預期時，個人行事原則往往違反貝葉斯規則，存在種種認知偏差；（3）市場中的信息是不對稱的，一些投資者會因噪音或對信息的錯誤理解進行噪音交易， 而套利無法消除噪音交易對價格的影響。
2.投資者心態模型。（1） BSV模型。 基于人的兩個認知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。該模型假定公司的收益遵循隨機游走模型， 由于對信息反映存在認知偏差，投資者卻相信存在一定規律。代表性偏差使投資者過分重視近期收益的變化， 認為近期收益的變化反映未來收益的變化趨勢， 導致反應過度； 保守性偏差使投資者不能及時根據變化了的情況修正自己預測模型， 認為收益變化只是一種暫時現象，導致反應不足。反應不足，可以用來解釋價格的中期動量效應， 反應過度則可以解釋價格的長期反轉效應。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市場存在兩類投資者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者擁有私人信息且對私人信息的精確度往往過分自信；非知情交易者不擁有私人信息， 但能夠從價格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不會存在過度自信偏差。 由于知情交易者的過度自信導致對私人信息過度反應而對公共信息反應不足， 從而使股票收益成中期慣性；隨著公共信息的不斷增加，知情交易者的過度自信得到糾正， 出現股票收益長期反轉現象。（3） HS模型。 與BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市場由兩類有限理性的投資者組成，一類是信息觀望者，通過私人觀測到的有關股票未來價值的信息做出預測， 但是不能根據當前和過去價格的信息進行預測；一類是動量交易者，通過過去價格來預測未來的價格。 信息觀望者首先接收到一個信息， 由于其有限理性而對信息不能做出充分反應，導致短期內價格變化慣性。當將動量交易者引入后， 動量交易者將根據過去的價格變化決定交易數量指令，利用信息觀望者的反應不足進行套利，從而加速了價格對信息的反應速度， 但由于動量交易者僅根據近期的價格進行交易， 而不能直接了解信息。因此，他們的交易將引起更大的價格變化，同時推動更多的交易者交易， 價格也將超出最初的信息所引起的應有的價格變化部分，但最終價格將表現為理性的價格，即出現反轉現象。
四、兩種理論下證券資產定價的比較
證券資產價格是投資者決策的結果，因此，投資者的決策行為是研究證券價格形成機理的基礎和核心。現代金融理論以公理形式給出投資者行為假設，應用演繹推理的方法， 解決證券價格應該是什么的問題。圖1列示了其邏輯推演過程，其中，期望效用理論解決了投資者的決策目標， 完美的信息和貝葉斯信念更新保證了這種最大化目標在不確定的動態環境中實現， 針對現實中的信息不對稱和投資者的有限理性， 現代金融理論用引入理性預期和套利機制進一步保證了這種價格形成機制的有效。有了這一套機制，證券價格決定問題也簡化為圍繞投資者目標最大化的一個線性規劃求解問題， 投資者決策目標成為研究證券價格的起點。CAPM、ICAPM和CCAPM分別是針對投資者目標的不同定義而推導出來的，但這三個模型間并非獨立并行的，而是從單期到多期的一個擴展過程。因此，現代金融理論的內在邏輯是嚴密的、統一的。
現代金融理論描繪的是一個完美、理想的市場，與現實相差甚遠，因此，無法完全解釋現實中的價格行為。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發，應用歸納的方法提煉投資者的行為準則， 來解釋證券價格是什么的問題。表1列示了行為金融理論定價模型與現代金融理論定價模型分析范式對照。
對照圖1和表1可以看出， 行為金融定價模型并沒有突破現代金融理論的分析范式， 只是從不同的知識點上對現代金融理論進行了改進。 盡管行為金融中的投資者更接近現實中的投資者， 相應的定價模型可以解釋現代金融理論所無法解釋的一些現象，但行為金融定價理論尚存在一些不足：首先，行為金融對投資者的偏好和信念的知識是零散的， 缺乏內在的、統一的聯系，無法對投資者的決策行為進行完整的、邏輯嚴密的表述。因此，行為金融定價模型只是基于投資者的某個行為偏差或針對某個（類）異象而提出的，導致對同一現象存在不同的解釋，甚至出現自相矛盾現象。其次，行為資產定價模型只能對現存的一些現象提供理論上的解釋，尚無法做出預測。因此， 行為金融定價理論接下來要研究的重點就是尋找一個研究主線，將行為金融關于投資者偏好、信念和信息的一些知識點聯系起來，通過合理安排，形成邏輯嚴謹、條理清晰的獨特的分析范式。
參考文獻：
［1］張圣平． 偏好、信念、信息與證券價格［M］． 上海：上海三聯書店，2002．
［2］克里斯蒂安?戈利耶. 風險和時間經濟學［M］． 徐衛宇，譯. 上海：中信出版社，2002．
