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篇（1）

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國從1985年開始探索運用財政資金扶持創業投資發展。過去主要通過財政出資設立國有創業投資公司，直接從事創業投資。2005年后，開始嘗試設立創業投資引導基金，即通過扶持商業性創業投資企業的設立與發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金的出現避免了政府過分干預市場運作的缺陷，又可以充分發揮財政資金的杠桿效應，吸引更多的創業資本投向處于種子期及初創期的科技創新企業，標志著政府促進創業投資發展方式的轉變，是中國創業投資事業發展的重要里程碑。

然而，在規避風險的同時，引導基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復雜的委托問題，即：（1）創業投資過程中的委托關系和控制權問題更為復雜，從一個單向的雙層委托關系轉變為一個復合的委托鏈。（2）商業性創業投資追求收益最大化，目標單一；而引導基金中各參與人的目標存在差異甚至沖突：公共資本追求社會福利的最大化，即希望引導創業資本投向符合本地產業規劃發展的領域、投向創業企業發展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創業投資機構追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風險相對較小的企業和更有贏利前景的行業。

因此，為了促進中國引導基金的發展，就需要針對這些問題，探討參與各方在創業投資各階段的利益博弈及相應的激勵機制，為改進中國創業引導基金的運作效率提供理論支持。

二、問題提出

在創業投資活動中，創業投資家以其特殊的專業技能，對確保創投活動的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對創業投資家進行激勵，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風險問題一直是理論界關注的一個重要問題。Maeland ［2］在投資項目中項目價值為共同知識而投資額為非對稱信息的假設下，研究了投資時機和最優激勵合同的確定問題，發現不對稱信息使實物期權投資時機推遲；王云平［3］通過對創業投資公司的治理分析認為，創業投資者與創業投資家之所以形成委托關系，是因為創業投資公司具有專門的人才和信息甄別系統，可以節約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創業投資家之間，創業投資家應承擔無限責任，并應建立信譽機制；葛峙中［5］認為，創業投資者對創業投資家的激勵與約束機制可通過制度安排、報酬激勵、合同和聲譽來實現；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動和擁有關于項目價值的私人信息共存時的實物期權投資決策問題，得到了最優合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動之間的相互影響以及對投資時機的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對稱條件下蘊含擴張期權的項目投資決策與經理激勵問題，發現信息不對稱引起投資不足。

上述文獻在一般框架之下考慮了最優合同的設計，但并未針對創業投資家的私人收益進行分析。創業投資中，創業投資家作為“理性經濟人”，必然會考慮自身的私人收益。因為，創業投資者（以下簡稱“委托人”）和創業投資家（以下簡稱“人”）之間存在嚴重的信息不對稱，人對項目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關的信息。人憑借掌握信息的優勢，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業中，由于其委托的地位掌握了控制權而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽、名望、安全感等。為進一步展開分析，筆者根據私人收益是從企業之內還是企業之外獲得，將其分為兩類：

（1）內部私人收益：即人從風險投資企業之內獲得，包括人經營企業所獲得的工資福利等待遇及其利用風險投資成本的信息不對稱優勢獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風險投資企業本身獲得，而是由于風險投資項目成功后而獲得的地位、級別、榮譽、心理滿足感、安全感等。

已有研究通常假定創業投資家以追求投資項目的收益最大化為目標，除此之外沒有其他私人目標，因此對創業投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統的NPV決策認為，只要項目預期凈現值為正，則項目投資就應該進行，投資時機并不是一個被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創性地指出，投資機會實際上是企業持有的在現在或者在未來進行投資以獲得具有一定價值資產的選擇權，這種選擇權是有價值的，而傳統NPV決策方法忽略了這種價值。筆者將在前人研究的基礎上納入人的私人收益因素，來研究風險投資的進入決策即投資時機的選擇問題。

三、問題描述與建模

投資者欲進行一項風險投資，該項目的實施由創業投資家操作。人將確定具體的投資時機，并確定最終需要的投資額。假設風險投資項目成功后，投資項目所產生產品的價格為P(t)，并假設該價格在市場不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運動：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報酬率，σ表示P報酬率的瞬間標準差，dz是P變動的隨機項，為維納過程的增量。期初價格P(0)=P0>0，P(t)簡記為P。設項目的產出為一個單位，且其投資成本標準化為零，因此項目的利潤流即為P。

進一步假設委托人和人均為風險中性，無風險利率為r，風險項目所需要的投資額I為不對稱信息：人知道I的真實值，而委托人僅知道I服從區間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識。假設投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據來源不同分為：內部私人收益和外部私人收益。內部私人收益包括：人經營風險項目所獲得的單位時間工資、福利、正常職務消費等w1和人利用有關投資成本的信息優勢所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經營風險項目而獲得的社會聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點使其對風險投資時機的影響不同。筆者假設w2為對稱信息，即委托人能夠對人的外部收益做出準確的判斷。

設委托人與人簽訂的轉移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風投項目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構成。其中τ(I)為執行風險投資期權的時刻，是I的函數；P(τ(I))為執行風險投資期權時的產品價格。委托人依靠觀測人進行風險投資時的產品價格來制定合同，以補償人的信息成本，并激勵人在最優時刻進行風險投資，稱這個合同為激勵合同。為了激勵人說真話，激勵合同除了需要支付實際投資成本之外還需要付出一定的激勵成本。對于人來說，這就是他利用信息優勢所獲得的信息租金，即人的內部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風險投資期權價值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無風險利率r為貼現率。假設r>α，否則上式無經濟意義。式中第二項積分的期望值表示風險投資完成后的委托人價值函數?？梢缘玫饺说牧闫趦r值函數為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現因子E［e－rτ(I)］表示將期權執行時刻的單位價值貼現到期初時刻的價值。根據文獻Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進行化簡可以得到零期委托人的價值函數為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價值最大化問題轉化為給定合同S(•)下尋找最優的風險投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優的風險投資臨界值來最大化自己的價值。為實現人最大化自身價值，還需要滿足激勵相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優臨界值。可以驗證此時二階條件小于0，存在最優解。

利用包絡定理對人價值函數進行求導：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個等式右邊第一項根據一階條件應當為0。對式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡可得激勵合同與投資臨界值的關系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實上，投資后人獲得的單位時間總價值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時間的實際收益為式(9)右邊的最后一項，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價值函數(5)并化簡可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經以上替換，委托人最大化問題由尋找最優合同S(•)轉變為尋找最優的期權執行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號內的積分項是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵成本之間進行權衡。對上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對其求解，可以得到人執行風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當沒有信息不對稱問題時，由標準的分析易知，行使風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進行對比分析，可以得到如下結論：

結論1：在構成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對風險投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風險投資臨界值，使風險投資時機提前。投資成本的信息不對稱增高了風險投資臨界值，使風險投資時機延后。

結論2：人私人收益對風險投資時機總的影響并不確定：當I－I>w2，即當投資成本信息不對稱的程度大于人從風投項目中獲得的外部私人收益時，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風險投資時機將向后推遲。反之，當人從風投項目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時，風險投資時機將提前。

上述結論表明，為了盡早實現外部收益，人總趨向于提前進行風險項目的投資；由于人擁有關于投資成本的信息優勢，因此他要求獲得信息租金，這對委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風險投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對稱程度I－I成正比。

五、結論及建議

筆者利用實物期權理論和隨機過程方法構建了創業投資期權價值模型，研究了基于人私人收益的激勵合約問題。針對內部私人收益和外部私人收益對人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優的時刻進行風險投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機過程最優停時問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對創業投資家激勵機制的研究，從如何激勵創業投資家選擇最優投資時刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對激勵合約的影響，發現了創業投資家的外部私人收益與因掌握信息優勢而獲得的內部私人收益對最優投資時機選擇正反兩方面的作用及其影響機制。

對上述結論分析發現，由于人內部私人收益中的工資福利收益是信息對稱的，且由委托人從企業之內支付，因此對于激勵合同的支付以及風險投資時機、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時，不必考慮其對于風險投資時機和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對于人的外部私人收益，它對于風險投資時機和風險投資效率都有正向的影響，可以減少激勵合同的支付。這一結論說明，投資者考慮人的私人收益時，要著重研究這項風險投資所能帶給人的外部收益，因為它對于風險投資時機、效率以及委托人支付給人的報酬都有重要影響。

在現實環境中，政府作為引導基金的投資者，在承擔風險的同時，也擁有更大的談判權。一方面，應該對風險投資家擁有充分的選擇權，選擇對投資企業、投資項目更為看重，能更多地從該風險投資中獲得外部收益的人，這會使投資效率更高，并減少激勵成本。

另一方面，應逐步建立創業投資的經理人市場，更加關注創業投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽影響，使其更加注重投資項目運作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導基金激勵成本的情況下，增強對風險投資家個人的激勵強度。

參考文獻：

［1］ FERNHABER S A, McDOUGALL-COVIN P. Venture capitalists as catalysts to new venture internationalization: The impact of their knowledge and reputation resources ［J］. Entrepreneurship Theory and Practice, 2009, 33(1): 277-295.

