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中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051
面對我國已步入經濟“新常態”局勢下，2016年初召開的“兩會”通過了“十三五”規劃并明確提出了“加強供給側改革”，而作為國民經濟核心的金融業如何更好地服務實體經濟和為實現“十三五”規劃添磚加瓦，成為整個金融業思考的重點和下一步深化金融改革的目標。而資產證券化作為一個創新的金融融資工具，對解決我國巨量資產端流動性不足的現狀尤其重要，因此各監管機構及行業自律協會紛紛推出了資產證券化相關政策和管理辦法，鼓勵相關金融企業進行資產證券化試點和嘗試。截止到2015年底，市場存量為7703.95億元，同比增長129%，其中2015年發行6023.4億元，同比增長84%。充分說明了資產證券化在快速發展，同時總體規模仍然不大，發展潛力巨大。
1資產證券化概述
1.1概念
所謂資產證券化，是一種結構化資產端融資工具，是指金融機構或企業將其能產生現金收入的資產、特定收入及運營收益等權益資產加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎資產產生的現金流為基礎的證券，并出售給投資者的過程。資產證券化從廣義上可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化及現金資產證券化四類。狹義上看，資產證券化實際上就是信貸資產證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。
1.2流程
一次完整的資產證券化流程為發起人向特殊機構（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產，或由SPV主動購買。然后SPV將其匯入資產池（Assets Pool），在金融市場上以資產池當中的現金流為支撐發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流進行償還。
圖1資產證券化結構圖2發展現狀
2.1發展歷程
歐美從20世紀70年代就開始發行首單資產證券化產品，資產證券化蓬勃發展，并在21世紀初過度發展，最終釀成了次貸危機，資產證券化規模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國資產證券化進程起步晚，2005年相關文件，建設銀行及國家開發銀行成為首批試點。2007年，浦發銀行、工商銀行、興業銀行、浙商銀行及上汽統一汽車金融公司等機構成為第二批試點。但恰逢2008年的金融危機，我國資產證券化陷入停滯。2011年，監管部門對資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環境，我國資產證券化又開始煥發新生。發展至今，我國資產證券化市場發行已經常態化，規模增長迅速，基礎資產更加多樣化，創新迭出，產品結構更加豐富，市場參與者類型不斷增加，監管政策不斷完善，總體規模已接近萬億。
2.2市場概況
我國資產證券化產品主要包括銀監會與央行主管的信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、證監會主管的企業資產支持專項計劃（以下簡稱“企業ABS”）ABS及銀行間交易商協會主管的資產支持票據（以下簡稱“ABN”）。截止2015年末，我國資產證券化產品及市場規模得到極大的發展，總額達到7703.95億元。市場規模如圖2所示。
數據來源：WIND資訊。2.3發展特點及存在問題
2012年我國資產證券化重新啟動以來，資產證券化市場快速發展，經多年的發展，我國資產證券化市場發行已常態化；并呈現了基礎資產涵蓋面逐漸加大，資產證券化產品創新不斷，監管政策不斷完善、發行主體類型不斷擴大等特點。
（1）監管機構逐步完善相關政策。一方面監管機構簡化發行流程，完善制度，2014年銀監會1092號文及2015年央行公告標志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監會備案央行注冊制”的轉換。另一方面在國務院2015年確定了信貸ABS的試點擴容，同時強化了信息披露和業務監管。推動資產證券化合規有序的快速發展。
（2）基礎資產覆蓋面不斷增加，產品創新不斷。近幾年基礎資產覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個人汽車抵押類、個人住房抵押類、房地產貸款類等各類信貸類型基礎資產，企業ABS的融資租賃收益權、公共事業收費權及應收賬款類等各類基礎資產。
（3）發行主體類型不斷擴大。發行主體由銀行、消費金融公司、金融租賃公司擴大到外資銀行、互聯網金融公司、事業單位等機構。
同時也在高速發展中存在著“真實出售、風險隔離”法律問題、市場流動性不足及信貸資產證券化發行動力不足等問題。
（1）資產證券化的兩個重要法律基石――真實出售和風險隔離，在中國內地現有的信托制度中并沒有相關法律規范，以信托資產證券化為例，信貸資產轉移方式是信托，信貸資產的真實出售后，作為委托人，其權利應非常有限，而這與屬于大陸法系的中國信托法對信托關系的設計有本質不同。而在“風險隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實踐層面上缺乏必要的操作規范。
（2）市場流動性仍不足。在一級市場上，盡管資產證券化規模得到了迅速發展，但是相比可證券化資產規模仍是微不足道，以消費信貸市場為例，2015年底消費信貸規模為19萬億，而2015年存量消費信貸ABS規模為63.02億，僅為消費信貸規模的萬分之三點三。同時在二級市場上，以中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS為例，2015年現券結算量為394.29億元，換手率為7.44%。產品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業債、中票等債務融資產品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進一步發展。
（3）信貸資產證券化動力不足。目前信貸資產證券化的基礎信貸資產都是商業銀行的優質資產。在當前經濟處于新常態情況下，資產荒愈演愈烈，商業銀行貸款不良率節節攀升，商業銀行傾向于自持優質資產，將不良資產進行證券化。而目前我國缺乏不良資產證券化的相關法規政策支持，使不良資產證券化在2005年-2008年試點之后無疾而終。
3發展前景
我國資產證券化從2012年再次起步以來，得到長足發展，但是總體來看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產，證券化資產規模十分有限，發展前景十分廣闊。
3.1政策層面支持和監管進一步完善
2012年信貸資產證券化業務重啟以來，政府和監管機構多次表明了對資產證券化的支持態度，總理在2015年政府工作報告中也表示要“推動信貸資產證券化”。因此下一步政府及監管機構將在政策上進一步支持資產證券化。首先在法律法規層面上解決證券化業務立法層次不高、租賃資產證券化稅收政策、不良資產證券化缺乏法規支持等問題；另一方面將會進一步完善信息披露機制，降低證券化產品風險。
3.2證券化發行市場進一步擴大
一方面產品類型將進一步多樣化，信貸資產中的信用卡應收款、公積金住房貸款、商業用房貸款、不良信貸資產，收費權資產中的租賃資產、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產品的基礎資產；一方面交易結構進一步創新，發行機構將進一步優化產品結構設計，滿足不同檔次投資者，同時在流動性支持機制也將進一步創新，形成多種增信機制。
3.3市場流動性進一步提升
在一級市場里，非銀行金融機構投資主體進一步拓寬，隨著企業債券市場違約事件的常態化以及非標資產投資受限等因素，更多的投資者將會關注證券化市場，投資者也將更多元化；隨著產品規模、種類的不斷擴大，投資參與者多元化，將進一步推動二級市場的活躍程度；證券化產品的做市商將會進一步嘗試，這樣有利于推動與市場流動性并引導市場價格曲線的形成，促進價格發現。
3.4標準化、統一化產品將會出現
隨著證券化產品基礎資產種類增多及發行規模擴大，將逐漸探索證券化產品的標準化和統一化，以個人住房按揭貸款資產證券化（RMBS）為例，抵押品同質化、結構相似、現金流量穩定等特點，如果有與美國“兩房”類似的政府支持機構的擔保與信用增強，以標準化的證券出售并統一進行托管結算，將會降低發行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監管機構積極支持下，各金融機構的探索嘗試下，標準化統一化產品就會出現并擴大化，進一步提升市場流動性。
4結束語
一、引言
“十三五”期間是我國城鎮化建設進一步大力推進的關鍵時期，基礎設施的建設伴隨城鎮化進程。基礎設施建設需要投入規模巨大的資金總量，目前僅僅依靠政府的財政投入和銀行貸款已經很難滿足，與此同時社會資本一直以來缺乏相應的途徑進入到基礎設施建設中。
地方政府的融資平臺近幾年來大量舉債，為城市的基礎設施建設募集資金，但這些地方政府的融資平臺公司治理較不規范，資金運作過程不透明，運營效率較低，給地方政府的財政留下了較大的隱患。因此，為基礎設施建設尋求合適的融資渠道已成當務之急。
二、資產證券化的發展歷程及現狀
資產證券化的出現距今已有四十多年的歷史，對西方發達國家的融資方式產生了意義深遠的影響，同時也是國際金融領域公認的一項重大創新融資模式。
國內也于九十年代末期，開始了對資產證券化的理論研究，并于2005年開始試點運行。2005年到2008年，國內資產證券化的發行規模與數量均實現了較大規模的增長。2009年到2011年，因受到美國次貸危機的影響，資產證券化的監管機構出于對潛在風險的考慮，暫停了國內的相關業務。2012年至今，為資產證券化又重新開閘，發行的規模和數量實現了快速增長。
2015年全年，國內累計發行1386只資產證券化產品，總金額達到5930.39億元，同比增長79%。其中在產品結構中，信貸ABS發行388單發行額4056.33億元，同比增長44%，占發行總量的68%。企業資產支持專項計劃（以下簡稱“企業ABS”）發行989單，發行額1802.3億元，同比增長359%，占比31%。資產支持票據（以下簡稱“ABN”）發行9單，發行額35億元，同比減少61%，占比1%。從產品總量上來看，信貸ABS始終占較大比重，企業ABS的占比依舊偏低。
三、基礎設施資產證券化融資的可行性分析
近年來，由于資產證券化在各國的良好應用，我國相關機構也越來越重視其對經濟的促進作用。但由于資產證券化作為新型金融產品，國內的機構運作經驗不足，法律不完備，特別是以基礎設施為基礎的資產證券化模式仍然發展較慢，得到重視程度不足。隨著“十三五”期間的基礎設施大力建設，以基礎設施為基礎的資產證券化融資模式還會有較大的發展空間。
首先，基礎設施項目符合資產證券化的融資特點。進行資產證券化最關鍵的，是要求基礎資產在未來具有穩定的、可預測的現金流。目前，國內的大多數基礎設施項目的現金流特點符合該要求。這是因為，基礎設施項目是生產生活的基本條件，受眾范圍廣泛；同時由于基礎設施項目的經營往往具有壟斷性，廣大的消費者是價格接受者，議價能力較弱，需求的價格彈性較小，繳費拖欠比例低；加上基礎設施項目存續周期較長，基礎設施項目可以在較長的時間段內產生持續穩定的現金流，以上各個條件為基礎設施的資產證券化提供了先決條件。
其次，從風險管理的角度來看，通常來說基礎設施項目的經營風險較低，不容易受經濟波動的周期性影響。同時，基礎設施項目在所屬的城市通常具有相應的特殊地位，政府為其項目獲得外部擔保會提供諸多便利條件，大大降低了其信用風險。
第三，進一步完善的相關法律法規和監督管理制度保證了資本市場的公平有序，同時也有效地控制了金融系統的風險。目前，國內已經制定了一系列的法律法規，如擔保法、證券法、合同法、信托法等，這些法律法規規范了資本市場中各主體權利與義務，有利于資本市場的健康有序發展。
在監督管理制度方面，目前“一行三會”，即中國人民銀行、證監會、銀監會及保監會，已經構成了一個相對完整的監督管理制度，這些監督管理機構共同為資本市場創造出了一個公平、有序的競爭環境，充分的保護了廣大投資者的合法權益，也為資產證券化的全面鋪開提供了組織上的保證。
四、基礎設施證券化的對策分析
第一，進一步完善相應的法律法規體系。資產證券化的各個參與主體需要在法律框架上明確各自的權利義務。目前，國內在SPV的設立方面，尚無相關的法律法規，同時也沒有對其設立標準、經營范圍及退出途徑做明確的規定。SPV與一般的實體公司不同之處就在于理論上SPV是一個專門為證券化而設立的空殼公司，其資產負債結構非常簡單，與國內現行公司法的一些條文不相符合。
為了保證國內的資產證券化市場健康有序的發展，防止被濫用，相關立法部門應該進一步推進相關法律法規的細化。一國的法律法規制度與其國情密不可分，雖然我們可以將美國等比較成熟的西方國家作為借鑒的范例，但還應該對法律淵源和現狀作深入探討，不能簡單的復制。
第二，建立規范的中介服務機構。資產證券化的操作全過程需要多個中介機構的通力配合。其中，投資銀行在全過程中起到非常關鍵的作用，主要包括交易結構設計、上市發行銷售以及發行后擔當做市商從而提供流動性。目前我國的資產證券化產品在銀行間交易市場和交易所市場兩個相對隔離的市場進行交易，彼此之間沒有聯動，同時國內券商也很少愿意承擔做市商的角色，這導致整個二級市場的流動性不足，從而導致市場價格發現功能不盡如人意。今后，我們應該明確投資銀行的做市商責任，增加市場之前的聯動效果，從而提高二級市場交易活躍程度，增強市場的價格發現功能。
第三，努力培育合格的投資者。投資者接受新型投資理財產品都需要一段時間，特別是基礎設施證券化這種更為新穎的產品，其中很重要的過程就是增強投資者對新產品的了解，有必要對其進行教育，詳細說明產品的現金流和風險。其次，合格的投資者也促進了民間資本流向好的項目，在市場經濟的導向下，優秀的項目可以獲得低成本的資金，實現了資源的有效配置。
五、未來展望
縱觀資產證券化在國內十年的發展，其優勢有目共睹。“十三五”期間，隨著各級城市基礎設施建設項目規模的進一步擴張，地方政府的資金缺口也會進一步擴大，資產證券化這種方式為其提供了一個有效的融資途徑。
2014年以來，資產證券化業務爆發式的增長并非偶然，資本市場的各個參與主體均已意識到市場的發展趨勢。接下來，各個參與主體根據政策指引，進行相應的戰略調整，特別是以基礎設施項目為資產證券化的融資活動有望迎來全新的發展時期。因此，以基礎設施項目為標的資產證券化業務具有極其顯著的現實意義和發展空間。
參考文獻：
[1] 林強.資產證券化在我國的過去、當下及未來[J].時代金融，2015，02：158-159.
二、我國資產證券化的發展歷程
(一)始于20世紀90年代初的探索階段
三亞市開發建設總公司在1992年發行以土地為標的的三亞地產投資券，成為房地產資產證券化的先行者也成為在我國進行資產證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產證券化主要是不良資產證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質量、高存量的不良貸款資產受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關法律法規的缺失，盡管2001年頒布實施的《信托法》對于優先權益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規定，但其他相關流程的規定諸如信息披露等方而都不盡完善。
(二)2005年正式試點階段
信貸資產證券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發銀行采用優先級債券在銀行間債券市場公開發行、次級檔債券以私募方式發行兩種發行方式成功發行的第一期開元CLO項口，成為試點以來的第一個規范化項口。隨后，由中國建設銀行作為發起機構，中信信托投資有限公司作為委托機構，對優先級在銀行間債券市場上公開發行、次級證券向建行定向發行來作為信用支持的MBS產品，成為我國第一例成功發行的住房抵押貸款證券化產品。之后信貸資產支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業資產證券化產品的試點也在穩步推進。但由于關國次貸危機的爆發并進一步演變為影響全球經濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產證券化進入全而暫停和停滯階段，然而，有關各部門并未停止對適應我國國情的證券化產品的探討以及對相關經濟環境的改革與完善。
(三)2011-2013年擴大試點階段
沉寂了三年的企業資產證券化業務和信貸資產證券化業務分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規，中國人民銀行、銀監會和財政部聯合的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，銀行間交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，證監會的《證券公司資產證券化業務管理規定》相繼出臺，為實踐先行的中國資產證券化之路保駕護航。2013年7月，國務院《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進信貸資產證券化常規化發展，并進一步推動跨市場產品發行的試點。
(四)2014年至今常規化發展階段
2014年是我國債券市場迅猛發展的一年，總計發行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場發行總規模31733. 53億元，同比增速提高27. 42 %。在盤活信貸存量，推動證券化發展的利好政策下，2014年以成功招標為統計口徑發行的信貸資產支持證券共66單，發行總規模2819. 81億元，而2014年以前的發行規模總量只有1018億元，其中2011年重啟前僅發行17單共計688億元的資產證券化產品，由此可見，2014年全年的發行量已經接近以往試點發行總量的3倍多。產品創新方而，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS ( 9單)產品，租賃資產支持證券首次出現。在市場參與機構的多樣性上，除原有國有商業銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業銀行、農商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩步推進，市場經濟的進一步活躍，我國的資產證券化已然進入快速發展時期，也必將逐步進入常態化發展階段。
三、我國資產證券化發展過程中存在的問題及借鑒歐洲發展經驗的啟示
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1894(2010)03－0043－08
“資產證券化”(Asset Securitization)作為一種結構性融資產品，是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具，被視為現代“金融脫媒”(即非中介化，Disintermediation)大趨勢中的利器。從2005年12月起至今，我國大陸的信貸資產證券化產品從無到有，也已經成功發行了兩大類共10單資產支持證券。據統計，截至2007年12月末我國金融機構的中長期貸款余額為131539.08億元，相比2005年底增長了74301.34億元，而這兩年間銀行業信貸資產證券化募資總額不足千億。2007年起中央又出臺一系列經濟緊縮政策，致使各類金融機構通過信貸資產證券化進行直接融資的需求和熱情不斷高漲。因此，有必要對信貸資產證券化進行研究，以期在銀行加速證券化融資中，不斷提高融資質量并降低證券化產品的投資風險。
一、資產證券化簡介及其中國的發展
(一)資產證券化的背景介紹
資產證券化1969年發端于美國，房屋抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)是其最早的形式，繼而在歐美國家如英國、法國、加拿大等國得到了迅速發展，上世紀90年代以后又被引入澳大利亞、中國香港、韓國、新加坡等亞太新興經濟地區。發展至今，其主要形式包括金融資產支持證券(Asset Backed Securities，簡稱ABS)和MBS兩類，并可再繼續衍生為更多種類的金融產品。