［2］ MAELAND J. Valuation of irreversible investments and agency problems ［Z］. Norwegian School of Economics working paper, 2002.

［3］ 王云平.風險投資公司的治理分析［J］. 改革,2001(2): 97-102.

［4］ 田增瑞.創業資本在不對稱下博弈的委托分析［J］.中國軟科學, 2001(6): 22-26.

［5］ 葛峙中.風險投資中的委托問題與激勵約束機制［J］.科學學與科學技術管理, 2002(7): 90-93.

［6］ GRENADIER S, WANG N. Investment timing, agency and information［J］. Journal of Financial Economics, 2005, 75(3): 493533.

［7］ 周嘉南，黃登仕.蘊含擴張期權的投資項目決策行為研究［J］.管理科學學報,2006,9(2):28-36.

［8］ MYERS S. Determinants of corporate borrowing ［J］. Journal of Financial Economics, 1977, 47(5):147-175.

［9］ DIXIT A, PINDYCK R S. Investment under uncertainty ［M］. Princeton, New Jersey :Princeton University Press, 1994.

Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

篇（2）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）01-097-02

自2009年10月23日我國創業板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創業板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業和高科技企業的融資提供了便利。創業板的建立標志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創業板以及海外市場構成的多層次資本市場體系。

一、資本資產定價模型

資本資產定價模型(CAMP)已經被廣泛應用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數尤為重要，它是一種風險系數，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統風險變動的敏感度。理論上講，風險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。

CAMP可表示為：

E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)

公式中βk是資產k的貝塔系數，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風險利率的數據，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數。

二、用Eviews軟件進行計量經濟學分析

通過大智慧軟件，獲得創業板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數據，并以目前我國商業銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創業板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數日收益率(x2)進行回歸分析。

模型形式如下：

Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)

其中，ui代表隨機擾動項。

得到如下回歸分析結果如表1。

1.回歸模型修改。由表1可看出，創業板收益率(Y)和上證指數日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數與深證綜指存在很強的線性相關性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發現前者估算的模型較好，結果如表2。

回歸方程為：

Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)

其中：

標準差 0.001278 0.03471

t統計量 29.76473 31.69008

可決系數R2=0.7975；調整的可決系數R－2=0.796706；F統計量F=1004.261。

但是，通過對模型進行White檢驗，發現樣本容量與可決系數的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權數對回歸方程進行調整。我們將權數設置為W=1/|ei|，回歸結果如表3。

回歸方程為：

■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)

2.顯著性檢驗。

①對于β1，t統計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創業板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。

②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創業板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關系顯著。

3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。

4.序列相關檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU

由以上分析得出，創業板市場的貝塔系數約為1.20，既說明創業板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創業板的風險比主板市場要高。

三、促進我國創業板市場健康發展的對策

1.豐富股票結構，行業多元化。我國創業板在吸收高成長、高風險性的高新技術企業的同時，也要使股票的行業分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結構合理化，以達到保持市場穩健發展、分散風險的目的。

2.提高上市公司質量。應提高上市企業的質量，增強企業的競爭力，從而主動減少企業的經營風險、退市風險。方法如下：一是加強高校、科研機構與中小企業之間的聯系，加快科技的產業化，從而在解決企業技術問題的同時，促進高校和科研機構的發展，實現雙贏。二是政府應為中小企業提供全方位的服務，為中小企業發展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔保、稅收優惠、與大企業合作以及企業管理咨詢等一條龍服務，為中小企業的發展提供便利。

3.加強上市公司及股票監管。國外成功的創業板市場離不開嚴格的監管。我國應該對創業板實行比主板市場更為嚴格的監督管理制度。一是建立健全法律法規及相關規定，加大違規違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創業板上市公司后續監管方面的規章制度，并追究相關責任人的責任，樹立上市企業誠信形象。二是對創業板上市公司實施強制信息披露制度。要做到內容詳實，且及時、持續地進行披露。三是嚴格退市。對于已經不具備投資價值的企業要根據退市條件堅決予以退市，以保護投資者的利益，使損失降到最低程度。

4.培養大批監管人才。我國的證券市場缺乏高素質的行業監管人員，監督管理機構由于專業人員欠缺而導致監管力量不足的問題日益凸顯，對高素質的監管人才的需求愈發強烈。

通過上述分析可看出，我國創業板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創業板風險遠高于主板，降低其風險十分必要，故維護我國創業板市場的平穩、健康、可持續發展勢在必行。

參考文獻:

1.葉春和.我國創業板的風險因素及監管對策初探[J].國際金融研究，2009（8）

2.陸岷峰，陳志寧.創業板市場發展的國際經驗比較及我國的對策研究[J].南方金融，2009（6）

3.“中國創業板市場研究”課題組.建設中國創業板市場：時機、制度設計與利弊分析[J].中國風險投資，2006（3）

4.中國證監會.首次公開發行股票并在創業板上市暫行辦法[Z]，2009（3）

5.深圳證券交易所.深圳證券交易所創業板股票上市規則[Z]，2009（6）

篇（3）

中圖分類號:F830.59 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0069-03

一､風險投資的運作模式

風險投資又稱創業投資,是指風險資本投資于高新科技企業或高風險型企業,以獲取高收益的一種投資方式｡風險投資體系是以資金的流動為紐帶,從資本供應者(投資者)流向資金運作者(風險資本家),然后投向風險企業(創業者)｡其間形成了雙重委托關系:一是投資者和風險投資家之間的委托;二是風險投資家與創業者(風險企業家)之間的委托,由此產生相應的委托風險｡

二､風險投資體系中雙重委托的風險分析

委托風險產生的根本原因是委托方和方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風險”兩種類型,這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為｡

(一)風險1:一級契約安排下投資者與風險資本家之間的委托風險｡

在第一層次的風險中,投資者是委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;風險資本家是人,處于經營者(相對信息優勢)地位,這種委托關系依托風險投資公司而存在｡

第一,逆向選擇｡投資者放棄資產使用權將資金委托給風險投資家管理和運用,然而風險投資家的“質量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經濟上不可行),他們為了籌集到更好的風險資本,常常傾向于夸大專業管理水平和誠信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質量”估計的基礎上支付價格,在風險投資家市場上產生“劣質驅逐優質”現象,使得帕累托最優的交易無法實現｡

第二,道德風險｡風險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動,只能觀測到一些變量,而這些變量由風險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機會主義傾向增加,導致風險投資家偷用､濫用資本,過度投機,損公肥私等行為,給投資者造成損失｡

(二)風險2:二級契約安排下風險資本家與風險企業家之間的委托風險

在第二層次的風險中,風險資本家成了委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風險企業家成了人,處于經營者(相對信息優勢)地位,這種委托關系依托風險企業而存在｡

第一,逆向選擇｡風險資本家挑選合適的風險企業家時,往往依賴于其提供的關于企業以往經營業績､技術信息等資料對企業未來發展情況進行大致預測｡而創業企業為了獲得風險資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術優勢和市場潛力而隱瞞技術缺點｡逆向選擇使好的項目由于低質量項目的存在而得不到風險資本,導致“檸檬效應”｡

假定有兩個項目A､B,都尋求100萬元的風險資本｡A為低風險項目,成功的概率為0.8,收益為200萬元,失敗則無收益;B為高風險項目,成功的概率為0.5,收益為300萬元,失敗則無收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項目的投資回收期相等｡所以,A項目的預期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元,而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元｡信息對稱時,風險投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬元投向A項目｡因為他投資項目A時要求的風險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元150萬元｡逆向選擇時,風險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風險回報,即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元｡但項目A的收益為160萬元

第二,道德風險｡企業家吸收融資獲得了發展所需資金后很容易出現內部人控制現象,風險資本家即使參與被投資風險企業的管理,也不可能像風險企業家那樣從事企業的日常管理工作,道德風險由此產生,最為常見的是企業家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風險資本作為企業的資產任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡

在風險投資公司與創業企業簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創業企業也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項目的預期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項目有投資回報)｡如果風險資本到位而企業家欺騙,企業家可獲得R+a元,風險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業家可獲得R-b元,風險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無收益｡從表2可以看出,若創業企業家欺騙,風險投資公司的最優選擇是資金不到位;如果不欺騙,風險投資公司的最優選擇是資金到位｡對創業企業來講,如果資金到位,最優選擇是欺騙｡精明的風險投資家會預計到創業企業家的欺騙行為,他的最優選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時雙方收益均為零｡具體參見下表:

三､風險投資體系中雙重委托風險的控制

(一)委托風險1的控制

1.通過契約設置對風險投資家進行激勵約束

激勵機制可體現在簽訂契約時,通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上,規定風險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業績報酬,將風險投資的報酬和投資者目標聯系起來｡約束機制體現在可引入有限合伙的合理因素,風險投資家作為普通合伙人對風險投資的運作承擔無限責任,同時,投入一定比例的資本,承擔部分成本;對資金運用等作出限制,如限制風險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產相互交易等｡

2.風險投資家市場的聲譽傳遞

聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數或戰略空間的不完全信息,對均衡結果有積極的影響,只要重復博弈的次數足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競爭的風險投資家市場上,風險投資家的市場價值及收入取決于過去的經營業績,投資者會選擇有優良聲譽的風險投資家作為投資合伙對象,這樣風險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業績,以吸引下期投資｡

3.分段投資與價值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數和投資者報復的可信性;如果投資者放棄繼續注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風險投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時一次付清｡假設投資者選擇了某風險投資家,創業資本基金期限為十年,投資者承諾分三個階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個階段,投資者盡可能地追加投資,否則會損失已投入資金和收益的一半,而創業資本家必須盡職,否則投資者會中斷投資,選擇其他的創業資本家｡

(二)委托風險2的控制

1.合作前通過盡職調查減少信息不對稱

風險投資家投資前通過調查企業的產品､技術和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現實間的信息不對稱｡假設創業家的項目是高質量的,風險投資家進行盡職調查,創業家獲得融資,收益為10,風險投資家也獲得投資收益為10;若風險投資家沒有作盡職調查,因為未解決市場與企業家之間的信息不對稱問題,收益稍低設為(6,6);創業企業質量不高,風險投資家做盡職調查決定不投資,則無收益;若不做盡職調查,則投資會虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風險投資家投資低質量企業或收益差會影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調查,博弈均衡是(高質量､盡職調查)｡具體參見下表:

2.分期向風險企業注入資金,制造重復博弈

投資者通過漸進式的多輪投資對風險企業的前景不間斷地進行周期性評估,根據前一階段博弈中企業家的努力和企業前景作出是否繼續融資的決定,這便形成了重復博弈｡假設風險投資家對某項目的投資分為三個階段,各階段投入的資金分別為100萬､400萬､1 500萬,若第一階段收益為50萬,則第二階段繼續投入,若收益為-10萬,則風險投資家不繼續投資｡同理,若第二階段收益好,設為200萬,則第三階段創業資本家繼續投資,若不好,設收益為-40萬,風險投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業家努力使企業獲取高收益,風險投資家做出投資｡具體參見下表:

3.通過可轉換優先股等復合投資工具合理分配股份份額與控制權

風險投資家通過可轉換優先股給予企業家部分可調整的權益份額,若創業企業收益好,企業家能獲得更大的份額;反之,則相反,風險投資家甚至會尋找職業經理替代企業,這樣企業家會盡最大努力工作并減少在職消費｡假設在某個風險投資項目中,創業企業家權益份額較大,風險投資家具有控制,則企業收益為(10,10),若企業家具有控制,可能產生道德風險,收益為(8,8);假設企業家權益份額過小,激勵不足,風險投資家具有控制,在企業家做得不好時會被替代,收益為(5,5),若企業家具有控制,則會產生過高的在職消費,使企業效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業家具有較大份額,但風險投資家擁有控制,這種合理的企業治理結構,使風險投資家在企業發生道德風險或發展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉局面｡具體參見上表5。

通過不對稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風險投資各參與主體均有持續､穩定的收益，有效地控制雙重委托風險｡而要實現合作博弈,又必須使合作雙方達成一系列具有約束力的協議,并且博弈雙方都要嚴格遵守｡因此,我國應著眼于風險投資組織形式､市場培育､激勵約束機制､投資策略等各方面的綜合構建,在一系列制度安排的基礎上,達成風險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風險,促進風險投資業的發展與進步｡

參考文獻:

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇（4）

關鍵詞:科技型中小企業 風險偏好 資金配置

實踐中,科技型中小企業除了具有一般中小企業共有的風險外,還附加了較高的技術風險,這就使其在融資中處于不利的地位。市場資金是具有不同風險偏好,以盈利為目的,基于風險和收益的權衡進行自主投資的資金,而科技型中小企業不同發展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結合,構建合理的市場資金配置體系,將促進以市場化手段解決科技型中小企業的融資困境。

科技型中小企業投資者的風險偏好分析

從投資性質來劃分,投資于科技型中小企業的資金可以分為股權資金和債權資金,股權資金可以分享企業成長帶來的高額收益,期望收益較高,而債權資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權資金還可以獲得抵押物的保障,但相對來說期望收益較低。從風險收益的角度來說,總體上股權資金的風險大于債權資金。

從資金的來源看,股權資金可以進一步劃分為天使資金、種子資金、創業投資資金、股票市場資金。根據不同投資者的風險偏好及與對企業的了解與控制程度不同,天使資金主要來源于科技企業創始人或其親戚朋友,外部種子資金、創業資金等風險資金來源于其它風險偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實全面地了解企業,存在相對信息不對稱問題,但這些投資者一般具有行業經驗,可以幫助企業降低經營和管理風險,資金入股企業后可以獲得相對控股權,可以通過參與經營決策來降低信息不對稱風險。而股票市場投資者由于在信息、控制方面的弱勢地位,其所能承擔的風險也是有限的。民間信貸資金主要來源于富有的企業主或個人,對收益要求較高,能承擔一定風險。銀行信貸資金主要來源于居民及企業存款,存款人對收益要求較低,所能夠承受的風險有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業能力及對資金使用的監督權在一定程度上降低投資風險。作為直接債權投資的債券市場資金則對資金的安全性要求較高,風險偏好較低。

根據金融理論中風險收益的基本原理,只要預期收益能彌補投資者承受的高風險,就能吸引風險偏好較高的市場資金流入高風險的投資領域。而對風險偏好較低的投資者來說, 其對收益的要求較低,首要的是通過降低風險保障資金的安全性。當風險收益不能對等時,特別是收益受限時,投資者會通過尋求降低風險來達到平衡,或轉向其它投資領域。

基于投資者風險偏好的市場資金配置體系

科技型中小企業的發展一般經歷種子期、創業期、成長期及成熟期幾個階段。從投資者的投資風險來看,隨著企業的發展,投資者所承擔的企業經營風險、信息不對稱風險及信用風險等也逐漸減小。如果能將投資者的風險偏好、投資風險及企業不同發展階段的融資需求有效結合,就可以為科技企業的發展構建一個結構合理、相互銜接的融資體系。

股權資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業,主要為企業提供啟動資金并輔助企業降低技術風險。而主要以財務投資為主的外部創投資金一般不擅長技術的研發與評估,適宜等企業技術風險降低后,從創業期開始介入企業。債權資金應從企業進入成長期后開始介入,由于成長期初期企業符合條件的抵押品較少,經營風險也較大,受利率及信貸成本限制,正規的銀行信貸及債券市場資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對稱風險相對較小,因此成長期初期的債權資金應以民間信貸資金為主。當企業進入成長期后期或成熟期后,隨著企業風險的降低,風險偏好較低的銀行、債券市場資金開始介入,而企業的股權融資則偏向公募的股權市場。

市場資金配置體系構建中的問題及對策

(一) 銀行信貸資金存在的問題及對策

1.銀行信貸存在的問題。在研究中發現,銀行認為政府補償的力度不足,企業融資問題依然難以有效解決。導致這種結果的主要原因為:第一,收益限制。中小科技企業最大的價值在于其未來的高成長性和高收益性,而這是與高風險相伴的。但銀行對企業的貸款屬于債權投資,在承擔高風險時并不能分享高收益,且由于我國的利率還沒有市場化,銀行也不能通過提高利率來補償風險。第二,風險偏好。即使利率市場化后,銀行可以向高風險高收益的經營方向調整,但是由于其資金來源于不能承受風險的存款人,銀行仍只能以穩健經營為重點,也不宜大量介入風險較大的貸款。第三,經營模式。在目前我國金融市場準入條件較為嚴格的情況下,我國的銀行信貸資金主要集中于國有大銀行。大銀行一方面運營成本較高,另一方面不乏優質的客戶資源,而處在發展中的科技企業一般貸款金額較小,信用缺失,服務成本較高,從競爭壓力和規模效益的角度考慮,大銀行缺乏對這些企業貸款的內在動力。