但對于什么叫資產證券化，即使在美國，也主要是一些從事金融與投資的學者根據各自的理解所作各種不同的理論上的定義，到目前為止并無立法機構或政府部門在一部法律或法規中作過專門的定義。國內有學者從法律角度對資產證券化作出的定義是：由原始權益人(Originator，又稱“發起人”或者“轉讓人”)，將其能產生現金流的資產(債權)進行重新組合，轉讓出售給特設目的載體(Spedal Purpose Vehicle，又稱“受讓人”或者“受托人”)即SPV，SPV通過信用增級(Credit Enhancement)，使其受讓的該資產(債權)的信用級別得以提升，并維持在一定投資級別水平，然后以該資產(債權)為基礎向投資者發行證券，用發行證券籌集的資金，支付原始權益人(發起人)作為轉移資產的對價，然后用受讓資產(債權)產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。
由此可見，資產證券化是以一套法律安排和財務安排作擔保，以未來現金流作支撐進行直接融資的行為。資產證券化的基礎是具有一個能夠產生穩定現金流的資產或資產池(Asset Pool)，證券化的制度構建核心是資產轉讓和破產隔離(即與該資產或資產池的原始權益人的破產風險相隔離)。
(二)資產證券化在中國的發展
從創新到今天，資產證券化走過了30多年的歷程，已經是一種成熟的融資手段。不過資產證券化在中國，目前不但剛開始試點，而且還僅僅局限于銀行業的信貸資產證券化試點。1996年建設銀行便開始醞釀資產證券化產品，并向澳大利亞前總理保羅?基廷掌管的麥格理管理咨詢(上海)公司“借腦”，但直到2005年底人民銀行、銀監會才首次開閘試點信貸資產證券化，期間經歷的漫長討論可想而知。中國的資產證券化進程如此緩慢，主要原因在于資產證券化作為一種結構性融資產品，無論是資產轉移還是證券發行環節都涉及到會計、稅收、法律諸多方面的配合。
但是在這“十年鑄劍”的過程中，業界并沒有只滿足于坐而論道。其實中國1997年即開始了資產證券化的嘗試，先后出現了廣深珠高速公路證券化項目融資、中國工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目、華融資產管理公司資產處置信托項目等。其中2003年的華融公司資產處置信托項目是最為有益的嘗試，該項目利用了國外資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、以特定資產為支撐的投資結構，并進行了證券分層交易等信用增級模式，故被稱為“準資產證券化”項目。但是筆者認為，由于這些項目中有的基礎資產與交易地點均在境外且證券化操作僅受境外法律調整、有的“證券銷售”其實只是信托項下相應“優先級受益權”所對應的權利義務的轉讓方式、有的只是通過內債轉化為外債來解決外匯收付，均不是真正意義上的“國產”資產證券化品種。
2004年1月，國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中，第一次提出了“積極探索并開發資產證券化品種”的意見，并將它作為“豐富證券投資品種”的手段。而中國銀行業監督管理委員會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》也在同年3月1日起實行，該辦法要求商業銀行資本充足率不得低于8％，核心資本充足率不得低于4％。于是利用資產證券化發行資產支持證券來調整銀行業金融資產負債結構、改善商業銀行的資本充足率，成為了銀行業一致的迫切需求。
2005年3月，在國務院直接領導下，人民銀行、發改委、財政部、勞動保障部、建設部、稅務總局、國務院法制辦、銀監會、證監會、保監會等10部門共同組成了信貸資產證券化業務試點工作協調小組，具體組織和協調信貸資產證券化的試點工作，對會計、稅收、投資等多方面的配套政策進行研討。2005年4月20日，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，對資產證券化所涉及的一系列問題進行了規范，明確了人民銀行和銀監會在資產支持證券監管中的分工，其中，人民銀行依照《中華人民共和國中國人民銀行法》，依法監督管理資產支持證券在全國銀行間債券市場上的發行與交易活動；銀監會依照《中華人民共和國銀行業監督管理法》，依法監督管理有關機構的信貸資產證券化業務活動。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。
2005年12月9日，中國國家開發銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發行了“開元信貸資產支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”兩個品種的資產支持證券，總的發行規模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”分別屬于ABS和MBS兩個資產支持證券品類，顯示了管理層對資產證券化進行全面試點的意圖。不過從法律視角來審查，由于這兩單資產支持證券發行時，相關的信貸資產證券化會計處理方法、稅收政策、個人住房
抵押貸款證券化抵押變更登記政策均未出臺，這兩單資產證券化在實際操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合規性上均須打不少折扣。
二、中國的信貸資產證券化現狀
(一)中國信貸資產證券化的定義
根據人民銀行和銀監會在其所頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中，均將我國的信貸資產證券化定義為“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。其中“信貸資產信托給受托機構”的規定是我國金融監管機構為SPV所作的選擇和限定，即我國信貸資產證券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，簡稱SPT)。
(二)作用
根據我國目前的金融改革目標，并結合我國銀行業的融資手段和經營現狀，信貸資產證券化的積極作用主要體現在以下幾個方面：
1、有利于加強商業銀行的資本管理，拓寬商業銀行的直接融資渠道 《關于統一國際銀行的資本計算和資本標準的協定》(即通常所稱“巴塞爾協議”)中，關于商業銀行資本充足比率的規定對我國商業銀行的資本管理提出了挑戰。但目前國內的A股市場經過前兩年的飛速上漲，已經進入了調整整固期，市場投資者已將上市商業銀行增發新股或企業債的再融資計劃視為“惡意圖錢”，而唯恐避之不及。實行信貸資產證券化，可以將商業銀行持有的中長期貸款轉化為證券，再在資本市場上出售給投資者，銀行以此迅速有效地將這應收賬款變現為自有資金并用于發放新的貸款，從而在稀釋股東現有股權的情況下拓寬銀行的籌資渠道，擴大銀行的資金來源、使銀行的信貸方向與結構更符合國家的宏觀調控要求。
2、有效解決貸款機構資產負債期限錯配問題，有利于降低商業銀行的經營風險 我國商業銀行的中長期貸款，尤其是住房抵押貸款和大型基建項目貸款，貸款期限往往長達10年以上，而我國商業銀行的負債基本上是各項存款，而且絕大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業銀行這種“短存長貸”的資產與負債的結構性矛盾，不斷造成資金沉淀，從而加大了銀行的運營風險，并有可能使銀行陷入流動性嚴重不足的困境，給經濟發展和社會穩定造成不良影響。信貸資產證券化將低流動性的貸款轉化為高流動性的證券，在提高銀行資產流動性的同時，還把集中在銀行的風險轉移分散給不同偏好的投資者，從而實現證券經紀從投資領域擴展到消費領域，使商業銀行業務與投資銀行業務相互融合。
3、有利于提升商業銀行的盈利能力 銀行在資產證券化后通常繼續擔任貸款服務機構，從中獲取服務費。而且還可以SPT老化達到一定程度后根據自主意愿回購SPT資產，參與對SPT剩余現金流量的分配。資產證券化所產生的流動證券不但為中央銀行提供了調控貨幣供應量的工具，最關鍵的在于它最終能夠使資金直接由供給方流向需求方，從而降低商業銀行等間接金融中介機構在整個金融體系中的重要程度，促進國家金融結構順利走出“脫媒”困境。
不過資產證券化所擴充的流動性也將對我國2008年起執行的“從緊”的經濟政策形成挑戰，調控不好將給整個國家經濟帶來負面影響。
三、現行信貸資產證券化操作中的風險防范及投資者保護
資產證券化和其他的金融工具一樣都是中性的，只是一種工具，都存在如何運用的問題。最近美國發生的次級房貸風波，正與眾多機構持有房產抵押債券(MBS)及更為復雜的相關結構性金融產品有關。這次危機的出現并不是資產證券化的必然產物，也不是資產證券化制度存在系統風險，“而是在監管缺失情況下貸款機構錯誤甚至惡意利用證券化這一金融工具的結果”。當然，美國次貸危機的爆發并引起全球金融動蕩，對正在迅速發展的資產證券化業務以及金融衍生產品市場都帶來一定的負面影響。不過綜合分析這次危機，它在以下幾方面對我國的資產證券化制度建設提出了警示。
(一)提高信用評級公信力
美國次貸危機的根源是借款人屬于次級還貸能力人，而質量不好的次級貸款能夠去證券化并被評級為A級甚至更高的AAA級，從而造成投資者不斷跟風買入次級貸證券產品，信用評級機構從中起了決定性作用。這次危機同時暴露了這些國際級的評級機構其風險分析和評級方法存在重大缺陷，尤其在資產支持證券的危機預測預警機制上嚴重缺失。
回顧我國信貸資產證券化中的資產支持證券信用評級工作，至今沒有一個明確的評級規范或守則，各評級報告多根據發起人和托管人提供的資料就事論事地發表意見，未見任何盡職調查報告和評論。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”兩單MBS的信用評級報告中竟然都出現了，“本交易評級的開展主要基于**公司”的結構融資評級技術，甚至還出現了“在確定測算信用支持程度過程中相關參數、指標和假設時，……與**公司的評級專家進行了充分的交流與探討”。暫且不論這些評級機構在與外資評級企業“充分的交流與探討”中是否違背了保密義務，但是一個本應獨立的中介信用評級機構，不將評級意見建立在成熟的經濟學和統計學理論之上，竟然借用國際評級機構之名來提升自己評級報告的“質量”，不但喪失了第三方中立評價的意見，而且嚴重降低了該評級分析的公信力。這種“坦率直言”雖然存在國內信用評級機構在RMBS領域缺乏足夠經驗的無奈，但也掩蓋不了穆迪、標普、惠譽等國際“大鱷”不斷滲透和壟斷中國信用評級市場的情況。這些國際評級機構雖然幫助、壯大了中國股票發行評級市場，但美國次貸危機暴露它們“在全球范圍內結構性融資評級的先進技術”并非宣傳的那么完美，同樣存在重大缺陷。