2.基于風險偏好的信貸資金配置。基于以上分析我們認為,在科技企業的貸款中,大銀行充其量只能介入成長期后期或成熟期企業的貸款,這是市場內在的經濟規律使然,無論是行政和輿論的引導,還是目前推行的在大銀行內部設立專門的科技信貸部門的做法,都無法從根本上解決問題。

從目前各銀行對科技中小企業信貸增長緩慢的情況看,銀行此類業務的風險和收益還存在一定差額。在利率市場化之前,如果政府希望推進大銀行向風險較高的企業貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過抵押品等的金融創新來進一步提高銀行的風險和成本,而是貸款企業方面通過貸款方式的創新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來降低銀行貸款的服務成本及風險。另一種方法是通過設立風險準備金為銀行及擔保公司提供足夠的風險補償。但受限于大銀行的資金來源及客戶性質,推動大銀行向科技中小企業貸款并非解決問題的根本之道。

解決高風險的科技企業的信貸問題,主要還應從培育能承擔高風險的金融機構主體入手。因此,適當放松中小金融機構的準入條件,引入競爭機制,將中小金融機構的資金來源限制為能承受一定風險的資金,同時對其貸款利率允許適當調高,引導中小金融機構確立高風險高收益的經營模式。中小金融機構由于服務輻射的范圍較小,對貸款企業易于了解,可以降低服務成本。競爭壓力及不同的經營模式使中小金融機構有內在動力提供高風險的貸款服務,在中小金融機構的初期發展過程中,為培育其市場生存能力,政府的貸款風險補償機制應重點向此類金融機構傾斜。

此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業向銀行求貸無門的情況下,很多企業都轉而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國還處于地下運營狀態,放款人同時承擔著較高的政策風險和企業風險。從民間信貸來看,民間信貸按市場利率所獲得的收益應該是可以同時彌補其所承擔的政策風險和企業風險的。從現實的情況來看,銀行的信貸供給和企業的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業成長期前期的信貸需求問題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導這些資金入股中小銀行或社區銀行,在允許其合法經營的前提下,對其貸款利率也進行適當規范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補充。

(二) 風險投資資金存在的問題及對策

1.風險投資資金存在的主要問題。從獲取收益的角度來說,由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風險是有限的。科技企業未來高成長的收益是由股權資金獲取的,因此,企業發展過程中的高風險應主要由股權資金承擔,特別是種子期和創業期企業的資金來源應主要靠發展各類風險投資資金來解決。

目前股權資金的主要問題是各類風險資金過度集中于企業成長期,特別是IPO前期進行投資,而對企業創業期及種子期的投資則明顯不足。根據《2005年廣東省風險投資行業調查報告》顯示,投資于成長期及成熟期前期的項目約占風險投資項目的70%左右,而投資于創業期和種子期的項目分別只有17%和13%左右。

2.原因分析。風險投資大多是財務性投資,對企業的長期經營沒有興趣,主要是為了從進入到退出這一階段股權的差價。其中,進出差價及投資時間的長短是影響資金進入時機的主要因素。成長期后期的企業已有望達到上市的條件,距離上市的時間較短,從目前我國股票市場的現狀看,企業上市后的股權都可獲得相當高的溢價,其中部分原因也是因為投資者沒有進入IPO前期企業的便利渠道,致使相當數量沒有進入渠道的風險資金囤積在公開股票市場。企業在公開上市之前的股權沒有集合競價交易市場,大多都是投資方與企業通過協議方式轉讓或增發,缺乏了市場價格的發現機制,通常定價也相對偏低。根據國外的經驗,通過企業股票發行上市退出的風險投資的回報達到1.195倍,兼并收購的投資回報為0.14倍,企業回購股份回報為0.137倍,這就使企業“成長期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風險、高收益的特征,從而吸引了本來就相對有限的創業投資資金。

在種子期、創業期進入企業的資金,除了要承擔相對較大的技術風險外,企業上市的不確定性較大,距離上市的時間也過長。雖然在此時進入企業的成本較低,但這種低成本尚無法彌補資金承擔的額外風險。在收益相同的情況下,可以預期的是,只要資金在前期進入所承擔的額外風險成本高于在后期進入由于股權增值所承擔的高股價成本,市場資金就仍將會選擇在企業發展的后期介入。因此,政府在引導風險投資向企業發展的早期階段轉移時,根本的方法是通過機制建設改變這種風險收益不對等的狀況。

3.場外股權交易市場建設及政府調節的方式。處于種子期及創業期的企業本身所固有的技術、市場及經營風險是難以改變的,降低投資者的風險,特別是財務投資者的風險的方法可以從增加其投資股份的流動性著手。創業板的推出降低了科技企業上市的條件,拓寬了創業投資的退出渠道,在解決這個問題上向前推進了一大步。但能上創業板的企業只是少數,而且創業板只是部分地解決了退出渠道的便利性問題,沒有解決創業投資進入企業渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創業投資的進入及此階段所投資股份的流動性問題,有必要為企業上市前的股權及為不能上市的企業的股權流通搭建交易平臺,同時拓寬創業投資的資金來源渠道,將場內的一部分能承擔高風險的個人投資者的資金分流到場外市場。

如果資金在場外市場交易也能像在場內交易一樣便利,風險資金又能夠便利地在場外市場與場內交易所市場間流動,市場機制本身就能夠發揮資金調節的作用。當企業IPO的定價過高時,風險資金就會流向場外交易市場,致使企業上市前的股權價格提高,如此又會提高更早期進入資金的收益水平,從而引導資金將投資期間進一步提前。當投資于企業的資金隨時能夠變現,在各階段變現的風險收益能夠對等時,資金也就不會扎堆于IPO前的企業了。因此,長遠來看,盡快為科技企業建立完善場外股權交易市場是運用市場機制解決風險資金投資失衡問題的有效而根本的方法。

在市場機制尚不完善的情況下,政府調節資金配置的有效方法不是自己組建創業投資公司,以投資主體的身份代替市場進行直接投資,或參股商業性質的創司,借助市場力量獲取投資收益,而是通過非盈利性的創業投資引導基金在基金投資種子期及創業期的市場資金時,通過限制其投資階段、投資期限及投資領域,進行風險補償或重點予以政策優惠。只有解決了風險和收益的失衡問題,才能有效解決市場資金配置失衡的問題。

參考文獻:

篇（5）

一、引言

我國創業板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動至今已運行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業的發展提供了有力的資本支持，對促進我國創新型、科技型、成長型企業的發展具有重要的意義。但與此同時，創業板自成立以來新股發行后普遍業績下滑、業績變臉現象，是困擾我國創業板市場健康發展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現業績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現業績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創業板公司IPO后業績下滑現象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。

創業板高科技、高成長、高附加值企業通常是風險投資（Venture Capital）的重點投資領域，數據顯示我國創業板上市的公司中約70%具有風險資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發現，風險投資是影響公司發行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內外已有的研究對于風險投資及其異質性對發行后公司業績的影響及理論解釋，結論不一，存在爭議。

以往文獻研究風險投資及個別屬性對公司績效的影響多側重于研究我國主板、中小板市場，而對創業板市場研究較少，本文將基于我國新興的創業板市場，系統研究風險投資及其異質性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風險投資持股鎖定期通常為發行后一年，風險投資的退出是否會影響公司績效。本文還研究了風險投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結論將有助于改善我國創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉現象，促進創業板市場的健康發展。

二、文獻回顧

風險投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司價值（value-added），風險投資對企業的長期績效表現有怎樣的影響？學者們借助公司績效相關數據研究發現，美國成熟市場表現出了風險投資對企業長期業績的正面影響，但在新興市場中檢驗出不同的結果。一種研究認為在IPO之后都經歷了業績的下降，但有風險投資背景的公司的業績表現顯著優于沒有風險投資背景的公司，有風險投資的公司長期回報要優于沒有風險投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認為，有風險資本支持的公司，其長期弱勢現象更加明顯，有風險投資支持的企業IPO時和IPO后的經營績效更差，風險投資機構對公司管理沒有起到應有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內學者基本上是結合我國中小板或香港創業板研究風險投資對IPO后公司績效的影響。唐運舒、談毅（2008）香港創業板市場為研究對象，通過實證分析發現，風險投資顯著地影響持股公司IPO時機的選擇以及IPO后的經營業績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發現IPO后樣本公司業績均發生了顯著的下降，但有風險投資持股組總資產息稅前收益率、凈資產收益率、主營業務收入增長率指標的下降幅度要小于沒有風險投資持股組，風險投資總計持股比率越高，IPO后經營業績的表現就越好。

近年來，不少學者開始逐步關注風險投資的背景、特征對IPO抑價、發行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發現，私募股權背景企業相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價和較強的長期業績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機選取的1997-2007年在美國上市的有風司投資的上市公司進行研究，發現：風投機構的合法權益的保護程度背景與董事會獨立性在減少IPO抑價方面具有互補性，并有助于其投資組合公司的長期業績。國內學者近年來也開始研究類似的問題，張學勇和廖理（2011）發現不同風險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發現企業抑價水平和績效下滑幅度與創投機構的從業年限顯著負相關，國有創投機構支持企業的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創投機構支持的企業。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取截至2011年12月31日在創業板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風險投資參與企業和無風險投資參與企業。其中，有風險投資參與公司有136家，參見表1。

風險投資參與企業的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統計風險投資參與的公司，標準是看十大股東中是否出現“創業投資”“創新投資”“風險投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認為風險投資參與的公司。其次，對上述風險投資參與的公司，比照《2012中國風險投資年鑒》提供的風險投資機構的名單進行核對并確認，剔除未列入《2012中國風險投資年鑒》的樣本。最后，按照風險投資公司在IPO前的持股比例再進行剔除。標準是列入樣本公司的最大一家風司在受資企業IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業影響不大），持股低于5%的公司和無風險投資參與的公司統一歸為無風險投資參與的樣本。本文研究所需要的數據主要來源于RESSET金融數據庫、Wind金融研究數據庫，以及中國證監會、上市公司指定網站披露的招股說明書、上市公告書及年報等，對于無法收集全數據的樣本將進行剔除。數據分析采用spss16.0統計軟件。

（二）公司績效的衡量

不同于以往研究，本文沒有選擇總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產、凈資產均有較大幅度增加，會影響對公司績效下降原因的判斷。而經營活動產生的現金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經營活動產生的現金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經營績效的指標?？紤]到公司成長能力對經營績效也是一個重要反映，因此，增加“營業收入增長率”（REV）指標作為反映公司績效的第二個指標。衡量股市表現的指標通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財富系數（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個指標。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。

購買持有期超額收益（BHAR）的計算：

1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：

其中：ri，t是股票i在第t日的回報率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價）。一年按250個交易日計算，當m為0、n為250時，BHRi，m，n為新股1年持有期回報，以此類推。

2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數據庫》考慮現金紅利的等權平均市場回報率。市場在第m日至第n日的回報由下面公式計算：

其中：rm，t是市場在第t日的回報率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場在第t日的收盤指數）。

3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計算：

BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n

（三）風險投資異質性的衡量

風險投資（venture capital）是實行專業化管理、對新興的高成長性未上市公司進行的股權式投資，風險投資國內常常也稱為“風險資本”“創業投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們全部稱之為風險投資或風險資本。

風險投資的異質性是指風險投資內含的反映其內在特質的特征、屬性，本文將風險投資的異質性劃分為風險投資機構異質性和風險投資項目異質性。其中，投資機構異質性包括風險投資的產權背景、聲譽、規模、從業時間、專業化、經驗等，投資項目異質性包括投資階段、聯合投資、融資輪次、投資強度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風險投資的投資期等。本文對風險投資異質性的反映主要選取5個變量：第一大風投發行前持股比例（VC-share）、風投背景虛擬變量（VC-gov）、風投經驗（VC-age）、風險投資的投資期（VC-length）和聯合投資虛擬變量（VC-united）。

（四）變量篩選與模型構建

借鑒國內外已有研究結論，結合我國創業板市場的實際，變量設定如下：

被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發行后第一年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第一年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第二年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發行后第一年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第一年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；CCFR[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第二年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；BHAR1Y：發行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發行后第二年購買持有期超額收益率。

解釋變量：VC為風險投資虛擬變量，有風險投資為1，否則為0；VC-share：第一大風險投資發行前持股比例；VC-gov：風投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風投經驗，以風險投資成立年齡表示，即風險投資成立至風險投資入資的時間長度（年），取自然對數；VC-length：風險投資的投資期，即風投自入資到公司上市的時間長度（年），取自然對數；VC-united：聯合投資虛擬變量，如同一家公司中的風險投資數量大于等于2，則為聯合投資，變量取值1，否則為0。

控制變量：LASSET：上市前一年總資產自然對數；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時間，取自然對數；Tshare：控股股東持股比例；PE：發行市盈率；UWI為承銷商聲譽_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網站提供的券商排名數據，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽的承銷商，其余的則被定義為低聲譽的承銷商。高聲譽承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發行前一年資產負債率；EQ：公司發行前一年盈余質量，以凈利潤現金含量（%）代表，凈利潤現金含量=經營活動現金流量凈額/凈利潤×100%。

結合我國創業板的實際，本文建立回歸模型如下：

模型1：

分別將公司績效指標CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗風險投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數據進行檢驗。

模型2：

分別將公司績效指標：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗風險投資的異質性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風險投資的公司做子樣本進行檢驗。

四、實證結果分析

（一）IPO后經營績效變化的描述性統計

由表2可知，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢，281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。281家樣本公司的“營業收入增長率”（CREV），公司發行后的第一年比發行前一年下降10.91個百分點，發行后的第二年比發行前一年下降14.37個百分點；281家樣本公司的“經營活動現金流量凈額增長率”（CCFR），公司發行后的第一年比發行前一年下降117.05%，發行后的第二年比發行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標并沒有像前兩個績效指標一樣呈單邊加速下滑，公司發行后的第一年持有期收益為負的4.68%，發行后的第二年持有期收益轉為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經營業績的影響，也會受到二級市場波動與交易的影響，故呈現與前兩個績效指標不同的運行特征。經營績效指標的走勢特征，總體上證明了我國創業板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應”。

（二）變量的相關性檢驗

由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進行

相關性檢驗（結果參見表3）。

由表3可知，解釋變量間的相關系數均小于0.5，不存在多重共線性。

（三）橫截面多元回歸分析

1.風險投資的存在性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表4。

實證結果分析：

（1）風險投資的存在性（VC）對營業收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數均為負，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現IPO后“業績變臉”現象，說明有風險投資的公司在IPO后的營業收入增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。

可能原因：一是上市前業績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負面影響；二是我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時風險投資更多的是考慮何時以何種價格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會對IPO后公司業績有負面影響。

（2）風險投資的存在性（VC）對經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數均為負，且IPO后第一年的系數在10%的水平下顯著，說明有風險投資的公司在IPO后的經營活動現金流量凈額增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。

（3）風險投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數為正，但不顯著。說明有風險投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負，IPO后第二年購買持有期收益轉變為正數。可能的原因有兩方面：一是由表4可知，IPO后風險投資參與的公司第一、二年的營業收入增長率、經營現金流凈額增長率均出現負增長，對持有期收益有負面影響；二是我國創業板發行的高抑價、高市盈率導致IPO后第一年股價呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負，但到第二年得到扭轉，不是公司基本面轉好，而是市場投機因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優質公司介入投資。

以上結論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結論不同，我國創業板有風險投資的公司在IPO后的績效更差，風險投資沒有起到應有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結論。

2.風險投資的異質性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表5。

實證結果分析：

（1）風投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標的影響。對各績效指標IPO后兩年的影響系數均為正，表示風險投資在受資企業持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結果不顯著。

（2）風險投資背景對IPO后績效指標的影響。在風險投資背景的影響指標中，國企股背景的風險投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年營業收入增長率的提升，但第二年經營現金流的增長出現負值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風險投資能提升受資企業IPO后的營業收入，但不能提升經營現金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業績。外資股風險投資對受資企業IPO后的營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風投既能提升IPO后的營業收入，又能提升經營現金流凈額。這可能與外資股風險投資管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效地提升了受資企業的公司績效。

（3）風險投資的投資期（VC-length）的影響。風險投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業IPO后的營業收入增長，即投資期越長，IPO后的營業收入增長率越大，但對IPO后的經營現金流金額、持有期收益的影響系數均為負，較長時間的風投投資期并沒有增加經營現金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創業板的風險投資會提升IPO后的營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，如“搭便車投資”“關系投資”等，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待提升。