因此筆者建議，可以借鑒證監會《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》的監管經驗，由人民銀行行使資產支持證券發行與交易監管機構的職能，對資產支持證券發行過程中的信用評級活動制定完整的行為準則。在資產支持證券發行中，應當要求評級機構主動承擔回避義務、獨立全面地對資產支持證券進行信用評級，并對信用評級機構違規行為制定相應的罰則。
(二)建立全面，真實，客觀的資產支持證券信息披露制度
資產支持證券與股票、一般債券不同，它不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，基礎資產池的信息披露是資產支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據。加強信貸資產證券化基礎資產池的信息披露工作，反映基礎資產池的風險和收益狀況，對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業務的健康發展，具有重要意義。2005年6月人民銀行頒布過《資產支持證券信息披露規則》，但經過近些年的實踐檢驗顯示該規則相當原則性，并沒有保障資產支持證券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS為例，該證券《發行說明書》作出“交易各方的關聯關系申明”后，并沒有披露證券發行人(受托人)“中誠信托投資有限公司”與信用評級機構“中誠信國際
信用評級有限責任公司”之間是否存在關聯關系，更沒有說明為何最終信用評級報告僅有“中誠信國際”一家公司署名而不見“穆迪公司”信息。
人民銀行于2007年8月21日就基礎資產池信息披露有關事項了公告，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。不過筆者認為公告僅限于全面披露基礎資產池的信息，這只是一個開端，還應當盡快將信息披露擴展到如貸款服務合同、資金保管服務合同及各項服務費用定價依據等，有利于投資者全面、真實了解資產支持證券的信息，以便投資者在認購資產支持證券前做出科學投資決策。
(三)提前還貸的風險與預防
除拖欠、違約及處置回收等因素外，“資產支持證券”的平均回收期將受到提前償付比率的影響，“資產支持證券持有人”的投資回報也可能因為當時市場的再投資回報率水平而受相應影響。利率、擔保物轉讓、社會經濟、人口變動、婚姻狀況和其他因素，都可能促使借款被全額或部分提前償付。而且我國國民量入為出的固有消費心理，使業主提前償還貸款成為常態。因此提前還款風險是導致RMBS證券持有人投資風險的主要來源，而不是通常被認為的業主無法按期還款的信用風險。
對于提前還貸風險的防范，筆者認為可以從幾方面著手：一是加快開發固定利率按揭貸款品種；二是對基礎資產池各項資產的利率要多樣化，提高資產池加權利率水平，以化解固定利率資產的利率風險；三是對基礎資產池中的信貸資產結構進行優化，合理提高資產池中提前還貸率低的工業房地產信貸、商用房地產信貸資產的占比；四是發起人在制定原始貸款合同時對于提前還貸設置適當合理的手續費或補償費；五是在資產證券化試點深入后，繼續細分RMBS為抵押過手債券、抵押支付債券和擔保抵押債券。不過對于第四方面關于對提前還貸者收取手續費等措施，筆者還認為既然允許發起人將原始債權出售，就應當允許借款人提前還款，更何況目前的房地產信貸尤其是住房信貸早已全面取消了“轉按揭”，房地產權利移轉必然帶來提前還貸。所以即使需要設置提前還貸手續費或補償費的，應當謹慎開展，其費率不宜過高且應當由監管部門制定統一的指導標準，區別對待借款人改善資產負債的提前還貸或房地產出售變現而產生的提前還貸。
(四)健全投資者風險提示
資產支持證券大多是中長期融資產品，證券信用等級會因各種市場情況或政策因素而發生重大變化從而加劇投資風險。雖然目前的資產支持證券的投資人均為機構投資者，有著專業的投資素養，但該證券發行時的發行說明書和信用評級報告仍舊會對在債券市場進行二次交易資產支持證券投資者的投資決策和風險預判產生重大影響，甚至會使他們忘記查詢該證券的最新評級。例如：美國次貸危機爆發后，中國銀行曾在2007年8月底公告稱自己所投資的次貸支持證券均屬信用優良的AAA級證券，而事實上當時美國各評級機構均已全面下調次貸支持證券的信用評級。這一事例雖然不排除中銀是為挽回次貸危機對其股價的不利影響提升股東信心而作出的托詞，但這種托詞確實表明資產支持證券發行之初信用評級的影響力足以讓人忽視該證券發行之后的跟蹤評級。
因此筆者建議：除了繼續要求資產支持證券發行人在發行說明書中提示風險、信用評級機構在資產支持證券發行后進行跟蹤評級外，有必要規定證券發行人和評級機構在證券發行說明書和信用評級報告中提示投資人“資產支持證券發行時的信用評級隨著資產池的老化會發生信用下降或提升的情況”。
此外，根據目前的金融資產發展狀況，MBS還會被作為其他集合理財產品的資產構成。目前中國投資金融資產，尤其投資集合理財產品的投資者中，絕大部分是個人投資者和“散戶”。投資者在購買包含MBS的集合理財產品等金融資產時，更多的是相信資產管理人管理能力和“MBS最初是銀行借以生財的信貸資產”，基于對銀行放貸審查的高度信任是投資者對所購金融資產中所包含MBS自主評級的基礎。因此，對于加強MBS信息批露工作不但提高投資人的風險意識，更可以使大批金融資產最終持有人――個人投資者和“散戶”受到風險教育，正確認識和評估所持金融資產。
(五)RMBS有的變現阻礙風險
在我國，RMBS的持有人除了要面對提前償還風險，違約風險和利率風險外，可能還需面臨一個有中國特色的風險：銀行，SPV和服務機構無法處置未按時還款業主的房屋。一向以來，由于處置成本高(司法成本和拍賣成本等)，房屋流動性差，導致銀行在執行處置違約業主的房屋方面進展十分緩慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事執行中查封，扣押，凍結財產的規定》，其中第六條明確表示：對被執行人及其所撫養家屬生活所必須的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍賣，變賣或抵債。雖然有人民銀行指導商業銀行提高按揭貸款首付比率、加強貸款審核時對借款人還貸能力的評估等，但這只能減少違約的可能，不能從根本上解決處置違約者所抵押的住房的難題。目前并無經濟、有效的手段來化解這項風險。不過筆者認為通過設計相應的履約保證保險等商業險種，在資產池構建完成之后開列一定比例的履約保證保險費，或許能夠緩解一部分風險。
(六)合理控制MBS產生的流動性，防范金融業產生的系統性風險
關鍵詞：
互聯網金融；阿里小貸；資產證券化
一、引言
我國互聯網金融起步較晚，2013年3月在時任國家總理的大力推行下才有了互聯網金融的產生和發展。阿里小貸聯合上海東方證券推出了國內首單互聯網金融下的資產證券化項目，并通過自身的努力和政府的扶持走出了一條較為成功的道路。然而該創新性的資產證券化在我國的發展并非一帆風順，理論與實踐經驗的缺乏、各項制度的不完善、整個經濟環境和投資者落后的經營觀念，都給互聯網金融下的資產證券化帶來了非常大的阻礙。但也不能以此為借口，放緩了該創新項目的發展。因此，本文通過分析阿里小貸案例，為我國其他行業或企業進行資產證券化提供非常寶貴的經驗和指導，為我國未來的“互聯網金融+大數據+信用評價+資產證券化”的發展指明方向。
二、基于互聯網金融的資產證券化開展的必要性及發展現狀
（一）必要性分析
我國資產證券化在2014年得到了跳躍式的發展，并在互聯網金融的強勢推進下，資產證券化市場在未來很長一段時間內會持續升溫，存在著巨大的創新性發展空間。因此，對于開展互聯網金融下的資產證券化項目的必要性分析非常有必要。
（1）互聯網金融下的資產證券化項目能有效盤活我國互聯網金融市場中的優質小微資產。近年來，我國的電商平臺在所有交易平臺中所占比重越來越大，其中的龍頭企業有京東、阿里巴巴、蘇寧易購和騰訊等。僅阿里巴巴旗下的天貓國際在2015年11月11日當天的總成交額就達到500億元人民幣。這些電商平臺上主要是小微企業和個人消費者，其小額貸款的需求非常大。而互聯網金融下的資產證券化項目則以互聯網的大數據為依托平臺，為眾多的中小微企業提供了融資平臺，充分盤活互聯網金融市場中的優質小額資產。
（2）互聯網金融下的資產證券化項目能有效降低小微企業的融資杠桿。中國現階段的企業中有95%以上都是中小企業，但由于自身資質的影響獲得融資的難度很大，難以從傳統的銀行貸款渠道獲得融資，限制了這些企業的快速發展。而互聯網金融下的資產證券化項目恰恰能為中小企業解決這方面的問題。
（3）互聯網金融下的資產證券化項目有利于直接融資的快速發展。電商平臺中的中小企業由于各種監管政策的融資規模的限制難以發展壯大，只能通過銀行貸款進行間接融資，但這樣的融資方式對于這些企業而言融資成本相對較高，且入門標準較高。而互聯網金融下的資產證券化項目能為這些企業提供一種直接融資的渠道，有效解決融資困難的問題。
（二）互聯網金融下資產證券化項目的發展現狀
2013年3月，時任國務院總理的在兩會上首次提出大力發展“互聯網金融”，成功揭開了互聯網金融迅速發展的大幕。2014年，國家正式大力推進經濟體制轉型，金融財富重點由原先的房地產開發逐漸轉向金融市場領域，“互聯網+”帶來了更多的發展機遇，同時利率的市場化也傳來了利好消息。這些都使得我國互聯網金融市場的整體規模不斷增長，且涉及更多非傳統的領域。同時互聯網金融市場的迅猛發展也極大地促進了金融市場的體制改革，進一步使資源得到更優的配置，且互聯網金融下資產證券化項目能將風險進行有效的分散，充分保證小額投資者的利益。
（1）資產證券化發展現狀。中國建設銀行和國家開發銀行于2005年被確定為資產證券化的發展試點，并分別開展了住房抵押貸款和信貸兩方面的資產證券化。該階段我國主要應用資產證券化的主體為銀行、證監會合作并主導的部分企業，但由于監管制度和風險管理機制的不完善曾停止過一段時間。直至2012年《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，資產證券化項目才由試點轉變為常規業務。2015年起，國家層面對資產證券化項目大力扶持，各種利好政策不斷推出，刺激了國內該項業務的迅猛發展，規模不斷擴大，截止2015年底，我國共發行資產證券化項目1386個，涉及金額近6000億元。
（2）互聯網金融下資產證券化項目發展現狀。政策方面：2005年確定建行和開發銀行為第一批互聯網金融下的資產證券化項目發展試點；2014年頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，為互聯網金融下的資產證券化項目提供充足有力的法律依據。市場發行方面：2013年7月，阿里小貸與上海東方證券聯合推出國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”首次將互聯網金融與資產證券化進行有效的融合；2015年9月，京東京東白條，成為國內首例以個人消費小額貸款作為基礎資產的互聯網金融下資產證券化項目；2015年12月，新興電商發行“嘉實資本分期樂1號資產支持專項計劃”資產支持證券，為國內首單登陸上海證券交易所的互聯網金融下資產證券化項目，主要面向年輕群體。
三、案例分析
（一）項目簡介
“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”由阿里小貸和上海東方證券于2013年7月份聯合推出的國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品，是響應同志“互聯網金融”的領先企業。該項目共注資16億元人民幣，但因國家證監部門的融資杠桿不得高于金資產一半的規定，特利用證券化項目進行了五十億元的融資，解決了資金的缺口問題。截止2014年7月，該項目累計循環貸款額達400億元，參與接待人員數量超過160萬人。
（二）阿里小貸資產證化的收益分析
（1）優先劣后的分層收益分析。根據資產風險和利益的不同，專項管理者采取優先劣后的利益分配模式，并將投資者分為優先級、次優先級和次級投資者，其認購分配比例為0.75:0.15:0.1。在這種利益和風險均分層級的分配機制下，當回收資產只達到總發行量的六成時，次優先級投資者的本金將得不到保證；回收資產達到總發行量的110%時，優先級和次優先級投資者的本金與利益均能得到保證，并能保證阿里小貸的本金支出。因此，在實際的操作過程中，阿里小貸選擇的證券化項目一般要將不良率控制在2%以下。從中也可以看出，阿里小貸和投資者雙方保證共同利益的關鍵是獲得穩定且高質量的基礎資產。在20%-50%的借貸利率環境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益優先分配給優先級和次優先級投資者，再加上3%左右的管理等其他費用支出，會使得資金的使用成本相對較高。因此，阿里小貸的資產證券化很好地解決了這一問題，提高了阿里小貸的資金周轉率和循環利用率，從而大大降低了資金的使用成本。
（2）不良率的壓力測試。根據前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通過基礎資產分別在理想和悲觀兩種極端狀態下對不良率進行壓力測試。其中，理想狀態是指資金的使用率為98%，利率為18%；悲觀狀態是指60%的資金使用率和10%的利率。理想狀態下，當不良率達到9.2%時，次級投資者的收益將得不到保證；達到40%以上，次優先級投資者的利益才會受到損害。在悲觀狀態下，即使不良率為0，次級投資者的本金也不會得到保證，不良率達到8%時，其本金將全部損失；當不良率超過36%時，次優先級投資者的收益會見損；不良率達到54%時，次優先及投資者的本金將全部損失，同時優先級的收益也得不到保證。但在實際的項目發行中，這兩種極端狀態出現的幾率很小。阿里小貸通過對基礎資產不良率的動態監控，會隨時對基礎資產進行調整。當不良率超過5.5%時，會及時調整項目的入池最低標準；當不良率超過8.5%時，將進行不良基礎資產的催收工作；當不良率超過10.5%時，將停止項目的發行，并提前回收款項并進行利益的分配。
（3）相應的風險管理舉措。資產證券化運行中損害投資者利益的因素主要有信用風險、現金流預測風險和利率波動風險等。針對這些風險，阿里小貸主要采取以下措施進行自身的風險管理：一是嚴格審核基礎資產，對平臺上的阿里巴巴、天貓和淘寶等的經營活動進行實時的檢測，充分了解借款人的資金動向，詳細評估借款人的還款能力和信用程度，從源頭上遏制風險。二是信用的雙重增級，該項目在內部采取優先劣后的層級制度，次級投資者只能進行最大10%比例的投資，且只能是阿里小貸定向發行，從源頭開始注重基礎資產的高質量性和穩定性；在外部由專業擔保公司作為擔保和資金的補充支付方，優先保證優先級和次優先級投資者的利益。三是基礎資產的實時監控，阿里小貸建立了較為完善的風險預警機制，并對超出設置的預警的部分進行資產的重新整理，同時還有充足的風險撥備資金作為預備保障。四是投資者準入門檻的逐步提高，優先級、次優先級和次級投資者分別對應不同的證券投資認購的起點，優先級的認購起點為500萬元人民幣，次優先級投資者的認購起點是2000萬元人民幣，次級投資者的投資只能由阿里小貸進行定向發行，不同層級的投資者匹配不同的風險承擔和利益分配。
（4）阿里小貸成功實施的意義。阿里小貸實施的意義總結起來有四點：有利于推進資產證券化的快速發展、解決了互聯網金融市場中小微企業和個體創業者融資困難的問題、利用互聯網平臺大數據充分發揮了金融創新的重要作用以及盤活了互聯網金融市場中優質的個體和小微企業的沉淀資金。
四、案例揭示的問題及創新啟示
（一）揭示的問題
（1）監管制度尚未完善。阿里小貸基于互聯網金融下的資產證券化的法律依據是《證券公司資產證券化業務管理規定》中將資產的證券化正式轉為常規業務，而不再只是試點業務。但是該項管理規定對互聯網金融平臺下的資產證券化并沒有較為完善的詳盡規定，同時阿里小貸作為國內第一單資產證券化的成功試點，是以小額貸款作為基礎資產的。由于小額貸款存在極大的特殊性，監管制度更應完善。同時，隨著互聯網金融的不斷推進，資產的證券化項目會越來越多，更需要不斷完善監管機制和相關法律法規，引導資產證券化健康、良性的可持續發展。
（2）信用評價體系有待進一步完善。我國現階段的資產證券化項目針對的目標群體主要集中在中小微企業和個體企業，他們的信用評價對基礎資產的質量有關鍵影響。但是我國征信體系的發展起步晚，并且不完善，這使主要的目標群體在傳統的融資領域中很難獲得發展。而信用評價體系的構建則是互聯網金融的重要目標，因此需要不斷完善信用的評價機制。
（3）基礎資產的“數據+客戶”化程度較弱。數據及其分析運用是互聯網金融的核心內容，對互聯網的大數據進行分析處理，了解基礎資產的信用等級，完成高質量的融資網絡模式。對于我國的互聯網金融平臺而言，其自身發展相對較晚，并且受眾范圍較小，缺乏足夠的基礎資產，合適的資產證券化項目工作很難開展。但在互聯網發展迅猛的大環境下，我國互聯網金融平臺實現“數據+客戶”的模式指日可待。
（4）產品流動性不足。互聯網金融的資產證券化項目創新性高，隨之而來的就是高的未知風險。阿里小貸優先級投資者僅為國內信用良好的投資者，且只能在深交所進行業務交易，產品的流動性大大降低。這就需要投資者不斷更新互聯網金融風險意識，理性投資。
（二）阿里小貸成功的創新啟示
（1）小額貸款作為基礎資產。我國傳統資產證券化的基礎資產大多由信貸資產組成，如信用卡業務、住房抵押貸款及高速路回收款項等，其周期較長，資金周轉率和使用率都較低。而阿里小貸則開創了以小額貸款為基礎資產的資產證券化項目的先河，其資金周轉率和使用率相對較高，能有效盤活互聯網金融平臺中的優質的小額貸款。
（2）交易結構為循環購買模式。阿里小額貸款為債權性資產，其周期相對較短，為方便客戶隨借隨還，和傳統的長期性資產證券化的產品很難匹配。因此阿里小貸的交易結構為循環購買模式，即有回款時再經審核通過后繼續為基礎資產進行循環使用，以此來保證基礎資產總額的相對平衡，方便投資者的頻繁交易。以小微個體為主要目標群體的互聯網金融最顯著的特點就是范圍廣、單位量小和流動性較強，因此互聯網金融資產的證券化中會產生限期錯配的現象，阿里小貸的循環購買模式較好地解決了證券周期長而還款周期短的錯配現象。從另一方面講，同質性的基礎資產有利于標準化，從而進一步提升資金的使用率和周轉率。
（3）業務模式是基于“互聯網+大數據”。阿里小貸通過自動資產篩選系統進行常規管理，對不良資產及時反饋并進行處理，充分保證了基礎資產的安全性，并通過支付寶平臺進行歸集和支持服務。此外，“互聯網+大數據”也應用到基礎資產的信用評價上。利用“互聯網+大數據”方便快捷地列示出借款人的訂單情況，諸如歷史交易記錄、資金使用記錄和信用評價等信息，對借款人的借款信用和還款能力有著較為直觀的感受。阿里小貸的成功也對風險管理有所啟示，例如應將參與項目的基礎資產的不良率控制在2%以下；應對投資人和借款人的信用情況進行具體詳細的評價；必須重視整個環境中經濟發展、社會進步和政治平衡的重要影響力。
作者：李佳珂 單位：湖南科技學院
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銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別，又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化，是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點,它所帶來的優越性是無可比擬的,但是,由于我國特殊因素的影響,資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術，但直到20世紀90年代初，資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月，為了建設廣深珠高速公路，珠海在國外發行了2億美元債券，這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2000年，中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位，標志著資產證券化被政府認可。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架，為資產證券化的規范化運行創造了條件，也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券，這兩個證券在市場的成功發行，標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐，國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行，一方面豐富了我國資產證券化產品種類，開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道，并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面，資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應：首先，國務院，銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構，提高資產的流動性和融資比例，使得資產證券化成為了一種調控手段；其次，不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平，我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產，很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時,信貸資產的二級市場相對狹隘，流動性明顯不足，信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動，投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變,以及我國企業與銀行間的特殊關系,決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一,結構比例不合理