（4）聯合投資（VC-united）的影響。聯合投資（VC-united）對受資企業IPO后的各績效指標的影響系數均為正，但不顯著。影響系數為正說明相對于單一風險投資來說，多家風險投資聯合進行投資，更能提升受資企業IPO后的營業收入、經營凈現金流及持有期收益。

（四）穩健性檢驗

為了保證結果的穩健，本了以下幾個方面的檢驗：

1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進行檢驗，實證結果（鑒于篇幅略）沒有實質性區別。

2.考慮到281家樣本公司分處不同行業，增加行業啞變量（IND）。按照中國證監會規定的創業板行業分類，將281家樣本公司所屬的行業分為制造業、信息技術、社會服務業、傳播與文化產業和其他共五類。把行業啞變量作為控制變量，構建以下模型：

利用以上模型進行補充檢驗，實證結果亦沒有發生實質性變化。

3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風險資本投資的公司樣本是風投機構經過盡職調查、謹慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分數匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執行probit模型，然后對每一個企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中，被解釋變量為風險投資啞變量，如果企業有風投機構支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產、發行規模、所屬行業及上市時間。接著，根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，最后為每一家風投支持企業配比一家“傾向指數”最接近的非風投支持企業。配比分析結果如下：

在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結果與表4的結論基本一致，說明本文結論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。

五、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

1.281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。證明我國創業板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應”，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢。

2.有風險投資參與的公司在IPO后的“營業收入增長率”比無風險投資參與的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。主要原因是風險投資機構與受資企業存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風險投資選擇投資的企業未必是最好的企業，加上我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風險投資對上市公司的扶持力度減弱，也會對IPO后公司業績有負面影響。

3.有風險投資的公司在IPO后的“經營活動現金流量凈額增長率”比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IP0后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。原因同上。

4.發行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著。其經濟意義是，對于發行市盈率（PE）過高的公司，應回避在IPO后第二年對其投資，因為其購買持有期收益（BHAR）將顯著為負。

5.發行前盈余質量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質量（EQ）優劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質量（EQ）會獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。

6.外資性質（含外商獨資、中外合資等）的風險投資對受資企業IPO后營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風險投資既能提升IPO后的營業收入又能提升經營現金流凈額。外資股風投管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效提升了受資企業的公司績效。

篇（6）

的基本比率分析

在分析上市公司經營活動時，我們往往要首先分析企業的“現金”支付能力。

支付能力是指企業經營活動產生的現金流入扣除用現金支付本期經營活動的支出后，用“現金”償還負債、進行固定資產投資和支付股利的能力。支付能力的評價用充足率來表示：

充足率=經營活動凈額/負債償付額+資本性支出額+股利（利潤）支付額

筆者認為，“充足率”是創業板上市公司分析的最基本比率指標。因為它涵蓋了經營活動和融資活動中的負債償付、投資活動中的資本性支出及股利支付，貫通了各項主要之間的關系，揭示了創業板上市公司的支付能力及風險。一般認為，該指標應大于1，并且越大越好；如果該指標小于1，說明企業來自經營活動的不能滿足必要的運用及支出。例如：創業板某企業某年表中，經營活動產生的凈額為400萬元，本年償還債務所支付的現金為200萬元，在建工程、固定資產等資本性支出為250萬元，對外分配利潤為50萬元，該企業的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業經營收現能力較差，財務狀況不好的結論，就有可能屬于錯誤判斷。原因如下：假如，該企業的“三項”支出數（200+250+50）不折不扣地完全是按計劃支付的——債務全部償還，內部投資項目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業還能用其他活動產生的現金來彌補這一不足，即使使用減少“現金”置存額的方法彌補，企業財務前景仍然樂觀。但是如果債務的償還，項目的投資以及“紅利”的分配只完成了計劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個指標的數值將會提高到1.6（400/250），常規分析的結論將十分樂觀。如果得出企業很充足，支付能力很強的結論，則又進入了財務分析的誤區。因為該企業有許多該做的事情沒有做，許多應支付的現金尚未支付，以后年度的壓力將會增加，負擔將會更加沉重，財務狀況實際是不佳的。

對于上述指標評價，應結合企業內部決策的計劃來進行，并與企業歷年水平比較，與同行業水平比較，才能得出較為正確的結論。一般來講，如果企業連續幾個會計期間的充足率都大于1，則說明企業經營活動產生的“現金”凈流量在滿足償債、擴大生產、分配利潤等必要支出后還有盈余，企業的財務狀況應該是良好的。那么，作為供應商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進而增強繼續投資于該企業的信心。

2.分析的基本評價

在分析一個企業的財務狀況時，可了解企業本期及以前各期現金的流入、流出及結余情況，發現企業在經營與財務方面存在的問題，正確評價企業當前、未來的償債能力、支付能力，以及企業當前和以前各期取得的利潤的質量，科學預測企業未來的財務狀況。雖然為我們提供了眾多有價值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對稱的限制、行業特點的差異性、公司所處生命周期及規模的影響、外部環境的差異及變化等，甚至有時會出現假賬。為此，有些市場人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強調或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財務報表作為創業板上市公司基本面分析的一個重要組成部分，應該得到充分的重視并且作出動態的行業性強的穩健分析。筆者認為，注意對創業板上市公司表外非財務信息的分析不失為彌補本身缺陷的一種好的方法。

二、創業板上市公司特點分析

1.上市公司的結構分析

結構分析包括流入結構、流出結構和流入流出比分析，可列表進行分析，旨在進一步掌握本公司的各項活動中的變動規律、變動趨勢、公司經營周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結構分析分為總流入結構和三項（經營、投資和籌資）活動流入的內部結構分析。（2）流出結構分析也分為總流出結構和三項（經營、投資和籌資）活動流出的內部結構分析。（3）流入流出比分析即分為經營活動的入流出比（此比值越大越好）；投資活動現金的流入流出比（發展時期此比值應小較好，而衰退或缺少投資機會時此比值應大較好）；籌資活動的入流出比（發展時期此比值較大較好）。財務分析者可以利用入和流出結構的歷史比較和同業比較，可以得到更有意義的信息。對于一個健康的正在成長的創業板上市公司來說，經營活動應是正數，投資活動是負數，籌資活動的應是正負相間的。如果上市公司經營的結構百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數），財務分析者還可根據它們和計劃銷售額來預測未來的經營。

2.上市公司的資產流動性分析

公司資產的流動性是指公司資產經過正常秩序，無重大損失地轉化為現金以及公司債務契約或其他付現契約履行的能力，它是蘊涵于公司生產經營過程中的、動態意義上的償付能力。根據資產負債表確定的流動比率和速動比率，雖然能反映流動性但有很大的局限性。這主要是因為：作為流動資產重要成分的存貨并不能很快轉化為可償債的現金；存貨用成本計價不能反映變現凈值；流動資產中的待攤費用也不能轉為現金；應收賬款會有一定的壞賬發生。許多公司有大量的流動資產，但現金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財務風險，導致最終破產。真正能用于償還債務的是。所以必須用上市公司債務進行比較分析才能更客觀地反映其真實的償債能力。主要分析指標包括：（1）現金到期債務比=經營現金凈流量/本期到期的債務；（2）負債比=經營現金凈流量/流動負債；（3）現金債務總額比=經營現金凈流量/債務總額。

上述指標越大，說明企業經營活動越快，流量越大，企業的財務基礎越穩固，內部控制合理有效，從而償債能力與對外籌資能力就越強，公司流動性越好，抗風險能力越高。一般來說，本期到期的債務是指本期到期的長期債務和本期應付票據。通常這兩種債務是不能展期的，必須如數償還。負債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預測出公司整體財務狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財務狀況良好。而現金債務總額比是評估公司中長期償債能力的重要指標，同時也是預測公司破產的可靠指標。該指標越高，公司承擔債務總額的能力越強。對于處于高投資高融資的創業板上市公司來說，資產流動性分析固然必要，但債務的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現金能力的分析

獲取現金的能力是指經營現金凈流入和投資資源的比值。它彌補了根據損益表分析公司獲利能力的指標的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營業務收入、公司總資產、凈營運資金、凈資產或普通股股數、股本等。具體指標有：

（1）銷售現金比率=經營現金凈流量/主營業務收入。該比率反映每元銷售得到的現金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個方面反映公司生產商品的市場暢銷與否，又從另一個側面體現了公司管理層的經營能力。其數值越大越好。