在我國銀行信貸資產的結構中, 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小，國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性,使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大, 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的90%,在市場經濟條件下,這種狀況既不利于銀行提高效益,又不利于企業競爭,促成優勢企業發展,提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式,加之我國特有的經濟體制和金融體制特點,使得我國銀行信貸資產品種單一,結構不合理。
2、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度，造成了資金沉淀，影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大,缺乏流動性,阻礙了資源的合理流動和配置,產業結構也就難以實現合理調整,信貸資金投資效益自然較差
3、信貸資產膨脹快、規模大
目前，我國銀行信貸資產膨脹速度較快，許多企業資金大部分依靠銀行貸款，企業本身積累少，負債率高，甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產,占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重,流動性差
我國部分企業由于經營不善，效率不佳，企業虧損，負債率較高，導致銀行的貸款成了死賬，不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下，而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現，沒有
實現流動，使銀行的信貸資產流動性受到很大限制,銀行很容易陷入流動性困難危機,金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處，但是由于中國的特殊國情，其發展路途中主要存在以下幾個問題：
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據，在實施資產證券化的過程中，對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級，對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限，評級標準的客觀性和一致性較低，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但二級市場的交易情況卻非常冷清，信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動，導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題，我國的法律制訂往往滯后,尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作，對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分, 必須在法律上進行明確,以保障發起人和投資者的利益。。此外,法律還應對證券化的產品標準化,對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定,以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。
2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的,應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括：對spv產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對spv資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時，還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
4、加強專業人才隊伍建設。加大對現有從業人員的培訓和未來人才的培養，輔以引進吸收國外專業人才，加快建立高素質的資產證券化專業人才隊伍。
資產證券化是一項比較復雜的金融創新，涉及面廣，對經濟金融運行影響很大。隨著各方面環境的改善、條件的成熟和法律法規的健全完善,這項業務將在我國呈現很大的市場潛力,發揮出重要的作用。
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銀行不良資產的長期存在在整個國際金融領域都是比較常見的現象,尤其是進入到新世紀以來,不管是西方發達國家,還是一些發展中的國家,都為銀行不良資產的問題所深深困擾。資產證券化作為一種新興的金融創新工具在當前金融領域發揮著極為重要的作用,已經成為當前商業銀行管理不良資產的一種新型的手段與方式。因此,本文就我國商業銀行不良資產證券化的問題進行論述。
一、我國商業銀行開展不良資產證券化處理的必要性
由于受到不良資產的長期困擾,世界各地的商業銀行都在積極探求一條解決不良資產的有效道路,各國政府也在進行著一定的探索以實現商業銀行資產狀況的改善,不良資產的證券化由于具有成本較低的優勢,現在越來越被各國商業銀行以及各國政府所接受并逐漸重視。
就我國目前的現實狀況來看,由于我國的商業銀行存在著大量的不良資產,使得我國以商業銀行作為主要組成部分的間接融資系統正在遭遇著一場越來越嚴峻的挑戰,導致我國商業銀行的盈利能力逐漸降低。一些資產管理公司的運作雖然能夠使得商業銀行的一些不良資產得到剝離,但是由于我國商業銀行不良資產在整個銀行資產總量中所占的比重比較大,導致商業銀行資產的流動性較低,資本充足率也不高,并且我國當前也沒有采取一定的措施來保證當前發生的新增貸款都是優良資產。所以說,我國的商業銀行可以采取資產證券化的方式來提高銀行資產的安全性,從而提高我國商業銀行的盈利能力。
由于我國商業銀行不良資產數量龐大,僅憑商業銀行自己的力量是難以從本質上進行改善的。對于我國的國有企業來講,由于各級財政部門的財力十分有限,很難再較短的時間內實現較大規模的資金注入。對于那些已經接受了大量不良資產的資產管理企業來說,倘若能夠通過采用證券化這一方式,對不良資產進行價格評估,然后再使其進入市場,從而實現對社會資金甚至國際資金的吸引來達到分散銀行資產風險的目的,這種化解風險的方式是非常具有前景的。對于商業銀行來講,信貸資產的證券化不單單包含對商業銀行不良資產的證券化,而且還包括對商業銀行一些優良資產的證券化。就我國資本市場的發展現狀來看,我國資本市場上的產品品種比較少,僅僅局限在股票、債券以及基金等幾個有限的品種。其中,各項基金資產數量還占不到我國居民儲蓄的1%。但是這一比例在世界發達國家以及新興國家中的數據則高達20%-50%。通過上述分析可以看到,我國商業銀行將不良資產轉化為基金這一模式的運用具有極大的發展前景,與此同時,將不良資產進行證券化的做法還能夠提高基金以及債券在整個銀行金融資產中所占的比重,從而促進我國商業銀行金融資產結構的科學化以及合理化。
因此,對我國商業銀行開展不良資產的證券化處理,不僅僅預示著我國金融領域融資手段與機制的創新,而且還能夠起到降低商業銀行運營風險、提高社會信用、推動我國現代企業制度盡快建立的積極作用,為我國構建穩定、健康的金融市場秩序提供堅實的體制基礎。
二、我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題
將我國商業銀行的不良資產進行證券化處理在當前看來已經是一項亟待解決的重要課題,但是,我國商業銀行不良資產證券化過程中還存在的一系列的問題,筆者認為,這些問題主要有以下幾個方面:
1.金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范
由于我國商業銀行不良資產的證券化過程是一項涉及到銀行風險與收益的重大系統工程,所以,對商業銀行不良資產進行信用的評估與定級就顯得尤為重要了。然而,就我國當前金融中介機構以及資產評估行業的發展現狀來看,我國的金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范,很難滿足我國當前商業銀行不良資產證券化對他們提出的要求。筆者認為,我國資產評估行業的發展主要有以下幾個方面的問題需要進一步的改進:首先,我國的信用等級評價機制還不健全,中介機構進行資產評估所采用的口徑與尺度也不一致;其次,我國信用等級評價機構的組織體系尚不規范,缺乏獨立性,除此之外,我國資產評估機構數量多而且亂,從而加劇了資產評估行業內部的不正當競爭;最后,由于信用等級評價以及資產評估機構在我國尚處于初步發展時期,由于受到多方面因素的影響,還存在著一系列的問題,目前還很難進行獨立、公平、公正的操作。上述這些問題都導致當前我國資信評價機構所出具的評價結果得不到投資者認同的普遍現象。通過上述分析可以看到,我國當前具有較高社會認可度的信用等級評價機構的缺失,是我們當前進行商業銀行不良資產化的重要障礙。
2.我國證券發行機構的運作過程缺乏規范性
只有建立起了符合市場運行規律的現代企業制度,只有創造出良好的社會信用發展環境,才能夠給投資者以強大的吸引力。為了保證商業銀行證券化資產的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性,為了最大限度的降低證券化不良資產的違約風險,就要提高商業銀行不良資產的公開性與透明度,從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發行部門的運營狀況,從而形成一個有效的價格形成機制;除此之外,還應當加強法律關于商業銀行證券化不良資產在債權追償方面的規范與約束,從而保證商業銀行證券化不良資產的持有者享有充分的債權收益索取權,以此來保證支持ABS的穩定以及投資者的確定性收益。
3.我國現行的相關法律尚不完善
商業銀行不良資產的證券化在西方發達國家中已經發展的比較成熟了,但是在我國還屬于一種新興的事物。因此,我國在這一方面的現行法律不可避免的會存在一定的滯后性,從而為這種良好融資模式的進一步發展設置了法律上的發展障礙。
由于我國商業銀行的不良資產證券化是一種金融創新,它在發展過程中將會涉及到證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門,而且是一個非常復雜的運行系統,如果缺乏良好的法律制度來規范相關利益者之間各種紛繁復雜的關系,就很難保證我國商業銀行不良資產證券化過程的良性運作,從而導致其操作風險的增加,并進一步引發更大范圍的金融危機。
4.我國商業銀行不良資產證券化的外部環境亟待進一步的發展
由于資產證券化是一種金融創新業務,除了需要有一個良好的法律環境以外,還需要在金融、基金、擔保、會計、稅收以及評估等多個行業范圍內構建起良好的發展環境,所以,為了實現我國商業銀行不良資產證券化的健康發展,應當構建起一整套適合我國國情的資產證券化外部環境,從而避免我國商業銀行不良資產的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具,從而導致證券化不良資產投資者的經濟利益。就我國當前的發展現狀來看,我國上述幾個方面的外部環境與資產證券化還不配套,嚴重制約了我國當前商業銀行不良資產證券化的實施。特別是產權制度改革的滯后性,使得SPV不能按照市場經濟運行規則下的資產證券化的運作原理進行設立和操作。
5.我國對商業銀行不良資產證券化的監管以及協調體系不健全
我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管,不管是在發行股票方面,還是在發行企業債券方面,都必須獲得相關管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段,也面臨著如何進行監管的問題。除此之外,由于我國商業銀行不良資產的資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多個因素的影響,單個的業務分工管理難以適應,所以必須建立起統一的監管以及協調機制。然而,我國目前尚未建立起對資產證券化進行監管以及協調的專門機構,缺乏相關的法律法規。規范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
三、完善我國商業銀行不良資產證券化的幾點對策措施
通過上述部分關于我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題,筆者認為應當采取以下幾個方面的對策措施來完善我國商業銀行不良資產的證券化進程:
1.提高被證券化資產的信用等級
為了吸引更多的投資者購買,必須提高被證券化貸款的信用等級,以保障支持ABS的穩定與確定性收益。在規范成熟的資產證券化運作流程中,對擬進行證券化的資產進行信用提高是必不可少的程序之一,因為只有提高信用等級以后,ABS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是,以信用級別較高的金融機構如銀行對擬證券化的資產提供全額或部分擔保,由此完成擬證券化資產向銀行等金融機構“租借”較高級別的信用等級,提高ABS的社會信任度。同時,也要求健全和完善信用擔保與評級機構,這些機構必須是全國性的,具有一定的權威,特別是擔保機構應由中央政府出面組建,才能確保一定的實力與信譽。資產證券化中發起人信用級別高,則其資產組合才容易獲得中介機構和投資者的認同。
2.支持投資者進入資產證券化市場
我國已經具備推行資產證券化的資金來源。作為一種新型投資工具,ABS只要設計合理、具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度,就會受到投資者的青睞。政府應在加強監督管理的前提下,為資產證券化構造良好的外部環境、在條件成熟的情況下,逐步允許保險基金、養老基金等社會資金進入資產證券化市場,使機構投資者成為該市場的主體。
3.吸引外資、國際運作資產證券化
中國在國際資本市場上仍然有很大魅力,并沒有受到經濟增長減緩、通貨緊縮的嚴重影響。資產證券化的國際運作是將流動性差的國內金融資產在國際市場上置換出流動性強的資產(資金),它不僅僅具有引進外資的功能,而且是以不出讓產權、出讓市場為代價。跨國證券化通過將資產與原始債務人的完全剝離,運用來自超出本國管轄權的第三方信用擔保等方式,能夠獲得高于企業評級甚至高于評級的信用級別,有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內資產包裝到境外實現證券化可以避免和國內現有法律相沖突。比如,將特設機構放在境外監管寬松、稅收優惠的國家和地區,其注冊和發債資格問題就相對方便。對于國內投資者有限的問題,跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機構投資者對穩定回報和低風險的要求,吸引足夠的投資者,并有效地降低成本。
4.健全資產證券化法律、法規以及會計、評估、稅收等制度
我國不良資產證券化首先需要解決證券化的法律問題,建議通過制定《資產證券化法》,對資產管理公司和SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產條件、監管等做出明確規定;并且要發展和完善我國多層次的金融市場,完善金融法規,建立起適應金融資產證券化的法律環境體系。要解決資產證券化的具體操作問題,必須制定法律、法規、會計、評估和稅收等相關的法律制度,實行統一的監管和協調;還要強化債權迫償的法律規范與約束,確保債權人充分的債權收益索取權,以保障支持債權人的穩定與確定性收益。
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關鍵詞 資產證券化 風險 對策
資產證券化是指以一定的存量資產為支持，將這些資產的未來現金流重新包裝組合或分割后，通過一定的結構安排，以發行證券的方式將這些資產轉化成在金融市場上流通的證券的過程。
目前，在美國等發達國家，資產證券化已經成為一種主流的融資技術，并獲得了超常規的發展，對于推動這些國家經濟和金融市場的發展起到了不可替代的作用。下面就我國資產證券化的現狀及問題進行分析論述。
一、我國資產證券化的現狀
早在1992年，海南三亞就開始通過發行地產證券進行資產證券化嘗試。雖經過20年的發展，但與西方國家相比，我國資產證券化程度仍然很低，還處于規模小、非標準化的發展水平。我國現有的資產證券化形式主要包括信貸資產證券化、房貸資產證券化和不良資產證券化。
二、我國資產證券化中存在的問題
1．缺乏權威的信用評級機構
獨立、客觀、公正的信用評估是資產證券化成敗的關鍵。投資者根據信用評級機構對資產支持證券的評級進行投資選擇，其中立的、科學的、公正的評估結論，是投資者投資決策的基礎。資產支持證券的投資收益能否得到保護與實現在一定程度上取決于信用評級機構的信用評級。但資信評級業在我國尚屬新興行業。資信評級機構信用評估不細、評級透明度不高、信譽低、獨立性差、沒有一個統一的評估標準，使其在投資者心中缺乏影響力。在缺乏普遍接受和認可的信用評級機構的情況下，資信評級無法發揮其應有的作用，大大削弱資產證券的魅力。
2．流動風險
我國的資產證券化產品市場交易價格表現穩定，波動幅度較小，大多數資產支持證券的價格波幅在5%以下，遠不及股票市場的流動性，與西方國家的資產證券化市場相比也相差甚遠。此外，我國的資產證券化產品種類少、規模小，投資者的選擇余地小。因此，投資者更青睞于流動性較高的股票市場以及風險較小的證券市場，大大降低了資產證券化市場的需求。流動性差是阻礙我國資產證券市場發展的主要因素之一。
3．法律風險
資產證券化是一項極其復雜的系統工程。在將各種流動性較差的資產轉化為投資者的證券持有權的過程中，涉及原始債權人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、托管人、證券投資者等方面的利益，需要嚴謹有效的相關法律予以保障、明確各個利益主體的權利義務。從08年美國的次貸危機，我們可以看出資產證券化需要嚴謹、詳細的法律法規制度予以約束、監督。由于我國資產證券化還處于探索階段，理論與金融實際相結合缺乏經驗。有關資產證券化的政策和法律法規建設很可能相對滯后，這勢必增加資產證券化的推進難度。
三、對策
1．完善信用評級和資產評估制度
完善信用評級制度，規范發展資產評估和信用評級機構，是促進資產證券化發展的關鍵。與當前資產評估面臨的新形勢與新任務相比，以往出臺的一些規范資產評估行為措施已不能滿足不同組織形式、不同經營方式的要求。因此，有必要建立一個以基本評估準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系。信用評級旨在降低信息成本，客觀評價產品風險和預期經營狀況，為投資者選擇投資工具提供依據。我國應借鑒國外資信評級業的發展現狀，著重培養幾家在國內具有權威性、高聲譽度，在國際具有一定影響力的信用評級機構。樹立信用評級機構良好信譽的關鍵是讓投資者知道公司評級結果的準確性高、 值得信賴。國內評級機構應在借鑒國外先進的評定方法和理念的基礎上，根據實際情況不斷改進自己的評級方法。同時，還應完善信息披露制度，提高市場信息透明度。