（2）每股營業現金凈流量=經營現金凈流量/普通股股數。該指標反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因為沒有減去。它能反映公司最大分派現金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產現金回收率=經營現金凈流量/全部資產×100%。該指標說明公司全部資產產生現金的能力，該比值越大越好，可與同業平均水平或歷史同期水平比較，評價上市公司資源配置獲取現金能力的強弱。

創業板上市公司大多數處于創業期到成長期，經營活動獲取現金的能力折射出公司可持續健康發展的能力。

4.上市公司的財務彈性分析

所謂財務彈性是企業適應經濟環境變化和利用投資機會的能力，也叫財務適應能力。這種能力來源于支付現金需要的比較。有剩余的現金，適應性就強。因此，財務彈性的衡量是以經營與支付要求進行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標包括：

（1）現金滿足投資比率=近5年經營活動現金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對外借資金依賴性越小，財務風險越小。此指標達到1時，說明公司可以用經營獲取的現金滿足擴充所需資金，公司有一定的成長潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補充，雖可在一定程度上利用財務杠桿，但會加大公司財務風險。

（2）現金股利保障倍數=每股營業現金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現金股利的能力越強，公司運用股利分配政策的余地越大。

以上兩個比率越大，說明上市公司財務彈性越大，適應各種環境和資金需求的靈活性越強，抗風險的能力越大。這種抗風險能力的分析對創業板上市公司廣大投資者來說特別重要。

5.上市公司的收益質量分析

收益質量是企業公開報告收益與其經營業績之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預測性的綜合。收益質量分析主要是分析會計收益的比例關系。由于上市公司收益質量主要受到會計政策的變化和選擇，收入和費用確認的時間，公司對自行列支成本的選擇，以及管理者的財務決策等因素的影響，評價公司收益質量的財務比率是營運指數。營運指數=經營現金凈流量/經營應得現金，其中：經營應得現金是指經營凈收益與非付現費用之和，經營活動凈收益=凈收益-非經營收益?？梢酝ㄟ^計算營運指數對公司收益質量進行評價。有些項目如折舊、資產攤銷、信用政策等雖不影響經營活動的但會影響公司的損益，使當期會計收益與經營活動不一致，但是兩者應大體相近。

因此，若營運指數大于或等于1，說明會計收益的收現能力較強，收益質量較好；若小于1，則說明會計收益可能受到人為操縱或存在大量的應收賬款，收益質量較差，有虛盈實虧的可能性，必須進一步分析會計方法或會計估計的影響。應采取相應的理財措施，改變企業的營銷策略，提高公司的收益質量。

三、創業板上市公司風險分析和控制手段選擇

1.上市公司的風險

從目前創業板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術、新經濟、新能源等新興產業，在技術和商業模式上具有明顯的創新特色。這些企業的發展歷史不長，經營的穩定性整體上低于主板公司，經營風險較大，投資風險也大于主板的。 此外，作為創業板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術創新，其在面對市場時，科技轉化為產品存不確定性；掌握核心技術的高管離職，技術有外泄風險，這些不確定性在帶來巨大機遇時也蘊藏著巨大的風險。

2.流動性風險

所謂流動性風險就是股價變現時價格的波動幅度和撮合成交的速度。因為創業板公司規模比較小，發行的股數少，且公司經營不穩定，從理論上講，股本較小的企業，往往面臨股價大幅波動的風險,變現難度也較大，如果想要及時兌現，則需要價格讓利的幅度更大。

3．估值風險

創業板市場上的企業，無形資產比重高、成長性好、經營不確定性大，主板市場中傳統的每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標在創業板上可能會出現“水土不服”現象。如果簡單地將主板市場的投資策略、分析方法復制到創業板企業中去，投資風險會被放大。此外，創業板市場還會涌現一些行業劃分更細更專業的企業，投資者要想較為全面地了解這些企業，必須具備一定的專業背景。

4.操作風險

創業板交易規則與主板市場相比有所不同。在活躍市場的同時，增加了市場的波動性，股票價格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時也帶來高風險，給投資者帶來更大的投資風險。所以投資者很有必要在投資創業板之前認真學習創業板的交易規則。

5.信息不對稱和理解偏差風險

除了傳統主板市場中的信息不對稱帶來的誠信風險，由于創業板上市公司所處的行業特殊，技術含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當的難度，難以把握企業未來發展的前景。

6.盲目炒作風險

創業板市場設立初期，上市公司數量少，規模小，難免出現短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風險。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規避單個企業的非系統性風險。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發較大的投資風險，也對創業板市場長久發展不利。

篇（7）

    2009年9月,我國創業板市場正式啟動,定位于初創期、規模小,但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資。其不僅是對主板市場有效補給,也為創業風險投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國創業風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規模略有增長,但總量仍普遍偏小。目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004~2009年我國創業風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數據來源:中國創業風險投資發展報告2010)。

    二、創業風險投資各退出方式比較

    (一)IPO

    IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO,風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權,在獲得市場認可后轉手,實現資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優點顯而易見:首先是實現營利性和流動性,獲得較高收益率,實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可,使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道,分擔投資風險。同時,IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權,通常合約執行日即企業上市日,剩余控制權分配符合現代企業理論。再次,企業上市后進入資本運營渠道,必然引起媒體和公眾關注,吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外,有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽,利于以后風險投資活動開展。

    IPO缺點通常有:上市限制條件嚴格,所需時間較長,一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭,牽扯公司領導層很大精力;成本高,手續繁瑣,涉及法律、會計、中介等問題;上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況;風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出;受證券市場行情及擴容量影響,每年風險企業上市數量維持相對穩定,大量初創企業無法順利上市。

    (二)并購退出

    并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。

    1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多:初創企業賣價高;審查較少,談判迅速;企業管理者可留任;存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系,與其共享企業信息,且購買者往往是初創企業合伙人。

    2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據,確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者,并獲較高溢價。這種并購往往支付現金,幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右,甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并,更換管理層。

    (三)管理層回購

篇（8）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年10月22日

一、序言

（一）科技項目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項目還處于研發階段的中后期，還在實驗室中進行全面研究，沒有形成最終產品，或者產品還有待完善，一般說來，這種產品在技術上可行，有廣闊的市場前景。同時，企業也在籌建中的這樣一個階段。

（二）科技項目種子期的特征

1、項目（產品）特征。處于種子期的企業還沒有真正形成完整的經濟組織形態，無論是技術方法還是生產工藝都尚未完全開發，還在培育、形成階段。

2、收益狀況。由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。

3、企業風險。企業要面臨的風險包括技術風險、市場風險、管理風險、財務風險等。其中，主要是新技術能否開發出來的技術風險和能否生產出產品并被市場接受的市場風險。在研究開發活動中企業不確定性大、研發難度高、周期長，國外研究資料表明，從提出創意到具有商業開發價值的項目形成，淘汰率高達95%，此時企業融資風險也比較大。

4、項目（產品）預期特征。科技項目的創新主要是相關主體看好項目（產品）未來的市場表現和市場前景，一些項目（產品）通常具有很好的市場表現，能夠獲得超額利潤，同時這些產品往往也有較強的市場競爭力，能夠獲得較大的市場份額，取得較好的收益，具有良好的預期收益。但這些項目（產品）由于受到技術、市場、管理和財務等因素的影響，存在著一定的風險。

5、資金需求。企業初始啟動需要相應的資金用于研發人員的工資支出及科研設備、儀器和其他固定資產的購置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創業投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產經營活動還沒開始，沒有現金流入，需要的資金是穩定、能夠長期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。

二、科技項目種子期的收益與風險分析

（一）科技項目種子期基本收益。種子期的企業或項目的整個財務處于虧損期，由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。

（二）科技項目種子期預期收益。一些科技企業的科技項目及其產品往往具有卓越的產品性能、不俗的市場表現，具有較大的利潤空間和較強的市場競爭力，能獲得理想的收益。但這時由于不確定因素較多，風險較大，對收益的認識比較模糊，合理判斷也比較困難。

（三）科技項目種子期的風險。科技項目往往會受到科學技術、市場、管理和財務等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會對科技項目（產品）帶來一定風險。

1、科技風險。此階段主要面臨高新技術不成熟和能否開發出產品的技術風險。

2、市場風險。這個階段基本沒有產品銷售，也沒有現實中的市場風險。

3、管理風險。此時科技項目（產品）的團隊（企業）尚未形成，未來的管理團隊的管理能力尚不知曉，所以這個階段的科技項目（產品）是有管理風險的。

4、財務風險。這個階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風險投資等資金來源，由于這個階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項目（產品）會因為財務制約而止步于此階段。