2．大力發展機構投資者
機構投資者擁有長期、大量的資金，是資產證券化發展的重要的推動和支持力量，對資產證券化發展有著重要作用。但我國對機構投資者的約束較多，應適當放寬對機構投資者的限制，擴大其投資范圍。在強化監督的前提下，鼓勵其進入資產證券化市場，給資產證券化市場注入活力，推動資產證券化的進一步發展。
3．完善法律法規制度
保護投資者利益，建立健全風險轉移和對沖機制。完善違約救濟機制，優化市場約束機制，維護金融穩定與安全。同時應該根據我國資產證券化的發展進程，建立健全相關的法律制度，構筑資產證券化的所需的法律框架，為各個利益相關者提供法律保障。
4．培養專業人才隊伍
資產證券化是一項技術性、專業性和綜合性極強的新型融資方式，它涉及的專業領域包括金融、證券、法律、信托、保險等方面，需要一大批既有理論基礎知識，又有實踐操作經驗的復合型人才。因此要培育高素質的專業人才。
總之，從國際金融發展形勢來看，資產證券化目前已經成為國際資本市場較為流行的投融資方式。我國也應該緊跟時代步伐，大力發展資產證券化，在完善金融監管的前提下，鼓勵金融創新，為資產證券化在中國的發展建立良好的生存環境，促進我國經濟的持續增長。
參考文獻：
一、引言
資產證券化是指發起機構將能產生預期現金流的特定基礎資產或資產組合（以下簡稱“基礎資產”），出售給特定的發行人（俗稱SPV），或者將該基礎資產信托給特定的受托
人，以其所產生的現金流作為償付支持，通過結構化的安排進行信用增級，該基礎資產經證券化包裝后，向投資者發行而形成的一種金融工具或權利憑證，并為投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易所等。資產證券化作為金融創新的產物，最早起源于20世紀70年代的美國，通過40多年的長足發展，在美國、歐洲等資本市場成熟國家得到廣泛青睞，對提高資產流動性、分散信用風險、推動金融市場發展起到了積極作用。
為應對經濟增速放緩的經濟新常態和金融新挑戰，我國金融領域的“利率市場化、資產證券化、人民幣國際化”改革三部曲正在緊鑼密鼓推進當中。其中的資產證券化肩負著金融存量改革的要務，將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一，對于推動存量金融資產的證券化，推動實體經濟發展，維護金融體系穩定起著關鍵的作用。它既是解決經濟結構性矛盾，增強內生增長動力的需要，也是緩解流動性嚴重不足的需要，更是解決社會融資結構嚴重失衡，協調金融市場發展的需要，同時也是防范系統性金融風險的需要。
二、國內資產證券化發展歷程
我國的資產證券化發展起步較晚，從誕生到現在主要經歷了以下幾個階段：第一，1996年～2004年為萌芽階段，發行規模較小，主要是房地產、出口應收款以及不良資產證券化的嘗試。如1992年的“三亞地產投資券”、2000年以中集集團應收賬款為基礎資產的商業票據、2003年以華融資產管理公司不良債權為基礎資產的財產信托。第二，2005年～2008年為試點發展階段，資產證券化發行數量和規模較快速增長，人民銀行、銀監會等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產證券化試點工作協調小組。發行的產品除了銀行間市場發行的信貸資產支持證券（開元2005、建元2005），還有企業資產證券化項目也逐步拉開帷幕，基礎資產包括高速公路收費收益權、BT合同回購債權等多種類型財產權利。第三，2009年～2011年為停滯階段，受美國金融危機影響，出于宏觀審慎和控制風險的考慮，中國監管當局停止了對資產證券化產品的審批發行。第四，2012年至今為重啟和支持發展階段，人民銀行、證監會、國務院等監管當局明確提出要逐步推進資產證券化、常規化發展。隨著監管當局的政策放松，中國資產證券化重整旗鼓，被視為盤活存量資產、加速資金周轉以及調整中國經濟結構的重要金融創新工具。
三、國內資產證券化發展現狀
我國目前市場的資產證券化產品主要有三種類型，分別為銀監會主管的信貸資產證券化產品、證監會主管的企業資產證券化產品和交易商協會主管的資產支持票據，由于監管機構的不同，這三類產品在市場中也被簡稱為銀監會主管ABS、證監會主管ABS和ABN。在三種產品中，資產支持票據由于并未設立特殊目的載體，因此不屬于嚴格意義上的資產證券化，從產品歸類上，更接近于特定資產受益權增信的中期票據。
（一）信貸資產證券化產品
信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。主要包括以下幾個環節：（1）基礎資產：各類信貸資產。（2）信用增級：分為內部增級（優先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。（3）信貸資產出表：發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出;考慮到5%風險自留需計提62.5%風險準備金。（4）交易場所：在全國銀行間債券市場上發行和交易。經過多年發展，信貸資產證券化產品的發行規模日益擴大，基礎資產的范圍領域也不斷拓寬，目前已經涵蓋了包括個人住房抵押貸款、個人信用卡貸款、個人汽車抵押貸款、中小企業貸款、一般企業貸款和不良貸款等多類型、多層次的基礎信貸資產。從規模上來看，信貸資產證券產品在我國資產證券化產品中占比最大。
（二）企業資產證券化產品
企業資產證券化產品是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動，證券公司通過設立特殊目的載體（SPV）開展資產證券化業務。（1）基礎資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利和商業物業等不動產財產等。（2）資產出表：以專項資產管理計劃作為SPV，可以出表也可以不出表，權益類不出表。（3）增級：相對于信貸資產證券化，更需要外部信用增級。（4）交易場所：交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、柜臺交易市場及中國證監會認可的其他交易場所。國內首單證券公司企業證券化業務開始于2005年8月中金公司推出“聯通收益計劃”專項計劃。2007到2010年暫停四年后，2011年8月，遠東租賃2期專項資金管理計劃發行，標志著證券公司企業資產證券化業務的重啟。從規模上來看，企業資產證券化產品在我國資產證券化產品中排名第二。
（三）資產支持票據
資產支持票據是由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，非金融機構以基礎資產所產生的現金流為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具，簡稱ABN。ABN的基礎資產與證券公司企業貸款資產證券化相似，同時兩者又均與信貸資產證券化的基礎資產存在較大差異。嚴格意義上講，資產支持票據并不屬于標準資產證券化產品，資產支持票據的基礎資產沒有與發行人完全隔離，即業內所謂的“真實出售”，在基礎資產現金流不足的情況下，融資方應以自身的經營的收入作為還款來源，資產池和企業本身并沒有實現真正意義的隔離。資產支持票據在我國發展起步較晚，第一批非金融企業資產支持票據于2012年8月7日在我國注冊通過，這標志著我國資產支持票據業務的正式開閘。從規模上來看，資產支持票據產品在我國資產證券化產品中占比最小，產品本身尚未引起市場參與者的廣泛熱情。
綜上，當前我國資產證券化的三種模式比較結果如下：
四、國內資產證券化發展前瞻
一是從國際經驗來看，1980～2010年，美國資產證券化產品存量規模由1108億美元增加到10萬億美元，其占同期信貸資產余額的比重也由5%上升至62%。2012年我國資產證券化存量規模占債券規模的比例僅為0.12%，與國外成熟市場有著巨大差距，因此我國資產證券化業務發展空間很大。若不考慮信貸資產存量的增長，信貸資產證券化產品占比規模達到1%，以目前約70萬億元的貸款余額計算，資產證券化產品的規模可達7000億元;若達到10%時，資產證券化產品的規模可達7萬億元。
二是從我國三類資產證券化發展模式來看，信貸資產證券化基于龐大的基礎信貸資產，只要政府放開額度，未來的發展前景最為廣闊。從官方態度來看，符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款等多元化信貸資產作為基礎資產的信貸資產證券化，將成為未來幾年發展的重點。從已發行的企業資產證券化產品來看，其基礎資產都是企業的應收賬款和未來收益權，未來有望擴展到信貸資產、信托受益權、商業物業等。由于寬廣的潛在市場、券商靈活的市場化機制以及證監會高效的審批，企業資產證券化市場會迎來快速發展的黃金期，成為證券公司主要的創新業務之一。而資產支持票據的發行主體多為地方城司或與政府簽訂BT項目的承包人，通過發行資產支持票據融資，既不會占用企業債融資審批通道，也不會受到融資額度的限制。只要進一步完善相關的法律制度，其發展前景也較為廣闊。
三是從專業證券機構預測來看，到2020年信貸資產證券化存量規模有望達到6.56～13.12萬億元，占貸款余額的6.08～12.15%，約占資產證券化產品的82%。證券公司資產證券化存量有望達到1.44～2.88萬億元，約占資產證券化產品的18%，有非常廣闊的發展前景。
四是從今年資產證券化產品發行的速度來看，2014年可謂是我國資產證券化業務擴張“元年”，資產證券化產品發行明顯加速。截至2014年7月18日，包括信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃和資產支持票據在內的資產證券化產品共發行118只，總額達到1118億元，發行額超過上年的4倍，已經接近2005至2012年發行的總額。
五、總結
近年來，資產證券化業務日益受到監管層的重視，被視為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展具有重要的作用。對資產證券化的市場參與者而言，資產證券化是一種全新的融資手段、一種高級的資產管理方式、一種風險管理的新型工具。2014年資產證券化業務在我國的爆炸式的增長并非偶然，市場各參與主體均已經開始意識到市場趨勢的轉變，根據政策指引進行相應的戰略調整，資產證券化在中國市場中有望迎來全新的快速發展時期。
參考文獻
[1]劉元根.中國資產證券化現狀及發展探討[J].經濟研究導刊，2013（5）.