三、科技項目種子期資金需求情況

科技項目企業在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。

四、科技項目種子期意向資金

創業者認為其科技項目有前途、有市場，不斷進行科研開發，希望通過努力能夠開發成功，以獲得科技進步帶來的豐厚收益，所以創業者通常會用自己的儲蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業的初期資金是個人的積蓄。由于科技項目研發成功通常能產生溢出效應，有正的外部性，國家為了鼓勵創新創業，也可能予以支持，投入國家開發基金。愿意進入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機構或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者。

五、科技項目種子期融資方式選擇

結合上面的分析，長期借款、長期債券和權益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業沒有有形資產可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長期借款和發行長期債券。權益性資金包括內源融資、政策性資金、風險投資、發行股票股票等，但是很明顯此時企業并不具備直接上市或者間接上市的條件。

六、高科技企業種子期科技金融形式

在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發明者或創業者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業創新基金。

（一）自有資金。自有資金是創業者為了科技研發、創新創業用自己的積蓄投入到科技項目開發的企業中進行科研和組建企業的資金，是高科技企業種子期階段重要的資金來源。

（二）創業基金。創業基金是一種投資于中小企業特別是中小高新企業的一種基金。這種基金的組織和運作原則是共同投資、共享收益、共擔風險。運用現代信托關系的機制，以基金的方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，通過被投資企業的高速成長和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。

（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風險投資機構成立的一種投資形式，是風險投資的一種，這種投資主要向一些科技創新創意或者科技創業進行的前期投資，如果這些創意或者創業獲得成功，并取得健康成長的話，該投資就會轉讓其股權，通過股權的轉讓來獲得收益。

（四）創新基金。創新基金通常是政府或者相關組織建立的對科技創新項目進行資助的基金。

篇（9）

本論文為2014年廣西壯族自治區級大學生創新創業訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創業投資項目評估是創業投資過程中的關鍵環節之一，有效的項目評估方法是創業投資機構為實現投資收益，降低投資風險所必需的。創業投資在我國的發展還處于起步階段，尚未建立有效的創業投資發展運行機制，對創業投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。

一、創業投資項目評估的特點及原則

（一）創業投資項目評估的特點。創業投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：

1、創業投資評估考察企業的潛在價值。創業投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。

2、創業投資評估非常適用于高技術產業項目。創業投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業或高技術產品項目。風險資本看中的是創業者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創業投資基金有時也大量投資于傳統行業，對傳統行業的評估傳統方法可以很好地勝任。

3、創業投資評估注重項目的成長性。創業投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。

4、創業投資評估注重管理團隊。創業投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。

5、創業投資具有獨特的評價指標。創業投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創業投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。

6、創業投資積極參與企業的經營管理。創業投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監控項目的發展全過程；另一方面積極參與企業的經營管理，不斷發掘項目潛在價值。

（二）創業投資項目評估的原則。創業投資項目評估是一項系統性、科學性、專業性很強的工作，搞好創業投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經濟效益、資源效益、環境效益、社會效益；2、系統性原則：內容體系系統性、指標體系系統性、方法體系系統性；3、選優性原則：選用最佳投資方案是使經濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規范化、評估程序科學化；5、統一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統一。

二、創業投資項目的評估方法

（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市企業進行比較，再經過必要的調整來確定企業價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評估企業相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數，乘以被評估企業的預期收益，以推算出企業的市場價值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數，乘以被評估企業的凈資產，得到企業的市場價值。

3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數，乘以被評估企業的營業收入，得到企業的市場價值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業的市場價值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現的方式，將擬投資的企業一定時期收益換算成現值并以此確定企業的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業價值時要求科學合理確實三個基本參數：預期收益、折現率和獲利持續時間。收益法有兩種：折現現金量法和股利資本化法。二者計算企業價值的方法完全相同，只是基本參數的確定有差異：前者以自由現金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續時間有限制，而后者則假設獲利持續時間無期長。

三、創業投資項目評估的應用保障

（一）有效防范投資中的道德風險。創業投資中，創業資本家與創業家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創業資本家必須設計一套有效的創業資本契約，約束和激勵創業家。

1、設計一套最佳監控模式。全過程監測即創業資本家對企業的生產經營、融資決策等重要環節進行全過程監測，以了解企業真實發展狀況；效績判斷即創業資本家用特定的評價指標對企業運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發展業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創業資本家在企業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。

2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優先購股權制度實現的外條件；優先購股權的實施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創業資本家對創業企業的投資是分期進行的，這樣可根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。創業資本家周期性地提供創業資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創業企業發展到下一階段。

（二）有效防范創業投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創業投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創業投資的后續發展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創業投資風險管理的重要組成部分。

（三）有效防范創業企業的管理風險。處于創業階段的企業，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創業企業的價值，因此創業企業成功與否都存在著很多不確定性，創業企業面臨著比一般成熟企業的股權投資更大的管理風險?？梢越鉀Q的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。

（四）有效防范創業投資的退出風險。我國產權交易市場不發達，為創業投資提供專業的會計、法律等中介服務業的欠發達，是創業基金以購并方式實現退出的重要制約因素。另外，破產清算法規不完善，增加了以清算方式實現資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。

主要參考文獻：

篇（10）

風險一詞是我們在現實生活中運用的非常廣泛的概念之一，對風險的含義與特征的解釋有多種，且莫衷一是。比如風險可定義為不確定性的行為;風險是可能造成失敗和損失的發生;風險是實際與預期的相反結果等等。創業投資風險的含義一般界定為特定主體在特定期間內各種的無法預料的和控制的因素的作用，使創業投資機構可能發生一定的利益損失。因此，只要創業投資機構在預測中可能純在實際與預期的收益的相反性，就可以對其進行深入的探討。

創業投資中的風險分析

1．創業投資的政策風險

在創業投資的政策方面，我國給予了強大支持，并且制定了一系列的法律法規以保障企業投資人的合法權益。但是，一些政策卻增加了創業投資的風險。首先是作為技術入股時，對技術成果的價值評估問題;在創業投資技術發展階段，創業投資技術的應用性和價值性不能準確的進行評估其真正的價值，這勢必極大影響創業投資企業對股權比例的認定。其次，我國法律在創業組織形式上認定存在障礙;目前我國法律規定，只有法律認定的合資企業、有限公司或合伙企業，并且具備實際運作資金，開展經營業務活動才會被認定為投資活動，在此基礎上確定創業組織的法律地位及其義務和相應的權利，否則當事人的權益就無法得到保證。

2．創業投資的市場風險

在主場中發揮作用的主要是創業投資項目，因此創業投資項目的風險因素會受到市場的競爭環境和市場的定位環境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標市場定位的準確性。不準確的市場定位，加大了市場進入的難度，提高了成本，不利于市場的開發，同時失去了進入其他市場的機會;(2)競爭對手的數量。在市場上同一技術被開發或者同一種產品的生產企業越多，則越發提高了競爭的風險程度;在進行創業投資時，我們不僅要評估市場上存在的對手，同時還要評估出潛在的競爭對手;(3)需求分析可靠性預測。目標市場的準確性需要我們準確的分析，一次影響企業的產品數量，隨后影響開發新產品的研究方向，增加了我們在在重大決策中失敗的風險;(4)競爭對手的實力。對競爭對手除了要考慮數量的多少，還要考慮某些實力巨大的企業，這些都會造成競爭的風險。

3．創業投資的管理人員風險

在創業企業的內部環境中，管理人員的素質通常是創業投資機構在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創業企業的交流與合作、構建合理的內部運行機制、設計公司發展的商業模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關的要素。由這些原因很有可能會導致核心管理人員在投資企業陷入投資風險中后，離開投資企業。穩定管理層和風險企業的合作關系，是創業投資機構在面臨的主要風險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創業投資機構把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。

4．創業投資的資本退出風險

創業投資還有一種風險就是風險資本的退出風險。只有資本退出才能變現創業投資的收益，因此選擇一條合適的退出渠道對于創業資本退出起著極其重要的作用。優于創業資本的特點和創業投資的運作方式的獨特性，使創業資本與創業企業的結合只是結合很短一段時間(一般3～7年)。在創業資本投入創新項目的時候，創業資本自身便要為其找到一條方便、安全而且能得到最大利潤的退出方法。沒有合理的退出渠道，創業資本就無法實現資本的增值和進一步的資本循環，這將會很大程度的影響創業投資者獲得最大的報酬，也會影響到其他風險資金的流入。

創業投資中的風險控制措施